Estimando o crescimento dos lucros e fluxos de caixa

Estimando o Crescimento
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Disciplina: Finanças Aplicadas II
Objetivo da aula: conhecer os determinantes do
crescimento das empresas, bem como estimar a
taxa de crescimento (g)
Conteúdo: Crescimento histórico. Crescimento
fundamental. Analistas de investimentos.

Felipe Pontes
www.contabilidademq.blogspot.com
Introdução
• Relembrando o básico (mais uma vez): o valor da
empresa é dado pelo valor presente dos fluxos de
caixa futuros que se espera que a empresa gere.
• O que nós já vimos sobre os inputs da valuation até
aqui?
• Para estimar os fluxos de caixa futuros, precisamos
saber como eles crescem. Precisamos do g!
• O g é o input mais crítico em uma valuation para
empresas que têm alto crescimento.
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Felipe Pontes
Introdução
• Existem três maneiras básicas para se estimar o g de
qualquer empresa:
1. Crescimento histórico (bom para empresas estáveis);
2. Estimativas dos analistas de investimentos (nem sempre
essa informação está disponível, principalmente no Brasil
– o IDEP/UFPB tem uma base de dados da Thomson onde
há esse tipo de informação); e
3. Fundamentos da empresa.
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Felipe Pontes
• Existem duas formas básicas de se estimar o g
histórico:
• Média aritmética:
• Média geométrica:
Crescimento histórico
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As duas podem dar resultados bem diferentes, principalmente para empresas
com lucros voláteis (Exemplo).
Quando há muita volatilidade ela é melhor, pois usamos
os “g’s” de cada ano, uma vez que eles são dependents.
A aritmética usa os lucros, que a priori não são
dependents”

Felipe Pontes
• Veja a diferença entre as duas metodologias para a
Motorola.
• Percebam o desvio padrão das medidas e a
implicação disso nas duas médias. Analisem
individualmente.
• Refaça a análise para Natura:
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Ano EBIT LL
2010 334 219
2011 469 290
2012 424 257
2013 487 293
2014 446 225

Felipe Pontes
• Se algum dos lucros for negativo, tem-se a seguinte
sugestão:
• Em que EPS = lucro por ação.
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Felipe Pontes
• Aplique a solução do slide anterior na Aracruz e compare
com o cálculo “padrão” do crescimento pela média
aritmética:
• Apesar de ser uma solução, ele é um pouco perigosa para
utilizar na projeção de FC futuros.
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Felipe Pontes
• O crescimento histórico é uma boa medida para o
crescimento futuro?
• O passado pode ser útil para (auxiliar a) prever o
futuro, porém o passado contém alguns problemas –
principalmente para empresas voláteis, como visto
anteriormente e como será visto no próximo slide.
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Felipe Pontes
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No longo prazo as correlações são mais baixas

Felipe Pontes
• É melhor usar o
crescimento da
receita ou dos
lucros? O que está
menos sujeito às
escolhas contábeis
tende a ser menos
volátil, mais
persistente e
melhor para prever
o futuro.
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Felipe Pontes
• É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa
grande manter a taxa de crescimento? Quem tem
mais oportunidades para crescer mais rapidamente,
teoricamente, as grandes ou as pequenas?
• Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da
empresa!
• Para verificar se as empresas pequenas conseguem
manter suas altas taxas de crescimento, verifique o
que fundamenta o crescimento: planos para crescer
e ativos (ou projetos de financiamento) para garantir
esse crescimento.
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Felipe Pontes
• Veja o exemplo da Cisco (ill11p4), uma empresa de
tecnologia.
• Qual média devemos usar para estimar os lucros para 5
anos? Por quê?
• Cuidados especiais para esse caso:
1. As taxas de crescimento devem ir se afunilando, à medida que
a empresa for crescendo;
2. O crescimento pode ser insustentável: o lucro operacional em
5 anos (usando a média geométrica) pode chegar a US$ 78 bi
(não devemos ver apenas os números); e
3. O crescimento da Cisco nesse período veio da aquisição de
empresas pequenas com tecnologias promissoras (será que ela
conseguirá comprar 80 empresas nos próximos 5 anos?).
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Felipe Pontes
• Guia geral para novas empresas e aquelas que têm
crescimento rápido:
1. Foque nas receitas e não nos lucros;
2. Não olhe para o crescimento dos últimos anos, analise o
crescimento ano a ano e o que motivou aquele
crescimento, para ajudar na projeção do futuro;
3. Use o crescimento histórico apenas para projetar o futuro
próximo (1 ou 2 anos); e
4. Analise o crescimento do mercado e do setor de atuação,
para comparar com o da empresa que você está
avaliando.
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Felipe Pontes
O que dizem os analistas?
• Os analistas não apresentam apenas recomendações
de compra ou venda de ativos. Eles também fazem
projeções e podem divulgar as taxas de crescimento
que estão utilizando.
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Felipe Pontes
O que dizem os analistas?
• Motivos que podem fazer com que as previsões dos
analistas sejam melhores do que a simples utilização
do crescimento histórico:
1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a
divulgação das últimas demonstrações financeiras (elas
não estão no g histórico, precisamos incluí-las);
2. Informações macro-econômicas: as taxas de juros,
inflação etc podem afetar o crescimento da empresa;
3. Informações reveladas pelos concorrentes;
4. Informações privadas;
5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g.
retenção de lucros, margem de lucro etc).
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Felipe Pontes
Crescimento fundamental
• Crescimento nos lucros por ação (considerando que
a fonte de capital é apenas dos lucros retidos):
• Analise no exemplo da planilha ill11p5 o crescimento
esperado das três empresas. O que faz a primeira ter
um crescimento tão menor do que as demais?
• Ter um índice de retenção baixo é ruim? Ter um
payout alto é ruim? Ruim ou bom para quem?
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1 - payout

Felipe Pontes
• Crescimento nos lucros por ação (medida mais
ampla – considera outras fontes):
• Exemplos na planilha ill11p6. Compare as 4
empresas, o que faz os g serem tão diferentes?
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Felipe Pontes
• Considerando as variações no ROE:
• Exemplo: o ROE atual é de 11,63% e o índice de retenção
é de 29,96%. Assuma que a empresa aumentará seu ROE
para 13% no ano que vem, permanecendo o mesmo
índice de retenção dos lucros. Qual é a taxa de
crescimento esperada?
• Com as informações do exercício do slide passado,
assuma que o ROE futuro será 5% maior do que o atual
para cada empresa. Assuma também que o índice de
retenção dos lucros será o mesmo. Qual será o
crescimento futuro daquelas quatro empresas?
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Felipe Pontes
Aspectos qualitativos
• Não devemos apenas focar nos números puros. O
crescimento é determinado por:
1. Qualidade da gestão;
2. Força do marketing;
3. Capacidade de formar parcerias;
4. Visão estratégica;
5. Etc.
• Todos esses fatores qualitativos devem ser, de
alguma forma, quantificados.
• Se você não consegue quantificá-los, é melhor se
manter cético em relação a eles (DAMODARAN,
2002).
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Felipe Pontes
Questão
• Dados:
• Estime a média aritmética e geométrica do
crescimento dos lucros por ação (EPS). Por que eles
são diferentes? Qual é o mais confiável?
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Felipe Pontes
Questão
• A BIC reportou um ROE de 20% em dado ano e
pagou 37% dos lucros como dividendos naquele ano.
Assumindo que esses fundamentos não mudarão,
estime a taxa de crescimento esperado dos lucros.
• Quão sensível é essa taxa de crescimento às
mudanças nesses fundamentos? Foque na variação
do ROE.
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Felipe Pontes
Na sua empresa
• Estime o g pelas duas médias (histórico) e justifique a
sua escolha entre uma e outra.
• Estime o g pela forma “fundamentalista“ e justifique
qual é a melhor para o seu caso.
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