1. Chapitre 17 – Finance et stratégie
Plan
Ø Les fusions et acquisitions
Ø Les filialisations
Ø Les investissements dans options réelles
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2. Les fusions et acquisitions
Ø Acquisition = prise de contrôle d ’une société par une autre.
Ø Fusion = rassemblement de deux sociétés qui n ’en font plus
qu ’une.
Ø Raisons
Ø Synergies
Ø Réduction d ’impôts
Ø Décotes sur les marchés financiers
Ø Diversification ?
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3. Les fusions et acquisitions pour se diversifier ?
Ø Avant fusion,
Possibilité d ’acquérir les 2 actions avec la répartition souhaitée.
Ø Après fusion,
En l ’absence d ’autres gains, la société résultante vaut moins que
la somme des valeurs des deux sociétés initiales : la fusion a un
prix.
Ø Fusionner pour se diversifier
Ø Coût supplémentaire
Ø Pas d ’assurance de nouveaux gains
Ø Réduction des opportunités d ’investissement sur le marché
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4. Les filialisations (spinoffs)
Ø Création d ’une société distincte pour le
développement d ’une activité
Activité dont la société principale souhaite se dégager.
Exemple
La société Hétérozygote a deux divisions, avec des actifs de 1
milliard d ’euros chacune.
Les deux activités ont une corrélation négative parfaite =>
Hétérozygote a une rentabilité sans risque.
Hétérozygote est endettée à LT pour 1 M à 5% (taux sans risque).
Hétérozygote veut filialiser une de ces activités.
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5. Filialisations
Ø Exemple (suite)
Monozygote détient 1 M d ’actifs et 0.5 milliard de la dette d ’Hétérozygote.
La valeur des actifs des 2 sociétés est toujours de 2 milliards d ’euros.
La valeur de la dette a baissé.
Cette baisse de valeur vient augmenter la richesse des actionnaires, qui
deviennent actionnaires de 2 sociétés moins endettées.
Ø Répartition de la dette => Augmentation de la richesse des
actionnaires au détriment de celle des créanciers.
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6. Les options réelles
Ø Options réelles : options qui portent sur des actifs réels, par
opposition à des actifs financiers.
Ø Exemples : décisions de lancement, de délai, de développement ou
d ’abandon d ’un projet
Ø Ressemblance fondamentale avec options d ’achat sur actions:
le décideur a le droit mais pas l ’obligation d ’acheter un bien à une date future.
=> Décomposition de l ’analyse d ’un projet en une suite de décisions
=> Clarification de l ’incertitude dans l ’évaluation de projets
=> Méthode d ’évaluation des options réelles par application de la méthode d ’évaluation des
calls.
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7. Exemple : arbre de décision
Non
0
Oui
Réaliser
4 millions
le film ?
Oui
VAN = 4 millions
Acheter droits Oui
Livre =
d ’adaptation
succès ?
du livre ?
Non
0
Non Non
Oui
Réaliser
0 le film ? - 4 millions
VAN = - 4 millions
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8. Options réelles : exemple
Ø Impact de l ’incertitude
Ø VAN de - 4 millions à 4 millions d ’euros
Ø Possibilité pour les décideurs de prendre des décisions futures
Ø Une augmentation d ’incertitude sur le projet, augmente sa valeur
Ø Part de la valeur des options réelles dans le projet total ?
Dépend du projet.
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9. Application de la formule de Black et Scholes
Ø Exemple
Gros Mangeur envisage de racheter Petit Beurre.
Deux sociétés financées par actions, sans dettes: 1 million d ’actions
chacune.
Petit Beurre vaut 100 millions avec un écart type de sa rentabilité de
0.2.
Gros Mangeur propose d ’acheter 100% des actions Petit Beurredans
1 an à 106 millions.
Le taux sans risque est de 6%.
Si l ’option coûte 6 millions d ’euros, est-ce rentable ?
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10. Évaluation des options réelles
C = N ( d 1 ) S − N (d 2 ) E × e − rT d1 =
ln( S / E) + (r + σ 2 / 2)T
où : σ T
C = prix du call
d 2 = d1 − σ T
S = cours de l’action
E = prix d’exercice de l’option
r = taux sans risque (taux de rendement annuel – TRA – d’un actif sans risque de
même échéance que l’option)
T = durée jusqu’à l’échéance de l’option, en années
σ = écart-type du taux de rentabilité annuel (en continu) de l’action
L ’option vaut 8 millions . La VAN est de 2 millions. Le projet est intéressant.
Si le projet n ’implique pas d ’option d ’achat explicite mais inclut une option
réelle :
VAN traditionnelle = Valeur actuelle du projet à échéance - coût total du projet
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