1. 1
Valoarea intreprinderii, la privatizare si dupa aceasta
Retrospectiva asupra privatizarilor strategice din industria siderurgica romaneasca
Title: Enterprise Value at Privatization and Afterwards:
A Retrospective on the Romanian Steel Mills‘ Strategic Privatization
Madalina Viorica Ion (Manu) - mvmadalina@yahoo.com; Ilie Vasile
Academia de Studii Economice din Bucuresti - Consiliul pentru Studiile Universitare de Doctorat
Abstract: The paper presents a study on the importance of enterprise valuation and its determining
value, in a retrospective analysis of the privatization of the Romanian steel ‘giant’ and its afterwards
evolution.
The research on very important strategic privatizations and the post-privatization evolution is to
determine the influence factors of enterprise’s value in significant international transactions, using the
data available and published financial indicators. In the capital structure theory, the capital is correlated
with the enterprise value.
The result of the research shows that endogenous factors, such as sub-capitalization and heavy losses
can determine the enterprise value, as much as the exogenous factors, such as the market conditions,
politics, state’s need for incomes, etc.
*
Lucrarea trateaza importanta evaluarii intreprinderii precum si factorii determinanti ai valorii
intreprinderii, in continuarea analizei retrospective a privatizarii ‚gigantului’ industriei siderurgice
romanesti si a evolutiei sale ulterioare, care a vizat perioada anterioara privatizarii precum si modelul de
reconstructie a afacerii.
Scopul cercetarii privatizarilor de maxima importanta strategica si a evolutiei post-privatizare il
reprezinta determinarea factorilor de influenta a valorii intreprinderii, in cazul unor tranzactii
internationale semnificative, pe baza indicatorilor financiari si a informatiilor disponibile. In teoria
structurii capitalurilor, capitalul influenteaza valoarea intreprinderii.
2. 2
Din analiza, a rezultat ca valoarea intreprinderii este determinata atat de factori endogeni, precum
subcapitalizarea si pierderile financiare enorme, cat si exogeni, precum conditiile de piata, decizia
politica, nevoia acuta a statului de crestere a veniturilor bugetare, s.a.
Cuvinte cheie: valoarea intreprinderii, privatizare, factorii valorii intreprinderii, valoare pentru actionari,
firma de stat./Keywords: enterprise value, privatization, factors of enterprise value, shareholders value,
state-owned enterprise
1 Introducere
Articolul trateaza problematica valorii intreprinderii, la privatizare si ulterior, in evolutie. Obiectivele
urmarite sunt: analiza factorilor determinanti ai valorii intreprinderii in cazul unei tranzactii
transfrontariere.
Pornind de la literatura de specialitate si datele privind privatizarea combinatului siderurgic Sidex Galati
si a altor importante intreprinderi din industria metalurgica romaneasca, si analizand evolutia lor
ulterioara privatizarii, vom stabili factori determinanti ai valorii intreprinderii. Analiza acestei companii
strategice prezinta avantajul existentei datelor multianuale si analizelor sectoriale statistice, inclusiv
experienta proprie (profesionale si de viata) a autorului.
Construita in 1960, producatorul galatean are o traditie indelungata in industria siderurgica romaneasca
ca un combinat siderurgic integrat la Galati (ArcelorMittal Galati S.A., 2014). Infiintata in 19911
in actuala
forma de societate pe actiuni, compania este cel mai mare producator de otel integrat din Romania, cu
62% din productia interna de otel, in 2014; si cu 51%, in 2013 (ArcelorMittal Galati S.A., 2014).
Privatizarea a avut loc in anul 2001, prin achizitia pachetului majoritar de catre ArcelorMittal Holdings
AG (ArcelorMittal Galati S.A., 2014), pentru suma de 54 millioane USD, cu conditia ca numarul
angajatilor sa fie mentinut pentru cel putin cinci ani, iar investitiile tehnologice si de mediu sa fie de 350
millioane USD (Marianne Beisheim, 2012).
1
Prin hotararea guvernului nr.29/1991
3. 3
1.1 Literatura de specialitate
1.1.1 Scurta incursiune in teoria valorii
Valoarea a fost inteleasa initial ca:
utilitate a bunului, deci ca valoare de intrebuintare a acestuia sau
ca si posibilitate de a achizitiona alte bunuri, deci ca valoare de schimb, aceasta fiind un preţ
ipotetic, ce este determinat de scopul urmarit (achizitii, fuziuni, etc.). Cele doua valori variaza invers
proportional, bunurile cu cea mai mare valoare de intrebuintare avand, adesea, o nesemnificativa
valoare de schimb2
.
Componentele patrimoniale ale intreprinderii au fost evaluate mult timp pe baza costurilor istorice, iar
recent3
, contabilitatea in valoare de piata4
si cea in valoare justa5
; in prezent, in sistemele
contemporane, se foloseste contabilitatea actuariala, bazata pe valori actualizate sau pe valori de
utilitate (Toma, initiere in evaluarea intreprinderilor, 2011).
Valoarea de piaţă este fundamentată, în general, pe informaţii referitoare la afaceri tranzacţionate pe
piaţă si reprezintă o estimare a valorii, fundamentată de piaţă, care reflectă: activitatea, interesele,
motivaţiile majorităţii participanţilor de pe piaţă (nu pe cele aferente unui anumit participant sau, grup
restrâns de participanţi, cu anumite caracteristici particulare), comportamentul/acţiunile şi percepţiile
colective ale majorităţii investitorilor de pe piaţă, cu privire la utilitatea unor active, rentabilitatea şi
riscul unor afaceri; formularea unei opinii în privinţa valorii de piaţă impune identificarea şi analiza cu
obiectivitate a pietei, astfel ca prin estimarea valorii de piaţă, se urmareste stabilirea unui preţ corect al
afacerii, pe baza: caracteristicilor sale intrinseci şi a condiţiilor pieţei.
Valoarea pentru întreprindere (sau valoarea de deposedare) reflectă pierderea, pe care o entitate ar
suporta-o, dacă ea ar fi deposedată de activul implicat într-o operaţie si reprezinta cea mai mică valoare
dintre costul de înlocuire al activului şi valoarea sa recuperabilă, care, la rândul ei, este cea mai mare
2
Dupa Adam Smith, ‘Wealth of Nations’, Book 1, chapter IV
3
dupa anul 2000
4
Engl. market value - valoarea de piață reprezintă „suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată
la data evaluării între un cumpărător hotărât și un vânzător hotărât în cadrul unei tranzacţii echilibrate în condițiile
unui marketing adecvat, iar părțile acționează în cunoştinţă de cauză, prudent (Standarde Internaționale de
Evaluare, 2003)
5
Engl. fair value - „suma la care poate fi tranzacţionat un activ sau, decontată o datorie, de bunăvoie, între părţi
aflate în cunoştinţă de cauză, în cadrul unei tranzacţii, în care preţul este stabilit în mod obiectiv” Standardele
Internaţionale de Contabilitate (2006)
4. 4
valoare dintre valoarea de utilitate şi valoarea realizabilă netă (Toma, initiere in evaluarea
intreprinderilor, 2011).
Dincolo de aspectele contabile, evaluarea intreprinderii cuprinde si o apreciere strategica a acesteia, iar
specialistii6
au in vedere, in rapoartele pe care le intocmesc, elemente precum: activele
(reale/imateriale), know-how-ul, aptitudinea de rambusare a datoriilor – solvabilitatea finala/ imediata,
capacitatea de a distribui dividende si cea de a realiza plusvaloare, existenta de sinergii cu alte
intreprindere si posibilitatea de a realiza economii de scara sau de a atinge marimea critica, controlul
aprovizionarii/ vanzarii, etc. (Toma, initiere in evaluarea intreprinderilor, 2011).
Valoarea de piata a intreprinderii se calculează pe baza profiturilor, cash-flow-urilor, riscului asociat
obţinerii acestora, aşa cum sunt percepute acestea de marea majoritate a investitorilor de pe piaţă,
astfel:
1. Fluxurile de numerar generate
Structura financiara a intreprinderii (structura capitalurilor) – ca totalitate a surselor de finantare
proprii, din autofinantare si din majorarea capitalului social, precum si capitalurile imprumutate,
prin credite comerciale, bancare sau obligatare, precum si ponderile acestora in totalul pasivului
intreprinderii – este studiata in corelatie cu valoarea intreprinderii, in teoria structurii capitalurilor7
(Stancu I. S., 2012):
CPR+DTL=IMO+ ACRnete , unde:
CPR = Marimea capitalurilor proprii,
DTL =datorii pe termen lung - capital imprumutat pentru mai mult de 1 an,
IMO = activele fixe/ imobilizate
ACRnete = active circulante nete de datoriile din exploatare = ACR – DATcurente
2. Riscurile aferente investitiilor;
3. Fiscalitate (Stancu I. S., 2012) - valoarea intreprinderii indatorate este valoarea intreprinderii
neandatorate si valoarea actualizata a economiilor de impozit (Stancu, 2012) :
6
Precum expertii contabili, experti evaluatori, analistii financiari, creditorii bancari s.a.
7
Engl. Capital structure theory, in ‘The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investments’, F.
Modigliani si M.Miller, American Economic Review 3, 1958, p.261-297; ‘Corporate income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction”, American Review, 53, 1963, p. 433-443
5. 5
VL = VU + DAT*τ
In evaluarea unei intreprinderi, se utilizeaza diverse abordari, fiecare dintre metode reprezentand o
abordare comparativă, a caror rezultat, în cazul în care acestea sunt bazate pe datele pieţei, ar trebui să
fie valoarea de piaţă (Standarde Internaționale de Evaluare, 2003):
A. Abordarea bazată pe costuri se bazează pe estimările investitorilor de pe piaţă, în privinţa
costurilor de reconstrucţie, de înlocuire, a deprecierii;
B. Metoda comparaţiei cu preţurile pieţei se refera la preţurile la care proprietăţile comparabile se
tranzacţionează piaţă;
C. Metodele bazate pe venituri apeleaza la: profiturile, cash-flow-urile, ratele de rentabilitate
aşteptate de investitorii de pe piaţă;
2 Metodologie
In continuarea cercetarii anterioare cu privire la evolutia combinatului siderurgic de la Galati8
, am avut
in vedere si analiza SWOT9
a companiei, care ofera o imagine de ansamblu, integrata a aspectelor cheie
ale activitatii unei intreprinderi (anexa 1), in scopul aprecierii strategice a intreprinderii.
Analiza industriei metalurgice releva cateva particularităţi (COMISIA NAŢIONALĂ DE PROGNOZĂ, 2006):
circa 20% din resursele de produse metalurgice (producţie internă + import) sunt destinate
activităţilor de investiţii şi construcţii (aproximativ în proporţie egală);
producţia suficientă – ca valoare şi structură – acopera necesităţile interne, consumul intern fiind
mai mic decât producţia;
orientarea preponderentă către export (de exemplu, in 2005, s-a exportat peste 50% din producţie,
importându-se în schimb produse metalurgice pentru acoperirea a 40% din consumul intern);
• gradul ridicat de integrare a producţiei (ponderea ridicată a consumului propriu de produse
metalurgice, circa 23% din producţie şi peste 13% din total resurse);
• concentrarea (primele 5 societăţi asigura circa 65% din cifra de afaceri a ramurii şi ceea ce este de
subliniat este că fiecare din acestea concentrează producţia de oţel, aluminiu, oţeluri speciale, ţevi);
8
Prima parte a cercetarii a fost prezentata in cadrul conferintei “EUnIT2017”, de la Bucuresti
9
Engl. Abrev. pentru Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats
6. 6
• volum însemnat de materii prime şi semifabricate din import (în anul 2005 s-au importat 6,6 mil.tone
minereu de fier şi 1,7 mil.tone bauxită; pe primele 8 luni din 2006 s-au importat 3,8 mil.tone minereu de
fier şi 1,2 mil.tone bauxită; pe ansamblu, importul de minereuri metalifere în 2005 a fost de aproape 450
milioane euro);
• excedentul comercial, chiar şi în anii în care producţia a scăzut (cum este anul 2003);
Totodata, analiza activitatii sectorului metalurgic din perioada 2015-2016, pe baza informatiilor statistice
(tabelul 1), releva scaderea indicatorilor privind productia si investitiile in anul 2016. Cheltuielile cu
investitiile, atat din punctul de vedere al volumului mare al acestora, dar si din punctul de vedere al
importantei acestora, fiind reflectate direct in calitatea si costul produselor, dar si in calitatea mediului si
siguranta si securitatea in munca sunt un indicator extrem de important pentru companiile din aceasta
ramura a industriei.
Prin metoda comparatiei, se vor analiza comparativ combinatul siderurgic din Galati si un producator
similar10
cu traditie, din Romania.
3 Interpretarea rezultatelor
Utilizarea unui cost redus al capitalurilor ca factor de capitalizare a cash-flow-rilor degajate de
întreprindere duce la cresterea valorii intreprinderii. In afara economiilor fiscale obtinute ca urmare a
deductibilitatii dobanzii din profitul impozabil, prin indatorare, valoarea intreprinderii creste si ca
urmare a pastrarii surplusurilor financiare in cadrul firmei, urmate de investirea acestora la o
rentabilitate cat mai buna.
Industria metalurgica – activitate tradiţională caracterizata prin energointensivitate, dar şi de necesarul
ridicat de materii prime din import - a trecut printr-un profund proces de restructurare, in urma
privatizarii, fapt ce a redus volumul de activitate – producţia ramurii se situează în prezent la circa 65%
din producţia din 1990 – dar i-au îmbunătăţit sensibil eficienţa şi competitivitatea si ca urmare, acest
sector are capacitatea de a-şi spori contribuţia la dezvoltarea economică. Industria metalurgică prezintă
particularităţi care-i limitează potenţialului de creştere, precum piata specifica a produselor.
10
ArcelorMittal Hunedoara
7. 7
4 Concluzii
Analiza subliniaza importanta aprecierii strategice a companiei, care nu are in vedere, in mod primordial,
aspectele contabile, cu atat mai mult cu cat piata (si implicit si valoarea de piata) reflectă: activitatea,
interesele, motivaţiile majorităţii participanţilor de pe piaţă, comportamentul/acţiunile şi percepţiile
colective ale majorităţii investitorilor de pe piaţă, cu privire la utilitatea unor active, rentabilitatea şi
riscul unor afaceri. Subcapitalizarea firmelor romanesti a fost si ramane una dintre problemele cu care
acestea se confrunta, in eforturile lor de dezvoltare sau supravietuire. Ca urmare, in absenta investitiilor
necesare continuarii activitatilor esentiale, mentinerii activelor sau pastrarii calitatii produselor/
serviciilor, firmele romanesti valoroase au fost constant condamnate la o moarte lenta sau la vanzarea
sub pretul activelor lor.
5 Bibliografie
(2016). Preluat pe 05 2016, de pe Investopedia: http://www.investopedia.com/terms/a/agencycosts.asp
ArcelorMittal Galati S.A. (2014, 12 31). Raportul administratorilor. Preluat pe 12 2017, de pe
http://galati.arcelormittal.com/~/media/Files/A/Arcelormittal-Romania-
Galati/Raport%20administratori%20ref%20situatii%20financiare%202014.pdf
BRK Financial Group. (2016, 08 25). Piata gazelor naturale in Romania si liberalizarea preturilor.
Romania.
Ciora, C. (2013). Analiza performantei prin crearea de valoare. Bucuresti: Editura Economica.
COMISIA NAŢIONALĂ DE PROGNOZĂ. (2006, 10 26). Preluat pe 12 2017, de pe
http://www.cnp.ro/user/repository/f68a53fd74393519fd98.pdf
coord. Pavelescu, F. (-). Evaluari ale gradului de pregatire a firmelor romanesti in vederea integrarii in
Uniunea Europeana. (I. n. economice, Ed.) Academia Romana.
coord.Coralia A., D. C. (2001). Dictionar de economie. Bucuresti: Ed. Economica.
Damodaran, A. (-). Investment_Valuation_2nd_Edition. BookZZ.org.
DEX 2009. (fără an). Preluat de pe DEX 2009 https://dexonline.ro/definitie/%C3%AEntreprindere
Eisenhardt, K. M. (1989). Preluat pe 04 28, 2016, de pe
http://www.jstor.org/stable/258191?seq=1#fndtn-references_tab_contents
EY România. (2015, 03 19). Comunicat de presă.
Forbes Romania. (2017, 03 15). Florin Vasilică (EY România): „Ne așteptăm să fie un număr semnificativ
de tranzacții de M&A, valoarea companiilor să crească, în 2017”. Preluat pe 05 19, 2017, de pe
8. 8
http://www.forbes.ro/florin-vasilica-ey-romania-ne-asteptam-sa-fie-un-numar-semnificativ-de-
tranzactii-de-ma-valoarea-companiilor-sa-creasca-in-2017-77755
Ghid de evaluare– 600, Evaluarea întreprinderii. (-).
Graham, B. (2010). Investitorul inteligent. Bucuresti: C.H. Beck.
I.N.S. (2015). Principalii indicatori economici şi financiari ai întreprinderilor, pe clase de mărime, în anul
2013. Bucuresti.
IFRS. (fără an). Anexa A Termeni definiți.
Ilie, V. (2010). Gestiunea financiara a intreprinderii. Preluat pe 04 27, 2016, de pe
http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=93
Jensen, M. C. (2001). Preluat pe 04 28, 2016, de pe
http://onlinelibrary.wiley.com/enhanced/doi/10.1111/j.1745-6622.2001.tb00434.x
Marianne Beisheim, E. U. (2012). Limits to Privatization: How to Avoid Too Much of a Good Thing : a
Report to the Club of Rome. London: Earthscan.
Marshall, A. (1920). Preluat pe 04 29, 2016, de pe http://www.econlib.org/library/Marshall/marP.html
OMV Petrom. (2016). Noutati investitori.
OUBS. (2010). Management. curs. Open University Business School.
Pleter, O. T. (2005). Adminstrarea afacerilor. Bucuresti: Editura Cartea Universitara.
Porojan D., B. C. (2002). Planul de afaceri: concepte, metode, tehnici, proceduri. Bucuresti: Casa de
editura Irecson.
R. Edward Freeman, J. M. (2001). Preluat pe 04 28, 2016, de pe
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=263511
Stancu I., B. L. (2015). Finante corporative (Vol. 1). Bucuresti: Ed. Economica.
Stancu, I. (2002). Finante. Ed. Economica.
Stancu, I. S. (2012). Finante corporative cu Excel. Editura Economica.
(2015). Standardele de evaluare. Bucuresti: ANEVAR.
Toma, M. (2009). Iniţiere în evaluarea întreprinderilor. Bucuresti: CECCAR.
Toma, M. (2011). initiere in evaluarea intreprinderilor. Bucuresti: Editura CECCAR.
Voinea, L. (2016). Raport asupra stabilității financiare - aprilie 2016., (p. 9). Bucuresti.
