Unidad 5

1. TEMA 4: VALORACIÓN DE
LA EMPRESA

2. INTRODUCCIÓN
 El incremento en fusiones y adquisiciones motiva la necesidad de valorar las
empresas de la forma más real posible.
 Según los objetivos que se pretenden, el valor puede diferir.
– No es lo mismo el valor para realizar una fusión, absorción o escisión que para
una expropiación o privatización.
 Encontrar el método adecuado es difícil.
 En cualquier caso, las empresas deben CREAR VALOR a través de su política
de inversiones y de financiación, es decir, de su activo y pasivo.

3. VALOR, VALORACIÓN Y PRECIO
Valor
Grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o
para satisfacer necesidades. Hace referencia a las cualidades de los
bienes.
Valoración
La valoración es el proceso a través del cual se asignan atributos a las
cosas o bienes que valoramos.
Debe ser efectuada por expertos mediante la aplicación de sus
conocimientos teóricos y prácticos y el concurso de los medios
técnicos más apropiados, atendiendo a criterios de objetividad.
Precio
Equivalente monetario del valor de las cosas. En la valoración de
empresas se fija a través de una negociación, por lo que puede no
coincidir.

4. CAUSAS QUE MOTIVAN LA
VALORACION
Internas
• Conocimiento de la evolución del
patrimonio
• Gestión de la empresa
• Política de Dividendos
• Evaluar la posibilidad de emisión de
deuda
• Actualización contable
Externas
• Transmisión de la propiedad
• Operaciones de MBO y LBO
• Solicitud de financiación ajena
• Fusiones o adquisiciones
• Privatizaciones de empresas públicas
• Liquidación

5. CONSIDERACIONES A TENER EN CUENTA POR
EL EVALUADOR
El sistema de información contable constituye el punto de partida para la
valoración de la empresa, aunque se debe tener en cuenta:
• Los estados financieros deben ser un reflejo de la imagen fiel de la situación
patrimonial de la empresa. Para ello es necesaria la actuación previa del auditor.
• La contabilidad no tiene en cuenta factores externos e internos que influyen en
el valor, por ello es necesario reelaborar la información buscando el valor
adecuado en función del método elegido.
• Los datos a tener en cuenta de los estados financieros dependerán del método
elegido.

6. PRINCIPALES CONCEPTOS
Valor Histórico o Valor Contable
• Precio al que fue adquirido un bien cuando fue incorporado al patrimonio de la
empresa.
• No tiene que ver con el precio actual, existen desviaciones.
Valor Nominal
• Es el que tienen las empresas constituidas en sociedad y refleja solamente la
parte alicuota del capital representada en acciones.
• Solo seria aceptable si se acaba de crear la empresa, ya que si no, seria mas lógico
valorarla según el precio de cotización de la empresa en el mercado.
Valor Global
• Es el valor de todos los bienes de la empresa sin tener en cuenta como se han
financiado.
• Puede ser considerado a valores de balance (histórico) o a valores corrientes
(corregido).

7. PRINCIPALES CONCEPTOS
Valor Activo Neto Real
• Es el que representa el verdadero patrimonio de la Empresa.
VNR= Activo Real – Pasivo Exigible
• Este valor es distinto al Valor del Activo Neto Contable, por lo que hay que
hacer un análisis pormenorizado de los epígrafes del activo como del pasivo.
Valor del Patrimonio
• Considera todos aquellos elementos que forman el patrimonio de la
empresa, por lo que se tendrá en cuenta, las cuentas pendientes a cobrar y a
pagar.
Fondo de Comercio
• Conjunto de activos intangibles que posee una empresa y que no pueden
separarse del total del valor de la misma ya que ocasionan que los
rendimientos de la empresa sean superiores o inferiores.

8. Métodos de Valoración de Empresas
Analíticos o
Patrimoniales
De base histórica
Valor Neto Contable
o
Patrimonio Neto
De base presente
Valor Neto Contable
Corregido
Valor Sustancial
Valor de Liquidación
De Rendimiento
De base histórica
Capitalización de
beneficios anteriores
Actualización de
beneficios futuros
en base histórica
De base futura
Actualización
de flujos de caja
Actualización
de dividendos
Mixtos o
Compuestos
Indirecto
o
de los Prácticos
Directo
o
Anglosajón
Activo Neto Real
+
Bº Capitalizado
Valor Sustancial
+
Bº Capitalizado

9. CLASIFICACIÓN DE MÉTODOS
MÉTODOS SIMPLES
Usan un único criterio de valoración. Se dividen en :
• Analíticos o Patrimoniales
• Rendimiento
MÉTODOS COMPUESTOS
• Son una combinación de criterios simples

10. METODOS SIMPLES
ANALÍTICOS O PATRIMONIALES
• De base histórica
– Valor Contable Neto o Patrimonio Neto
• De base presente
– Valor Contable Neto Corregido o Patrimonio Neto Corregido
– Valor sustancial
– Valor de liquidación

11. METODOS SIMPLES - Analíticos
METODOS ANALITICOS DE VALORACION DE EMPRESAS
Concepto
El valor de una empresa se obtiene mediante la suma algebraica de todos sus
elementos patrimoniales previamente valorados de forma individualizada.
Bases de
Valoración
• La contabilidad de la empresa.
• En la mayor parte de los métodos se exigen valoraciones puntuales de
algunos de los elementos de su patrimonio.
Utilidad
• Sirven para valorar empresas en liquidación o deficitarias y partes de
empresas que se pretende Enajenar.
• Permiten llegar a un conocimiento profundo de los activos y pasivos de la
empresa.
Inconvenientes
generales
En la valoración se transmiten, total o parcialmente, los problemas que pueda
tener la contabilidad.
• Si no se corrigen los valores contables se dará una imagen patrimonial
desfasada.
• Si se corrigen los valores, se requiere un esfuerzo importante de alto coste.
Además la valoración por elementos aislados puede no ser objetiva.
• Estima el valor desde una perspectiva estática y no considera la capacidad de la
empresa para generar riqueza. Apenas tiene utilidad cuando la empresa ha de
seguir funcionando.

12. METODOS SIMPLES - Analíticos
Método del valor contable neto o patrimonio neto
VCN= Activo Inmovilizado Técnico Neto
+ Inversiones Financieras
+ Activo Circulante
- Exigible a c/p y l/p
VCN = Capital + Reservas
• Es fácil de calcular, pero no es real, no tiene en cuenta el tiempo, por lo
que lo denominamos: Valor de la Empresa para sus propietarios a
Coste Histórico.

13. METODOS SIMPLES - Analíticos
Método del valor contable neto o patrimonio neto corregido
VCNC = Activos Reales a valores Corrientes
-Exigible actualizado a valores corrientes
• Es fácil de calcular, y es mas real, pero no tiene en cuenta los elementos
inmateriales como el FONDO DE COMERCIO.
• Se denomina: Valor de la Empresa para sus propietarios a Precios
Actuales

14. METODOS SIMPLES - Analíticos
Método del valor contable neto o patrimonio neto corregido
Inconvenientes
• Posible subjetividad en las valoraciones individuales.
• No tiene en cuenta el futuro de la empresa.
• Deja fuera elementos inmateriales expresivos del
potencial de beneficios futuros (fondo de comercio).
• Valora tanto los elementos útiles en la producción, como
los que no intervienen en la misma (activos
extrafuncionales)
• Es un valor mínimo al aplicar el principio de prudencia.
Ventajas
• Expresa un valor presente del neto patrimonial
• Es relativamente cómodo de obtener
• Suele utilizarse como primera valoración
• Es indicativo del valor de liquidación o de
transmisión de la empresa.

15. METODOS SIMPLES - Analíticos
Método del valor sustancial
• Es el valor real de los bienes empleados en la explotación o producción
cualquiera que sea su Financiación.
• Es el valor de reembolso o reposición que tendría que tener un bien que tuviera
que ser sustituido por otro con la misma capacidad de prestación.
• Elimina los elementos NO comprometidos en la explotación, por lo que el VS
no tiene por que ser = Activo Real.
V Sustancial + Activo Real fuera de la explotación = Activo Real

16. METODOS SIMPLES - Analíticos
Método del valor sustancialInconvenientes • Si lo que se desea es determinar el valor para los
propietarios, habría que detraer el valor de los pasivos
exigibles actualizados,
con lo que se llegaría a un valor similar al VNCC.
• Puede incorporar subjetividad en la valoración de
ciertos elementos.
• No tiene en cuenta valores inmateriales
Ventajas • Es un valor en términos presentes
• Puede servir de módulo de comparación entre valores de
distintas empresas
• Es uno de los valores que más se suelen utilizar con los
denominados modelos compuestos de valoración.

17. METODOS SIMPLES - Analíticos
Método del valor de liquidación
• Se utiliza en el caso de liquidar la empresa.
• Suma de todos los precios con que se venden o se pueden vender sus
elementos – gastos previstos –Deudas.
• En las liquidaciones el valor de los bienes de la empresa es inferior que si la
empresa se vendiese en su conjunto, al no considerar FC y algunos activos
de manera aislada pierden su valor.
Inconvenientes
• Pueden existir bienes que no tengan valor de venta
por no existir demanda para los mismos
• No se plantea la continuidad de la empresa

18. METODOS SIMPLES
• De base histórica
– Capitalización de beneficios anteriores
– Actualización de beneficios futuros en base histórica
• De base futura
– Actualización de los flujos de caja
– Actualización de los dividendos

19. METODOS SIMPLES - Rendimiento
• Analizan la capacidad que tienen todos los elementos patrimoniales de
generar rentas.
• Se usan 2 sistemas:
– A través de los beneficios de la empresa
• Conociendo la capacidad de la empresa en generar beneficios, con todas las
fuentes de financiación usadas.
– A través de los flujos de la empresa
• Utiliza cobros y pagos
• K ?? , Valor Residual ??

20. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Métodos de rendimiento
Concepto
El valor de una empresa es unitario y se obtiene a través de la
actualización de sus rendimientos futuros.
Proceso
𝑉𝐸 =
𝑗=1
𝑛
𝑅𝑗
1 + 𝐾
𝑗
Bases de
Valoración
Se requiere un conocimiento adecuado de la empresa y su entorno al
objeto de poder efectuar estimaciones sobre:
• Los rendimientos futuros
• Tasas de descuentos a aplicar
• Número de períodos temporales a considerar
Utilidad
Es el método adecuado para aplicar en la valoración de empresas en
funcionamiento, teniendo en cuenta que para calcular el valor para
sus propietarios, hay que detraerle:
• Deuda Financiera Neta (la que tiene coste explícito)
• Participación de socios minoritarios.

21. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Capitalización de los beneficios anteriores
Se basa en la media de los beneficios anteriores producidos actualizados a la
tasa k, suponiendo una vida ilimitada.
• Bt (Media de Beneficios)
• Bt (estimación de beneficios futuros
• VR (actualizar esos Bt) con vida ilimitada

22. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Periodo de actualización
Nº finito de
años
𝑉𝐸 =
𝑗=1
𝑛
𝑅𝑗
1 + 𝐾
𝑗
• Ventaja: facilidad para estimar los rendimientos. Se utilizan entre 5 y 10 años
dependiendo de la estabilidad del sector.
• Desventaja: no considera duración ilimitada de la empresa, y habría que considerar un
valor residual.
Vida
ilimitada
𝑉𝐸 = 𝑅 lim
𝑛→∞
𝑗=1
𝑛
𝑅𝑗
1 + 𝐾
𝑗
=
𝑅 𝑙𝑖𝑚
𝑛→∞
=
1 + 𝑘
𝑛
− 1
(1 + 𝐾) 𝑛
𝑖
=
𝑅
𝐾
• Ventaja: facilidad de uso
• Desventaja: consideración de todos los rendimientos iguales, por lo que se pierde
información.
Solución
Mixta 𝑽𝑬 =
𝒋=𝟏
𝒏−𝟏
𝑹𝒋
𝟏 + 𝑲
𝒋
+
𝑅
(1 + 𝐾)
𝑛−1 𝑥
1
𝐾 − 𝑔
La tasa g tiene dos componentes:
• g1 = tasa de crecimiento nominal que coincide con la evolución de la inflación.
• g2 = crecimiento de los rendimientos de la empresa, que coincidirá con la tasa de
crecimiento del PIB a largo plazo.

23. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Tasa de actualización
Coste Medio
Ponderado de
Capital
𝑲 𝑴 =
𝑲 𝑹𝑷 𝑿 𝑹𝑷 + 𝑲 𝑹𝑨 𝑋 𝑅𝐴
(𝑅𝑃 + 𝑅𝐴)
• Ventaja: Refleja el coste financiero de la empresa
• Desventaja: a veces su cálculo puede entrañar cierta dificultad,
sobre todo desde el exterior de la empresa.
Coste de
Recursos
Propios
• Se utiliza tipo de interés libre de riesgo. Normalmente
Benchmark de Deuda Pública a 10 años que incorpora
diferencial de riesgo-país
• Se le suma prima de riesgo
• Depende del sector de actividad de la empresa
• Se suele utilizar volatilidad de los beneficios o cotización bursátil
medida a través de la multiplicación del riesgo de mercado por la β
del sector.
Tasa = Rentabilidad Deuda + Prima Riesgo
Coste de
Recursos
Ajenos
Debido a la deducibilidad fiscal de intereses, hay que descontarle
los impuestos.
𝐾 𝑅𝐴
𝑇
= 𝑲 𝑹𝑨 (1 − 30%)

24. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Actualización de beneficios futuros
• Halla el valor de la empresa teniendo en cuenta la corriente de beneficios futuros,
la tasa de descuento y la duración
• VR
Actualización de los flujos de caja
Dificultad para determinar los flujos de caja (BN+Amortizaciones, Cobros-
Pagos,…)
• Se puede introducir el Valor Residual
Actualización de los dividendos
• Actualiza los dividendos esperados por los accionistas

25. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Determinación de las rentas (I)
Capitalización de
Beneficios
anteriores
𝑩 =
𝒋=𝟏
𝒏
𝑩𝒋
𝒏
• Es demasiado aproximado y no permite suponer ninguna evolución
posterior en el beneficio
Actualización
Beneficios
Futuros
Se realiza estimación subjetiva de los beneficios futuros:
• Hay que elegir una adecuada magnitud directriz.
• Sólo puede efectuarse con un adecuado conocimiento del sector.
• En el caso de realizarse adecuadamente incorpora la información
adicional sobre el futuro y expectativas de la empresa.
• Utilizar el beneficio requiere un adecuado ajuste contable del mismo.
• Cambios en los métodos de contabilización (imputación ingresos y
gastos en períodos, amortizaciones y previsiones, valoración existencias).
• Actuación de la empresa sobre transacciones reales (adelantar o
retrasar compras o ventas).
• Eliminación de resultados no recurrentes.
Dividendos • Requieren estimación previa del beneficio previsto y del pay-out de la
empresa.
• Sería el valor de la empresa para los posibles accionistas
• No tiene en cuanta las cantidades incorporadas a autofinanciación que
también forman parte de la riqueza del accionista.

26. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Determinación de las rentas (II)
Actualización de Flujos de Caja
BAT de explotación
-Impuestos
Bº Neto de Explotación
+Amortizaciones
+Provisiones
Flujo de Caja
-Inversiones en Inmovilizado
-Inversiones Netas en Circulante
Flujos de Caja Libres
• Incorpora todos los recursos generados por la Empresa.
• La tesorería no coincide con los beneficios por los gastos que no generan
pagos y por las periodificaciones y operaciones a crédito.
• Es más objetivo que el beneficio al no depender de prácticas contables.
• Es el criterio más utilizado en los mercados financieros.

27. METODOS SIMPLES - Rendimiento
Flujos de caja de la empresa Resultado de Explotación
(BAIT)
+ Amortizaciones
- Inversiones Netas en Circulante
- Inversiones en Activo Fijo
- Aumento de Gastos Amortizables
Cash Flow Operativo
- Impuestos
Capital
Cash Flow
- Impuestos sobre
Resultado de
Explotación
Free
Cash Flow
- Impuestos
- Intereses
- Devolución Deuda
+ Nueva Deuda
Cash Flow
disponible para
las acciones

28. METODOS COMPUESTOS
Concepto
El valor de la empresa se determina analíticamente, sumando a
un valor analítico el fondo de comercio o Good Will.
Finalidad
• El concepto de valor global que se utiliza en los métodos
compuestos hace referencia al hecho de enfatizar que el valor
de la empresa será mayor que la suma de valores de aquellos
activos necesario para
desarrollar la actividad empresarial (valor substancial).
• Sirven para valorar el Fondo de Comercio.
Fondo de
Comercio
Recoge el mayor valor de una empresa derivado de una
posición en el mercado, expectativas de negocio o crecimiento
y posesión de intangibles que derivarán en un valor de
rendimiento superior al valor sustancial.
Por ello se define como la diferencia entre el valor sustancial y
el de rendimiento.

29. METODOS COMPUESTOS
• Método Indirecto o de los prácticos
• Método Directo o anglosajón
• Método Neto Real + Beneficios
• Método de Capitalización del Good Will

30. METODOS COMPUESTOS
Método indirecto o de los prácticos (alemanes)
• VG =Valor Global de la Empresa
• VR = Valor de Rendimiento
• VS = Valor Sustancial
• VG = (VR + VS) / 2
• Consideran que la contribución del Fondo de Comercio al valor de la empresa es
la mitad pq no quieren valorar la empresa en exceso.
– VG = VS + FC/2
• Este sistema coincide con el anglosajón en algunos casos.

31. METODOS COMPUESTOS
Método directo o anglosajón
Concepto
El valor de la empresa es la suma de su valor analítico más el
valor inmaterial que representa el fondo de comercio.
Modelo
𝑽𝑬 = 𝑽𝑺 + 𝑩 𝑵𝒆𝒕𝒐 − 𝑲 𝒙 𝑽𝑺 𝒂
Donde:
• k es el tipo de interés sin riesgo.
• k’ es la tasa de descuento en la que se tiene en cuenta la
prima por riesgo.
Si la duración se considera ilimitada:
𝑽𝑬 = 𝑽𝑺 +
𝐵 𝑁𝑒𝑡𝑜 − 𝐾 𝑥 𝑉𝑆
𝐾

32. • Capitalización bursátil
– Cotización en bolsa y valoración diaria
• Multiplicadores
– PER (price earnings ratio)
𝑷𝑬𝑹 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑢𝑟𝑠á𝑡𝑖𝑙
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎
=
𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛
– EBITDA
MÉTODOS BASADOS EN LA INFORMACIÓN BURSÁTIL

33. EBITDA
• EBITDA es un indicador financiero representado mediante un acrónimo que
significa en inglés “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization”.
– EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization; o,
– RBE: Resultado Bruto de Explotación: Beneficios antes de intereses,
impuestos, depreciación y amortización.
• El término resultado bruto de explotación no es único, sino que existen otros
para referirse al mismo concepto. Otros términos muy comunes son BAIIA, las
siglas del beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos y el cash
flow operativo.
• Este ratio muestra el multiplicador del valor de la empresa sobre los recursos
que genera una empresa con independencia de su estructura financiera
(por eso se excluyen los intereses y los impuestos), su tasa impositiva en el
momento y su política de amortizaciones.

34. EBITDA
• Permite obtener una idea clara del rendimiento operativo de las empresas, y
comparar distintas empresas o sectores en el ámbito puramente operativo.
• El EBITDA no refleja el flujo de caja del negocio ya que no incluye la
variación del capital de trabajo o de inversiones en activo fijo.
• Hay que tener precaución puesto que algunas empresas intentan camuflar
malos resultados.

35. EBITDA
• Si los activos se pagaron con recursos propios y de terceros, la explotación
de la empresa debe generar el flujo necesario para pagar a ambas fuentes
financieras. Por eso los gastos totales no incluyen los intereses.
• Por otra parte, como primero se pagan los intereses y después se pagan los
impuestos, sería bastante contradictorio restarle a esta cifra los impuestos.
• El Uso del EBITDA fue utilizado a comienzos de los 90 por empresas
altamente endeudadas que pagaban intereses muy altos o que habían
realizado grandes adquisiciones y estaban inmersas en importantes
amortizaciones o de inversiones en inmovilizados.
Empresas de la burbuja tecnológica.

36. MÉTODOS BASADOS EN LA INFORMACIÓN BURSÁTIL
• Métodos de valoración analógico bursátil
– Se utiliza para empresas que no cotizan en bolsa, pero que sean
asimilables a alguna que sí lo haga. Se plantea modelo econométrico
que incluye variables que influyan en mayor medida en la valoración
bursátil.

37. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE LA GESTIÓN
• Son métodos orientados a la creación de valor para sus accionistas y
la valoración de gestión de los directivos.

38. VALOR ECONÓMICO AÑADIDO (EVA)
• Compara las ganancias obtenidas en un año y los costes necesarios para su
obtención, después de repartir una rentabilidad mínima esperada en forma de
dividendos para los accionistas.
EVA=BAIDT-k0(S+L)
• Es el resultado de las actividades ordinarias de la empresa antes de intereses,
pero después de impuestos menos el valor contable del activo por el coste
promedio del pasivo.
– EVA=Valor contable activo(rentab.Activo-Coste Pasivo)

39. Método de la Rentabilidad sobre la Inversión en base a los flujos de
Caja o CFROI (Cash Flow Return on Investiment)
• Es un indicador cuyo objetivo es analizar el valor implícito de una empresa
partiendo de la capacidad que tienen sus activos para generar liquidez.
• Como ratio de rentabilidad se define:
𝑪𝑭𝑹𝑶𝑰 =
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑎
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜
• Donde la Amortización Capitalizada es la amortización técnica
actualizada y acumulada al coste de capital, de manera que, llegado el
momento, pueda ser sustituido el equipo.

40. Método de la Rentabilidad sobre la Inversión en base a los flujos de
Caja o CFROI (Cash Flow Return on Investiment)
• Como tasa de rendimiento interna, el CFROI puede definirse como un
estimador de la TIR de la empresa en su conjunto.
• Para hallar dicha tasa se calcula el denominado flujo de caja recurrente, la
vida útil media y el activo bruto.

41. Método del Riesgo Ajustado al Retorno del Capital (RORAC)
• Es un método utilizado por Banker Trust para medir la rentabilidad
ajustada respecto a los fondos invertidos.
• La búsqueda de la maximización del valor de las instituciones para el
accionista, condujo a la optimización de la relación riesgo/retorno de
las inversiones.
• Este sistema intenta medir los riesgos de la entidad en cada área de
negocio estableciendo una metodología para determinar dichos riesgos
y asignar el capital necesario para cubrirlos.

42. Credit Metrics
• Este método se basa en el modelo de selección de carteras, pero en
vez de evaluar la esperanza de la rentabilidad y el riesgo medido por
la desviación típica, va a medir el riesgo de crédito que asume una
entidad financiera como consecuencia de variaciones de la deuda y
en la calificación crediticia o rating de dicha entidad, repercutiendo
todo ello en su valoración.