Valutazione delle quote sociali di una società industriale ai fini di una acquisizione. Metodo di valutazione usato: Criterio "Misto" patrimoniale-reddituale e confronto con l'EVA.

1. A cura di:
Sebastian Cortese
Riccardo Trovato
La valutazione di una partecipazione che
non remunera congruamente il capitale
investito, con il metodo misto Uec.
La rivalutazione controllata dei cespiti.
Caso tratto ed adattato da G. Pellati, L. Rinaldi.
Casi svolti di valutazione di azienda. Il Sole 24 ore, Milano, 2008.
Pianificazione Economico-Finanziaria
Professori:
Davide Rizzotti,
Angela Greco

2. Società oggetto della valutazione:
HY S.p.a
● La società fa parte del gruppo HY, il quale da oltre 40 anni
offre innovative soluzioni oleodinamiche, prevalentemente
utilizzate nel campo della meccanizzazione agricola;
● Si occupa della progettazione, produzione e vendita dei
suoi prodotti così da proporsi come partner tecnico del
cliente dalle prime fasi della progettazione delle macchine;
● Si è caratterizzata per la capacità di cogliere le esigenze e
le trasformazioni nel mercato, oltreché nell'offrire soluzioni
specifiche per ogni tipologia di macchina e soluzioni
personalizzate alle specifiche esigenze del cliente.

3. Società oggetto della valutazione:
HY S.p.a
● L'attività industriale del gruppo è dislocata in numerosi siti
europei, in Usa, Cina e Taiwan. In Italia svolge l'attività
industriale presso la la sua sede legale;
● Il gruppo persegue una strategia finalizzata al
raggiungimento di una posizione di leadership sul mercato
internazionale;
● La società HY S.p.a è presente in numerosi segmenti del
mercato delle macchine agricole, e si assicura la
leadership in svariate nicchie di mercato che afferriscono a
prodotti altamente specializzati.

4. Struttura amministrativo-contabile, scritture
contabili e altra documentazione
● La contabilità interna tenuta a mezzo di sistemi elettro-
contabili, debitamente controllata dal collegio sindacale
appare ordinata e priva di irregolarità tali da pregiudicarne
l'attendibilità;
● La funzione contabile-amministrativa è anche seguita da
consulenti esterni, che hanno eseguito periodici controlli e
verifiche. In particolare, la società è oggetto di revisione da
parte di apposita società;
● La gestione del personale dipendente è affidata a uno
studio professionale esterno.

5. Finalità della valutazione
● Valutazione peritale volontaria (è quindi interesse
dell'azienda mettere a disposizione dati completi e
corretti) delle quote rappresentative del 100% del
capitale sociale, della HY S.p.a alla data del 01/01/
2003;
● Finalità: la quasi totalità delle azioni è stata oggetto di
cessione in data 27/12/2002 ad un prezzo pari al
valore contabile netto del patrimonio in data 31/12/
2001; tuttavia il contratto di cessione prevede che tale
prezzo sarà aggiustato al valore corrente della società
in data 31/12/2002 (determinato nella presente
perizia).

6. Sintesi dei principali dati patrimoniali ed
economici degli ultimi esercizi
Attività
1998 1999 2000 2001 2002
(bozza)
Imm. nette 4.715.085 5.127.020 6.341.261 5.700.972 5.853.692
Imm. Immateriali 149.735 349.254 374.869 173.303 87.238
Imm. Materiali 4.336.859 4.538.833 5.669.789 5.212.074 5.322.623
Imm. Finanziarie 228.491 238.933 296.603 315.595 443.831
Att. Circolante 13.825.637 13.419.839 17.050.783 20.214.171 22.283.007
Magazzino 4.630.596 4.351.987 6.186.225 6.874920 6.231.662
Crediti 9.069.344 8.982.264 10.246.284 13.280.484 15.952.192
Att. Finanziarie
Disp. Liquide 125.697 85.588 618.274 58.767 99.153
Ratei e risconti 5.151 2.672 12.236 13.263 24.418
Totale 18.545.873 18.549.531 23.404.280 25.928.406 28.161.117

7. Passività e patrimonio netto
1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)
Netto 3.239.924 3.138.158 5.141.414 4.895.529 4.329.039
Capitale sociale 1.477.067 1.477.067 1.487.200 1.500.000 1.500.000
Riserva legale 295.413 295.413 295.413 297.440 297.440
Riserva da
rivalutazione 274.811 274.811 1.903.955 1.918.155 1.918.155
Altre riserve 1.098.882 1.203.074 1.250.611 1.557.305 1.598.232
Util/perdita portati
a nuovo (112.207) (112.207) (377.371)
Utile/perdita 93.751 (112.207) 289.442 (265.164) (607.417)
Passività 15.305.950 15.411.373 18.262.866 21.032.877 23.832.078
F.rischi ed oneri 292.031 263.160 211.227 215.973 18.504
F. Tfr 2.039.845 2.222.929 2.361.348 2.488.654 2.336.021
Debiti 12.927.002 12.843.247 15.603.174 18.235.860 21.435.820
Ratei e risconti 47.071 82.037 87.117 92.390 41.733
Totale 18.545.873 18.548.531 23.404.280 25.928.406 28.161.117

8. Conto economico
1998 1999 2000 2001 2002 (bozza)
Valore della prod. 24.596.958 28.420.455 32.499.145 33.087.661 28.605.033
Costo della prod. 23.858.109 28.113.829 31.416.210 32.731.017 29.043.567
Proventi e oneri
finanziari 315.606 (155.413) (140.692) (232.886) (386.861)
Rettifiche di
valore di att. Fin. (404) (289)
Proventi e oneri
straordinari (1.588) 127.076 68.790 (16.193) 14.359
Utile ante
imposte 598.110 278.289 1.011.033 107.276 (811.036)
Imposte di
esercizio 504.359 390.496 721.591 372.440 (203.619)
Utile/perdita di
esercizio 93.751 (112.207) 289.442 (265.164) (607.417)

9. Criteri di valutazione adottati
La valutazione è fatta secondo il metodo “misto”
patrimoniale-reddituale con stima autonoma
dell'avviamento; tale metodo:
● Offre risultati apprezzabili e privi dei rilevanti margini di
discrezionalità che caratterizzano altri metodi;
● Permette di tener conto del maggiore o minore valore assunto
dai beni autonomamente valutati rispetto alla capitalizzazione
della capacità di produrre reddito riconosciuta al complesso
aziendale, cioè del goodwill/badwill.

10. Criteri di valutazione adottati
Il modello in esame è anche utilizzato per scopi professionali
difficilmente perseguibili con altri modelli. Le applicazioni
più rilevanti sono:
● Mezzo per una verifica reddituale semplificata delle stime
patrimoniali analitiche, nei casi in cui queste sono
necessarie(es. all'apporto di un'azienda in una società);
● Metodo di rivalutazione controllata dei beni (rispetto allo
scenario reddituale) ammortizzabili di aziende industriali;
● Valutazione delle aziende in perdita (tema sul quale i modelli
reddituali si rivelano sostanzialmente scoperti);

11. Nell’ottica del GIV talvolta è utile avere a disposizione un modello bi-variato, cioè un modello che ci permette di
esprimere al meglio il valore dell'azienda prendendo in considerazione sia le informazioni che possono emergere
dai criteri reddituali e sia quelle dei criteri patrimoniali.
Adottando un criterio patrimoniale semplice, sarà:
K= C+[(P1+ P2+…)-( M1+M2+…)](1-t).
Per la determinazione di K, l’Analisi Patrimoniale va a rettificare il valore dell'attivo e del passivo tenendo conto
dei “valori correnti”, i quali potranno generare delle plusvalenze o minusvalenze, così da poter ottenere un
patrimonio netto rettificato (PNR).
Con il criterio reddituale tiene conto esclusivamente della redditività dell'azienda, quindi:
valore dell'azienda = redditività (l'azienda vale in quanto produce redditi!);
ovvero, il valore attuale dei flussi di redditi futuri dell'azienda, cioè il Reddito Medio Normale Prospettico
(Rmnp) verrà preso in considerazione per la determinazione del “sovrarredito” G.
In conclusione, facendo un paragone di questi criteri/modelli, si può notare che:
- il criterio patrimoniale, considera solo gli elementi patrimoniali e tralascia la capacità di realizzare redditi;
- il criterio reddituale, considera la capacità di realizzare redditi ma prescinde da quella che è la struttura
patrimoniale.
Si evince che, sia l'uno che l'altro criterio lasciano dei "vuoti informativi", ed è per questo motivo che è stato usato
un “modello misto”.

12. Il modello «misto» patrimoniale-reddituale ci fornirà una valutazione bi-
pesata data da: W=K+G (in relazione al caso in esame).
- componente patrimoniale = K
- avviamento complessivo pieno = G.
Fatte queste premesse, la determinazione del Valore di Capitale Economico (W)
dell’azienda si è svolta per mezzo di due fasi:
● una valutazione patrimoniale analitica, con isolamento degli elementi
relativi al capitale accessorio;
● un’ autonoma determinazione del sovrarreddito (avviamento se esiste).
Il risultato a cui si perverrà intende determinare il Valore di Partecipazione
espresso come dalla seguente formula:
W = PNR + (Rmnp – i’PNR)/i + CA

13. IL PATRIMONIO NETTO RIVALUTATO (PNR)
All’interno dell’ Analisi Fondamentale, il processo di “normalizzazione” ha come
obiettivo ripristinare i nessi di
causalità, facendo attenzione alla criticità della competenza economica.
La normalizzazione fa parte dell’analisi correttiva dei dati contabili, esplicitandosi nel
caso in esame in una «neutralizzazione delle politiche di bilancio distorsive» (i processi
di ammortamento, fondi rischi e oneri e rimanenze) e in una «eliminazione di ricavi
estranei alla gestione» (i terreni, assunti come Costi Accessori).
L’analisi patrimoniale ha, invece, come obiettivo la correzione e la stima delle attività e
delle passività riferendole ad una data specifica di valutazione (per noi al 31/12/2002).
Momento fondante dell’analisi patrimoniale è la “stima a valori correnti delle singole
poste di bilancio”.
Per ogni voce di bilancio sarà esplicitato il criterio di valutazione, ricordando che si sta
facendo riferimento ad un’azienda industriale.
Dagli elementi patrimoniali sono stati estrapolati quelli non pertinenti allo svolgimento
dell’attività operativa aziendale.
Procediamo con ordine.

14. IMMOBILIZZAZIONI TECNICHE e TERRENI:
(impianti generici, specifici, attrezzature d’officina, macchine, autoveicoli, ecc.).
La stima di queste fa riferimento a beni già in uso, e perciò non nuovi.
Il valutatore ha trovato opportuno rivalutarli secondo il criterio di ricostruzione; a
tale risultato è stato applicato un deprezzamento stabilito in relazione al grado usura
e obsolescenza tecnica.
I (terreni) rappresentano la voce che si è decisa di stornare dallo S.P. per concorrere
alla formazione del Capitale Accessorio. Ciò si è realizzato al fine di riportare la
valutazione alla gestione caratteristica della società in oggetto.
PARTECIPAZIONI:
Per le partecipazioni, in generale, si distinguono tra quelle di controllo e non di
controllo, quotate e non quotate, di rilievo e non di rilievo.
Ciò che rileva in questa sede è che la partecipazione si riferisce a società collegata,
ritenuta strategica e per la quale si ritiene congruo il valore riportato in bilancio:
capitale netto contabile.

15. CREDITI:
I crediti sono rivalutati secondo il loro presunto valore di realizzo, mediante
l’iscrizione di fondi svalutazione crediti.
La società, però, accantona un fondo rischi su crediti che eccede l’aliquota
fiscale del 5%, con l’ovvia esclusione dei crediti infragruppo.
MAGAZZINO E SCORTE:
(Materie Prime, Semilavorati e Prodotti finiti). L’azienda realizza una
svalutazione delle merci e dei prodotti finiti, a cui si aggiunge una valutazione
delle rimanenze al c.m.pond. Ciò produce una sottovalutazione delle rimanenze
da considerare in sede di normalizzazione del reddito.
Avremo, così:

16. Attività
B) Immobilizzazioni: € 19.947.077
B.I.) Immobilizzazioni Materiali nette rettificate: € 87.238
Il cui ‹valore contabile› coincide con la ‹valutazione corrente›.
% ammortamento: 20% costo storico.
B.II.) Immobilizzazioni Immateriali nette rettificate: € 19.416.008
B.II.1) Terreni (da stornare): € 422.986 v.”n.”cont. e 475.140 v.corr.
B.II.2) Fabbricati: € 1.071.299 v.”n.”cont. e € 2.878.630 v.corr.
% ammortamento: 3% costo storico.
B.II.3) Impianti Generici: € 253.599 v.”n.”cont. e € 1.356.600 v.corr.
% ammortamento: 10% costo storico.
B.II.3) Macchin. & Attrezzat.: € 3.127.183 v.”n.”cont. e € 14.348.022 v.corr.
% ammortamento: 10%, valore medio.
B.II.4) Sistema Informativo: € 380.8246 v.”n.”cont. e € 290.886 v.corr.
% ammortamento: 10% costo storico. (La rivalutazione riflette l’obsolescenza a
cui questi tipi di bene sono suscettibili).
B.II.5) Automezzi: € 25.584 v.”n.”cont. coincide col v.corr.
% ammortamento: 25%, presupponendo una vita utile di 4 anni.
B.II.6) Immobilizzazioni in corso: v.”n.”contt. coincide col v.corr. € 41.146
B.III.) Immobilizzazioni Finanziarie nette rettificate: € 443.831
B.III.1) Partecipazioni: v.”n.”cont. coincide col v.corr. € 25.584
B.III.2) Crediti su Imposte Tfr: € 87.309 v.”n.”cont. coincide col v.corr.
C) Attivo Circolante: € 22.283.007
C.I) Rimanenze nette rettificate: v.”n.”cont. coincide col v.corr. € 6.231.662
C.II) Crediti Rettificati: (v.”n.”cont. congruo) € 15.952.192
C.II.) Disponibilità Liquide: (v.”n.”cont. congruo) € 99.153
D) Ratei e Risconti Attivi: (v.”n.”cont. congruo) € 24.418

17. Passività
B) Fondi per rischi e oneri: (v.”n.”cont. congruo) € 18.504
C) TFR: (importo maturato congruo) € 2.336.021
D) Debiti: (valutati al val.nom. con un 4%< ipass. ≈ c.o.d. <4,5%) € 21.435.820
D) Ratei e Risconti Passivi: (v.”n.”cont. congruo) € 41.733
Considerazioni nostre:
Ciò che emerge da questa rivalutazione in maniera lampante è, per talune voci, l’uso
spropositato che l’azienda ha fatto degli (ammortamenti ammessi dalla normativa
fiscale) o talvolta di (ammortamenti anticipati).
Il beneficio è quello di godere di quote di ammortamento superiori di quelle
normalmente stabilite e quindi di gonfiare il valore di “costi non monetari” per abbassare
quanto più possibile il reddito imponibile e di conseguenza l’imposizione fiscale.
Si vede come il ‹valore netto contabile› sia notevolmente inferiore al ‹valore corrente› a
cause delle spropositate quote di ammortamento utilizzate, anche se i cespiti hanno,
talvolta, una valutazione superiore a quella del costo storico.
Il ragionamento viene ripreso in sede di normalizzazione del reddito, nella parte
dedicata agli ammortamenti.

18. Il PNR risulterà dalla somma delle attività e passività
analiticamente rivalutate
Attività
Imm. nette 19.947.077
Imm. Immateriali 87.238
Imm. materiali 18.940.868*
Imm. Finanziarie 443.831
Att. Cicrolante 22.238.007
Magazzino 6.231.662
Crediti 15.952.192
Att. Finanziarie 443.831
Disp. Liquide 99.153
Ratei e Risonti 24.418
Totale 41.779.362
Passività 23.832.078
Fondi rischi e oneri 18.504
Fondo Tfr 2.336.021
Debiti 21.435.820
Ratei e risconti 41.733
PNR 17.947.284
* il valore non considera i terreni

19. Determinazione del reddito medio
normale atteso (RMNA)
● Si è fatto riferimento ai redditi attesi per gli anni 2003-2004-
2005 (stimati nel business plan predisposto dalla direzione) e si
è fatta la media semplice dei redditi netti normalizzati relativi a
quegli esercizi;
● L'obiettivo della normalizzazione è la rettifica di valore,
l'eliminazione o l'imputazione di componenti la cui presenza o
assenza distorce la più attendibile e probabile misura del
reddito atteso;
● Nel valutare la congruità delle previsioni si è considerato che
negli ultimi 2 esercizi la società ha modificato la struttura del
sistema produttivo e della logistica, e dal 2000 ha introdotto la
figura del “controller”→ +efficienza, + adattabilità alle esigenze
dei clienti nella realizzazione dei loro prodotti, tutto ciò porta la
stessa a prevedere risultati positivi dal 2003.

20. Nel processo di normalizzazione sono state
tenute in conto le seguenti voci:
● Risultati straordinari e/o componenti reddituali non ripetibili;
● Componenti positive/negative di reddito connessi agli elementi
patrimoniali non operativi o oggetto di valutazione autonoma;
● Normalizzazione degli ammortamenti relativi alle
immobilizzazioni materiali in uso al fine di tener conto del
valore corrente degli stessi = eliminazione degli effetti distorsivi
delle politiche di bilancio;
● Ricalcolo delle imposte di competenza sulla base del nuovo
reddito risultante dalla normalizzazione.

21. Rettifiche dei dati previsionali
● Ricavi
Non si è proceduto a rettifiche;
● Costi
Rimanenze: Dato che la capogruppo impone una
svalutazione a merci e prodotti finiti da aggiungersi al
costo medio ponderato, ciò produce una
sottovalutazione delle rimanenze iscritte. Si è
proceduto pertanto allo storno dei maggiori
accantonamenti, evidenziato solo per l'anno 2003.

22. Rischi su crediti: In base alle direttive della
capogruppo, la società accantona un fondo rischi su
crediti che eccede l'aliquota fiscale del 5% sui crediti
stessi, ciò determina un maggiore accantonamento
per il 2004 e il 2005. Tuttavia per motivi prudenziali
non si ritiene opportuno operare alcuna rettifica.
Selling cost: Tra cui le commissioni pagate a società
del gruppo per la vendita di prodotti. Si tratta di importi
calcolati a valori di mercato che devono essere
corrisposti indipendentemente dall'appartenenza al
gruppo, quindi non si sono operate rettifiche.

23. Other trading cost : Tra cui costi relativi a royalties
corrisposte al gruppo. Si tratta di costi calcolati al
valore di mercato che devono essere corrisposti
indipendentemente dall'appartenenza al gruppo,
quindi non si sono operate rettifiche.
Costi amministrativi e generali: Comprendono
commissioni per servizi corrisposte alla capogruppo
per circa €80.000 l'anno. In via prudenziale si ritiene
opportuno rettificare le stime su questa voce.
I nuovi valori sono:
2003 1.032.000-80.000 952.000
2004 950.000-80.000 870.000
2005 900.000-80.000 820.000

24. DEPRECIATION:
Come appurato in sede di analisi patrimoniale, la politica di ammortamenti della società
incide pesantemente sul risultato reddituale.
Si ricorda come ciò è dipeso dall’abuso di ammortamenti realizzati secondo le “aliquote
fiscalmente ammesse”, ma che non rispecchiano la vita utile dell’immobilizzazione.
Pertanto:
gli (ammortamenti anticipati) sono stati eliminati;
gli (ammortamenti ordinari) sono stati rideterminati in funzione della vita economica
residuale del cespite.
Lo scopo è stato quello di ripristinare la competenza ai fini dell’«imposizione
fiscale».
La «correzione dell’incidenza fiscale sui risultati di bilancio» rappresenta, infatti,
l’ultimo -last but not least - passaggio del processo di “normalizzazione”, cardine
dell’analisi fondamentale.

25. Cosicché, ad es. se ai Macchinari, Attrezzature e Arredamenti erano stati imputati una percentuale di
ammortamento del 10%, il valutatore, attribuendo un valore corrente di € 14.348.022, ha ritenuto congruo
poterli ammortizzare secondo una quota del 5%, affinché venisse rispettata la vita residua dei cespiti.
Conseguenze:
Ripetendo il meccanismo per tutti gli altri beni per i quali l’ammortamento era stato artificiosamente
distorto è stato possibile riallineare il reddito-prodotto al reddito-imponibile. Il risultato in termini di
pagamento di imposta sarà un aumento delle imposte correnti – ovviamente, relativamente ai periodi di
piano definiti - in linea con le imposte di competenza.
Tramite queste correzioni potrà osservarsi come l’azienda, effettivamente, non riesca a “remunerare
congruamente il capitale investito”.
TAX
Il budget è stato depurato dall’effetto fiscale. Il “reddito medio normalizzato” è stato così
assoggettato all’effetto fiscale, con:
un’aliquota IRPEG pari al 34%;
un’aliquota IRAP pari al 4,25%.
Dall’analisi si è già evidenziato come l’imposizione fiscale subita dall’azienda può ritenersi
minore di quella determinata sul reddito normalizzato.

26. Normalizzazione del reddito
(valori in migliaia di euro)
2003 2004 2005
Risultato di esercizio -95 380 772
Imposte d'esercizio 475 834 1.114
Utile ante imposte 380 1.214 1.886
Normalizzazioni
Storno provision on risks 153 - -
Storno ammortamenti civilistici su
immobilizzazioni materiali 1.572 2.116 2.257
Storno Administrative and general cost 1.032 950 900
Rettifica Ammortamenti figurativi su
imm. Materiali rivalutati -1.351 -1.574 -1.810
Rettifica Administrative and general
cost rettificati -952 -870 -820
Reddito ante imposte normalizzato 834 1.836 2.413
Imposte figurative su reddito
normalizzato -586 -964 -1.174
Reddito netto normalizzato 248 872 1.239
Media 786

27. La determinazione autonoma del valore di Avviamento.
I periti, al fine di determinare un valore economico che rispecchiasse anche
le prospettive reddituali dell’azienda in considerazione, hanno determinato
un valore di avviamento. Per questo si è seguita la logica della
«capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio»:
A=(Rmnp – i’PNR)/i ‹eq.1›
Dove:
PNR: patrimonio netto rivalutato = € 17.947.284;
Rmnp: reddito normalizzato prospettico= € 786.000;
i’: tasso di redditività medio normale, riferibile sia al settore che alla
situazione d’azienda; ovvero il c.o.e = 7%;
i: tasso di attualizzazione del sovrarredito.
Tale che:
Badwill = (786.000 – 1.256.310) = -470.310

28. Guardando a questo approccio sorge immediatamente il dubbio sulla coerenza fra le ipotesi assunte
dal valutatore relativamente alla capacità illimitata di produrre reddito (data la stabilità del settore, la
leadership internazionale raggiunta, la fidelizzazione della clientela) e le constatazioni fatte in sede
di analisi fondamentale.
Una prima lacuna sorge nella mancata utilizzazione del tasso di attualizzazione “i”.
Il valutatore sembra accorgersi delle incongruenze emergenti tanto da non comunicare se il tasso
venga collegato alla situazione reddituale dell’azienda.
Sappiamo, infatti, che:
- se la situazione reddituale è negativa (azienda in perdita), sia più corretto considerare il tasso risk-
free ;
- se la situazione reddituale è positiva, si deve utilizzare il tasso risk-free aumentato del premio per
il rendimento azionario, ciò per rendere coerente la situazione patrimoniale (oggettiva) a quella
reddituale (di piano).
Infatti con un avviamento positivo, è giusto che questo diminuisca al crescere di “i”, mentre con un
badwill si otterrebbe un effetto opposto.
Cosicché i periti rinunciano ad attualizzarlo, smentendo di fatto le prospettive di rendimento
perpetuo fatte inizialmente.

29. In situazioni del genere sarebbe stato più opportuno adottare un'altra formula per la determinazione
dell’avviamento (positivo o negativo che sia).
E’ la «formula di attualizzazione dei redditi differenziali per n anni»:
G/B = (R1 – i’PNR)v1 + (R2 – i’PNR)v2 + (R3 – i’PNR)v3 =
(248.000-0,07*17.947.284)(1,04)-1 + (872.000-0,07*17.947.284)(1,04)-2 + (1.239.000-
0,07*17.947.284)(1,04)-3 = € - 335.036:
Almeno con questa formula siamo riusciti a contenere il Badwill, il quale, come si è prima visto, risulta
ancor più sproposito a causa dell’applicazione della formula a capitalizzazione illimitata.
Questa, invece, assume come riferimento, non il reddito medio normale atteso, come fatto con la
precedente, ma una serie di dati analitici riferiti ai risultati di alcuni anni futuri.
Questa scelta è la più opportuna in presenza di budget e piani formalizzati – esattamente come accade nel
caso in esame – che esprimano credibilmente i risultati degli esercizi futuri, sull’arco di n anni (per noi
n=3, [2003-2005]).
Ciò rafforzerebbe, inoltre, la coerenza tra R≈WE (dato che si fanno previsioni per un periodo controllabile
delle capacità in essere dell’azienda) e K.
L’esistenza di un Badwill è dimostrato, a sua volta, dalla “verifica reddituale delle stime patrimoniali
analitiche”:
il rendimento (R/K)%= 786.000/17.947.284 = 4,38% risultando inferiore al c.o.e.=i’=7% conferma un
rendimento inferiore al costo del capitale proprio!

30. Il valutatore mette addirittura in dubbio la “validità della rivalutazione dei beni strumentali”,
asserendo che producendosi un badwill viene a mancare il presupposto teorico per procedere ad una
rivalutazione dei cespiti, in quanto alle plusvalenze della rivalutazione deve seguire una correzione
in diminuzione del PNR a mezzo di badwill.
La considerazione che “l’azienda non sembra in grado di remunerare congruamente i mezzi propri”
- così come risultano dalla rivalutazione – porta a realizzare una Rivalutazione Controllata dei
Cespiti, così che questa venga ridotta in misura pari al badwill.
Il risulato di questa correzione porta ad una riduzione del PNR:
PNR’ = PNR – (rivalutazione cespiti in diminuzione) = 17.947.284 – 4.348.022 = 13.599.262.
Il meccanismo utilizzato è stato quello di diminuire il valore rivalutato corrente a mezzo di
ripartizione del badwill fra i cespiti e di conseguenza il valore delle quote di ammortamento.
Diminuendo le (quote di ammortamento/costi non monetari) si potrà determinare un Rmnp di valore
superiore.
Infatti:
Rmnp’ = (R’n+R’n+1+R’n+2)/3 = (392+1.016+1.382)/3 = 930 mila euro.

31. La nuova valutazione del sovrareddito.
Alla luce di questi ulteriori aggiustamenti, sarà:
Badwill = (Rmnp’ – i’PNR’) = (930.000 – 0.07*13.599.262) = € -21.949.
Data l’esiguità del valore di badwill così determinato, si ritiene che il valore
dell’azienda possa prescindere dall’eventuale sovrarredito, t.c.: W= [K+
(G/B=0)] = K.
Il Capitale Accessorio.
Si ricorda come i “terreni” (voce B.II.1) siano stati stornati dalle
‹immobilizzazioni materiali› in quanto per gli stessi esiste già un contratto
preliminare di vendita e quindi non concorrano alla determinazione del risultato
di gestione.

32. Conclusioni della Valutazione
Ricordando che il Patrimonio Netto, nella Bozza di Bilancio del 31/12/2002, è di € 4.329.039 si avrà che:
W = PNR’ + CA = 13.599.262 + 475.140 = € 14.074.402
tale che, il maggior valore attribuito alla società ammonta a:
Maggior Valore = W- PNC = € 14.074.402 - 4.329.039 = € 9.745.363.
Su di questo si dovrà applicare la “variabile fiscale”, con un’aliquota ammessa dalla teoria anche
inferiore alla metà attualmente applicata al reddito imponibile (1/2*38,25%)≈15%, ciò in quanto si
ritiene che i beni oggetto di eventuale plusvalenza saranno invece utilizzati sino alla fine della loro vita
utile. Pertanto:
Variabile Fiscale = 9.745.363*0,15 = € 1.461.804.
Il valutatore giunge così ad attestare un valore patrimoniale complessivo della società conferita alla HY
s.p.a., alla data 1/1/2003, ai sensi della finalità della perizia, di euro { 14.074.402 - 1.461.804} =
12.612.598.
Dal momento che l’acquisto riguarda n° 1.499.895 azioni delle 1.500.000 esistenti, e fatte le
approssimazioni sul badwill, si attesta una valore di acquisto ritenuto “congruo” arrotondabile a €
12.600.000.

33. Ulteriori approfondimenti (confronto fra Badwill e EVA):
Secondo una nostra impressione il valutatore ha perso di oggettività,
presumibilmente anche per cercare di non deprimere eccessivamente il
valore di acquisizione della società, in considerazione delle prospettiva di
redditività positiva realizzabile negli anni di piano, subito dopo il passaggio di
proprietà (o forse grazie a questo).
Forse sarebbe stato il caso poter accertare la capacità di remunerare il
capitale investito attraverso l’uso dell’EVA, così da giustificare l’eventuale
badwill del periodo di cessione.
Infatti, molti degli indicatori di performance trascurano la differenza esistente
tra reddito e sovrareddito.
- Con un EVA > 0, significa che l'azienda sta creando ricchezza dopo aver
remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci);
- invece, con un EVA < 0, anche se l'azienda con i ricavi di competenza
riesce a coprire i costi di competenza, significa che essa sta distruggendo
valore.

34. Sarà, nello specifico:
EVA = NOPAT – WACC *C
Dove:
NOPAT = reddito operativo (useremo quello normalizzato da attualizzare al 1° gennaio
2003), dopo le imposte: [(-95+380+772)mila €]/3*(0.6175)*(1+rf:4 %)-n=3 =
217.565*(1+0.04)-3 = € 190.650;
WACC = costo medio ponderato dei capitali investiti:
{[E/(D+E)]*c.o.e.+[D/(D+E)]*c.o.d.*(1-t)} = {[4.329.039/(21.435.820+4.329.039)]*7% +
[21.435.820/(21.435.820+4.329.039)]*4,25%*[1-(0.34+0.425)]} = 3,12%;
C = capitale investito: [capitale circolante + capitale fisso]=[(Attivo Circolante – Debiti) +
(Immobilizzazioni Nette)] =[(22.283.007 – 21.435.820) + (5.853.692)] =
€ 6.700.879.
Cosicché, otteniamo:
EVA = 190.650 – 0.03125*6.700.879 = 190.650 – 209.067 = € - 18.415.

35. Considerando le approssimazioni e il fatto che non avevamo informazioni
precise sul costo del debito nonché sulla modalità con la quale si è determinato il
c.o.e. (riferimenti al β ed eventuali aggiustamenti, ERP di settore, nonché lo
stesso tasso rf), riteniamo congrua la valutazione finale fatta dal valutatore nella
rideterminazione del BadWill.
Si noti infatti come il valore dell’Eva qui trovato differisca dal Badwill di un
paio di migliaia di euro. Nonostante l’azienda in definitiva non riesca a
remunerare sufficientemente il capitale investito possiamo ritenere anche noi
congruo, alla luce degli aggiustamenti del valutatore e della verifica apportata, il
valore attribuito alle quote sociali.

36. Ringraziamo tutti
per la pazienza