1. Bubbles, Human Judgment, and Expert Opinion
Höfundur: Robert J. Shiller
Már Wolfgang Mixa
“Engin ein manneskja getur verið í senn sagnfræðingur, stjórnmálafræðingur,
hagfræðingur og sálfræðingur.”
Það eru gömul sannindi að mannlegt eðli hefur áhrif á verðbréfamörkuðum. Nýjar
fréttir koma stöðugt fram sem móta framtíðarsýn fjárfesta gagnvart fjárfestingum og
eðlilega tekur gengi hlutabréfa mið af því. Oftar en ekki eru gengissveiflurnar hins
vegar það miklar að erfitt er að útskýra þær út frá bláköldum staðreyndum tengdum
eðlilegri framtíðarsýn. Ein algengasta skýringin fyrir ýktum gengissveiflum er að
sálfræðiþátturinn hafi oft meiri áhrif á verðmyndun hlutabréfa heldur en rökhyggja og
almenn fjármálafræði má sín lítils í geðshræringu fjárfesta. Menn hafa gefið
sálfræðiþáttunum aukinn gaum undanfarin ár í kjölfar hjöðnunar netbólunnar. Þau
hughrif, sem náðu tökum á stórum hópi, leiddu til mikillar bjartsýni á
hlutabréfamörkuðum sem varð til þess að gengi sumra hlutabréfa náði hærri hæðum en
hægt var að færa rök fyrir. Augljóst er í dag að bjartsýni á framtíðina var eina innstæðan
fyrir sumum hlutabréfafjárfestingum þegar bólan náði hámarki. Sú bjartsýni hafði svo
snúist í andhverfu sína í ársbyrjun 2003 en þá var gengi margra hlutabréfa orðið það
lágt að erfitt var að koma með gild rök fyrir því að það væri skynsamlegt að selja bréfin
á því verði.
Einn þekktasti fræðimaðurinn við rannsóknir á áhrif sálfræði á verðbréfamarkaði er
Robert J. Shiller. Í mars árið 2000 gaf hann út bókina Irrational Exuberance, þar sem
hann hélt því meðal annars fram að rökhyggja væri fyrir bí í gengi hlutabréfa. Bókin
fjallar meðal annars um breytingar í tækni og menningu sem leiða, eins og titill
bókarinnar gefur til kynna, til ofurbjartsýni. Rúmu ári eftir útgáfu Irrational Exuberance
birti Shiller grein sem er að ákveðnu leyti framhald af þeim rannsóknum sem stuðst var
við við gerð ofangreindrar bókar. Greinina nefnir hann Bubbles, Human Judgment, and
Expert Opinion. Shiller beinir athyglinni þar meira að sérfræðingum á
fjármálamörkuðum og hvort og hvernig þeir geta kynt undir bólum á
verðbréfamörkuðum. Hann lítur til sálfræðikenninga sem vísa meðal annars til munsturs
við ákvarðanatökur og áhrifa fjölmiðla.
Í byrjun greinar undirstrikar Shiller að líta beri til þáttar sjóaðra sérfræðinga á markaði
en ekki almennra fjárfesta sem hafa ef til vill litla eða enga reynslu á fjárfestingum.
Hægt væri að afgreiða bóluna sem myndaðist árin 1999 og 2000 sem afleiðingu af
kjánaskap ef aðeins óreyndir fjárfestar hefðu tekið þátt í henni. Ef reyndir menn á
fjármálamörkuðum með bestu fáanleg gögn á hverjum tíma og aðstoðarmenn eru
þátttakendur í henni er líklegri skýringu að finna í mannlegum takmörkunum. Slíkar
takmarkanir snerta alla, hvort sem um er að ræða sérfræðinga eða ekki.
Shiller lýsir því jafnframt hvernig keðjuverkandi áhrif mynda bólur. Gengi hlutabréfa
hækkar sem leiðir til aukinnar bjartsýni fjárfesta, sem eykur enn frekar eftirspurn eftir
hlutabréfum sem hækkar gengi hlutabréfa og þannig koll af kolli. Breytingar á gengi
þurfa ekki nauðsynlega að þýða það að fjárfestar búist við því í heimsku sinni að
hækkanir gærdagsins haldi áfram endalaust. Slíkar hækkanir hafa þó áhrif á dómgreind
fjárfesta sem oft á tíðum þurfa að greina á milli margskonar upplýsinga sem erfitt er að
gera sér grein fyrir hversu mikilvægar séu. Það er okkur tamt að taka ákvarðanir út frá

2. upplýsingum sem við sjáum ákveðið munstur í. Það má líkja þessu við að talan 6 komi
upp á teningi í Yatzy þrjú skipti í röð, líkurnar á því að hún komi upp í fjórða skiptið
eru enn einn á móti sex en flestir á borðinu veðja engu að síður á sex í næsta kasti
(líkurnar á því að sex komi fjórum sinnum upp í röð eru einn á móti 1.296). Annar hluti
sem tengist auknum hækkunum er umræðan sjálf sem myndast vegna þeirra. Athygli
fólks beinist almennt að því hvað haldi athygli þeirra sem það umgengst. Þegar gengi
hlutabréfa hækkar fer umræða af stað sem eykur athygli annarra, sem hefðu líklega að
öllu jöfnu haft lítinn áhuga á verðbréfum. Fjölmiðlar, sem heyja baráttu um athygli
neytenda, fara í framhaldi á slíkri umræðu að styrkja stoðir hennar. Fólk er líklegra til
að fjárfesta í einhverju sem hefur gripið athygli þess. Aukin umræða leiðir því til
aukinnar eftirspurnar eftir hlutabréfum og magnar þannig keðjuverkun verðbréfabólu,
sem verður síðan hluti af umfjöllun frétta aftur í fjölmiðlum.
Í þessum aragrúa upplýsinga sem tengjast verðbréfum er ekki aðeins oft tilhneiging til
að láta nýlega velgengni á mörkuðum hafa áhrif á sig heldur hafa skoðanir annarra
einnig áhrif, skoðanir sem lifa ekki sjálfstæðu lífi utan þeirra félagslegra aðstæðna sem
fjárfestar þrífast í. Vonlaust er fyrir eina manneskju að gleypa allar þær upplýsingar sem
fyrir liggja og vinna vitrænt úr þeim með tölulegum gögnum einum saman. Flestir leita
því í smiðju annarra um skoðanir. Úr því myndast almenn ríkjandi skoðun um
framtíðina, skoðun sem margir telja að einhver hafi með óyggjandi rökum staðfest en er
í raun innantóm.
Með þessar staðreyndir í huga er ljóst að ekki er auðvelt fyrir sérfræðinga á mörkuðum
að synda á móti straumnum með fræðin ein til stuðnings. Shiller bendir á að lýsing í
lögum um hvernig fjárfesta eigi skynsamlega segi nánast að fjárfesta eigi samkvæmt
ríkjandi sjónarmiðum fjárfestinga hverju sinni. Því hafi það verið erfitt fyrir sjóðsstjóra
síðustu ár tuttugustu aldarinnar að fjárfesta í skuldabréfum þegar hlutabréf veittu svo
góða ávöxtun. Til að auka þrýsting á sérfræðinga enn frekar eru einnig aðrir félagslegir
þættir, sem lúta meira að beinum samskiptum, að villa þeim sýn. Það er mannlegt að
vilja vera hluti af fjöldanum, sérstaklega þegar vel gengur. Það er allt að því óbærilegt
að vinna við fjármálaráðgjöf með bölsýnt viðhorf til hlutabréfa þegar þau gera ekkert
annað en að hækka og hækka. Það eru ekki einungis vinnufélagar sem fara að líta slíka
einstaklinga hornauga, heldur þurfa flestir einnig að glíma við viðskiptamenn.
Viðskiptamenn gera ráð fyrir því að fjárfestingar þeirra séu í einhverju samræmi við þá
fjárfestingarstefnu sem er almennt viðurkennd hverju sinni. Þeir sérfræðingar sem
synda á móti straumnum eru því í stökustu vandræðum með að beina fjárfestingum
viðskiptavina sína samkvæmt sinni eigin dómgreind. Slíkt verður enn erfiðra þegar
rökin eru byggð á huglægum grunni sem erfitt væri að skilgreina og réttlæta fyrir
framan viðskiptavini eða einhverri stjórn, sérstaklega þegar slík fjárfestingarráðgjöf er
andstæð almennt viðurkenndri ráðgjöf og enn frekar ef ávöxtunin veldur vonbrigðum.
Niðurstaða Bubbles, Human Judgment, and Expert Opinion er sú að sálfræðiþátturinn,
sem tengist öðrum samfélagslegum þáttum einstaklinga, hefur áhrif á myndun
verðbréfabólna hjá sérfræðingum ekki síður en hjá einstaklingum. Mannlegir þættir
gera það einnig að verkum að erfitt er að sporna við þeirri þróun, jafnvel þó að
rökhyggja manna segi þeim að ríkjandi skoðun um fjárfestingar sé byggð á veikum
grunni.
Birtist í Morgunblaðinu, 22. janúar, 2004