1. Финансовые рынки
Лекции для вечернего и заочного отделения
НИУ-ВШЭ, Пермский филиал
Руслан Талгатович Калимуллин
Кафедра оценки стоимости активов
Корпус 1, 313
Тел. 265-98-57
krt@pfc.ru
1
5. Финансовые рынки
• Трансформируют сбережения в инвестиции
• Перераспределяют капитал
• Перераспределяют потребление во
времени
Система отношений, возникающая в процессе
обмена экономических благ с
использованием денег в качестве актива-
посредника
Финансовые рынки 5
6. Движение капитала
Bank based financial system
(континентальная модель)
Финансовые посредники
* Банки
* Страховые компании
* Пенсионные фонды
* Взаимные фонды
Заемщики
Кредиторы
* Население
* Население
* Бизнес
* Бизнес
* Правительство
Финансовый рынок
* Рынок акций
* Рынок облигаций
* Валютный рынок
Market based financial system
(англо-американская модель)
Финансовые рынки 6
7. Виды финансовых рынков
• Рынок капитала
– Рынок акционерного капитала (рынок акций)
– Рынок долгового капитала
• Денежный рынок
• Рынок производных инструментов
• Валютный рынок
• Страховой рынок
Финансовые рынки 7
8. Финансовый рынок в цифрах
• Оборот акций - $5,5 трлн. в месяц
• Оборот на рынке облигаций - $2,8 трлн. в
месяц
• Оборот на валютном рынке - $4 трлн. в
месяц
• Выпущено деривативов на $600 трлн.
Данные: BIS, world-exchanges.org, Financial
Structure Dataset
Финансовые рынки 8
9. Размеры рынка акций
Мировая капитализация,
$ трлн.
65
60 Капитализация национальных
фондовых рынков, $ трлн.
55
Other; 19,5 US; 15,2
50 US
JP
45 CH; 3,6 CH
UK; 3,2 UK
40 JP; 3,6 GE
RU; 0,9 BR
35 RU
BR; 1,3 GE; 1,4
Other
30
25
20
2003 2005 2007 2009 2011
Bloomberg. Данные на 31/10/11
Финансовые рынки 9
11. Секьюритизация
Форма привлечения финансирования путем
выпуска ценных бумаг
-ABS, MBS, RMBS, CDO, CBO
Облигационные займы CDO (Collateralized debt obligation)
Инвестор 4% Банк 6% Заемщик
Инвестор 6% РЦБ 6% Заемщик
Финансовые рынки 11
12. Секьюритизация
18 6
16 IMF Russia Deposit
5 Rate in Percent per
14
Annu (LS)
12 4
10 IMF Russia Bank
3 Prime Loan Rate in
8 Percent per Annu
6 2 (LS)
BBA LIBOR USD 3
4
1 Month (RS)
2
0 0
2003 2005 2007 2009 2011
Финансовые рынки 12
13. Секьюритизация
Майкл Льюис
«Большая игра
на понижение.
Тайные пружины
финансовой
катастрофы»
Финансовые рынки 13
14. Глобализация
Экономическая интеграция и унификация
Последствия:
• Полная мобильность капитала
• Снижение стоимости
финансовых услуг
• Усиление роли
международных спекулянтов
• Отрыв фондового рынка от
реального сектора
• Взаимосвязь национальных
финансовых рынков
Финансовые рынки 14
18. Участники рынка ценных бумаг
• СРО (НАУФОР) • Брокеры
• ФСФР • Дилеры
• Управляющие
компании
Регулирован
ие и Посредники
контроль
Эмитенты Информационное
Инвесторы обеспечение
Исполнение
сделок,
Заключение
хранение
сделок
ценных
бумаг
• Фондовые биржи • Расчетные центры
• Внебиржевые • Клиринговые
площадки организации
• Депозитарии
• Регистраторы
Финансовые рынки 18
19. Рынок ценных бумаг
• Составная часть финансового рынка, на
котором капитал перераспределяется через
операции с ценными бумагами
• Нормативные документы
– Гражданский кодекс
– Закон о рынке ценных бумаг
– Закон о защите прав инвесторов
– Закон об акционерных обществах
• ФСФР
– Исполнительный орган власти, осуществляющий
надзор в сфере финансовых рынков (кроме
банковской и аудиторской деятельности)
Финансовые рынки 19
20. Способы классификации
• По характеру движения ценных бумаг
– первичный, вторичный
• По видам ценных бумаг
– рынок облигаций, акций, рынок деривативов
• По организации торговли
– биржевой, внебиржевой
• По видам сделок
– спот-рынок (кассовый), срочный рынок
Финансовые рынки 20
21. Первичный рынок
• Рынок, на котором осуществляется
размещение ценных бумаг, то есть их
продажа первым владельцам
• Эмиссия – процедура выпуска ценных
бумаг
• Эмитент – компания, разместившая ценные
бумаги
• Эмитент привлекает ресурсы только на
первичном рынке
Финансовые рынки 21
22. Первичный рынок
• Частное размещение (private placement)
– Размещение среди узкого, заранее
определенного круга инвесторов
• Публичное размещение (public offering)
– Размещение среди неограниченного круга
инвесторов при обязательном раскрытии
информации
• Рынок IPO (Initial Public Offering)
• Рынок SPO (Secondary Public Offering)
Финансовые рынки 22
24. Виды андеррайтинга
• Полный
– Гарантия размещения всего объема
• Частичный
– Гарантия частичного размещения бумаг
• Андеррайтинг на основе максимальных
усилий (best-efforts agreement)
– Отсутствие гарантий размещения
• Часто эмитент предлагает андеррайтерам
опционы на покупку дополнительного
объема бумаг
Финансовые рынки 24
25. Публичное размещение
Доступ к большому объему
средств
• «Роснефть» на IPO
привлекла $10,4 млрд.
• «ВТБ» - $8 млрд.
Высокие затраты на
информационное
обеспечение
Низкая эффективность для
мелких компаний
Финансовые рынки 25
27. Вторичный рынок
• Рынок, на котором происходит обращение
ценных бумаг
• Перераспределяет средства среди
инвесторов
• Эмитент не получает ресурсы на вторичном
рынке
• Определяет стоимость ресурсов для
эмитента через стоимостные
характеристики ценных бумаг
Финансовые рынки 27
28. Организация торговли
• Биржевой рынок = Возникновение бирж
фондовая биржа История возникновения бирж относится к XIII—XV
• Внебиржевой рынок вв. и начинается с вексельных ярмарок в Венеции,
Генуе, Флоренции, Шампане, Брюгге. В Брюгге
(Бельгия) торги проходили на площади рядом с
домом семейства van der Burse. На гербе этого
• Биржа – институт, семейства были изображены три кожаных
кошелька (в переводе с греческого bursа – это
обеспечивающий кошелек). Собрания рядом с домом получили
регулярное название «Borsa», в переводе – кошелек. И отсюда
название таких торгов получили название биржи.
функционирование
В России первая биржа появились при Петре I в
организованного рынка 1703 году в Петербурге. К 1911 году в России
товаров, валют, ценных существовало уже 87 бирж. Но 16 июля 1914 года
все биржи закрываются, но в январе 1917 года их
бумаг и производных открыли буквально на месяц. В 1921 году в рамках
финансовых НЭП биржи возобновили свою работу, но их
эффективность была низкой.
инструментов В современной России биржевая торговля
возродилась в 1991-1992 гг.
Финансовые рынки 28
29. Пермская биржа
• Открыта 7 (20)
октября 1901 года
• Был всего один
маклер
• 1930-е была закрыта
http://www.nk.perm.ru/articles.php?newspaper_id=888&article_id=22574
Финансовые рынки 29
30. Организация биржевой торговли
Листинг – процедура включения ценных
бумаг в котировальный лист биржи
Требования к эмитенту и ценной Система листингов на ММВБ
бумаге:
– Котировальный список «А1»
– Размер активов
– Котировальный список «А2»
– Прибыльность компании
– Котировальный список «Б»
– Степень концентрированности
бумаг – Котировальный список «В»
– Уровень корпоративного – Котировальный список «И»
управления – Внесписочные ценные бумаги
Финансовые рынки 30
31. Организация биржевой торговли
• Основные торговые площадки
– NYSE, NASDAQ, AMEX, LSE, TSE, SSE
• Российские биржи
– РТС, ММВБ, МФБ
Финансовые рынки 31
32. Общее устройство биржи
Расчетная
Депозитарий Клиринг
палата
Торговая
система
Расчетный
Депозитарий Брокер
счет в банке
Клиент
Финансовые рынки 32
33. Организация внебиржевой торговли
• Внебиржевой рынок – рынок операций с
ценными бумагами, совершаемых вне
фондовой биржи
• Различают:
– Неорганизованный («уличный») внебиржевой рынок
– Организованный внебиржевой рынок (over the counter
market – OTC market)
• Неорганизованный внебиржевой рынок –
это рынок, на котором отсутствуют правила
совершения сделок
Финансовые рынки 33
34. Организация внебиржевой торговли
• Организованный внебиржевой рынок – это
система электронных торгов, которая
обеспечивает совершение операций с
ценными бумагами в соответствии с
определенными правилами.
• NASDAQ (National Association of Security Dealers
Automated Quotations ) – первая электронная
биржа
• РТС – Российская торговая система (не все
секции)
Финансовые рынки 34
37. Идентификация ценной бумаги
• ISIN-номер (International Securities
Identification Number) — 12-разрядный
буквенно-цифровой код, однозначно
идентифицирующий ценную бумагу
• Присваивает специальная организация
• CFI-код - 6-разрядный буквенный код,
отражающий существенную информацию о
ценных бумагах и других финансовых
инструментах
Финансовые рынки 37
38. Виды ценных бумаг
• По форме выпуска
– документарные
• выпускаются в виде бланков
ценных бумаг
– бездокументарные
• выпускаются в безналичной
форме, для их учета ведется
реестр
Финансовые рынки 38
39. Виды ценных бумаг
• По способу реализации прав
– Именные
• владелец фиксируется на бланке или в специальном
реестре
– Предъявительские
• владельцем признаётся непосредственный
держатель
– Ордерные
• обязательство исполняется по приказу оговоренного
лица, которое может передать право приказа
другому лицу
Финансовые рынки 39
40. Виды ценных бумаг
• По эмитентам
– Государственные ценные бумаги
– Ценные бумаги субъектов федерации
– Муниципальные ценные бумаги
– Корпоративные ценные бумаги
• По необходимости регистрации
– Неэмиссионные
• Выпуск не требует государственной регистрации
– Эмиссионные
• Требуется государственная регистрация
Финансовые рынки 40
41. Эмиссионные ценные бумаги
• ФЗ «О рынке ценных бумаг»
• Закрепляют совокупность имущественных и
неимущественных прав
• Размещаются выпусками
• Имеют одинаковые права внутри одного
выпуска независимо от срока приобретения
Финансовые рынки 41
42. Эмиссионные ценные бумаги
• Принятие решения о выпуске ценных бумаг
• Подготовка проспекта эмиссии (при
необходимости)
• Государственная регистрация выпуска (проспекта
эмиссии)
• Изготовление сертификатов ценных бумаг (для
документарной формы выпуска)
• Раскрытие информации, содержащейся в проспекте
эмиссии
• Размещение ценных бумаг
• Регистрация отчета об итогах выпуска
• Раскрытие информации об итогах выпуска
• Внесение изменений в устав АО
Финансовые рынки 42
43. Проспект эмиссии
• официальный документ, который готовится
компанией-эмитентом, утверждается её
Советом директоров, и содержит
существенную информацию об эмитенте и его
ценных бумагах
• Содержание проспекта:
– Описание компании и её бизнеса
• Тип предлагаемых ценных бумаг;
• Сумма, на которую выпускаются ценные бумаги;
• Целевое назначение собранных денег;
• Почтовый адрес, телефоны, электронная почта;
• Интернет-сайт компании
– Факторы риска
Финансовые рынки 43
44. Раскрытие информации
• Information disclosure
• система осуществляемых эмитентами
мероприятий, направленных на
информирование акционеров,
государственных органов и других участников
рынка ценных бумаг о своем финансово-
экономическом положении,
предпринимаемых действиях и других
сведениях, предусмотренных
законодательством Российской Федерации и
нормативными актами об акционерных
обществах, рынке ценных бумаг и эмиссии
ценных бумаг
Финансовые рынки 44
45. Раскрытие информации
• Раскрытие информации может
осуществляться путем:
– Публикации сведений в ленте новостей, сети
Интернет, средствах массовой информации
– Направления информации в соответствующие
органы государственной власти
– Направления информации в адрес акционеров
эмитента, участников рынка ценных бумаг
– Предоставления доступа к сведениям,
хранящимся по месту нахождения эмитента
или иному адресу
Финансовые рынки 45
47. Акция
Долевая эмиссионная ценная бумага,
закрепляющая права ее владельца на
получение части чистой прибыли
акционерного общества в виде дивидендов,
на участие в управлении акционерным
обществом и на часть имущества этого
акционерного общества при его ликвидации
Финансовые рынки 47
48. Виды акций
• Размещенные акции
– Акции, которые уже приобретены
акционерами (могут быть оплаченными или
неоплаченными)
• Объявленные акции
– Предельное число акций, которое может быть
выпущено акционерным обществом к уже
размещенным
• Количество объявленных и размещенных
акций определено в уставе
Финансовые рынки 48
49. Виды акций
Обыкновенные Привилегированные
Утверждается
Размер или формула расчета
общим собранием
Право на дивидендов определена в уставе
акционеров по
дивиденды (например, не менее 10% от чистой
рекомендации
прибыли)
совете директоров
Не имеют права голоса за исключением
решений вопросов о ликвидации,
Голосуют по всем
реорганизации, внесений изменений в
вопросам повестки
Право голоса устав, ограничивающих права
общего собрания
держателей привилегированных акций
акционеров
Получают право голоса при невыплате
или неполной выплате дивидендов
Право на часть Определяется в
Ликвидационная стоимость или
имущества при момент
методика расчета определена в уставе
ликвидации ликвидации
Доля привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала
Финансовые рынки 49
51. Виды стоимостей акции
Номинальная стоимость
Бухгалтерская стоимость
Рыночная стоимость Цена акции на вторичном рынке
Капитализация - суммарная стоимость всех акций
Инвестиционная стоимость Стоимость для конкретного инвестора
Финансовые рынки 51
52. Мультипликатор Р/Е
Соотношение рыночной стоимости компании
к ее прибыли
или
Соотношение цены акции к прибыли на одну
акцию
Условно, через сколько лет компания окупит
себя за счет чистой прибыли
Финансовые рынки 52
55. Инвестиционная стоимость
• Не все компании платят дивиденды
• Часто выкупают с рынка акции (buy-back)
• Дивиденды не отражают реальной
способности приносить денежные потоки
Финансовые рынки 55
56. Инвестиционная стоимость
Модель собственного Модели полного
капитала капитала
Модели денежных
потоков FCFE FCFF
(Free cash flow models, (FCF to Equity) (FCF to Firm)
DCF)
Модели экономической
прибыли EVA
EBO
(RIM = residual income (Economic Value Added ®
(Edwards, Bell, Ohlson )
model / economic profit Stern Stewart)
model)
Финансовые рынки 56
57. FCFF: большая картина
Ожидаемый рост
Cashflow to Firm = К_реинвест * ROIC
NOPAT - (CapEx - Depr)
- ∆NWC = FCFF
Стабильный рост фирмы
темпом g навсегда
Опер. стоимость +
Cash&Equival. + TerminalValue=
Неопер. активы = FCFF1 FCFF2 … FCFFn FCFFn+1/(WACC-g)
= Value of Firm -
∞
- Стоимость долга
= Value of Equity WACC= COE(E/(D+E)) + COD(D/(D+E))
COE – Cost of Debt = (Riskfree Rate Веса
Cost of equity + Default Spread) (1-tax_rate) (рыночные)
RiskFree
Безрисковая ставка β – мера Акционерная рисковая премия
- Нет риска дефолта + Х
риска - Премия для средн. инвестиции
- Нет риска реинвестирования
- Соотв.валюте и условиям
(реальн./номин.)
Тип Операционный Финансовый рычаг Базовая премия Суверенная
Финансовые рынки бизнеса рычаг (D/Value) акций премия 57
57
58. FCFE: большая картина
Вес долга Ожидаемый рост
DebtRatio= Cashflow to Equity = К_реинвест * ROE
Net Income -
DR = D/(D+E) - (CapEx - Depr) (1- DR) Стабильный рост фирмы
- ∆NWC (1- DR) = FCFE темпом g навсегда
TerminalValue=
FCFEn+1/(Ke-g)
FCFE1 FCFE2 FCFE3 … FCFEn
Equity
Value
Дисконтирование по ставке собств. капитала
∞
COE – Cost of equity
RiskFree
Безрисковая ставка β – мера Акционерная рисковая премия
- Нет риска дефолта + Х
риска - Премия для средн. инвестиции
- Нет риска реинвестирования
- Соотв.валюте и условиям
(реальн./номин.)
Тип Операционный Финансовый рычаг Базовая премия Суверенная
бизнеса рычаг (D/Value) акций премия
Финансовые рынки 58
58
61. Облигация
• Эмиссионная долговая ценная бумага,
закрепляющая право ее владельца на получение от
эмитента облигации в предусмотренный в ней срок
ее номинальной стоимости или иного
имущественного эквивалента
• Облигация = кредит/депозит
• Фундаментальные свойства облигации:
– Платность
– Срочность
– Возвратность
Финансовые рынки 61
62. Параметры облигации
• Номинальная стоимость (номинал)
– Сумма основного долга, которую эмитент
возвращает инвестору при погашении
облигации
• Срок до погашения (term to maturity)
– Период по истечении которого эмитент обязан
выплатить номинал
• Купонная ставка (coupon rate)
– Процентные выплаты к номинальной
стоимости. Устанавливается в процентах от
номинала
Финансовые рынки 62
63. Купонная ставка
• Проценты за пользование заемными
ресурсами
• Устанавливается в процентах от номинала
• Выплачивается раз в год, полугодие,
квартал
• Ставка купона может быть:
– Фиксированной
– Плавающей (привязывается к некоторым
макроэкономическим показателям, как
правило LIBOR, EURIBOR)
Финансовые рынки 63
64. Виды облигаций
• По способу выплаты дохода
– Купонные
– Дисконтные (облигации с нулевым купоном, доход
формируется за счет покупки их по цене ниже
номинала, то есть с дисконтом)
• По обеспеченности имуществом
– Обеспеченные (залог имущества, поручительство)
– Необеспеченные (объем выпуска ограничен
величиной уставного капитала)
– Биржевые (не требуется залог или
поручительство, выпускаются без государственной
регистрации)
Финансовые рынки 64
65. Виды облигаций
• По возможности досрочного отзыва
– Безотзывные
– Амортизируемые
– Возвратные
– Отзывные
• По возможности размещения на
зарубежных рынках
– Зарубежные
– Еврооблигации
Финансовые рынки 65
66. Виды облигаций
Виды облигаций
По форме По По сроку
По эмитенту По форме дохода
обеспеченности конвертируемости существования
Государственные Обеспеченные Конвертируемые Срочные Купонные
Субъектов
Необеспеченные Неконвертируемые Бессрочные Дисконтные
Федерации
Муниципальные
Корпоративные
Финансовые рынки 66
68. Правила торговли
Правила выпуска облигаций в мире
Купон Рынок облигаций
Полугодовой Eurobonds (все валюты)
(semi-annual) EUR – европейские облигации
Годовой купон USD, британские, японские
(annual) Конвертируемые еврооблигации японских компаний
Квартальные Британские консоли (бессрочные облигации)
Правила выпуска в России
Квартальные, Правила не сложились четко
полугодовые
Финансовые рынки 68
76. Оценка облигаций
P C>r, P>H Соотношение цены
облигации и номинала
C=r, P=H в зависимости от ставки
купона и срока до
погашения
C<r, P<H
tпог t
Финансовые рынки 76
77. Цена-доходность
P Доходность отражает
вероятность банкротства и
зависит от:
• Срока до погашения
• Временная структура
процентных ставок
• Кредитного качества
r
эмитента
Финансовые рынки 77
78. Спрэд дефолта
• Разница между доходностями
корпоративной и государственной
облигациями со сходным сроком до
погашения
• Измеряется в базисных пунктах
– 100 б.п. = 1%
• Доходность облигации = базисная ставка +
премия за риск
Финансовые рынки 78
82. Временная структура процентных ставок
Горбатая временная структура
Позитивный наклон (humped)
(upward sloping)
Негативный наклон Плоская структура
(downward sloping) (flat)
• Краткосрочные ставки подвержены влиянию текущей кредитно-
денежной политики (их регулируют центробанки)
• Долгосрочные ставки в большей мере формируются влиянием спроса
и предложения инвесторов
Финансовые рынки 82
84. Теории временной структуры процентных ставок
• Теория ожиданий
– временная структура формируется как ожидания
будущих форвардных ставок
• Теория ликвидности
– Более долгосрочные вложения создают процентный
риск, что требует премии
• Теория рыночной сегментации (изолированных
рынков)
– В каждой части кривой доходности свои инвесторы,
которые создают отдельные рынки облигаций
• Подход безарбитражного стохастического процесса
– Нет арбитража, временная структура связана со
случайными факторами, которые меняются во времени
согласно гипотезе стохастического процесса
Финансовые рынки 84
85. Кредитный рейтинг
• Рейтинг облигаций
– Градация, учитывающая качество объекта
инвестирования, присваиваемая на основе
тщательного анализа
• Факторы, упитывающиеся при определении
рейтинга
– Финансовое состояние эмитента
• Присваивают рейтинговые агентства
– Процедура платная
Финансовые рынки 85
