La Value-at-Risk ou la quantification du risque de marché relatif au portefeuille de la dette

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Groupe Institut Supérieur de Commerce et
d’Administration des Entreprises
Centre de Rabat
Rapport de Stage
Deuxième Année
La Value-at-Risk ou la quantification du
risque de marché relatif au
portefeuille de la dette
Rédigé par : Youcef Benchicou
Encadré par : M. Anas El Hosni
Année Universitaire : 2015 / 2016

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Remerciements :
C’est avec un grand plaisir que je tiens à réserver ces lignes en signe de reconnaissance à tous
ceux qui ont contribué de près ou de loin à l’élaboration de ce travail.
Au terme de ce travail je tiens à remercier vivement l’ensemble du personnel de
l’ONEE - Branche Eau et spécialement le personnel de la division financement qui m’a
accompagné tout au long de cette expérience professionnelle sans épargner aucun effort pour
me guider sur la bonne voie du savoir.
Je tiens à ce titre à remercier M. Anas El Hosni, en tant que responsable du service prospection
des financements au sein de la division financement de l’Office, pour le soutien et l'aide qu'il
m'a réservé tout au long de la durée de stage et de la période d’élaboration de ce travail.
Je tiens à témoigner reconnaissance envers l’ensemble du corps professoral et administratif du
Groupe ISCAE pour son dévouement et sa bienveillance, ainsi que pour sa veille sur la qualité
de la formation et de l’excellence de son établissement
Je tiens à remercier, en fin de compte, tous mes collègues, frères, sœurs et amis ainsi que mes
parents pour leur soutien et pour leur confiance et à qui je dédie fièrement ce travail.

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Table des Matières :
PREMIERE PARTIE: FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT ET GESTION DES RISQUES
FINANCIERS........................................................................................................................................................... 5
CHAPITRE PRELIMINAIRE : FINANCEMENT DES ENTREPRISES : A PROPOS ................................. 5
I. A PROPOS DE LA FONCTION FINANCIERE ......................................................................................... 5
II. FINANCEMENT DES ENTREPRISES : QUELS ENJEUX ....................................................................... 7
III. FORMES DE FINANCEMENT ET CHOIX D’UNE STRUCTURE FINANCIERE.................................... 8
IV. FINANCEMENT ET RISQUES FINANCIERS : ................................................................................... 11
PREMIER CHAPITRE: QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE RELATIFS A
L’ENDETTEMENT :............................................................................................................................................ 15
I. PROCESSUS D’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS :.............................................................. 15
II. MODELES CLASSIQUES DE QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE :................................ 16
DEUXIEME CHAPITRE: GESTION DES RISQUES FINANCIERS :.......................................................... 26
I. GESTION DES RISQUES FINANCIERS : QUELS ENJEUX ? ................................................................. 27
II. GESTION OPERATIONNELLE DES RISQUES FINANCIERS : MODELES ET OUTILS DE GESTION.. 27
DEUXIEME PARTIE: L’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS : CAS PRATIQUE .................... 32
CHAPITRE PRELIMINAIRE : PRESENTATION DE L’ENTREPRISE D’ACCEUIL :............................ 32
I- A PROPOS DE L’ONEE ......................................................................................................................... 32
II- METIERS DE L’ONEE.......................................................................................................................... 32
III- HISTORIQUE DE L’ENTREPRISE ...................................................................................................... 33
IV- L’ONEE EN QUELQUES CHIFFRES................................................................................................... 34
V- A PROPOS DE L’ONEE – BRANCHE EAU .......................................................................................... 35
PREMIER CHAPITRE: EVALUATION DU MODELE ECONOMIQUE ET FINANCIER DE LA
FIRME :.................................................................................................................................................................. 36
I. BRANCHE EAU : NIVEAU OPERATIONNEL:....................................................................................... 37
II. MODELE FINANCIER DE LA FIRME :................................................................................................. 39
DEUXIEME CHAPITRE: EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS : CAS PRATIQUE .................. 43
I. A PROPOS DU PORTEFEUILLE DE DETTE DE LA FIRME : ................................................................ 43
II. EVALUATION DU RISQUE RELATIF AU PORTEFEUILLE DE DETTE DE LA FIRME : .................... 46

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Introduction Générale :
Le développement de l’environnement financier met l'entreprise en présence d'un ensemble diversifié
de moyens de financement, mais également d’un ensemble de risques financiers. Quel qu’en soit le
mode ou la forme, le financement des entreprises représente pour l’entreprise un coût considérable
(rémunération du capital) et engendre à la fois un certain nombre de risques qui pourraient menacer son
existence.
Ce constat permet alors d’apprécier l’importance et la nécessité de l’évaluation des risques de manière
générale et des risques financiers de manière particulière. C’est ainsi qu’une mise en place d’une
procédure et d’une stratégie pour faire face aux risques relevés s’avère primordiale pour l’entreprise et
conditionne ainsi sa rentabilité et son existence.
De ce fait, il importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au financement afin de
limiter les dégâts et améliorer la rentabilité de l’entreprise. Ainsi, l’évaluation des risques de manière
générale, et des risques financiers plus particulièrement, s’attardera essentiellement sur l'identification
de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des risques à traiter afin de mettre en place un mode de
gestion et une stratégie pour faire face aux risques précités. L’entreprise serait dès lors mieux préparée
et aurait donc une façon plus rentable de les traiter.
La maîtrise des risques financiers constitue ainsi la troisième mission majeure assignée à la fonction
financière. Ainsi, elle doit étudier et chercher à maîtriser l'instabilité liée à certaines situations ou
opérations (risque d'exploitation lié à la structure des coûts, risque d'endettement lié à l'effet de levier
financier, risque de faillite lié à l'insolvabilité éventuelle). Enfin, elle cherche à contrôler les incidences
sur l'entreprise de l'instabilité inhérente à certaines variables d'environnement (risque de change, risque
de taux d'intérêt) ou à des ruptures brutales de l'environnement institutionnel (risque administratif et
risque politique).
Notre problématique se rattache essentiellement à la quantification et à la gestion des risques financiers
(des risques de marché plus précisément) relatifs à l’endettement. Cette problématique a été tirée
essentiellement à partir d’un certain nombre de constats relatifs à la structure et à la politique
d’endettement de l’entreprise d’accueil, une structure essentiellement orientée vers le marché financier
international. Cette politique d’endettement ne serait en aucun cas sans risque. Ainsi, la volatilité des
taux de change (pour les contrats d’endettement à l’international) et des taux d’intérêt (pour les contrats
d’endettement à taux variable) impacterait de manière considérable la structure et la santé financière de
la firme, d’où l’intérêt d’une reconsidération des méthodes de quantification des risques financiers.
Notre problématique devra donc s'articuler autour des deux questions suivantes :
- Quelle place occupe la quantification des risques financiers au sein de l’entreprise ?
- Comment mieux maîtriser les risques financiers ? Quels sont les méthodes et outils à la
disponibilité de l’entreprise ?
Pour pouvoir répondre à cette problématique, nous proposerons la démarche suivante :
- Une première partie, principalement théorique, qui traite de la fonction financière, du rôle de la
quantification du risque financier au sein de l’entreprise et des différents instruments de
couverture contre les différents risques financiers.
- Une deuxième partie, essentiellement pratique, qui s’attarderait sur la présentation de
l’entreprise, son modèle financier ainsi que sur l’évaluation du risque relatif à son portefeuille
d’endettement.

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Première Partie : Financement par
Endettement et Gestion des Risques Financiers

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PREMIERE PARTIE: FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT ET GESTION
DES RISQUES FINANCIERS
CHAPITRE PRELIMINAIRE : FINANCEMENT DES ENTREPRISES : A PROPOS
I. A PROPOS DE LA FONCTION FINANCIERE
Perçu comme une valeur stratégique et un acteur important pour l’organisation, la fonction financière
tient une place centrale au sein de l’entreprise et représente une source d’amélioration et de
développement pour cette entité.
Avec la mondialisation et l’ouverture de l'économie, les entreprises devront faire face à une concurrence
de plus en plus acharnée afin d’écouler ses produits sur le marché. Cette perspective nous place face à
un nouveau constat : Seules les entreprises performantes et organisées peuvent assurer leur part de
marché. Les entreprises moins performantes, moins compétitives sont destinées à disparaître.
La survie des entreprises en exige aujourd’hui une amélioration de la performance. Dans cette même
logique, la fonction financière représente un outil qui œuvre principalement dans un cadre
d’amélioration des performances de l'entreprise en général et économiques en particulier, et ceci à
travers le contrôle de l'efficacité (atteinte des objectifs) et de l’efficience (Optimisation des ressources à
employer).
Avec la mondialisation, d’autres contraintes s’imposent en plus. Ainsi, avec un recours plus accru aux
financements externes et une mondialisation de la finance, les entreprises sont exigées aujourd’hui et
plus que jamais à refondre la relation vis-à-vis de la gestion financière et de la gestion des risques y
afférents, dans une logique d’aboutissement à un avantage concurrentiel.
1. Objectifs
La fonction financière agit principalement dans le cadre d’un but fondamental : assurer la maximisation
de la valeur de l'entreprise ou encore la maximisation de la richesse de ses propriétaires.
La maximisation de la valeur exigera essentiellement l’engagement du patrimoine dans des projets
d'investissement qui le valorisent grâce à leur rentabilité future. De ce fait, la fonction financière doit
s'assurer de la qualité et du niveau des performances des différents projets engagés.
D’autre part, la maximisation de la valeur implique sa protection et sa conservation. La fonction
financière doit opérer de telle sorte à éviter la dissipation du patrimoine et doit veiller au maintien de la
solvabilité ou de l'équilibre financier de l'entreprise.
Désormais, l'entreprise est exposée aujourd’hui et de plus en plus à des risques multiples liés à
l'instabilité de son environnement financier. Dès lors la fonction financière doit s’occuper de la mise en
place d’instruments de couverture appropriés pour assurer la protection adéquate contre ces risques.
2. Missions et responsabilités opérationnelles
2.1. Missions
La fonction financière se concrétise essentiellement par le biais de quatre missions essentielles :
2.1.1. Production de chiffres et d’analyses :
Ainsi, depuis une longue période, les responsabilités de la fonction financière étaient alors de deux
ordres: fournir en premier lieu des informations légales sur les comptes et organiser en second lieu la
gestion des ressources.

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2.1.2. Partenariat stratégique vis-à-vis de la direction générale
L’environnement économique actuel a radicalement changé. La concurrence, devenue internationale,
s’est fortement intensifiée. Les risques financiers se sont accrus dans un marché globalisé.
Dans le cadre d’un nouveau contexte plus instable, la fonction financière doit accompagner les dirigeants
dans leur réflexion, au-delà de la simple gestion des ressources de l’entreprise. Elle doit conseiller la
direction générale en apportant un éclairage sur les contraintes financières lors de la définition de la
stratégie d’entreprise. Elle doit s’occuper également de la mise en œuvre d’un système de pilotage
capable d’anticiper les performances, de mesurer les résultats atteints et de mettre en place les actions
correctrices.
En matière de financement, la fonction financière devra définir et mettre en œuvre la stratégie de
financement de l’entreprise. Le financement permet entre autres à l’entreprise de disposer des ressources
qui lui sont nécessaires. Il conditionne en outre la survie de l’entreprise.
Aujourd’hui, la fonction finance ne doit plus uniquement tenir la comptabilité et produire des
informations légales sur les comptes, mais doit procéder également à l’appréciation des risques
potentiels et à la mise en place de mesures de couverture spécifiques aux risques cités.
2.1.3. Architecture de systèmes d’information
Pour pouvoir exercer pleinement son rôle, la fonction financière va devoir adapter les systèmes
d’information aux besoins de pilotage, en intégrant des informations de manière générale. Compte tenu
de ses responsabilités en matière de production d’informations légales, elle serait l’un des principaux
architectes du système d’information, garant de la cohérence et de la fiabilité des données.
La direction des systèmes d’information (DSI) serait alors un partenaire plus qu’un fournisseur de la
direction financière. Si le DSI a la responsabilité de l’infrastructure du système d’information et la
direction financière de l’organisation du système d’information dans sa dimension finance-gestion, ils
assumeront une responsabilité conjointe dans la mise en œuvre des applications.
2.1.4. Planification
Sur l’échelle du temps, l’attention de la fonction finance devra porter non plus seulement sur le passé et
le présent, mais surtout sur le futur afin d’aider la direction générale et les responsables opérationnels à
piloter la performance future de l’entreprise.
Dans ce cadre, la fonction finance ne pourra plus se contenter d’exercer un contrôle a posteriori selon
des normes et des règles. Elle devra, grâce à la qualité de sa réflexion, identifier les facteurs clés de
succès des métiers de l’entreprise, ainsi que des leviers d’actions.
2.2. Responsabilités opérationnelles :
Les responsabilités opérationnelles de la fonction financière se divisent entre les trois phases d'un cycle
continu, à savoir l’analyse et le diagnostic, la mise en œuvre des décisions et le suivi et contrôle de
l’implémentation des solutions.
La fonction financière se charge essentiellement au niveau de la première phase, à savoir le diagnostic
financier ou l'analyse financière, de l’appréciation de la situation et l'activité financières de l'entreprise
pour préparer l'adoption de mesures permettant de combler ses lacunes et de valoriser ses atouts.
La seconde phase, à savoir la formulation et la mise en œuvre des décisions financières, s'inscrit
principalement dans le cadre de la planification des perspectives de projets à long et moyen terme et

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met en jeu des opérations d'investissement et de financement. Dans ce même cadre, la fonction
financière œuvre de telle sorte à mettre en place des mesures susceptibles de protéger l'entreprise contre
les risques financiers auxquels elle doit faire face à des échéances diverses.
La troisième phase du cycle se concrétise à travers le suivi et le contrôle des solutions dont la mise en
œuvre a été décidée par l'entreprise. Cette phase permet de constater les écarts entre les réalisations
effectives et les ambitions initialement affichés. Elle devrait conduire alors au déclenchement de
mesures correctrices qui se traduisent soit par une rectification de la trajectoire, soit par l'adaptation ou
la révision des objectifs initiaux.
II. FINANCEMENT DES ENTREPRISES : QUELS ENJEUX
En matière de financement, la fonction financière définit et met en œuvre la stratégie de financement de
l’entreprise. Le financement permet entre autres à l’entreprise de disposer des ressources qui lui sont
nécessaires sur le plan pécuniaire. Il conditionne dès lors la survie de l’entreprise.
Le financement des entreprises désigne « l'ensemble des ressources qu'elles doivent se procurer pour
faire face à leurs besoins ». De manière générale, cette décision de financement consiste à :
- déterminer le niveau des capitaux permanents nécessaires à une structure financière optimale ;
- fixer la répartition des capitaux permanents entre capitaux propres et endettement en tenant
compte de l’effet de levier ;
- définir une politique de distribution des dividendes dont résulte un niveau de capacité
d’autofinancement et donc de fonds propres mis à la disposition de l’entreprise.
Pour une entreprise donnée, la problématique du financement se noue autour d’un certain nombre de
questions cruciales pour sa survie et ses possibilités futures de développement. Ces questions s’articulent
essentiellement autour de montants des fonds pouvant être réunis, l’équilibre financier et la solvabilité
de la firme, la nature des moyens de financements à engager ainsi que leur coût.
La première question s’attache essentiellement au montant des fonds qui peuvent être réunis. En premier
lieu, les dirigeants doivent se demander si l'entreprise dispose d'une masse de liquidités suffisante pour
faire face aux engagements déjà souscrits, c'est-à-dire pour honorer les dettes qui parviennent à leur
échéance dans un avenir immédiat, ou en d’autres termes si l’entreprise serait solvable.
La seconde question s’articule autour de la nature des moyens de financement à engager. Les managers
doivent se poser la question si les moyens de financement engagés sont adaptés aux besoins de
l'entreprise. Tout d'abord, les ressources mises en œuvre sont-elles d'une stabilité suffisante compte tenu
de la durée des opérations? A ce sujet, l'entreprise peut se trouver confrontée à deux types de difficultés
symétriques. D'une part, elle risque d'avoir à rembourser des ressources circulantes avant même d'avoir
pu récupérer normalement les avances effectuées, notamment lorsqu'elle effectue des investissements
rentables à long terme. Inversement, elle peut être conduite à utiliser des fonds durables pour financer
des opérations circulantes, alors qu'elle pourrait les consacrer plutôt à des investissements et élargir ses
possibilités de développement.
Une troisième question se pose à propos du coût des moyens de financement en comparaison avec les
résultats attendus des opérations qu'ils permettent d'engager. La rémunération versée aux apporteurs de
capitaux ne pèse-t-elle pas trop sur les résultats obtenus? De façon inverse, quel est l’impact pour
l’entreprise lorsqu'elle néglige certaines occasions d'investissement parce qu'elles exigent l'appel à des
capitaux supplémentaires ?

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L’analyste financier se doit de trouver les financements les moins coûteux pour l’entreprise, à la suite
du programme d’investissement qu’il préconise. Le financement d’un projet est souvent réalisé par
combinaison de plusieurs ressources. Le coût du financement global reposera donc sur la notion de coût
moyen pondéré du capital (CMPC).
Les conditions qui accompagnent les apports de capitaux dont l'entreprise bénéficie la placent dans une
situation de dépendance à l'égard des bailleurs de fonds. Cette observation apparaît d'abord évidente à
propos des relations entre l'entreprise et les porteurs du capital. Les détenteurs du capital se voient en
effet reconnaître des pouvoirs étendus en matière d'orientation, de direction et de gestion de l'entreprise,
soit parce qu'ils sont eux-mêmes porteurs de parts significatives du capital, soit parce qu'ils en
représentent une fraction prépondérante. Mais des relations de dépendance, voire de subordination
peuvent également s'établir vis-à-vis de prêteurs, et notamment des banquiers, si les dirigeants et les
propriétaires de l'entreprise ne parviennent pas à préserver son autonomie financière. L’entreprise doit
alors prendre en considération ce volet avant d’établir un engagement sur n’importe quelle source de
financement.
Le problème de sélection des financements adéquats se posent à propos de trois types de ressources
fondamentales :
 l'autofinancement,
 le financement externe sur capitaux propres,
 le financement externe par emprunts (ou crédits) à long, moyen terme et à court terme.
III. FORMES DE FINANCEMENT ET CHOIX D’UNE STRUCTURE FINANCIERE
Tout au long des phases de leur existence, à savoir au moment de la création, pendant son développement
mais également en phase de maturité, les firmes ont besoin de ressources pour assurer leur
fonctionnement. L'entreprise doit à la fois financer son cycle d’investissement (mise en place de l’outil
productif) ainsi que son cycle d'exploitation (stocks et créances clients).
Les ressources financières peuvent être classées essentiellement en deux types : les capitaux propres et
les capitaux empruntés. La combinaison des différents moyens de financement constitue une question
stratégique ayant des conséquences considérables sur la valorisation de l'entreprise, mais également sur
sa solvabilité, son risque et sa rentabilité.
Ainsi, si l'entreprise décide de s'endetter plutôt que de recourir à un financement interne (par fonds
propres), voulant ainsi profiter d’un effet de levier, elle réduit sa capacité future d'endettement. En effet,
l'augmentation de l'endettement entraîne en outre une augmentation du risque financier couru par
l’institution financière, ce qui entrainera forcément une augmentation du taux d’intérêt.
Préalablement à toute prise de décision, un diagnostic financier est donc effectué, notamment une
analyse du bilan de l'entreprise, afin de déterminer le mode de financement adéquat. Une fois les besoins
en matière de financement clairement définis (besoins en investissement ou en croissance externe, en
fonds de roulement ou en trésorerie), le business plan devra être équilibré par des ressources
correspondantes.
1. Formes de financement
Comme précisé au niveau de la section précédente, trois ressources fondamentales s’offrent à
l’entreprise en matière de financement : l’autofinancement, le financement par capitaux propres et enfin
le financement par l’endettement.

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1.1. L’autofinancement
L’autofinancement, en tant que ressource propre interne à l’entreprise, provient essentiellement des
résultats dégagés par l'activité principale de l'entreprise. Il dépend de la politique de distribution qui
constitue un élément essentiel permettant de caractériser la logique financière d’une entreprise en
période de croissance ou de récession. Ainsi, si le bénéfice n’est pas distribué, il sera forcément
incorporé sous forme de réserves.
L'autofinancement demeure la source de financement la plus exploitée par les entreprises dans la
majorité des pays industrialisés. Il est engagé en priorité pour financer les projets d’investissement.
L’autofinancement ne dépend pas que du résultat et de la politique de dividendes. Ainsi, il dépend
également de la politique des amortissements, des dépréciations et des provisions mis en place par
l’entreprise : ce sont des charges qui viennent en diminution du résultat et qui se rajoutent pour le calcul
de la capacité d’autofinancement.
L’autofinancement remplit classiquement trois objectifs :
 Assurer le maintien de l’outil productif de l’entreprise. Ce rôle est assuré par les amortissements
pour renouveler les immobilisations corporelles après usage.
 Faire face aux risques probables de l’entreprise. Ce rôle est essentiellement assuré par les
provisions pour dépréciation ou encore les provisions pour risques et charges.
 Financer l’expansion de l’entreprise. Ce rôle est assuré en partie par le bénéfice non distribué
(réserves).
1.2. Le financement externe par fonds propres
Le financement externe par fonds propres (ou augmentation du capital) consiste en un apport de fonds
effectué essentiellement par les actionnaires lors de la constitution de la société ou ultérieurement.
L’actionnaire est alors liée à la société par la détention d’un titre négociable représentant une fraction
du capital de l’entreprise.
À la création de l'entreprise, les propriétaires ou actionnaires constituent le capital social. Les
augmentations de capital pourront ensuite avoir lieu :
 par apport en numéraire, c’est-à-dire par émission d’actions nouvelles,
 par apport en nature,
 par conversion de dettes en actions, lorsque l'entreprise qui a des difficultés à payer ses
fournisseurs propose cette conversion ;
 par capital-risque, lorsque, dans le cas des entreprises innovantes, les entrepreneurs font appel
à un « capital-risqueur » faute de pouvoir recourir à un financement classique
Le rôle des capitaux propres est double. D’abord, ils serviront à financer les investissements en totalité
ou en partie. De plus, les capitaux propres jouent le rôle de garant pour les créanciers de l’entreprise
lorsqu’ils financent l’autre partie de l’investissement.
Les capitaux propres supportent le risque total de l’entreprise. L’importance du montant des capitaux
propres témoigne du niveau de risque qu’acceptent de courir les actionnaires.
L’entreprise peut faire appel à ses actionnaires pour se désendetter ou pour financer un programme
d’investissements importants. A contrario, l’entreprise peut procéder à des rachats d’actions qui
reviennent à rendre des liquidités à l’actionnaire et à modifier sa structure financière.

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1. 3. Le financement externe par endettement
Le financement externe par endettement consiste en un apport de fonds effectué essentiellement par des
institutions financières ou des investisseurs avec obligation de remboursement selon un échéancier
préalablement défini. En contrepartie de leur financement, ils perçoivent des intérêts rémunérant
l’engagement des fonds et les risques y afférant.
L’endettement peut financer un investissement important sans pour autant faire appel aux capitaux
propres. Il permet dans certains cas de bénéficier d’un effet de levier, essentiellement lorsque le taux de
rentabilité économique est supérieur au taux d’intérêt net d’impôt.
L’endettement peut s’effectuer auprès des établissements de crédit (sous forme d’emprunt indivis) ou
auprès du marché financier sous forme d’emprunt obligataire.
1.3.1. L’emprunt bancaire
Le crédit bancaire est le moyen de financement le plus couramment utilisé par les entreprises.
L’endettement peut s’effectuer auprès des établissements de crédit. Ainsi, les emprunts bancaires font
intervenir un intermédiaire financier, généralement une banque. Ce sont alors des financements
intermédiés ou indirects. Dans ce cas, l’emprunt est dit «indivis». Ainsi, un seul prêteur se porte
contrepartie de l’entreprise pour un montant donné.
Il est généralement accompagné de la prise de garantie(s) qui limite les risques du prêteur en cas de
difficultés de remboursement. Parmi les garanties prises par le prêteur pour se couvrir contre les risques,
nous pouvons évoquer les sûretés réelles (hypothèque d'une immobilisation) ou encore les engagements
personnels (cautions).
L’emprunt bancaire peut être remboursé par amortissement constant, par annuités constantes ou à
l’échéance.
En contrepartie de son financement, l'organisme prêteur perçoit des intérêts rémunérant l'apport de fonds
et les risques pris.
1.3.2. L’emprunt obligataire
L’endettement peut s’effectuer auprès du marché financier. Dans ce cas, l’emprunt est dit «obligataire».
Il constitue alors un financement direct ou désintermédié.
Les emprunts obligataires sont émis principalement par trois types d'emprunteurs : l'État, les entreprises
publiques (sous couvert d’une garantie de l'État) et les entreprises cotées en Bourse.
Dans l’emprunt obligataire, une multitude de prêteurs se portent contreparties pour des montants
relativement réduits.
L’emprunt obligataire est généralement remboursé à l’échéance ; il peut aussi être converti en actions
ou échangeable en actions. Lorsque l’emprunt est converti ou échangé contre des actions, il n’est pas
remboursé et constituera ainsi une augmentation de capital.
En contrepartie de leur financement, les investisseurs en obligations perçoivent des intérêts dits
« coupons ». Ils sont versés tout au long de la durée de vie de l’obligation ou encore au moment du
remboursement (cas des obligations zéro coupon). Ils rémunèrent entre autres l'apport de fonds et les
risques supportés.

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2. Choix d’une structure financière optimale :
Le développement de son environnement financier met l'entreprise en présence d'un ensemble diversifié
de moyens de financement. Ce développement pose à l'entreprise le problème du choix d'une
combinaison déterminée de moyens de financement, c'est-à-dire, le choix d'une structure financière.
Dans ce contexte, la structure financière de l'entreprise s'analyse donc comme la configuration du passif
du bilan ou encore comme la combinaison de ressources accumulées à une date donnée.
En général, le problème de la structure financière est abordé sur la base d'une décomposition plus globale
entre ensemble des dettes (D) et capitaux propres (C). Le problème de la structure financière se réduit
toutefois au choix de la combinaison capitaux propres / dettes le plus avantageux pour l'entreprise.
Cependant, ce choix exige que des critères d'optimisation aient été préalablement définis afin de guider
les décisions de l'entreprise en matière de financement.
Les travaux théoriques relatifs à la structure financière portent essentiellement sur une question centrale.
Cette question s’intéresse essentiellement à la combinaison de ressources qui minimise le coût du
financement et qui permet ainsi de parvenir à une structure financière optimale. Trois types de réponses
surviennent pour essayer de définir la situation.
Selon la théorie du bénéfice net, chaque source de financement est valorisée à un coût spécifique,
indépendamment de la structure financière globale de l'entreprise. En effet, le coût de la dette est
inférieur à celui des capitaux propres du fait de risques moindres. La valeur de l’entreprise serait alors
maximisée grâce à l’endettement et à l’effet de levier. Si les coûts des différentes ressources accessibles
sont inégalement répartis, l'entreprise devra chercher à maximiser la part accordée à la ressource la
moins coûteuse pour réduire le coût global de son financement.
Contrairement à ce premier courant d'analyse, la théorie du bénéfice d'exploitation conteste l'existence
d'une structure financière optimale. Cette théorie, illustrée notamment par F. Modigliani et M.H. Miller,
cherche en effet à établir la neutralité de la structure financière en démontrant que cette dernière n'exerce
aucune influence sur le coût du financement. Sous l’hypothèse d’un marché parfait en l’absence de
fiscalité, la proposition de Modigliani et Miller précise qu’aucune structure financière n’est meilleure
qu’une autre, et que la valeur de l’entreprise (ou la valeur de l’ensemble des titres financiers) est
indépendante de sa structure financière.
Une troisième position cherche à établir un compromis entre les deux théories précédemment présentées.
Cette position exprime une « théorie classique de la structure financière » qui identifie des relations
différenciées entre coût global du financement et structure financière, et ceci selon le taux d'endettement
atteint par l'entreprise. Dans cette perspective, on pourrait vérifier la théorie du bénéfice net pour des
niveaux élevés ou faibles d'endettement. Ainsi, pour un endettement faible, le coût de la dette est
favorable et l'entreprise peut alors réduire le coût de son financement en augmentant son recours à
l'emprunt. Lorsque l’entreprise est fortement endettée, le coût de la dette devient très défavorable et
l'entreprise peut alors espérer réduire le coût global de son financement en faisant davantage appel aux
capitaux propres. Mais, pour des niveaux d'endettement intermédiaires, la structure financière serait
relativement neutre, conformément aux conclusions de la théorie du bénéfice d'exploitation.
IV. FINANCEMENT ET RISQUES FINANCIERS :
Les entreprises ont généralement recours aux financements de manière générale lorsque les actionnaires
et les gestionnaires souhaitent financer des nouveaux projets. Ils peuvent alors soit engager des capitaux
propres afin de conserver au maximum le contrôle de leur entreprise ou encore limiter leur
investissement personnel en faisant appel à l’endettement. Ceci dit, les différents modes de financement

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représentent à la fois un coût (démarches de recherche, intérêts, dividendes, frais et conditions diverses)
pour l’entreprise et engendrent un certain nombre de risques qui pourraient représenter des menaces
pour sa réussite. De ce fait, il importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au
financement afin de limiter les dégâts et améliorer la rentabilité de l’entreprise.
1. Risque : définitions :
Avant de s’étaler sur les différents risques relatifs aux différents modes de financement, il s’avère
nécessaire de définir la notion du risque et de présenter ses différentes variantes.
Le risque peut être défini de manière générale comme un comme « un aléa qui peut affecter la richesse
et les décisions ». Il peut se définir tout simplement comme la probabilité de réalisation d'un événement
aléatoire et ses conséquences sur le contexte de l’entreprise.
Selon une autre formulation générale, le risque lié à un actif, à un ensemble d'actifs diversifiés et donc
à une entreprise, peut être défini « par référence à la variabilité anticipée des résultats qu'ils sont
susceptibles d'assurer ». Cette définition du risque se fonde essentiellement sur la prise en compte de
l'instabilité ou de la volatilité attendues des performances financières futures.
De ce fait, la gestion des risques devra se traduire par une utilisation de processus, méthodes et outils
pour gérer ces différents risques. La gestion des risques peut dès lors être définie comme un processus
permettant d’évaluer les gains et les coûts d’une réduction du risque et de choisir les solutions adaptées.
2. Typologie des risques :
Il existe une multitude de types de risques qu’une entreprise peut affronter pendant son existence.
Toutefois, il serait difficile d’établir une liste exhaustive, étant donné que la globalisation continue de
l’économie donne lieu à une augmentation continue du nombre des sources de risques que doivent gérer
les entreprises. Nous pouvons classer les différents risques en quatre grandes catégories :
2.1. Risques stratégiques :
Ce sont des risques associés essentiellement à l'exploitation au sein d'un secteur particulier. De manière
générale, ils peuvent découler des activités de de fusions et acquisitions, d’un changement au niveau du
profil de la demande, d’une amélioration technologique ou encore un changement de profil du secteur
de manière générale.
2.2. Risques de conformité :
Ce sont des risques associés principalement aux exigences en matière de respect des lois et règlements
ou encore en matière de gouvernance. Ces risques peuvent découler d’une considération de la législation
en matière d’emploi, de fiscalité, de sécurité, etc.
2.3. Risques financiers :
Ces risques se rapportent à la structure financière de l’entreprise, aux transactions effectuées par celle-
ci, ainsi qu’au système financier de manière générale. Ce type de risque peut se décliner sous plusieurs
formes. Ils peuvent se rapporter aux crédits clients (liquidité, solvabilité) ou encore à la volatilité du
marché (changement de taux de change et d’intérêt).
2.4. Risques opérationnels :

14. Page | 13
Ils sont associés essentiellement aux procédures opérationnelles et administratives de l’entreprise. Ils
peuvent être associés à des risques en matière d’approvisionnement, de contrôle comptable, de systèmes
d’information, etc.
3. Risques financiers : A propos :
La maîtrise des risques financiers constitue ainsi la troisième mission majeure assignée à la fonction
financière. Ainsi, elle doit étudier et chercher à maîtriser l'instabilité liée à certaines situations ou
opérations (risque d'exploitation lié à la structure des coûts, risque d'endettement lié à l'effet de levier
financier, risque de faillite lié à l'insolvabilité éventuelle). Enfin, elle cherche à contrôler les incidences
sur l'entreprise de l'instabilité inhérente à certaines variables d'environnement (risque de change, risque
de taux d'intérêt) ou à des ruptures brutales de l'environnement institutionnel (risque administratif et
risque politique).
Il existe une multitude de risques financiers. Toutefois, il serait difficile d’établir une liste exhaustive,
étant donné que la globalisation continue de l’économie et du marché financier a contribué de façon
considérable à l’appréciation du nombre et de la nature des sources et risques financiers Le marché
financier connait de manière continue de nouvelles introductions de techniques et technologies, ce qui
contribue à la création de nouveaux risques. De ce fait, il importe donc à la fonction financière de veiller
sur les évolutions du marché.
Si la variabilité (ou la volatilité) des résultats, mesurée essentiellement par le biais de la variance et de
l’écart-type des rendements, définit la forme générale du risque financier, des formes spécifiques du
risque doivent également être connues et correctement évalués par la fonction financière. Nous
distinguerons dès lors six formes essentielles :
3.1. Risque d'exploitation (structure des coûts) :
Le risque d'exploitation se rapporte essentiellement à la structure des coûts de l'entreprise. Ainsi, la
répartition entre coûts fixes et coûts variables rend les résultats de l'entreprise plus ou moins sensibles à
une variation du niveau de la production et des ventes.
De manière générale, l'augmentation de la part des charges fixes peut se traduire par un accroissement
de l'écart entre les résultats obtenus dans les hypothèses les plus favorables et ceux obtenus dans les
hypothèses les plus pessimistes. Cette relation entre la dispersion des résultats (donc le risque) et la
structure des coûts met en péril l'activité d’exploitation de l'entreprise.
3.2. Risque d’endettement :
Le risque d'endettement se rapporte plutôt à la structure du financement de l'entreprise. Ainsi, lorsqu'une
entreprise augmente son niveau d'endettement, elle serait obligée à dégager un bénéfice supplémentaire
pour rémunérer et rembourser ses prêteurs. De ce fait, si l’activité dégage un bénéfice médiocre,
l'entreprise se retrouvera alors dans une situation délicate et dégagera un résultat défavorable,
principalement à cause du service de la dette. De même, si le résultat est suffisamment excédentaire, la
charge de la dette sera épongée et l'endettement permettra alors d'améliorer la rentabilité de l'entreprise.
L'augmentation de l'endettement suscite donc un risque financier propre.
3.3. Risque de détresse financière (défaillance) :
Le risque de détresse financière ou de défaillance, en tant que risque vital, met en jeu la survie même de
l'entreprise. La situation de faillite constitue ainsi la sanction relative à l'insolvabilité de l'entreprise. La

15. Page | 14
maîtrise de ce risque et le maintien de la solvabilité ou de l'équilibre financier constitue un impératif de
la fonction financière.
La défaillance entraîne des coûts spécifiques qui doivent également être pris en compte lorsqu'il s'agit
d'apprécier les enjeux du risque de faillite. Ils recouvrent les coûts d’utilisation du mécanisme permettant
aux créanciers de prendre la relève d’une entreprise en défaillance. On distingue habituellement des
coûts directs, aisément mesurables, que sont les coûts judiciaires et administratifs ; et des coûts indirects,
presque impossibles à mesurer et qui recouvrent les frais de maintien en fonctionnement d’une entreprise
au bord de la faillite.
3.4. Risque de liquidité :
Le risque de liquidité peut se rapporter à une variante de refinancement, puisqu'il se rapporte au caractère
adéquat de l'encaisse et des réserves.
Ce type de risque rejoint les problèmes d'asymétrie des actifs et des passifs. Une liquidité moindre serait
le résultat d'une structure d’échéances des actifs qui ne coïncide pas avec le profil par échéances des
passifs. Les ressources circulantes risquent d'être insuffisantes pour couvrir les obligations.
3.5. Risque de refinancement ou ’roll over’ :
Ce risque peut être défini comme étant le risque encouru lorsqu’une dette ne peut être contractée qu’au
moyen d’un coût excessivement élevé, et dans certains cas extrêmes, ne peut être émise du tout. Ce
risque peut être assimilé à un risque de marché notamment lorsqu’il est associé à une dette contractée à
un taux d’intérêt excessivement élevé.
3.6. Risque de marché :
L'entreprise supporte également des risques financiers spécifiques liés à l'évolution du marché. Le risque
de marché serait donc associé à toute modification dans les prix du marché. En d’autres termes, c’est le
risque lié à toute variation au niveau des taux d’intérêt, des taux de change ou encore des prix de titres,
de denrées et de marchandises.
Chaque fois que l'entreprise effectue des opérations libellées en devises ou monnaies étrangères, elle
s'expose à des risques de perte liés à une évolution défavorable des taux de change. Ainsi, lorsqu’une
entreprise réalise une vente à l'étranger ou contracte une dette en monnaie étrangère, elle risque une
perte de change si la monnaie étrangère utilisée se déprécie. L'instabilité des taux de change constitue
alors une source de risque que la fonction financière doit contrôler et maîtriser.
Les entreprises peuvent être exposées encore mieux à des effets défavorables dus à une variation des
taux d'intérêt sur les marchés des capitaux. Une entreprise qui fait appel à un emprunt bancaire sera par
exemple obligée de supporter des frais financiers accrus en cas de hausse des taux. Inversement,
lorsqu’une entreprise contracte une dette à taux fixe, elle subit un manque à gagner si les taux baissent
sur les marchés. L'évolution des taux d'intérêt constitue donc aussi une autre source d'instabilité des
résultats.
4. Financement et risques financiers :
Les entreprises font appel aux financements lorsqu’elle souhaite financer des nouveaux projets relatifs
à l’extension de l’activité ou encore au renouvellement des actifs productifs. Ils ont donc le choix entre
le financement interne à travers un engagement de capitaux propres issus essentiellement des réserves
non distribuées ou plutôt limiter l’investissement personnel en faisant appel à l’endettement.

16. Page | 15
Quel que soit le mode de financement choisi, le financement des activités de l’entreprise représente à la
fois un coût (intérêts, commissions et frais divers) pour l’entreprise et engendre un certain nombre de
risques qui pourraient constituer une menace pour sa rentabilité et, du coup, sa pérennité. De ce fait, il
importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au financement afin de limiter les dégâts
et améliorer la rentabilité de l’entreprise.
PREMIER CHAPITRE: QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE RELATIFS A
L’ENDETTEMENT :
Le développement de son environnement financier met l'entreprise en présence d'un ensemble diversifié
de moyens de financement, mais également d’un ensemble de risques financiers. Quel qu’en soit le
mode ou la forme, le financement des entreprises représente pour l’entreprise un coût considérable
(rémunération du capital) et engendre à la fois un certain nombre de risques qui pourraient menacer son
existence. De ce fait, il importe de plus en plus d’évaluer les différents risques relatifs au financement
afin de limiter les dégâts et améliorer la rentabilité de l’entreprise. Ainsi, l’évaluation des risques de
manière générale, et des risques financiers plus particulièrement, s’attardera essentiellement sur
l'identification de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des risques à traiter afin de mettre en place
un mode de gestion et une stratégie pour faire face aux risques précités. L’entreprise serait dès lors
mieux préparée et aurait donc une façon plus rentable de les traiter.
I. PROCESSUS D’EVALUATION DES RISQUES FINANCIERS :
Comme précisé juste avant, l’entreprise fait face à une multitude de risques relatifs aux modes de
financement engagés. Ce constat permet alors d’apprécier l’importance et la nécessité de l’évaluation
des risques de manière générale et des risques financiers de manière particulière. C’est ainsi qu’une mise
en place d’une procédure et d’une stratégie pour faire face aux risques relevés s’avère primordiale pour
l’entreprise et conditionne ainsi sa rentabilité et son existence.
L’évaluation et de l’appréciation des risques financiers implique essentiellement une amélioration de la
prise de décision et de la planification, une amélioration des processus d’allocation de ressources, une
meilleure anticipation des événements futurs et une minimisation des pertes sur cesdits événements.
L’évaluation et la gestion des risques financiers nécessite dès lors une implantation d’un processus qui
implique essentiellement :
 l'identification des risques en question ;
 le calcul de la probabilité qu'un événement aléatoire se réalise ;
 l’identification des solutions pour se couvrir ou faire face à ces événements ;
 la mise en place d’un système dans le but de faire face aux conséquences des événements
précités ;
 le suivi et le contrôle de l'efficacité de l’approche relative à la gestion des risques.
Pour une meilleure gestion des risques, l’entreprise doit penser en premier lieu à la mise en œuvre d’une
étude préliminaire. L’évaluation et la gestion des risques se concrétise essentiellement à travers cinq
étapes majeures :
1. Identifier les risques :
L’identification des risques consiste essentiellement en un recensement des sujets les plus exposées au
risque. L’entreprise doit alors dresser une liste qui permet d’identifier tous les risques potentiels. Une
fois les risques identifiés, ils doivent être classés de telle sorte à distinguer entre les risques les plus
importants les risques et les moins importants et analyser dès lors la corrélation entre eux.

17. Page | 16
2 Quantifier et évaluer les risques :
L’évaluation et la quantification des risques consistent à mesurer et évaluer les risques par rapport au
degré de gravité. Cette étape consiste également en une évaluation globale de l’impact potentiel des
risques sur le rendement de l’entreprise. L’entreprise essayera donc à travers cette étape d’évaluer les
coûts relatifs aux risques identifiés. Il faudra dès lors procéder à une collecte d’information accouplée à
une analyse statistique.
3. Identifier les solutions possibles :
Les entreprises disposent aujourd’hui d’une multitude de solutions possible pour se couvrir contre les
risques. L’entreprise doit alors procéder au choix des solutions les plus adaptées. Elle peut ainsi essayer
de définir la solution optimale en fonction du risque couru en étudiant les différentes conséquences
possibles (transfert, diminution ou élimination complète du risque).
4. Mettre en œuvre les solutions sélectionnées :
Une fois que la solution la plus adaptée au risque sera identifiée, il faudra dès lors procéder à sa mise en
œuvre. Toutefois, il serait nécessaire de définir et d’évaluer les coûts relatifs au déploiement et à la mise
en place de la solution retenue en fonction des ressources disponibles. L’entreprise tend plutôt à
améliorer son résultat et à réduire ses coûts : il faudra donc que la solution à mettre en place ne génère
pas des coûts supérieurs au risque couvert, à défaut, elle conduirait plutôt à une destruction de la valeur.
5. Contrôler le marché :
De manière générale, le marché financier évolue et se complexifie de manière continue. Pour mieux
gérer ses risques, il faudra établir un suivi du contexte (marché plus spécifiquement) et des performances
afin de garantir la rentabilité de l’entreprise et de permettre une meilleure couverture des risque à court
mais également à moyen et à long terme.
II. MODELES CLASSIQUES DE QUANTIFICATION DES RISQUES DE MARCHE :
La problématique du présent rapport se rattache principalement à la quantification et à la gestion des
risques financiers (des risques de marché plus précisément) relatifs à l’endettement. Cette problématique
a été tirée essentiellement à partir d’un certain nombre de constats relatifs à la structure et à la politique
d’endettement de l’Office, principalement orientée vers le marché financier international. Cette politique
d’endettement ne serait en aucun cas sans risque. Ainsi, la volatilité des taux de change (pour les contrats
d’endettement à l’international) et des taux d’intérêt (pour les contrats d’endettement à taux variable)
impacterait de manière considérable la structure et la santé financière de la firme, d’où l’intérêt d’une
reconsidération des méthodes de quantification et des solutions de gestion des risques financiers (de
marché plus précisément) relatifs à l’endettement.
1. Politique d’endettement et risques de marché :
De manière générale, les entreprises sont confrontées à un certain nombre de risque de marché
lorsqu’elles s’orientent vers une politique d’endettement fortement liée au marché. Par politique
d’endettement liée au marché, nous entendons toute politique d’endettement dont l’impact de la
volatilité du marché sur la valeur de l’entreprise serait considérable. C’est le cas lorsque les entreprises
recourent fortement à l’endettement à l’international (libellé en devises) ou encore à l’endettement à
taux variable.
Ceci dit, avant de pouvoir mettre en place les différents outils de mesure et de quantification de ces
risques, il serait important de présenter brièvement les deux grandes catégories de risques de marché

18. Page | 17
lorsqu’une entreprise met en place une politique d’endettement fortement liée au marché, à savoir le
risque de change et le risque de taux.
1.1 Risque de taux:
C’est le risque associé à une modification dans les taux d’intérêt. Que ce soit pour une dette libellée en
monnaie nationale ou en devises, les variations de taux d’intérêt affectent de manière significative le
coût de l’endettement. Ces variations de taux devront impacter à la fois les nouvelles émissions et les
montants restants à rembourser. Ainsi, une variation de taux impactera les nouvelles émissions
lorsqu’elles sont contractées à taux fixe mais aura également un impact sur les montants restants à
rembourser lorsque le contrat d’endettement y afférent a été contracté à taux flottant.
Il s’agit donc d’un risque qui tient responsabilité d’une grande part d'incertitude sur les résultats de
l’entreprise. Ainsi, lorsqu’une entreprise s’endette à un taux variable, elle court automatiquement un
risque de taux (cas d’augmentation du taux), puisque elle sera obligée de payer plus à la fois en termes
de principal et d’intérêt. L’augmentation des charges d’intérêt induira donc une diminution considérable
des résultats de l’entreprise.
1.2. Risque de change :
C’est le risque associé à une modification dans les taux de change. Ce type de risque est évoqué dans
les cas où la firme procède à des opérations libellées en devises différentes de la monnaie nationale. Il
s’agit donc d’un risque lié principalement aux fluctuations des cours des devises internationales entre
elles, et indirectement lié au facteur temps et à la volatilité des taux d’intérêts.
L'instabilité des taux de change constitue donc une source particulière de variabilité des résultats : elle
crée un risque de change que la gestion financière doit contrôler et maîtriser.
1.3. Risque global de marché : A propos :
Pour apprécier le risque global de marché, il faudra noter que les mesures de risque disposent d’un
certain nombre de propriétés mathématiques. La principale propriété à évoquer lorsqu’on essaye
d’évaluer le risque global (englobant dans notre cas à la fois le risque de change et le risque de taux)
serait relative à la sous additivité du risque. Il serait donc infondé d’essayer de quantifier chaque risque
indépendamment et essayer d’additionner les différentes mesures pour évaluer le risque global.
Mathématiquement, nous avons :
𝜌 ( 𝑥 + 𝑦 ) ≤ 𝜌 ( 𝑥 ) + 𝜌 ( 𝑦 )
Avec 𝜌 ∶ 𝑚𝑒𝑠𝑢𝑟𝑒 𝑑𝑢 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒
Et ceci quels que soient les risques x et y. Théoriquement, la sous-additivité traduit la diminution du
risque obtenu par la diversification. On parle d'additivité uniquement lorsqu'il y a égalité entre les
termes. Dans ce cas, il n’y a aucun gain de diversification.
2. Modèles classiques de quantification des risques financiers :
Les financiers ont compris très tôt qu’ils pouvaient tirer profit des risques s’ils parvenaient à les contrôler
et donc à les mesurer. De ce fait, la finance a donc été envahie par les mathématiques. En contrepartie,
elle a été un terrain fertile à la recherche quantitative et de grandes avancées en mathématiques ont eu
lieu à travers la finance – et le fonctionnement des marchés financiers – au cours de ces dernières années.
Ceci dit, l’outil de mesure classique du risque reste la variance ou l’écart type. La variance permet de
mesurer la dispersion d’une distribution de rentabilités d’un actif autour de sa moyenne. Plus elle est

19. Page | 18
importante, plus l’actif est considéré comme risqué. Pour s’affranchir des nombres négatifs, on lui
préfère l’écart type comme mesure du risque
2.1. Analyse générale du risque et variabilité des résultats
Dans cette partie, nous allons analyser et essayer de quantifier les risques de marché relatifs à
l’endettement à travers la considération d’un certain nombre de méthodes issues essentiellement de la
théorie du portefeuille et des statistiques. Nous considérons dès lors l’endettement de l’entreprise comme
un portefeuille à optimiser.
2.1.1. L’espérance mathématique comme mesure de rendement :
De manière générale, l’investissement dans un actif ou un ensemble d'actifs permet d'espérer des
résultats futurs, dégageant un taux de rentabilité anticipé 𝑅𝑖. A noter que les rendements ou taux de
rentabilité peuvent être de deux natures : discrets ou continus.
On peut ainsi associer à cet actif une série de taux de rendements anticipés 𝑅1; 𝑅2;… ; 𝑅 𝑛 correspondant
à un certain nombre d’hypothèses. Chacun de ces taux est affecté d'une probabilité subjective 𝑃𝑖ce qui
conduit à associer à l'ensemble des taux espérés (𝑅1; 𝑅2; … ; 𝑅 𝑛) un ensemble de probabilités
(𝑃1; 𝑃2; … ; 𝑃𝑛).
La distribution des taux de rentabilité espérés permet alors de dégager l'espérance mathématique
correspondant à la moyenne des taux de rendement espérés, pondérés par les probabilités qui leur sont
associées. Pour une distribution historique, l’espérance mathématique est obtenue par la moyenne des
taux de rendements historiques. L’espérance mathématique peut donc être exprimée mathématiquement
comme suit :
𝐸(𝑅) = ∑ 𝑃𝑖 × 𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
ou 𝐸(𝑅) =
1
𝑛
∑ 𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
Espérance de rendements probabilisés Espérance de rendements historiques
2.1.2. La variance et l’écart-type comme mesure classique de la volatilité :
Avant H. Markowitz, le risque était considéré comme un facteur de correction du rendement. Le
rendement ajusté au risque était alors défini de manière ad hoc. Cette approche, aussi simple soit-elle,
permettait une classification immédiate des investissements par ordre de préférence. Ce n’est qu’à partir
des années 1950 que H. Markowitz propose comme mesure du risque associé au rendement d’un
investissement la variance, ou encore l’écart-type par rapport à la moyenne de la distribution des
rendements.
La distribution des taux de rentabilité conduit également à faire ressortir la volatilité ou la dispersion de
ces résultats autour de la moyenne en mettant l'accent sur l'ampleur de l'écart à la moyenne {𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)}
pour les différents taux de rendement. C'est la variance 𝜎²(𝑅) et l'écart-type 𝜎(𝑅) qui fournissent
habituellement une mesure de l’instabilité ou de la volatilité des rendements. La variance peut donc être
exprimée mathématiquement comme suit :
𝜎2(𝑅) = 𝑉𝑎𝑟(𝑅) = ∑ 𝑃𝑖 × (𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
− 𝐸(𝑅))²

20. Page | 19
Mathématiquement, L’écart-type ne représente que le résultat d’une racine de la variance. Côté
interprétation, Côté interprétation, il faudra noter que lorsqu’un investisseur choisira un instrument
financier avec une volatilité élevé, il aura dès lors une espérance de gains importante mais également un
risque de perte important.
𝜎(𝑅) = √(𝑉𝑎𝑟(𝑅))
A noter que l’écart-type représente la donnée la plus utilisée lorsque nous parlons de risque d’un
instrument financier.
2.1.3. La volatilité en fonction de l’écart-type:
La volatilité d’un titre mesure l’amplitude des variations. Elle peut être appréhendée sous la forme d’un
écart-type même si elle traduit normalement l’instabilité du titre que son risque.
La volatilité est souvent annualisée et s’exprime en pourcentage. Elle peut donc être exprimée comme
suit :
𝜎 𝑇 = 100 × 𝜎 ( 𝑅 ) × √ 𝑛
Avec n ≈ 250, à savoir le nombre de séances boursières par an.
2.1.4. Les moments de distribution comme mesure de la normalité :
L'analyse des risques passe essentiellement par l'étude de deux autres moments de la distribution, à
savoir le coefficient d'asymétrie (Skewness) et l'indice d'aplatissement (Kurtosis). A travers l’histoire
de la finance, une loi statistique s’est imposée pour expliquer les risques liés aux instruments financiers:
la loi normale ou loi de Gauss qui repose sur le théorème central limite et impose le cadre moyenne-
variance. Traditionnellement, les outils de gestion des risques posent l'hypothèse de la normalité des
rendements, symétrique et avec des queues de distribution peu épaisses. Pour que la normalité de la
distribution soit vérifiée, il faudra que le résultat de ces deux moments respecte un certain nombre de
normes (Voir Encadré A en annexes).
2.1.5. L’introduction de la covariance comme mesure du risque d’interdépendance d’un portefeuille :
La principale innovation introduite par H. Markowitz est de mesurer le risque d’un portefeuille d’actifs
via une distribution multi-variée (combinée) des rendements de toutes les valeurs constituant ce
portefeuille. Une distribution multi-variée est caractérisée à la fois par les propriétés statistiques de
toutes les variables aléatoires la constituant (variances individuelles) et par la structure
d’interdépendance qui existe entre ces variables (covariance).
La covariance constitue un autre outil de mesure du risque en finance. En considérant un portefeuille
composé de plusieurs titres, cet indicateur essaye de mesurer les variations simultanées des valeurs des
titres financiers, par rapport aux moyennes respectives de leurs valeurs. Cette mesure permet entre autres
de juger du degré du lien de dépendance entre ces titres. Mathématiquement, la covariance peut être
exprimée comme suit :
𝑐𝑜𝑣(𝑥, 𝑦) = 𝜎𝑥,𝑦 = ∑ 𝑝𝑖 (𝑥𝑖 − 𝐸(𝑥))(𝑦𝑖 − 𝐸(𝑦))
𝑛
𝑖=1
Dès lors, le calcul de la variance, en tant que mesure classique du risque, peut être établi pour un
portefeuille composé de deux titres X et Y comme suit :

21. Page | 20
𝜎 𝑝
2
= 𝑉𝑎𝑟𝑝 = 𝑤𝑥
2
𝜎𝑥
2
+ 𝑤 𝑦
2
𝜎 𝑦
2
+ 2 𝑤𝑥 𝑤 𝑦 𝑐𝑜𝑣 (𝑥, 𝑦)
Avec 𝑤𝑥 et 𝑤 𝑦 respectivement poids des deux titres X et Y dans le portefeuille.
Si la covariance se rapproche de 0, nous pouvons dès lors affirmer que les deux séries de variables sont
indépendantes. De manière contraire, plus celle-ci sera élevée plus le lien de dépendance sera fort.
2.1.6. Le coefficient de corrélation et la mesure du risque d’interdépendance entre titres :
La mesure de la corrélation vient compléter la principale innovation introduite par Markowitz pour
mesurer le risque d’un portefeuille d’actifs via la distribution multi-variée en considérant la structure
d’interdépendance qui existe entre les variables. Si l’ordre de grandeur de la covariance ne permet pas
de conclure quant à l’ampleur de l’interdépendance entre les valeurs, le coefficient de corrélation,
ramène la covariance sur une échelle [ -1 ; +1 ] et constitue une mesure plus intuitive de niveau de
dépendance entre les valeurs.
Le coefficient de corrélation linéaire (aussi appelé coefficient de Pearson) peut être mesuré comme suit :
𝜌 ( 𝑥, 𝑦) =
𝑐𝑜𝑣 (𝑥, 𝑦)
𝜎𝑥 𝜎 𝑦
Normalement, la corrélation linéaire ne peut être utilisée comme mesure d’interdépendance que dans le
cas des distributions elliptiques, comme la distribution t-Student ou la distribution normale. Ceci dit,
des travaux ont pourtant démontré que le modèle de la variance-covariance demeure applicable même
dans le cas des distributions non elliptiques sous réserve de sous-estimation des évènements extrêmes.
2.1.7. Le coefficient Bêta et la mesure du risque de marché :
A partir des années soixante, le concept du Bêta (β) comme mesure de risque commence à gagner du
terrain par rapport à l’approche traditionnelle introduite par H. Markowitz. Introduite par W. Sharpe en
1963, cette mesure essaye d’attribuer les fluctuations de rendements à des facteurs communs affectant
l’ensemble du marché en parallèle avec des causes spécifiques à la firme.
Mathématiquement, le Bêta (β) d’une valeur donnée peut être exprimé comme suit :
𝛽 =
𝑐𝑜𝑣 (𝑅𝑖, 𝑅 𝑚)
𝜎 𝑚²
Avec :
𝑅𝑖 : Rendement du titre i 𝑅 𝑚 : Rendement du marché 𝜎 𝑚
2
: Variance des rendements du marché
Le Bêta (β) permet donc d’établir une comparaison entre les rendements d’un titre financier par rapport
aux rendements du marché sur lequel il est côté ou par rapport à son indice de référence.
Si le Bêta (β) d’un titre ou d’un portefeuille est égal à 1, ceci veut dire que les variations de rendement
du titre/portefeuille vont suivre exactement les variations de rendement du marché. De manière
contraire, un Bêta (β) égal à -1 démontre que la valeur du titre/portefeuille financier va varier avec la
même intensité que celui du marché dans le sens inverse.
2.2. Analyses spécifiques du risque de marché :
Nous nous intéressons dès lors aux méthodes d’analyses spécifiques à chaque type de risque de marché.
Il serait dès lors nécessaire de présenter les différentes méthodes spécifiques à la mesure du risque de
taux ou encore du risque de change.

22. Page | 21
2.2.1 Analyses spécifiques du risque de taux :
Les concepts spécifiques du risque de taux ont été établis précisément pour évaluer un portefeuille
obligataire. Toutefois, les concepts de gestion du risque de taux ne s’appliquent pas uniquement à la
gestion d’un portefeuille obligataire, mais également à la gestion des actifs ou encore des engagements.
Elles peuvent donc s’appliquer pour évaluer un portefeuille global de dette.
Parmi les concepts spécifiques à l’analyse du risque de taux, nous nous intéresserons essentiellement à
la sensibilité, à la duration et à la convexité. Ces différentes mesures permettent entre autres de mesurer
l'exposition d'un portefeuille à une variation du taux d'intérêt
a) La duration :
La duration est une notion qui a été mise en œuvre par Macaulay en 1938 puis par Hicks en 1946. Elle
permet de mesurer l'exposition d'un portefeuille à une variation du taux d'intérêt.
La duration correspond à la durée de vie moyenne d'un titre de dette, pondérée par les flux d’intérêts et
de remboursement. Elle permet d’évaluer la longévité effective d'un titre. De plus, elle permet
d'apprécier l'impact de la variation des taux d'intérêt sur la valeur du titre. Ainsi, plus la duration est
longue, plus l'impact d’une variation de taux sera important sur la valeur du titre. C’est le cas
principalement des obligations à coupon zéro.
La duration se rapporte d’une certaine manière à la notion la sensibilité. Sur ceci, il faudrait savoir que
lorsqu’un titre financier est caractérisé par une longue maturité, sa duration serait plus longue. C’est le
cas également lorsque les intérêts à payer (coupons) sont faibles.
Mathématiquement, la duration est exprimée sous la forme d’une somme de cash-flow actualisés,
pondérés par leur date de perception, et exprimée en % du prix initial. La formule mathématique de la
duration peut être dressée comme suit :
𝐷 =
∑ 𝑡 × 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
𝑃
Avec :
𝑡 : compteur de temps 𝐶𝐹𝑡 : Cash-Flow r: taux d’actualisation P : prix du titre
b) La sensibilité :
Normalement, le taux d'intérêt et la valeur d’un titre de dette agissent en sens inverse. Il serait dès lors
important de mesurer l’ampleur d’une variation du taux sur la valeur du titre de dette
Sur ceci, la sensibilité d'un titre permet essentiellement de mesurer la variation du prix du titre par
rapport aux mouvements de taux. Elle permet donc d'estimer la variation de la valeur d'un titre pour une
variation donnée du taux de marché (précisément de faible importance).
La sensibilité permet donc de connaître la variation du prix d’un titre, exprimée en pourcentage, pour
toute hausse des taux de 100 points (1%). Par exemple, lorsque la sensibilité du titre est égale à 2, ceci
veut dire que la valeur du titre diminuera de 2% pour toute hausse des taux de 100 points de base. De
manière contraire, une diminution des taux de 100 points de base induira précisément une augmentation
de la valeur du titre de 2%.
Mathématiquement, la sensibilité correspond à la dérivée première du prix par rapport au taux d’intérêt,
multipliée par le quotient/inverse du prix P.
𝑆 =
𝜕𝑃
𝜕𝑟
×
1
𝑃

23. Page | 22
La formule de la sensibilité peut également être établie comme suit :
𝑆 =
𝜕𝑃
𝜕𝑟
×
1
𝑃
=
∑ −𝑡 𝐶𝐹 (1 + 𝑟)−𝑡−1
𝑃
= −
∑ 𝑡 × 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
𝑃
× (1 + 𝑟)−1
= − 𝐷(1 + 𝑟)−1
La sensibilité peut également être appelée « duration modifiée » puisqu’en fin de compte, elle peut être
exprimée en fonction de la duration, corrigée par le quotient
−1
1+𝑟
c) La convexité :
La duration permet d’établir une approximation du prix de manière à établir une relation linéaire entre
le prix du titre et le taux d’intérêt. Toutefois, en réalité, la relation entre le prix du titre et le taux d’intérêt
n’est pas linéaire. Ainsi, le prix du titre serait une fonction décroissante convexe par rapport au taux.
L’approximation linéaire par le biais de la duration demeure donc uniquement valide pour les petites
variations de taux. Pour le cas des fluctuations plus importantes, il serait primordial de passer par un
nouveau calcul de prix en usant de la convexité.
La convexité permet donc de mesurer l'exposition à une variation du taux d'intérêt à travers une
dérivation au second degré. Mathématiquement, cette mesure peut être établie comme suit :
𝐶 =
𝜕²𝑃
𝜕𝑟²
×
1
𝑃
=
∑ 𝑡 (𝑡 + 1) 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡−2
𝑃
=
1
𝑃 (1 + 𝑟)2
∑ 𝑡 (𝑡 + 1) 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑟)−𝑡
2.2.2 Analyses spécifiques du risque de change :
Nous nous intéressons cette fois-ci aux méthodes d’analyses spécifiques au risque de change. Nous nous
intéresserons essentiellement à deux méthodes, à savoir la méthode de Fisher pour le calcul du taux de
change à terme (Forward) et la méthode de calcul de la marge réalisée, développée essentiellement par
M. Dubernet.
a) Calcul du taux de change à terme (Forward) :
Le calcul du taux de change à terme (Forward), établi essentiellement par le biais de la méthode de
Fisher, suppose que le taux d’intérêt en monnaie nationale, le taux d’intérêt de la monnaie étrangère et
le cours actuel sont liées.
Pratiquement, lorsqu’un acteur économique souhaite acheter une unité de devise étrangère à terme
moyennant un prix 𝐹𝑇 en monnaie nationale, il devra réaliser trois opérations essentielles pour se
prémunir contre le risque de change :
 Emprunter
1
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
de devises à la date 𝑡0 (avec 𝑟𝑑𝑒𝑣 : taux d’intérêt de la devise);
 Echanger
1
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
de devises contre
𝑆
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
en monnaie nationale (avec 𝑆 : Taux de change en 𝑡0);
 Placer ou prêter le montant obtenu en monnaie nationale moyennant un taux d’intérêt 𝑟𝑛𝑎𝑡 sur une
période T.
A terme, au bout de la période T, l’acteur devra recevoir le montant placé en plus d’intérêts :
𝑆
(1+𝑟 𝑑𝑒𝑣)
× (1 + 𝑟𝑛𝑎𝑡)

24. Page | 23
En l'absence d’opportunité d’arbitrage, la somme reçue à terme en devise nationale 𝐹𝑡 par l’acteur
économique doit être égale à la somme placée en devise nationale. Mathématiquement, le taux de
change à terme devra s’établir comme suit :
𝐹𝑇 = 𝑆 ×
(1 + 𝑟𝑛𝑎𝑡 ×
𝑇
360)
(1 + 𝑟𝑑𝑒𝑣 ×
𝑇
360)
Avec :
𝐹𝑡 : Forward S : Cours en 𝑡0 𝑟𝑛𝑎𝑡 : taux d’intérêt national 𝑟𝑑𝑒𝑣 : taux d’intérêt devise
b) Calcul de la marge réalisée:
La méthode de calcul de la marge réalisée a été développée essentiellement par M. Dubernet. Elle permet
d’évaluer l'impact des variations adverses du risque de change sur la valeur et la rentabilité de manière
générale. Ainsi, lorsqu'un acteur économique finance une opération moyennant la monnaie nationale
(ou une devise x) en empruntant les ressources nécessaires moyennant une autre devise (une devise y),
la marge réalisée (exprimée par rapport à la devise y) peut mathématiquement s'écrire comme suit :
𝑀 𝑑𝑒𝑣.𝑦 = (𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑥 − 𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑦) +
𝑆
𝐹𝑡 − 1
(1 + 𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑥)
Avec :
𝐹𝑡 : Forward S : Cours en 𝑡0 𝑟𝑑𝑒𝑣.𝑥 : taux d’intérêt devise x 𝑟𝑑𝑒𝑣 : taux d’intérêt devise y
2.3. Limites des modèles classiques d’évaluation des risques financiers:
Il existe plusieurs avantages pour les modèles classiques d’évaluation des risques financiers. Parmi les
avantages, nous pouvons citer la simplicité de calcul et d’interprétation. En effet, vu qu’à la fin de son
calcul apparait un seul nombre, il est facile d’expliquer à des gens venant du monde de la finance ou
non, ce que ce chiffre représente peu importe la méthode utilisée.
Toutefois, ces modèles présentent de nombreuses limites. De manière générale, ces modèles ont été
établis pour mesurer le risque de manière absolue. Il ne serait donc pas possible de quantifier exactement
en unités monétaires le coût global du risque, ce qui peut être le cas pour les nouveaux modèles (cas de
la Value-at-Risk). Autre limite à signaler : la normalité des rendements. A travers l’histoire de la finance,
une loi statistique s’est imposée pour expliquer les risques liés aux instruments financiers : la loi normale
ou loi de Gauss qui repose sur le théorème central limite et impose le cadre moyenne-variance.
Toutefois, les marchés financiers ne sont pas parfaits pour admettre une normalité des rendements.
3. De nouveaux modèles pour la quantification des risques financiers :
Comme précisé ci-dessus, les modèles classiques de quantification des risques demeurent toutefois
limitées. Si ces modèles ne permettent pas généralement de mesurer exactement le coût du risque couru,
il existe de nouveaux modèles, développés essentiellement par des institutions financières, qui le
permettent. Il existe dès lors plusieurs nouveaux modèles capables de mesurer en unités monétaires le
risque financier encouru. Parmi ces modèles, nous nous intéresserons essentiellement aux modèles
relatifs à la méthode dite de valeur au risque (Value-at-Risk) et ses différentes variantes.
3.1 La Valeur au risque (Value-at-Risk) :
3.1.1 A propos de la méthode :
La Value-At-Risk est un modèle mathématique qui permet d’évaluer la perte potentielle maximale d’un
investisseur sur la valeur d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs financiers avec une probabilité et un

25. Page | 24
seuil de confiance et sur un horizon donnés. C’est un modèle qui permet entre autres d’estimer le degré
d’exposition d’un portefeuille au risque de marché, c’est-à-dire aux fluctuations défavorables de prix,
de taux d’intérêt et de taux de change.
La méthode « Value-at-Risk » s’est imposée au niveau des institutions financières. Elle fut utilisée pour
la première fois au niveau des années 1980 par la banque Bankers Trust sur les marchés financiers
américains, avant que la banque JP Morgan ne développe ce modèle au niveau des années 1990. Elle
représente aujourd’hui une des principales normes en matière de gestion des risques financiers car c’est
une mesure à la fois globale et probabilisée du risque de marché.
3.1.2 Modélisation mathématique :
La Value-at-Risk (VaR) constitue la perte maximale de valeur sur un actif ou un groupe d’actif qui peut
se produire selon une probabilité donnée (1 %, 2 %, 5 %, 10 %) et selon un horizon fixé.
Si l’on considère un taux de couverture / un seuil de confiance de a% (souvent 95% ou 99%), la VaR à
un jour correspond au quantile de niveau a% de la distribution de pertes et profits (Profits & Losses :
P&L) sur la période de détention d’un actif. La VaR répond entre autres à l’affirmation:
« Nous sommes certains, au seuil de confiance de X%, que nous n’allons pas perdre plus de « VaR »
sur les N prochains jours »
Mathématiquement, elle peut s’écrire sous la forme de la valeur la plus inférieure de la fonction inverse
de distribution de la variable aléatoire. Pratiquement, nous pouvons modéliser la VaR sous la forme
suivante :
𝑉𝑎𝑅 = 𝑧 𝛼 × 𝜎𝑖 × 𝑉𝑖
Avec :
𝑧 𝛼 : Coefficient de la distribution de probabilité 𝜎𝑖 : volatilité de la position 𝑉𝑖 : Valeur de la position
3.1.3 Paramètres et hypothèses :
La Value-At-Risk dépend principalement de trois paramètres :
- La distribution des pertes et profits (P&L) de l’actif/portefeuille : valable pour une certaine période
de détention. De manière générale, la distribution des pertes et profits doit suivre une loi normale. Il
serait donc indispensable de s’assurer que la distribution suit la loi pour la période sélectionnée ;
- Le seuil de confiance : Compris entre 0% et 100%, il permet d’évaluer la probabilité d’obtenir un
rendement supérieur ou égal à la VAR. Ainsi, lorsque la VaR (à 1 jour et à un niveau de confiance égal
à 99 %) s’établit à 1 MDHS, cela signifie qu’il existe 99 chances sur 100 de ne pas perdre plus que 1
MDHS et qu’il existe une probabilité de 1% de perdre plus que 1 MDHS d’ici 24 heures ; et,
- La période de détention de l’actif/portefeuille.
La détermination de la Value-At-Risk repose également sur certaines hypothèses. Ainsi, on considère
que les distributions considérées suivent une loi normale. On suppose dès lors que le prix/valeur de la
position suit une loi normale. Sur ceci, le rendement moyen de la position serait nul pour la période en
question.
3.1.4 Variantes du modèle :
Il existe plusieurs variantes et méthodes pour le calcul de la Value-at-Risk :

26. Page | 25
- La méthode historique (non paramétrique) nécessite principalement la connaissance des valeurs de
la position dans le passé. Elle se fonde ainsi sur la reconstitution de la distribution des rendements par
référence aux données historiques. Cette méthode est très simple en calcul et en technique et moins
onéreuse. Mieux encore, aucune hypothèse sur la nature de la distribution n’est demandée. Ainsi, la
limite de l’hypothèse de la normalité est contournée. C’est une méthode dite par extrapolation,
puisqu’elle suppose que le passé est garant du futur. Toutefois, cette simplicité crée un certain nombre
de limites. Ainsi, la méthode suppose que la probabilité qu’une perte au futur soit supérieure aux pertes
déjà réalisées est nulle, ce qui n’est pas toujours le cas. Autre limite : le choix de la période pour le
calcul. Ainsi, il faudra prendre en considération, lors du choix de la période de calcul, une période qui
s’adapte à l’horizon de la VaR sans pour autant compromettre la loi de probabilité.
- La méthode analytique (paramétrique). Aussi appelé méthode delta normale, elle se base
essentiellement sur des calculs statistiques. Il s’agit dès lors d’un modèle standard basée sur le calcul
de l’espace variance – covariance et se fonde essentiellement sur l’hypothèse de la normalité des
rendements. Si cette approche s’avère comme étant la méthode la plus simple, elle demeure toutefois
limitée, essentiellement par l’hypothèse de normalité des rendements. Elle constitue ainsi une approche
inadaptée aux portefeuilles non linéaires (options) et aux distributions des rendements dites non-
normales.
- La méthode de Monte Carlo : Cette méthode de simulation est utilisée essentiellement lorsque les
autres méthodes ne permettent pas de calcul la Var. Il s’agit dès lors de simuler un grand nombre de fois
les valeurs possibles et de calculer la VaR sur les valeurs obtenus par la simulation. L’avantage essentiel
de cette méthode consiste du fait qu’elle convient ainsi à tous types d'instruments, y compris les options.
Elle est considérée comme étant la méthode la plus complète. Toutefois, il faudra simuler un grand
nombre de fois les valeurs possibles pour aboutir à un résultat plus précis.
3.1.5 Avantages et limites :
La Value-at-Risk constitue, malgré toutes les limites à signaler, un indicateur significatif pour la mesure
et l’identification de l’origine du risque. Elle permet ainsi de quantifier en unités monétaires les pertes
relatives à un risque donnée pour un horizon et un seuil de confiance donnés.
Si nous nous intéressons plutôt aux limites de la Value-at-Risk tout court, nous pouvons relever deux
principales limites. Ainsi, d’une part, l'hypothèse de normalité des rendements sous-estime les grandes
variations de marché et néglige ainsi l’impact des queues de distributions. D’autre part, la fiabilité du
résultat obtenu est également remise en cause, principalement lors de l’usage de la méthode historique.
3.1.6 Extensions:
Même si la méthode de la VaR a été plutôt déployée en masse au niveau des institutions financières,
cette méthode peut être transférable à l’entreprise industrielle et commerciale pour quantifier les risques
et la performance par un dérivé appelé EaR (Earnings at Risk). L'Earning at Risk permet entre autres de
mesurer plutôt la sensibilité du résultat de l'entreprise au risque de marché, et non pas celle de la valeur
de l’entreprise, même s’il existe normalement une relation entre ces deux variables. Cela va permettre
aux dirigeants d’entreprises de mieux intégrer la dimension financière du risque dans sa vision globale.
Toutefois, ce transfert n’est pas aisé pour plusieurs raisons. Ainsi, les risques d’une société industrielle
ne sont pas les mêmes que ceux des établissements financiers qui eux, sont strictement financiers. Pour
les sociétés industrielles, le niveau du risque de marché est fonction du risque d’activité – et non
l’inverse – ce qui complique la mise en place d’un système intégré de gestion des risques.

27. Page | 26
A noter que l’applicabilité des modèles de la VaR pour l’évaluation du risque de marché relatif à un
portefeuille de dettes serait plutôt abordée au niveau de la partie pratique.
3.2 L’Expected Shortfall :
L’Expected Shortfall (ES) est une autre
variante de la VaR. C’est une méthode qui
permet de définir la moyenne des pertes,
non pas à un seuil de confiance donné, mais
plutôt au-delà de ce seuil de confiance.
L’Expected Shortfall correspond
également à un montant de pertes, libellés
en unités monétaires. L’avantage de cette
méthode consiste essentiellement à capter
l’épaisseur de la queue de la distribution
des pertes et profits, contrairement à la
méthode de la VaR.
Cette méthode se base essentiellement, comme la VaR, sur la distribution des gains et pertes de la
position, le niveau de confiance retenu et l’horizon. A noter également que la qualité de l’estimation de
l’Expected Shortfall dépend essentiellement du nombre de scénarios. Ainsi, lorsque la taille de
l’échantillon est faible, la qualité de l’estimation est donc limitée.
3.3 Back-testing et stress-testing : A propos :
Du fait que les différents modèles de la VaR présentent un certain nombre de limites, des tests ont été
introduits pour améliorer la qualité des mesures de risque. Ces tests se sont répandus au niveau des
institutions financières. Pour ce qui est du back-testing, le test consiste essentiellement en un contrôle
du nombre de fois où la perte réelle a été supérieure aux estimations de la VaR. Ainsi, lorsque le nombre
de fois où la perte dépasse les estimations, il faudrait alors revoir le modèle et le type utilisé pour le
calcul. Le back-testing n’est donc pas une mesure de risque mais plutôt un contrôle et une procédure
pour juger de la qualité du modèle de calcul.
En parallèle, La VaR est complétée par d’autres tests, notamment des stress tests (scénarios de crise),
qui permettent entre autres d’évaluer les pertes en cas de variations extrêmes (niveaux de confiance plus
élevés) ou sur des horizons temporels pouvant être supérieurs
DEUXIEME CHAPITRE: GESTION DES RISQUES FINANCIERS :
La gestion des risques se consacre essentiellement à l'identification des risques, l'évaluation de quels
risques à traiter et la mise en place d’une stratégie pour faire face aux risques identifiés. La gestion des
risques nécessite ainsi une mise en œuvre de processus et de méthodes destinés à traiter et à protéger
l’entreprise contre les conséquences des événements relatifs aux risques identifiés.
Il existe toutefois quatre façons pour gérer les risques identifiées :
 Accepter le risque, faute de moyens ou encore si le coût de la couverture est supérieur aux
pertes anticipées. On peut l’accepter également lorsqu’on anticipe une amélioration favorable
du rendement.
Figure 1 : Distribution des P&L, Var et ES

28. Page | 27
 Transférer le risque, c’est à dire accepter de payer une prime pour transférer totalement ou
partiellement le risque.
 Diminuer le risque : admet, dans ce cas, un certain niveau de risque mais s’interdit de franchir
une limite déterminée.
 Eliminer le risque : principalement à travers une renonciation, un abandon des principales
activités créatrices de risques ou encore un changement d’approche de travail.
Le choix d’une politique pour la gestion du risque dépend essentiellement d’un certain nombre de
facteurs, principalement du coût relatif au risque ou encore sa fréquence et sa probabilité de réalisation.
Le choix entre les différentes politiques ne devrait être le résultat d’un pur hasard. Chaque politique
générera pour l’entreprise un coût implicite ou explicite qui se traduit soit dans le compte d’exploitation,
soit par un coût d’opportunité. Pour une meilleure gestion des risques, l’entreprise doit penser en premier
lieu à la mise en œuvre d’une étude relative aux besoins en matière de gestion de risque.
Nous nous intéresserons dans cette partie aux différentes assurances et couvertures qu’une entreprise
peut mettre en place pour se prémunir contre les différents risques de marché possibles.
I. GESTION DES RISQUES FINANCIERS : QUELS ENJEUX ?
Certaines entreprises supposent que la gestion du risque financier de manière générale et du risque de
marché plus particulièrement serait trop complexe et trop coûteuse. D’autres se retrouvent en situation
d’ambiguïté face à une multitude des techniques et instruments d’assurance et de couverture.
Ceci dit, les entreprises qui choisissent de gérer leurs risques financiers seront mieux préparées et
auraient donc une façon plus rentable de traiter et de se prémunir contre les risques. De manière
contraire, les entreprises qui choisissent de ne pas gérer le risque financier négligent les variations du
marché et supposent implicitement que le marché se stabiliserait ou évoluerait en leur faveur.
Toutefois, il serait possible d’atténuer le risque de marché à travers le déploiement d’un certain nombre
de méthodes de gestion. A noter que la gestion des risques financiers permet en outre :
- De minimiser les effets des fluctuations du marché sur la marge mais également sur la valeur.
- De mieux prévoir les flux et mouvements de trésorerie.
- De minimiser l’effort déployé pour prévoir avec précision les évolutions du marché.
- De protéger la compétitivité de l’entreprise.
Lorsqu’une entreprise dispose d’une capacité d’atténuation du risque à un coût acceptable, elle devrait
alors mettre en place un certain nombre d’outils et mesures pour le faire. Elle doit ainsi procéder à un
achat d’un certain nombre d’instruments de couvertures, destinés essentiellement à la protection de la
trésorerie et de l’entreprise d’un affaiblissement causé par une évolution défavorable du marché. Ces
différents instruments seront dès lors présentés au niveau de la section suivante.
II. GESTION OPERATIONNELLE DES RISQUES FINANCIERS : MODELES ET OUTILS DE GESTION
Il existe une multitude de solutions destinées essentiellement pour se prémunir contre les risques de
marché. Nous nous intéressons principalement à deux types de solutions, à savoir les solutions négociées
sur le marché dit organisé en plus des solutions négociées de gré à gré.
1. le marché organisé :
Le marché organisé propose une multitude de solutions conventionnelles destinées à la protection contre
les fluctuations défavorables du marché. La mise en place de couverture sur les marchés organisés peut
se faire soit :

29. Page | 28
- sur des marchés à terme
- ou sur des marchés d’options.
Ces marchés proposent des couvertures pour tous types de risques financiers. Toutefois, ce sont
essentiellement les risques de taux et les risques de change qui sont concernés.
1.1 Marché à terme :
Un contrat à terme est un engagement ferme et définitif d’acheter ou de vendre une certaine quantité
d’actif (un sous-jacent : actions, indices, taux d’intérêt, devises, marchandises, etc.) à un prix convenu
à l’avance et à une échéance donnée.
Deux catégories de produits méritent d’être présentées :
1.1.1 Contrats à terme de taux :
Les contrats sur taux négociés sur les marchés organisés sont destinés à couvrir :
– les risques de fluctuation de taux d’intérêt à court terme ;
– les risques de fluctuation de taux d’intérêt à long et moyen terme.
De manière générale, ces contrats prennent la forme d’un contrat sur FRA (Futures Rate Agreement,
Accord sur Taux Futurs) qui permet de couvrir un engagement en prenant une position inverse à celle
de l’évolution anticipée sur les taux d’intérêt de court terme. Ils peuvent également prendre la forme de
contrats « terme contre terme » permet de figer le taux d’intérêt d’une opération de prêt ou d’emprunt
ayant lieu à une date future.
1.1.2 Contrats à terme de devises :
Les contrats à terme de devises constituent entre autres des opérations au comptant, différées dans le
temps. Il s’agit d’un accord qui porte essentiellement sur l’achat ou la vente d’un montant défini d’une
devise contre une autre devise, à un cours de change ferme et définitif. Ceci dit, l’échange des devises
devra avoir lieu à une date plus éloignée qui est fixée au moment de la signature du contrat. L’opération
permet ainsi de figer immédiatement un cours de change pour une transaction future sans qu’intervienne
le moindre flux de trésorerie avant son dénouement.
La formulation du cours à terme a été définie au niveau du premier chapitre (voir II. 2.2.2 Analyses
spécifiques du risque de change)
Si le cours à terme est supérieur au cours au comptant, il s’agit d’un report. Inversement, lorsque le cours
à terme est inférieur au comptant, il s’agit d’un déport.
1.2 Marché d’options :
Une option donne le droit – et non l’obligation – à son détenteur d’acheter (option d’achat) ou de vendre
(option de vente) une certaine quantité d’actif (le sous-jacent : actions, devises, taux d’intérêt, etc.) à un
prix convenu à l’avance, à tout moment (option à l’américaine) ou à une échéance donnée (option à
l’européenne), moyennant le versement d’une prime (prix de l’option).
Ces instruments garantissent un prix futur, moyennant le paiement une prime, avec la possibilité de tirer
profit d’une fluctuation favorable des taux d’intérêt.
2. le marché de gré à gré :

30. Page | 29
Si les solutions au niveau du marché conventionnel peuvent être identifiées, voire recensés, il serait
toutefois beaucoup plus difficile d’apprécier l’ampleur et le développement des marchés de gré à gré car
il est difficile de recenser toutes les opérations compte tenu du grand nombre d’instruments financiers
négociés
Les marchés de gré à gré sont avant tout des marchés de taux d’intérêt, notamment de swaps
de taux d’intérêt comme en témoigne le développement des dérivés de crédit. La mise en place de
couverture sur les marchés de gré à gré peuvent également prendre la forme d’un contrat ferme ou d’un
contrat optionnel.
2.1 Contrats fermes :
2.1.1 Le contrat terme contre terme (Forward/Forward)
Un contrat terme contre terme consiste à fixer dès aujourd’hui le taux d’un emprunt ou d’un placement
futur. Cela permet d’une part, de garantir le taux auquel l’opération aura lieu et d’autre part, d’avoir un
engagement ferme sur la réalisation de cette opération future.
2.1.2 Les contrats FRA (Forward ou Futures Rate Agreement)
Un contrat FRA est un « accord sur un taux d’intérêt futur ». Il s’agit d’un contrat signé entre deux
parties qui se mettent d’accord sur un taux d’intérêt qu’ils devront payer sur un montant théorique
déterminé à l’avance à partir d’une date spécifiée et pour une échéance donnée. L’acheteur du contrat
FRA veut se protéger contre une hausse des taux d’intérêt en fixant par avance le coût de son futur
emprunt. En contrepartie, il va s’engager à payer au vendeur le différentiel en cas de baisse des taux.
2.1.3 Les contrats de swap
Un contrat de swap (échange) a pour objet de modifier l’exposition à un risque de taux et/ou de change.
C’est un engagement ferme entre deux parties. Il existe trois grandes catégories de swaps : les swaps de
taux, les swaps de devises et les swaps de taux et de devises (combinés). Les swaps sont utilisés
essentiellement par les entreprises qui veulent se protéger contre un risque, contre une hausse des taux
par exemple en fixant le coût de la dette ou pour bénéficier d’une baisse des taux ou encore par les
entreprises qui souhaitent restructurer leurs actifs ou leurs dettes.
Pour ce qui est des taux d’intérêt, Un swap de taux consiste en une opération d’échange entre deux
emprunteurs de payer leurs intérêts respectifs dans une même monnaie et portant sur un montant, une
durée et un échéancier de versement déterminés à l’avance. Il s’agit d’un prêt et emprunt croisés, sur
des bases de taux différentes. Il existe trois catégories de swaps de taux : le swap de taux fixe contre
taux variable, le swap de taux variable contre taux fixe, ou encore le swap de taux variable contre un
autre taux variable.
Pour ce qui est des devises, un swap permet essentiellement d’emprunter pour une courte durée une
devise et de prêter une autre devise pour un montant équivalent et pour la même durée. Il existe toutefois
deux catégories de swaps de devises : un swap cambiste là où un échange de deux devises est opéré
sans échange périodique des paiements d’intérêt. Le swap de devises consiste par contre en un échange
du service de la dette sur deux montants libellés en monnaies différentes pendant une période convenue.
L’échange du principal dans les deux monnaies s’effectue à la fin de la période.
2.2 Contrats optionnels
Il existe ainsi trois types majeurs de contrats optionnels, principalement en matière de taux : le contrat
cap qui consiste à garantir un taux plafond, le contrat floor qui consiste à garantir un taux plancher et

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le contrat collar qui consiste à associer un taux plafond et un taux plancher.
2.2.1 Le contrat cap
Le contrat cap est un contrat qui permet de fixer un taux d’intérêt maximal pour une période donnée
moyennant le versement d’une prime. En réalité, il s’agit d’une succession d’options sur une
différence de taux d’intérêt que le vendeur s’engage à verser à l’acheteur. Ce contrat garantie
essentiellement une protection contre une hausse des taux d’intérêt lorsque le taux de référence dépasse
le taux plafond garanti. Mieux encore, en cas de baisse de taux, aucun flux n’est à verser. L’acheteur
peut alors bénéficier de taux plus faibles lors de l’emprunt.
2.2.2 Le contrat floor
C’est un contrat par qui permet de garantir un taux minimum, pour un montant et une durée donnés
contre le versement d’une prime au vendeur. Cet instrument est particulièrement destiné aux prêteurs à
taux variable car il leur permet de profiter d’une hausse des taux tout en limitant le rendement minimum
de leur placement.
2.2.3 Le contrat collar
Le collar (tunnel) est une technique qui garantit à son acheteur à la fois un taux minimum
et un taux maximum. En pratique, l’acheteur d’un collar est emprunteur à taux variable,
tandis que le vendeur est prêteur à taux variable. L’achat (respctiv. la vente) d’un collar serait alors une
association de l’achat (respectiv. la vente) d’un cap et de la vente (respectiv. Achat) d’un floor.
Il existe toutefois d’autres produits plus complexes sur les marchés de gré à gré. Parmi les produits
conditionnels, il existe des options de seconde et troisième générations comme :
- les options à barrière activante ou désactivante (swaption) ;
- les options asiatiques ;
- les look options ;
CONCLUSION DE LA PARTIE :
La quantification des risques financiers joue un rôle important pour l’entreprise. Ainsi, l’évaluation des
risques de manière générale, et des risques financiers plus particulièrement, s’attardera essentiellement
sur l'identification de ce qui pourrait mal tourner, l'évaluation des risques à traiter afin de mettre en
place un mode de gestion et une stratégie pour faire face aux risques précités. L’entreprise serait dès lors
mieux préparée et aurait donc une façon plus rentable de les traiter. L’évaluation et l’appréciation des
risques financiers impliquent essentiellement une amélioration de la prise de décision et de la
planification, une amélioration des processus d’allocation de ressources, une meilleure anticipation des
événements futurs et une minimisation des pertes sur cesdits événements.

32. Page | 31
Deuxième Partie : Evaluation des Risques
Financiers : Cas Pratique