Concepto y definición de tipos de Datos Abstractos en c++.pptx
Artículo revista Benjamin Graham
1. Dossier
Una
estrategia
de inversión
basada
en la prudencia
Benjamin Graham
Profesor de la Universidad de Columbia
y destacado economista e inversor.
Los inversores que sigan los
consejos de cautela, prudencia
y paciencia de Benjamin Graham
no alcanzarán la riqueza,
pero encontrarán la manera
de orientarse en un mundo,
el del mercado de inversión,
repleto de incertidumbre y de irracionalidad.
Los conceptos básicos para construir una
política de inversión más segura se recogen
en este artículo, adaptado de la cuarta edición
de su libro El inversor inteligente, revisada
y actualizada por Jason Zweig.
2. UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 31
Dossier
Todos los inversores expertos son conscientes de sado; si estuviera seguro de eso, el margen exigido
que el concepto de margen de seguridad es esencial podría ser pequeño. Tampoco se basa en medida al-
para elegir unas obligaciones y unas acciones guna en su capacidad de juicio sobre si los benefi-
preferentes adecuadas. Por ejemplo, una empresa cios futuros van a ser materialmente mejor o peor
de ferrocarriles debería haber conseguido unos in- que en el pasado; si lo hiciese, tendría que medir su
gresos que cubrieran con creces cinco veces sus car- margen en términos de una cuenta de ingresos cui-
gas fijas (antes de impuestos), durante una serie de dadosamente proyectada, en vez de destacar el
años, para que sus obligaciones tuvieran categoría margen que se puede apreciar en el historial pasa-
de títulos de nivel de inversión. Esta habilidad del do. En este caso, la función del margen de seguri-
pasado para obtener unos ingresos superiores a los dad, es, en esencia, la de hacer innecesaria una es-
intereses que deben desembolsar constituye el mar- timación exacta del futuro. Si el margen es grande,
gen de seguridad con el que se cuenta para prote- es más que suficiente para suponer que los futuros
ger al inversor frente a las pérdidas o a la inquietud, beneficios no quedarán por debajo de los del pasa-
en el supuesto de que se produzca algún tipo de de- do, de modo que el inversor pueda sentirse sufi-
clive en el futuro en los ingresos netos. (El margen cientemente protegido frente a las vicisitudes del
por encima de las cargas se puede denominar de tiempo.
otras formas: por ejemplo, en el porcentaje en el
cual los ingresos de los beneficios pueden descen- ¿Cómo se calcula el margen
der antes de que desaparezca el saldo positivo des-
pués del pago de intereses, pero la idea subyacen- de seguridad?
te sigue siendo la misma). El margen de seguridad de las obligaciones se pue-
El inversor en obligaciones no espera que los fu- de calcular, alternativamente, comparando el valor to-
turos beneficios medios sean iguales que los del pa- tal de la empresa con el importe de la deuda. (Se po-
CUADRO 1
La filosofía de Benjamin Graham
Benjamin Graham (1894-1976) es considerado a aquellos que contaban con capacidades natu-
uno de los mejores inversores que han existido rales inferiores a las de los profesionales mejor
jamás y también el mejor pensador práctico dotados que fracasaron al seguir a quienes abo-
sobre inversiones de toda la historia. Su heren- gaban por la brillantez o la moda”.
cia, lejos de haber quedado obsoleta, continúa Este “consejo de sensatez” del que habla
vigente en la actualidad y su libro El inversor Warren Buffet es una idea que subyace a lo
inteligente, es considerado aún hoy uno de los largo de toda la obra de Graham. Esta cualidad
mejores libros sobre inversión. En él, el propó- se encuentra patente en su propio modo de
sito del autor es orientar a los inversores, que entender la inteligencia, algo que para el autor
no especuladores, a la hora de adoptar y poner no guarda ninguna relación con el coeficiente
en práctica una política de inversión. intelectual, sino que significa tener la pacien-
En el prefacio a la cuarta edición, Warren cia, la disciplina y la voluntad necesarias para
Buffet señala lo siguiente: “En un terreno (el del aprender. En otro de los campos en los que la
análisis de valores) en el que buena parte de las prudencia y el buen juicio están presentes es
teorías parecen insensateces pocas semanas o en la importancia que Graham otorga a saber
meses después de su publicación, los principios controlar las emociones y pensar por uno
de Benjamin Graham han conservado su fir- mismo, sin dejarse llevar por el entusiasmo y
meza y sensatez, y su valor frecuentemente ha el pesimismo injustificado en el que se mueve
aumentado y se ha podido comprender mejor invariablemente el mercado. Sin embargo tam-
tras las tormentas financieras que han echado bién se encuentran en el “margen de seguri-
por tierra otras estructuras intelectuales más dad”, idea que debe inspirar, según el autor,
endebles. Su consejo de sensatez aportó ince- cualquier política de inversión prudente e inte-
santes recompensas a sus seguidores, incluso ligente.
3. 32 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
Dossier
cios” es el término empleado por Graham para re-
l margen de
E seguridad de las
obligaciones se
ferirse a los beneficios potenciales de la empresa, o,
en sus palabras, la cantidad que “podría esperarse
que ganase una empresa año tras año si las condi-
ciones económicas generales imperantes durante el
período no sufriesen variación” (Security Analysis,
ed. de 1934, pág. 354). Algunas de sus conferencias
puede calcular dejan claro que Graham pretendía que el término
abarcara un período de cinco o más años. Se pue-
comparando de realizar un cálculo, tosco aunque razonable-
mente aproximado, de la capacidad de generación
el valor total de beneficios por acción de una empresa si se cal-
cula el inverso del PER; se puede afirmar que una
acción con un PER de 11 tiene una capacidad de ge-
de la empresa neración de beneficios del 9% (o 1 dividido entre 11).
En la actualidad, a la capacidad de generación de
con el importe beneficios se le suele denominar “rendimiento por
beneficios”]. Ésa fue la situación de numerosas em-
de la deuda presas industriales fuertemente financiadas en los
niveles de cotización deprimidos que se dieron en
1932-1933. En esos casos, el inversor puede obtener
el margen de seguridad relacionado con las obliga-
dría realizar un cálculo similar para las acciones pre- ciones, más todas las probabilidades de conseguir
ferentes). Si una empresa adeuda 10 millones de dó- una mayor renta y apreciación del principal inhe-
lares y su patrimonio está valorado en 30 millones, rentes a las acciones ordinarias. (Lo único de lo que
queda margen para una reducción de dos tercios de carecerá es de la capacidad jurídica de insistir en los
su valor, por lo menos en teoría, antes de que los te- pagos de dividendos “porque si no...”, pero éste es
nedores de obligaciones sufran pérdidas. El impor- un pequeño inconveniente en comparación con las
te de este valor extraordinario, o “colchón”, por en- ventajas). Las acciones ordinarias compradas en ta-
cima de la deuda se puede calcular aproximada- les circunstancias ofrecerán una combinación ideal,
mente utilizando la cotización media de mercado de aunque infrecuente, de seguridad y de oportunidad
las acciones ordinarias durante una serie de años. Co- de conseguir beneficios. Como ejemplo relativa-
mo la cotización media de las acciones suele estar re- mente reciente de estas situaciones, volveremos a
lacionada con la capacidad media de generación de mencionar una vez más el caso de las acciones de
beneficios, el margen de “valor de empresa” respec- National Presto Industries, cuya cotización arroja-
to de la deuda y el margen de beneficios sobre las car- ba un valor total de la empresa de 43 millones de
gas en la mayor parte de los casos serán similares. dólares en 1972. Con sus 16 millones de beneficios
Esto es lo que se puede decir sobre el concepto antes de impuestos recientemente declarados, la
de margen de seguridad aplicable a “las inversiones empresa podría haber ofrecido respaldo cómoda-
de renta fija”. ¿Se puede trasladar el concepto al mente a esa cantidad de obligaciones.
campo de las acciones ordinarias? Sí, pero con al- En las acciones ordinarias adquiridas a modo de
gunas modificaciones imprescindibles. inversión en condiciones normales de mercado, la
Hay casos en los que las acciones ordinarias po- existencia de un margen de seguridad depende de
drían considerarse adecuadas porque disfrutan de que exista una capacidad de generación de benefi-
un margen de seguridad tan grande como el de una cios esperada que sea considerablemente superior
buena obligación. Esto ocurrirá, por ejemplo, cuan- al tipo vigente de las obligaciones. En ediciones an-
do una empresa tenga en circulación únicamente ac- teriores hemos aclarado esta cuestión con las si-
ciones ordinarias que en condiciones de depresión guientes cifras.
se vendan por un importe inferior al de las obliga- Supongamos, en un caso típico, que la capacidad
ciones que podrían emitirse con seguridad con car- de generación de beneficios es del 9% sobre la co-
go a su patrimonio y su capacidad de generación de tización y que el tipo de interés vigente de las obli-
beneficio. [“Capacidad de generación de benefi- gaciones es del 4%; en tal caso, el comprador de ac-
4. UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 33
Dossier
ciones tendrá un margen medio anual del 5% que el momento presente acciones a 12 veces los bene-
se devengará a su favor. Parte de ese excedente le ficios recientes, es decir, con un rendimiento por be-
será abonado en la tasa de dividendo; aun cuando neficios del 8,33% sobre el coste. Puede obtener una
el inversor gaste ese dividendo, su importe deberá rentabilidad por dividendo de aproximadamente e1
ser tenido en cuenta en el resultado general de su 4%, y tendrá el 4,33% de su coste reinvertido en la
inversión. El saldo que no se distribuye se reinvierte empresa por su cuenta. Con estos criterios, el ex-
en la empresa por su cuenta. En muchos casos, esos cedente de capacidad de generación de beneficios
beneficios reinvertidos no son capaces de incre- de las acciones respecto a los intereses de las obli-
mentar proporcionalmente la capacidad de gene- gaciones a lo largo de un período de diez años se-
ración de beneficio y el valor de sus acciones. (Ése guiría siendo demasiado reducido para constituir un
es el motivo por el cual el mercado tiene el obsti- adecuado margen de seguridad. Por ese motivo, te-
nado hábito de valorar más generosamente los be- nemos la impresión de que en la actualidad existen
neficios que se distribuyen en forma de dividendos riesgos reales incluso en una lista diversificada de
que la parte que se retiene en forma de beneficio re- buenas acciones ordinarias. Estos riesgos se pueden
tenido o reserva voluntaria en la empresa). No obs- compensar completamente por las posibilidades
tante, si se contempla la imagen en conjunto, hay de obtención de beneficio de las acciones recogidas
una conexión razonablemente estrecha entre el en la lista; de hecho, cabe la posibilidad de que el
crecimiento de los superávits empresariales gene- inversor no tenga más opción que incurrir en esos
rados mediante la reinversión de los beneficios y el riesgos, puesto que de lo contrario podría incurrir
crecimiento de los valores de la empresa. en los riesgos aún más graves de que su cartera es-
A lo largo de un período de diez años, el exce- tuviera integrada únicamente por instrumentos que
dente típico de capacidad de generación de benefi- le concedieran derecho a reclamar el reembolso de
cios de las acciones respecto de los intereses de las cantidades fijas denominadas en dólares sujetos a
obligaciones puede llegar a acumular el 50% del pre- una incesante depreciación. No obstante, el inver-
cio pagado. Esta cifra es suficiente para ofrecer un sor haría bien en ser consciente, y en aceptar con to-
margen de seguridad muy real, que, en condiciones da la filosofía de que sea capaz, que la antigua con-
favorables, evitará o reducirá al mínimo las pérdi- junción de adecuadas posibilidades de beneficio
das. Si existe dicho margen en cada una de las ac- combinadas con un reducido riesgo, en última ins-
ciones presentes en la lista diversificada de 20 o más tancia, ha dejado de estar a su alcance.
empresas, la probabilidad de un resultado favora- No obstante, el riesgo de pagar un precio dema-
ble en “condiciones razonablemente normales” se- siado elevado por una acción de buena calidad, aun-
rá muy grande. Ése es el motivo por el que la polí- que es real, no es el principal peligro al que se en-
tica de invertir en acciones ordinarias representa- frenta el comprador medio de acciones. La obser-
tivas no requiere mucho conocimiento ni capacidad vación durante muchos años nos ha enseñado que
de previsión para acabar teniendo éxito. Si las ad- las principales pérdidas que sufren los inversores
quisiciones se hacen en el nivel medio de mercado provienen de la adquisición de acciones de baja ca-
correspondiente a una serie de años, los precios lidad en momentos en los que las condiciones eco-
abonados deberían llevar con ellos la garantía de un nómicas son favorables. Los compradores conside-
margen de seguridad adecuado. El peligro para los ran que los buenos beneficios actuales son equiva-
inversores radica en concentrar sus adquisiciones en lentes a la “capacidad de generación de beneficios”
los niveles superiores de mercado, o en comprar ac- y dan por supuesto que la prosperidad es lo mismo
ciones ordinarias no representativas que entrañan que la seguridad. En esos años es cuando las obli-
un riesgo superior a la media de reducción de la ca- gaciones y las acciones preferentes de categoría in-
pacidad de generación de beneficios. ferior se venden entre el público a un precio apro-
Tal como lo concebimos, el problema de la in- ximado a la par, porque producen un rendimiento
versión en acciones ordinarias en las condiciones vi- por renta levemente superior o aportan un privile-
gentes en 1972 radica en el hecho de que “en un ca- gio de conversión engañosamente atractivo. Tam-
so típico” la capacidad de generación de beneficios bién suele ser en esos momentos cuando las accio-
es ahora muy inferior al 9% del precio pagado. Su- nes de empresas desconocidas salen a bolsa a pre-
pongamos que, concentrándose en cierta medida en cios muy superiores a los de sus inversiones tangi-
las acciones con bajo multiplicador de las grandes bles, apoyándose en la solidez de dos o tres años de
empresas, un inversor defensivo puede adquirir en excelente crecimiento.
5. 34 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
Dossier
Estos valores no ofrecen un margen de seguridad El peligro del programa de inversión en empre-
adecuado en ningún sentido razonable del término. sas en crecimiento radica precisamente aquí. El
La cobertura de las cargas por intereses y por mercado tiene tendencia a establecer unos precios
dividendos preferentes se debe contrastar duran- para estas acciones favoritas que no ofrecen una pro-
te una serie de años, que incluya preferentemente tección adecuada si se realiza una proyección con-
un período de actividad por debajo de lo normal, servadora de los beneficios futuros. (Una regla bá-
como ocurrió en 1970-1971. Lo mismo puede de- sica de la inversión prudente es que todas las esti-
cirse, por lo general, de los beneficios de las ac- maciones, cuando difieran de los resultados del pa-
ciones ordinarias, si se quiere que tales beneficios sado, deben errar levemente por defecto). El margen
sirvan de indicación válida de la capacidad de ge- de seguridad siempre depende del precio que se pa-
neración de beneficios. Por lo tanto, de todo esto gue. Será grande con un precio, pequeño con un pre-
se desprende que la mayor parte de las inversiones cio más elevado e inexistente con un precio aún más
realizadas en momentos favorables, a precios y con- elevado. Si, como sugerimos, el nivel medio de mer-
diciones favorables, sufrirán perturbadores retro- cado de la mayor parte de las acciones de las em-
cesos de cotización cuando el horizonte se nuble y, presas en crecimiento es demasiado elevado para
frecuentemente, incluso antes de que lo haga. Tam- aportar un adecuado margen de seguridad para el
poco puede el inversor dar por descontada la con- comprador, entonces una simple técnica de compras
fianza en una recuperación con el paso del tiempo, diversificadas en este terreno puede que no arroje
aunque dicha recuperación suele producirse en al- resultados satisfactorios. Será necesario hacer gala
gunos casos, porque nunca habrá disfrutado del de una especial capacidad de juicio y de previsión,
margen de seguridad real que le permitiría capear si se quieren realizar unas inteligentes selecciones
la adversidad. específicas con las que sea posible contrarrestar los
riesgos inherentes de este tipo de acciones en con-
La inversión en acciones junto en el nivel de mercado habitual.
La idea de margen de seguridad se aprecia con
de empresas en crecimiento mucha mayor claridad cuando se aplica al terreno
La filosofía de invertir en acciones de empresas en de los valores de ocasión infravalorados. En este te-
crecimiento discurre en paralelo en parte con el rreno, por definición, tenemos una diferencia favo-
principio del margen de seguridad, y en otra parte rable entre el precio, por una parte, y el valor indi-
lo contraviene. El comprador de acciones de em- cado o tasado, por la otra. Esa diferencia es el
presas en crecimiento se basa en una capacidad de margen de seguridad y está a disposición del in-
generación de beneficios prevista que es mayor versor para que absorba el efecto de los potencia-
que la media obtenida en el pasado. Por tanto, ca- les errores de cálculo o de una suerte peor que la
bría afirmar que dicho comprador está empleando media. El comprador de acciones de ocasión pue-
esta capacidad de generación de beneficios previs- de hacer especial hincapié en la capacidad de la in-
ta en lugar del historial de beneficios del pasado a versión para resistir acontecimientos negativos, da-
la hora de calcular su margen de seguridad. En la do que, en la mayoría de estos casos, el comprador
teoría de la inversión no hay ningún motivo por el no estará realmente entusiasmado por las perspec-
que una cifra de beneficios futuros cuidadosamen- tivas de la empresa. Ciertamente, si las perspecti-
te estimada deba ser menos fiable, a la hora de ser- vas son definitivamente malas, el inversor preferi-
vir como guía, que el mero historial del pasado; de rá evitar el valor, por reducido que sea el precio. Sin
hecho, el análisis de valores cada vez es más pro- embargo, el terreno de las acciones infravaloradas
clive a utilizar las evaluaciones del futuro compe- se compone de muchas empresas, probablemente
tentemente realizadas. Por tanto, el método de las una mayoría de las existentes, para las cuales el fu-
acciones de empresas en crecimiento puede ofrecer turo no es ni claramente prometedor ni claramen-
un margen de seguridad tan fiable como el que se te poco auspicioso. Si estas acciones se compran en
encuentra en las inversiones en empresas ordina- condiciones de ocasión, aunque posteriormente se
rias, siempre y cuando el cálculo del futuro se rea- produzca un moderado declive de la capacidad de
lice con arreglo a criterios conservadores, y siem- generación de beneficios, dicho declive no tendría
pre y cuando, además de dichos cálculos, se des- que impedir, necesariamente, que la inversión arro-
prenda un satisfactorio margen en relación con el je resultados positivos. El margen de seguridad, en
precio pagado. tales casos, habrá servido a su justa finalidad.
6. UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 35
Dossier
Teoría de la diversificación
l método
Existe una estrecha conexión lógica entre el con-
cepto de margen de seguridad y el principio de di-
versificación. Uno es correlativo con el otro. Inclu-
so con un margen a favor del inversor, una acción
E de las acciones
de empresas
individual puede tener malos resultados. Con el
margen lo único que se garantiza es que existen más en crecimiento
probabilidades de beneficio que de pérdida, no
que la pérdida sea imposible. Sin embargo, a medida puede ofrecer
que aumenta el número de valores de ese tipo pre-
sentes en la cartera, mayor será la certeza con la que un margen
se podrá afirmar que el conjunto de los beneficios
serán mayores que el conjunto de las pérdidas. És- de seguridad
te es el sencillo principio en el que se basa la acti-
vidad empresarial de los seguros y reaseguros. tan fiable
La diversificación es un principio establecido de
la inversión conservadora. Al aceptarla de manera como el que
tan universal, los inversores están demostrando
que aceptan el principio del margen de seguridad, se encuentra en
del cual la diversificación es complementaria. La
cuestión podría explicarse de una manera más colo- las inversiones
rista si establecemos una analogía con la aritmética
de la ruleta. Si alguien apuesta 1 dólar a un único en empresas
número, recibirá un beneficio de 35 dólares si gana,
pero las probabilidades de que pierda son de 37 a 1 ordinarias
(se incluyen el 0 y el 00). Tiene un “margen negativo
de seguridad”. En este caso, la diversificación sería
una locura puesto que, a medida que aumenta la ticismo es innecesario y lesivo. Es injurioso porque
cantidad de números a los que apuesta, menores son promueve la predisposición innata de muchas per-
sus probabilidades de acabar teniendo beneficios. Si sonas hacia la excitación y los peligros de la espe-
apostase habitualmente 1 dólar a cada número es culación con acciones ordinarias. Somos de la opi-
seguro que perdería 2 dólares con cada giro de la nión de que el concepto de margen de seguridad se
ruleta. Sin embargo, supongamos que el ganador puede utilizar de manera muy provechosa como pie-
recibie un rendimiento de 39 dólares en lugar de 35 dra de toque que permite distinguir una operación
dólares. En tal caso tendría un pequeño, pero impor- de inversión de otra de especulación.
tante, margen de seguridad. Por tanto, a medida que Es probable que la mayor parte de los especula-
aumente la cantidad de números a los que apuesta, dores piensen que tienen las probabilidades a su fa-
mayores serán sus probabilidades de ganar. Además, vor cuando asumen el riesgo en sus operaciones y,
podría estar seguro de ganar 2 dólares con cada giro por tanto, es probable que afirmen que hay un mar-
de la ruleta, simplemente apostando 1 dólar a cada gen de seguridad en sus actuaciones. Todo el mun-
uno de los números. do tiene la impresión de que realiza sus adquisicio-
nes en el momento propicio, o que su capacidad es
Un criterio de inversión superior a la de la multitud, o que su asesor o su sis-
tema son dignos de confianza. Sin embargo, estas
en contraposición a especulación pretensiones no son convincentes. Se basan en va-
Como no hay una definición única de inversión que loraciones subjetivas que no están apoyadas por nin-
goce de aceptación generalizada, las autoridades en gún conjunto de pruebas que las ratifiquen, ni por
la materia tienen derecho a definida como prefieran. ninguna línea de razonamiento concluyente. Duda-
Muchos de los autores niegan que exista una dife- mos mucho de que la persona que se juegue el di-
rencia útil o fiable entre los conceptos de inversión nero basándose en su opinión de que el mercado va
y de especulación. En nuestra opinión, este escep- a evolucionar al alza o a la baja pueda afirmar que
7. 36 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
Dossier
está protegido por un margen de seguridad en cual- termedia y de acciones preferentes también de ca-
quier sentido razonable de la expresión. tegoría intermedia que cotizan en unos niveles tan
En contraste, el concepto de margen de seguri- bajos que se pueden obtener también con un con-
dad que tiene el inversor, tal como se ha expuesto siderable descuento respecto de su valor aparente.
anteriormente en este capítulo, se basa en un sen- En tales casos, el inversor medio estaría inclinado
cillo y concluyente razonamiento aritmético extraí- a calificar estos valores de especulativos, porque a
do de datos estadísticos. También tenemos la im- sus ojos la falta de una calificación de primera es si-
presión de que está bien apoyado por la experien- nónimo de la falta de categoría de inversión.
cia práctica de inversión. No hay ninguna garantía Nosotros afirmamos que un precio suficiente-
de que este método fundamental cuantitativo vaya mente bajo puede hacer que un valor de categoría
a seguir consiguiendo resultados favorables en las mediocre se convierta en una buena oportunidad de
circunstancias que puedan darse en el futuro y, inversión, siempre y cuando el comprador esté in-
por tanto, desconocidas en el momento actual. No formado y sea experto, y ponga en práctica una di-
obstante, por los mismos motivos, no hay ningún versificación adecuada. La cuestión es que si el pre-
motivo válido para mostrarse pesimista en esta cio es suficientemente bajo como para crear un
cuestión. sustancial margen de seguridad, el valor cumplirá
Por tanto, en resumen, tenemos que afirmar que los requisitos para que lo consideremos como per-
una verdadera inversión exige la presencia de un teneciente a la categoría de inversión. Nuestro
verdadero margen de seguridad, que es aquel cuya ejemplo favorito en apoyo de esta argumentación
existencia se puede demostrar con cifras, con un proviene del terreno de las obligaciones inmobilia-
argumento persuasivo y haciendo referencia a un rias. En la década de 1920, se vendieron miles de
conjunto de experiencias reales. millones de dólares de estos instrumentos a la par,
en un momento en el que eran recomendados como
Extensión del concepto buenas inversiones. Una gran proporción de ellos te-
nía un margen de valor sobre la deuda tan reduci-
de inversión do que, en realidad, su carácter era extraordina-
Para completar nuestra exposición sobre el princi- riamente especulativo. En la depresión de la déca-
pio de margen de seguridad, estableceremos ahora da de 1930 una enorme cantidad de estos instru-
una distinción adicional entre las inversiones con- mentos incumplieron su obligación de pago de in-
vencionales y las no convencionales. Las inversio- tereses, y su cotización se vino abajo, en algunos ca-
nes convencionales son adecuadas para una carte- sos por debajo de los 10 centavos por dólar. En ese
ra típica en la que siempre se habían incluido las momento, los mismos asesores que los habían re-
obligaciones del estado (de Estados Unidos) y las ac- comendado cuando cotizaban a la par, afirmando
ciones ordinarias de mejor categoría que pagaban que eran inversiones seguras, los rechazaban por
dividendo. Hemos añadido las obligaciones muni- tratarse, en su opinión, de papel del tipo más espe-
cipales y estatales para aquellos que puedan extraer culativo y menos atractivo que cabía imaginar. Sin
una ventaja suficiente de sus características de embargo, de hecho, la depreciación de aproxima-
exención fiscal. También se incluyen las obligacio- damente el 90% hacía que muchos de estos valores
nes empresariales de primera categoría cuando, fueran extraordinariamente atractivos y razonable-
como ocurre en el momento actual, se pueden com- mente seguros, porque los verdaderos valores que
prar en condiciones que ofrezcan un rendimiento había detrás de ellos eran cuatro o cinco veces su-
suficientemente superior al de los bonos de ahorro periores a la cotización de mercado. [Graham está
de Estados Unidos. afirmando que no existen las acciones buenas ni las
Las inversiones no convencionales son aquellas acciones malas; únicamente existen las acciones
que únicamente son adecuadas para el inversor baratas y las acciones caras. Incluso las acciones de
emprendedor. Cubren una amplia gama, dentro de la mejor empresa se convierten en candidatas a la
la que se incluye la categoría de las acciones infra- venta cuando su cotización sube demasiado, mien-
valoradas de empresas de segundo orden, cuya tras que merece la pena comprar acciones de la peor
compra es recomendable cuando pueda realizarse empresa si su cotización baja lo suficiente].
a dos tercios o menos de su valor indicado. Junto a El hecho de que la compra de estas obligaciones
éstas, suele haber frecuentemente una amplia ofer- tuviera como consecuencia lo que generalmente se
ta de obligaciones empresariales de categoría in- denomina “un gran beneficio especulativo” no es
8. UNA ESTRATEGIA DE INVERSIÓN BASADA EN LA PRUDENCIA 37
Dossier
obstáculo para que su verdadera naturaleza fuera la operación de inversión justificable comprando va-
de instrumento de inversión, teniendo en cuenta sus lores intangibles representados por un grupo de “op-
reducidos precios. El beneficio “especulativo” era la ciones sobre acciones ordinarias” que cotizara a un
recompensa del comprador por haber hecho una in- precio históricamente bajo. (Pretendemos que este
versión inusualmente inteligente. Tenían todo el de- ejemplo provoque una cierta conmoción). [Graham
recho a denominarse oportunidades de inversión, emplea el término “opciones sobre acciones ordi-
puesto que un cuidadoso análisis habría mostrado narias” como sinónimo de warrant, un valor emiti-
que el excedente de valor respecto del precio ofre- do directamente por una sociedad que concede a su
cía un gran margen de seguridad. Por lo tanto, la titular el derecho a comprar acciones de la sociedad
propia categoría de “inversiones en condiciones a un precio predeterminado. Los warrants han si-
favorables” que en las páginas anteriores habíamos do sustituidos prácticamente por completo por las
citado como una de las fuentes principales de gra- opciones sobre acciones. Graham pretende que el
ves pérdidas para los compradores de valores inex- ejemplo provoque conmoción porque incluso en
pertos, tiene muchas probabilidades de proporcio- su época, los warrants estaban considerados como
nar interesantes oportunidades de obtención de be- uno de los instrumentos más infectos del mercado].
neficios a los operadores sofisticados que los ad- Todo el valor de esos warrants radica en la posi-
quieran en momentos posteriores a unos precios que bilidad de que las acciones a las que se refieren co-
serán prácticamente los que ellos hayan querido es- ticen algún día por encima del precio de la opción.
tablecer. [Las mismas personas que consideraban En el momento presente no tienen valor ejercitable.
que las acciones de tecnología y de telecomunica- Sin embargo, dado que todas las inversiones de-
ciones eran “algo seguro” a finales de 1999 y prin- penden de unas expectativas de futuro razonables,
cipios de 2000, cuando estaban terriblemente so- es adecuado considerar estos warrants desde el
brevaloradas, las rehuyeron por considerarlas “de- punto de vista de las probabilidades matemáticas de
masiado arriesgadas” en 2002, aunque según las pa- que algún futuro período alcista de mercado dé lu-
labras literales de Graham de un período anterior, gar a un gran incremento de su valor indicado y de
“una depreciación de la cotización de casi el 90% hi- su cotización. Este estudio podría llevar a la con-
zo que muchos de esos valores fuesen extraordi- clusión de que de este tipo de operación pueden des-
nariamente atractivos y razonablemente seguros”. prenderse unos beneficios muy superiores a las po-
De una forma similar, los analistas de Wall Street sibles pérdidas, y de que las probabilidades de aca-
siempre han tendido a “recomendar encarecida- bar obteniendo un beneficio son mucho mayores que
mente” la compra de una acción cuando su cotiza- las de acabar incurriendo en una pérdida definitiva.
ción es elevada, para recomendar posteriormente su Si este fuera el caso, habría un margen de seguridad
venta cuando su precio haya retrocedido, que es
exactamente lo contrario de lo que recomendarían
Graham y el sentido común. Como hace a lo largo
on el margen
de todo el libro, Graham está diferenciando entre
especulación, o comprar con la esperanza de que la
cotización de la acción continúe subiendo, e inver-
sión, o comprar basándose en lo que vale la activi-
dad subyacente].
C lo único que
se garantiza es
Todo el campo de las “situaciones especiales”
entraría dentro de nuestra definición de operaciones que existen más
de inversión, porque la adquisición siempre se acon-
seja después de realizar un exhaustivo análisis que probabilidades
saque a la luz el potencial para obtener una mate-
rialización de valor que supere el precio pagado. Una de beneficio
vez más, en cada caso individual hay factores de ries-
go, pero éstos deben ser incluidos en los cálculos y que de pérdida,
absorbidos en los resultados generales de una ope-
ración diversificada. no que la pérdida
Para llevar esta exposición hasta su extremo ló-
gico, podríamos sugerir que se podría organizar una sea imposible
