Microfinance Forum 2008 (5.マイクロファイナンスの新地平 Final)

マイクロファイナンスの新地平
28. November 2008

慎泰俊
(Living in Peace 代表)

Agenda

I. 投資対象としてのマイクロファイナンス
単体としてパフォーマンスが高く、伝統資産との相関も低いマ
イクロファイナンスは、魅力的な投資対象となりうる。

II. 最新データから見たマイクロファイナンス
2001年以降、市場は年率45%で拡大しているものの、日本
からの資金供給は非常に少ない。

III. 経済理論から見たマイクロファイナンス
マイクロファイナンスのスキームは、情報の非対称性から生じ
る諸問題を低減することに成功している。

Slide 2

Agenda




Slide 4

Table of Contents

1. サマリー
2. 主要アセットとの比較
3. 主要アセットとの相関
4. 経済指標 / インデックスとの相関
5. ポートフォリオ比較 1
8. サブプライムによる影響
9. マイクロファイナンス・インデックスのリターン推移
10. 参考：マイクロファイナンス・インデックスの構成MIV

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1.サマリー

投資対象としてのマイクロファイナンスは
• 伝統四資産と比較して20倍以上のシャープレシオを実現
している。

• 他資産と相関が強くないため、ポートフォリオに組み込む
ことでそのパフォーマンスを高める事が可能である。

• サブプライム後も安定したリターンとリスクを保持している。

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2.主要アセットとの比較
－マイクロファイナンスは、伝統四資産と比較して20倍以上のシャープレ
シオを示している。
（年率％）トータルリターンボラティリティシャープレシオ
5.30% 22.15% 0.22
国内株式

6.00% 19.59% 0.28
外国株式
2.80% 5.40% 0.44
国内債券
3.40% 13.25% 0.22
外国債券
4.49% 0.36% 11.22
マイクロファイナンス
リスクフリーレート=0.45%と仮定（６ヶ月短期国債を参考）
出典：年金積立金管理運用独立行政法人「基本ポートフォリオの検証について」2008年6月（ただし、マイクロファイナンスは、SMX USD - Symbiotics
Microfinance Index - U.S. Dollars 2004.1~2008.10のデータから算出した。）
国内株式：TOPIX（配当込み）年次リターン (1973~2007)
外国株式：モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナルKOKUSAIインデックス（配当込み、円ベース） (1973~2007)
国内債券：NOMURA-BPI総合指数年次リターン (1973~207)
外国債券：シティグループ世界（除く日本）国債インデックス（円ベース）年次リターン
マイクロファイナンス： SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars (2004.1~2008.10)
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3.主要アセットとの相関
－主要アセットとの相関係数

国内債券国内株式外国債券外国株式ＳＭＸ
1
国内債券
0.16***
1
国内株式 (p=0.00)

-0.06 -0.25***
1
外国債券 (p=0.22) (p=0.00)

-0.05 0.27*** 0.56 ***
1
外国株式 (p=0.31) (p=000) (p=0.00)

0.30** -0.26 -0.02 -0.30**
ＳＭＸ 1
(p=0.03) (p=0.07) (p=0.89) (p=0.03)
出典：年金積立金管理運用独立行政法人「基本ポートフォリオの検証について」2008年6月
1973～2007年のデータから算出されている。
ただし、マイクロファイナンスと他資産との相関係数の算出にはSMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S.
Dollarsを利用し2004.3~2008.6を対象にして独自に算出した。
*** :p<0.01 **:p<0.05 （帰無仮説：相関=0）
サンプル数：国内債券、国内株式、外国債券、外国株式については、月次データを採用しているので420個、ＳＭＳについては、月次データ51個。

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4.経済指標 / インデックスとの相関
－実証研究において、マイクロファイナンスは国内外の資本市場や景気
との相関が弱いことが示されている。
－1998-2006年のデータ

MSCI
GDP MSCI
S&P500
株式市場エマージング
成長率グローバル
との相関との相関マーケット指数
との相関指数との相関
との相関
MFI
0.01 0.02 0.06 0.07 0.03
純営業利益
MFI延滞貸出
0.20 0.00 0.05 0.03 0.00
（３０日以上）

出典：Nicolas Krauss, Ingo Walter “Can Microfinance Reduce Portfolio Volatility?,
Economic Development and Cultural Change, April 2009(forthcoming)
モルガンスタンレー「フラッシュレポート」2008年8月

Slide 9

5.ポートフォリオ比較 1
－マイクロファイナンスをポートフォリオに組み入れることで、効率的フロ
ンティアは左上方に移動するため、投資の効率性が高まる。

5資産ポートフォリオ
15.00%

期 10.00%
待
収 4資産ポートフォリオ
益
外国株式
率国内株式
マイクロファイナンス
5.00%

外国債券
国内債券

0.00%
0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%
%

リスク（標準偏差）
効率的フロンティアを描くための解析解の求め方については下記をご参照ください:
Merton, R.C., 1972, “An Analytic Derivation of the Efficient Portfolio Frontier”, Journal of Financial and Quantitative Analysis
Slide 10

－マイクロファイナンスをポートフォリオに組み込むことでリスクを低減す
ることができる（「空売り規制なし」を仮定）
ポートフォリオのパフォーマンスポートフォリオにおける各資産の構成比率
Target Return=3.0% Volatility 国内債券国内株式外国債券外国株式 MF
4資産ポートフォリオ 4.81% 78.35% 4.66% 17.70% -0.71% -

5資産ポートフォリオ 4.19% 67.75% 0.86% 17.99% -10.33% 23.73%
MF比率≦30% 4.19% 67.75% 0.86% 17.99% -10.33% 23.73%

4資産ポートフォリオ 12.40% 32.75% 20.16% -7.28% 54.37% -
5資産ポートフォリオ 1.30% -22.95% 0.21% -5.75% 3.83% 124.66%
MF比率≦30% 9.48% 19.35% 15.36% -6.91% 42.20% 30.00%

4資産ポートフォリオ 23.36% -12.84% 35.66% -32.25% 109.44% -
5資産ポートフォリオ 6.72% -113.65% -0.45% -29.49% 17.99% 225.59%
MF比率≦30% 20.53% -26.25% 30.86% -31.89% 97.28% 30.00%
Slide 11

－マイクロファイナンスをポートフォリオに組み込むことでリターンを向上
させることができる（「空売り規制なし」を仮定）
ポートフォリオのパフォーマンスポートフォリオにおける各資産の構成比率
Target Risk=5.0% Return 国内債券国内株式外国債券外国株式 MF
4資産ポートフォリオ 3.23% 73.11% 6.44% 14.83% 5.62% -

5資産ポートフォリオ 6.37% -84.96% -0.24% -21.98% 13.51% 193.67%
MF比率≦30% 3.93% 55.87% -5.72% -5.00% 24.85% 30.00%

4資産ポートフォリオ 4.53% 43.55% 16.49% -1.36% 41.33% -
5資産ポートフォリオ 8.21% -168.33% -0.84% -43.80% 26.52% 286.45%
MF比率≦30% 5.10% 17.12% 16.15% -8.13% 44.85% 30.00%

4資産ポートフォリオ 5.48% 21.78% 23.89% -13.29% 67.62% -
5資産ポートフォリオ 10.04% -251.65% -1.44% 65.60% 39.53% 379.17%
MF比率≦30% 6.01% -3.69% 23.19% -19.53% 70.04% 30.00%

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8.サブプライムによる影響

－サブプライム後もマイクロファイナンスのリターンとリスクは安定している。
－SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars
2004.2 - 2008.9

Year Yield Volatility

2008 5.04% 0.52%

2007 6.33% 0.44%

2006 5.09% 0.33%

2005 4.30% 0.31%

2004 2.61% 0.18%

Average 4.49% 0.36%
出典：symbiotics http://www.symbiotics.ch/en/smx/smx_usd.asp

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9.マイクロファイナンス・インデックスのリターン推移

－マイクロファイナンス・インデックスのリターン推移グラフ
－SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars
2004.2 - 2008.9
Monthly Performance

Index Value

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10.参考：マイクロファイナンス・インデックスの構成MIV
－ MIV: Microfinance Investment Vehicle
－ SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars

MIV Redemption Main Investors
Dual Return Fund Vision Microfinance Institutional and
Possible
USD Cap Private investors
ResponsAbility Global Microfinance
Possible Private investors
Fund B Cap
Dexia Micro-Credit Fd Sicav
Possible Private investors
BlueOrchard Debt USD Cap
ResponsAbility Microfinance
Possible Institutional investors
Leaders Fund

Finethic Microfinance SCA SICAR USD Possible Institutional investors


Slide 15

II. 最新データからみたマイクロファイナンス

Agenda




Slide 17

Table of Contents

1. サマリー
2. 使用したデータの出典
3. マイクロファイナンス融資総額の推移
4. 地域別MFI数シェア
5. MFI トップ50データ「債務者数と平均融資額の関係性」
6. 地域別融資総額
7. 地域別総債務者数
8. 地域別平均融資額
9. MFI トップ5+地域別代表機関（債務者数ベース）
10. トップ20カ国（債務者数ベース）
11. 日本のSRI市場の現状(1/2)
13. SRI市場規模の国際比較（2005/2時点）
14. 日本のSRI市場の課題

Slide 18

１. サマリー

• マイクロファイナンスの市場は２１世紀以降、年平均
45%のペースで拡大している。

• MFIのシェアは南アジア、アフリカ、南米地域で全体
の3分の2以上を占めている。

• 欧米ではSRI投資が盛んであるが、比べて日本の市
場規模は欧米の1%以下であり、非常に小さい。

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２. 使用したデータの出典
－本資料作成にあたっては、下記のリソースを活用した

• Microfinance Information Exchange (the MIX)
→1,300以上のMFIs、7,350万人のBorrowers (2008年10月時点)
※ MFI ：Micro Finance Institutions
（マイクロ・ファイナンスのサービスを提供する組織で、小規模な非営利団体から
大規模の商業銀行に至るまで様々な形態がある。）

※ MIX以外のデータベースには、
Micro Banking Bulletin, Microcredit Summit, CGAP等がある。

• 日本SRI年報2007
※ SRI ：Socially Responsible Investment （社会的責任投資）

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3. マイクロファイナンス融資総額の推移
－ 2001年以降、年率平均45%のペースで市場が拡大しており、
近年において成長が加速している
Based on a sample of 1,333MFIs , 2008

単位：10億$
40
37
35

30

25
25

20
17
15

10

4
5

0

2001 2005 2006 2007

注）2006年まではドイツ銀行のレポート “Microfinance: An emerging investment opportunity” から引用
URL: http://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_EN-PROD/PROD0000000000219174.pdf 出典：The MIX 2008

Slide 21

4. 地域別MFI数
－中南米・カリブ海諸国、サハラ以南アフリカ、南アジアの順にMFI数が多い

Based on a sample of 1,334MFI , 2008

Middle East and
North America, 1
North Africa, 42

Latin America and
East Asia and the
The Caribbean, 329
Pacific, 152

Eastern Europe and
Central Asia, 253

Sub-Saharan Africa,
South Asia, 261 296
出典：The MIX 2008

Slide 22

5. MFI トップ50データ「債務者数と平均融資額の関係性」
－中南米のＭＦＩの顧客数は少なく融資枠が大きい
－南アジアでは顧客数が多い反面、融資枠が小さい
－地政学的要因、一人当たり所得等が影響していると考えられる

5,000

※バブルのサイズは「総貸出債権額」
中南米
4,000
平均融資額（USD）

3,000

2,000
南アジア
1,000

0
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000
債務者数（千人）

Slide 23

6. 地域別融資総額
－中南米・カリブ海諸国、東欧・中央アジア、東アジア・太平洋諸国
の順に融資総額は多い

.

Average 6,205

Latin America and The Caribbean 14,47 3

Eastern Europe and Central Asia 8,580

East Asia and the Pacific 6 ,748

South Asia 3,815

Africa 2,583

Middle East and North Africa 1,033

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000

総融資額（百万$）

※North America は除外


Slide 24

7. 地域別総債務者数
－南アジア、東アジア・太平洋諸国、中南米・カリブ海諸国
の順に総債務者数は多い

Average 12,272

South Asia 37,96 3

East Asia and the Pacific 1 2,436

Latin America and The Caribbean 11 ,749

Africa 6 ,702


Middle East and North Africa 2 ,181

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000
地域別総債務者数（千人）



Slide 25

8. 地域別平均融資額

－南アジアのUSD100から東欧・中央アジアのUSD3,300まで融資額は地域により
異なる

Based on a sample of 1,333 MFIs , 2008

Average 1,006


Latin America and The Caribbean 1,232

East Asia and the Pacific 543

Middle East and North Africa 474

Africa 385

South Asia 100

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500
地域別平均融資額(USD)


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9. MFI トップ5+地域別代表機関（債務者数ベース）
－MFIの1位、2位はどちらもバングラデシュのグラミン銀行（1位）、ブラック(2位)とな
っている

債務者数総貸出債権額平均融資額株主資本利益率不良貸付率金利その他収入
MFI機関名
順位国名
(千人) (千$) ($) (過去３年平均) (過去３年平均) (過去３年平均)
3,211 845,604 333.8 27.67% 3.44% 46.34%
平均
1 Grameen Bank Bangladesh 6,707 532,025 79.3 12.61% 3.14% 28.50%
2 BRAC Bangladesh 6,398 528,788 82.7 15.82% 1.23% 28.14%
3 VBSP Vietnam 5,648 2,181,693 386.3 -13.08% 0.01% 5.77%
4 ASA Bangladesh 5,423 361,698 66.7 24.41% 0.24% 28.10%
5 BRI Indonesia 3,516 3,472,626 987.7 118.67% 1.13% 39.45%
6 SKS India 1,629 261,719 160.6 14.38% 0.64% 25.76%
11 CompartamosBanco Mexico 839 377,831 450.5 52.73% 0.53% 84.92%
14 BANTRA Peru 768 345,187 449.3 6.70% 9.76% 44.32%
17 ACSI Ethiopia 598 110,607 185.0 24.42% 0.06% 17.50%
18 Capitec Bank South Africa 580 283,862 489.6 20.06% 17.72% 160.93%

注）金利その他収入＝金利＋その他手数料
→金利のみの値にはなっていないので、純粋な平均貸出金利より高い。

出典：The MIX, “How Many MFIs Clients exists?”

Slide 27

10. トップ20カ国（債務者数ベース）
－バングラデシュ、インド、ベトナムの順に多い

順位国名債務者合計（人） MFI数平均債務者数（人）浸透率
1 Bangladesh 24,127,571 70 349,675 35%
2 India 10,738,307 106 101,305 3%
3 Vietnam 5,787,074 12 482,256 11%
4 Indonesia 3,758,336 42 89,484 25%
5 Mexico 3,320,453 40 85,140 14%
6 Peru 2,457,656 55 44,685 14%
7 Philippines 2,025,402 70 28,934 6%
8 Ethiopia 1,770,275 16 110,642 5%
9 Colombia 1,630,208 16 101,888 29%
10 Morocco 1,336,762 10 133,676 5%
11 Pakistan 1,283,317 21 61,110 3%
12 Sri Lanka 943,982 15 62,932 18%
13 Kenya 891,307 19 46,911 2%
14 South Africa 812,340 14 58,024 2%
15 Cambodia 802,329 15 53,489 8%
16 Bolivia 771,839 26 29,686 4%
17 Brazil 628,164 10 62,816 10%
18 Ecuador 598,551 48 12,470 11%
19 Egypt 574,418 11 52,220 12%
20 Nigeria 565,012 13 47,084 5%

※ 浸透率=「その国の債務者数」 / 「貧困者数」

出典: The Mix 2008 and quot;How Many MFIs and Clients Exists?quot;

Slide 28

－MFIの資金供給源となりうるSRI。その市場の現状は以下の通り

• 日本の公募SRI投信のパフォーマンスは概ね標準以上

• SRIファンドは1999年8月から存在

※Social Investment Forum-JapanによるSRIの定義
 最終的な資金の供給者の意思が確認できる投資
 投資プロセスで、環境・社会・企業統治のいずれか一つ以上を
考慮

出典：日本SRI年報2007、「日本の公募SRIファンドの現況」五月女季考著

Slide 29

－公募SRI投信の純資産残高とファンド数の推移
－純資産残高は約5,000億円、ファンド数は約60本

(百万円)
(本)
1,000,000
70
本数
60
800,000
50
純資産（百万円） 600,000
40
30 400,000
20
200,000
10
0
0
99

00

01

02

03

04

05

06

07

08
p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-
Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se

Se
出典：日本SRI年報2007

Slide 30

13. SRI市場規模の国際比較（2005/2時点）
－アメリカのSRI市場規模は約270兆円、ヨーロッパでは約150兆円
－日本では広義のSRIで考えても、0.8兆円程度に過ぎない
－日本のSRI投資は、GDP比でアメリカの約100分の1
SRI市場規模(兆円)

アメリカ 27 0

ヨーロッパ 15 0

日本 0 .8

0 50 100 150 200 250 300

出典：日本SRI年報2007

Slide 31

14. 日本のSRI市場の課題

• 大学、公益法人、労働組合等は、欧米ではSRI投資の中
核となっているものの、日本では投資に関心が低く資産
運用額も小さい

• 日本においてもSRI投資は増加しているものの、欧米に
比べるとまだ規模は小さい

• マイクロファイナンスが投資対象として認識されていない

Slide 32

日本発の
マイクロファイナンス・ファンドを

Slide 33

Agenda




Slide 35

Table of Contents

1. サマリー
2. 情報の非対称性と信用割当
3. 積極的に取り組んでもらうための条件
4. グループレンディングによる改善1 : ソーシャルキャピタル効果
5. グループレンディングによる改善2 : モニタリング効果
6. 結論
Appendix

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1. サマリー

ソーシャルキャピタル効果とモニタリング効果により、

• 借手は積極的に事業に取り組みやすくなる

• より少ない元手でより多くの資金を借りることが
できる（収益率向上）

Slide 37
Slide 37

参考文献：

Jean Tirole,
“The Theory of Corporate
Finance”,
Princeton University
Press, 2005

※契約理論については下記をご参照ください：
Jean-Jacques Laffont & David Martimort, “The Theory of Incentives: The Principal-Agent
Model”, Princeton University Press, 2002

Slide 38

2. 情報の非対称性と信用割当

途上国融資では、
融資額を私的活用したりと、
 環境上規律付けが難しい
事業に対するコミットメントが薄くなりがち
 モニタリングも難しい

積極的に取り組んでもらうには？

多額少額
事業リターンの分け前

借手：事業家貸手：銀行

積極的に行動！貸額の減少・・・
相反する関係

グループレンディングにより、相反する関係を改善
より少額のリターンでも積極的に行動 ⇒ 貸額も増え、収益率も改善
Slide 39

3. 積極的に取り組んでもらうための条件
 “積極的に行動した時の利益＞積極的に行動しない時の利益”
の時に、借手は積極的に行動する
積極的に行動しない時
積極的に行動した時

R
R B
600 つりあっている状態
400 200

R ：借手の事業リターン
B ：私的便益
600 600
事業リターン：Ｒが大きくなると
イ
積ン
極セ
的ン
R
R テ
に
B
500
750 ィ
行
200 ブ
動
が
す
働
る
き
750 700
Slide 40

4. グループレンディングによる改善1 : ソーシャルキャピタル効果
 ソーシャルキャピタルとは・・・人々の間の信頼関係のことをいう

積極的に行動した時積極的に行動しない時

通
R
常
R
600
時 B R ：借手の事業リターン
400 B ：私的便益
200

600 600
よ
ソり
積
ー 150 仲間のリターンは自分のリターン少
効極
シ額
果的
ャ 100 の
ルに
R リ
付キ 150 行
タ
R
450
加ャ動
B ー
ピ
時 300 す
200 ン
タるで
ル
も
600 600
Slide 41

5. グループレンディングによる改善2 : モニタリング効果
①レンディング前に積極的に行動しそうな借手を自分たちで選別
②レンディング後も互いに私的便益を抑制するためにモニタリング
積極的に行動した時積極的に行動しない時

通
R
常
R
600 B R ：借手の事業リターン
時
400 B ：私的便益
200

600 600
よ
り
積
モニタリングで私的便益を抑制
少
効極
モ額
果的
ニ
の
R
タに
150 リ
付リ行
R
450
B タ
加ン動
300 ー
グ
時 150 す
ン
るで
も
600 600
Slide 42

6. 結論

シミュレーション結果
【前提】初期投資額：1000 ⇒ 期待リターン：1200 の事業を想定（詳細はAppendix）
ｸﾞﾙｰﾌﾟｸﾞﾙｰﾌﾟ
非ｸﾞﾙｰﾌﾟ
+ｿｰｼｬﾙｷｬﾋﾟﾀﾙ効果 +ﾓﾆﾀﾘﾝｸﾞ効果
借手が積極的に取り組むための
600 462 360
必要期待リターン

400 262 160
その時の借手の必要元手

1.5 1.8 2.3
期待収益率

結論
結論
グループレンディング（ソーシャルキャピタル効果とモニタリング効果）により、
グループレンディング（ソーシャルキャピタル効果とモニタリング効果）により、
•• 借手は積極的に事業に取り組みやすくなる
借手は積極的に事業に取り組みやすくなる
•• より少ない元手でより多くの資金を借りることができる（収益率向上）
より少ない元手でより多くの資金を借りることができる（収益率向上）

※グループレンディング以外のスキームについても、動学理論の枠組みで説明することは可能です。
Slide 43

＜Appendix＞

Tirole, “The Theory of Corporate
Finance” Chapter 3,4より

Slide 44

設定概要
設定
１．ある投資家が資金を借りて事業を始める
２．借り手の持つ元手 : A、初期投資額 : I とし、その差 : A - I を借入額とする
３．事業の成功時のみリターン : Rが得られ、RB（借り手）とRl（貸し手）に分配される
４．投資家は、積極的に行動するorしないの２パターンの行動をする。
　　この時の事業の成功確率は、積極的に行動する時 : pH 、積極的に行動しない時 : pL 　（pH ＞pL）
５．積極的に行動しない時、投資家は借入額の一部 : Bを私的使用する

I
変数表
I-A A
初期投資額
A : 借り手の持つ元手
I : 初期投資額
pH : 積極的に行動した時の成功確率
p H の確率で、
１．積極的に
pL : 積極的に行動しない時の成功確率
行動する時 Rl Rb
A
R : 事業リターン
p L の確率で、( p L < p H ) Rb : 借り手に分配される事業リターン
２．積極的に
Rl : 貸し手に分配される事業リターン
Rb
行動しない時 B
Rl B : 私的便益
Dp : p H - p L
R
Slide 45

“借手が積極的に行動”かつ“貸手の利益保全”の条件導出（１）

投資家が事業に対し積極的に行動するには、積極的に行動した時の方が
リターンが大きくならなければならない。
・・・“積極的に行動“条件*
pH Rb ³ pL Rb + B 　　　or 　　　 p) Rb ³ B
(D

この式より、借り手が積極的に行動するために最低限必要な成功時のリターンは、
B
Rb =
DP
ここにおいて、貸し手がもらえる成功時のリターンは、
B
Rl = R - Rb = R -
Dp
この時、貸し手がもらえる期待リターン：P 　は、
æ Bö
P = pH ´ Rl = pH ç R - ÷
Dp ø
è

この値が当初貸額よりも大きくならないと貸し手は経済的効果を得られないので、
æ Bö
P = PH ç R - ÷³I -A ・・・“貸手の利益保全“条件**
Dp ø
è
* 専門用語では、Incentive compatibility constraint と呼ばれています
**専門用語では、Participation constraintと呼ばれています
Slide 46

“借手が積極的に行動”かつ“貸手の利益保全”の条件導出（２）

貸し手は元本保証のみ要求するとすれば、
æ Bö
　　pH ç R - ÷=I-A
Dp ø
è
B
- ( pH R - I )
Û A = pH
Dp

まとめると、借り手のリターンRbと元手Aが以下の条件を満たせば、

B
Rb =
Dp
借手は積極的に行動し、
B
- ( pH R - I ) 貸手の利益は保全（元本保証）される
A = pH
Dp

Slide 47

グループレンディングの場合：ソーシャルキャピタル効果（１）

自分と相方との二人に対するグループレンディングを想定
ソーシャルキャピタル効果により、相手のリターンの一部（ウェイト：a）だけ自己のリターンに追加される。
ここで、相方が積極的に行動するという前提を置くと、積極的に行動するインセンティブを持つためには、

B
pH 2 ( Rb + aRb ) ³ pH pL ( Rb + aRb ) + B 　　or 　　pH ( Rb + aRb ) ³ ・・・“積極的に行動“条件
Dp

この式より、借り手が積極的に行動するために最低限必要な成功時のリターンは、
1 B
Rb =
pH (1 + a ) Dp

æ ö
B
P = pH ´ Rl = pH ´ ( R - pH Rb ) = pH ç R - ÷
(1 + a )Dp ø
è
相方の成功確率

この値が、当初貸額よりも大きくならないと貸し手は経済的効果を得られないので、
æ ö
B
pH ç R - ÷³I-A ・・・“貸手の利益保全“条件
(1 + a )Dp ø
è
Slide 48

グループレンディングの場合：ソーシャルキャピタル効果（２）


æ ö
B
　　PH ç R - ÷=I-A
(1 + a )Dp ø
è
B
- ( pH R - I )
Û A = pH
(1 + a)Dp


1 B
Rb =
pH (1 + a ) Dp 借手は積極的に行動し、
貸手の利益は保全（元本保証）される
B
- ( pH R - I )
A = pH
(1 + a)Dp

Slide 49

グループレンディングの場合：モニタリング効果（１）
自分と相方との二人に対するグループレンディングを想定
相方は積極的に行動しようとしていないことを前提とする。
モニタリング効果により、借り手はコストC払えば、仲間を積極的に行動させることができる ( pL Þ pH )
一方、自分は私的便益 Bを手に入れることで、成功確率が下がる ( pH Þ pL )

この二つを等価のものと設定する ( B = C )
（※分析をシンプルにするための過程であり、これにより結論の一般性が失われるものではありません。）

３パターンの生じる損益
（上段）発生する損益
モニタリングするモニタリングしない
（下段）成功確率（自分,相方）

-C 0
１２
( pH , pH ) ( pH , p L )
積極的に行動する

B -C = 0 B
２３
( pL , p H ) ( pL , pL )
積極的に行動しない

借り手のリターンは、 or
１＞２３でなければ、積極的に行動しない
Slide 50

グループレンディングの場合：モニタリング効果（２）
１＞２についての条件式は、
　　pH 2 Rb - C ³ pH pL Rb = pH pL Rb + B - C
B
Û pH Rb =
DP
１＞３についての条件式は、
　　pH 2 Rb - C ³ pL 2 Rb + B
B+C
Û ( pH + pL ) Rb ³
Dp
ここで、　pH + pL ) < 2 pH 　であるので、二つ目の条件式のほうがより制約が強い
(
よって、借り手が積極的に行動するためには、

B+C
( pH + pL ) Rb ³ ・・・“積極的に行動“条件
Dp

この時、借り手が積極的に行動するために最低限必要な成功時のリターンは、
B+C B+C
Rb = =
Dp ( pH + pL ) pH 2 - pL 2

Slide 51

グループレンディングの場合：モニタリング効果（３）
pH 2
P = pH ´ Rl = pH ´ ( R - pH Rb ) = pH R - 2 (B + C)
pH - PL 2
この値が、当初貸額よりも大きくならないと貸し手は経済的効果を得られないので、
pH 2
(B + C) ³ I - A
pH R - 2 ・・・“貸手の利益保全“条件
pH - PL 2

pH 2
2(
B + C) = I - A
　　pH R - 2
pH - PL
pH 2
( B + C ) - ( pH R - I )
Û A=
pH 2 - PL 2

B +C B+C
Rb = =
Dp ( pH + pL ) pH 2 - pL 2
借手は積極的に行動し、
貸手の利益は保全（元本保証）される
pH 2
( B + C ) - ( pH R - I )
A=
pH 2 - PL 2
Slide 52

本ケースで使用した設定パラメータ
設定パラメータ

初期投資額 I 　　　　
: 1000
事業リターン R 　　　　
: 2000
積極時成功確率 pH 　　　　
: 60%
非積極時成功確率 pL 　　　　
: 40%
私的便益 B 　　　　
: 200
ｿｰｼｬﾙｷｬﾋﾟﾀﾙｳｪｲﾄ a 　　　　
: 0.3
モニタリングコスト C 　　　　 ( B :100に抑制)
: 100

”借り手が積極的に行動”＆”貸し手の利益が保全される”の両条件を満たす、
借り手の必要リターン：R
　
借り手の必要元手：A
　
を算出
Slide 53

Contact:

living.in.peace.lip@gmail.com

スタッフクレジット
木下祐馬株式会社金融エンジニアリング・グループ
糀屋総一朗東京フィナンシャル・アドバイザーズ株式会社
菅原崇株式会社金融エンジニアリング・グループ
杉山章子株式会社日本政策金融公庫国際協力銀行
周慶一成蹊大学法科大学院
塚本史プライスウォーターハウスクーパースHRS株式会社
飛田千夏モルガン・スタンレー・キャピタル株式会社
波多野綾子外務省
KPMG FAS
福田恭幸
本田皓士みずほ証券株式会社
（本資料はすべて筆者ら個人としての見解であり、筆者らの属するいかなる法人、団体等
の意見を代表するものではありません。）
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