1. Costo de Capital y Riesgo País: Análisis de algunos enfoques
para el ajuste de la tasa de descuento en países emergentes.
Lilia Mendieta León
Magister en Finanzas, ESPOL
En la evaluación de proyectos o valoración de empresas siempre se necesita una tasa
de descuento (conocida también como Tasa Mínima Atractiva de Retorno) para calcular
el valor presente de los flujos de caja futuros. O para comparar la Tasa Interna de
Retorno (TIR) de dichos flujos.
Según un estudio de John R. Graham y Campbell R. Harvey (Duke University)
publicado en el 2001, el 73.49% de los responsables de las finanzas en EEUU usan el
Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) para determinar el costo de capital.
El CAPM original
Fue desarrollado por William Sharpe, ganador del premio Nóbel de Economía en 1990,
y John Lintner entre los años 1964 y 1965, tomando como base la Teoría de Selección
de Portafolio desarrollada por Harry Markowitz en 1959 con quien Sharpe compartió el
Nóbel del 90.
Sin entrar en detalles de su derivación, el modelo plantea que el retorno esperado (o
exigido) de un activo i debe ser una función lineal de su riesgo no diversificable, ya que
partiendo de la premisa que los individuos tienen un portafolio de mercado diversificado,
el mercado sólo debería premiar el riesgo que no es posible evitar por medio de la
diversificación del portafolio. Este riesgo es conocido también como riesgo sistemático
y representado por el parámetro βi (Beta) que se calcula a partir de la covarianza entre
los retornos de los precios del activo i con respecto a los retornos de las cotizaciones de
un índice bursátil (que representa al portafolio diversificado).
Ecuación del CAPM: E(Ri) = Rf + βi (E(Rm)-Rf)
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2. Donde:
E(Ri): Retorno esperado del activo “i”.
Rf : Tasa libre de riesgo de la economía (rendimiento en títulos del Tesoro de
los EEUU)
PRM = E(Rm) - Rf : Prima por Riesgo de Mercado. Es el exceso de retorno del
portafolio de Mercado (típicamente de un índice bursátil) sobre la tasa libre de
riesgo. Se suele usar los exceso de retornos históricos.
βi : Riesgo no diversificable, o sistemático, del activo i, donde βi = σim /σ2m , σim es
la covarianza del retorno del activo i con el retorno del portafolio de mercado y
σ2 m es la varianza del retorno del portafolio de mercado. También se calcula con
datos históricos, aplicando una regresión lineal.
Un beta de 1.5 para una acción significa que el retorno de ésta por encima de la tasa
libre de riesgo, denominado exceso de retorno, se espera que sea 1.5 veces el exceso
de retorno del portafolio de mercado (por que así se ha visto históricamente). Por
ejemplo, si el exceso de retorno del mercado es 10%, entonces se espera, en promedio,
que el exceso de retorno de la acción sea 15%. Cuando los betas son mayores que 1
se dicen que dichas acciones son más volátiles que el mercado en promedio. Betas
menores a 1 corresponden a acciones menos volátiles que el mercado. Betas
negativos son típicos en activos con retornos opuestos a los del mercado.
Empíricamente se ha mostrado que el oro tiene beta negativo. En todo caso, note que
siempre se interpreta con respecto al mercado.
Problemas con el CAPM en Mercados de Valores poco desarrollados
Como muchos críticos, también considero que en el caso de mercados de valores poco
desarrollados, la aplicación del modelo original tiene limitaciones. Estas son
principalmente: (1) la imposibilidad de estimar el beta a partir de precios históricos en la
misma economía, y (2) la imposibilidad de calcular la prima por riesgo de mercado a
partir de índices bursátiles locales; en ambos casos por falta de presencia bursátil
de los títulos lo que genera series de precios sin movimientos durante varios
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3. días, o semanas, sin que eso implique necesariamente que las expectativas sobre los
títulos no hayan cambiado durante dichos periodos.
En el primer caso se suele recurrir a betas referenciales de la industria que se ajustan
según el apalancamiento financiero, apalancamiento operativo, y los impuestos a los
que está expuesta la empresa evaluada.
Para el segundo problema hay algunas alternativas: ajustar el CAPM o utilizar
modelos diferentes, que siguen siendo debatibles como el mismo CAPM.
Ajustes al CAPM para reflejar diferencias en riesgo de mercado
En un documento reciente (Septiembre-Octubre 2008) Aswath Damodaran (New York
University) hace una exposición de formas en que se puede ajustar el Modelo CAPM
para determinar el costo patrimonial en países con mercados de valores poco
desarrollados. Siempre se parte teniendo como referencia la prima por riesgo histórica
de un mercado desarrollado como el de Estados Unidos. Luego se realiza el ajuste al
país donde se encuentra la empresa o proyecto evaluado.
Entre los modelos que se exponen hay algunos que utilizan volatilidades relativas del
mercado accionario que se esté evaluando con respecto al estadounidense. Así, un
mercado que tiene una volatilidad igual a 1.2 veces la volatilidad del mercado accionario
estadounidense, debería tener una prima igual a 1.2 veces la prima estadounidense.
También está un modelo que agrega el riego país al CAPM (dividido para 100 y en
porcentaje, por ejemplo: riesgo país de 700 puntos = 7%).
Los modelos con volatilidades no se pueden utilizar en el caso ecuatoriano porque
nuestro en mercado accionario los índices bursátiles muestran poco movimiento por la
poca presencia bursátil de los títulos que los conforman (por ejemplo, apenas 9 títulos
conforman el índice bursátil de la Bolsa de Valores de Guayaquil). Esto resultaría en
una volatilidad baja, sin que eso implique necesariamente que el riesgo sea bajo. Queda
como alternativa el agregar el riesgo país al CAPM.
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4. Sin embargo, por ser un indicador muy volátil puede darse el caso de que en momentos
con riesgo país muy alto sobredimensionemos la tasa de descuento, lo que implicaría
castigar mucho los flujos futuros y concluir que los proyectos evaluados tienen VAN
negativo.
Damodaran sugiere la alternativa de utilizar el promedio de los Spreads (diferencial en
el rendimiento de la deuda soberana de un país X con respecto al rendimiento de los
bonos del tesoro de los EEUU) de países con deudas soberanas de similares
calificaciones a la del país donde se encuentra la empresa o proyecto evaluado. Las
calificaciones de riesgo son más estables que el riesgo país.
¿Por qué no es bueno sumar el riesgo país a la tasa?
Debo reconocer que es práctico observar el riesgo país y sumarlo a la tasa. Pero casos
como el ecuatoriano me obligó a revisar más el tema. Sumar un riesgo país en
momentos en que llegó a estar alrededor de los 6000 puntos (60%!!!!) a la tasa de
descuento no tiene sentido. No creo que haya negocio lícito que enfrente tanto riesgo
como el que tienen los tenedores de deuda ecuatoriana.
Aunque no lo menciona Damodaran, voy a desarrollar los argumentos por los que
considero que agregar el riesgo país no siempre es la mejor vía de incorporar los
riesgos en una valoración:
A) El riesgo país conceptualmente debe reflejar situaciones políticas o económicas
específicas de cierto país que imposibilitan el pago de créditos o compras de bienes
o servicios a inversionistas o agentes extranjeros. Como vemos, es un concepto
amplio. Factor político puede ser la decisión de un gobierno de no pagar cierta
deuda, no porque no tenga plata, sino porque la considera ilegítima. O que restrinja
la salida de capitales de manera que las empresas no puedan hacer pago a ciertas
obligaciones. Factor económico específico de un país puede ser que una
devaluación de la moneda local imposibilite el pago de parte de alguna obligación en
moneda extranjera. O que un gobierno sufra por la caída de sus ingresos
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5. petroleros de manera que sus recursos sean insuficientes para pagar parte de sus
obligaciones externas, o que decida reestructurarla.
Pregunta de reflexión 1: ¿todo proyecto se ve afectado por los factores políticos y
económicos contenidos en el riesgo país? O siendo más específico, si el proyecto se
desarrolla en el Ecuador, para vender productos a los residentes en Ecuador ¿me
afectan los factores agrupados en el riesgo país? La típica respuesta del economista es
“depende”. Aquí también cabe.
Citaré parte de un ejemplo de un artículo sobre Riesgo País, escrito por Daniel Lemus y
Gustavo Solórzano, profesores de la ESPOL. Supongamos que estamos en el caso de
un gobierno que se ve afectado por la caída de sus ingresos petroleros. Para poder
hacer frente a sus obligaciones externas y cubrir el gasto público, sube los impuestos,
afectando a todas las empresas.
Pero otro escenario hipotético es que el ahorro interno le alcance para compensar la
reducción de los ingresos y que no haya efectos negativos para la empresa o el
proyecto evaluado.
Por eso la respuesta es depende, ya que hay escenarios en que sí y otros en que no.
B) El típico indicador de riesgo país que los mercados toman como referencia
(calculado por JP Morgan) se limita a medir el diferencial (spread) en el rendimiento
de la deuda soberana de una país X con respecto al rendimiento de los bonos del
tesoro de los EEUU. Esto tiene un nombre y se denomina Riesgo Soberano, que
es algo menos amplio que el Riesgo País.
Pregunta de reflexión 2: ¿todo proyecto desarrollado en el Ecuador se ve afectado por
que el Ecuador deje de pagar la deuda soberana?
Es probable que sí. De hecho, hace poco se conoció en la prensa de empresas que no
recibieron crédito de sus proveedores extranjeros por el alto “riesgo país”. Eso implica
un mayor costo para la empresa, porque deberá buscar otro financiamiento para la
compra de sus insumos o materiales. Obviamente, estoy citando un caso extremo
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6. como el de Ecuador, que seguramente tiene asustados a muchos agentes extranjeros
que comercian con empresas ecuatorianas.
Pero es probable que también existan casos en los cuales el hecho de que los bonos
ecuatorianos hayan bajado de precio no haya influido en nada en la situación de
algunas empresas ecuatorianas.
Conclusiones y Recomendaciones:
Mis conclusiones son:
Los factores de riesgo país no influyen de igual manera a todas las empresas o
proyectos. Incluir el riesgo país en las tasas de descuento podría sobreestimar
como subestimar las tasas.
El indicador visible de riesgo país (el de JP Morgan) refleja realmente el riesgo
soberano y puede dejar fuera ciertos factores que también forman parte del
riesgo país. Si no es lo mejor usar el riesgo país en la tasa, peor aún lo es usar
un indicador incompleto.
Mi recomendación es no incluir el riesgo país en la tasa y alternativamente usar el
enfoque de la consultora McKinsey, aplicado en países emergentes, que se resume de
la siguiente manera:
Plantear escenarios futuros sobre eventos riesgosos que puedan afectar a la
empresa y asignarles probabilidades de ocurrencia. También puede existir un
escenario en que las cosas vayan bien. Esto se podría hacer con panel de
expertos.
En cada escenario proyectar los flujos de caja de la empresa o proyecto.
Descontar los flujos con una TMAR sin el ajuste de riesgo país. Si los flujos son
nominales se puede agregar a la tasa obtenida con el CAPM un diferencial de
inflación esperada entre Ecuador y Estados Unidos para reflejar la expectativa
adicional de inflación.
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7. Calcular el VAN esperado (promedio de VAN de cada escenario ponderado por
sus respectivas probabilidades). Si los escenarios malos son bien probables o
afectan bastante al flujo de caja (es decir, hay riesgos altos), eso se reflejará en
un VAN esperado bajo o negativo.
Sacar las conclusiones de conveniencia o no del proyecto con el VAN esperado.
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