Our fall column on European High Yield, in French.

1. Les obligations à
haut rendement
européennes résistent
bien, mais des risques
sont présents
Tim Dowling
Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager
Global High Yield

2. Les obligations à haut rendement en tant que classe d’actifs ont été confrontées à un con-texte mondial difficile au
troisième trimestre, en raison surtout de la hausse de l’aversion des investisseurs pour le risque. Les actifs risqués tels
que les obligations à haut rendement ont réagi négativement aux craintes d’un ralentissement de la croissance
économique mondiale sous l’impulsion de la Chine, la deuxième économie au monde.
Les rendements des obligations à haut rendement des différentes régions ont
affiché des divergences inhabituellement élevées. Les rendements européens
ont largement excédé les rendements américains car le marché européen a été
soutenu par le compromis qui a mis fin au dernier rebondissement dans la crise
grecque, ainsi que par les signes d’une poursuite de la reprise économique. Les
rendements américains ont été faibles, en particulier au niveau des obligations
aux ratings les plus faibles. La sous-performance des obligations à haut
rendement américaines s’explique essentiellement par l’importance des
émetteurs du secteur de l’énergie et des matériaux au sein de l’indice. De façon
plus générale, les obligations d’entreprises liées à l’énergie, aux matières
premières et à la croissance mondiale ont sous-performé en raison du repli des
prix des matières premières et de l’augmentation des craintes relatives à la
Chine, aux marchés émergents et à la croissance mondiale. Du point de vue de
la qualité, les obligations de qualité élevée ont mieux performé que les
obligations de plus faible qualité en raison de l’aversion pour le risque.
Au cours de ces derniers mois, nous avons observé un certain nombre de
faillites dans le secteur américain de l’énergie. La faiblesse des prix du pétrole,
du gaz naturel et du charbon a entraîné des faillites dans le secteur de l’énergie
et celui de l’exploitation minière et des métaux et nous pensons que de
nouvelles faillites suivront encore. Heureusement, en dehors de ces secteurs, le
taux de faillite reste faible. Toutefois, le sentiment à l’égard des obligations à
haut rendement américaines ne devrait guère s’améliorer à court terme étant
donné que ces secteurs sont d’une taille significative. Un facteur clé pour un
renversement de tendance serait une remontée des prix des matières
premières, et du pétrole en particulier.
Les obligations à haut rendement européennes ne sont pas
complètement à l’abri
Dans le contexte actuel, il est difficile d’imaginer que les obligations à haut
rendement européennes puissent échapper complètement aux sévères
turbulences touchant leurs équivalents américains. En effet, la baisse des prix
pétroliers devrait entraîner d’autres faillites dans le secteur de l’énergie.
Néan-moins, celles-ci affecteront essentiellement les États-Unis, le secteur
énergétique représentant près de 15% du marché à haut rendement américain,
tandis qu’en Europe, l’exposition à ce secteur ne dépasse pas 2%.
Pour les obligations à haut rendement européennes, un risque plus significatif
pourrait provenir des flux de capitaux, qui sont probablement plus importants
pour le papier européen que pour le papier américain. Alors que les obligations
à haut rendement américaines ont été confrontées à des sorties de capitaux
cette année et l’année passée, les obligations à haut rendement européennes
ont vu leur capitaux en gestion augmenter de 16% jusqu’à présent en 2015,
après une hausse de 10% en 2014. Un renversement du sentiment et les sorties
de capitaux qui en découleraient constituent bien sûr un danger potentiel pour
le papier tant américain qu’européen, mais compte tenu de la capitalisation
boursière et des entrées de capitaux historiques, la menace est probalement
plus importante pour les obligations à haut rendement européennes. En période
de faible liquidité des obligations risquées, les flux de capitaux peuvent avoir un
impact majeur. Et si le papier européen à haut rendement a mieux performé
que le papier américain ces derniers temps, le risque de contagion a
récemment augmenté.
Le risque de liquidité est, dans une large mesure, incorporé dans les cours. Une
partie de l’élargissement des spreads reflète la nécessité d’une compensation
plus élevée pour couvrir les frais accrus d’entrée ou de sortie du marché des
obligations d’entreprises et le déclin de la liquidité. Bien que l’on ne s’attende
pas à ce que la baisse des conditions de liquidité entraîne des problèmes
systémiques, la volatilité des rendements obligataires devrait augmenter par
rapport au passé. Étant donné que les facteurs à l’origine de la réduction de la
liquidité sur les marchés obligataires ne devraient pas disparaître, les
obligations plus grandes et plus liquides sont plus attrayantes que les
obligations moins liquides. La prime exigée pour acquérir des obligations moins
importantes a augmenté et nous pensons dès lors que nombre de ces
émissions de moindre taille sont très attrayantes aux cours déprimés actuels.
Impact du ralentissement en Chine et de la normalisation de la
politique de la Fed
Il sera intéressant de voir si les obligations à haut rendement européennes
continuent à mieux perfor-mer que leurs équivalents américains. Les bénéfices
et les données macroéconomiques résistent tou-jours bien en Europe, ce qui
soutient le papier à haut rendement européen. Le faible niveau des taux des
obligations d’État de la région est également favorable. Il est en revanche
difficile d’évaluer l’impact qu’aura le ralentissement en Chine sur les économies
des marchés développés. L’impact sur l’économie américaine via les
exportations devrait être limité car ces dernières représentent un faible
pourcentage du PIB, mais la menace est plus importante pour l’économie
européenne qui dépend davantage des exportations. Une baisse des prix des
marchandises et des matières premières dans les marchés développés profite
aux consommateurs, mais a aussi un effet baissier sur une inflation qui est déjà
faible.
Une autre zone d’incertitude concerne le comportement des décideurs
politiques chinois. Si les autori-tés chinoises décident, par exemple, de
maintenir le taux de change chinois stable par rapport au dollar américain, elles
devraient vendre une partie de leurs réserves d’obligations d’État américaines,
ce qui entraînerait une hausse des taux obligataires américains. D’autres
préoccupations majeures sont liées à la divergence entre les politiques
monétaires, la Réserve fédérale américaine resserrant sa politique tandis que le
reste du monde poursuit son assouplissement monétaire, et à l’impact de cette
divergence sur le dollar et l’économie américaine. L’assouplissement quantitatif
européen est susceptible d’inciter les investisseurs en obligations à acheter du
papier au rating moins élevé, de sorte que le contexte technique restera plus
favorable en Europe qu’outre-Atlantique.
Tim Dowling
Head of Credit Investments &
Lead Portfolio Manager Global
High Yield

3. A propos de NN Investment Partners
NN Investment Partners est le gérant d’actifs de NN Group N.V, société cotée en Bourse. Son siège
social se situe à La Haye aux Pays-Bas. NN Investment Partners compte plus de 1100
collaborateurs, et gère près de 184 Milliards d’€* (206 Milliards d’USD*) dans 16 pays, en Europe,
en Asie, au Moyen-Orient et aux Etats-Unis, pour le compte de tous types d’investisseurs, qu’ils
soient institutionnels ou particuliers.
NN Investment Partners met en œuvre sa recherche et ses analyses internes, ses équipes
implantées à travers le monde, ainsi que sa gestion des risques, pour offrir un large éventail de
stratégies, de supports d’investissement, et de services de conseil dans toutes les principales
classes d’actifs et styles d’investissement. Pour plus d’information : www.nnip.com
A compter du 7 avril, ING Investment Management est devenu NN Investment Partners. NN
Investment Partners fait partie de NN Group N.V., une société cotée en Bourse.
NN Group est actuellement détenu à 37,6% par ING Group. ING a l’intention de céder le reste de
ses parts dans NN Group avant le 31 décembre 2016, ce qui correspond à l’agenda qui a été
accepté par ING auprès de la Commission Européenne.
*Chiffres au 30 Juin 2015
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