Valuacion de Empresas

VALUACIÓN DE EMPRESAS
Finanzas II - LAE

Octubre de 2009
Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
2. Razones para la valuación
EMPRESAS

3. Cost Approach Method
CERCA DEL CLIENTE

4. DCF: Discounted Cash-Flow Method

5. Relative Valuation

6. Due Dilligence

7. Mc Kinsey’s Pentagon Value

8. Leverage Buy-Outs (LBO’s)

9. Reestructuración Financiera

10.Proyectos Internacionales 2

LENGUAJE
M&A
MBO
Agency
LBO
problem
VALUACION DE
EMPRESAS
Spin-Off
Cash Bankrupcy
-Out
CERCA DEL CLIENTE
Book
Value of Market
Equity Capitalization

Target Aqcuirer /
Bidder
Sinergia
Friendly
Takeover
Hostile Spin-Out
Takeover PMI (Post-
Due Merge
Dilligence Integration)

Equity
Value Firm
Value
Reestructuración
3

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





LAS RAZONES DE LA VALUACIÓN…

A

Reestruc-
VALUACION DE M&A turación
EMPRESAS A
C Reorgani-
C zación
I
CERCA DEL CLIENTE O
N Obtención
A de
B financia-
I miento
L
I Desinversión
D
A
D Venta

B
In-Company LUGAR Out-of-Company

•El objetivo y la posición de la valuación determinarán las necesidades
de información y las distintas metodologías y consideraciones a tener en
cuenta
5

CARACTERÍSTICAS DE LAS FUSIONES

•Las empresas juntas tienen mayor valor que las empresas
VALUACION DE Sinergias separadas
EMPRESAS
•Integraciones verticales (río arriba y abajo) y horizontales

CERCA DEL CLIENTE •Economías de escala
•Ventajas impositivas
•Eliminación de ineficiencias
•Recursos Complementarios
Razones •Exceso de fondos
•Cross-Selling
•Asimetrías de información
•Leverage benefits
•Corporate image

6

Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina Cuánto valen??

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





COST-APPROACH METHOD

•Consiste en llegar al valor del equity a través de la valuación de
cada activo fijo, financiero e intangible identificado en la compañía,
Característica
VALUACION DE
neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o
EMPRESAS potencial

•Valuación Técnica
CERCA DEL CLIENTE
Método •Activo – Pasivo = PN

•¿Para que cree que puede ser usado este método? ?
•Seguir o liquidar la empresa?
Liquidación
•El stock holder como un call holder

Usos

Non-ongoing •Desinversión
valuation

9

ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER

EQUITY DEUDA
VALUACION DE VALUE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

FIRM VALUE

Volver

10

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence


8. Leverage Buy – Outs (LBO’s)



VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF

1 + Valor actual de
los flujos futuros F
VALUACION DE de fondos I
EMPRESAS
R
M PNC
2 + Valor actual del V PASIVO
CERCA DEL CLIENTE valor terminal (valor F A
A E
residual) I
L Q
U R
U
E M
I E
3 +/- Activos/Pasivos T
V Q
no operativos Y
A
E U
L I
U T
V E Y
A
4 + Caja no operativa L V
U A
E L
ACTIVO EQUITY U
E
5
- Deuda Financiera

12

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

•Cash flow available after payment of all taxes and after all

FLOW (FCF)
FREE CASH
positive net-present value projects have been provided for. In
this situation aside from purchasing fixed-income securities,
VALUACION DE
EMPRESAS
1 the firm has several ways to spend the free cash flow,
including: Pay dividends, buy back its own shares, acquire
shares in other firms. It does not incorporate any financing.
•Descontar al WACC
CERCA DEL CLIENTE
•Flujo de fondos DISPONIBLE PARA el accionista

EQUITY (CTE)
CASH-TO-
•Valor residual del cashflow luego de cubrir gastos,
obligaciones impositivas y pagos de interés y deuda
2 •Distinto del flujo de fondos DEL accionista y el flujo de
fondos PARA el accionista
•Descontar al Ke – Tasa de retorno requerida por accionistas
•Caja real del período
CASH FLOW
TREASURY

•Surge de considerar los flujos de fondos de las deudas y el
(TCF)

3 flujo de fondos PARA el accionista al FCF
•Verdadero indicador de la generación de cash.

•¿Cómo ordenaría las siguientes tasas: ki, ke, ko?
•En situaciones normales ¿Cómo ordenaría según el monto los FF?
? •¿Es coherente descontar el CTE a una tasa mayor? ¿Por qué?
•Dónde se encuentra el tax shield de los intereses en FCF?
13

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS (CONTINUACION)

•Nivel de endeudamiento fluctuante con cambios esperables

FREE CASH FLOW
en el futuro Pagos y emisiones de deuda no son
VALUACION DE considerados en el Cash Flow y Ko no sufre cambios

(FCF)
EMPRESAS dramáticos.
1 •Información parcial sobre el la estructura de endeudamiento.
CERCA DEL CLIENTE
•Mayor interés en la valuación de la firma que sobre el
equity.

•Nivel de endeudamiento estable
EQUITY (CTE)
CASH-TO-

•Valuación de equity stock
2

• Para obtener CTE a partir de FCF se debería deducir:
a) El valor de la deuda de largo plazo
? b) El valor de toda la deuda financiera
c) El valor de aquella deuda incluida en el costo del capital
d) El valor de todos los pasivos de la firma

14

DCF VALUATION MODEL

VALUACION DE
EMPRESAS

Cash Flows Expected Growth
Firm: Pre-Debt Firm: Op. Earnings
Equity: After Debt Equity: Net Income/EPS
CERCA DEL CLIENTE

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn
Value
Value of Firm
Terminal Value
Value of Equity

Length of period of high growth

Discount Rate
Firm: Cost of Capital (Ko) Nominal Cash Flow =
Equity: Cost of Equity (Ke) Nominal Discount Rate

Fuente: Aswath Damodaran

15

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

EBIT ∆F/M
VALUACION DE ∆IVA
EMPRESAS
(Tax) ∆Other Accounts
etc
CERCA DEL CLIENTE
∆WC
Depreciaciones Ingresos
(Amortizaciones)
(CAPEX)
(Intereses)
FCF - Free Cash Flow ko
Ajuste TAX
Deuda Cash Flow PARA
los Accionistas
CTE – Cash To Equity ke
Suscripciones
Accionistas (Dividendos en
TCF – Treasury Cash Flow -- cash)
(Rescates) 16

VALOR RESIDUAL

•El flujo de fondos debe proyectarse hasta su normalización
VALUACION DE
El horizonte •Si no se estabiliza, proyectar hasta que un año más no provoque
EMPRESAS de proyección una variación sustancial en la valuación de la empresa
•En las concesiones tomar todos los años

CERCA DEL CLIENTE •Es el valor actual de los flujos futuros de fondos más allá del
horizonte de proyección
El Valor
residual
•Se estima mediante una perpetuidad creciente a partir del flujo de
fondos normalizado – Compañías con crecimiento constante
•Puede calcularse también con múltiplos

FF normalizado  (1  g)
Perpetuidad
creciente
VR 
WACC  g
•¿Por qué valuar más allá del horizonte de planeamiento?
? •¿Qué porcentaje del valor de una empresa cree Ud. que representa
la perpetuidad?

17

EL HORIZONTE DE PROYECCION

•Horizonte de proyección
Patrones de
VALUACION DE
EMPRESAS Crecimiento •Patrón de crecimiento durante este período??

CERCA DEL CLIENTE

•Tamaño de la firma ( > Tamaño < Período de crecimiento)
Assumptions •Tasa de crecimiento actual (Si es alta > Período de crecimiento)
•Barreras de entrada y ventajas diferenciales (Si son altas >
Período de crecimiento)

•Suponiendo dos empresas con altas tasas de crecimiento. Una de
ellas, un proveedor de Internet con bajas barreras de entrada y gran
? competencia. La otra, una empresa de biotecnología con patentes
sobre dos principales drogas durante los próximos 10 años…
•Cuál de ellas espera un mayor período de crecimiento?

18

EJEMPLO SIMULADO
EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS
FLUJOS DE FONDOS TC g
10% 2%

VALUACION DE 1 2 3 4 5 n
EMPRESAS

METODO Proyección Perpetuidad
FF normalizado  (1  g)
VR 
CERCA DEL CLIENTE WACC  g
“G” No puede exceder
la tasa de crecimiento
110 145 160 180 200 de la economía (CAGR)
CF

2.550 2.550 Valor de la
perpetuidad

100 120 120 123 124
DCF

1.583

Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad

587 1.583

19

EL VALOR RESIDUAL EN LA REALIDAD…

Tobacco Sporting
Sporting Goods Skin Care High Tech
Tobacco Skin Care High Tech
Goods

VALUACION DE
EMPRESAS

Forecasted Period CF 125%

CERCA DEL CLIENTE Terminal Value
100%

81%

56%

44%

19%
0%

Fuente: “Valuation”. Tom COPELAND
-25%

•¿Cómo cree que se da esto en otras industrias?
? •¿De que factores depende la participación del valor residual?

…REPRESENTA GRAN PARTE DEL VALOR TOTAL DE UNA
COMPAÑÍA
20

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS - SUMMARY

FREE CASH FLOW (FCF) CASH TO EQUITY (CTE)
VALUACION DE EBIT * (1-Tax) EBIT * (1-Tax)
EMPRESAS

+ Depreciaciones + Depreciaciones

CERCA DEL CLIENTE
-CAPEX -CAPEX
+/- Variación en NWK +/- Variación en NWK
-Intereses
-Amortización de deudas
+Nuevas deudas
No incluye Financiación ni No incluye Dividendos -
Dividendos – Rescates – Rescates - Aportes de
Aportes de Capital Capital

Tasa de corte Ko Tasa de corte Ke

21

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS

•Consiste en determinar el valor de la empresa en base a la
aplicación de múltiplos obtenidos de
VALUACION DE
Característica •Empresas cotizantes en bolsa de rubro similar
EMPRESAS
•Private transactions (operaciones de venta de empresas
privadas similares)

CERCA DEL CLIENTE •Price / Earnings (Precio / Utilidades)
Múltiplos •Price / Sales (Precio / Ventas)
frecuentes •Price / EBITDA (Precio / EBITDA)
•Price / Book Value (Precio / Valor de Libros)
1. Elegir empresas similares que coticen en el mercado

Metodología 2. Elegir uno/varios múltiplos y calcular sus valores
general 3. Promediar el valor de los múltiplos
4. Aplicar el múltiplo a la variable conocida de la empresa
(EBITDA, Ventas, Book Value) y despejar el precio

•¿Qué son empresas similares? (igual facturación?, mismo
mercado?, mismos productos?)
Problemas •¿Qué ocurre si las normas contables son diferentes? (resultados
por tenencia, resultados financieros, etc)
•¿Perfiles de riesgo distintos – Fechas de cierre de balance
diferentes?
23

FIRM & EQUITY VALUE MULTIPLES

Revenues El “lado” de los activos del
VALUACION DE
EMPRESAS EE/RR. Múltiplos como
COGS Revenues/Market Cap,
EBITDA/Market Cap,
EBITDA EBIT/Market Cap llevan a
CERCA DEL CLIENTE determinar el FIRM VALUE
de una compañia
D&A
EBIT
El “lado” del equity de un
LT Interests EE/RR. Múltiplos como
Net Income/Market Cap,
EPS, llevan a determinar
Tax el EQUITY VALUE de
la compañía
Net Income

•Cuando se calcula el FIRM VALUE con múltiplos de equity
•debe sumarse la deuda neta.
•Cuando se calcula el EQUITY VALUE con múltiplos de firm
•debe restarse la deuda neta
24

VENTAJAS Y DESVENTAJAS – RELATIVE VS. DCF
•Empresas con cash flows positivos y estimables para períodos
futuros
DCF •Método con mayor transparencia.
VALUACION DE
EMPRESAS
•Intenso en tiempo e información.

•Recomendable cuando existen un número significativo de
CERCA DEL CLIENTE competidores en el mercado y éste los valúa correctamente.

RELATIVE
• Refleja la sensación del mercado – Sobre valuación?
•Facilidad de cálculo
•Puede ser usado incorrectamente – Assumptions menos
transparentes que en DCF – Fácil manipulación de la información

•Toda valuación efectuada por DCF DEBE realizarse en consonancia
Con aquella realizada mediante Relative Valuation
Y con las expectativas del mercado respecto de la acción

•Suponga que la valuación por DCF difiere sustancialmente de la
obtenida por Relative Valuation y del precio de la acción según

? estimaciones de los principales analistas de mercado, cuál es la
predominante?
•Cuál considera que es el mejor método para valuar PYMES?
•Y en el caso de fusiones?
25

EJEMPLO: GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) PARA DISCUSIÓN

•Yahoo (NasdaqNM: YHOO)

EMPRESAS
SIMILARES
VALUACION DE
EMPRESAS

1 •Microsoft Corp (NasdaqNM: MSFT)

CERCA DEL CLIENTE
•Apple Computer Inc (NasdaqNM: AAPL)
•Price / Revenues
MULTIPLOS
ELEGIDOS
•Price / EBITDA
2
•Price / Net Income
•Price / Book Value
•Revenues: 20.9B
GOOGLE

•EBITDA: 7.7B
3
•Net Income: 5.1B
•Book Value: 27.8B
Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 2008

26


•Revenues: 61.7B

MICROSOFT
VALUACION DE
•EBITDA: 26.3B
EMPRESAS
4 •Net Income: 17.7B
•Debt: - B
CERCA DEL CLIENTE

•Revenues: 7.2B
•EBITDA: 1.2B
YAHOO!
•Debt: 0.7B
•Revenues: 32.4B
•EBITDA: 6.7B
APPLE

•Debt: - B
Fuente: http://finance.yahoo.com. Nov 06 08

27


Firm Multiples

Company Market Cap (MC) Revenues EBITDA MC/Rev MC/EBITDA
VALUACION DE Microsoft 191.7B 61.7B 26.3B 3.1x 7.2x
EMPRESAS
Yahoo! 20.1B 7.2B 1.2B 2.7x 15.6x

Apple 88.9B 32.4B 6.7B 2.7x 13.1x
CERCA DEL CLIENTE
AVG 2.8x 11.9x

•La compañía vale 2.8 veces sus ventas
•La compañía vale 11.9 veces su EBITDA

Equity Multiples

Company Market Cap (MC) Net Inc Book Val MC/NI MC/BV

Microsoft 191.7B 17.7B 33.3B 10.8x 5.7x
Yahoo! 20.1B 0.9B 11.6B 21.6x 1.7x

Apple 88.9B 4.8B 21.0B 18.4x 4.2x

AVG 16.9x 3.8x

•Debería pagarse por la compañía 16.9 veces sus utilidades
•Debería pagarse por la compañía 3.8 veces su valor de libros
28


Ratio Tipo Mult Google Equity Value Deuda Firm Value

MC / Revenues FIRM
VALUACION DE 2.8x
5.1B 58.5B 0B 58.5B
EMPRESAS

MC / EBITDA
FIRM 13.8B 91.6B 0B 91.6B
11.9x
CERCA DEL CLIENTE

MC / Net Income EQUITY 20.9B 86.1B 0B 86.1B
16.9x

MC / Book Value
3.8x
EQUITY 3.8B 105.6B 0B 105.6B

REAL
106.9B

min MAX Real

(55%) (98%) 0%

58.5B 105.6B 106.9B

•El máximo valor obtenido (105.6B) representa el 98% de la
capitalización bursátil real
29

AlGuNoS ErrOrEs..
VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

Si Y SoN 30
102…

a) Afirmar que una empresa tiene igual valor para
todos los compradores
VALUACION DE
EMPRESAS
b) Olvidar incluir el valor de los activos no operativos
c) En empresas de sectores maduros, los flujos
CERCA DEL CLIENTE esperados son muy superiores a los históricos sin
ninguna justificación
d) Previsiones de ventas, márgenes… inconsistentes
con el entorno económico, con las expectativas del
sector
e) Utilizar “cash flow reales” y tasas de descuento
nominales, o viceversa
f) Considerar una revalorización de activos como un
flujo
g) Utilizar el promedio de múltiplos procedentes de
transacciones realizadas en un largo tiempo

31

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





DUE DILLIGENCE
•Refers to the process of research and analysis that takes place in
advance of an investment, takeover, or business partnership. The
potential investor generally uses in-house resources or hires a
Concepto
VALUACION DE
consulting firm that specializes in due diligence and corporate
EMPRESAS investigations to investigate the background and principals of the
target company.

CERCA DEL CLIENTE
Corporate documents of the company
1 and subsidiaries

2 Previous issuances of securities

3 Material contracts and agreements

4 Litigation

5 Employees and related parties

33

DUE DILLIGENCE

VALUACION DE Due Dilligence
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

What is the Where are the
What are we target’s synergies
really buying? standalone and the
value? skeletons?

What’s our walk away price??

34

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





EL PENTAGONO DE VALOR - EJEMPLO SIMULADO

Valor actual del mercado

VALUACION DE
EMPRESAS 1
Diferencias de Máxima oportunidad para un
percepciones
EL PENTAGONO DE VALOR

tercero
CERCA DEL CLIENTE

Valor actual Valor óptimo de
2 5 reestructuración
interno

Óptima
Oportunidades combinación de
estratégicas, mejoras interns y
operativas, externas con
organizativas ingeniería
financiera

3 4 Valor potencial con
Valor potencial con mejoras externas
mejoras internas
Oportunidaes de adquisición,
venta, cooperación y usos
alternativos

36

VALOR ACTUAL INTERNO EJEMPLO SIMULADO

+0.30M +0.57M +1.14M +1.64M +2.35M +38.8M 44.52M

VALUACION DE
EMPRESAS 13%
VALOR ACTUAL INTERNO

CERCA DEL CLIENTE

87%

Perpetuidad
VA FF

2K6 2K7 2K8 2K9 2K10 Perpetuidad Valor Actual
Oper Int

•El primer año operativo registra un FCF negativo
•El 87% del NPV es explicado por la perpetuidad (g=2%)
37

MEJORAS INTERNAS EJEMPLO SIMULADO

Días de Cobro Cross-Selling Comm/Employee

VALUACION DE
EMPRESAS
Empresa A 90 4,8 11,1$/e

CERCA DEL CLIENTE
MEJORAS INTERNAS

Empresa B 100 4.2 8.3$/e

Empresa C 90 4.4 10.0$/e

Buyout Target 120 2.2 10.4$/e

•Existen claras mejoras potenciales al disminuir el período promedio
de cobranza, el aumento del product share (cross selling)
y la disminución de comisiones de venta

38

MEJORAS INTERNAS EJEMPLO SIMULADO

30.4 +1.1 +7.2 +8.4 47.1

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE
MEJORAS INTERNAS

+30%

Valor Actual Oper Disminución de Mejoras en Eficientización de VA Operativo con
Int Días de Cobro oportunidades de Canales Mejoras Int
Cross-Selling

•Se aumenta un 30% el valor de la empresa mediante mejoras internas.
•El principal driver está dado por la disminución de las comisiones de vtas.

39

MEJORAS EXTERNAS - MERGE EJEMPLO SIMULADO

47.10M +3.50M -1.60M 49.00M

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE
MEJORAS EXTERNAS

+4%

VA Oper con mejoras Int Integración de canales Canibalización de VA Operativo con
de TMK Out productos Mejoras Int y Ext

•Se aumenta un 4.00% el valor de la empresa mediante mejoras internas.
•El principal driver está dado por la integración de los canales de TMK OUT.
•Existen anergias por canibalización de productos
40

VALOR ÓPTIMO DE REESTRUCTURACIÓN EJEMPLO SIMULADO

49.00M +3.95M +4.30M 57.21M

VALUACION DE
EMPRESAS
PALANCAS FINANCIERAS

CERCA DEL CLIENTE

+18%

VA Oper con mejoras Int Aumento de Leverage Disminución de Tasa de VA Operativo con
y Ext Financiamiento Mejoras Int y Ext

•Se aumenta un 18% el valor de la empresa mediante Ingeniería financiera.

41

EL PENTAGONO DE VALOR - EJEMPLO SIMULADO

Valor actual del mercado

MÁXIMA OPORTUNIDAD PARA UN TERCERO 23.8
VALUACION DE Diferencias de Máxima oportunidad para un
EMPRESAS
percepciones +6.6 tercero
+33.4

CERCA DEL CLIENTE
Valor óptimo de
Valor actual 57.2 reestructuración
30.4
interno

Óptima
combinación
Oportunidades +8.2 de mejoras
estratégicas, +9.7 interns y
operativas, externas con
organizativas ingeniería
financiera

Valor potencial con 47.1 49,0 Valor potencial con
mejoras internas mejoras externas
+1.9
Oportunidaes de adquisición,
venta, cooperación y usos
alternativos
42

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





CLASIFICACION DE LAS ADQUISICIONES

UNA FIRMA PUEDE SER ADQUIRIDA POR:

a) OTRA EMPRESA
VALUACION DE
EMPRESAS
FUSION • La firma adquirida pasa a ser parte de la empresa
compradora. Requiere aprobación de los accionistas
de ambas empresas.
CERCA DEL CLIENTE
• Ambas empresas (compradora y adquirida), se
CONSOLIDACION
convierten en una nueva compañía. Requiere
aprobación de los accionistas de ambas empresas.
• La firma compradora ofrece adquirir las acciones de
TENDER OFFER la empresa objetivo a un precio específico y
comunica la oferta directamente a los accionistas
“bypaseando” a los gerentes y directores. Esta
modalidad es utilizada para realizar “Hostile
Takeovers”.
ADQUISICION • Se transfieren los activos de la empresa objetivo.

a) LOS PROPIOS GERENTES E INVERSORES EXTERNOS

• La empresa objetivo continúa pero como una
BUYOUT
empresa privada (no cotiza más). Usualmente se
inicia el Buyout con un Tender Offer.
44

¿QUE ES UN LBO?

VALUACION DE •LEVERAGED: Nos indica la presencia de endeudamiento
EMPRESAS Concepto
•BUYOUT: Compra

CERCA DEL CLIENTE

Compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se
procede a tomar control del paquete accionario de una
LEVERAGE empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con
BUYOUT fondos propios sino que se recurre a una suma importante de
financiamiento con deuda.

El LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de una
empresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia con
deuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la
garantía que respaldan la operación.

45

¿QUE ES UN LBO? (Continuación)

BUYER U$S 130 x TARGET
80% DEUDA = 10.4M Acción 100% EQUITY (100.000
VALUACION DE ACCIONES – 100U$S x
EMPRESAS 20% EQUITY = 2.6M Acción)
A = P + PN = 13M A = PN = 2M

CERCA DEL CLIENTE

NUEVA SOCIEDAD

ACTIVO = Fondos necesarios para
BUYER + TARGET
adquirir el target
ACTIVO = 13M
PASIVO = Préstamo conseguido para
DEUDA = 10.4M realizar la compra
EQUITY = 2.6M EQUITY = ACTIVO - PASIVO

•Es posible que un LBO tenga sentido desde la perspectiva del
EQUITY pero no desde la perspectiva del RESTO DE LOS
? INVERSORES?
•Cómo influye el
excesivo leverage en la percepción del riesgo de
EQUITY INVESTORS?

46

LBO POR PASOS

IDENTIFICAR UN TARGET
No todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay
VALUACION DE que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para
EMPRESAS
1 poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la
empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante
nivel de endeudamiento una operación de estas características
CERCA DEL CLIENTE podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente
riesgosa.

DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y
CUANTO CON DEUDA
2 Lo que se hace operativamente es crear una nueva
sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para
adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el
préstamo conseguido para poder realizar la compra.

COMPRA Y FUSION DEL TARGET
3 La sociedad adquirente compra la totalidad del target y se
procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que
la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido
la deuda que se solicitó para poder adquirirla.

47

LBO – Ejemplo un LBO soñado

• Empresa A: Target S.A.
– Estructura de capital: 100% equity (US$ 2.000.000)
VALUACION DE
EMPRESAS – Cantidad de acciones: 100.000
– WACC 17%
– Acciones x precio: US$ 10.000.000
CERCA DEL CLIENTE
– Valor de la acción: US$ 100

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166
VA de FF 1.709.402 1.607.130 1.607.958 1.649.188 1.691.475 1.734.846
WACC 17%
VA de la Empresa 10.000.000

• Empresa B: The Buyer S.A.
– Activos de la empresa: U$S 13M (Cash)
– Estructura de capital: 20% Equity (U$S 2.6M) y 80% Deuda (10.4M)
– WACC: 20% * 19% + 80% * (10%* (1-t))= 9%
– Ofrece U$S 130 por acción

48

LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont)

• Compra + Fusión:
VALUACION DE – Estructura de Capital
EMPRESAS
• Equity: 2.6M
• Deuda: 10.4M
CERCA DEL CLIENTE

equity;
2.600.000;
20%

debt;
10.400.000;
80%

49


• Ahora las acciones son todas de la empresa compradora
VALUACION DE
EMPRESAS
que espera un rendimiento del 19%... entonces:
• WACC: 20%*19% + 80%*(10% *(1-t))= 9,0%
CERCA DEL CLIENTE • Valor actual del empresa con el nuevo WACC:

FF 2.000.000 2.200.000 2.575.327 3.090.393 3.708.472 4.450.166
VA de FF 1.834.862 1.851.696 1.988.625 2.189.312 2.410.252 2.653.489
WACC 9%
VA de la Empresa 12.928.237

• La empresa incremento su valor actual en un casi 30%
sólo pidiendo deuda.

50


• Luego de algunas mejoras de procesos se incrementan los
VALUACION DE
EMPRESAS
flujos de fondos en un 10% cada año.

CERCA DEL CLIENTE • Se identifica una unidad de negocios que la empresa hace
tiempo viene desarrollando con un valor actual cero. Los
compradores consiguen vender esta unidad de negocios en
el año 1 por 1 millón.
FF 3.200.000 2.420.000 2.832.860 3.399.432 4.079.319 4.895.183
VA de FF 2.935.780 2.036.866 2.187.487 2.408.244 2.651.278 2.918.837
WACC 9%
VA de la Empresa 15.138.491 + 17.1%

• El valor de la empresa aumenta por estas mejoras.

51


• A fin del año 3 se vende la empresa a un grupo que se
VALUACION DE
EMPRESAS
hace cargo de la deuda (US$ 10,4 millones) y paga por la
compra US$ 10 millones.
• FF del grupo que realizó el LBO:
CERCA DEL CLIENTE

Año Año 1 Año 2 Año 3
FF (2.600.000) 0 0 10.000.000
Tir 56,7%

EQUITY

52

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





REESTRUCTURACION FINANCIERA

CONSIDERACIONES

VALUACION DE
EMPRESAS
 ESTIMAR EL FF OPERATIVO DE LA EMPRESA

 DEFINIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
CERCA DEL CLIENTE

 DETERMINAR EL VALOR DE LA EMPRESA EN MARCHA

 VALOR DE EMPRESA EN MARCHA VS. VALOR DE LA DEUDA

 DEFINIR ALTERNATIVAS VIABLES
A) LIQUIDACION
B) REESTRUCTURACION FINANCIERA

 PRESENTAR PROPUESTA DE REESTRUCTURACION PARA
APROBACION DE ACREEDORES

54

REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)

Empresa: Global C. SA
Actividad: Telecomunicaciones
Vida Transcurrida: 3 años
VALUACION DE
EMPRESAS
Situación Económica Situación Patrimonial
Momento 0 - Cifras en millones

CERCA DEL CLIENTE Ventas $3.804,0 Caja y Activos no Operativos $2.260,0
.... ....
EBITDA ($459,0)

Amortizaciones ($1.436,0) Deuda (valor libros) $7.647,0
.... ....
EBIT ($1.895,0) Equity (valor libros) $6.884,0
.... ....

Otros Datos Relevantes

CapEx Actual $4.289,0 Precio Cotización Acción $1,86
Cantidad de Acciones 886,47
NWK Actual $114,1
Variación NWK ($63,0) Equity (valor mercado) $1.648,8 24%

Tasa Imp. Ganancias 35,0% Deuda (valor mercado) $4.922,7 64%
Quebranto Imp. Acumulado $2.075,0

Tasa Libre de Riesgo 4,80% Kd (costo de la deuda) 12,80%
Prima de Riesgo (Rm-Rf) 4,00% Beta de la acción 3,00

55

Inf or m ación Ad icion al

- Se p r o yect a u n p er ío d o d e cr ecim ien t o ext r ao r d in ar io p ar a la em p r esa d e 10 añ o s

VALUACION DE
Añ o Tasa d e EBITDA / Ven t as Tasa d e Tasa d e % NWK so b r e
EMPRESAS
Cr ecim ien t o en Cr ecim ien t o en Cr ecim ien t o en Ven t as
Ven t as Cap Ex Am o r t izacio n e
1 0,00% -2,50% -20,00% 10,00% 3,00%
2 40,00% 0,00% -50,00% 10,00% 3,00%
CERCA DEL CLIENTE 3 30,00% 5,00% -30,00% 10,00% 3,00%
4 20,00% 10,00% 5,00% 10,00% 3,00%
5 10,00% 15,00% 5,00% -50,00% 3,00%
6 10,00% 18,00% 5,00% -30,00% 3,00%
7 10,00% 21,00% 5,00% 5,00% 3,00%
8 8,00% 24,00% 5,00% 5,00% 3,00%
9 6,00% 27,00% 5,00% 5,00% 3,00%
10 5,00% 30,00% 5,00% 5,00% 3,00%

- Lu eg o d e est o s 10 añ o s, se est im a: u n a t asa d e cr ecim ien t o d e las ven t as d el 5%
r elació n EBITDA / Ven t as d el 30%
% NWK so b r e Ven t as d el 3%
u n a t asa d e cr ecim ien t o d e las am o r t izacio n es d el 5%
Tasa d e cr ecim ien t o n o r m alizad a (g ) 5%

- A p ar t ir d el sext o añ o (in clu sive) la b et a d e la em p r esa b aja a r azó n d e 0,40 p o r añ o y se est ab iliza al lleg ar a 1.

- El ín d ice d e en d eu d am ien t o (Deu d a/(Eq u it y+ Deu d a)) se m an t ien e co n st an t e h ast a el añ o 5, a p ar t ir d el sext o
añ o ést e va d ism in u yen d o p r o p o r cio n alm en t e h ast a lleg ar a 0,40 en el añ o d iez. A p ar t ir d e ah í se m an t ien e

- El co st o d e la d eu d a (kd ) co m ien za a d ism in u ir p r o p o r cio n alm en t e a p ar t ir d el añ o 6 (in clu sive) h ast a lleg ar a
8% en el añ o 10 (in clu sive).

- A lo s ef ect o s d el cálcu lo d el Valo r Ter m in al, co n sid er ar u n Cap Ex d e $ 2.353,4.

56


Cash Flow Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Terminal

VALUACION DE Ventas $3.804,0 $5.325,6 $6.923,3 $8.307,9 $9.138,7 $10.052,6 $11.057,9 $11.942,5 $12.659,0 $13.292,0 $13.956,6
EMPRESAS Gs. Operativos ($3.899,1) ($5.325,6) ($6.577,1) ($7.477,1) ($7.767,9) ($8.243,1) ($8.735,7) ($9.076,3) ($9.241,1) ($9.304,4) ($9.769,6)
EBITDA ($95,1) $0,0 $346,2 $830,8 $1.370,8 $1.809,5 $2.322,2 $2.866,2 $3.417,9 $3.987,6 $4.187,0
Amortizaciones ($1.579,6) ($1.737,6) ($1.911,3) ($2.102,4) ($1.051,2) ($735,9) ($772,6) ($811,3) ($851,8) ($894,4) ($939,2)
EBIT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $3.093,2 $3.247,8
Impuesto Ganancias $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 $0,0 ($816,5) ($1.136,7)
CERCA DEL CLIENTE
NOPAT ($1.674,7) ($1.737,6) ($1.565,2) ($1.271,7) $319,6 $1.073,6 $1.549,5 $2.054,9 $2.566,1 $2.276,7 $2.111,1
Amortizaciones $1.579,6 $1.737,6 $1.911,3 $2.102,4 $1.051,2 $735,9 $772,6 $811,3 $851,8 $894,4 $939,2
CapEx ($3.431,2) ($1.715,6) ($1.200,9) ($1.261,0) ($1.324,0) ($1.390,2) ($1.459,7) ($1.532,7) ($1.609,3) ($1.689,8) ($2.353,4)
Variación NWK $0,0 ($45,6) ($47,9) ($41,5) ($24,9) ($27,4) ($30,2) ($26,5) ($21,5) ($19,0) ($19,9)
Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $676,9

Queb. Impo. Acum. $3.749,7 $5.487,3 $7.052,4 $8.324,1 $8.004,5 $6.930,9 $5.381,4 $3.326,5 $760,4 $0,0 $0,0

Ejemplo Cálculos

Ventas Año 2 3.804,0 x 1,40 = 5.325,6 Gs. Operativos Año 2 0,0 - 5.325,6 = (5.325,6)
Ventas A1 Incremento EBITDA A1 Ventas
EBITDA Año 2 5.325,6 x 0,0 = 0,0 Amortizaciones Año 2 (1.579,6) x 1,10 = (1.737,6)
EBITDA A1 Incremento Amor A1 Incremento
Imp a las Ganancias Año 2 Paga después de absorber el Queb. CapEx Año 2 (3.526,3) x 0,50 = (1.715,6)
3.749,7 - (1.737,6) = 5.487,3 Capex A1 Incremento
Queb. Acu EBIT Variación NWK Año 2 (3.804,0) x 0,40 x 0,03 = (45,6)
Año 10 760,4 - 3.093,2 = (2.332,8) Ventas A1 x Inc. Vtas. X % NWK
Queb. Acu EBIT
(2.332,8) x 0,35% = (816,5) Valor Terminal 676,9 / (0,0736 - 0,05) = 28.683

57


VALUACION DE
W CC
A Año 1 A 2
ño A 3
ño A 4
ño A 5
ño A 6
ño A 7
ño Año 8 A 9
ño A 10
ño Terminal
EMPRESAS
Beta 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 2,60 2,20 1,80 1,40 1,00 1,00
Cost of Equity - Ke 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 16,80% 15,20% 13,60% 12,00% 10,40% 8,80% 8,80%
Cost of Debt - Kd 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 8,00% 8,00%
Cost of Debt - Ki 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 12,80% 11,84% 10,88% 9,92% 8,96% 5,89% 5,20%
CERCA DEL CLIENTE Debt Ratio(m value)
kt 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 74,91% 67,93% 60,95% 53,96% 46,98% 40,00% 40,00%
Cost of Capital 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 13,80% 12,92% 11,94% 10,88% 9,72% 7,64% 7,36%
Cum. WACC 1,138 1,295 1,474 1,677 1,909 2,155 2,413 2,675 2,935 3,160

Free CF to Firm ($3.526,3) ($1.761,2) ($902,7) ($471,7) $21,9 $391,8 $832,3 $1.306,9 $1.787,1 $1.462,3 $28.683,2
Valor Actual - CF ($3.098,6) ($1.359,9) ($612,4) ($281,2) $11,5 $181,8 $344,9 $488,5 $608,8 $462,8 $9.078,1

Valor de la Firma $5.824,2 Deuda (valor mercado) $4.922,75
Caja y Activos no Operativos $2.260,00 Equity (valor mercado) $3.161,45
Total $8.084,2 Total $8.084,2

Valor x acción $3,57

Cotización $1,86

Debt Ratio(mkt value) Año 1 al 5 4.922,7 = 74,91%
1.648,8 + 4.922,7

58


VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

59


Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el
siguiente paso es definir la estructura de capital
VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

60


VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E )

Donde: β L: levered beta.
β U: unlevered beta.
(1 – t): tax shield.
D/E: índice de endeudamiento
61


VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total
de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidar
la empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla
financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas
en el capital para los actuales acreedores). 62


Propuesta de Reestructuración para los acreedores
VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE

63

CONTENIDO
1. Lenguaje

VALUACION DE
EMPRESAS

CERCA DEL CLIENTE



6. Due Dilligence





VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE
FONDOS
Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno
realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:
VALUACION DE
EMPRESAS

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO

CERCA DEL CLIENTE

Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse
en cuenta los siguientes particulares:
A) Estimación de los Flujos de fondos
- Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos:
Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán
estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán
utilizarse para convertir dichos cash flows.
Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro:

1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo
de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de
cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas
spots.
Método más sencillo – No requiere
estimaciones 65

VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE
FONDOS
Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un
horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos
VALUACION DE
EMPRESAS cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos.
Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa:
CERCA DEL CLIENTE 2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede
ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el
futuro.
Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo
plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y
utilizarlas para la estimación.

De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos
países, sólo queda la siguiente alternativa:
3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del
Poder Adquisitivo)

Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las
otras dos detalladas precedentemente.
66

VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO

Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda
extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio
VALUACION DE
EMPRESAS deberían ser reflejadas en la tasa de descuento.

Ejemplo: Home Depot está considerando abrir una tienda en México.
CERCA DEL CLIENTE A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los
próximos 10 años, expresados en pesos.

M0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

FF (1.000) 200 300 425 600 800 1.150 1.550 2.000 2.500 3.125
El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso

a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si
la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot
en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se
mantendrán durante los 10 años.

El tipo de cambio esperado en “t” años: et = (1 + Rd) t x e0
(1 + Rf) t
67

ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO

Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y
se obtienen los siguiente datos.
VALUACION DE
EMPRESAS
1
Año 1 u$s 0,13 x (1,05) = u$s 0,1011
1
(1,35)
CERCA DEL CLIENTE
...........

10
Año 10 u$s 0,13 x (1,05) = u$s 0,0105
10
(1,35)

b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando
los tipos de cambio estimados:


FF ($) (1.000) 200 300 425 600 800 1.150 1.550 2.000 2.500 3.125

TC (u$s/$) 0,130 0,101 0,079 0,061 0,048 0,037 0,029 0,022 0,017 0,014 0,011

FF (u$s) (130) 20,2 23,6 26,0 28,5 29,6 33,1 34,7 34,8 33,9 32,9

68

ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS

- Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios:
VALUACION DE
EMPRESAS
Normalmente se estima que los flujos de fondos después de
impuestos son de libre disponibilidad

CERCA DEL CLIENTE
Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser
utilizados libremente donde la casa matriz lo desee
(particularmente, donde los retornos sean mayores).
Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en
estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y
reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de
poder girarlos al exterior.

Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen
mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no
es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto,
hasta llegar a ser desestimado.

En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la
proporción de flujos de libre disponibilidad.
69

ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS

Ejemplo: El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial
mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los
VALUACION DE
EMPRESAS
primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del
año 6).
La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que
CERCA DEL CLIENTE el 35%).
FF ($) (1.000) 200 300 425 600 800 1.150 1.550 2.000 2.500 3.125
FF (1) 250 688 1.391 2.488 4.110
FF Disp 5.260 1.550 2.000 2.500 3.125
TC (u$s/$) 0,130 0,101 0,079 0,061 0,048 0,037 0,029 0,022 0,017 0,014 0,011
FF (u$s) (130) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 151,4 34,7 34,8 33,9 32,9
FF (1): Flujo de fondos acumulado reinvertido al 25%

- Impacto de los distintos regímenes impositivos:
Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos
impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la
empresa.
Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe
pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en
USA por las remesas en concepto de dividendos.
70

ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO

B) Estimación de la Tasa de Descuento
VALUACION DE
EMPRESAS
Los principios básicos se mantienen:
- Si descontamos FF de la Empresa: WACC
CERCA DEL CLIENTE
- Si descontamos FF del Equity: Ke
En el caso de proyectos internacionales, considerar:
- Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento:
a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de
descuento debe calcularse utilizando las unidades locales.
b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa
de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en
dicha moneda.
- Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos
riesgos:
Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro
país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende:
La tasa de descuento para proyectos internacionales
expresada en moneda local, debería ser más baja
71

ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT)

Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la
posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos.
VALUACION DE
EMPRESAS
Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado
que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en
CERCA DEL CLIENTE
otros países.
Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden
diversificarse.
Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales,
mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los
accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos.

Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la
empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo

Las variaciones en los tipos de cambio no
deberían afectar la tasa de descuento

72

ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO

Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político
u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta
VALUACION DE
EMPRESAS
prima por riesgo:
a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las
acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local,
CERCA DEL CLIENTE
asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones).

b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las
Calificadoras de Riesgo.

Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads
pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo
asumido.

Aswath Damodaran – Corporate Finance
Capitulo 26 – Finanzas Internacionales
Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)
73

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