Uma visão estratégica da gestão do capital de giro.

1. SETEMBRO-2015 1
Capital de giro: decisão de investimento e
estratégia de financiamento
Ueliton Tarcisio de Carvalho
Sócio-Gerente da Souza & Carvalho Treinamento Executivo S.C.
Professor convidado da FGV Management
Mestre em Ciências Contábeis – UERJ
Economista – UGF
Introdução
A decisão de investimento no giro dos negócios e a consequente decisão sobre a estratégia de
financiamento desse investimento, estão entre as decisões mais complexas dentro da atividade
empresarial.
Antecipar quanto a empresa precisará financiar de investimento líquido em seu giro; com quanto
de fontes estratégicas líquidas ela poderá contar para financiar esse investimento; se ela também
precisará usar dívida líquida bancária de curto prazo para tal finalidade, ou se preferirá manter
folga financeira; e se o conjunto de decisões gerenciais serão capazes de gerar riqueza para os
proprietários do empreendimento, são definições imprescindíveis à prática de uma boa gestão
financeira.
Cabe aos gestores, nos diversos níveis da administração de uma empresa, manter um conjunto
coerente de decisões gerenciais com objetivos bem definidos de investimento, com o
estabelecimento de metas operacionais, assim como de estratégias de financiamento, que sejam
coerentes a intenção de garantir que suas decisões sobre esses recursos, permitam no longo
prazo, que o empreendimento sobreviva, cresça e gere riqueza para seus proprietários.
Sobreviver, crescer e criar valor, devem ser objetivos a serem atingidos no longo prazo. Uma
empresa pode gerar valor aos seus proprietários melhorando seu desempenho operacional
(vendas, lucros etc.), ou seja, seu potencial em produzir lucros, assim como reduzindo o capital
investido e o seu custo de oportunidade. Com menor volume de capital aplicado para gerar
receitas de vendas, menor também se apresenta o montante do custo de oportunidade da
empresa; alternativas de financiamento que exigem menores taxas de retorno (menor custo de
capital) promovem maiores lucros econômicos aos acionistas.
Toda organização tem o crescimento como uma das suas principais metas. Embora possa variar
quanto a ritmo e grau de prioridade que lhe são atribuídos, todas as empresas contemplam a
variável do crescimento quando realizam o planejamento de suas atividades. Mesmo quando as
condições de mercado não se apresentam favoráveis, ainda assim crescer parece ser um
objetivo permanente. Entretanto, deve ser lembrado que o crescimento não representa um fim

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em si mesmo e somente deve ser buscado como forma de alcançar objetivos de maior
importância, como a criação de valor para os sócios do empreendimento e o aumento de suas
riquezas.
Esses temas serão discutidos neste artigo, sempre acompanhados de ilustrações que ajudem
em seus entendimentos.
Decisão de investimento
Ao decidir como investir no giro, a administração da empresa estará definindo quanto de
necessidade de capital de giro (NCG) será preciso financiar (NCG>0) ou quanto de sobras de
fontes espontâneas de curto prazo (NCG<0) terá à sua disposição para aplicar financeiramente.
Na contabilidade da empresa, o valor da NCG fica evidenciado pela diferença entre o total das
aplicações em bens e direitos realizáveis a curto prazo e as fontes de curto prazo, que têm
relação direta com o ciclo operacional do empreendimento.
São exemplos de aplicações em bens e direitos realizáveis a curto prazo que têm relação direta
com o ciclo operacional da empresa (ACO = ativo circulante operacional) os saldos das contas
representativas de estoques; de créditos concedidos a clientes; de despesas antecipadas; etc.
São exemplos de fontes de curto prazo que têm relação direta com o ciclo operacional da
empresa (PCO = passivo circulante operacional) os saldos representativos de créditos recebidos
de fornecedores; de salários devidos aos empregados; de impostos operacionais devidos aos
governos (PIS, COFINS, IPI, ICMS, ISS etc.); e de contas a pagar a prestadores de serviços não
financeiros (aluguéis, água e esgoto, energia elétrica, telecomunicações etc.).
Em qualquer empresa, os saldos das contas componentes de ACO e PCO e, consequentemente,
o volume da necessidade de capital de giro (NCG), estão diretamente relacionados ao volume
de suas vendas brutas (VB ) e ao tamanho de seu ciclo financeiro (CF).
Isso quer dizer que, uma vez estimado o valor das vendas brutas (VB) para um determinado
período de tempo, o valor da necessidade de capital de giro (NCG) que a empresa deverá manter
para sustentar essas vendas será determinado pelo tamanho do ciclo financeiro (CF) que sua
administração espera conseguir praticar.
Vendas brutas
As vendas brutas em geral são obtidas por meio da venda dos produtos da empresa em
diferentes mercados, e o seu valor monetário depende do preço unitário do produto, incluído dos
impostos sobre vendas, e da quantidade transacionada. O seu valor tem origem na receita
operacional bruta líquida das devoluções e abatimentos.
As informações necessárias para projeção receita operacional bruta, são: a quantidade esperada
de vendas brutas, o preço de venda sem impostos e a alíquota média de impostos sobre vendas.

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Em estudos realizados por especialistas, ficou entendido que para muitas empresas, a forma
como preços e quantidades transacionadas de um bem ou serviço se relacionam nos vários
mercados – preços maiores, quantidades transacionadas menores - é uma questão-chave,
influenciando o valor de suas vendas brutas e, também, importantes decisões estratégicas.
O preço a ser praticado, por exemplo, deve ser suficiente para cobrir custos fixos, variáveis e
proporcionar ainda uma “margem” positiva para a empresa atingir seus objetivos de longo prazo,
que são: sobreviver, crescer e gerar riqueza para os proprietários do empreendimento. Segundo
Eichner1, essa “margem” deve ser definida de modo que atenda o volume de fontes internas de
recursos à disposição da empresa para financiar suas despesas de investimento, logo, em sua
composição devemos considerar a quantidade de autofinanciamento gerado das atividades –
lucro retido somado a depreciação - somada às estimativas de gastos com propaganda e
pesquisa e desenvolvimento
Com relação a quantidade transacionada do bem ou serviço, tem-se que, a curto prazo, vão
existir outras influências, além daquela exercida pelo preço, tais como: a estrutura de
competição; a posição da empresa; os preços relativos de outros produtos complementares ou
substitutos; o diferencial do projeto (design); e a qualidade do produto em relação à concorrência.
Vejamos, a seguir, uma ilustração desses fundamentos.
Ilustração 1: Análise das vendas brutas.
Vamos tomar como exemplo uma oportunidade de empreender um negócio local de revenda
exclusiva pela internet de uma marca de tablet. Uma análise sobre o mercado local dessa marca
de tablet permitiu estimar vendas médias trimestrais, durante todo o primeiro ano de operações,
de 1.800 unidades de tablets, ao preço médio, sem impostos, de $1.200,00. Sobre esse preço
estará incidindo uma alíquota média de impostos de 25%. Não há expectativa da ocorrência de
devoluções e não serão concedidos quaisquer descontos ou abatimentos sobre o preço de
venda.
Tabela 1: Estimativa das vendas brutas trimestrais.
Segundo estudos realizados pelos empreendedores do referido projeto, o preço de venda sem
impostos de R$1.200,00, é aquele que atende a margem necessária para a empresa atingir seus
objetivos de longo prazo.
1 Eichner, Alfred. Formação de preços.
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Taxa esperada de crescimento das vendas
Preço de venda sem impostos ($/unidade) 1.200,00 1.200,00 1.200,00 1.200,00
Alíquota de impostos sobre vendas 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%
Preço de venda com impostos ($/unidade) 1.600,00 1.600,00 1.600,00 1.600,00
Quantidade 1.800 1.800 1.800 1.800
Receita operacional bruta ($) 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000
Desconto financeiro 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Percentual de vendas com desconto 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Descontos concedidos ($) - - - -
Percentual de devoluções 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Total de devoluções ($) - - - -
Vendas brutas ($) 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000
Expectativa de vendas

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O preço de venda com impostos que é informado na planilha foi obtido praticando-se o seguinte
raciocínio de cálculo:
Preço com impostos = Preço sem impostos / (1 – Alíquota média de impostos)
Preço com impostos = $1.200,00 / (1 – 0,25) = $1.600,00
O valor das vendas brutas, que servirá de base de cálculo para estimativa da necessidade de
capital de giro, corresponde ao valor da receita operacional bruta deduzida dos abatimentos e
devoluções estimadas. Neste exemplo o resultado das vendas brutas médias trimestrais foi
assim obtido:
Vendas brutas = Receita operacional bruta – (Abatimentos + Devoluções)
Vendas brutas = $2.880.000 – ($0 + $0) = $2.880.000
Como podemos ver, o valor das vendas brutas só foi igual ao da receita operacional bruta porque
foi estimada a não ocorrência de abatimentos e devoluções.
Uma vez estimado o volume das vendas brutas, a necessidade de capital de giro ficará definida
pelo tamanho do ciclo financeiro que a empresa conseguir praticar.
Ciclo financeiro e necessidade de capital de giro
Os prazos médios operacionais que compõem o ciclo financeiro (CF) irão resultar da orientação
dada às políticas financeiras de curto prazo, tais como as políticas de vendas, estoques e
compras.
O prazo médio de recebimento das vendas (PMR); o prazo médio de renovação de estoques
(PME); o prazo médio de pagamento a fornecedores (PMP); o prazo médio de pagamento da
folha de salários e encargos (PMP); o prazo médio de pagamento dos impostos operacionais,
como PIS, COFINS, IPI, ICMS, ISS etc.(PMP); e o prazo médio de pagamento das contas de
funcionamento, tais como aluguel, serviço de água e esgoto, serviço de energia elétrica, serviço
de telecomunicações etc.(PMP), são exemplos mais comuns de prazos a serem considerados
na medição do tamanho do ciclo financeiro das empresas.
Figura 1
Ciclo financeiro
Compras
Vendas Recebimentos
Pagamentos
PME PMR
PMP
Tempo
CICLO FINANCEIRO
ACO = ATIVO CIRCULANTE OPERACIONAL
PCO = PASSIVO CIRCULANTE OPERACIONAL

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Quando a diferença entre esses prazos médios ativos e passivos resultar em um CF positivo, o
fluxo de NCG também vai ser positivo, revelando um volume de investimento líquido no giro a
ser financiado. Vai ser muito importante uma adequada administração da evolução desse fluxo
positivo de NCG para a manutenção do equilíbrio e da estabilidade econômico-financeira da
empresa, uma vez que o seu financiamento envolve, em geral, um montante significativo de
recursos que acarretam custos para a empresa.
Vejamos, na ilustração mostrada a seguir, um exemplo dessa condição.
Ilustração 2: Análise da necessidade de capital de giro.
Para o primeiro ano de atividades do empreendimento pretendido, foram planejadas as
seguintes condições operacionais:
 Todas as vendas serão realizadas a prazo, em três parcelas iguais no cartão de crédito, logo,
as perdas com clientes incobráveis já estarão consideradas nos contratos com as
administradoras de cartões de crédito. Sobre esses contratos com as administradoras, tem-
se a informação que seu custo corresponderá a 4,0% do valor das vendas.
 As condições do contrato com a fornecedora dessa marca de tablet garante um preço de
fornecimento de $730,00 (sem impostos), mas exige que o empreendimento pretendido
sempre carregue em estoque 45 dias das vendas trimestrais estimadas.
 O fornecedor financiará todas as aquisições de estoques por 30 dias. Sobre o preço de
aquisição estará incidindo uma alíquota média de impostos de 25%.
 Foi estimada uma folha de salários trimestral de $180.000, com pagamento a cada 30 dias.
 Foram, também, estimadas, despesas operacionais trimestrais médias – aluguéis, água e
esgoto, energia elétrica, telecomunicações etc. – de $320.000, que têm médio para
pagamento é de 35 dias.
Seguindo essas orientações os valores de contas a receber, estoques, fornecedores, salários e
encargos, impostos sobre vendas a recolher e contas a pagar foram estimados segundo os
seguintes raciocínios de cálculo:
a) Contas a receber = Valor Total das Vendas a Prazo esperadas para o período de projeção
(com Impostos), mas líquidas das devoluções e abatimentos e da provisão para perdas com
clientes incobráveis, dividido pelo giro médio de Contas a Receber - que é resultado da divisão
do Período de Vendas pelo Prazo Médio de Recebimentos.
Contas a receber = ($2.880.000 – $0) / (90/60) = $1.920.000
b) Estoques = Valor Total das Compras de Estoques planejadas para o período de projeção (sem
Impostos), dividido pelo giro médio de Estoques – que é resultado da divisão do Período de
Vendas pelo Prazo Médio de Estocagem.
Estoques = (1.800 x $730,00) / (90/45) = $657.000

6. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
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c) Fornecedores = Valor Total das Compras de Estoques planejadas para o período de projeção
(com Impostos) dividido pelo giro médio de pagamentos a fornecedores – que é resultado da
divisão do Período de Vendas pelo Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores.
Fornecedores = {1.800 x [$730,00/(1 - 0,25)]} / (90/30) = $584.000
d) Salários a pagar = Valor Total dos Salários a Pagar planejados para o período de projeção,
dividido pelo giro médio da folha de salários – que é resultado da divisão do Período de Vendas
pelo Prazo Médio de Pagamento da Folha de Salários.
Salários a pagar = $180.000 / (90/30) = $70.000
e) Impostos s/vendas = Valor total dos impostos a recolher, sobre vendas planejadas para o
período de projeção, líquido do valor dos impostos pagos quando da aquisição dos estoques
vendidos, dividido pelo giro médio de recolhimento de impostos sobre vendas – que é resultado
da divisão do Período de Vendas pelo Prazo Médio de Recolhimento de Impostos Sobre Vendas.
Impostos s/vendas a recolher = [(25% x $2.880.000) – (25% x $1.752.000)] / (90/10)
Impostos s/vendas a recolher = $31.333
Contas a pagar = Valor total das contas a pagar planejadas para o período de projeção, dividido
pelo giro médio de contas a pagar – que é resultado da divisão do Período de Vendas pelo Prazo
Médio de Pagamento de Contas a Pagar.
Contas a pagar = $320.000 / (90/35) = $124.444
Como podemos ver na Tabela 2, a necessidade de capital de giro a ser financiada no início das
operações do referido empreendimento foi estimada em $122,854, pois a empresa estará
investindo $657.000 em estoques mas contará simultaneamente com $534.146 de
financiamento espontâneo obtido do fornecedor. Já com as operações em curso, a NCG média
trimestral a ser financiada evolui positivamente e se mantém em torno de $1.810.458.
Tabela 2: Estimativa da necessidade de capital de giro
Um dado importante nessa análise diz respeito à relação NCG/Vendas. Mantidas as condições
operacionais consideradas nessa ilustração, essa relação será sempre positiva em um
percentual de 61,4%. Esse resultado nos informa que para cada R$1.000 em vendas brutas a
empresa precisará sempre investir e financiar $614 em seu giro.
Diante de um valor positivo de NCG - situação em que ACO>PCO, que é o que prevalece na
maioria das empresas existentes no mundo, o gestor financeiro será solicitado a buscar no
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1.920.000 1.920.000 1.920.000 1.920.000
657.000 657.000 657.000 657.000 657.000
584.000 584.000 584.000 584.000 584.000
70.000 70.000 70.000 70.000
31.333 31.333 31.333 31.333
124.444 124.444 124.444 124.444
73.000 1.767.222 1.767.222 1.767.222 1.767.222
Relação NCG/Vendas 61,4% 61,4% 61,4% 61,4%
NCG = Necessidade de Capital de Giro
Salários e encargos
Estoques
Impostos sobre vendas
Menos:
INVESTIMENTO NO GIRO
Contas a pagar
Fornecedores
Contas a receber

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mercado financeiro, junto a sócios e bancos, as fontes de recursos necessárias ao financiamento
desse investimento líquido no giro.
Por outro lado, quando a diferença entre esses prazos médios ativos e passivos resultar em um
CF negativo, o fluxo de NCG também vai ser negativo, revelando a existência de sobras de
fontes espontâneas de curto prazo obtidas dos parceiros diretos do ciclo operacional da empresa
– fornecedores, empregados, governos e prestadores de serviços não financeiros. Em uma
amostra de 258 empresas brasileiras de capital aberto pesquisadas em 2013, a ocorrência de
fluxos negativos de NCG era de 14,3%.
Vejamos, na ilustração mostrada a seguir, um exemplo dessa condição.
Ilustração 3: Análise da necessidade de capital de giro sob novas condições operacionais.
Vamos considerar, agora, uma outra condição operacional para o empreendimento da revenda
de tablets pela internet. Sob essa outra condição, o empreendimento pretendido não precisará
carregar estoques, pois as entregas das vendas realizadas serão feitas pelo fornecedor
contratado. Dessa forma, a folha de salários trimestral cai para $100.000 e as despesas
operacionais para $200.000. Além disso, o fornecedor irá conceder 90 dias de prazo para
pagamento de todas as vendas realizadas, porém, o preço de custo, sem impostos, passará a
ser de $840,00 por unidade vendida.
Caso essas novas condições sejam implementadas, a necessidade de capital de giro da
empresa será negativa em um valor médio trimestral de $236.667 - quantidade de sobras de
fontes espontâneas de curto prazo que a empresa consegue obter de parceiros diretos em seu
ciclo operacional – fornecedores, empregados, governos e prestadores de serviços não
financeiros.
Tabela 3: Estimativa da necessidade de capital de giro
Nessa ilustração, podemos constatar que a relação NCG/Vendas evidencia que os créditos
obtidos dos parceiros diretos do ciclo operacional do empreendimento estarão sempre
antecipando para a empresa $82 de cada $1.000 em vendas brutas - logicamente, se mantidas
essas condições operacionais.
Diante de um valor negativo de NCG - situação em que ACO<PCO, que só irá aparecer
regularmente em empresas que conseguem praticar um ciclo operacional bastante curto, realizar
vendas quase que exclusivamente à vista, girar rapidamente seus estoques e contar com prazos
relativamente longos para pagar seus fornecedores, o gestor financeiro da empresa será
solicitado a buscar no mercado financeiro, aplicações adequadas para essas sobras de recursos.
Neste caso, deve-se cuidar para que essas fontes não sejam imobilizadas, evitando assim o
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1.920.000 1.920.000 1.920.000 1.920.000
0 0 0 0 0
0 2.016.000 2.016.000 2.016.000 2.016.000
38.889 38.889 38.889 38.889
24.000 24.000 24.000 24.000
77.778 77.778 77.778 77.778
0 (236.667) (236.667) (236.667) (236.667)
Relação NCG/Vendas (8,2%) (8,2%) (8,2%) (8,2%)
Taxa marginal de investimento no giro = DNCG/Vendas (8,2%) 0,0% 0,0% 0,0%
NCG = Necessidade de Capital de Giro
INVESTIMENTO NO GIRO
Contas a receber
Estoques
Menos:
Fornecedores
Salários e encargos
Impostos sobre vendas
Contas a pagar

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risco de não pagamento das obrigações assumidas com esses parceiros e a consequente
paralisação das operações do empreendimento que essa situação, com certeza, irá causar.
Convém ressaltar, que a gestão da empresa poderá optar ou por uma orientação flexível ou por
uma orientação restritiva, quanto às políticas financeiras de curto prazo e isso irá impactar sobre
os prazos médios componentes do ciclo financeiro e, consequentemente, sobre o valor da NCG.
Figura 2
Políticas financeiras de curto prazo
Uma orientação flexível, por exemplo, irá gerar volumes mais expressivos de investimentos
médios em ativos circulantes operacionais (ACO), porque trabalha com longos prazos médios
de renovação de estoques e de recebimentos de vendas a prazo. Isso irá acarretar um volume
médio expressivo de resultado positivo de Necessidade de Capital de Giro (NCG>0) a ser
financiado - situação em que ACO>PCO.
Normalmente, a opção por uma política financeira de curto prazo flexível, visa a possibilidade de
uma rápida expansão das vendas de uma empresa. De um modo geral, sob essa orientação vão
existir, por exemplo, poucas limitações à concessão de créditos a clientes, entretanto, como
contrapartida negativa, tenderá a haver uma maior perda com créditos incobráveis.
Por outro lado, uma orientação restritiva para essas políticas irá gerar pequenos volumes de
investimentos médios em ativos circulantes operacionais (ACO), porque trabalha com prazos
médios de renovação de estoques e de recebimentos muito curtos: consequentemente, rápido
giro desses ativos. Isso irá acarretar um pequeno volume médio de NCG a ser financiada ou até
mesmo uma NCG negativa (ACO<PCO).
Geralmente, a opção por uma política financeira de curto prazo restritiva visa à redução dos
riscos inerentes a primeira opção citada, pois a mesma exigiria grande volume de financiamento.
Sob essa orientação as limitações à concessão de créditos a clientes serão maiores, com a
empresa exigindo, por exemplo, a comprovação de renda mensal e de estabilidade no emprego,
entre outras informações.
Para uma estimativa consistente da NCG a administração da empresa tem de levar em
consideração que uma importante característica dessa necessidade é que, ao longo do tempo,
o seu valor evolui irregularmente, oscilando em picos e fundos.
Vendas
Brutas
($)
Ciclo Financeiro
(dias)
A NCG sob uma
Política Flexível
A NCG sob uma
Política Restritiva

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Essas oscilações identificam dois componentes distintos no valor da NCG das empresas: um
componente sazonal ou conjuntural (NCGSAZ) e um componente permanente ou estrutural
(NCGPERM).
Figura 3
Os Volumes Sazonal e Permanente da NCG
O componente sazonal ou conjuntural da Necessidade de Capital de Giro (NCGSAZ) resulta,
logicamente, da característica sazonal da atividade da empresa e/ou da influência de eventos
econômicos conjunturais.
O componente permanente ou estrutural da Necessidade de Capital de Giro (NCGPERM) identifica
o valor normal de investimento líquido em bens e direitos operacionais de curto prazo
(ACOPERM>PCOPERM), capaz de garantir o funcionamento regular de suas operações.
Finalizando o tópico relativo a decisão de investimento no giro é importante destacar que a busca
dos objetivos gerenciais de redução dos prazos que afetam as aplicações de recursos
operacionais e de aumento dos prazos que afetam as fontes espontâneas de recursos
operacionais não deve ocorrer de forma isolada sem considerar os demais objetivos da empresa.
Deve também observar os limites impostos pela tecnologia empregada e pelas práticas usuais
do setor no qual a empresa atua.
Parâmetros de eficiência na gestão da necessidade de capital de giro
A performance da gestão da necessidade de capital de giro (NCG) costuma ser medida a partir
do exame de três principais vetores: a taxa marginal de investimento no giro (TMgNCG); a
Margem LAJIDA; e o fluxo de caixa operacional (FCO).
A TMgNCG revela o volume adicional de necessidade de capital de giro (DNCG) exigido por cada
unidade de receita de vendas (VB = vendas brutas). É um índice de eficiência na gestão do giro.
Uma TMgNCG pelo menos constante, com a empresa conseguindo expandir suas vendas brutas
(VB), revela uma boa gestão da NCG do empreendimento, pois estaria indicando que a empresa
estaria conseguindo economizar recursos e ainda assim garantir o crescimento de suas vendas.
Por outro lado, se as vendas brutas (VB) estiverem caindo, mas a TMgNCG estiver crescendo,
estamos diante de uma péssima gestão da NCG do empreendimento.
$
Tempo
NCGSAZ
NCGPERM

10. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
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A Margem LAJIDA (ou Margem EBITDA) é um indicador da quantidade de lucro operacional
(LAJIDA= Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciações e Amortizações ou Earnings Before
Interest, Taxes, Depretiation and Amortization), que a atividade principal da empresa está
conseguindo gerar por unidade de vendas brutas (VB).
Uma Margem LAJIDA relativamente estável revela que a administração da empresa consegue
manter um razoável controle sobre preços, custos operacionais e despesas operacionais. Por
outro lado, uma redução sistemática da Margem LAJIDA revela a existência de algum
desequilíbrio interno ou externo, que deve ser rapidamente resolvido pela administração da
empresa.
O fluxo de caixa operacional (FCO) revela a quantidade de caixa que a empresa está
conseguindo gerar a partir de suas atividades operacionais. Para obter o seu valor, precisamos
subtrair a expansão da NCG (DNCG), capaz de garantir o crescimento das vendas brutas (VB),
do lucro operacional antes dos juros, impostos, depreciações e amortizações (LAJIDA). Esse é
o valor de caixa que a empresa terá disponível para atender seus três principais financiadores:
bancos (juros e amortização), sócios (dividendos) e governo (IR e CSSL), e ainda permitir a
realização de investimentos de reposição para manter sua capacidade de produção e vendas.
Sobre esse valor de caixa sempre estarão influindo a TMgNCG e a Margem LAJIDA. Isso quer
dizer que a administração da empresa deverá procurar evitar a ocorrência simultânea de uma
queda sistemática da Margem LAJIDA e um crescimento sistemático da TMgNCG. Essa
combinação de resultados para esses dois indicadores irá esgotar rapidamente a capacidade de
a empresa gerar caixa com suas atividades operacionais e, consequentemente, tenderá a
endividá-la fortemente com bancos no curto prazo.
Ilustração 4: Análise da performance da gestão da necessidade de capital de giro.
Para construir um exemplo de análise da qualidade da decisão do investimento no giro do
empreendimento em estudo, utilizando os indicadores: taxa marginal de investimento no giro
(TMgNCG), Margem LAJIDA e relação FCO/Vendas, tomamos como base as condições
operacionais consideradas na Ilustração 1 e simulamos o crescimento do volume de vendas à
uma taxa média trimestral de 10% a partir do 2o trimestre.
Observando os resultados dessa simulação na Tabela 4, constatamos que a TMgNCG se
mantém estável em 6,2% ao mesmo tempo em que a Margem LAJIDA evolui de 12,0% (1o
trimestre) para 16,3% (4o trimestre).
Tabela 4: Indicadores de performance da gestão da NCG.
0 1 2 3 4
Vendas brutas 2.880.000 3.168.000 3.484.800 3.833.280
(-) Impostos sobre vendas 720.000 792.000 871.200 958.320
(-) Devoluções e abatimentos 0 0 0 0
Vendas líquidas 2.160.000 2.376.000 2.613.600 2.874.960
(-) Custo das mercadorias vendidas (exceto depreciações) 1.314.000 1.445.400 1.589.940 1.748.934
(-) Despesas operacionais (exceto depreciações) 500.000 500.000 500.000 500.000
LAJIDA ou EBITDA 346.000 430.600 523.660 626.026
(-) DNCG = Variação da NCG 1.701.522 196.897 216.586 238.245
FCO = Fluxo de caixa operacional (1.355.522) 233.703 307.074 387.781
Taxa marginal de investimento no giro = DNCG/Vendas brutas 59,1% 6,2% 6,2% 6,2%
Margem LAJIDA = LAJIDA/Vendas brutas 12,0% 13,6% 15,0% 16,3%
Relação FCO/Vendas Brutas -47,1% 7,4% 8,8% 10,1%
GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA

11. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 11
Com a Margem LAJIDA crescendo e sempre superior à TMgNCG, o fluxo de caixa operacional
irá evoluir positivamente – na tabela constatamos a relação FCO/Vendas evoluindo de -47,1%
(1o trimestre) para 10,1% (4o trimestre) - aumentando, assim, a capacidade de o
empreendimento arcar com os demais desembolsos de caixa que irão ocorrer para atender os
seus principais emprestadores de capital: bancos (amortização do principal e juros), governo (IR
e CSSL) e sócios (dividendos).
Evitar o desequilíbrio entre a Margem LAJIDA e a TMgNCG é condição fundamental para que o
empreendimento, no longo prazo, tenha chance de sobreviver e crescer.
Estratégia de financiamento
Quando em uma empresa o valor da NCG é positivo, a decisão sobre a estratégia para o seu
financiamento é um fator crucial no dia-a-dia da área de finanças. Adequá-lo às necessidades
qualitativas e quantitativas, bem como otimizar seu custo de oportunidade entre as inúmeras
formas de combinar as fontes disponíveis para financiá-lo, pode representar a diferença entre a
liquidez e a insolvência.
Essa decisão parte da definição sobre se a administração da empresa pretende que a tesouraria
administre uma folga financeira, mantendo uma quantidade de fontes estratégicas líquidas
superior à sua necessidade de capital de giro; ou se pretende manter um determinado volume
de fontes estratégicas líquidas para financiar apenas parcialmente essa necessidade, com a
tesouraria administrando certa quantidade de dívida líquida bancária de curto prazo.
Fontes estratégicas, imobilizações e tesouraria
Na contabilidade da empresa, as fontes estratégicas estão registradas no patrimônio líquido (PL)
- representando a quantidade de capital próprio aplicada no negócio - e no passivo não circulante
(PNC), nesse caso, representando a quantidade de dívida onerosa (financeira) de longo prazo
utilizada. Entretanto, uma grande parte dessas fontes costuma estar financiando as aplicações
em ativos não circulantes (ANC) – ativos de longo prazo, investimentos, imobilizados e
intangíveis, por exemplo.
Uma vez que a diferença entre o total das fontes estratégicas existentes e o total das
imobilizações necessárias, seja positiva, a empresa terá à sua disposição fontes estratégicas
líquidas (CDG>0 = fluxo positivo de capital de giro) para financiar o valor positivo estimado de
sua necessidade de capital de giro (NCG>0).
Convém ressaltar que poderão ocorrer situações em que o total das fontes estratégicas
existentes seja inferior às imobilizações exigidas (CDG<0). Nesse caso, não existirão fontes
estratégicas líquidas para financiamento do fluxo positivo de necessidade de capital de giro
(NCG>0) da empresa, obrigando-a, inclusive, a utilizar fontes de curto prazo para financiar pelo
menos parte de suas imobilizações.

12. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 12
Uma vez decidida a quantidade de fontes estratégicas líquidas que a empresa poderá dispor
(CDG>0), para atender o volume de investimento líquido no giro (NCG>0) capaz de garantir suas
operações de produção e vendas, tem-se a definição sobre se a tesouraria vai administrar uma
folga financeira (T>0) ou uma dívida líquida bancária de curto prazo (T<0). Isto se deve ao fato
de que os saldos das contas ativas e passivas de curto prazo administradas pela tesouraria da
empresa - caixa e bancos, aplicações financeiras, empréstimos e financiamentos, IR e CSSL a
pagar e dividendos a pagar - refletem a diferença entre os fluxos de CDG e de NCG.
Se o fluxo positivo de capital de giro (CDG>0) for superior ao fluxo positivo da necessidade de
capital estimado (NCG>0) estimado, a administração da empresa contará com uma folga
financeira (liquidez) na tesouraria (T>0).
Figura 4
Folga financeira
A decisão de manter certa folga financeira (T>0) costuma estar relacionada a um perfil
conservador dos sócios controladores da empresa. A folga financeira (T>0) existente poderá ser
usada, por exemplo, para atender variações positivas do fluxo de NCG ocasionadas por evento
sazonal da atividade (picos sistemáticos de vendas em determinados períodos do ano, que são
típicos de algumas atividades empresariais) ou, até mesmo, por conjunturas econômicas
favoráveis (picos temporários de vendas resultantes de estímulos governamentais a setores de
atividades).
Por outro lado, se o fluxo positivo de capital de giro (CDG>0) for inferior a necessidade de capital
de giro positiva estimada (NCG>0), a administração terá que buscar recursos complementares
na tesouraria, na forma de dívidas bancárias de curto prazo, obrigando a empresa a operar com
um saldo de tesouraria negativo (T<0). Diz-se, nesse caso, que a empresa utiliza dívida líquida
onerosa (bancária) de curto prazo para financiar suas necessidades operacionais.
A decisão de financiar uma parte ou todo o fluxo positivo de NCG (NCG>0) com dívida líquida
bancária de curto prazo (T<0), muitas vezes está associada à necessidade que a empresa tem
de aplicar a maior parte ou a totalidade das fontes estratégicas disponíveis (PNC = passivo não
circulante e PL = patrimônio líquido) para manter os elevados investimentos em ativos
estratégicos (ANC = ativo não circulante) que sua atividade econômica exige – especialmente
em imobilizados. Esta condição acaba acarretando à sua administração um volume insuficiente
NCG > 0
CDG > 0
T > 0Folga financeira

13. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 13
de fontes estratégicas líquidas (CDG>0) para financiar a necessidade de capital de giro da
empresa.
Figura 5
Dívida líquida bancária de curto prazo
Ilustração 5: Análise da estrutura de capital.
A projeção da estrutura de capital do empreendimento estudado nesse artigo pode ser vista na
Tabela 5 apresentada a seguir.
 A alta administração (sócios controladores) do empreendimento decidiu um aporte total de
capital social de R$1.500.000 e um investimento de R$150.000 desses recursos na criação
de um site de vendas.
 O investimento de R$150.000 no site de vendas deverá ser depreciado linearmente no
intervalo de dois anos, que corresponde ao período de vigência do contrato com o fornecedor.
 A empresa deverá reinvestir trimestralmente o valor da depreciação constituída neste
período, para manter atualizado o site de vendas e, dessa forma, garantir a visibilidade de
seus negócios junto ao mercado consumidor.
 É decisão da administração da empresa sempre manter como Caixa e Equivalentes à Caixa
5% do valor estimado para o fluxo de NCG.
 A dívida líquida total contraída pela empresa estará sujeita à seguinte escala de juros: para
um total até $1.000.000, o custo efetivo total será de 1,6% ao mês; para um total acima de
$1.000.000, o custo efetivo total será de 2,0% ao mês.
 A ocorrência de folga financeira possibilitará aplicações de curtíssimo prazo no mercado
financeiro que deverão render líquidos, em média, 0,6% ao mês.
 Os lucros da empresa estarão submetidos a uma alíquota média de IR e CSSL de 34%.
NCG > 0
CDG > 0
T > 0
Dívida líquida bancária
de curto prazo

14. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 14
 Os sócios exigem que se provisione 100% do lucro trimestral para distribuição em dinheiro
ao final do exercício social.
Tabela 5: Projeção da estrutura de financiamento da necessidade de capital de giro
Os valores na Tabela 7 nos permitem concluir que essas condições irão definir uma estrutura de
capital em que $1.350.000 (76,39%) é proveniente de fontes estratégicas líquidas (CDG>0) e
$417.222 (23,61%) corresponde à dívida liquida onerosa de curto prazo (T<0).
Os resultados obtidos de uma amostra de 258 empresas brasileiras de capital aberto
pesquisadas em 2013 apontaram que 31,4% dessas empresas financiavam uma parte ou a
totalidade de seus fluxos positivos de NCG com dívida liquida bancária de curto prazo (T<0),
enquanto que 35,9% mantinham folga financeira (T>0), financiando a totalidade dessa
necessidade através da manutenção de fluxos positivos de CDG (CDG>0) sempre superiores
aos fluxos positivos de NCG.
Uma vez que a administração da empresa tenha decidido financiar uma parte ou todo o fluxo
positivo de NCG (NCG>0) com dívida líquida bancária de curto prazo (T<0), ela deverá escolher
uma entre algumas opções estratégicas possíveis.
Uma estratégia ortodoxa (Figura 6) utiliza o princípio tradicional segundo o qual o componente
permanente da necessidade de capital de giro (NCGPERM) da empresa deve ser financiado por
fontes estratégicas líquidas (CDG>0), enquanto as aplicações temporárias da NCG (NCGSAZ)
serão financiadas com fontes onerosas líquidas de curto prazo (T<0).
Segundo essa estratégia, existe uma adequação entre os prazos das fontes e das aplicações de
recursos, com o Saldo de Tesouraria podendo ser negativo sem evidenciar uma situação
financeira crítica.
0 1 2 3 4
PNC = Passivo não-circulante - - - - -
Emissão/(Liquidação) de dívida a longo prazo - - - - -
PL = Patrimônio líquido 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000
Emissão/(Recompra) de capital próprio 1.500.000
Capital social (2) 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000
Reservas de lucros - - - - -
Menos:
IMB = Imobilizado líquido 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000
Investimento/(Desinvestimento) em IMB 150.000 18.750 18.750 18.750 18.750
Taxa de depreciação (taxa/trimestre) 12,5% 12,5% 12,5% 12,5%
Depreciação do período - 18.750 18.750 18.750 18.750
CDG = Capital de Giro Disponível 1.350.000 1.350.000 1.350.000 1.350.000 1.350.000
T = Saldo de Tesouraria 1.277.000 (417.222) (417.222) (417.222) (417.222)
(+) Caixa e equivalentes à caixa 88.361 88.361 88.361 88.361 88.361
(+) Aplicações financeiras 1.188.639 - - 189.886 405.703
(-) Empréstimos bancários a curto prazo - 241.747 25.931 - -
(-) Provisão para IR e CSSL - 89.704 163.082 236.460 309.837
(-) Dividendos a pagar - 174.132 316.571 459.010 601.449
Total das fontes líquidas utilizadas = CDG - T 73.000 1.767.222 1.767.222 1.767.222 1.767.222
FONTES DE FINANCIAMENTO

15. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 15
Figura 6
Estratégia ortodoxa
Neste sentido, uma forma alternativa de se praticar uma estratégia ortodoxa é manter o indicador
de liquidez (T/|NCG|) em um certo patamar e ajustar o fluxo de caixa através das demais
variáveis, de forma a se obter o resultado desejado ao final do processo.
Uma estratégia conservadora ou defensiva (Figura 7) é aquela que postula o financiamento de
parte da NCGSAZ com fontes estratégicas líquidas (CDG>0).
Figura 7
Estratégia conservadora ou defensiva
Nessa estratégia, adota-se uma postura visando reduzir o risco financeiro da empresa, através
do financiamento de parte da necessidade de capital de giro de caráter temporário (NCGSAZ) e
todo a NCGPERM, com fontes estratégicas líquidas (CDG>0). O restante da NCGSAZ é
financiado com fontes onerosas líquidas de curto prazo (T<0).
Adotando esta estratégia, teremos períodos de Saldo de Tesouraria (T) positivo, indicando folga
financeira, quando caberá ao gestor financeiro identificar oportunidades para a aplicação dessa
folga, e épocas de Saldo de Tesouraria negativo, identificando o uso de dívida líquida onerosa
de curto prazo.
$
Tempo
CDG>0
T<0NCGSAZ
NCGPERM
$
Tempo
CDG>0
T<0
NCGSAZ
NCGPERM

16. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 16
Uma estratégia agressiva (Figura 8) é aquela em que se usa dívida líquida onerosa de curto
prazo (T<0), no financiamento de toda a NCGSAZ e parte da NCGPERM.
Figura 8
Estratégia agressiva
As implicações da adoção dessa estratégia, que privilegia a utilização intensa e contínua de
fontes onerosas líquidas de curto prazo (T<0), são:
 perspectiva de melhor retorno devido às menores despesas financeiras;
 aumento do risco financeiro associado à necessidade de renovações constantes e à
exposição aos humores do mercado ou modificações na conjuntura.
Uma estratégia arriscada (Figura 9) privilegia o uso de dívida líquida onerosa de curto prazo
(T<0), no financiamento de toda a NCG da empresa: NCGSAZ + NCGPERM.
Figura 9
Estratégia arriscada
Essa estratégia se torna de alto risco quando as fontes estratégicas disponíveis provenientes do
endividamento bancário de longo prazo (DLP) e do capital próprio (PL) são insuficientes para
$
Tempo
CDG>0
T<0
NCGSAZ
NCGPERM
$
Tempo
T<0
NCGSAZ
NCGPERM

17. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 17
financiar os investimentos em ativos estratégicos (IMB) e a empresa tem que buscar recursos
complementares no endividamento bancário líquido de curto prazo (T<0). Nessa situação, a
capacidade de negociação da empresa se reduz sensivelmente, tornando a diversificação das
fontes de recursos praticamente impossível.
A prática da estratégia arriscada privilegia fortemente o retorno em detrimento do risco, através
da utilização intensa de recursos financeiros de curto prazo (passivos onerosos de curto prazo)
que, nestas circunstâncias, elevam sobremaneira o risco financeiro da empresa, podendo
comprometer suas perspectivas de retorno ou mesmo sua sobrevivência.
A empresa que se utiliza dessa estratégia tende a experimentar problemas financeiros sérios
sempre que ocorre um aperto na política monetária do governo, que se reflete em diminuição da
disponibilidade de empréstimos e aumento das taxas de juros.
Como vimos no estudo das estratégias de financiamento da NCG abordadas, uma eventual
decisão acerca da melhor estratégia a ser adotada pela administração da empresa coloca a
questão sob a ótica de uma escolha a partir de um conjunto de alternativas disponíveis com
níveis variados de risco assumido e retorno esperado. A opção final será função não só dos
aspectos técnicos envolvidos, como também do perfil dos gestores frente ao risco, da
capacidade negocial de que a empresa dispõe no mercado financeiro, do setor em que atua, dos
objetivos e das prioridades estabelecidos pelos sócios (acionistas).
Isto significa dizer que a adoção de estratégias que provoquem níveis mais elevados de risco
financeiro, medido pelo indicador de liquidez T/|NCG|, somente deve ser implementada caso
existam indicações convincentes de uma elevação compatível do retorno esperado sobre o
capital próprio. Na prática, isto nem sempre acontece, principalmente em economias muito
voláteis e sujeitas a mudanças bruscas no ambiente de negócios como a nossa.
“Efeito Tesoura” e risco de insolvência
O risco inerente ao saldo de tesouraria (T) está relacionado à possibilidade de o seu resultado
ser sistematicamente negativo, revelando que a dívida líquida onerosa de curto prazo que ele
representa está financiando proporção cada vez maior da necessidade de capital de giro da
empresa. Chama-se a este fenômeno de “Efeito Tesoura”. O “Efeito Tesoura” irá ocorrer sempre
que a expansão do fluxo de CDG for inferior à expansão do fluxo de NCG.
A expansão da quantidade dessas fontes (DCDG>0) está subordinada à capacidade de o
empreendimento permitir a geração e retenção de caixa a partir de seus resultados operacional
e financeiro (Autofinanciamento = Lucros retidos + Depreciações do período), como, também, à
sua capacidade de motivar sócios e bancos em atender sua intenção de captar novos recursos
permanentes (aportes adicionais de capital dos sócios) e de longo prazo (emissões de novas
dívidas a longo prazo) que excedam às novas imobilizações pretendidas (novas aplicações em
realizáveis a longo prazo, investimentos, imobilizados e intangível).

18. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 18
A existência desse desequilíbrio será constatada quando a margem de autofinanciamento sobre
vendas brutas (AUT/VB) mostrar-se sistematicamente inferior à taxa marginal de investimento
líquido no giro (DNCG/VB) praticada pela empresa.
Figura 10
“Efeito tesoura”
Ilustração 6: Análise da geração interna líquida de recursos estratégicos.
Na Tabela 5 temos a projeção da geração interna líquida de recursos estratégicos ao longo dos
quatro primeiros trimestres de operações do empreendimento analisado:
Tabela 6: Geração interna líquida de recursos estratégicos.
Sob essas condições o valor médio da geração interna liquida de recursos estratégicos será de
R$18.750:
R$
TEMPO
CDG
NCG
T>0
T<0
Folga
financeira
(liquidez)
Dívida líquida
bancária
de curto prazo
(iliquidez), com T/|NCG|
sistematicamente e
crescentemente negativo.
Origem: AUT/Vendas Brutas
sistematicamente inferior a
DNCG/Vendas Brutas
0 1 2 3 4
Vendas brutas 2.880.000 2.880.000 2.880.000 2.880.000
Impostos sobre vendas 720.000 720.000 720.000 720.000
Devoluções e abatimentos - - - -
Vendas líquidas 2.160.000 2.160.000 2.160.000 2.160.000
Custo das mercadorias vendidas (exceto depreciações) 1.314.000 1.314.000 1.314.000 1.314.000
Despesas operacionais (exceto depreciações) 500.000 500.000 500.000 500.000
LAJIDA ou EBITDA 346.000 346.000 346.000 346.000
Margem LAJIDA ou Margem EBITDA 12,01% 12,01% 12,01% 12,01%
Depreciações 18.750 18.750 18.750 18.750
LAJIR ou EBIT 327.250 327.250 327.250 327.250
Margem LAJIR ou Margem EBIT 11,36% 11,36% 11,36% 11,36%
Taxa média líquida de juros (taxa/mês) 0,60% 2,00% 2,00% 2,00%
Resultado financeiro (63.414) (111.433) (111.433) (111.433)
Lucro antes do IR e CSSL 263.836 215.817 215.817 215.817
Alíquota de IR e CSSL (AIR) 34,00% 34,00% 34,00% 34,00%
Provisão para IR e CSSL 89.704 73.378 73.378 73.378
Lucro Líquido (LL) 174.132 142.439 142.439 142.439
Taxa de distribuição de dividendos 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Dividendos 174.132 142.439 142.439 142.439
Lucro retido (LR) - - - -
Depreciações 18.750 18.750 18.750 18.750
Autofinanciamento (AUT) 18.750 18.750 18.750 18.750
Margem AUT/Vendas 0,65% 0,65% 0,65% 0,65%
GERAÇÃO INTERNA DE RECURSOS ESTRATÉGICOS

19. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 19
AUT = Autofinanciamento = Lucro retido + Depreciação = R$0 + R$18.750 = R$18.750
Entretanto, como a empresa pretende reinvestir o valor da depreciação trimestral na manutenção
do site de vendas, o fluxo líquido de recursos estratégicos (FLRE) será negativo exatamente no
valor da geração interna líquida de recursos estratégicos (AUT). Sendo assim, o fluxo de CDG
se manterá estável em R$1.350.000.
FLRE = Aportes líquidos de capital dos sócios + Emissões líquidas de dívida a longo prazo
– Aplicações líquidas em novos realizáveis a longo prazo, investimentos em
participações, imobilizados e intangíveis
FLRE = R$0 + R$0 – R$18.750 = (R$18.750)
Como DCDG = AUT + FLRE, temos:
DCDG = R$18.750 + (-R$18.750) = R$0
Sabendo então que: CDGHOJE = CDGONTEM + DCDG, finalizamos:
CDGHOJE = R$1.350.000 + R$0 = R$1.350.000
Tabela 6: Análise da evolução do fluxo de CDG
Considerada como valida a hipótese de que a administração das empresas priorizem a captação
de novas fontes estratégicas (aportes de capital dos sócios e emissão de dívida a longo prazo)
para financiar as novas aplicações em ativos não circulantes (realizáveis longo prazo,
investimentos, imobilizados e intangíveis),” este desequilíbrio tem sua origem na incapacidade
de a empresa conseguir obter um fluxo interno de recursos estratégicos (lucro retido +
depreciações) que seja superior ao seu esforço de investimento adicional no giro (DNCG>0)
exigido pelo crescimento de suas vendas brutas.
O fato é que, uma vez sob o “Efeito Tesoura”, se ocorrer uma conjuntura econômica desfavorável
ou a economia ingressar em um ciclo recessivo, a empresa poderá ser levada, em um prazo
muito curto, à situação de insolvência.
Para evitar esse risco e manter a taxa de crescimento das vendas a um ritmo compatível com o
crescimento em seu setor de atividade, a empresa precisa obter uma margem de
autofinanciamento sobre vendas (AUT/VB), no mínimo igual à sua taxa marginal de investimento
operacional em giro (TMgNCG). Isso ocorrendo, a empresa conseguirá gerar uma quantidade
de autofinanciamento (AUT>0) capaz de atender toda a sua necessidade adicional de
investimento operacional em giro (∆NCG>0).
0 1 2 3 4
0 1.350.000 1.350.000 1.350.000 1.350.000
1.350.000 (18.750) (18.750) (18.750) (18.750)
0 0 0 0 0
1.500.000 0 0 0 0
150.000 18.750 18.750 18.750 18.750
0 18.750 18.750 18.750 18.750
0 0 0 0 0
0 18.750 18.750 18.750 18.750
1.350.000 1.350.000 1.350.000 1.350.000 1.350.000
CAPITAL DE GIRO
Capital de Giro Inicial
(+) FLRE = Fluxo líquido de recursos estratégicos
(+) AUT = Autofinanciamento gerado no período
(+) Lucro retido
(+) Depreciação do período
(+) Emissão/(Liquidação) de dívida a longo prazo
(+) Emissão/(Recompra) de capital próprio
(-) Investimento/(Desinvestimento) em ativos fixos
Capital de Giro Final

20. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 20
Ilustração 7: Analise do risco de ocorrência do “Efeito Tesoura”
Nesta ilustração estamos considerando a hipótese de crescimento trimestral das vendas brutas
do empreendimento usado como estudo de caso, à uma taxa média de 10%, a partir do segundo
trimestre de operações, ao mesmo tempo em que a administração da empresa mantém os
R$1.350.000 de capital próprio como fonte de financiamento do investimento líquido no giro
(NCG>0) com o provisionamento de 100% dos lucros trimestrais para remunerar os sócios do
empreendimento.
Sob essas condições o fluxo positivo de NCG crescerá à mesma velocidade do crescimento das
vendas brutas (10% ao trimestre), exigindo quantidades cada vez maior volume de dívida líquida
bancária de curto prazo (T<0) para o financiamento daquela necessidade.
Na Tabela 7 apresentada a seguir, temos uma demonstração de como a dívida líquida bancária
de curto prazo tende a evoluir. No final do primeiro trimestre de operações essa dívida é de
R$424.522, financiando 23,92% do fluxo positivo de NCG, atingindo 44,36% no último trimestre
do primeiro ano do período de projeção, revelando que a empresa está sob o “Efeito Tesoura”.
Tabela 7: Evolução do saldo de tesouraria
Ainda na Tabela 7 podemos constatar que a margem de autofinanciamento sobre vendas
(AUT/Vendas brutas) tende a ser sempre inferior à taxa marginal de investimento no giro
(DNCG/Vendas brutas): que é a causa do “Efeito Tesoura”. O primeiro indicador mencionado
recua de 0,65% (1o trimestre) para 0,49% (4o trimestre), enquanto o segundo indicador se
mantém constante em 6,2% durante todo o período projetado.
A solução do desequilíbrio entre a margem AUT/VB e a TMgNCG (∆NCG/VB) exigirá um check
list extensivo de cada componente do fluxo de autofinanciamento (AUT): preço de venda, custos
e despesas operacionais, despesas financeiras e distribuição de lucros e, também, de cada
prazo componente do ciclo financeiro (CF).
Do lado do fluxo de autofinanciamento (AUT), verificar a adequação do preço de venda; eliminar
os desperdícios que podem estar produzindo elevados custos e despesas operacionais;
negociar taxas de juros mais baixas; e manter uma distribuição de lucros compatível com a
necessidade de autofinanciamento das necessidades adicionais geradas pelo crescimento dos
negócios.
0 1 2 3 4
Saldo de Tesouraria Inicial - 1.277.000 (424.522) (621.419) (838.005)
1.350.000 - - - -
- 18.750 18.750 18.750 18.750
1.350.000 (18.750) (18.750) (18.750) (18.750)
- - - - -
1.500.000 - - - -
150.000 18.750 18.750 18.750 18.750
73.000 1.701.522 196.897 216.586 228.529
1.277.000 (424.522) (621.419) (838.005) (1.066.534)
0 1 2 3 4
Índice dinâmico de liquidez = T/I NCG I (23,92%) (31,52%) (38,30%) (44,13%)
Margem AUT/Vendas Brutas 0,65% 0,59% 0,54% 0,49%
Taxa marginal de investimento no giro = DNCG/Vendas 59,1% 6,2% 6,2% 6,0%
106,52% 16,25% 17,98% 19,55%
Intensidade capitalística = IC = AE/Vendas Brutas (em que AE = NCG + IMB) 66,82% 66,96% 67,09% 66,95%
(+) AUT = Autofinanciamento gerado no período
(+) FLRE = Fluxo líquido de nvas fontes estratégicas
(+) Emissão/(Liquidação) de dívida a longo prazo
(+) Emissão/(Recompra) de capital próprio
(-) Investimento/(Desinvestimento) em novos ativos fixos
Retorno sobre o ativo econômico = RSA = (EBIT-IR)/(NCG+IMB)
TESOURARIA
INDICADORES
Saldo de Tesouraria Final
(-) DCDG
(-) DNCG

21. Capital de giro: decisão de investimento e estratégia de financiamento
SETEMBRO-2015 21
Do lado do ciclo financeiro (CF), adequar a política de crédito a clientes e de estocagem, evitando
flexibilidade excessiva na gestão dessas políticas, melhorando: a rede de vendas e o sistema de
cobrança e recebimento das faturas; a capacidade dos fornecedores em entregar no tempo
combinado; a produtividade da mão-de-obra (função da política de recursos humanos); e,
também, as funções de armazenagem, distribuição e transporte.
Conclusão
Esperamos que o conteúdo deste artigo consiga contribuir para o entendimento da importância
de uma gestão qualificada das decisões de investimento e financiamento do giro nas empresas.
O enfoque sugerido foi o da gestão estratégica, sem a intenção de discorrer sobre as
possibilidades técnicas de gerenciamento das políticas de vendas, crédito, estoques e caixa, que
entendemos também como muito importantes e que afetam diretamente os valores alocados no
giro dos negócios. Sobre esses outros assuntos, julgamos fundamental que os gestores
financeiros tenham conhecimentos básicos que os permitam dialogar com os demais gestores
responsáveis por essas áreas, para que juntos consigam elaborar um plano estratégico que seja
capaz de aumentar as chances de a empresa alcançar seus objetivos de longo prazo –
sobrevivência, crescimento e criação de valor.
Bibliografia de referência
FLEURIET, Michel. O modelo Fleuriet. Rio de Janeiro: Campus, 2003.
ASSAF NETO, Alexandre e SILVA, César Augusto Tibúrcio. Administração do capital de giro.
São Paulo: Atlas, 2012.
VIEIRA, Marcos Villela. Administração estratégica do capital de giro. São Paulo: Atlas, 2008.