1. VALUACIÓN DE EMPRESAS Finanzas II - LAE Junio de 2009

3. Agency problem M&A Target Aqcuirer / Bidder Friendly Takeover Hostile Takeover Due Dilligence PMI (Post-Merge Integration) Book Value of Equity Market Capitalization LBO MBO Sinergia Spin-Off Spin-Out Cash-Out Reestructuración LENGUAJE Equity Value Firm Value Bankrupcy

9. ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER DEUDA EQUITY VALUE FIRM VALUE Volver

11. VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF FIRM VALUE EQUITY VALUE + Valor actual de los flujos futuros de fondos 1 + Valor actual del valor terminal (valor residual) 2 +/- Activos/Pasivos no operativos 3 + Caja no operativa 4 - Deuda Financiera 5 A PNC ACTIVO PASIVO EQUITY E FIRM VALUE EQUITY VALUE

12. VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF Firm Value Equity Value

15. DCF VALUATION MODEL CF1 CF2 CF3 CF4 CFn Cash Flows Firm: Pre-Debt Equity: After Debt Expected Growth Firm: Op. Earnings Equity: Net Income/EPS Length of period of high growth Value Value of Firm Value of Equity Discount Rate Firm: Cost of Capital (Ko) Equity: Cost of Equity (Ke) Terminal Value Fuente: Aswath Damodaran Nominal Cash Flow = Nominal Discount Rate

16. EBIT (Tax) ∆ WC Depreciaciones (CAPEX) FCF - Free Cash Flow Deuda CTE – Cash To Equity Accionistas TCF – Treasury Cash Flow TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS ko ke -- ∆ F/M ∆ IVA ∆ Other Accounts etc Ingresos (Amortizaciones) (Intereses) Ajuste TAX Cash Flow PARA los Accionistas Suscripciones (Dividendos en cash) (Rescates)

19. EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS FLUJOS DE FONDOS EJEMPLO SIMULADO TC 10% g 2% METODO 2.550 200 180 160 145 110 Valor de la perpetuidad 2.550 Proyección Perpetuidad 124 123 120 120 100 1.583 587 1.583 Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad CF DCF 1 2 3 4 5 n “ G” No puede exceder la tasa de crecimiento de la economía (CAGR)

21. TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS - SUMMARY No incluye Dividendos -Rescates - Aportes de Capital No incluye Financiación ni Dividendos – Rescates – Aportes de Capital Tasa de corte Ke Tasa de corte Ko EBIT * (1-Tax) + Depreciaciones -CAPEX +/- Variación en NWK -Intereses -Amortización de deudas +Nuevas deudas EBIT * (1-Tax) + Depreciaciones -CAPEX +/- Variación en NWK CASH TO EQUITY (CTE) FREE CASH FLOW (FCF)

32. DUE DILLIGENCE What’s our walk away price?? Due Dilligence What are we really buying? What is the target’s standalone value? Where are the synergies and the skeletons?

45. LBO POR PASOS 1 IDENTIFICAR UN TARGET No todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa. 2 DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDA Lo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra. 3 COMPRA Y FUSION DEL TARGET La sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.

53. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)

54. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)

55. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)

56. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)

57. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)

58. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital

59. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E ) Donde: β L: levered beta. β U: unlevered beta. (1 – t): tax shield. D/E: índice de endeudamiento

63. VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares: A) Estimación de los Flujos de fondos - Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos: Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local , deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows. Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro: 1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots. Método más sencillo – No requiere estimaciones FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:

64. VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos. Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa: 2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro. Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación. De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa: 3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo) Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente.

65. VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento. Ejemplo : Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos. El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años. El tipo de cambio esperado en “t” años: e t = (1 + R d ) t x e 0 (1 + R f ) t

66. ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos. b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:

67. ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS - Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios: Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores). Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior. Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado. En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.

68. ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS Ejemplo : El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6). La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%). - Impacto de los distintos regímenes impositivos: Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa. Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos.

69. ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO B) Estimación de la Tasa de Descuento Los principios básicos se mantienen: - Si descontamos FF de la Empresa: WACC - Si descontamos FF del Equity: Ke En el caso de proyectos internacionales, considerar: - Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento: a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales. b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda. - Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos: Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja

70. ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT) Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos. Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países. Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse. Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos. Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento

71. ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta prima por riesgo: a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones). b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo. Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido. Aswath Damodaran – Corporate Finance Capitulo 26 – Finanzas Internacionales Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)