Oleg Shibanov, NES professor of Economics presents: Active and passive ETF management

1. Активное и пассивное управление.
Exchange-traded funds (ETFs).
Олег Шибанов, PhD
Российская Экономическая Школа
Корпоративный Университет Сбербанка

2. Вопросы на сегодня
1. Верно ли, что активное инвестирование хуже пассивного? США и
Россия
2. Как можно расценивать ETFs и робо-адвайзинг? Оптимальный
портфель для небольшого инвестора и «провалы рынка»
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 2

3. Почему пассивное лучше
активного в среднем:
США
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 3

4. Советы великих
• Уоррен Баффет, 2013 (http://www.berkshirehathaway.com/2013ar/2013ar.pdf):
«Мой совет…не может быть проще: инвестируйте 10% денег в
краткосрочные гособлигации и 90% в недорогие индексные
фонды S&P500…Я уверен, что долгосрочные
результаты…будут лучше, чем полученные большинством
инвесторов…, использующих дорогих советников».
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 4

5. «Активное управление уже умерло?»
• Вызывающие заголовки статей
• Общий размер активной индустрии значительно больше, чем размер
пассивной ($24 трлн. против $6 трлн. в мире)
• Но: важно, что именно фонды делают
• Если они не активны, а только симулируют активность, то всё бессмысленно
• https://vanguardadvisorsblog.com/2017/01/10/is-active-management-dead/
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 5

6. Индустрия в целом в 2016
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 6

7. Пассивные mutual funds
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 7

8. Доля пассивных фондов среди всех, %
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 8

9. Мировой рынок ETF в 2016
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 9

10. US ETF – к концу 2016 более $2.5 трлн.
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 10

11. Сравнение издержек
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 11

12. Оттоки из активных фондов
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 12

13. Насколько активные фонды
хороши с первого взгляда?
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 13

14. Обычная история
активных фондов
• Значительный проигрыш индексам
(не везде)
• На длинных горизонтах – почти
везде
• За 10 лет с 2006 года проиграли
индексу 99% фондов
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e555d83a-ed28-11e5-888e-
2eadd5fbc4a4.html#axzz44zuc7nuV
https://www.ft.com/content/e139d940-977d-11e6-a1dc-
bdf38d484582
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 14

15. Large cap США:
% переигрывающих
S&P500
(Morningstar, SPIVA)
• Нет стабильности доходностей
• Некоторые фонды
переигрывают рынок чуть
больше года
• Но в среднем результаты в large
cap слабые (по доходности –
проигрыш 16 лет из 22)
http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2015/02/mutual-fund-investing
http://www2.owen.vanderbilt.edu/nick.bollen/research/persist.pdf
https://wootrader.com/mutual-fund-performance/
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 15
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016

16. Давление на издержки (icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 16

17. Инвесторы выбирают по издержкам
(icifactbook.org)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 17

18. Научные исследования:
США
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 18

19. Переходные вероятности
(Дамодаран, CRSP)
Квартиль в следующем периоде
Квартиль в этом
периоде
1 2 3 4
1 26% 24% 23% 27%
2 20% 26% 29% 25%
3 22% 28% 26% 24%
4 32% 22% 22% 24%

20. Как надо думать о доходности?
• Можно считать, что есть связь риска и доходности – высокая
доходность имеет более высокий риск, в среднем
• Если все фонды очень низкорискованные, то они и должны приносить
более низкую доходность
• Может быть, они просто инвестируют в очень сохранные акции и т.п.
• Тогда это можно уловить через исследование рисков, зашитых в их
доходности
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 20

21. Сравнение с «факторными моделями»
• Следуя идеологии Fama and French (1992, 1993) и Carhart (1997)
• Если фонды способны генерировать высокую доходность, то
• может быть, они просто пользуются моментумом,
• или покупают Value stocks,
• или предпочитают Small Cap?
• Что будет, если сравнить со стратегией, которая использует факторный
подход с бетами данного фонда?
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 21

22. "The Relation between Price and Performance
in the Mutual Fund Industry",
Javier Gil-Bazo and Pablo Ruiz-Verdu, 2009 JF
• «…для 3109 фондов в течение 468 месяцев…мы
обнаруживаем, что до вычета издержек среднегодовая
доходность равна 10.52%... Трёхфакторная модель Фамы-
Френча показывает среднегодовую альфу в -0.21%, и если
принять во внимание моментум, альфа снижается до -0.7%»
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 22

23. Active share (доля активной позиции)
• Можно смотреть на отклонения позиции фонда от
ближайшего бенчмарка
• Чем они меньше, тем ближе фонд к индексному
• Оказывается, что активность важна для результата
• https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1685942
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 23

24. Сравнение по active share
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 24

25. Результаты по категориям
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 25

26. Выводы про США и
активные/пассивные фонды
1. Активные фонды в среднем проигрывают рынку или факторной модели
• Но иногда обыгрывают CAPM за счёт моментума и небольших компаний
2. Непросто понять, какие фонды будут успешны в будущем (низкая повторяемость
результатов)
• Active share играет роль
3. Широкое описание привлекательности пассивной стратегии в СМИ и как
следствие…
4. …Переток денег из активных ПИФов в индексные и ETF
• Понимание, что издержки существенно влияют на доходность
• И что сложно выбрать «наилучший фонд»
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 26

27. Использование ETFs по сравнению с
индексными фондами:
США
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 27

28. А они вообще отличаются?
• ETF должны публиковать свои вложения ежедневно
• То есть у них не очень большая возможность маневрировать
своими инвестициями, если объявлено, что этот ETF
индексный
• Активные mutual funds обязаны публиковать информацию
про вложения только раз в квартал
• Сразу же возникает вопрос, всё ли мы о них знаем…
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 28

29. И ещё отличаются
• Вдобавок большинство ETF теперь т.н. physical – то есть
компании, которые их выпускают, готовы обменивать акции
ETF на активы, в которые инвестируют
• Что позволяет иметь в портфеле именно акции и облигации,
а не другие виды активов
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 29

30. В чем издержки?
ETFs:
• Прямые издержки (expense ratio)
• Дополнительные инвестиции =
• Налоги – ниже
• Ликвидность – лучше
• Торговые издержки (брокер)
Индексные фонды:
• Прямые издержки – выше (перебалансировка! кэш!)
• Дополнительные инвестиции =
• Налоги – выше
• Ликвидность – хуже
• Торговые издержки – ниже
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 30

31. Что известно про доходности?
• У индексных фондов и ETFs есть «ошибка воспроизведения» (tracking error)
• В целом, ситуация к 2017 году примерно одинаковая по обеим категориям
• Индексные фонды лучше работают для ликвидных больших индексов
• ETF лучше работают в более узких секторах (из-за redemptions)
• Но разница незначительна, больше влияет expense ratio
• http://digitalcommons.sacredheart.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1018&context=wcob_wp
• http://digitalcommons.csbsju.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1006&context=acct_pubs
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 31

32. Какие ETFs лучше следуют мандату?
• Здесь тоже логично
• «Ошибки» предсказуемы
• Они выше для фондов с высокими издержками,
• фондов с небольшими активами под управлением,
• сосредоточенных на неамериканских индексах
• Базаров (2015)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 32

33. Какой вывод?
• В США ETFs любят в том числе институциональные инвесторы
• Для индивидуальных индексные mutual funds могут быть более
привлекательны, с учётом издержек торговли
• http://www.simon.rochester.edu/faculty_research_pdf/leonard.kostovetsky/intellcont/ETF%20PAPER-1.pdf
• При этом ETFs на стандартные сегменты рынка высоколиквидны,
удобны в использовании и очень близки к самому индексу
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 33

34. Использование ETFs при выборе
оптимального портфеля:
США, Россия
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 34

35. Что должен выбирать инвестор?
• Индексные фонды смотрятся интересно, в том числе из-за низких
издержек на брокера
• Но если требуется выбор оптимального портфеля – нужно что-то
достаточно торгуемое и ликвидное
• ETFs позволяют перебалансировать портфель в режиме реального
времени, даже если горизонт инвестора от года и выше
• Плюс есть возможность диверсификации по разным рынкам и лёгкой
конвертации в акции
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 35

36. Пример 1. Россия
• Попытка построить оптимальный портфель по доходности и волатильности
• С участием относительно ликвидных акций и учётом всех издержек
• Но с возможностью вкладывать в ETF на ММВБ после 2013 года
• Результаты: почти весь портфель – ETF акций и облигаций от ФинЭкс
• Стратегия переигрывает рынок и генерирует положительную альфу к ММВБ
• Андреева, Шибанов (2016)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 36

37. Пример 2. Россия
• При этом в России есть очевидные «провалы рынка»
• Тарасов (2016): некоторые российские ПИФы покупают один ETF в
качестве своих инвестиций
• Но если инвестор купит такой ETF самостоятельно, его издержки за 10
лет будут ниже, вплоть до 36% (!!!)
• Схожая ситуация с пенсионными фондами и инвестиционным доходом
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 37

38. Пример 3. США
• Опять же, совет Баффетта – 90% в индекс, 10% в
гособлигации
• Можно получить преимущества от диверсификации по
типам активов и рынкам с ETFs
• Поэтому дешевые и доступные стратегии в основном
используют именно ETFs
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 38

39. Пример 3: робо-адвайзeр (robo-adviser)
• В каком-то смысле – начальная типизация инвестора по его
степени склонности к риску
• И предложение портфеля, исходя из возраста, этой
рискованности, суммы инвестиций (от этого зависят
издержки) и вида вложений
• При этом происходит автоматическая ребалансировка и
снижение налогов
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 39

40. Основные игроки (май 2017)
Бренд Активы Издержки
Betterment Независимая $8 млрд. 0.15-0.35%
WealthFront Wells Fargo $5 млрд. 0.25%
FutureAdvisor BlackRock (stopped…) $969 млн. До 0.65%
Personal Capital Независимая $4.34 млрд. 0.49-0.89%
Vanguard Personal
Advisor
Vanguard $4.2 млрд. -
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 40

41. Ожидания
(Bloomberg 2016)
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 41

42. В чём содержательная часть?
• (По CAPM – нужно держать рынок и краткосрочные облигации)
• Выбор оптимального портфеля
• С учётом диверсификации по активам
• С покупкой дешёвых ETF в портфель
• С учётом некоторых «аномалий» рынка, как value-growth или «компенсации за
низкую капитализацию»
• С учётом налогов
• Полная кастомизация под нужды клиента – и дёшево
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 42

43. В чём дополнительные плюсы?
• Снижение планки
• Можно привлекать инвесторов с очень низким порогом входа и почти не квалифицированных в
инвестициях
• Можно работать с пенсионными накоплениями «вдолгую», плюс упрощается
использование нескольких счетов с нескольких работ
• Снижается частота торговли индивидуальных инвесторов = снижаются их потери
• Учитываются «поведенческие аномалии» рынка
• Крайне удобные мобильные приложения – можно копить без посещения офиса
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 43

44. Выводы
• ETF следуют (последние годы и в США) за бенчмарками так же, как индексные
фонды
• Наиболее интересны ETF в менее ликвидных/доступных частях рынка
• Для рядового инвестора вложения с роботом (и алгоритмом за ним) выгоднее, чем
вложения с активным фондом
• Можно существенно снизить издержки, что повышает доходность
• При этом портфель недалёк от оптимального
• Широкая диверсификация
• Низкий порог входа, сохранность инвестиций – деньги просто так не украсть
Олег Шибанов РЭШ и КУ Сбербанка Активное и пассивное инвестирование 44