Tijdens het nieuwjaarsdiner van WTC•E Zakensociëteit positioneert Bas Jacobs zijn inleiding aan de 170 aanwezige deelnemers. Gastspreker is Prof.dr. Bas Jacobs, hoogleraar Economie en overheidsfinanciën aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Zijn onderzoeksinteresses omvatten macro-economie, overheidsfinanciën, arbeidsmarkt en economie van het onderwijs

1. Eurocrisis
Prof. dr. B. Jacobs
Erasmus Universiteit Rotterdam
Tinbergen Instituut, Netspar en CESifo
19 januari, 2011 – WTC-E Zakensoci¨teit – Eindhoven
e
1 / 26

2. Deze presentatie
Overheidsschulden en het schuld- en boeteverhaal
Ontbrekende lener in laatste instantie
Betalingsbalansproblemen
Bankproblemen
Orgie van bezuinigingen
Economische hervormingen
2 / 26

3. Rentevoeten voor en na introductie Euro
3 / 26

4. Het schuld- en boeteverhaal
Verhaallijn ‘schuld en boete’ van kernlanden EZ, incl. NL:
Rentevoeten overheidsobligaties sterk omlaag na introductie
van de euro
Onverantwoordelijke overheden in perifere landen (GIIPS)
leenden teveel van kernlanden. Wanbetaling van die leningen is
onacceptabel
Dus moeten perifere landen hun zaak op orde brengen:
bezuinigen en strikte budgettaire discipline zodat alle schulden
worden terugbetaald
Beleid Nederland, Duitsland, Finland, etc. gebaseerd op deze
voorstelling van zaken
Is dit juiste diagnose van problemen in Eurozone?
4 / 26

5. Renteniveaus en schuldniveaus
40%
GR
35%
30%
Interest rates 10-yr bonds
25%
20%
15% PT
10% IR
ES
BE
5% FR
SE DKFI NL DE US IT
JP
AU
0% UK
0 50 100 150 200 250
Public debt (gross, %gdp)
5 / 26

6. Eurocrisis: is het werkelijk een schuldencrisis?
Waarom betaalt Spanje (schuld = 70%, tekort = 6,6%) rente
van 5,2%, terwijl VK (schuld = 89%, tekort = 9,5%) een
rente betaalt van slechts 2,0%?
Waarom betalen de VS (schuld = 101%, tekort = 9,9%) een
rente van 1,9%, Japan (schuld = 206%(!), tekort = 7,2%)
een rente van 1,0%, terwijl Duitsland (schuld = 82%, tekort
= 1,3%) 1,8% rente betaalt?
Antwoord: VS, VK en Japan zitten niet in Euro
De Grauwe en Krugman: wanneer landen hun wisselkoers
opgeven, verliezen ze ook de controle over de munteenheid
waarin hun schuld is gedenomineerd
Geen lener in laatste instantie (‘lender-of-last-resort’) in
Eurozone: paniek op obligatiemarkten wordt niet gestopt en
leidt tot een zelf-bevestigende vicieuze cirkel
Vergelijk met een bank run, maar nu op overheden
6 / 26

7. Oplossing Eurocrisis 1: stop run op overheden
‘Minimal fiscal Europe’ (Buiter)
lener in laatste instantie voor illiquide maar solvabele
overheden (en banken)
delen van kosten bij herstructurering failliete overheden (en
banken) in ruil voor structurele economische hervormingen
Garanties/commitment van alle EZ-belastingbetalers nodig:
Eurobonds, groot noodfonds (2000-3000 mrd euro), ECB
Tot op heden: geen politieke wil kernlanden EZ om garanties
af te geven: moral hazard
Maar, geen moral hazard = geen verzekering liquiditeitsrisico
= self-fulfilling run op overheden
IMF kan helpen om conditionaliteit af te dwingen en zo moral
hazard te verkleinen
Inflatie bij ECB als LOLR? Vals argument: geen steun aan
failliete overheden
7 / 26

8. Welke Eurolanden zijn eigenlijk failliet?
Definitie: overheidsschuld is houdbaar als de schuld op lange
termijn stabiliseert als percentage van het bbp
Veronderstel dat
de rente op obligaties r en groeivoet economie g constant
worden,
er geen (onverwachte) inflatie is,
loopduur overheidsobligaties geen rol speelt,
wat is dan vereiste primaire overschot (vpo) om de
schuld/bbp ratio s te stabiliseren?
vpo = (r − g ) s
Vereist primair overschot neemt toe als
rentevoet r op staatsschuld hoger is
groeivoet economie g lager is
uitstaande schulden s groter zijn
8 / 26

9. Hoeveel moeten landen bezuinigen om staatsschuld te
stabiliseren?
Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp)
Based on current interest rates, for different growth rates
12
10
8
6
4
2
0
-2
m
k
d
n
l
nd
e
s
ria
en
m
es
y
ly
n
e
ga
ar
an
nd
ai
n
ec
c
pa
Ita
iu
do
at
an
a
ed
la
st
rtu
Sp
m
lg
la
m
re
nl
Ja
Ire
Au
St
ng
Fr
en
Sw
Be
r
Fi
er
Po
G
he
Ki
d
D
G
te
et
d
ni
N
te
U
ni
U
g = 0% g = 1% g = 2%
9 / 26

10. Hoe belangrijk is de LOLR? Stel dat ECB rente EZ-landen
maximeert op rente Duitse Bunds plus renteopslag
Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp)
Based on growth rate of 1% per year,
interest rate = min[ interest rate, Bundrate + spread]
8
6
4
2
0
-2
nd
m
k
d
n
l
e
ly
s
ria
en
m
es
n
y
e
ga
ar
an
nd
ai
n
ec
c
pa
Ita
iu
do
at
an
a
ed
la
st
rtu
Sp
m
lg
la
m
re
nl
Ja
Ire
Au
St
ng
Fr
en
Sw
Be
r
Fi
er
Po
G
he
Ki
d
D
G
te
et
d
ni
N
te
U
ni
U
Bund spread = 1% Bund spread = 2% Bund spread = 3%
10 / 26

11. Is Eurocrisis schuldencrisis?
Teveel staatsschuld probleem voor Griekenland:
boekhoudfraude en teveel lenen
Andere landen? Niet echt
Portugal: tekorten altijd te hoog, maar geen grotere tekorten
na introductie Euro
Itali¨: geen echt problem, overheidsschuld met name in handen
e
Italianen, klein tekort lopende rekening
Spanje en Ierland: altijd SGP gerespecteerd, publieke schulden
niet het probleem maar private schulden en gedrag banken
Overheidsschuld niet het hoofdprobleem in veel EZ-landen:
stabiel na enige noodzakelijke, maar relatief beperkte
bezuinigingen/lastenverzwaringen, ook in Spanje en Itali¨
e
Uitzonderingen: Griekenland, Portugal en Ierland hebben
onhoudbare overheidsschulden die (deels) geherstructureerd
moeten worden
Merk op: groeiagenda ontbreekt volledig in Europa
11 / 26

12. Eurocrisis is een betalingsbalans- en bankencrisis
3 3
National contributions to the euro area current account balance
As a percentage of euro area GDP
2 2
1 1
0 0
-1 -1
Germany Spain
-2 France Other -2
Italy Euro area
-3 -3
1992 94 96 98 2000 02 04 06 08 10
Source: OECD, OECD Economic Outlook 88 database.
12 / 26

13. Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloed
aan krediet?
13 / 26

14. Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloed
aan krediet?
14 / 26

15. Onbalans in de Eurozone: waarom ook de kernlanden veel
te verwijten valt
Roekeloze kredietverlening door de kern van Eurolanden (veel)
belangrijker dan slappe begrotingsdiscipline in perifere landen
Na invoering Euro: enorme kapitaalstroom van de kernlanden
naar de perifere landen omdat daar (veronderstelde)
rendementen op beleggingen veel hoger waren
Perifere landen verzopen in goedkoop krediet uit kernlanden,
ondersteund door ECB en zwakke bankregulering: gevolg een
‘capital flow bonanza’ (Reinhart en Rogoff)
Het maken van schulden in private sector bijzonder
aantrekkelijk (onroerend goed!), investeringen stegen relatief
meer dan consumptie
15 / 26

16. Onbalans in de Eurozone: gevolgen kapitaalstroom naar
perifere landen
Gevolg: economische opleving, sterk stijgende lonen en een
fataal verlies aan concurrentiekracht door appreci¨rende
e
(re¨le) wisselkoers
e
Keerzijde: sterk depreci¨rende (re¨le) wisselkoers in Duitsland
e e
en Nederland, waardoor een exportboom in gang werd gezet
Ergens in 2009/2010 stokte door marktpaniek de
kredietverlening aan perifere landen en banken (‘sudden
stop’): ernstige economische contractie
Perifere landen proberen met hard bezuinigen uit de
problemen te komen zonder resultaat
16 / 26

17. Oplossing Europese onevenwichtigheden
Crisis zal niet worden opgelost met opgeheven vingertje:
roekeloze schuldverstrekkers en investeerders net zo
verantwoordelijk als roekeloze schuldnemers
Exportoverschotten kern = exporttekorten periferie
Enige oplossing: kern moet ‘Italiaanser’ worden, periferie moet
‘Duitser’ worden
Re¨le wisselkoers kern-periferie moet stijgen = verlies
e
concurrentiekracht kern ten opzichte van periferie
Hoe dan ook transfer van Noord naar Zuid (!)
17 / 26

18. Oplossing Europese onevenwichtigheden
Niet alle landen kunnen tegelijkertijd als Nederland en
Duitsland zijn: voor iedere exporteur moet er een importeur
zijn
Exit uit EZ-problemen door export naar rest van de wereld
(VS, Japan, BRIC’s)?
VS: afbouw schulden private sector en grote budgettaire
problemen
China: oververhitte economie, krapper monetair beleid en
barstende onroerend goed bubbel
Japan: lagere groei omdat reconstructieboom Fukushima
vervaagt
18 / 26

19. Banken
Betalingsbalans: lopende rekening plus kapitaalrekening = 0
Grote exportoverschotten kern EZ-landen in verhouding tot
perifere landen = sterke kredietverlening van kernlanden aan
periferie
Banken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en
andere financi¨le instellingen waren op zoek naar hoge
e
financi¨le rendementen en hebben geld uitgeleend aan
e
GIIPS-landen
Banken hebben (impliciete) subsidie gekregen om teveel risico
te nemen door teveel uit te lenen aan perifere landen
Europese bankregulering zwak, banken too-big-to-fail, risico’s
perifere schulden verschoven naar belastingbetalers (direct via
overheden of via ECB)
19 / 26

20. Oplossing Eurocrisis 2: bankenunie
Geen monetaire unie zonder een ‘bankenunie’
Herkapitaliseer banken (verplicht, niet vrijwillig) en schrijf
(verborgen) verliezen af
Claimemissies, kapitaalinjecties, nationalisatie in volgorde van
beschikbaarheid privaat en publiek geld
Europese regulering en toezicht banken
Europese crisisresolutieregimes en burden sharing bij
bankreddingen
20 / 26

21. Bezuinigingen en lastenverzwaringen
Verandering primair begrotingssaldo 2011-2013 (%bbp)
h
/
WZd 'Z /d ,hE /Z WK ^W Z 'Z h^ E hd h ^d E :WE ,
K K K
21 / 26

22. Het gevaar van een ‘orgie’ van bezuinigingen
Eurozone is bij eerste benadering grote gesloten economie:
(E − M) ≈ 0 ⇒ (S − I ) ≈ (G − T )
Als alle EZ landen begrotingstekorten wegwerken (G − T ) ↓,
moet het private spaarsaldo in EZ ook dalen per definitie:
(S − I ) ↓
Kan alleen als private besparingen dalen, S ↓ of investeringen
toenemen I ↑
Investeringen I nemen niet toe (verwachting: nemen af):
rentevoeten staan bijna op nul (liquiditeitsval), ECB kan bijna
niets meer doen om investeringen te verhogen
zelfs als bedrijven willen investeren lopen ze tegen onwillige
banken aan (schuldafbouw bij banken)
grote macro-economische onzekerheid maken bedrijven
voorzichtig
Dus, private besparingen S moeten dalen
22 / 26

23. Hoe zullen private besparingen afnemen?
Per definitie moeten besparingen dalen in Eurozone als
overheden gaan bezuinigen. Hoe?
Bruto binnenlands product daalt: bij lager inkomen sparen
mensen minder
Normaal wordt daling bbp vermeden als ECB rente verlaagt
bij budgettaire contractie: sparen minder aantrekkelijk
Kan rente verder dalen? ECB kan rente naar nul verlagen,
maar in liquiditeitsval weinig effectief meer en banken willen
niet uitlenen
Door afbouwen van (hypotheek)schulden en compenseren van
vermogensverliezen (pensioenen) nemen besparen alleen maar
toe. Productie gaat nog meer omlaag (Fischer’s
schuld-deflatiespiraal)
Door grote onzekerheid houden huishoudens hand op de knip:
voorzorgssparen. Productie zakt wederom nog verder in
23 / 26

24. Orgie van bezuinigingen leiden tot diepe recessie
“Orgy of fiscal austerity” (Martin Wolf - FT) ⇒ “death by
accounting identity” (Krugman)
Als alle EZ-landen tegelijkertijd bezuinigen, en als in alle
huishoudens/bedrijven/banken schulden afbouwen en meer
gaan sparen, en als economische onzekerheid aanhoudt, dan is
een zeer diepe recessie in EZ onvermijdelijk
Opmerking: geldt voor korte termijn. Bij vermogensverlies en
schuldafbouw gaat hoe dan ook consumptie/groei omlaag,
vraag is alleen wanneer. Optimaal om economische pijn uit te
smeren
Als de kern hard bezuinigt, terwijl de periferie schulden moet
afbouwen, nemen de onevenwichtigheden weer toe, terwijl
periferie nog meer moeite heeft om uit de problemen te komen
Belangrijke kwalificatie: Eurozone geen 100% gesloten
economie. Maar... exporteren naar rest van de wereld?
24 / 26

25. Standard Poor’s over Nederland (13 jan. 2012)
“We believe that a reform process based on a pillar of fiscal
austerity alone risks becoming self-defeating, as domestic
demand falls in line with consumers’ rising concerns about job
security and disposable incomes, eroding national tax revenues.”
25 / 26

26. Oplossing Eurocrisis 3: Groei en hervormingen belangrijker
dan bezuinigingen
Perifere landen moeten bezuinigen, maar er is ruimte bij kern.
Echter, kernlanden gaan ook bezuinigen
Zowel perifere landen als kernlanden moeten hervormen
(arbeidsmarkt, pensioenen, goederenmarkt, etc.)
Perifere landen: herstel concurrentiepositie, verminder
onevenwichtigheden
Kernlanden: beperk vraaguitval zonder houdbaarheid
overheidsfinanci¨n te schaden
e
Wat moet in Nederland gebeuren?
Banken
Woningmarkt
Arbeidsmarkt
Pensioenen
Gezondheidszorg
26 / 26