Convegno AICP "Chi ha paura di Standard & Poor's?"
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Intervento di Pasquale Merella (European Investment Consulting): Cosa sono le Agenzie di rating e chi le controlla? Come effettuano le valutazioni del merito creditizio? Case studies: inadeguatezza del rating Rating come misura del rischio – metodologia delle agenzie Rischio di credito e rating Dibattito in corso e fondi pensione complementari Rating come misura del rischio – metodologia delle agenzie
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Convegno AICP "Chi ha paura di Standard & Poor's?"
- 1. CHI HA PAURA DI STANDARD & POOR’S? Pasquale Merella Partner di European Investment Consul6ng ROMA – 16 Aprile 2012 Sala Acli -‐ 1° piano Via Giuseppe Marcora, 18 Roma
- 2. AGENDA Cosa sono le Agenzie di ra>ng e chi le controlla? 3 Come effeEuano le valutazioni del merito credi>zio? 11 Case studies: inadeguatezza del ra>ng 13 Ra>ng come misura del rischio – metodologia delle agenzie 19 Rischio di credito e ra>ng 28 DibaOto in corso e fondi pensione complementari 32 Ra>ng come misura del rischio – metodologia delle agenzie 19
- 3. COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA?
- 4. Cosa sono le Agenzie di ra6ng? COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Un' agenzia di Ra6ng o agenzia di valutazione è una società che assegna un giudizio, un ra#ng, riguardante la solidità e la solvibilità di una società emiEente >toli sul mercato secondario. I "ra>ng" sono dei vo> su una scala predeterminata, generalmente espressa in termini di leEere e/o altri simboli. Le società di Ra>ng più conosciute sono la Standard & Poor's, Moody's Investor Service e Fitch Ra6ngs. Queste società sorgono per aiutare ad affrontare i problemi di asimmetria informa6va presen> sul mercato al fine di aumentarne l'efficienza a livello globale. Gli inves6tori presen6 sul merca6 si affidano ai giudizi emessi dalle agenzie di ra6ng per decidere quali 6toli comprare e in che misura, a seconda della predisposizione al rischio dei soggeQ inves6tori. Fonte: Wikipedia
- 5. COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Agenzie di ra6ng – mercato mondiale
- 6. COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Le tre major
- 7. Scale di ra6ng COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Le Agenzie di ra6ng non sono is>tuzioni pubbliche MA sono imprese private che fanno aQvità di consulenza. Quella per cui sono maggiormente note è il ra#ng. La valutazione dell’affidabiltà credi>zia viene espressa con la famosa scala a leEerine (come in figura). Quando un’azienda, o uno Stato, emeEono un’obbligazione le agenzie di ra>ng dicono quanto quell’obbligazione è sicura, quanto è probabile che riavremo indietro i soldi presta>. Il ra6ng non è una cer6ficazione, è solo un’opinione come le stesse Agenzie soYolineano! Fonte: Wikipedia
- 8. L’importanza del ra6ng (?) COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Dal punto di vista del rischio dis>nguiamo: • inves>mento a basso rischio • Inves>mento specula>vo. Il confine tra queste due aree i n t e n d e s e p a r a r e i l m o n d o “investment grade”, ovvero l’area in cui l’universo degli inves>tori ri>ene che inves>re sia poco o molto poco rischioso, dal resto dell’universo inves>bile. Il ra#ng viene riconosciuto solo se emesso da una agenzia riconosciuta dalla SEC (Securi#es and Exchange Commission) come Na#onally Recognized Sta#s#cal Ra#ng Organiza#on (NRSRO). Delle oltre 150 agenzie sparse per il mondo, solo Moody’s, S&P, Fitch, A. M. Best Company, Dominion Bond Ra>ng sono riconosciute dalla SEC. Le prime tre Agenzie citate dominano con una quota del 95% (le prime due con una quota del 90%) del mercato del ra>ng.
- 9. Chi de6ene le Agenzie di ra6ng? COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Standard & Poor’s (nasce nel lontano 1860) Nel 1966 viene acquistata dalla McGraw Hill, società editoriale che si occupa principalmente di pubblicazioni tecnologiche, informa>che e appunto finanziarie. Moody’s Detenuta con un paccheEo di maggioranza da Problema>che: Warren Buffet tramite la Berkshire Hathaway. • Posizioni di oligopolio Capital World Investors (uno dei più grandi gruppi di inves>mento finanziario del mondo, fondata da • Potenziali confliO di Jonathan Bell e che muove oltre un biliardo di dollari complessivamente) de>ene: interessi • quota di maggioranza proprio di Mc Graw Hill, che controlla Standard & Poor’s (10,26%) • quota maggioritaria di Moody’s (al 12,60%) Fitch ha un azionariato diverso (è principalmente europea): • posseduta principalmente dal gruppo finanziario francese Fimalac
- 10. Principali azionis6 delle Agenzie (Fondi) COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA? Berkshire H. (Warren Buffet) Capital World Investment Vanguard Group Inc T Rowe Price Alliance Bernstein Lp State Street BlackRock Ins>tu>on Fonte: da> Bloomberg
- 11. COME EFFETTUANO LE VALUTAZIONI DEL MERITO CREDITIZIO?
- 12. Procedura di assegnazione del ra6ng COME EFFETTUANO LE VALUTAZIONI DEL MERITO CREDITIZIO? Impresa che emeEe il debito Ma se il cliente non è Commissiona la d’accordo, se non è valutazione di ra>ng s o d d i s f a E o d e l l a valutazione ricevuta, può chiedere ulteriori approfondimen>. il procedimento non prevede che tuEe le informazioni N e l l a p r o c e d u r a necessarie siano raccolte subito? Sembra una procedura che, normalmente seguita è senza un controllo esterno, possa dare adito a confliO di previsto che il ra>ng interesse. non venga comunicato d i r e E a m e n t e a l mercato, ma prima al cliente, e se il cliente è Le agenzie li fanno lo stesso, definendoli come una risposta d’accordo l’agenzia lo alle richieste del mercato. Se il ra>ng non fosse condiviso comunicherà poi al dall’azienda, magari perché troppo basso, la risposta mercato. dell’agenzia sarebbe: “la valutazione è sui da> disponibili, ma con più da> potremmo essere più puntuali..
- 13. CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING
- 14. Errori e confliQ di interesse CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING ConfliEo di interessi • Moody’s, S&P e Fitch sono paga> dalle stesse società che devono valutare (sospeO sui ra>ng delle cartolarizzazioni dei mutui americani) • I grandi soci delle tre major sono in gran parte Fondi che usano i ra>ng per inves>re • La SEC (seEembre 2011) ha segnalato: <<due delle maggiori agenzie non hanno specifiche procedure per ges#re il potenziale confli?o di interessi quando una società loro azionista chiede un ra#ng>> Casi di “fallimento” delle Agenzie di ra>ng Caso PARMALAT S&P in pochi giorni ha rivisto più volte al ribasso il ra#ng di Parmalat: • portandolo da BBB-‐ a B+ (il 9 dicembre 2003, dopo averlo messo soEo osservazione con un creditwatch nega>vo l’11 novembre) • intervenendo la seconda volta dopo pochi giorni (11 dicembre 2003) per portare il ra#ng a CC • dichiarando l’insolvenza (ra>ng D, il 19 dicembre 2003 ). Nel 2000 S&P definiva Parmalat: <<uno dei gruppi leader nella produzione del la?e e deriva#>> Il ra>ng BBB-‐ ha permesso di raccogliere sul mercato ingen> risorse finanziarie che servirono a coprire in parte l’ammanco da 13,5 mld di euro. S&P è stata condannata dal Trib. Milano a res>tuire il corrispeOvo percepito: 784mila euro.
- 15. Errori storici delle Agenzie di ra6ng CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING
- 16. Errori storici delle Agenzie di ra6ng CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING
- 17. CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING Il famoso “dueYo”
- 18. Fenomeno Jump-‐to-‐default CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING • Fenomeno Jump-‐to-‐default: spesso il default arriva non aEraverso la transizione in giù sulla matrice ma improvvisamente anche in via direEa dall'investment grade. • Le Agenzie non sono riuscite a prevedere la crisi del debito sovrano della zona euro, come soEolinea il Fondo Monetario Internazionale. SCARSA UTILITÀ PREVISIVA
- 19. RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE
- 20. Il ra6ng sovrano RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE Definizioni: La misura del “ra>ng sovrano” è quella capacità di un Paese sovrano (e la sua volontà) di onorare gli impegni del servizio del debito contraEo con creditori non ufficiali. Il “ra>ng sovrano” non rifleYe la capacità o volontà di servizio agli obblighi verso altri governi, verso il FMI, ecc. Le Probabilità di Default (PD) storiche di Paesi Sovrani sono nulle nella zona investment grade: • Assenza di significa>vità sta>s>ca sulla s>ma degli indicatori influen> per il ra>ng. • Differenza con le probabilità storiche sui corporate. Fonte: S&P
- 21. S6ma della probabilità di default (S&P) RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE Assenza di da> storici reali (per la componente investment grade) sui quali basare analisi di correlazione ed inferenza. Il modello appare poco u>le in oOca prediOva. Fonte: S&P
- 22. Probabilità di default RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE Grafico del tasso medio cumulato di default. Caso PARMALAT: da meno del 0,5% al 100% in meno di due seOmane! Quanto è ampio l’ambito discrezionale (e di giudizio qualita>vo) connesso al processo di analisi per il rilascio del ra>ng? Nel documento “Corporate Ra*ngs Criteria, 2006” di Standards & Poor’s: <<It should be apparent, however, that the ra#ngs process cannot be en#rely reduced to a cookbook approach: Ra#ngs incorporate many subjec#ve judgments, and remain as much an art as a science>>.
- 23. Metodo di S&P RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE 5 varabili di “scoring” (con presenza di vincoli e numerose reOfiche) Si effeEuano delle medie semplici d e l “ P o l i > c a l & e c o n o m i c profile” (composto da 2 score) con “ F l e x i b i l i t y & perfomance” (composto da 3 score). Si individua un ra>ng indica>vo V S i e ff e E u a n o “ r e O fi c h e straordinarie” V Ra>ng defini>vo S i e ff e E u a u n a “ r e O fi c a monetaria” V RATING DEFINITIVO “LOCAL” Fonte: S&P
- 24. Formazione del ra6ng indica6vo RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE Caso di valutazione “molto forte” per il punteggio poli>co-‐ e c o n o m i c o e m o d e r a t a m e n t e f o r t e p e r i l p u n t e g g i o flessibilità-‐sviluppo. Fonte: S&P
- 25. Cri6cità RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE • La scelta delle variabili di “scoring” • La scelta dei pesi (equi-‐pesa>, perchè??) • La scelta delle due medie matema>che semplici per incrociare un “ra>ng indica>vo” nel tabellone (perchè??) • Numerose reOfiche (una ven>na) e vincoli (una quindicina) applica> alle variabili scoring introducono flessibilità-‐adaYa6vità ma anche soggeOvità e fragilità prediOva. Le procedure seguite dalle agenzie di ra>ng non sono totalmente conosciute. Da quanto si può capire dai documen> ufficiali, Standard & Poor’s, ad esempio, sembra considerare di tuYo: da> di bilancio, da> di seEore, da> sul management, sull’organizzazione, sul mercato in cui opera l’impresa, sulla sua storia. Come tale universo di informazioni sia elaborato, non è definito esaYamente.
- 26. Possiamo fare a meno di S&P? RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE La ques>one metodologica pone il seguente quesito: Il metodo “scoring” di S&P enfa>zza maggiormente le caraEeris>che adaYa6ve rispeEo ad una più affidabile capacità prediQva? • Scelta di un modello a flussi di cassa anali>co (20yrs) • Esplicitazione anali>ca dei cash flow per scadenza • Ipotesi sui limi> all’indebitamento (es: Debt/PIL) • Simulazione stocas>ca (Montecarlo) delle variabili alle varie scadenze temporali [N(T)] – simulare i diversi ra>os struEurali • Calcolo anali>co della probabilità di default (numero di sforamen> del rapporto max)
- 27. Confronto RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE • Punteggi con scoring (5 macroclassi) • Espicitazione dei flussi di cassa • Numerose reOfiche di natura qualita>va • Capacità prediOva elevata • Capacità prediOva ridoEa • Presenza di un sistema di controllo • Assenza di un sistema di controllo dell’efficacia delle manovre finanziarie anali>co di efficacia in i>nere delle sui cash flow. manovre finanziarie. Forza spesso prociclica (e nefanda) degli annunci delle agenzie (ancor prima delle loro azioni di downgrade). Causano innalzamento del WACC dell'emiEente e quindi aggravano ulteriore della sua situazione credi>zia. La ques>one del ra>ng dovrebbe essere rappresentata col metodo scien6fico, tenendo bene in evidenzia le assunzioni.
- 28. RISCHIO DI CREDITO E RATING
- 29. Rischio di credito RISCHIO DI CREDITO E RATING Per rischio di credito si intende • sia la possibilità che l’emiEente di un >tolo di debito non assolva interamente e/ o per tempo ai propri obblighi di pagamento dei flussi di cassa; • sia la possibilità che una variazione inaYesa del merito credi>zio di una controparte generi una corrispondente variazione inaEesa del valore corrente della rela>va esposizione credi>zia; • Rischio di insolvenza e di migrazione • Rischio come evento inaEeso EL=PD*LGD*EAD* UL= VaR-‐EL
- 30. Metodo Creditmetrics RISCHIO DI CREDITO E RATING CreditMetrics è uno strumento u>lizzato per valutare il rischio di un portafoglio di credito. Input del modello: • Sta> di natura (RATING) • Probabilità di accadimento (MATRICE DI TRANSIZIONE) • Curve di spread di credito per ogni classe di rischio; • Exposure in caso di evento (DIRTY PRICE) • S>ma delle probabilità congiunte di migrazione Pdefault = P (R < Zdefault )
- 31. Creditmetrics – estensione del modello RISCHIO DI CREDITO E RATING di Merton ad un’estensione del modello di Merton per oEenere un CreditMetrics ricorre modello mul>stato che integri le probabilità di default (PD) con quelle di migrazione. L’idea sviluppata è quella di ipo>zzare che esista una serie di livelli dell’aOvo, le cosiddeEe “asset return threshold”, che, fungendo da soglie, determinano il merito credi>zio dell’impresa al termine del periodo considerato. Poiché il valore degli aQvi non cos6tuisce una variabile direYamente osservabile questo viene approssimato da un generico indice di merito credi>zio (Creditworthiness Index o CWI): Modello Benchmark J • u>lizzo degli indici MSCI dei rela>vi paesi; Zi,t = ∑ βi, j ⋅ X j,t + 1 − β i ' Ωβi ⋅ ε i j=1 Modello di Tarashev e Zhu • trasformazione dei credit spread in dove: proxy del CWI Βi,j sensi>vità dell’emiEente “i” rispeEo al credit driver (faEori di mercato) Xi,j rendimen> standardizza> del j-‐esimo credit driver Ω matrice dei credit driver βΩβ’ correlazione tra i CWI degli emiEen> ε componente idiosincra>ca (distribuita secondo una norm. Std.)
- 32. DIBATTITO IN CORSO E FONDI PENSIONE COMPLEMENTARI
- 33. Temi in discussione DIBATTITO IN CORSO E FONDI PENSIONE COMPLEMENTARI • Recentemente l’affermazione di Mario Draghi (BCE): <<i merca> e gli en> regolamentari… imparino a valutare i valori dei debi> considerando anche i giudizi delle agenzie di ra>ng come uno dei faEori>> …e non l’unico! • Meno dipendenza dalle Agenzie di ra>ng • Perchè i giudizi delle Agenzie fanno più paura di un report di un asset manager? • Circolare COVIP 27 gennaio 2012: <<.. Richiamo nel considerare il ra>ng come uno dei faEori u>li per la valutazione del merito degli emiEen>. … non escludere altre informazioni disponibili… evitare un impiego “automa>co” del ra>ng>>. Fondo Pensione CALPERS (234 mld dollari di AUM) chiede: <<un controllo da parte dell’Authority di vigilanza sull’accuratezza dei ra>ng ed un cambiamento di metodo di finanziamento delle Agenzie>>. Per i Fondi Pensione Negoziali: modifica nelle convenzioni con i gestori delega>
- 34. Appendice: Moody’s ac6ons APPENDICE Moody’s ac#ons can be summarised as follows: -‐ Austria: outlook on Aaa ra*ng changed to nega*ve -‐ France: outlook on Aaa ra*ng changed to nega*ve -‐ Italy: downgraded to A3 from A2, nega*ve outlook -‐ Malta: downgraded to A3 from A2, nega*ve outlook -‐ Portugal: downgraded to Ba3 from Ba2, nega*ve outlook -‐ Slovakia: downgraded to A2 from A1, nega*ve outlook -‐ Slovenia: downgraded to A2 from A1, nega*ve outlook -‐ Spain: downgraded to A3 from A1, nega*ve outlook -‐ United Kingdom: outlook on Aaa ra*ng changed to nega*ve Moody’s is maintaining a nega*ve outlook on Italy’s sovereign ra*ng to reflect the poten*al for a further decline in economic and financing condi*ons as a result of a deteriora*on in the euro area debt crisis.
- 35. Appendice: Nota su Circolare COVIP – 27 gennaio 2012 – nr. 286 APPENDICE Legame con mondo Fondi Pensione La COVIP definisce: <<… a seguito del declassamento del merito credi>zio da parte di is>tuzioni private specializzate nel seEore… margini di flessibilità… Fissazione dei limi> agli inves>men>, ulteriori rispeEo a quelli previs> norma>vamente, rientri nella sfera di autonomia degli organi di amministrazione delle forme pensionis>che complementari. …Tali organi effeEuino un’aEenta valutazione… …Richiamo nel considerare il ra>ng come uno dei faEori u>li per la valutazione del merito degli emiEen>. … non escludere altre informazioni disponibili… evitare un impiego “automa>co” del ra>ng>>
- 36. ContaQ RIFERIMENTI Pasquale Merella p.merella@eicmilan.com Mob. +39 340 8927143 European Investment Consul6ng Piazza Duca d’Aosta, 14 20124 Milano