1. ‫חברה לישראל‬
‫אחזקות‬
‫לקראת 90/2‪Q‬‬
‫צפוי עוד רבעון חלש, וגם הרבעון הבא אינו נראה ורוד במיוחד‬
‫החברה לישראל צפויה לפרסם את דו"חות הרבעון השני 9002 בימים הקרובים. הדו"ח צפוי להיות חלש‬
‫ולהצביע להערכתנו על הפסד של 821 מ' ד' כתוצאה מהצטברותם של שני גורמים עיקריים:‬
‫תוצאות חלשות של כי"ל על רקע החולשה בשוקי הפעילות של החברה שהביאו לירידה החדה‬ ‫9002.8.52‬ ‫תאריך‬
‫בהכנסות וברווח לעומת הרבעון המקביל. תוצאות חלשות של בז"ן בשל חולשת מגזר הזיקוק.‬
‫134,2‬ ‫מחיר )₪(‬
‫תוצאות צים הצפויה להמשיך ולהציג הפסדים גבוהים לאור המשך הקשיים בענף ההובלה הימית‬
‫שסובל משילוב של ירידה חדה בביקושים ובמחירי ההובלה מחד ועלייה בהיקף ההיצע )עקב הגדלת‬ ‫תשואת שוק‬ ‫המלצה‬
‫כמות האוניות( בעקבותיה צפוי עודף היצע עוד תקופה ארוכה, מאידך. מצבה הבעייתי של צים צפוי‬
‫להמשיך ולהעיק על תוצאות החברה. ובשלב זה קשה להעריך מה יהיו תוצאות תוכנית פריסת‬ ‫221,3‬ ‫מחיר יעד כלכלי‬
‫החובות שהציגה החברה ובאלו תנאים היא תעשה.‬
‫951,3‬ ‫מחיר יעד סחיר‬
‫הנחת הבסיס עליה מבוססת תוכנית פריסת החוב של צים הינה כי ההתאוששות תחל בשנת 1102‬
‫באופן הדרגתי, עוד הניחה החברה כי היא צפויה לגירעון תזרימי של כ-1 מיליארד דולר בשנים -9002‬ ‫%82‬ ‫דיסקאונט כלכלי‬
‫3102. לאחרונה היינו עדים להתבטאויות של מספר גורמים בכירים בענף ההובלה במכולות לפיהן‬
‫ההתאוששות עלולה להתעכב עד 5102, הערכות פסימיות משמעותית מאלה ששמענו עד היום.‬ ‫%03‬ ‫דיסקאונט סחיר‬
‫במידה והתסריטים הפסימיים יותר הקיימים בענף יתממשו, אנו מעריכים כי צים תאלץ להתמודד‬
‫עם גירעון גבוה יותר מההערכות אותן פרסמה בתוכנית אותה הציגה.‬
‫517,81‬ ‫שווי שוק )מ' ₪(‬
‫אנו מותירים את המלצתנו לחברה על תשואת שוק במחיר יעד כלכלי של 221,3 ₪ למניה. למרות‬
‫הדיסקאונט אנו עדיין מעריכים כי צפויות עוד התפתחויות שליליות מכיוונה של צים.‬ ‫707,3/987‬ ‫שבועות 25 נ/ג‬
‫9.94‬ ‫מחזור יומי ממוצע )מ' ₪(‬
‫7.2‬ ‫שווי שוק/הון עצמי‬
‫259,6‬ ‫הון עצמי )מ' ₪(‬
‫%65.72‬ ‫שעור מניות במסחר‬
‫צים‬
‫מבין החברות הבנות צפויה כמובן צים לרכז עניין רב, זאת לאור מצבו העגום של ענף הספנות והסדר‬
‫החוב אותו מנסה החברה לגבש לאחרונה. ענף הספנות סובל בשנתיים האחרונות מירידה חדה‬
‫בביקושים מחד ועליה בהיצע מאידך. שילובם של שני גורמים אלו הוביל לשחיקת תעריפים חדה, והמצב‬
‫כיום הוא כי הענף פועל ברמת תעריפים שאינה מכסה את העלויות.‬ ‫גרף מנית חברה לישראל מול ת"א‬
‫001 21 חוד'‬
‫עוצמת המשבר והפגיעה בביקושים - בשנים האחרונות היינו עדים לעלייה חדה בהיקפי הסחר הימי,‬
‫כאשר נקודת השיא נרשמה ב-7002. המשבר הכלכלי העולמי וירידת הצריכה בעקבותיו הפכו את פני‬
‫הדברים והביאו לירידה חדה בביקוש וכתוצאה מכך לירידה בהיקפי ההובלה ובניצולת האוניות.‬
‫מתוך ניסיון של החברות לעורר עלייה בביקושים החלה בענף מגמה שלילית חזקה של שחיקה‬
‫בתעריפי ההובלה עד לרמות הנוכחיות המהוות בחלק מהמקרים תעריפי הפסד שאינם מכסים אף‬
‫את העלויות המשתנות של חברות ההובלה. חשוב לציין כי בניגוד למטרה המקורית של שחיקת‬
‫המחירים הענפית השפל בתעריפים לא סייע להעלאת הביקושים.‬
‫אמנם לאחרונה היינו עדים לניסיון חיובי של מספר שחקניות עיקריות בענף להעלות תעריפים וליישם‬
‫משמעת תעריפים שתקל על המצוקה, אולם על אף צעד חיובי זה אנו איננו אופטימיים לגבי העתיד,‬
‫לפחות הטווח הקצר, מהסיבות הבאות:‬
‫בענף מספר רב של שחקנים, מה שמקשה על קיום משמעת מחירים לאורך זמן. ניסיון דומה‬ ‫ראה נספח גילוי נאות בעמוד האחרון‬
‫שנעשה באפריל השנה אכן נכשל.‬ ‫של סקירה זו.‬
‫כפי שניתן לראות בגרף בעמוד הבא, אכן מתחילה מגמת התאוששות קלה בתעריפים, אולם‬
‫הסתכלות מעמיקה יותר בגרף מעלה כי גם בעבר נצפו מגמות כאלה למשך תקופות קצרות.‬
‫רבעון שלישי הינו חזק עונתית )אפקט החגים והחזרה לבית הספר(, אולם החוזים לתקופה זו‬
‫נחתמים לרוב מוקדם יותר כך שהכוונה לשמור על משמעת תעריפים, גם אם תצליח, לא צפויה‬
‫להשפיע מהותית על רבעון שלישי מבחינת הפעילות ואת פירותיה נראה רק בטווח הארוך יותר.‬
‫עודף היצע - בעיננו זוהי הבעיה העיקרית ממנה סובל כיום הענף. בעקבות הגידול בהיקפי הסחר‬
‫בשנים האחרונות החלה מגמת עלייה במחירי ההובלה. בשל כמות היצע האוניות המוגבלת, וכחלק‬ ‫רונית חלימה‬
‫מההתאמה לביקושים ומהציפייה להמשך עלייה בהיקף ההובלה, חווה הענף מגמה חדה של עליה‬
‫בהזמנת אניות חדשות, כפי שניתן לראות בגרף המצורף.‬ ‫4698697-30‬
‫השינוי החד בתנאי השוק הינו בעייתי במיוחד בתחום הספנות שכן בניית אנייה הינה תהליך ממושך‬ ‫‪ronith@psagot.co.il‬‬
‫1‬
‫ולכן הגמישות בהתאמת ההזמנות למצב השוק מוגבלת מאוד.‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬

2. ‫חברה לישראל‬
‫אחזקות‬
‫לקראת 90/2‪Q‬‬
‫צד הביקוש: מדד ‪ - CCFI‬תעריפי ההובלה במכולות‬
‫צד ההיצע: היקף צי המכולות העולמי במיליוני ‪TEU‬‬
‫מקור: מצגת צים‬
‫האם סימני ההתאוששות נראים באופק?‬
‫בטווח הקצר - כתוצאה מהמצב המתואר לעיל מדווחות החברות הפועלות בענף מזה מספר רבעונים‬
‫על מגמת הפסדים מבחינת התוצאות הכספיות והרעה במדדי פעילות אחרים )שיעורי תפוסה, היקפי‬
‫הובלה וכו'(. בהסתמך על התוצאות הכספיות או אזהרות הרווח שפורסמו עד כה גם הרבעון השני‬
‫של 9002 שתוצאותיו מתפרסמות בימים אלה אינו מספק בשורות מעודדות לענף. התמונה אינה‬
‫מעודדת גם לגבי המחצית השנייה – לפני מספר ימים העריכה מארסק, חברת ההובלה במכולות‬
‫הגדולה בעולם כי המחצית השנייה תדווח על הפסד דומה לזה שהוצג במחצית הראשונה. תחזית‬
‫מאכזבת וחלשה במיוחד, בין השאר בהתחשב בהתייצבות הכלכלית ובכך שהרבעון השלישי הוא‬
‫רבעון חזק עונתית.‬
‫בטווח הארוך - אמנם ענף הספנות הינו ענף מחזורי אך גם בהסתכלות קדימה קשה למצוא סיבות‬
‫לאופטימיות בטווח הנראה לעין. להערכתנו, גם כאשר תתחיל התאוששות בכלכלה העולמית‬
‫ההתאוששות בענף תהיה הדרגתית ואיטית בשל עודף ההיצע הקיים כיום בשוק והגידול הצפוי בו.‬
‫ע"פ בנק ההשקעות ‪ SEB ENSKILDA‬צבר האניות המוזמנות של 52 החברות המובילות צפוי‬
‫להגדיל את הצי ב- %91 ואת הקיבולת ב- %04. זאת כאשר ההערכות בענף הן כי הצי המסחרי‬
‫העולמי יאלץ לקצץ כ- %02 מהקיבולת בכדי להתאים עצמו לירידה בביקושים לאור המיתון העולמי.‬
‫מכאן כי ייתכן ויעברו שנים עד שנגיע לאיזון בין הביקוש להיצע הענפי.‬
‫גם עיון בתחזיות אותן מפרסמות חברות הפועלות בענף אינו מספק סיבה לאופטימיות. ההערכות‬
‫הנשמעות בענף לגבי תחילתה של התאוששות הדרגתית מגוונות ונעות בין 1102 )כפי שהעריכה צים‬
‫בתוכנית פריסת החוב שהציגה( ועד 5102 כפי שלמדנו לאחרונה מהתבטאויות של בכירים במספר‬
‫חברות מובילות בענף בינהן: ‪ .Maersk, Evergreen ,Mitsui Osk Lines‬הערכות מסוג זה הינן‬
‫בעייתיות, שכן הן מגיעות משחקניות מובילות בשוק.‬
‫הנחת הבסיס עליה מבוססת תוכנית פריסת החוב של צים הינה כי ההתאוששות תחל בשנת 1102 באופן‬
‫הדרגתי, עוד הניחה החברה כי היא צפויה לגירעון תזרימי של כ-1 מיליארד דולר בשנים 3102-9002.‬
‫במידה והתסריטים הפסימיים יותר הקיימים בענף יתממשו, אנו מעריכים כי צים תאלץ להתמודד עם‬
‫גירעון גבוה יותר מההערכות אותן פרסמה בתוכנית אותה הציגה.‬ ‫2‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬

3. ‫חברה לישראל‬
‫אחזקות‬
‫לקראת 90/2‪Q‬‬
‫צים - צפי לתוצאות רבעון שני‬
‫בהתבסס על דו"חות המתחרים העיקריים בענף הובלה הימית שהצביעו ברובם על הרעה מהותית‬
‫בתוצאות הכספיות ומגמת הפסדים מתמשכת גם ברבעון שני. צפויה להערכתנו החברה להציג הפסד של כ-‬
‫351 מיליון דולר.‬
‫כי"ל‬
‫האחזקה המהותית ביותר מבחינת התרומה לשווי החברה לישראל, דיווחה על ירידה חדה בהכנסות‬
‫וברווח לעומת הרבעון המקביל, כתוצאה מחולשה בשוקי הפעילות של החברה. בנטרול מחיקות בגין‬
‫מלאי גופרית והתחייבויות לפרישת עובדים דיווחה החברה על רווח תפעולי של 302 מ' ד' לעומת 502‬
‫מ' ד' ברבעון הקודם. למרות העלייה במכירות מגזר המוצרים התעשייתיים לא הוצג כמעט שיפור‬
‫ברווח התפעולי אל מול הרבעון הקודם. תחום האשלג הציג תוצאות דומות להערכותינו ואילו תחום‬
‫מוצרי התכלית הציג תוצאות טובות יותר, בעיקר על רקע ירידת מחירים איטית מהצפוי. החברה‬
‫רשמה הכנסות מימון ושיעור מס אפקטיבי נמוך, מה שהוביל לרווח נקי בנטרול המחיקות )והטבת‬
‫המס בגינן( של כ- 261 מ' ד'.‬
‫בז"ן‬
‫החברה סיימה את הרבעון בהפסד בשל חולשה כללית בענף שהביאה את מגזר הזיקוק להפסד. מגזר‬
‫הסחר וגדיב הציגו תוצאות טובות, אך אלו לא הספיקו לקזז את הפסד מגזר הזיקוק. הרבעון השלישי‬
‫מציג התאוששות יחסית בביקוש אולם מרווחי הזיקוק הנמוכים צפויים להמשיך להטיל צל על 9002‬
‫כולה.‬
‫הוצאות מימון ומטה‬
‫בעקבות ירידת הדולר ברבעון צפויה החברה לרשום הוצאות מימון כתוצאה מהגנות. אין ביכולתנו להעריך‬
‫את כיוון ההשפעה של ההגנות על הריבית, אולם להערכתנו בסה"כ תרשום החברה הוצאות מימון‬
‫רבעוניות.‬
‫מצ"ב מודל הערכת השווי‬
‫3‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬

4. ‫חברה לישראל‬
‫אחזקות‬
‫לקראת 90/2‪Q‬‬
‫דוד אדרי – סמנכ"ל מסחר ומחקר ‪Sell Side‬‬
‫מחלקת מחקר מניות‬
‫פלי שביב‬ ‫נעם פינקו‬ ‫טליה לויברג‬ ‫לימור גרובר‬
‫אנרגיה‬ ‫חברות אחזקה‬ ‫תקשורת, רשתות שיווק,‬ ‫מנהלת מחקר‬
‫מזון‬ ‫כימיה, פרמצבטיקה,‬
‫נדל"ן ישראל‬
‫2298697-30‬ ‫8188697-30‬ ‫3798697-30‬ ‫8688697-30‬
‫‪pellys@psagot.co.il‬‬ ‫‪noamp@psagot.co.il‬‬ ‫‪talial@psagot.co.il‬‬ ‫‪limorg@psagot.co.il‬‬
‫טל שיריזלי‬ ‫טלי מורן‬ ‫רונית חלימה‬
‫אנרגיה ירוקה, תעשייה,‬ ‫ניתוח אשראי‬ ‫בנקים‬
‫טכנולוגיה, מסחר‬
‫3868697-30‬ ‫5958697-370‬ ‫4698697-30‬
‫‪talsh@psagot.co.il‬‬ ‫‪talim@psagot.co.il‬‬ ‫‪ronith@psagot.co.il‬‬
‫מערך מאקרו ואסטרטגיה‬
‫יניב חברון‬ ‫רן בן-חמו‬ ‫ורד דר‬
‫כלכלנית ואסטרטגית‬
‫ראשית‬
‫7488697-30‬ ‫1488697-30‬ ‫3388697-30‬
‫‪yanivh@psagot.co.il‬‬ ‫‪ranb@psagot.co.il‬‬ ‫‪veredd@psagot.co.il‬‬
‫מחלקת ברוקראז'‬
‫ברק שמידט‬ ‫גיל שילה‬ ‫עדי אולסקר‬ ‫שי בן דוד‬
‫8288697-30‬ ‫0174115-30‬ ‫5074115-30‬ ‫0274115-30‬
‫‪baraks@psagot.co.il‬‬ ‫‪gilsh@psagot.co.il‬‬ ‫‪adio@psagot.co.il‬‬ ‫‪shayb@psagot.co.il‬‬
‫עוזי דר‬ ‫אלעד בורשטיין‬ ‫אודי ביטון‬
‫3074115-30‬ ‫2388697-30‬ ‫5288697-30‬
‫‪uzid@psagot.co.il‬‬ ‫‪eladb@psagot.co.il‬‬ ‫‪udib@psagot.co.il‬‬
‫הערות וביאורים לגבי הדו"ח.‬
‫מחיר היעד מתייחס ל- 21 החודשים הקרובים.‬
‫סולם המלצות‬
‫קנייה חזקה )‪ – (Strong Buy‬להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית וחריגה על תשואת השוק ב-21 החודשים‬
‫הקרובים.‬
‫קנייה )‪ – (Buy‬להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת משמעותית על תשואת השוק ב-21 החודשים הקרובים.‬
‫תשואת יתר )‪ – (Outperform‬להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה עודפת על תשואת השוק ב-21 החודשים הקרובים.‬
‫תשואת שוק )‪ – (Marketperform‬להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואה דומה לתשואת השוק ב-21 החודשים הקרובים.‬
‫תשואת חסר )‪ – (Underperform‬להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב-21 החודשים הקרובים.‬
‫מכור )‪ – (Sell‬להערכתנו, המניה צפויה להניב תשואת חסר לעומת תשואת השוק ב-21 החודשים הקרובים וקיים אף חשש לאובדן‬
‫השקעה.‬
‫קניה ספקולטיבית )‪ – (Speculative Buy‬המניה עשויה להניב תשואה עודפת לעומת תשואת השוק ב-21 החודשים הבאים באם‬
‫תתקיים התפתחות תלויה‬
‫‪Disclaimer‬‬
‫דוח זה הינו רכושה של פסגות ניירות ערך בע"מ )להלן-"פסגות"(, אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס,‬
‫צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש. הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור‬
‫ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח )להלן - "החברות"( בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות‬
‫ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים‬
‫ונתונים אלו. המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור‬
‫לנכונות נתונים אלו. המידע המופיע בדוח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע‬
‫זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא‬
‫מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה. מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע‬
‫המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה‬
‫שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי‬
‫המשתמש. ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 03 הימים שקדמו למועד הפרסום, "פסגות ניירות ערך בע"מ" ו/או‬
‫תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה‬
‫מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שפסגות ניירות ערך בע"מ קיבלה או מקבלת‬
‫במהלך 21 החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל, לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה, תגמול בהיקף מהותי מקבוצת‬
‫חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות ניירות ערך בע"מ החזיק או‬
‫מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. אין לראות בדוח זה‬
‫שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים,‬
‫מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו.‬
‫4‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬

5. ‫חברה לישראל‬
‫אחזקות‬
‫לקראת 90/2‪Q‬‬
‫נספח גילוי נאות:‬
‫שם בעל הרישיון: רונית חלימה‬
‫מספר הרישיון: 2969‬
‫כתובת: רחוב אחד העם 41 תל אביב 24156‬
‫פרטי השכלה: אקדמאית‬
‫נסיון: כ-9 שנים‬
‫שם התאגיד: פסגות ניירות ערך בע"מ‬
‫כתובת: רחוב אחד העם 41 תל אביב 24156‬
‫טל: 8888697-30‬
‫גילוי נאות – חברה לישראל‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 03 הימים שקדמו למועד הפרסום, "פסגות ניירות ערך‬
‫בע"מ" ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו, בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על‬
‫ידם, החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברות המוזכרות בעבודה.‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה, ציר שמאל – מחיר המניה.‬
‫הערה: גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד, בעוד שההמלצות לא מתואמות‬
‫רטרואקטיבית אלא מתייחסות למצב כפי שהיה בעת ההמלצה.‬
‫5‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬

6. ‫חברה לישראל‬
‫אחזקות‬
‫לקראת 90/2‪Q‬‬
‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד:‬
‫‪NAV‬‬
‫סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד:‬
‫‪ :NAV‬שינוי בשווי חברות מוחזקות, שינוי בהון העצמי של החברה, הנפקות וחלוקת אופציות‬
‫אני, רונית חלימה, בעל רישיון מספר 2969, מצהיר/ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו‬
‫משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך‬
‫אלה.‬
‫מועד עריכת ופרסום העבודה: 9002.80.52.‬
‫רונית חלימה‬
‫חתימה‬
‫6‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬