2. Département
Analyse & Recherche
3 Octobre 2011
Résultats semestriels du marché au 2011 Vs Actualisation de nos prévisions annuelles
Nouvelles prévisions annuelles ATI
Indice MASI Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Bloomberg MASI MN Chiffre d'affaires 101 340 111 211 9,7% 226 411 8,6%
Reuters MASI.CS
REX 24 444 24 543 0,4% 52 350 5,4%
Marge opérationnelle 24,1% 22,1% -2,0pts 23,1% -0,7pts
Résultat Net 14 634 15 238 4,1% 31 534 4,3%
MASI
Marge nette 14,4% 13,7% -0,7pts 13,9% -0,6pts
Performance 2010 21,2%
Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
Performance 2011 -9,4%
Executive Summary
Au 30/09/2011 MAD USD
MASI 11.467 pts 11.467 pts
• Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ...
Capitalisation (MM) 531,4 67,3
A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que
VMQ 2011 MC (M) 118,2 14,9
celle-ci affiche une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, celle-ci est inférieure à nos
estimations annuelles initiales qui s’élevaient à 8,9%.
2010 2011e 2012e
• …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées
P/E 21,2x 17,3x 15,2x
D/Y 4,0% 3,8% 4,1% Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère
d’évaluer avec pertinence une tendance générale des sociétés cotées. Ainsi, nous relevons que les
P/B 4,2x 4,0x 3,5x
Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de respectivement
ROE 26,1% 20,3% 21,5%
15,0% et 6,3%.
• Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats
Les banques, les Minières et l’Énergie demeurent les principaux vecteurs de la croissance bénéficiaire du
marché au premier semestre 2011. Ces derniers semblent profiter d’une conjoncture favorable et d’un
Évolution du MASI en 2011
net redressement au niveau des indicateurs opérationnels.
• Vers une nouvelle configuration du marché
-9,4%
Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions
avec conviction : « une nouvelle configuration se dessine ».
En effet, nous relevons aujourd’hui l’émergence de nouveaux relais de croissance qui tirent à la hausse la
31/12/2010
14/01/2011
28/01/2011
11/02/2011
25/02/2011
11/03/2011
25/03/2011
08/04/2011
22/04/2011
06/05/2011
20/05/2011
03/06/2011
17/06/2011
01/07/2011
15/07/2011
29/07/2011
12/08/2011
26/08/2011
09/09/2011
23/09/2011
croissance bénéficiaire du marché. A l’inverse, les secteurs historiques, tels que les Télécoms, les
Cimenteries et l’Agro-alimentaire semblent ralentir la dynamique haussière de la cote.
• Revue à la baisse de nos prévisions annuelles pour 2011
A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons
revu à la baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%.
Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révison à la baisse des résultats de trois
principaux secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).
3. Département
Analyse & Recherche
• Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ...
Au titre du premier semestre 2011, les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca affichent une croissance bénéficiaire
de 4,1%, selon nos calculs. Avant d’exprimer notre sentiment envers ce niveau de croissance, il s’avère intéressant de
le placer dans son contexte d’évolution historique.
Après une croissance bénéficiaire négative au S1 2009 de –2,9%, marquant une nette rupture avec les niveaux de
croissance historiques, le marché affiche une reprise de 2,0% au titre du S1 2010. A cette date, nous avons estimé que
les résultats semestriels des sociétés cotées confirment le début du redressement (Cf. Bilan mi-parcours).
A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que celle-ci affiche
une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, elle est en dessous de nos attentes qui anticipaient une
croissance annuelle pour 2011 bien supérieure, soit à 8,9%.
Évolution des la masse bénéficiaire affichée par semestre (en MDh) Vs croissance semestrielle (pro-forma)
23,6%
15 238
14 626
14 489
14 207
4,1%
2,0%
-2,9%
S1 2008 S1 2009 S1 2010 S1 2011
Résultat net Croissance bénéficiaire
• …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées
Comme nous l’avons déjà mentionné lors de nos dernières publications, Maroc Télécom représente historiquement
près du tiers du bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons un biais pour l’appréhension du comportement
réel de la masse bénéficiaire des sociétés cotées.
Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec
pertinence la tendance générale des sociétés cotées. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ce constat. Ainsi,
nous relevons que les Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de
respectivement 15,0% et 6,3%. En excluant Maroc Télécom, le marché affiche une croissance bénéficiaire de 10,4%
reflétant le redressement de la masse des sociétés cotées restantes.
Croissance semestrielle au S1 2011 par grandes capitalisations
40,0% de la
capitalisation du
marché
15,0%
36,4% de la
capitalisation du
marché
23,6% de la
6,3%
capitalisation du
marché 4,1%
Télécom s Financières Industries & Services Marché
Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
-10,3%
4. Département
Analyse & Recherche
• Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats
Nous relevons lors d’une première lecture que ce sont les secteurs Banques, Mines et Énergie qui ont le plus contribué
à la croissance des bénéfices du marché, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
- Le secteur Bancaire continue de profiter de la dynamique de développement de l’activité de crédit au Maroc mais
aussi de l’élargissement du périmètre de consolidation des principaux groupes bancaires;
- Les Minières ont profité durant ce premier semestre de l’envolée des cours de l’Argent, du Cuivre et du Plomb ainsi
que de la baisse progressive des niveaux de couvertures historiques, permettant aux opérateurs de vendre des
quantités supplémentaires au prix marché;
- Le secteur de l’Énergie représenté par la Samir, a profité d’un net redressement de ses indicateurs opérationnels.
La performance du raffineur durant ce semestre n’est que le début d’un retour à des niveaux de marges normatifs.
A l’inverse quatre principaux secteurs ont contribué négativement à la croissance des bénéfices du marché, à l’instar
des Télécoms, de l’Immobilier, des Cimenteries et de l’Agro-alimentaire :
- Le secteur des Télécoms représenté par Maroc Télécom a été pénalisé par l’intensification de la concurrence sur le
marché local ainsi que par une réglementation plus contraignante et favorable au nouvel entrant;
- L’Immobilier a été ralenti par un décalage des livraisons au niveau des logements sociaux qui n’auraient lieu
essentiellement qu’au deuxième semestre de cette année;
- Les Cimenteries ont souffert de la flambée des intrants ainsi que de l’entrée sur le marché du nouvel opérateur
Ciments de l’Atlas qui a engrangé l’essentiel de la croissance du secteur;
- L’Agro-alimentaire a subi de plein fouet la hausse des matières premières au niveau international adossée à une
Demande domestique moins dynamique.
Contribution en volume à la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 (en MDh)
+16 -469
+384 +68
+473 -208
-119
-114 -34
+598 15 238
14 634
Assurances
Immobilier
Cimenteries
Banques
Mines
Energie
Télécoms
BTP
Agro-alimentaire
Autres
S1 2010 S1 2011
Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
5. Département
Analyse & Recherche
• Vers une nouvelle configuration du marché ...
Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec
conviction : « une nouvelle configuration se dessine ».
En effet, les principaux moteurs historiques de la croissance bénéficiaire du marché tels que les Télécoms, les
Cimenteries et l’Agro-alimentaire sont aujourd’hui en perte de vitesse, pénalisés à la fois par une conjoncture
internationale moins favorable et par une concurrence locale de plus en plus acharnée.
Parallèlement, nous assistons à l’émergence de nouveaux relais de croissance pour le marché marocain à l’image des
Mines et de l’Énergie. Pour sa part, le secteur des BTP, représenté principalement par Sonasid et Delta Holding,
pourrait constituer, selon nous, un véritable levier de croissance dans une optique moyen terme.
Au niveau des Bancaires, le secteur confirme son rôle historique en tant que locomotive de la croissance bénéficiaire
du marché, notamment grâce à son poids important dans le marché et à ses perspectives de développement
prometteuses à moyen/long terme.
Enfin, nous estimons que les réalisations semestrielles affichées par les Immobilières ne reflètent pas le potentiel réel
du secteur, compte tenu de son caractère cyclique. Avec un déficit structurel au niveau du segment économique, les
promoteurs immobiliers devraient contribuer, in fine, à l’amélioration du rythme de croissance de la cote.
Croissance des principaux secteurs au S1 2011 Vs le poids de leurs résultats dans la masse bénéficiaire du marché
Secteurs ayant sous-performé le marché Secteurs affichant des croissances Secteurs ayant sur-performé le marché
en ligne avec le marché
30% Banques
Poids dans la masse bénéficiaire du marché
Télécoms
25%
20%
10%
Cimenteries
Mines
5% Immobilier Agro
Assurances
Energie
BTP
-20,4% -12,2% -10,3% -6,2% 4,1% +10,6% +15,1% +159,3% +161,8%
Marché
Croissance bénéficiaire
Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
6. Département
Analyse & Recherche
• Un abaissement de nos prévisions annuelles pour 2011
A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons revu à la
baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%.
Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révision à la baisse des résultats de trois principaux
secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).
Toutefois, nous tenons à préciser que cette croissance modérée des résultats pour 2011 est fortement impactée par
les réalisations du secteur des Télécoms qui pèse énormément au niveau de la cote. Ainsi, hors Maroc Telecom qui
afficherait un bénéfice en recul de 10,7% pour 2011, les principaux secteurs de la cote devraient réaliser des
performances nettement meilleures, à savoir : +9,0% pour les financières et +13,3% pour les Industries & Services.
Croissance bénéficiaire 2011 par grandes capitalisations Croissance bénéficiaire du marché 2011e : Initiale Vs Actuelle
8,9%
13,3%
9,0%
4,3%
Prévisions initiales Nouvelles prévisions
Télécoms Financières Industries & Services
Source: estimations ATI
-10,7%
7. Département
Analyse & Recherche
Banques
•
• Des performances opérationnelles satisfaisantes en
dépit de la hausse du coût du risque
8. Département Des performances opérationnelles satisfaisantes
en dépit de la hausse du coût du risque
Analyse & Recherche
Secteur : Banques 3 Octobre 2011
Notre impression sur les résultats
Optimiste Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Code Reuters Produit Net Bancaire 18 642 20 119 7,9% 41 631 7,8%
ATW ATW.CS Résultat Brut d'Exploitation 9 630 10 420 8,2% 21 436 7,1%
Marge RBE 51,7% 51,8% +0,1pts 51,5% -
BMCE BMCE.CS
BMCI BMCI.CS Résultat d'exploitation 8 284 8 631 4,2% 16 943 7,7%
Marge opérationnelle 44,4% 42,9% -1,5pts 40,7% -
BCP BCP.CS
CDM CDM.CS Résultat Net Part de Groupe 4 067 4 545 11,7% 8 692 7,6%
Marge nette 21,8% 22,6% +0,8pts 20,9% -
CIH CIH.CS
Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
Notre lecture des résultats
Cours au
MAD Perf 11
30/09/2011
• Une croissance de l’activité bancaire à faire pâlir en ces temps de crise à
ATW 377 -7,4%
l’international
BMCE 227 -13,0%
En dépit des tensions sur la liquidité et d’une décélération de l’activité d’intermédiation bancaire par
BMCI 900 -12,6% rapport aux années précédentes, le secteur affiche durant le premier semestre des résultats honorables,
en témoigne la progression de l’encours des crédits à la clientèle de 10,4% et des dépôts de 6,1%
BCP 398 -5,2%
respectivement à 606 MMDH et 626 MMDh. Les banques de la place prouvent encore une fois leur capacité
CDM 705 -22,1% à soutenir le développement économique du pays en tirant profit de la forte Demande intérieure et ce en
CIH 270 -18,0% dépit de la baisse de la création monétaire durant ce semestre.
• Amélioration des performances opérationnelles en dépit de la hausse du coût du
P/E 2010 2011e 2012e
risque
ATW 17,7x 16,5x 15,3x Conforté par l’effet volume au niveau de l’activité de crédit, et d’une structure de ressources clientèle
BMCE 47,7x 42,2x 35,1x favorable composée à 60,1% de ressources non rémunérées, les banques de la place enregistrent une
hausse de leur Produit Net Bancaire de 7,9% à 20,1 MMDh. Sachant que le nerf de la guerre des banques
BMCI 15,2x 14,4x 13,9x
réside dans la maîtrise des coûts en dépit des programmes d’investissement engagés que ce soit à travers
BCP 16,7x 15,7x 14,7x l’extension du réseau ou les opérations de croissance externe, les banques marocaines ont dans leur
CDM 17,2x 14,7x 14,4x ensemble maîtrisé l’évolution de leurs charges de structure. Ainsi, le résultat brut d’exploitation du
CIH 26,5x 25,0x 23,9x secteur enregistre une hausse de 8,2% à 10,4 MMDh. Cependant, face à une conjoncture moins
euphorique et à la vulnérabilité des secteurs orientés à l’international, le secteur a fait face à une
montée des risques relativement maîtrisée au cours de ce semestre par les principales banques de la
place. Ainsi, le RNPG du secteur s’établit à 4,5 MMDh en hausse de 11,7%. Notons toutefois que cette
P/B 2010 2011e 2012e performance est tirée à la hausse par le RNPG de BCP qui sur une base non proforma augmente de 25,9%
ATW 3,2x 2,8x 2,5x au lieu d’une croissance à périmètre constant de 8,9%. Aussi, la non récurrence de la provision fiscale
BMCE 3,4x 3,2x 3,1x constatée au S1 2010 dans les comptes de CIH durant ce semestre permet à la banque de voir son RNPG
s’établir à 167 MDh contre 24 MDh à la même période de l’année précédente.
BMCI 1,8x 1,7x 1,6x
BCP 2,2x 2,0x 1,8x • Des perspectives florissantes pour le secteur
CDM 2,1x 2,0x 1,9x
L’économie marocaine présente des leviers structurels de financement bancaire qui confortent le
CIH 2,1x 2,0x 2,0x développement de ce secteur même en temps de décélération économique. Si le faible taux de
bancarisation, actuellement avoisinant les 50%, constitue à coup sûr un vecteur de croissance à long
terme, la forte Demande intérieure émanant de la consommation des ménages mais également de
l’investissement des entreprises publiques et privées représentent à court terme des viviers importants de
ROE 2010 2011e 2012e
croissance pour le secteur. Pour les groupes bancaires présents à l’international, ils devront récolter les
ATW 19,2% 18,2% 17,4% fruits de leur stratégie de croissance externe dès lors que le modèle de développement mis en place
BMCE 9,6% 7,8% 8,9% devient créateur de valeur pour ces derniers.
BMCI 12,3% 12,1% 11,8%
Nous maintenons nos prévisions pour l’année 2011 inchangées à savoir un PNB 11e de 41,6 MMDh en hausse
BCP 14,4% 13,2% 12,9%
de 7,8% et un RNPG 11e de 8,7 MMDh en hausse de 7,6%.
CDM 13,4% 13,8% 13,4%
CIH 8,1% 8,3% 8,3% • Un secteur de poids au niveau de la cote
Premier contributeur à la capitalisation globale et à la masse bénéficiaire, le secteur bancaire constitue
un secteur de poids au niveau de la Bourse de Casablanca. En termes de multiples de fonds propres, le
secteur traite à 2,6x les fonds propres contre 4,0x pour le marché, tiré par la valeur BMCE qui présente un
P/B 11e de 3,2 les fonds propres. Les valeurs les plus liquides de la place, à savoir Attijariwafa bank et
BCP disposent des meilleurs multiples du secteur, à savoir un P/E 11e de 16,5x et de 15,7x
respectivement contre 22,5x pour le secteur et un P/B 11 de 2,8x et de 2,0x contre 2,6x pour le secteur.
10. Département
Le début d’une belle histoire en Bourse
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 3 Octobre 2011
Notre impression sur les résultats
Positive Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Chiffre d'affaires 1 855 2 643 42,5% 5 429 31,3%
Code Reuters
Managem MNG.CS EBE retraité 830 1 447 74,3% 3 090 64,2%
Marge EBE 44,8% 54,8% +10,0pts 56,9% +11,4pts
SMI SMI.CS
CMT CMT.CS REX 410 934 127,8% 2 199 102,3%
Marge opérationnelle 22,1% 35,3% +13,2pts 40,5% +14,2pts
Résultat Net 297 767 158,2% 1 477 108,0%
Marge nette 16,0% 29,0% +13,0pts 27,2% +10,0pts
Cours au Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
MAD Perf 11
30/09/2011
Managem 1.470 115,9% Notre lecture des résultats
SMI 4.148 118,3%
CMT 2.200 37,5%
• Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions
Au titre du premier semestre 2011, le secteur minier affiche une forte croissance de son activité de 42,5%
à 2,6 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 5,4 MMDh.
Parallèlement, les réalisations en termes de résultat opérationnel et de résultat net nous confortent
P/E 2010 2011e 2012e
quant à nos estimations annuelles pour 2011.
Managem 56,3x 22,8x 15,5x
SMI 30,8x 12,6x 9,9x Comme prévu, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très
appréciable, il s’agit essentiellement :
CMT 12,2x 8,4x 8,7x
- d’une hausse significative de trois principaux métaux en l’occurrence l’Argent (+101,0%), le Cuivre
(+23,0%) et le plomb (+23,0%);
- d’un effet couverture positif pour la SMI. Cet opérateur a profité à la fois d’une baisse de ses
D/Y 2010 2011e 2012e engagements sur l’Argent (passant de 73,0% à 65,0%) et d’une amélioration des cours de couverture
Managem 0,8% 1,3% 1,9% (passant de 8,4$/oz à 11,4$/oz).
SMI 2,4% 6,3% 8,0%
CMT 4,5% 6,5% 6,3% • Des perspectives de croissance très prometteuses sur la période 2011-2013
A ce niveau nous distinguons d’une part, Managem et SMI qui profiteraient d’un double effet
volume/couverture, et d’autre part, la CMT qui nous semble assujettie uniquement à un effet prix.
ROE 2010 2011e 2012e
Dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd'hui, d’une visibilité claire sur les états
Managem 15,5% 24,8% 29,6% d’avancement des projets de CMT, nous retenons au niveau de notre business plan uniquement les projets
SMI 29,2% 53,7% 51,9% opérationnels. A cet effet, nous attendons une communication officielle de la part du management dans
CMT 63,1% 70,0% 55,8% ce sens.
La période 2011-2013 devrait constituer une phase exceptionnelle, voire historique, pour Managem et SMI.
En effet, ces deux opérateurs profiteraient d’un triple effet rarement observé au sein du secteur minier.
Il s’agit plus particulièrement :
- d’un effet couverture : l’abolissement total à fin 2012 des couvertures historiques sur l’Or (0,7T/an) et
sur l’Argent (230T/an) ;
- d’un effet volume : l’augmentation de la capacité de production de l’Argent de 40,0% à 300,0T/an
(S2 2013) et l’entrée en exploitation de deux principaux sites aurifères à savoir Bakoudou avec 1,2T/an
(T4 2011) et Bloc15 avec 2,8T/an (T4 2013);
- d’un effet prix : nous sommes convaincus que les métaux précieux ont intégré un cycle haussier de fond
avec un maintien du cours de l’Argent au dessus des 30,0$/oz et celui de l’Or au-dessus des 1400,0$/oz
sur la période 2011-2013.
Au final, Managem devrait réaliser une croissance annuelle moyenne de ses bénéfices de 57,9% sur la
période 2011-2013, contre 43,6% pour la SMI et –2,2% pour la CMT.
• Un potentiel haussier toujours caché
Compte tenu de leurs perspectives de croissance , nous estimons que les valeurs Managem et SMI sont
toujours sous évaluées sur le marché. En effet, à partir de 2013 les valeurs devraient présenter des
décotes significatives par rapport à leurs fourchettes normatives qui sont de respectivement [12x;14x] et
[10x;12x]. Sur la base de la même analyse, nous jugeons que le titre CMT est surévalué eu égard aux
perspectives de croissance modestes qu’offre l’opérateur.
12. Département
Analyse & Recherche Samir, vers une restructuration du Passif
Secteur : Énergie 3 Octobre 2011
Notre Impression sur les résultats
Optimiste Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Chiffre d'affaires 17 294 22 956 32,7% 45 600 23,1%
Code Reuters
Samir SAMI.CS EBE retraité 547 922 68,6% 2 400 27,5%
Marge EBE 3,2% 4,0% +0,8pts 5,3% +0,2pts
REX 365 781 114,0% 1 820 29,7%
Marge opérationnelle 2,1% 3,4% +1,3pts 4,0% +0,2pts
Cours au MAD USD Résultat Net 67 423 NS 900 23,8%
Marge nette 0,4% 1,8% +1,4pts 2,0% -
Cours 779 98
Source: : Résultats financiers SAMIR S1 2011, estimations ATI
Capitalisation (Mn) 9.269 1.173
VMQ (M) 3,9 0,5
Notre lecture des résultats
Flottant 26,9% 26,9%
• Des résultats qui rassurent quant à la qualité de l’outil industriel mis en place
Au titre du S1 2011, le groupe Samir affiche une croissance élevée de ses revenus de 32,7% à 23,0 MMDh
Samir MASI
dans une conjoncture globalement favorable au raffineur.
Performance 2010 7,7% 21,2%
Performance 2011 32,5% -9,4% Le lancement du nouvel outil de raffinage semble apporter ses fruits en termes de gains de productivité
avec une amélioration de l’EBE de 68,6%. Le résultat opérationnel et le RNPG semblent revenir à des
niveaux normatifs à fin juin 2011.
2010 2011e 2012e
BPA 61,1 75,6 91,9
• Deux principaux niveaux d’analyse s’imposent
P/E 12,7x 10,3x 8,5x Nous estimons que la lecture des résultats financiers du groupe Samir devrait se réaliser à travers deux
ANA 328,1 403,8 480,6 principaux niveaux d’analyse :
P/B 2,4x 1,9x 1,6x
1) Le haut du Compte de Produits & de Charges
DPA 0,0 15,1 18,4
A l’analyse de la première partie du CPC, nous relevons que l’outil industriel mis en place par le raffineur
D/Y 0,0% 1,9% 2,4%
est performant. Ce dernier contribue fortement à la création de la valeur ajoutée, permettant ainsi une
ROE 20,5% 20,7% 20,8% hausse importante de l’EBE de 68,6%. Parallèlement, la marge d’EBE affiche une progression de 0,8pts au
S1 2011 à 4,0%. Cette tendance devrait se poursuivre, selon nous, au S2 2011.
2) Le bas du Bilan et du Compte de Produits & de Charges
Au niveau de la deuxième partie du CPC, nous relevons deux principaux comptes qui pèsent sur les résul-
tats du Groupe à savoir : les dotations aux amortissements et les charges financières.
Rappelons que les dotations aux amortissements ne sont pas des charges « décaissables ». Celles-ci
constituent le contre-poids de l’effort d’investissement entrepris par le groupe et n’impactent
aucunement les cash-flows d’exploitation. En d’autres termes, celles-ci ne sont pas destructrices de
valeur pour l’entreprise.
Quant aux charges financières, celles-ci sont à des niveaux relativement élevés (256 MDh), soit 28,0% de
l’EBE et reflètent l’importance de l’endettement de Samir. En effet, l’endettement net s’élève à
16,1MMDh au S1 2011, dont 70,0% en tant que dettes court terme. Cette situation augmente
significativement à la fois le profil-risque et la charge de la Dette supportée par le groupe.
• Vers une restructuration du Passif
Il est vrai que Samir affiche un profil risqué compte tenu du poids de son endettement (16,1 MMdh),
représentant plus de 3,0 fois la valeur comptable de ses capitaux propres et 1,7 fois la valeur marché de
ses capitaux propres. En d’autres termes, la valorisation boursière du groupe sur la base du cours actuel
de son titre représente à peine la moitié de ses dettes envers les banques.
Dans ce contexte, nous pensons qu’une restructuration du Passif du groupe devient indispensable surtout
pour ses créanciers qui détiennent près de 12,0MMdh sous forme de dettes court terme. La
concrétisation de ce scénario devrait permettre à Samir de poursuivre son développement de manière
plus sereine.
14. Département
La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur
Analyse & Recherche
Secteur : Cimenteries 3 Octobre 2011
Notre impression sur les résultats
Pessimiste Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Chiffre d'affaires 6 714 6 637 -1,1% 12 500 -0,3%
Code Reuters
EBE retraité 3 238 3 119 -3,7% 6 084 3,0%
Lafarge LAC.CS
Marge EBE 48,2% 47,0% -1,2pts 48,7% +1,6pts
Cimar SCM.CS
Holcim HOL.CS REX 2 754 2 500 -9,2% 4 910 1,9%
Marge opérationnelle 41,0% 37,7% -3,3pts 39,3% +0,9pts
Résultat Net 1 933 1 813 -6,2% 3 255 1,8%
Marge nette 28,8% 27,3% 1,5pts 26,0% +0,5pts
Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
Cours au
MAD Perf 11
30/09/2011
Notre lecture des résultats
Lafarge 1.635 -22,9%
Cimar 1.100 -8,3%
• Une reprise du secteur qui ne profite pas pleinement aux cimenteries cotées...
Holcim 1.924 -27,5%
Après une année 2010 moins favorable pour le secteur du ciment au Maroc, caractérisée par une
Demande en quasi-stagnation à 0,4%, celle-ci renoue au terme du premier semestre 2011 avec une
croissance soutenue à 7,2%. En effet, les ventes de ciment en volume sont passées de 7.613,1Kt à
P/E 2010 2011e 2012e
8.158,8Kt, soit une demande additionnelle de +545,7Kt sur la période étudiée.
Lafarge 17,1x 18,1x 17,2x
Toutefois, cette reprise du secteur ne semble pas profiter au secteur coté qui affiche un repli de 1,1% de
Cimar 18,4x 16,8x 15,9x
ses revenus dans un contexte où l’effet prix est relativement neutre.
Holcim 12,3x 11,1x 10,8x
• ...suite à l’entrée effective du nouvel opérateur « Ciments de l’Atlas »
Nous pensons que le nouvel entrant a capturé l’essentiel de la croissance du secteur, aux dépens
D/Y 2010 2011e 2012e
essentiellement de Lafarge et de Holcim. En effet, à l’analyse des résultats de ces deux opérateurs au
Lafarge 4,0% 3,9% 4,1% S1 2011, nous relevons que Lafarge affiche une quasi-stagnation de son chiffre d’affaires. Quant à
Cimar 2,7% 3,0% 3,1% l’opérateur Holcim, celui-ci accuse une baisse significative de ses revenus de 8,1% sur la même période.
Holcim 6,8% 5,4% 5,6% Ces contre-performances sont justifiées par l’entrée effective du nouvel opérateur Ciments de l’Atlas, qui
profite de manière plus prononcée que ses concurrents de la relance des projets économiques
immobiliers. A ce niveau, Ciments de l’Atlas demeure très bien positionné compte tenu des effets de
synergie avec le promoteur immobilier Addoha. Rappelons que ce dernier bénéficie du même contrôle
actionnarial et dispose d’une PDM de 30,0% au niveau des logements sociaux au Maroc.
ROE 2010 2011e 2012e
Lafarge 25,8% 23,3% 22,8% A l’inverse de ses concurrents cotés, Cimar réalise une performance appréciable avec une hausse de ses
revenus de 4,7% sur la même période. En effet, l’opérateur semble profiter d’un positionnement
Cimar 17,3% 17,2% 16,6%
géographique très favorable au Sud. Rappelons que la région du Sud demeure très porteuse à moyen/long
Holcim 27,3% 28,6% 26,9%
terme et nous semble relativement épargnée des pressions concurrentielles que subissent les autres
régions du pays.
• La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur
Dans un contexte économique moins porteur que par le passé, marqué par une concurrence plus rude, une
croissance sectorielle modeste ne dépassant pas les 6,0% et une hausse structurelle des coûts des
matières premières, la maîtrise des charges devient aujourd'hui au cœur des préoccupations.
Nous sommes convaincus que l’optimisation des coûts énergétiques qui représentent jusqu’à 2/3 des
charges variables d’une cimenterie, devient aujourd’hui une cible stratégique pour l’ensemble des
opérateurs. A cet effet, nous pensons que seul Cimar dispose d’une marge significative en la matière lui
permettant d’améliorer ses marges à court terme.
• Un arbitrage optant pour Cimar
Grâce d’une part, à son positionnement très favorable au Sud lui permettant de réaliser une croissance
supérieure à ses concurrents directs, et d’autre part, à l’entrée en service de son usine « économique »
d’Ait-Baha, Cimar devrait réaliser des économies de charges importantes, lui permettant d’améliorer
significativement sa marge d’EBE de 3,5pts, passant de 39,8% en 2010 à 43,3% en 2011.
16. Département
L’USAGE, le nerf de la guerre
Analyse & Recherche
Secteur : Télécoms 3 Octobre 2011
Notre impression sur les résultats
Neutre Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Code Reuters Chiffre d'affaires 15 447 15 323 -0,8% 31 320 -1,1%
IAM IAM.CS EBE retraité 8 982 8 317 -7,4% 17 790 -6,2%
Marge EBE 58,1% 54,3% -3,9pts 56,8% -3,1pts
REX 6 645 6 094 -8,3% 13 250 -7,6%
Marge opérationnelle 43,0% 39,8% -3,2pts 42,3% -3,0pts
Cours au MAD USD Résultat Net 4 443 3 985 -10,3% 8 512 -10,0%
Marge nette 28,8% 26,0% -2,8pts 27,2% -2,7pts
Cours 143,0 18,1
Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
Capitalisation (Mn) 125.710 15.913
VMQ (M) 17,9 8,9
Notre lecture des résultats
Flottant 16,8 16,8
• Une rupture avec une croissance historique des revenus
IAM MASI Au titre du S1 2011, Maroc Télécom a rompu avec son trend haussier et structurel des revenus, et ce,
Performance 2010 10,7% 21,2% pour la première fois depuis don introduction en Bourse. En effet, les revenus consolidés du groupe
Performance 2011 -4,7% -9,4% affichent pour la première fois un repli de 0,8% à fin juin 2011. Parallèlement, le résultat opérationnel et
le RNPG enregistrent des replis plus prononcés de 8,3% et 10,3% respectivement.
Toutefois, nous pensons que la baisse des revenus au S1 2011 est à relativiser. En effet, le chiffre
2010 2011e 2012e d’affaires sortant (des appels) affiche une progression sensible liée à une hausse de l’usage (+22,0%) qui
compense largement la baisse des tarifs. Par contre, le chiffre d’affaires entrant (des appels) est en
BPA 10,9 9,7 10,2
baisse. Ceci est lié à la normalisation des tarifs d’interconnexion par l’ANRT, impactant négativement les
P/E 13,2x 14,8x 14,1x revenus entrants de Maroc Télécom sur le S1 2011. Sur une base comparable, les revenus du groupe
ANA 21,7 20,8 21,2 devraient donc afficher une légère hausse.
P/B 6,6x 6,9x 6,7x
Dans un contexte de croissance négative de l’activité, il est tout à fait normal que les efforts marketing
DPA 10,6 9,7 10,2 du groupe et la revalorisation des salaires pèsent de manière significative sur les marges qui affichent des
D/Y 7,4% 6,8% 7,1% replis plus prononcés.
ROE 50,7% 45,7% 48,4%
• Des perspectives de croissance qui dépendent majoritairement de l’USAGE
Dans un contexte où la baisse des tarifs est un fait, où les relais de croissance africains sont encore peu
significatifs et où la concurrence locale s’intensifie, l’usage acquiert une dimension stratégique, voire
déterminante, dans le développement futur de Maroc Télécom. Dans ce contexte, la baisse des tarifs ne
peut être compensée que par une hausse des minutes consommées (Usage), et ce, dans la même
proportion.
A cet effet, nous nous sommes posés la question suivante: « Comment les utilisateurs marocains
pourraient-ils réagir face à une baisse progressive des tarifs de télécommunication ? ». Trois scénarii se
dessinent:
1) Hausse de l’usage plus proportionnelle que la baisse des tarifs => création de valeur
2) Hausse de l’usage dans la même proportion que la baisse des tarifs => effet neutre
3) Hausse de l’usage moins proportionnelle que la baisse des tarifs => destruction de valeur
L’expérience des pays émergents ainsi que la culture de la société marocaine en la matière privilégient le
premier scénario.
Dans l’optique d’une hausse importante de l’usage au Maroc, passant de 50mn/utilisateur/mois à 100mn
sur un horizon de 3 à 5 ans, nous pensons que seul Maroc Télécom pourrait aisément y faire face. La forte
progression de l’usage nécessite des couvertures réseaux très larges et performantes. Sur ce plan, Maroc
Télécom dispose d’une avancée indéniable par rapport à ses concurrents.
• Une valeur de fond de portefeuille, à conserver pour le long terme
Dans l’optique d’une stabilisation de l’ARPU, voire son redressement sur le moyen/long terme, le titre
Maroc Télécom pourrait être conservé principalement en tant que valeur de rendement. Avec un
rendement cible du dividende maîtrisé à terme entre 6% et 8%, Maroc Télécom représente ainsi une
valeur défensive face aux retournements de tendance sur le marché.
18. Département
Analyse & Recherche Les Agro-alimentaires malmenées
Secteur : Agro-alimentaire 3 Octobre 2011
Notre impression sur les résultats Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Négative
Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Chiffre d'affaires 8 582 8 961 4,4% 19 016 4,9%
EBE retraité 1 681 1 574 -6,3% 3 014 -10,2%
Marge EBE 19,6% 17,6% -2,0pts 15,9% -2,6pts
REX 1 520 1 158 -23,8% 2 226 -22,4%
Marge opérationnelle 17,7% 12,9% -4,8pts 11,7% -4,1pts
Résultat Net 835 751 -10,0% 1 196 -23,8%
Marge nette 9,7% 8,4% -1,3pts 6,3% -2,4pts
Code Reuters
SBM SBM.CS Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
Centrale Laitière CLT.CS
Cosumar CSR.CS
Lesieur LES.CS
Notre lecture des résultats
• Des résultats qui confirment la mauvaise passe du secteur
Cours au
MAD Perf 11
30/09/2011 Les indicateurs de résultats des principales sociétés agro alimentaires cotées confirment la mauvaise passe
SBM 1935 -11,2%
du secteur dans sa globalité. L’activité tourne au ralenti en raison d’un tassement de la Demande qui
Centrale Laitière 1378 +9,8%
porte sur les sociétés les plus représentatives du secteur. Une Demande qui s’articule principalement sur
Cosumar 1621 -16,9% les produits entrée de gamme réputés peu générateurs de marges.
Lesieur 102 -29,7%
• Une baisse certes inévitable mais inattendue des marges qui répond à une stratégie
de préservation de la Demande des consommateurs...
P/E 2010 2011e 2012e
SBM 21,9x 22,8x 20,9x La forte baisse du résultat opérationnel dénote de nouvelles difficultés. Tout d’abord, le prix des matières
Centrale L 22,2x 25,8x 24,4x premières qui entrent aussi bien dans la composition des produits que dans les emballages poursuivent une
Cosumar 11,8x 12,7x 12,4x tendance haussière. La stratégie des opérateurs du secteur étant de résister à cette hausse et de ne la
répercuter aucunement sur les consommateurs finaux afin d’éviter tout enlisement de la consommation,
Lesieur 17,8x N.S N.S
et ce au détriment des marges opérationnelles. Pour sa part, la limitation de la charge de transport dictée
par le nouveau code de la route participe dans une moindre mesure à cette contraction des marges. Ainsi,
la marge opérationnelle du secteur recule ainsi au 30 juin 2011 de 4,8 pts à 12,9%.
D/Y 2010 2011e 2012e Si la stratégie annoncée des principaux opérateurs est de recourir à une optimisation des coûts
compressibles, celle-ci ne semble qu’une solution à portée courte. Une reprise solide des bénéfices du
SBM 5,2% 4,4% 4,8%
secteur demeure, à nos yeux, dépendante d’un rebond de la consommation.
Centrale L 4,3% 3,6% 3,8%
Cosumar 5,3% 5,1% 5,2%
Lesieur 5,4% - 2,1%
• ...qui nous pousse à revoir à la baisse nos prévisions
Si globalement les réalisations de l’activité sont conformes à nos attentes, les niveaux de marge
opérationnelle sont largement inférieurs à nos prévisions. La plus grosse déception concerne le déficit
réalisé par Lesieur. Par conséquent, nous révisons ses résultats prévisionnels 2011 à la baisse.
ROE 2010 2011e 2012e
SBM 18,4% 18,5% 20,4%
• Une exception qui confirme la règle ...
Centrale L 31,9% 27,4% 28,9%
Cosumar 20,8% 17,9% 17,3% Globalement, le secteur agroalimentaire présente des niveaux de valorisation élevés. L’unique valeur qui
Lesieur 10,3% N.S 4,7% se distingue de ses pairs est la Cosumar dont les niveaux de valorisation représentent l’exception. Si nous
l’avions sélectionnée parmi nos valeurs recommandées à l’achat dans notre dernière publication d’il y a
deux mois, nous sommes réconfortés aujourd’hui par ses réalisations qui appuient notre perspective posi-
tive sur la valeur.
20. Département
L’essentiel à attendre au second semestre
Analyse & Recherche
Secteur : Immobilier 3 Octobre 2011
Notre impression sur les résultats
Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
Neutre Prévisions annuelles ATI
En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Chiffre d'affaires 5 370 5 457 1,6% 14 835 19,4%
Code Reuters EBE retraité 1 545 1 235 -20,1% 5 005 36,8%
Marge EBE 28,8% 22,6% -6,2pts 33,7% +4,2pts
Addoha ADH.CS
Alliances ADI.CS REX 1 444 1 150 -20,4% 4 712 32,1%
CGI CGI.CS Marge opérationnelle 26,9% 21,1% -5,8pts 31,8% +3,1pts
Résultat Net 1 021 813 -20,4% 2 947 17,9%
Cours au Marge nette 19,0% 14,9% -4,1pts 19,9% -0,2pts
MAD Perf 11
30/09/2011 Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
Addoha 80,9 -22,2%
Notre lecture des résultats
Alliances 669 -11,6%
CGI 1060 -40,5%
• Des résultats intermittents au caractère trompeur...
La lecture d’ensemble de la croissance d’activité du secteur immobilier de 1,6% S1-2011 prête à
P/E 2010 2011e 2012e confusion. La quasi stagnation de l’activité du secteur ne reflète pas fidèlement une vue d’ensemble sur
Addoha 15,1x 12,7x 10,3x le secteur. L’évaluation de la performance du secteur passe par une analyse approfondie des réalisations
Alliances 19,1x 12,1x 5,7x de chacun des acteurs. Les principaux protagonistes du secteur le soulignent: la lecture des résultats
S1-2011 devra se faire sur la base du cycle de production de l’ensemble de l’année 2011 et non pas en
CGI 50,0x N.S N.S
comparaison par rapport au S1-2010.
D/Y 2010 2011e 2012e • Une année qui conforte le caractère cyclique du secteur de la promotion immobilière
Addoha 2,5% 2,5% 3,1%
Alliances 1,2% 1,2% 1,5% En se livrant à cet exercice, nous calculons la quote-part du Chiffre d’affaires et du Résultat net réalisés
au premier semestre que nous tentons de rapprocher par rapport aux précédentes communications
CGI 1,7% 1,7% 1,8%
financières. Globalement, les réalisations sont conformes aux attentes et prouvent le caractère cyclique
et irrégulier du secteur de la promotion immobilière. Seulement, il faudrait dénoter que le secteur tire sa
révérence d’une forte contribution cette année des segments social et moyen standing. Le segment haut
ROE 2010 2011e 2012e standing tergiverse entre un résidentiel touristique en crise et un haut standing destiné au logement
Addoha 24,1% 20,2% 21,3% principal toujours soutenu par la Demande locale.
Alliances 16,5% 21,9% 34,3%
CGI 9,1% 6,2% 6,9% • Des propos rassurants des responsables des sociétés cotées qui nous réconfortent
globalement dans nos prévisions
Nos différents échanges avec le management nous rassurent tout d’abord quant à la capacité de livraison
des dits projets durant ce semestre mais aussi par rapport aux réalisations à fin septembre qui semblent
conformes au planning. Des réalisations qui devraient s’appuyer principalement sur les ventes de
logements sociaux et moyen standing qui constituent le fer de lance de l’ensemble des promoteurs, avec
une contribution relative du haut standing à usage de résidence principale. Le résidentiel touristique
étant toujours chahuté par le contexte actuel de crise internationale.
En raison de la forte affluence des livraisons au second semestre, l’essentiel des réalisations du secteur
immobilier tel que coté se ferait au second semestre. A ce titre, nous nous fions aux propos des
responsables des sociétés cotées et maintenons nos prévisions inchangées pour l’ensemble de l’année
2011, particulièrement pour ADH et Alliances, la CGI ayant subi une révision à la baisse des prévisions
2011.
• ...Des niveaux de valorisation dignes d’investissement, exception faite de la CGI
Sur cette base, les niveaux de valorisation des immobilières demeurent attractifs pour Addoha et
Alliances. La valeur CGI s’inscrit sur tout un autre registre, et en dépit de la forte correction subie depuis
le début de l’année –40%, cette valeur est parmi les valeurs les plus chères du marché. Sa masse
bénéficiaire est loin de refléter la taille de sa capitalisation sur le marché ou encore correspondre aux
attentes des plans d’affaires communiqués par le management.
