Bail-in and Speculative attack

Bail-in and Speculative attack
EC Seminar 2013

February 2013

Transform to the power of digital

Inhoud

 Een veranderde situatie

 Price to Book Ratio’s

 Contingent Convertible Bonds (COCOs)
– Market Based Triggers

– Jump defusion modellen

– Simulaties

– Conclusie

Copyright © 2013 Capgemini Consulting. All rights reserved.
2

Het is nog niet eens zo heel lang geleden dat een aandeel van een bank omschreven werd
als een obligatie met een ‘lekkertje’ (het dividend)

De situatie voorheen

 De koper van het aandeel participeerde in de winst van de bank tegen praktisch nul risico
 Als het mis zou gaan met de bank dan zou deze toch gered worden door de overheid, de zogenaamde ‘bailout’
– Deze bailout beschermt tevens de verschaffers van vreemd vermogen, doordat hun risico aanzienlijk wordt gereduceerd door de
mogelijke redding van noodlijdende banken doormiddel van kapitaalinjecties

3

Banken lijden risico, zowel de politieke als de maatschappelijke afkeer tegen bailouts
wordt steeds groter

De huidige situatie

 In de EU plannen ten aanzien van Recovery & Resolution wordt expliciet gesteld dat het onwenselijk is dat de overheid
met geld van de belastingbetaler een redding financiert, met de obligatiehouders als lachende derde
– Belang blijft onaangetast
– Obligatiehouders worden getroffen zodra een bank ‘non-viable’ wordt (de tussenfase tussen going concern en default)
– Twee mogelijke opties:
1. De vordering van de obligaties wordt geheel afgeschreven (debt write down)
2. Het belang wordt omgezet naar aandelen (zogenaamde ‘bail-in’).

“Eurozone crisis live: Cyprus bailout edges closer”
The Guardian, 2013
“UBS bonuses to be part-paid as bail-in bonds”
The Telegraph, 2013
“Rewarding bad behaviour in the capital market ”
BusinessDay, 2013
“No debt write-off sought”
Irish Times, 2013

De nog overgebleven aandeelhouderswaarde verwatert door de creatie van nieuwe aandelen als gevolg
van de gedwongen conversie van obligaties naar aandelen wanneer de bank in crisis is

4

Inhoud





– Simulaties

– Conclusie

5

De Price-to-Book ratio geeft aan hoe aandeelhouders de capaciteit van de activa om
kasstromen te genereren beoordelen

 De Price-to-Book (P/B) ratio wordt uitgedrukt in de boekwaarde van het aandelenkapitaal, dat wordt berekend als
activa minus vreemd vermogen
 De ratio kan variëren van sector tot sector
– Over het algemeen hoort de ratio voor banken redelijk dichtbij 1 te liggen vanwege het relatief liquide karakter van hun activa
– Hebben bedrijven met name human capital dat niet tot uitdrukking komt op de balans, dan kan de P/B ratio een stuk hoger liggen
– Ter vergelijking een aantal P/B ratio’s uit verschillende industrieën:
• Apple : 4.4
• Facebook: 8.6
• Barclays Plc: 0.56
• RBS: 0.46

6

Er bestaat een duidelijke samenhang tussen de dalende P/B ratio en de prijsindicator voor
bancaire aandelen (correlatie 95%)

Deze samenhang is er niet met de markt als geheel zoals weergegeven in de MSCI World Index
(correlatie 12%)

7

Volgens de Bank of England zijn er verschillende verklaringen

1. Investeerders zijn onzeker m.b.t. de waarde en het risico van de bancaire activa
– De fair value van de bancaire activa is gelijk aan de contante waarde van de toekomstige kasstromen
• Kennelijk bestaat er onzekerheid bij investeerders of de gerapporteerde (boek)waarde van de activa wel deze fair value aangeeft
– In dat kader wijst de Bank of England specifiek op het gebruik van ‘forbearance’: het toestaan van achterstanden zonder dat
overgegaan wordt tot het nemen van een voorziening en het uitwinnen
• Over deze redenering bestaan twijfels, aangezien de Basel II regels heel duidelijk aangeven wanneer een lening in default is (’90 days past
due’), en de bank met het kapitaalbeslag rekening moet houden met het expected loss
– Wanneer het expected loss groter is dan het niveau van de voorzieningen, dient de bank bij het kapitaalbeslag rekening te houden met dit verschil
(de zogenaamde shortfall)

2. ‘Deleveraging’, banken verkorten hun balansen en genereren daardoor minder omzet. Dat zet de winst per aandeel
onder druk
– De krimp in de activa leidt tot een andere verhouding van eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen (relatief meer eigen
vermogen), wat leidt tot een lagere return on equity (RoE)
– Deze redenering is zonder meer juist, maar is strijdig met het Modigliani en Miller (M&M) theorema, dat stelt dat bij deleveraging een
lagere RoE optreedt maar tegelijkertijd een lagere volatiliteit van het bancaire aandeel zodat er geen waarde verloren gaat, en de
appetite in de markt voor het aandeel niet verzwakt. Opmerkelijk is dat vaak juist op M&M teruggegrepen wordt wanneer gepleit
wordt voor hogere bancaire buffers
3. Kosten uit hoofde van operationeel risico
– Zijn deze wel in voldoende mate voorzien?
– `Er bestaan inderdaad genoeg voorbeelden: de London Whale, Kweku Adoboli, het witwassen door HSBC en natuurlijk Liborgate

8

Daarnaast bestaan er verscheidene alternatieve verklaringen

 De verliezen die aandeelhouders voor de kiezen krijgen, worden aanzienlijk groter als overheden niet langer bereid
zijn banken te redden met een kapitaalinjectie, en uitbreiding van het aandelenkapitaal tot stand komt aan de hand
van een conversie van obligaties naar nieuwe aandelen, wat leidt tot verwatering
 Banken dienen in het kader van Basel III hun Tier 1 kapitaal uit te bouwen. Ook dit kan leiden tot verwatering van het
bestaande belang
 Een gevaar van de huidige, lage, P/B ratio’s is dat de kapitalisatie van de banken er niet florissant voorstaat wanneer
die wordt berekend aan de hand van een leverage ratio op basis van marktwaarde
– De Bank of England wijst daar terecht op

9

In het verleden zijn bancaire P/B ratio’s tijdens crisisperiodes altijd erg laag geweest en
daarna weer omhoog gegaan

 Voorbeeld: In 1993 had de Zweedse bancaire sector een P/B ratio van rond de 0.40, een jaar later kwam deze echter
alweer boven de 1.0 uit
 Wanneer de banken eenmaal hun balansen hebben versterkt en het EU Recovery & Resolution Framework is
ingevoerd, zal de P/B ratio waarschijnlijk ook weer meer richting een waarde van 1 gaan
 Koopjeskansen?
– De Financial Times publiceerde op 5 december 2012 een stuk met de titel ‘Seize the opportunity of the banking crisis’. Het stuk wijst
er echter wel op dat er een paradigma verandering dient plaats te vinden waarin de klant centraal staat en de aandeelhouder op de
tweede plaats komt:

10

Inhoud





– Simulaties

– Conclusie

11

Het belang van risk management en transparantie is cruciaal in deze nieuwe situatie

 Het gaat hierbij om meer dan alleen het toepassen van de regels, maar om een proactieve identificatie en beheersing
van de risico’s, ook buiten de gebaande wegen van de standaardformules van Basel II Pillar 1
– Andrew Haldane van de Bank of England zegt hierover (in zijn befaamde The Dog and the Frisbee speech, 31 augustus 2012):

 Naast deze vernieuwde focus op Pillar 2 is ook meer aandacht voor heldere publicaties van het risico management van
belang
– De weinig doorzichtbare bancaire balansen zijn waarschijnlijk ook een reden voor de thans lage P/B ratio’s

12

Onderdelen van het bancair vreemd vermogen automatisch geconverteerd worden naar
aandelenkapitaal volgens een vooraf bepaalde conversieratio

 Niet alleen de EU resolutieplannen maar ook het Liikanen rapport spreken expliciet over deze mogelijkheid
– Het achterliggend idee is natuurlijk om niet langer het geld van de belastingbetaler te hoeven inzetten bij een bailout wanneer de
bank in moeilijkheden komt en dreigt om te vallen
– Deze status tussen going concern en faillissement wordt aangeduid als “non-viability” of “likely to fail”

13

Noch in de EU resolutieplannen, noch in het Liikanen rapport wordt expliciet ingegaan op
de definitie van de trigger

 Doorgaans wordt de trigger opgevat als een (Tier 1) kapitaalsratio
 Belangrijkste vraag is of de kapitaalsratio berekend wordt op basis van boekwaarde of marktwaarde
– Het voordeel van de laatste variant is dat de conversie sneller kan worden getriggered zodat er meer zekerheid is dat een bailout
wordt voorkomen. Het nadeel is dat het kan leiden tot een speculatieve aanval
 Een interessante waarneming rond de triggers komt van Albul & Jaffee & Tchistyi in hun studie rond converteerbare
schuld, 2010:

 Ook professor M.J. Flannery (2009, universiteit van Florida) pleit voor een market-based trigger, maar hij geeft meteen
aan dat het bijbehorende risico serieus moet worden genomen:

14

De risico’s van market based triggers

 Het grote nadeel van de market-based trigger is dat de conversie mede afhankelijk wordt van de animal spirits van de
markt, deze kunnen kwaadaardig zijn
 Investeerders zullen het risico willen inschatten van de mogelijkheid dat hun stukken geconverteerd worden naar
aandelenkapitaal

Hoe het risico van het raken van de market based trigger te bepalen?

15

Inhoud





– Simulaties

– Conclusie

16

De eerste stap is dat investeerders een inschatting maken van de kans dat de
marktgebaseerde ratio beneden een specifieke waarde komt zodat de trigger afgaat

 Deze kans wordt grotendeels gedreven door de huidige waarde van het aandeel, de (lagere) waarde waarop de
conversie wordt getriggered en de volatiliteit van het aandeel
– Het lastige is dat eenvoudige volatiliteitsmodellen (op basis van de normale verdeling) niet voldoen aangezien waardemutaties van
aandelen een typisch voorbeeld zijn van ‘fat tails’
• Het fenomeen dat extreme veranderingen van de koers vaker voorkomen dan voorspeld door de normale verdeling
– Hoe te handelen?
 Een aantrekkelijk alternatief model is het zogenaamde Jump Diffusion Geometric Brownian Motion (JDGBM) model
– Het idee hierachter is dat de aandelenrendementen in principe een normale verdeling volgen, maar van tijd tot tijd ook een sprong
kunnen maken
 De procedure is dan als volgt:
1. Er wordt een JDGBM model gefit op de aandelenkoers over een relevante tijdsspanne (wij gebruiken hier een historie vanaf 2010)
2. Aan de hand van de gefitte parameters worden projecties gemaakt voor het komende jaar
3. Gekeken wordt hoe vaak de trigger-waarde wordt overschreden

17

Voor stap één, het fitten van een JDGBM model zijn een aantal parameters van belang

 Deze parameters zijn:
1. De verwachte procentuele toename per dag
2. De standaarddeviatie hiervan
3. De kans dat de koers een sprong maakt
4. De gemiddelde omvang van de sprong
5. De standaarddeviatie van de sprong
 Deze vijf geschatte parameters kunnen worden geïmplementeerd aan de hand van een Maximum Likelihood
Estimation (MLE) procedure (zie voor de procedure onder meer Brigo & Dalessandro, 2007)

18

Met behulp van gefitte parameters kunnen paden gesimuleerd worden waarbij tevens het
koersverloop wordt gesimuleerd

 De parameters van de MLE zijn:
1. De verwachte procentuele toename per jaar: -0,2927
2. De standaarddeviatie hiervan: 0,3621
3. De kans dat de koers een sprong maakt: 125 (i.e. gemiddeld eens in 125 dagen)
4. De gemiddelde omvang van de sprong: -0,0006
5. De standaarddeviatie van de sprong: 0,0303
 Dankzij de jump diffusion aanvulling op het GBM-proces hebben de gesimuleerde koersverlopen dezelfde kurtosis (fat
tails) als de originele data

19

Inhoud





– Simulaties

– Conclusie

20

De simulatie van 1 pad (terug in de tijd)

21

De simulatie van vele paden

Uit de figuur kan worden afgeleid dat de kans dat het aandeel, binnen een jaar (250 business days),
onder de 5 terecht komt vrij gering is

22

De simulatie van 10.000 Paden

23

Eén slechte uitkomst (bij een trigger waarde van 5)

Kans = 35 bp.
Dit is echter zonder tweede orde effecten!

24

Inhoud





– Simulaties

– Conclusie

25

Conversie leidt tot verwatering

 Daarom houdt de EU hier expliciet rekening mee

26

Market based triggers brengen het gevaar van “tweede orde effecten” met zich mee

 Hierdoor bestaat een reëel risico dat partijen in de markt (zeg, een hedge fonds) massaal short posities gaan
opbouwen zodra er een gerede kans is dat het aandeel door de triggerwaarde gaat
– Ze ‘helpen’ als het ware de koersdaling
– Daarbij is het mogelijk dat de markt (andere hedge fondsen) de acties van het hedge fonds herkent, oppikt en gaat meeliften op deze
strategie
– In dat geval zal de koersdaling sneller verlopen dan afgebeeld in bovenstaande figuur
 Zodra de koers onder de triggerwaarde komt;
1. Worden obligaties omgezet naar aandelen
2. Verwatert de aandelenwaarde
3. Keldert de koers met een sprong nog verder naar beneden
– Op dat moment zullen de hedge fondsen hun posities kunnen sluiten met een aanzienlijke winst – zij hadden immers short posities
die nu veel waard zijn geworden
 Het risico van deze speculatieve-aanvalsmogelijkheid is dat het systeem van bail-in dus eerder ontwrichtend kan
werken dan systeem-versterkend. Althans, bij een market-based trigger

Laten we hopen dat de impact van tweede orde effecten goed wordt geanalyseerd alvorens de bail-in
systematiek wordt geïmplementeerd!

27

Bail-in and Speculative attack

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Ähnlich wie Bail-in and Speculative attack

Ähnlich wie Bail-in and Speculative attack (20)

Mehr von Capgemini

Mehr von Capgemini (20)

Bail-in and Speculative attack