2. Mercados
Asset Allocation
ACTUAL Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = =
ESPA ÑA = = = = = =
EUROPA = = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = = =
JA PÓN = = = = =
EMERGENTES = = = = = = = =
DÓLA R/euro = = = = = = =
YEN/euro = = = =
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3. Escenario Global
Bernanke hace buenas las encuestas
La cita era con el FOMC y se saldó cumpliendo en buena
medida lo anticipado por el mercado: (i) tenemos QE3, (ii) se
centrará en un programa flexible, sin límite de tiempo, de compras de
MBS (treasuries, no) mensual por importe de 40k mill. $, (iii) ZIRP
ampliado a mediados de 2015 y (iv) añadirá tantas compras como sea
necesario para que el mercado laboral responda (sin poner en peligro
el equilibrio de precios). Bernanke ya tiene su “…whatever it takes…”.
Adicionalmente el FOMC, modificó sus expectativas sobre crecimiento
(menos en 2012, más en 2013; ver tabla).
Las consecuencias parecen claras: La FED se va a mantener en
modo “política monetaria expansiva” por largo tiempo. Creemos que
conseguirá mantener los tipos de gobierno bajo por tiempo, que
conseguirá que los tipos hipotecarios también bajen y que las
restricciones financieras se eliminen poco a poco.
Aún así, no vemos valor en los treasuries, que mantenemos
con recomendación negativa.
Una vez más los banqueros centrales demuestran que el riesgo de
ejecución asociado a sus instituciones es hoy por hoy nulo. ESTO
PERMITE DESHECHAR LOS ESCENARIOS DE RIESGO MÁS
PESIMISTAS (eliminamos el escenario de “accidente financiero”). Las
consecuencias para la inversión son claras: suben las valoraciones
objetivo y “suelos” de los activos de riesgo.
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4. Escenario Global
¿Y la RF corporativa?
Las condiciones de mercado mejoraron
dramáticamente (en especial para el corporate de Z€) tras
la pasada reunión del BCE. La efectividad de la medida en
algún aspecto es indudable: emisiones por doquier de
entidades españolas. Telefónica, Santander, Iberdrola,
Repsol, Gas Natural…
Pero el crédito corporativo en lo que va de año se ha
comportado de forma muy favorable. El repunte del riesgo
tras diluirse el efecto de los LTROs ha revertido en gran
medida. Los spreads están muy cercam en nuestra opinión
de “niveles de equilibrio” consistentes con un escenario
como el actual. Creemos que puede seguir el buen
comportamiento, pero el recorrido será menor al visto en
estos 10 meses.
¿High Yield o Investment Grade? La fiebre del high
yield, más que justificada, ha llevado a un estrechamiento
relativo vs IG que es reflejo de la creciente percepción de
menor riesgo por parte de los mercados. El spread relativo
podría continuar mejorando, pero advertimos sobre su
encarecimiento. En Investment Grade estamos más cómodos
con un sesgo europeo; a nivel High Yield al contrario,
preferimos un sesgo “americano”.
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5. Escenario Global
España, ¿rescate sí o no?
España, el mercado esperaba con interés pero menos, el anuncio del
tribunal constitucional alemán acerca del ESM. La posición esperada se
cumplió. OK al ESM-MEDE sujeto a restricciones menores. Alemania
pide a sus gobernantes que se aseguren de que el límite de recursos
comprometidos no pase de los 190k mill. de € (un encaje perfecto con
los 500k mill. De € de “capacidad de fuego). La puesta en marcha,
sugerida por Juncker, para el 8 de octubre. Un paso más en la
construcción de Europa. Barroso expuso la arquitectura básica del
futuro supervisor bancario… con éxito limitado. Una de sus tesis,
que el BCE no sólo sea supervisor de las SIFIs, si no del resto de
bancos. Fue inmediatamente contestada por Schauble, señalando que
no le parecía adecuado. Un paso que permitirá la ayuda directa a los
bancos españoles, que parece que abre una nueva vía de discusión.
Las frases. Schauble: “sería estúpido que España pidiera un rescate
total de su economía”. Rajoy: “...no está claro que vayamos a pedir el
rescate ahora que las primas de riesgo han bajado…”.
Datos presupuestarios CC AA (1sem12): 0,77% incluyendo anticipos
(0,92% sin ellos). Tenemos que llegar al 1,5%. Nuestra visión es que
las probabilidades de hacerlo son bajas (citando a FEDEA el 2,0%
parece más realista). Y si se consigue será a costa de una calida de
ejecución baja (escaso avance estructural). El empeoramiento cíclico
no debe ocultar dos cosas. Que el rumbo parece entendido por las CC
AA, pero que el margen de ejecución eficiente es bajo.
¿Rescate sí o no? España se aferra a que el efecto anuncio perdure.
Esta ventana de oportunidad existe pero creemos que se ve
condicionada por elementos que controlamos (nuestra ejecución
política de las reformas) y otros que no (Gr€cia-Grexit; avances de cara
a la cumbre del 19-O). Un cambio a peor en alguno de ellos podría
traer las turbulencias de forma inmediata y dificultar el acceso de
España a los mercados en un mes en el que se apela de forma masiva
a los mercados: octubre.
Si hubiera rescate parece que lo más probable es que fuera vía un
ECCL (Enhanced Conditions Credit Line) sin más
condicionalidad que cumplir rajatabla lo ya comprometido.
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6. Escenario Global
Coyuntura: si el riesgo sistémico es menos relevante…
EE UU (al margen del FOMC!):
o Ventas al por menor: siendo el dato mejor de lo esperado Consumo PIB (YoY %) vs Universidad de Michigan
(una décima), rebajando el dato anterior (una décima).La 10,0% 120
Var. YoY de consumo y ventas al por menor
lectura de la serie filtrada (ex autos y ex gasolina) es floja 8,0% 110
(+0,1% MoM vs +0,4% est.), pero no desdibuja la serie a largo
Conf. Michigan (expectativas)
6,0%
plazo. El juicio de valor del FOMC es claro: household spending 100
has continued to advance. 4,0%
90
o Producción Industrial: mal dato (-1,2% MoM) que quiebra 2,0%
una tendencia positiva, pero juzgamos más como un outlier que 80
0,0%
como un anticipo de un “brusco parón”.
70
o IPC: con la excepción de Lacker, un clásico, al FOMC no le -2,0%
preocupa la inflación en este momento. Los datos de agosto -4,0%
60
Ventas al por menor ex autos ex alimentos
parecen darles la razón: IPC core +0.1% MoM (realmente el Consumo (YoY%)
-6,0% 50
dato es +0,0052%!). Ni la abundante liquidez, ni los precios de Michigan expectativas
algunas MM PP parecen estar pasando factura al IPC core que -8,0% 40
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se mantiene en un aceptable 1,8% YoY.
o Consumer Credit: el dato, aún siendo peor de lo esperado,
mantiene las tendencias de medio plazo intactas.
Europa:
o En España se publicó el precio de viviendas del 2Q. -3,3% QoQ.
o IPC core Z€: 1,5% YoY. General 2,6% YoY.
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7. Escenario Global
Divisas Diario EURUSD:
Actualización estrategias:
El EURUSD en >1,31 comienza a estar en zona donde podríamos
descubrir el dólar, sin embargo, con todo el flujo de noticias
positivas provenientes de Europa, combinado con un QE3 en
Estados Unidos puede dar alas a la divisa Europea con la
vista puesta en la próxima resistencia en el 1,3150. Ni el diferencial
de tipos, que situaría el cambio en un 1,28 ni los flujos justifican un
dólar mucho más débil en el medio plazo, sin embargo el
momentum de corto plazo es claramente favorable para el Semanal EURGBP:
euro. Cambiamos el sesgo y subimos el rango a 1,22-1,32.
Japón inicia el discurso intervencionista tras la rotura del 78 con el
anuncio del QE3, con lo que esperamos de algo de recorrido al
USDJPY.
Salta el stop en el EURZAR tras las huelgas en el sector minero
Sudafricano, lo que ha incrementado las dudas sobre el sector más
importante del país. El dólar Australiano ha seguido ganando
terreno al Canadiense por segunda semana consecutiva sin que
haya tocado el stop profit.
Nueva estrategia larga sobre el EURGBP, con stop por debajo
de los mínimos en 0.7750 y un objetivo en 0.8576. La libra como
divisa refugio ya no tiene tanto sentido en el nuevo escenario que
se abre en Europa, y ni los flujos ni el diferencial de tipos justifican
una Libra en estos niveles.
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8. Escenario Global
Materias primas
Petróleo
El crecimiento de la demanda mundial anual se ha visto
recortado para este y el próximo año. China, EE UU y Europa
tiene perspectivas económicas débiles. Por el lado de la oferta
sigue la abundancia relativa de la MM PP. Por técnico,
jugaríamos el rango 104$-120$.
Con todo ello, la perspectiva es negativa para el crudo de
forma estratégica y recomendaríamos estar cortos.
Oro
Lógicamente, el QE3 es un impulso natural para todas las MM
PP. Éste podría tener continuidad con las potenciales medidas de
impulso chino que el mercado espera. En el caso de que llegue a
los 1.800$ nuestra percepción del metal cambiaría. ¿La clave? La
demanda financiera.
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9. Renta Variable: Conclusiones Comité de Inversiones
Revisión a mercados y BRIC en concreto
Tras la evolución de los mercados de Renta Variable durante los
meses de verano, hemos revisado nuestros objetivos para los
mercados desarrollados (dónde la recomendación continúa
siendo la misma)
En general, sobre mercados desarrollados, hemos observado
que:
España sigue sin despegar por crecimiento y las
revisiones de BPA parece que no paran
Estados Unidos parece que está en precio
Italia sale bien en todos los ratios que miramos
Small Caps tanto en Estados Unidos como Europa (las
británicas son las que mejor comportamiento han
tenido dentro del Stoxx 200)
¿Y los emergentes?:
Brasil sin suelo en la revisión de beneficios
Rusia sigue cotizando con fuerte descuento
India ofrece mejor aspecto
China parece que estamos tocando los mínimos en
BPA y cotiza a PER 8x
¿Cambiamos la recomendación en emergentes? No,
pero empiezan a acumular enteros frente a los
desarrollados: menor recorrido en el año, objetivos
mantenidos, razonable valoración (ex Brasil) y flujos
mejor. Mejor Asia que LatAm
Así, por valoración vemos potencial medio desde los
nvieles actuales de un 5% aproximadamente, por lo que
con el escenario actual aprovecharíamos recortes del
5%, de media, para aumentar un escalón más el nivel
de riesgo
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10. Renta Variable: Conclusiones Comité de Inversiones
Brasil
Mejor aspecto técnico si tenemos en cuenta los 2 impulsos
principales. Los mínimos de 2008 equivalen al 61.8%FIB del impulso
alcista min. 2002 max. 2008. Y en la subida de 2009-2010 busca
máximos relativos de 2008 por encima del 76.4% de dicho impulso
De corto en citación similar al resto de emergentes. Consolidando
dentro de las 2 directrices principales del activo. La alcista desde
mín. 2009 y la bajista desde max. 2011. Sobre la base de la directriz
alcista de c/p desarrollando un canal lateral alcista de c/p
+ Crecimiento rentabilidad accionista para 2013 (ROE +
Dividendo)
- PER 12 y parece q aún no se ha estabilizado el momentum
de rebaja beneficios esperados
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11. Renta Variable: Conclusiones Comité de Inversiones
Rusia
A nivel de impulsos principales comportamiento más errático
consolidando por encima del 76.4%FIB de los 2 impulsos principales.
Consolidando dentro de las 2 directrices principales y sobre medias
relevantes de c7p y m/p.
+ PER, aunque es el mercado “eternamente barato”
- Disminución de ROE para 2013 y EPS no muy fiables
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12. Renta Variable: Conclusiones Comité de Inversiones
India
Mejor aspecto técnico si tenemos en cuenta los 2 impulsos
principales. Los mínimos de 2008 equivalen al 61.8%FIB del impulso
alcista min. 2002 max. 2008. Y en la subida de 2009-2010 busca
máx relativos de 2008 por encima del 76.4% de dicho impulso
El hecho de situarse por encima de la directriz bajista de corto plazo
y por encima de medias relevantes lo deja con el mejor aspecto
desde el punto de vista técnico dentro de los BRIC
+ PER y cierta estabilización en rebaja beneficios (aunque
no lo tomaríamos muy en serio)
- Baja rentabilidad por dividendo y ROE disminuyendo (ojo a
la escala pq hablamos de 17%)
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13. Renta Variable: Conclusiones Comité de Inversiones
China
Más debilitado a nivel de impulsos, el alcista consolida por debajo del
76.4%FIB en los mínimos de 2008 y el bajista tiene la vuelta en el
61.8%FIB en máximos de 2010
Consolidando dentro del rango medio de las 2 directrices ppales
tanto de c/p como de m/p y sobre la base de las medias relevantes
de c/p y m/p
+ Tendencia en todos los ratios, parece que el año 2013 va a
ser mejor en dividendo y PER
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15. Renta Variable: Trading
Nueva semana de avances tras apoyo de bancos centrales
Semana de avances importantes en todos los índices de renta variable tras las subidas de la semana anterior respaldados tanto por la
decisión del Constitucional alemán sobre el ESM como por el anuncio de QE3 por parte de la FED. Durante la semana procedemos a cerrar
la operación sobre el sectorial bancario europeo que jugamos la sesión previa a la comparecencia del BCE, por alcanzar el objetivo de la
recomendación (+12%)
La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente:
o Alcoa (15%): Nueva semana de rango importante de subidas en el valor que consigue superar la MA(50) sesiones en semanal y
le da potencial de salida hasta la zona de 9.90 donde tiene el siguiente nivel relevante de resistencia. El anuncio por parte de la
FED de medidas de liquidez adicionales en la economía americana da algo de recorrido a los materiales básicos (metales y oro) y
vuelve a impulsar esta semana el sectorial de materiales básicos a nivel global tras el importante castigo del mismo
o Proshares Ultrashort Yen (15%): Semana positiva del Yen en su cruce con el dólar, el nivel de 78 yenes/dólar se configura
como el nivel clave a corto plazo a vigilar como soporte y a pesar de perforar esta zona claramente en pasado jueves en la última
sesión de la semana el cruce acaba en estos niveles. Desde el punto de vista técnico el par tras la ruptura de la directriz bajista a
mediados de agosto hace pullback a dicha directriz en la zona de 77.96 se encuentra el 76.4%FIB del último impulso alcista del
cruce en febrero-marzo de este año.
o ETF Short Brent (15%): Evolución positiva para el crudo en la semana tras anuncio por parte de la FED de nuevas medidas de
estimulo cuantitativo. A pesar del respaldo por parte del banco central el activo no consigue avances superiores a los alcanzados la
semana iniciada el pasado 24 de agosto. Desde el punto de vista técnico la zona relevante para el activo de medio plazo se sitúa en
los 120.48 $. Este es el nivel clave que confirma o anula la pauta bajista del activo que tuvo desde los máximos de marzo a los
mínimos de junio y por lo tanto el nivel a vigilar de medio plazo
o ETF Short AEX (15%): la evolución del índice en la semana es ligeramente positiva, tras superar la semana pasada los máximos
relativos del índice del pasado 16 de marzo, el AEX choca contra la MA (260) sesiones en semanal que sirvió como resistencia la
semana pasada y vuelve a actuar como filtro esta semana en niveles de 339.63, este es el nivel a vigilar de corto plazo.
A pesar de contar con un posicionamiento neutral/bajista en el producto, la beta que nos aporta tanto el sectorial bancario como Alcoa nos
permite compensar esta semana la evolución negativa de las apuestas bajistas y la evolución negativa del dólar a lo largo de la semana.
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16. Recomendación en Renta Fija
El estrechamiento de spreads ha provocado que el año
para Renta Fija coporativa, tanto investment grade como
high yield esté siendo muy positivo. Llegados a este
punto, es lógico preguntarse si aún queda valor en este
tipo de activo.
Nuestra recomendación es la de mantener las
posiciones que tenemos en estos activos.
Aún queda margen para reducción de spreads, sobre
todo apoyados en el respaldo por parte del BCE que da
una visión más positiva sobre la evolución del activo.
En el relativo high yield vs investment grade, nos hemos
alejado de las zonas de compra clara de high yield y en
términos relativos vemos más valor en IG
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17. Recomendación en Renta Fija
Entre los fondos que más seguimos entre IG, HY o los aggregate con
cierta libertad para moverse entre distintos segmentos del mercado de
bonos destaca por una parte las buenas rentabilidades que están
obteniendo, con gran parte de ellos superando el 10% de retornos YTD
Dentro de ellos hay numerosas diferencias. Entre los de RF corporativa
el más rentable es el Invesco Euro Corporate Bond que, a su vez,
es el que ha sufrido mayor volatilidad y que en las caídas ha sufrido en
niveles parecidos a los fondos de high yield debido a la fuerte presencia
de bonos financieros, con emisiones subordinadas.
Otros como Henderson Euro Corporate Bond han tenido un
comportamiento mucho más sostenido por la diversificación por
sectores y cierta desconfianza en el financiero
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