1. Chapitre 7 - Principe de l ’évaluation des actifs
Plan
Pourquoi évaluer les actifs ?
Décision financière et maximisation de la valeur
La loi du prix unique et l ’arbitrage
L ’évaluation par comparaisons / multiples
Valeur comptable et valeur de marché
L ’efficience des marchés
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Bodie Merton - Chapitre 7 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003

2. L ’évaluation des actifs
Question régulière
en finance de marché (achat / vente)
en finance d ’entreprise (choix d ’investissement)
pour les finances personnelles (immobilier, placements)
Un des trois piliers de la finance moderne
valeur de l ’argent au fil du temps
évaluation des actifs
gestion du risque
Ne pas confondre Valeur (fondamentale, ou intrinsèque) et Prix
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3. Décisions financières et maximisation de la valeur
Toutes les décisions financières peuvent être prises selon le critère
de maximisation de la valeur des actifs
Même si les acteurs (ex : les actionnaires) ne souhaitent pas
dépasser un certain niveau de risque, ou ont des préférences
particulières, le dirigeant doit opter pour la stratégie qui maximise la
valeur. Les actionnaires pourront alors ré-ajuster leurs actifs pour
réduire le risque, ou pour acquérir les actifs selon leur préférence.
L’information disponible sur les marchés permet d ’estimer la valeur
des actifs
actifs directement cotés
actifs identiques
actifs comparables
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4. La loi du prix unique et l ’arbitrage
La loi du prix unique :
sur un marché concurrentiel, deux actifs identiques
vont tendre à avoir le même prix
(y compris les coût de transaction)
L ’arbitrage va servir de mécanisme d’ajustement
Deux produits identiques : on peut acheter un produit sur un marché,
et le revendre sur l’autre (ex : l ’or à Berlin, l ’or à Paris)
S ’il y a une possibilité de réaliser un profit en faisant un achat puis une
revente immédiate, il y a une possibilité d ’arbitrage
l ’arbitrage va contribuer à égaliser les prix des actifs identiques
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5. Exemples de la loi du prix unique
Exemple
Marchés d ’actifs financiers : actions cotées sur plusieurs bourses
Marchés des taux d’intérêts : emprunts internationaux
Qu’est-ce qui peut expliquer que deux actifs n ’aient
pas le même prix ?
Le marché n ’est pas entièrement concurrentiel
exemple : quotas, informations limitées, restrictions sur les
transactions
Les deux actifs ne sont pas rigoureusement identiques
exemple : un emprunt du Trésor Français et un emprunt du Trésor
Turc
Les coûts de transaction sont élevés
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6. Loi du prix unique et cours de change
Pour trois devises cotées sur les marchés des
changes, il suffit de connaître le cours de deux devises
pour en déduire le cours de la troisième
Exemple
un Kyat de Myanmar vaut 1 080 Cédi (Ghana)
un Cédi du Ghana vaut 0,002 Schilling (Autriche)
Combien vaut un Kyat en Schilling ?
Réponse
Un Kyat = 1 080 x 0,002 = 2,16 Schilling
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7. Les cours croisés
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8. L ’évaluation par comparaisons
On peut déduire le prix d ’un actif en observant un actif comparable
Advient quand on n ’a pas d ’actif identique sous la main, mais un
(des) actif(s) suffisamment comparable à celui que l ’on souhaite
évaluer
En règle générale, on pose
Valeur de l' actif = indicateur spécifique × multiple observé
Exemple :
ma maison de 1 000 m² prix du m² = 5 000 €
une action dégage 10 € de bénéfice PER moyen = 12
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9. L ’évaluation par comparaisons - immobilier
Vous mettez votre appartement en vente. Quel prix fixer ?
Comparable :
le prix du mètre carré dans votre quartier,
les transactions passées
Attention : les appartements sont-ils comparables ?
état des lieux,
parking, cave, jardin,
voisinage
commerces...
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10. L ’évaluation par les multiples - sociétés
« Dans tel secteur, une société vaut en moyenne 1,5 année de
chiffre d ’affaires » ou « vaut 12 fois son résultat net »
Attention à la comparabilité des transactions
taille
activité, opportunités de croissance
endettement, risque global
Attention aux multiples
il y a de meilleures méthodes (actualisation des cash-flows futurs), qui
permettent d ’offrir une réelle justification méthodologique
« on fait comme ça parce que c ’est la pratique » = auto-validant
Modèle simple, mais dangereux
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11. Valeur comptable et valeur de marché
Valeur comptable
valeur historique, enregistrée au bilan
pour les actifs, dépréciation possible (amortissement / provisions)
sauf exception, pas de réévaluation possible
Valeur de marché
valeur à laquelle on est susceptible de vendre / d ’échanger l ’actif
très rarement présente dans les documents financiers des sociétés
… et pourtant, correspond à la « valeur réelle »
Exemples :
les capitaux propres, les immobilisations, les stocks, les dettes...
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12. Marchés boursiers et efficience
Hypothèse de l ’efficience des marchés
Sur un marché organisé, toute information publiée sera
immédiatement intégrée dans le cours de l ’action concernée
Mécanisme de l ’efficience
Les analystes essaient, par avance, d ’anticiper les annonces des
sociétés (investissements, nouveaux produits, résultats…)
Certains analystes sont « meilleurs » si
ils disposent d ’informations privilégiées (difficile, voire illégal)
ils retraitent « mieux » ces informations
Plus un analyste est bon, plus il aura des clients
Au fil du temps, les « meilleurs » analystes réalisent le plus de
transactions, ajustant ainsi l ’égalité : Prix (ou cours) = Valeur
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