Política de Dividendos e Modelo de Desconto de Dividendos

Política de dividendos
grggggggggggggggggggg
ggggggggg
Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: analisar o efeito da política de
dividendos no valor das empresas.
Conteúdo: formas de se distribuir lucros. Dividendos x
JSCP. MDD. Irrelevância da política de dividendos.
“Do you know the only thing in life that gives me pleasure? It's
to see my dividends coming in.”
(John Rockfeller)

Felipe Pontes
www.contabilidademq.com.br
2
it
k
k
ktk
k
kitk
j
jitjit XCustosIncAD     1
,,2,,10
𝑃𝑡 =
𝜏=1
∞
𝑅𝑓−𝑡
𝐸𝜏 𝑑 𝑡+𝜏
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Felipe Pontes
Vídeo
• Aqui está o link com o vídeo-resumo elaborado pela
monitora Michelly Vieira:
https://youtu.be/MQulbOk5Jnw
• Assistam antes da aula!
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Felipe Pontes
INTRODUÇÃO
• Pagar dividendos é bom ou ruim?
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Felipe Pontes
Caso introdutório (RWJL, 2015)
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Felipe Pontes
Exemplo da Petrobras
• (...)
• “O Estatuto Social determina a realização de uma Assembleia
Geral Ordinária até o dia 30 de abril de cada ano, na qual a
Petrobras delibera o pagamento do dividendo anual. Nos
termos da Lei das Sociedades por Ações, os dividendos são
devidos aos acionistas registrados na data da declaração (no
caso da Petrobras a declaração dos dividendos vem sendo
realizada na Assembléia Geral Ordinária) e deverão ser pagos
dentro de 60 dias a contar daquela data. A data de pagamento
dos dividendos poderá ser diferente daquela determinada
pela Lei das Sociedades por Ações, desde que os acionistas,
mediante deliberação, estabeleçam outra data. Entretanto,
esse pagamento deverá ocorrer dentro do mesmo exercício
social da Assembleia Geral Ordinária que deliberou sobre os
dividendos. (Art. 9º e Art. 39º do Estatuto Social) .”
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Felipe Pontes
INTRODUÇÃO
• Como esse não é um curso de direito, não vou pedir
para vocês lerem os detalhes da Lei em casa, mas
leremos e explicaremos algumas coisas rapidamente,
para poder entrar nas decisões estratégicas.
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Felipe Pontes
Tipos de distribuição de lucros
1. Dividendo (a Lei 6.404/76 traz algumas
informações sobre isso)
A empresa entrega caixa (dinheiro) aos acionistas,
como “recompensa” pelo investimento.
Notícia da IstoÉ Dinheiro
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Felipe Pontes
Sobre o dividendo obrigatório (Lei 6.404):
Art. 202. Os acionistas têm direito de receber como
dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos
lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a
importância determinada de acordo com as seguintes
normas:
I - metade do lucro líquido do exercício diminuído ou
acrescido dos seguintes valores:
a) importância destinada à constituição da reserva legal
(art. 193); e
b) importância destinada à formação da reserva para
contingências (art. 195) e reversão da mesma reserva
formada em exercícios anteriores;
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Felipe Pontes
II - o pagamento do dividendo determinado nos termos
do inciso I poderá ser limitado ao montante do lucro
líquido do exercício que tiver sido realizado, desde que
a diferença seja registrada como reserva de lucros a
realizar (art. 197);
• O que a 6.404 considera como lucro realizado:
– resultado líquido positivo da equivalência patrimonial (art.
248); e
– lucro, rendimento ou ganho líquidos em operações ou
contabilização de ativo e passivo pelo valor de mercado,
cujo prazo de realização financeira ocorra após o término
do exercício social seguinte.
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Felipe Pontes
III - os lucros registrados na reserva de lucros a realizar, quando realizados e se não tiverem sido absorvidos por
prejuízos em exercícios subseqüentes, deverão ser acrescidos ao primeiro dividendo declarado após a realização.
§ 1º O estatuto poderá estabelecer o dividendo como porcentagem do lucro ou do capital social, ou fixar outros
critérios para determiná-lo, desde que sejam regulados com precisão e minúcia e não sujeitem os acionistas
minoritários ao arbítrio dos órgãos de administração ou da maioria.
§ 2o Quando o estatuto for omisso e a assembléia-geral deliberar alterá-lo para introduzir norma sobre a matéria, o
dividendo obrigatório não poderá ser inferior a 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido ajustado nos termos do
inciso I deste artigo.
§ 3o A assembléia-geral pode, desde que não haja oposição de qualquer acionista presente, deliberar a distribuição de
dividendo inferior ao obrigatório, nos termos deste artigo, ou a retenção de todo o lucro líquido, nas seguintes
sociedades:
I - companhias abertas exclusivamente para a captação de recursos por debêntures não conversíveis em
ações;
II - companhias fechadas, exceto nas controladas por companhias abertas que não se enquadrem na
condição prevista no inciso I.
§ 4º O dividendo previsto neste artigo não será obrigatório no exercício social em que os órgãos da administração
informarem à assembléia-geral ordinária ser ele incompatível com a situação financeira da companhia. O conselho
fiscal, se em funcionamento, deverá dar parecer sobre essa informação e, na companhia aberta, seus administradores
encaminharão à Comissão de Valores Mobiliários, dentro de 5 (cinco) dias da realização da assembléia-geral, exposição
justificativa da informação transmitida à assembléia.
§ 5º Os lucros que deixarem de ser distribuídos nos termos do § 4º serão registrados como reserva especial e, se não
absorvidos por prejuízos em exercícios subseqüentes, deverão ser pagos como dividendo assim que o permitir a
situação financeira da companhia.
§ 6o Os lucros não destinados nos termos dos arts. 193 a 197 deverão ser distribuídos como dividendos
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Felipe Pontes
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Felipe Pontes
2. Dividendo de liquidação
Não existe no Brasil, da forma como existe nos EUA.
Esse tipo de dividendo é pago com base no capital.
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Felipe Pontes
3 Bonificação em ações (“filhote”)
• Não há entrega de caixa, efetivamente, para o
acionista.
• A empresa aumenta o capital (incorporando reservas
e lucros) e distribui novas ações aos acionistas.
• Normalmente há uma queda nos preços das ações
(mas não no valor de mercado da empresa), pois há
mais ações em circulação, como o PL permanecendo
o mesmo.
• Caso os acionistas vendam as novas ações, estarão
“criando” seus dividendos.
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Felipe Pontes
Capitalização de Lucros e Reservas (Lei 6.404)
Art. 169. O aumento mediante capitalização de lucros ou de
reservas importará alteração do valor nominal das ações ou
distribuições das ações novas, correspondentes ao
aumento, entre acionistas, na proporção do número de
ações que possuírem.
(...)
§ 3º As ações que não puderem ser atribuídas por inteiro a
cada acionista serão vendidas em bolsa, dividindo-se o
produto da venda, proporcionalmente, pelos titulares das
frações; antes da venda, a companhia fixará prazo não
inferior a 30 (trinta) dias, durante o qual os acionistas
poderão transferir as frações de ação.
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Felipe Pontes
• Às vezes temos o direito de receber, por exemplo,
10,4 ações. Como receber esse 0,4?
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Felipe Pontes
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Felipe Pontes
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Comunicado
completo

Felipe Pontes
4 Desdobramento
• Não é uma distribuição de lucros efetivamente
• Pode ser usado para ajudar na criação do “dividendo
próprio”, com a venda de uma pequena parte das
ações, caso o investidor queira vender, por exemplo,
metade de uma ação. Com o desdobramento de 1
ação em 2, isso é possível.
• Apenas aumenta o número de ações em circulação –
não altera a estrutura do PL (por meio da
incorporação de reservas no capital social). Essa é a
diferença com relação à bonificação.
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Felipe Pontes
4 Desdobramento
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Comunicado
completo
A tendência, neste caso, é que o preço passe a ser
de 1/3 do preço anterior ao desdobramento.

Felipe Pontes
Verifiquem o efeito do desdobramento da Klabin (5
para 1) (Infomoney): anúncio no dia 20 e vigência a
partir do dia 25/03/2014
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Felipe Pontes
4 Desdobramento
• Verifiquem qual era o preço da Helbor no dia 15, 16
e 17 de abril de 2012, e no dia 23 de abril de 2012.
• O que houve?
• O que deveria ter acontecido?
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Felipe Pontes
5 Recompra de ações
• A empresa pode entregar caixa para os seus
acionistas por meio da recompra das ações,
passando a manter tais ações em tesouraria.
• A 6.404 apresenta algumas restrições sobre
negociação de ações da própria empresa (art. 30).
Cuidado também para não incorrer em crimes como
insider trading (ICVM 358/2002).
• Outros normativos: ICVMs 10/80, 100/89, 111/90 e
268/97.
• Leia esse artigo e esse, para saber mais.
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Felipe Pontes
• Dados da Exame, em 2014, de empresas que
divulgaram o resultado da recompra:
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Felipe Pontes
• Além de entregar caixa aos acionistas, por que uma
empresa recompraria ações de sua própria emissão
que estão nas mãos de investidores?
1. Ajustar a estrutura de capital
2. Reduzir o fluxo de caixa livre
3. Sinalizar ao mercado que suas ações estão baratas (esse
sinal pode ser “bom” ou “ruim”/ “real” ou
“manipulador”)
4. Pagamento de funcionários baseado em ações
• Pense em explicações para cada um desses.
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Felipe Pontes
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“realizar a aplicação eficiente dos recursos disponíveis em
caixa de modo a maximizar a alocação de capital da empresa
e a geração de valor para os seus acionistas”
Essa justificativa se enquadra em quais dos
motivos vistos anteriormente?

Felipe Pontes
Procedimento de pagamento (RWJL)
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Esse é um exemplo e, dependendo da empresa, pode acontecer várias vezes ao ano.
Período cum dividendo

Felipe Pontes
Procedimento de pagamento
• Segundo RWJL (2015), uma diferença importante do
mercado brasileiro para o mercado norte-americano
é que, de acordo com as regras da Bolsa de Valores
de Nova York, as ações são negociadas como ex-
dividendos dois dias antes da data de registro,
enquanto no mercado brasileiro a data ex-dividendos
ocorre após o anúncio, podendo ocorrer no pregão
imediatamente após a comunicação pública da
distribuição, ou até no mesmo dia, se a comunicação
ocorrer antes do início do pregão.
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Felipe Pontes
Questões conceituais
• Se você mantiver a ação até 30 de janeiro, terá direito a
receber os dividendos no dia 16 de fevereiro?
• Se você comprar a ação entre 2 e 15 de fevereiro (a empresa
só paga em 16) terá direito a receber os dividendos?
• Você concorda que o pagamento do dividendo pode reduzir a
capacidade de geração de fluxos de caixa futuros da empresa,
por que reduz a capacidade de reinvestimento dos lucros?
• Se concorda com a questão acima, então o dividendo deveria
reduzir o valor de mercado da empresa, já que “come” um
pedaço da empresa. Assim, o que deve acontecer com o preço
da ação na data ex, coeteris paribus?
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Felipe Pontes
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(Brasil, pois não há tributação)

Felipe Pontes
• No caso da BBSE3, houve uma data cum dividendo até 23/02/2016
(pagamento efetuado em 07/03/2016). Esse dividendo foi aprovado em
19/02/2016. O dividendo pago foi de R$ 0,8334 por ação. Quanto o preço
deveria cair na data ex e quanto caiu efetivamente?
• Analisem também o que houve com os preços, volume, negócios etc nas
demais datas destacadas em vermelho.
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Felipe Pontes
• Com tributos, é preciso calcular o valor do dividendo
líquido.
• Aqui no Brasil ainda não temos tributação nos
dividendos. Ainda!
– Notícia: imposto sobre lucros e dividendos geraria R$ 43 bi
ao ano, diz estudo (site do Senado).
– Veja um bom comentário sobre a não tributação no Brasil.
• Mas nos EUA sim.
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Felipe Pontes
Artigos sobre data ex
• O Efeito Clientela no Mercado Brasileiro: Será que os
Investidores são Irracionais?
– 47% dos eventos apresentaram preços no primeiro dia ex
maiores do que no último dia cum, indicando
irracionalidade; e houve retorno anormal de 1,4%, em
média, no primeiro dia ex.
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Felipe Pontes
• O COMPORTAMENTO DAS AÇÕES NA DATA EX-
DIVIDENDOS E O EFEITO CLIENTELA NO MERCADO
ACIONÁRIO BRASILEIRO
– 74% dos eventos evidenciaram preços ajustados acima dos
valores máximos teóricos, indicando forte imperfeição nos
ajustes dos preços.
– Constatou-se persistência da anomalia dos preços para
uma janela de evento de 11 dias, cujos cálculos indicaram
um retorno anormal médio acumulado de 3,59% para a
amostra em estudo.
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Felipe Pontes
• O que revelam os estudos realizados no Brasil sobre
política de dividendos?
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Felipe Pontes
Detalhes
• A Lei 6.404/76 traz vários detalhes sobre a
distribuição de dividendos, que não nos cabe ficar
discutindo em sala (tempo). Contudo, chamo
atenção para alguns:
1. Dividendos intermediários (art. 204): é possível pagar
dividendos em períodos menores do que anos ou
semestres, desde que os dividendos pagos em cada
semestre não sejam maiores do que as reservas de
capital.
2. Incapacidade de pagar dividendos obrigatórios (art. 202,
§ 4º): se não houver capacidade financeira, não é
necessário pagar. O Conselho Fiscal dará um parecer
sobre isso e a empresa deverá justificar à CVM.
36

Felipe Pontes
Detalhes
37
Fonte

Felipe Pontes
Detalhes
• Fique atento ao estatuto social da sua empresa!
• Na 44ª carta de Luiz Barsi à Suno Research ele falou
sobre sua grande jogada com a CESP:
– Comprava ações ON que não pagavam dividendos e eram
mais baratas, depois convertia essas ações em PN que
eram mais caras, tendo ganho de capital e recebendo
dividendos.
– Essa prática era permitida apenas uma vez ao ano,
segundo o estatuto social da CESP.
– Se ele não conhecesse o estatuto, não saberia disso.
• Outro caso interessante: Grazziotin prevê em seu
estatuto o mesmo dividendo para ON e PN.
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Felipe Pontes
JSCP
• No Brasil, especificamente, temos uma outra forma
de “distribuir lucro”: juros sobre o capital próprio.
• Tem o objetivo de remunerar o capital pelo tempo
que ele ficou disponível para o uso da empresa.
• Surgiu para compensar o fim da correção monetária
dos balanços brasileiros (1994).
• Deve haver lucro no exercício e o JSCP distribuído
não deve ser maior do que 50% do lucro.
• Base Legal: Lei 9.249, art. 9º.
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Felipe Pontes
JSCP
QUESTÕES TRIBUTÁRIAS
• Existe um benefício tributário no JSCP, pois ele é
lançado como despesa  reduz o imposto de renda.
• Há tributação de 15%, retido na fonte, para quem
recebe o JSCP.
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Felipe Pontes
Dividendo ou JSCP?
• Vale à pena, para maximizar a utilidade do acionista
e da empresa, pagar JSCP até o máximo que puder
ser dedutível do IR, porque o acionista paga 15% de
IR, mas a empresa paga 34% de IR+CSLL.
• Quanto menos pagar de imposto melhor!
• Limites legais do IR, dos dois o maior:
a) 50% do LAJIR do período; ou
b) 50% do saldo do lucro acumulado (sic!) e reserva de
lucro.
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Felipe Pontes
Dividendo ou JSCP?
EXEMPLO
Cálculo do JSCP:
– A TJPL em 2016 está em 0,625% a.m. (7,7633% a.a., dados
de agosto/2016).
– PL da empresa: R$ 1.000.000.000,00
– JSCP máximo = PL*TJPL =
Dedutibilidade máxima no IR:
– LAJIR: R$ 10.000.000,00
– Limite do LAJIR = 50%*LAJIR =
– Reservas de lucro (RL) = 50.000.000,000
– Limite das reservas = 50%*RL
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Que conclusão podemos tirar desses cálculos?

Felipe Pontes
Dividendo ou JSCP? (RWJL)
O conselho de administração da Justo Veríssimo S.A. (JVSA)
solicitou à diretoria da empresa uma avaliação de como
manter mais caixa para reforçar o capital de giro na
empresa. É o momento de decidir o pagamento de
dividendos, e o estatuto social da JVSA determina um
dividendo mínimo de 30% do lucro líquido do exercício após
as retenções legais e estatutárias. O LAJIR do exercício foi
de R$ 1.6 milhão e foram pagos R$ 400 mil em juros para os
credores. A diretora de Finanças, Cristina, concluiu que a
JVSA pode pagar 100% do dividendo sob a forma de juros
sobre o capital próprio. Para isso, considerou que o
patrimônio líquido do início do exercício era de R$ 10
milhões, e, no período, a TJPL média foi de 6,12%.
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Felipe Pontes
1. Qual é o valor máximo que JVSA poderá pagar de
JSCP?
2. Qual é o limite de dedutibilidade do IR com base no
LAJIR (não temos informações sobre reservas)?
3. Até quanto do JSCP a JVSA pode deduzir do IR, para
obter o benefício tributário?
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Felipe Pontes
• Projete o Lucro Líquido, as reservas, a base de cálculo do
dividendo mínimo de 30%, a reserva de lucro e o caixa que
ficou retido na empresa, considerando que o lucro será
distribuído todo em forma de dividendos.
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Pagamento todo em dividendos
LAJIR 1.600.000
Juros (400.000)
LAIR 1.200.000
IR/CSLL (34%) (408.000)
LL 792.000
Reserva legal (5%) (39.600)
Reserva para contingências (5%) (39.600)
Base de cálculo do dividendo 712.800
Dividendos obrigatórios (30%) 213.840
Reserva de lucros 498.960
Caixa retido na empresa 578.160

Felipe Pontes
• Cálculo do JSCP considerando a política de
dividendos da empresa:
a) 30% do LL – Reservas(legal e contingência, 5% para cada)
é distribuído aos acionistas;
b) 15% do JSCP é retido na fonte, como IR; e
c) Deve-se manter a seguinte relação: JSCP = Dividendo/(1-
%IR);
• Considerando o que foi dito e que o dividendo
calculado anteriormente foi de R$ 213.840, calcule
o JSCP que deverá ser pago como forma de
substituição dos dividendos, e quanto de IR será
retido.
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Felipe Pontes
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• Faça a mesma projeção, porém considerando a totalidade da
distribuição de lucros em forma de JSCP.
Pagamento todo em JSCP
LAJIR 1.600.000
Juros (400.000)
JSCP (251.576)
LAIR 948.423
IR/CSLL (34%) (322.464)
LL 625.959
Reserva legal (5%) 31.298
Reserva para contingências (5%) 31.298
Reserva de lucros 563.363
Caixa retido na empresa 625.959

Felipe Pontes
• Preencha o quadro resumo e escreva um relatório
informando à Assembleia a modalidade de
distribuição de lucros e o porquê, focando nas
vantagens obtidas.
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Resumo
Item Dividendo JSCP
Fluxo de caixa para os credores 400.000 400.000
Fluxo de caixa para o governo 408.000 322.464+37.736 = 360.200
Fluxo de caixa para os acionistas 213.840 251.576*(1-15%) = 213.840
Fluxo de caixa para a empresa 578.160 625.959
Fluxo de caixa geral (soma) 1.600.000 1.600.000
Diferença para a empresa 47.800 (arrendondando)
Diferença para o governo 47.800

Felipe Pontes
Questão conceitual
• Se a empresa tem que pagar R$ 10,00 de dividendo
obrigatório por ação, mas quer fazer isso em forma
de JSCP, quanto ela terá que declarar de JSCP pago?
• Considere a alíquota de IR de 15% retido na fonte.
49

Felipe Pontes
Modelo de Desconto de Dividendos
• Introdução ao modelo:
– No que consiste o MDD?
– É o modelo mais simples e não serve para todos os casos.
– Para muitos analistas, o MDD está fora de moda. Contudo, a
ideia por trás do DCF é a do MDD e para algumas empresas o
MDD é útil. KISS!
• Versões: na verdade é um modelo só que parte da
MatFin.
1. Gordon (crescimento estável) (é a base do MDD)
2. Modelo de dois estágios (crescimento forte + crescimento
estável)
3. Modelo H de dois estágios (no 1º estágio de crescimento forte
que vai declinando até estabilizar)
4. Modelo de três estágios (crescimento forte + declínio +
crescimento estável) (é o mais flexível - eu uso uma variante dele
quando preciso, em boa parte dos casos)
50

Felipe Pontes
Modelo de Desconto de Dividendos
• O valor de um ativo pode ser dado pelo valor presente da
sua capacidade (infinita) de gerar FCL’s (chamamos de Div
aqui, com g sendo o crescimento e ke a taxa de desconto):
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 =
𝐷𝑖𝑣
1 + 𝑘𝑒
+
𝐷𝑖𝑣(1 + 𝑔)
(1 + 𝑘𝑒)2
… +
𝐷𝑖𝑣(1 + 𝑔) 𝑛−1
(1 + 𝑘𝑒) 𝑛
• Isso lembra a soma de uma PG infinita: a1/(1 – q)
• Aplicando a ideia acima na soma de uma PG infinita:
𝑃𝑉 =
𝐷𝑖𝑣
1 + 𝑘𝑒
1 −
1 + 𝑔
1 + 𝑘𝑒
=
𝐷𝑖𝑣
1 + 𝑘𝑒
1 + 𝑟 − 1 − 𝑔
1 + 𝑘𝑒
=
𝑫𝒊𝒗
𝒌𝒆 − 𝒈
51
Essa fórmula é
conhecida como
modelo de
Gordon de
desconto de
dividendos
crescents
constantes

Felipe Pontes
Modelo de desconto de dividendos
52
http://www.investopedia.com/terms/d/ddm.asp

Felipe Pontes
53
Exemplo de valuation do Daycoval pelo Santander, por meio do Modelo de Gordon

Felipe Pontes
• Vamos assumir a perpetuidade desde a primeira
projeção para a BBSE3
• P.s.: Por enquanto utilizaremos as previsões dos
analistas coletadas na Reuters para usar como g e ke.
• Porém, normalmente para o MDD:
g = (1 – payout)*(ROE) .:. g = ROE*(Taxa de reinvestimento
dos lucros)
ke = rf + b(Rm – rf)
54

Felipe Pontes
• Vamos assumir a perpetuidade desde a primeira
projeção para a BBSE3
• A BB Seguridade teve EPS (ou LPA) de $ 1,97 em 2015. Os
analistas estão projetando que o EPS cresça 6,56% neste
ano de 2016.
– OBS.: se está avaliando a ação e não o PL, use o crescimento do
EPS e não do LL, porque a empresa pode emitir novas ações e
isso enviesará sua avaliação. Princípio da consistência!
• O ke da empresa é de 9,3%.
• Considerando que o g se manterá constante e que o
payout foi de 100%, qual é o valor da ação na
perpetuidade? E se o pauyout fosse de 80%? E se fosse
de 70%?
55

Felipe Pontes
• Agora uma avaliação mais real. Vamos assumir a
perpetuidade no quinto ano.
• A BB Seguridade teve EPS (ou LPA) de $ 1,97 em 2015. Os
analistas estão projetando que o EPS seja de $ 2,10; 2,19;
2,36; 2,54; e 2,73, de 2016 até 2020.
• Os payouts projetados são de, respectivamente, 74,5%; 74,9;
72,9; 70,8; e 68,6%.
• O ke da empresa é de 9,3%.
• Os dados acima são da Reuters (aba “Peers & Valuation” 
“intrinsic valuation”).
• Na perpetuidade, assuma um g = 5% (defini
“arbitrariamente”).
• Qual é o valor da ação? O preço da ação à época da coleta
desses dados estava em torno de R$ 30,00. O que você faria?
56

Felipe Pontes
• O que os analistas estão dizendo sobre o
investimento na BBSE3?
• Apenas 1 analista recomenda a venda.
• Preço alvo (consenso) da ação é de R$ 34,63. No
nosso MDD estimamos em R$ 35,89.
57

Felipe Pontes
58
http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/5473261/mercado-entende-
que-rali-gafisa-era-insustentavel-penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
59
http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-
indices/noticia/5473261/mercado-entende-que-rali-gafisa-era-insustentavel-
penaliza-acao-petrobras

Felipe Pontes
• Avaliação da RADL3.
• A RaiaDrogasil teve EPS (ou LPA) de $ 1,18 em 2015.
Os analistas estão projetando que o crescimento do
EPS seja de 27,8% em 2016, e 11; 12; 12; 12; 12; 11;
10; 10; 9, 9; 8% até 2027;
• Os payouts projetados são de 30%.
• O ke da empresa é de 10%
• Os dados acima são da Reuters.
• Na perpetuidade, assuma um g = 5% (defini
“arbitrariamente”).
60

Felipe Pontes
61
Qual é o valor da ação? O preço no mercado era R$ 60,00. O que você faria?
Por que a BBSE3 deu um valor mais próximo do preço de mercado?
• É possível que nossos inputs estejam incorretos;
• A BBSE3 é uma grande pagadora de dividendos;
• A BBSE3 está mais estável do que a RADL3; e
• A RADL3 é uma empresa de crescimento, que reinveste muito e tem muitas
oportunidades de crescimento, pagando poucos dividendos;
• A valuation pelo DCF, provavelmente, é mais adequada para a RADL3.

Felipe Pontes
• Avaliando a RADL usando menos os analistas,
porém de forma mais fundamentalista.
Planilha
• Em resumo, que decisão deveríamos tomar?
62
CMIG4 RADL3

Felipe Pontes
ATENÇÃO!!
• Como vimos quando estudamos orçamento de capital, a
empresa não deve rejeitar projetos com VPL > 0 e TIR >
Custo do Capital, pois isso reduzirá sua capacidade de
criação de valor/geração de FCL, implicando redução do
valor de mercado.
• O resultado disso, em conjunto com a política de
dividendos:
As empresas nunca devem rejeitar um projeto bom para
aumentar os dividendos ou para pagá-los pela primeira vez
• Por isso startups e empresas em estágios iniciais do ciclo
de vida não pagam dividendos, pois elas têm pouco FCL e
muitos projetos (teoricamente) bons.
63
O contrário também é válido. Deixar de pagar
dividendos para investir em projetos ruins ou com
pouca informação pode destruir valor
Caso da Smiles

Felipe Pontes
Foco na planilha de Orientação
• Análise da planilha de orientação com os casos da
Raia e CEMIG.
64

Felipe Pontes
• Analise o impacto da decisão JVSA em seu valor de
mercado por distribuir seus lucros obrigatórios em
forma de JSCP no lugar de dividendos.
• Considere o seguinte:
a) O Modelo de Gordon é válido;
b) A taxa de crescimento (g) é dada pela seguinte fórmula:
ROE*(Taxa de Retenção dos Lucros);
c) ROE = LL/PL;
d) Taxa de Retenção dos Lucros = (LL – Distribuição de
Lucros)/LL;
e) Rf = 6%, RM = 15% e o beta = 1,5; e
f) Existem 10.000 ações em circulação
65

Felipe Pontes
A irrelevância da política de dividendos
• O argumento usado para a irrelevância da política de
dividendos é que não importa como eu receberei
meus FCL (C), o que importa é que eu os receba.
• ATENÇÃO! Leiam também sobre a teoria do “Bird in
Hand” e da “preferência tributária” (veja mais aqui e
aqui).
66
www.ahmedberhan.com

Felipe Pontes
• Uma empresa que tem duas possibilidades de
política de dividendos, terá o mesmo valor de
mercado, coeteris paribus, considerando a teoria da
irrelevância da política de dividendos.
67

Felipe Pontes
EXEMPLO
• Política 1: $ 10 disponível por ação hoje e $ 10 no
ano que vem, quando a empresa fecha suas portas.
Custo do capital = 10%
• Valor da ação = $ 10 + $ 10/1,1 = $ 19,09.
68

Felipe Pontes
• Política 2: $ 10 disponível por ação hoje, mas
querem pagar $ 11, emitindo novas ações para pagar
$ 1 a mais.
• Como os novos acionistas exigem 10% de retorno,
ano que vem haverá $ 1,10 a menos de caixa
disponível para os antigos (10%*$1), restando $
8,90/ação ($ 10 - $ 1,10).
• Custo do capital = 10%
• Valor da ação = $ 11 + $ 8,90/1,1 = $ 19,09
• A forma como os dividendos são distribuídos não
importa, o que importa é que eles sejam
distribuídos em sua totalidade, por esta teoria.
69

Felipe Pontes
• Como ficaria o valor da ação para os novos
acionistas que, por ventura, comprariam essas
ações para financiar o dividendo “extraordinário”?
– Os novos acionistas não têm direito de receber os $ 11
deste ano.
– Eles terão apenas o direito de receber o do ano que vem,
que é $ 8,90.
– O valor da ação para os novos será $ 8,90/1,1 = $ 8,09.
– Considerando que existam 1.000 ações antigas e será
preciso captar $ 1.000, para pagar o $ 1/ação adicional: a
empresa precisará emitir $ 1.000/$ 8,09 = 123,61 ações.
– Conferindo: 123,61*$ 8,09 = $ 1.000,00
70

Felipe Pontes
• Pesquise sobre a definição de dividendos caseiros.
71

Felipe Pontes
Artigos sobre o tema:
• Política de dividendos, na prática, é importante?
• O que revelam os estudos realizados no Brasil sobre
política de dividendos?
72

Felipe Pontes
Q&A sobre Dividendos
• Aqui:
http://contabilidademq.blogspot.com.br/2011/03/di
videndos-juros-sobre-o-capital.html
73

Felipe Pontes
Cuidado com algumas armadilhas
CASO DA AT&T:
http://www.investopedia.com/articles/stocks/05/031505.asp
• O que é payout?
• Um payout alto é sempre bom? Isso pode ser ruim, como foi o caso
da AT&T
• No caso da AT&T, que reduziu 83% dos dividendos em um ano e
continuou reduzindo por vários anos, porém várias pistas foram
dadas, a exemplo da aproximação do payout (dividendo/lucro) de
100%.
• Quando o payout se aproxima de 100%, isso pode ser um sinal
ruim, pois a empresa pode estar mantendo sua política de
dividendos, porém o lucro diminui, o que leva a uma “melhoria no
índice”. Todavia, essa melhoria não é tão boa assim.
• Vídeo sobre dividendos:
http://www.investopedia.com/articles/03/011703.asp
74

Felipe Pontes
Cuidado com algumas armadilhas
Caso da Petrobras:
• A Petrobras ficou sem pagar dividendos entre 2014 e
2018. Nesse caso, as ações preferenciais (PN)
deveriam ter adquirido o direito de voto até o
pagamento dos dividendos, segundo a Lei 6.404/76:
– As ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a
companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a 3 (três) exercícios
consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus, direito
que conservarão até o pagamento, se tais dividendos não forem cumulativos, ou até que
sejam pagos os cumulativos em atraso.
• Todavia, devido à incerteza jurídica trazida pela Lei
do Petróleo (9.478/97, artigo 62), esse direito não foi
exercido.
75

Felipe Pontes
Suspensão de pagamento
• http://www.contabilidademq.com.br/2016/11/prop
osta-de-suspensao-do-pagamento-de.html
76

Felipe Pontes
Vídeo
77

Felipe Pontes
Tarefa de Casa
• Faça um resumo da política de dividendos (ou
política de remuneração) da sua empresa e das
concorrentes.
– Existe menção ao dividendo mínimo obrigatório no
estatuto social?
– Qual é a periodicidade de pagamento de dividendos?
– Existe diferença entre ações ordinárias e preferenciais?
– Quais são os ajustes feitos no lucro da sua empresa para
calcular a parte que será distribuída?
– Há previsão de dividendos intermediários e intercalares?
– Qual é o limite de constituição de reserva de lucros? Sua
empresa está perto de atingi-lo? O que será feito quando
isso acontecer?
78

Felipe Pontes
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