Identifies the trends of the Italian pensions industry.

1. N e w s l e t t e r n ° 1 , m a r z o 2 0 1 6
Vision
24
“Fondi pensione, scocca
l’ora degli alternativi”
“L’
investimento in economia reale, ri-
correndo ai cosiddetti alternatives,
rappresenta un’opportunità che
i fondi pensione non devono sottovalutare,
poiché garantisce un rendimento superiore al
mercato, anche se i fondi stessi devono essere
attrezzati per valutare al meglio l’entità di even-
tuali rischi”.A sottolinearlo è Raffaele Capuano,
direttore generale di Covip, secondo il quale sul
tema“c’è da fare una riflessione”e la stessa Co-
vip ha avviato “una sensibilizzazione dei fondi”.
Dottor Capuano, come stanno rispondendo i
fondi alla modifica dell’universo investibile,
come decidono e implementano cambiamen-
ti nell’asset allocation?
I mercati sono indubbiamente volatili, sia sulle
azioni che sul debito, e di conseguenza le strate-
gie di investimento vanno messe a punto in ma-
niera adeguata, anche se vorrei precisare che non
ci troviamo certo in un periodo di grave crisi. Per le
obbligazioni, per esempio, abbiamo la prospettiva
di tassi zero: ci si interroga se sarà una parentesi
congiunturale o un trend di medio-lungo periodo
come per il Giappone. Insomma, c’è un mondo
complesso con il quale ci si deve confrontare: i
fondi negoziali si stanno muovendo, ma siamo an-
cora in una fase preliminare, sulla quale la Covip
sta vigilando. Abbiamo contatti e verifichiamo. In
estrema sintesi il tema più importante è quello di
evolvere rispetto alla gestione a benchmark, ma-
gari per porzioni del portafoglio.
Ad oggi, i fondi pensione hanno la consape-
volezza, la competenza e gli strumenti neces-
sari per gestire il rischio negli investimenti?
Bisogna partire da una considerazione: già dal
2012 Covip ha manifestato una forte sensibilità
sul tema, emanando le istruzioni per l’adozione
raffaele capuano
Secondo Raffaele Capuano l’investimento in economia reale
è “un’opportunità da non sottovalutare poiché garantisce un rendimento
superiore al mercato” ma del quale vanno valutati i rischi
Intervista al direttore generale della Covipricerca state street
La ricerca condotta da State Street in-
terpellando 400 fondi pensione mon-
diali evidenzia le priorità del futuro
per migliorare le prospettive di red-
ditività in un mercato caratterizzato
da alta volatilità. Governance, conso-
lidamento e riduzione dei costi sono
le strade da percorrere per migliorare.
pagg. 2-3
Focus su fusioni
e migliore governance
del documento sulla politica di investimento dei
fondi. Questi ultimi, peraltro, sono da tempo te-
nuti a svolgere una riflessione sul punto e a do-
tarsi di strutture adeguate per la gestione delle
fasi dell’investimento. In ogni caso, bisogna di-
stinguere tra fondi negoziali e fondi offerti da
operatori di mercato: per i primi ci sono modalità
di controllo dell’operato dei soggetti delegati, il
tutto in un contesto di consapevolezza dei rischi
a cui è esposto il portafoglio. C’è da rispettare un
quadro di riferimento normativo ed effettivo: noi
di Covip verifichiamo che i fondi si dotino dell’ar-
chitettura richiesta, perché è fondamentale per
una gestione adeguata.
Quale è il ruolo della banca depositaria nell’am-
biente dei controlli?
Il concetto di depositario è diverso da quello del
custodian perché viene dai fondi comuni d’investi-
mento. Il depositario ha un ruolo centrale perché
deve anche fare dei controlli e verificare che la ge-
continua a pag. 8
Galasso (Bocconi):
“Previdenza, ora serve la svolta”
a pag. 4
Mazzini (Eurizon):
“Indietro sugli alternativi” a pag. 5
Panebianco (PWC):
“Governance robusta
per maggiori rendimenti” a pag. 6
Agazzi (Cometa):
“Un mercato da consolidare”
a pag. 7
Brunori (Previndai):
“Fondi pensione, ancora troppa
frammentazione” a pag. 8

2. 2
Vision24
Focus su governance e consolidamento
I
l 92% degli intervistati prevede di apportare
cambiamenti alla propria governance (il 68%
intende implementarne almeno tre), il 54%
intende consolidare il patrimonio investito in di-
versi fondi pensione e il 45% punta a ridurre i
rischi all’interno del proprio portafoglio. Questi i
risultati del sondaggio realizzato da State Street -
a fronte del crescente numero di sfide che i fondi
pensione si trovano ad affrontare - condotto su
400 professionisti del settore in 20 Paesi. “Alla
luce del difficile contesto economico e demo-
grafico odierno, i fondi pensione più innovativi
stanno procedendo con fiducia nell’affrontare
la sfida dei pensionamenti”, sottolinea Federico
Viola, responsabile Asset Owner Solutions per
il Sud Europa di State Street. Certo, aggiunge,
“non esiste una strategia unica che dia una ri-
sposta alle sfide dell’intero settore. Per questo i
fondi pensione stanno cercando di avere il giusto
mix di talento, strategia, rischio ed efficienza”.
Trasparenza, rischi e governance:
ecco dove migliorare
I principali miglioramenti, secondo la ricerca,
riguardano la trasparenza e la frequenza del re-
porting e la trasmissione dati. Oltre il 40% degli
interpellati prevede di incrementare nel 2016 il
dettaglio o la frequenza del reporting verso il
proprio board, mentre una percentuale analo-
ga sostiene che aumenterà la trasparenza sulla
governance e sulle performance d’investimen-
to del fondo verso i propri membri. Allo stes-
so tempo, la ricerca - intitolata “Pensions with
Purpose: Meeting the Retirement Challenge” -
rivela che quando si parla di comprensione dei
rischi legati ai fondi pensione, appena il 36%
degli intervistati ritiene che le loro competenze
siano molto solide. Solo un terzo (32%) ripo-
ne un alto livello di fiducia nelle abilità dei loro
organi amministrativi e decisionali di guardare
oltre le problematiche di breve termine per af-
frontare i fattori strategici e di lungo periodo
che riguardano il portafoglio. Chi adotta un
approccio più avanzato in materia di gover-
nance si aspetta di eliminare le sue carenze in
modo più rapido rispetto al resto del settore
e di aumentare l’esposizione agli alternativi. Il
51% dei fondi pensione intende aumentare la
propria esposizione in fondi di hedge funds nel
corso dei prossimi tre anni. Senza contare che
i cambiamenti nella governance andranno di
pari passo con i piani di riduzione dei costi e di
diversificazione del portafoglio: l’80% pianifica
di consolidare attività e passività provenienti
federico viola
State Street: il 92% dei fondi pensione punta a migliorare i sistemi di governo
Riccardo Lamanna
I principali risultati della ricerca: mondo vs Italia
Il consolidamento
La governance
Il dilemma
rischio/rendimento
Il 24% dichiara che il vantaggio
principale ottenuto da questa
strategia di consolidamento è
la riduzione dei costi, seguito da un
22% che sostiene che questo andrà
a migliorare l’efficacia operativa,
mentre il 18% ha indicato livelli più
elevati di coerenza e governance.
54%
24%
51%
45%
Il consolidamento
Nei prossimi tre anni, il 54% (56% in Italia)
dei fondi pensione ha intenzione di consolidare
il patrimonio investito in diversi fondi,
e un ulteriore 19% (16% in Italia) intende farlo
su un orizzonte di più lungo termine.
Il dilemma
rischio/rendimento
Il 45% dei fondi pensione
(71% in Italia) ha dichiarato
di cercare soluzioni per ridurre
i rischi all’interno del proprio
portafoglio, mentre il 36%
(14% in Italia) punterà
su strategie con un profilo di
rischio/rendimento più elevato.
Il 51% dei fondi pensione (67%
in Italia) intende aumentare
la propria esposizione in fondi di
hedge funds nel corso dei prossimi
tre anni, il 50% (52% in Italia) nel
settore immobiliare e il 46% (52%
in Italia) nel private equity.
Solo un terzo del campione
ripone un alto livello
di fiducia nell’abilità
dei propri organi
amministrativi di guardare
al lungo periodo
“
Il 45% degli intervistati
nella ricerca
puntaa ridurre i rischi
del portafoglio,
il 54% intende consolidare
il patrimonio investito
in diversi fondi pensione
“

3. 3
Vision24
“La volatilità si batte
con strategie precise”
S
trategie precise contro la volatilità. è que-
sta la ricetta di Danilo Verdecanna, mana-
ging director di State Street Global Advi-
sors in Italia, per offrire una soluzione ai fondi
pensione che,nel 2015 e in questo inizio 2016,
hanno subìto variazioni repentine dei prezzi
degli investimenti azionari. “Fino al 2014 il
mercato azionario è stato praticamente privo di
volatilità - spiega - visto che per l’S&P 500 nel
2013 e nel 2014 è stata del 10%, molto al di
sotto della media storica.Questo ha creato una
percezione parzialmente distorta e una miscela
esplosiva: se ne è avuta la prova l’anno scorso,
quando sono stati raggiunti picchi superiori al
20%, e nel 2016 con volatilità addirittura oltre
il 30%. Ciò prova che si tratta di tematiche che
vanno incorporate nella strategia delle gestioni
di fondi istituzionali”.
In questo senso che ruolo possono avere le
strategie risk on-risk off?
Sicuramente importante, poiché permettono
di togliere o aggiungere rischio molto veloce-
mente, per esempio comprando o vendendo
azioni o viceversa. Lo stesso ragionamento
vale per le strategie smart beta low volatility, il
cui obiettivo è la riduzione della volatilità di un
portafoglio azionario. Le strategie smart beta,
anche relative ad altri fattori di rischio, sono
tuttavia molto utilizzate all’estero ma ancora
non in Italia, dove i fondi pensione ritengono
che il benchmark tradizionale rappresenti co-
munque un percorso di lungo periodo su cui
fare al massimo degli aggiustamenti.
C’è poi la strategia risk overlay, forse la
meno conosciuta.
Ma è anche la più utilizzata dai clienti istitu-
zionali, inclusi i fondi pensione, che nell’ultimo
anno sono diventati molto sensibili al tema
della volatilità. In pratica c’è un affidamento
importante a un gestore, che può aggiustare il
rischio del portafoglio a livello complessivo: lo
può fare con derivati o aumentando l’esposi-
zione azionaria od obbligazionaria. Perché l’o-
rizzonte di un fondo pensione è il lungo perio-
do,ma è molto utile utilizzare correttivi di breve
periodo alla luce dell’andamento di mercato.
Il 71% dei fondi pensione italiani intende
ridurre il proprio profilo di rischio di inve-
stimento, mentre il 14% ha intenzione di
aumentarlo. Come interpreta questi dati?
Sicuramente è un trend da ricondurre all’au-
mento della volatilità, anche se dobbiamo
valutare caso per caso. Se ti avvicini all’età
pensionabile è normale ridurre il rischio, come
è normale che un giovane abbia un profilo di
rischio più elevato. Con il passare del tempo
per proteggermi devo consolidare la mia posi-
zione passando a strumenti di asset class con
volatilità ridotta.
Il 48% dei fondi italiani sostiene anche di
non avere piena trasparenza in merito ai
rischi associati agli alternativi.
In linea di massima gli alternativi non possono
essere trasparenti come le azioni o le obbliga-
zioni,basta pensare alla loro scarsa liquidità (ne
è un esempio il private equity). Detto questo,
l’investimento dei fondi pensione in alternativi
è diventato quasi un obbligo dal punto di vista
finanziario: se guardiamo i rendimenti attesi su
asset class tradizionali, c’è il rischio che non sia-
no sufficienti e che si debbano chiedere ulteriori
contributi ai sottoscrittori. E non dimentichiamo
che con gli alternativi si crea un circolo virtuoso,
sostenendo anche l’economia del Paese.
Verdecanna (managing
director di State Street
GlobalAdvisors):“Anche
i fondi pensione devono
attrezzarsi per fronteggiare
le forti oscillazioni
dei prezzi. Per esempio
con le strategie smart beta”
Il 92% dei fondi pensione
(100% in Italia) intende
modificare uno o più aspetti
essenziali dei loro modelli
di governance.
Nel dettaglio il 41% dei fondi
pensione (48% in Italia) dichiara
di voler modificare il livello
di dettaglio o la frequenza
del reporting mentre il 42%
(57% in Italia) sta pensando di
rivedere i modelli
di incentivazione.
41%
92%
La governance
da piani pensionistici multipli. Operazione che
porta a due vantaggi: la riduzione dei costi e il
miglioramento dell’efficacia operativa.
Pressione sui costi e consolidamento
“Le pressioni sui costi derivanti dalla regola-
mentazione e dalla volatilità di mercato e la
difficoltà di ottenere i risultati dovuta al persi-
stente contesto di bassi tassi d’interesse - argo-
menta Riccardo Lamanna, Country Head Italy,
State Street Global Services - comportano per
tutti i fondi pensione, inclusi quelli italiani, una
crescente ricerca di efficienza dal punto di vista
dei costi nella gestione del portafoglio e delle
passività”. Non sorprende così che, stando alla
ricerca di State Street, il 29% dei fondi pen-
sione italiani intenda trovare vie per il consoli-
damento e l’aggregazione di piani pensionistici
multipli nel corso dei prossimi tre anni, visto
che il 17% percepisce la riduzione dei costi
come il principale beneficio. Tutto ciò è com-
prensibile alla luce del fatto che oltre un quarto
(28%) degli intervistati ritiene di essere sotto
pressione per ridurre i costi. Al tempo stesso, il
beneficio percepito più grande del consolida-
mento degli schemi pensionistici italiani (se-
condo il 30% degli intervistati) è la maggiore
trasparenza e l’accesso a strumenti di gestione
del rischio su un universo di investimento più
complesso e diversificato.
danilo verdecanna
Fonte: “State Street 2016 Asset Owner Report”
Ricerca condotta da Longitude Research

4. 4
“A
ll’Italia servirebbe avere più previ-
denza complementare, ma è chiaro
che è una strada molto complicata
perché oggi, specie chi ne avrebbe bisogno,
paga già tanti contributi in busta paga”. È
questa l’opinione di Vincenzo Galasso, do-
cente al Dipartimento di Analisi delle Politiche
e Management Pubblico presso l’Università
Bocconi di Milano. Galasso, che è un grande
esperto di materie pensionistiche (su questo
tema ha scritto libri assieme all’attuale presi-
dente dell’Inps, Tito Boeri), ritiene inoltre che
“nella previdenza complementare ci siano di-
verse cose da fare: consolidare i fondi più pic-
coli per rendere più forte il settore e cercare di
avere sistemi di governance più efficaci, anche
se questi non sono problemi solo italiani”.
Professor Galasso, ha parlato di conso-
lidamento dei fondi pensioni. Che van-
taggi potrebbe portare?
È sicuramente una delle strade da seguire,
anche se non è facilissimo. A testimoniarlo ci
sono le esperienze di altri Paesi, per esempio
la Svizzera, che hanno dimensioni relative del
comparto pensionistico superiori al nostro ma
in cui resiste una certa frammentazione. Tra
i vantaggi ci sono sicuramente quelli di ca-
rattere amministrativo, poiché la divisione di
tanti fondi pensione e la raccolta differenziata
moltiplicano i costi: è il solito dilemma che ri-
guarda la concorrenza che quando è troppa
finisce per gonfiare le spese di marketing. Un
altro vantaggio è il fatto che il consolidamen-
to consente di diversificare gli investimenti.
Chi dovrebbe prendere a modello l’Ita-
lia in Europa per migliorare il proprio
sistema pensionistico per quanto ri-
guarda il secondo pilastro?
C’è un panorama molto diversificato e ogni
Paese ha pregi, ma anche una serie di pro-
blematiche. La Svezia, per esempio, ha risolto
una parte dei problemi decidendo che il 2,5%
dei contributi pagati da lavoratori e imprese
vanno direttamente alla previdenza comple-
mentare. Nel Regno Unito, invece, si può de-
cidere, per una certa parte di contributi previ-
denziali, se metterli nel primo pilastro oppure
se destinarli ai fondi a capitalizzazione. E’ una
strada presa ai tempi di Margareth Thatcher.
Inizialmente ebbe successo ma poi ci si rese
conto che c’erano troppe persone che non
avevano una cultura finanziaria all’altezza per
compiere determinate scelte e così Tony Blair
fu costretto a correggere il tiro.
Tra le altre possibili migliorie del siste-
ma pensionistico italiano ha citato an-
che la governance, aspetto che peraltro
emerge con forza dalla ricerca realizza-
ta da State Street.
È molto utile che i fondi ne abbiano consa-
pevolezza. Penso che uno dei passaggi più
complessi sia proprio quello legato alla scel-
ta degli asset in cui investire la raccolta. Che
cosa guida queste decisioni e qual è il ruolo
del management? Sono tutti aspetti da ap-
profondire e migliorare, a maggior ragione se
aumenterà, come è auspicabile che avvenga,
il peso della previdenza complementare. Si
possono seguire le best practice internazio-
nali però, anche in questo caso, non c’è una
ricetta vincente. Posso però fare l’esempio
di un fondo un po’ strano, ma che funziona
molto bene. È il Fondo di compensazione sviz-
zero, che negli anni scorsi ha investito, diver-
sificando e ottenendo risultati brillanti, il sur-
plus generato dalla differenza tra contributi e
pensioni versate nel Fondo. Lo ha fatto grazie
a una buona combinazione di flessibilità e go-
vernance interna.
In tutto questo, il forte calo dei rendi-
menti porta forzatamente a scelte più
rischiose.
Vero. Ma dobbiamo sempre tenere presente che
il fondo pensione è un investimento di lungo
periodo e dunque, specie chi è più giovane, può
prendersi qualche rischio in più. L’importante è
capire il trade off tra rischio e rendimento.
vincenzo galasso
Vision24
“C’è l’esempio
di un’istituzione
che lavora
molto bene.
È il Fondo
di compensazione
svizzero,
che negli anni
scorsi ha investito,
diversificando
e ottenendo
risultati brillanti,
il surplus generato
dalla differenza
tra contributi
e pensioni”
“Il miglioramento
della governance?
È molto utile
che i fondi
ne abbiano
consapevolezza.
Penso che uno
dei passaggi
più complessi
sia proprio quello
legato alla scelta
degli asset
in cui investire
la raccolta”
“
“
“Previdenza complementare, serve la svolta”
Il professor Galasso indica la strada per il futuro: consolidamento e governance.
“Ma anche all’estero non sono tutte rose e fiori”

5. 5
Vision24
“Sugli alternativi siamo ancora indietro”
“I
n Italia c’è spazio per un aumento
degli investimenti dei fondi pensione
negli alternatives, ma va costruito un
contesto che renda praticabile questa evolu-
zione”. E’ questa l’opinione di Massimo Maz-
zini, responsabile della Direzione Marketing e
Sviluppo Commerciale di Eurizon Capital SGR
Dottor Mazzini, da una recente indagine
svolta a livello mondiale da State Street
emerge che il 51% dei fondi pensione inter-
pellati intende aumentare la propria espo-
sizione in fondi di hedge funds nel corso
dei prossimi tre anni, il 50% nel settore im-
mobiliare e il 46% nel Private Equity (per-
centuale in Italia: 67%, 52% e 52%). Perché
questo movimento verso gli alternatives
nonostante il 46% degli intervistati so-
stenga l’assenza di una “reale trasparenza”
sui rischi derivanti dagli Alternativi?
Eurizon Capital è società leader nella gestione
dei patrimoni di fondi pensione italiani . Anche
dal nostro osservatorio, notiamo un crescente
interesse da parte dei fondi pensione verso in-
vestimenti “alternativi”, anche se riteniamo che
i volumi rimarranno, nel breve/medio termine,
comunque marginali rispetto a quelli in inve-
stimenti di tipo tradizionale. La domanda verso
gli “investimenti alternativi” da parte dei fondi
pensione italiani è principalmente collegata alle
attuali condizioni di mercato. Il fatto che le asset
class tradizionali presentino rendimenti più con-
tenuti con una maggiore correlazione tra loro,
infatti, rende necessario ricercare fonti alterna-
tive di rendimento e diversificazione dei porta-
fogli. Dando uno sguardo al mercato europeo
l’allocazione agli “alternative” sui mercati più
sviluppati (UK, Francia e Germania) è pari circa
al 20% e quindi esistono spazi di incremento di
questa tipologia di investimenti nei fondi pen-
sione italiani. A questo riguardo crediamo che,
oltre agli interventi di carattere normativo (DM
166/14) che hanno consentito l’inserimento di
questi strumenti nei fondi pensione, siano im-
portanti almeno altri tre fattori.
A quali fattori si riferisce?
Innanzitutto la costruzione di soluzioni di prodot-
to di lungo periodo che si prestano maggiormen-
te all’utilizzo delle asset class alternative; poi il
supporto in ambito europeo e italiano all’investi-
mento da parte dei fondi pensione nell’economia
reale; infine la crescita da parte di tutta l’indu-
stria nelle capacità di selezione, investimento e
monitoraggio di questi strumenti che presentano
profili di complessità e di conoscenza maggio-
ri rispetto alle asset class tradizionali. Se le tre
condizioni precedenti si verificheranno si potrà
vedere un incremento dell’esposizione dei nostri
fondi pensione, oltre che sul real estate su cui
oggi sono principalmente presenti , anche su altri
alternative come Hedge Funds (o Ucits Alternati-
ve), Private Debt e Private Equity sia su piccole/
medie imprese sia su infrastrutture.
Sempre riguardo gli alternatives c’è una
domanda qualificata al momento da parte
dei fondi pensione?
Riguardo ai fondi pensione negoziali, la normati-
va ha sempre privilegiato l’investimento indiret-
to tramite l’affidamento di mandati di gestione
a operatori specializzati. Pochissimi fondi hanno
fino ad ora effettuato investimenti in forma di-
retta. Ciò non è stato un elemento negativo in
quanto l’utilizzo delle competenze di gestori de-
legati ha permesso di evitare buona parte delle
crisi finanziarie dell’ultimo decennio. Nell’ambito
dell’attività di selezione è importante, infatti, il
ruolo del consulente finanziario per gli investi-
menti alternativi così come per quelli tradizionali.
Secondo Mazzini (Eurizon) se si guarda all’estero esistono significativi spazi
di sviluppo per una categoria di investimenti ancora poco diffusa
Quale può essere il ruolo, in un’ottica di
diversificazione del portafoglio dei fondi
pensione con ricerca dei rendimenti, dei
liquid alternatives?
L’evoluzione della normativa UCITS ha consen-
tito di istituire fondi armonizzati con liquidità
giornaliera, che presentano molte delle carat-
teristiche tipiche dei fondi hedge con la possi-
bilità di assumere posizioni long-short , quindi
non direzionali. In un contesto caratterizzato da
rendimenti contenuti ed elevata volatilità rappre-
sentano uno strumento utile per aumentare le
possibilità di diversificazione del portafoglio. In
particolare offrono un’alternativa al rendimen-
to dei titoli obbligazionari, una riduzione della
volatilità rispetto agli azionari e, in generale, un
miglioramento del profilo rischio-rendimento
grazie alla limitata correlazione con le asset
class tradizionali. I liquid alternative si basano
comunque sulla capacità di generare alpha da
parte dei gestori che è variabile nel tempo; al-
tre tipologie di alternative più illiquide, come ad
esempio il “private debt”, possono offrire, se
parte di un’asset allocation strategica, un im-
portante contributo strutturale al portafoglio se
mantenute nel medio-lungo termine.
“per inserire questi
prodotti servono
tre fattori: soluzioni
di lungo periodo,
support Istituzionale
e la crescita da parte
di tutta l’industria
dei fondi pensione
nelle capacità di
selezione, investimento
e monitoraggio
di questi strumenti
che presentano elementi
di complessità”
“L’evoluzione della
normativa UCITS ha
consentito di istituire
fondi armonizzati con
liquidità giornaliera
simili agli hedge”
“
“
massimo mazzini

6. 6
“Un’organizzazione robusta garantisce
rendimenti migliori del capitale”
“U
na struttura orga-
nizzativa robusta
può fare la diffe-
renza nei rendimenti netti realiz-
zati dal portafoglio, mentre una
governance debole rappresenta
un pericolo per la protezione
del capitale”. La posizione di
Mauro Panebianco è chiara: un
sistema di governo efficiente in
un fondo pensione migliora le
performance.
Secondo lei è per questo
che quasi tutti i fondi pensione hanno in
programma una o più modifiche sostanziali
ai loro modelli di governance?
Ci confrontiamo con un mondo caratterizzato, or-
mai da alcuni anni, da bassi tassi di interesse. La
recente volatilità di mercato
ha enfatizzato l’importanza di
aumentare la diversificazione e
valutare il raggiungimento degli
obiettivi di investimento, dati i
rendimenti attesi. Gli investitori
previdenziali, inoltre, sono con-
dizionati dalle passività e dalla
regolamentazione. Il percorso
che porta un investitore istitu-
zionale all’ampliamento dell’as-
set allocation strategica non può
prescindere da una revisione
della governance attuale, della struttura organiz-
zativa e, possibilmente, da una ridefinizione degli
investment beliefs. Una governance solida assicura
che i corretti obiettivi siano fissati e rispettati, e sta
alla base di una strategia di investimento di suc-
Panebianco (PWC) sottolinea anche che “una governance debole
rappresenta un pericolo per la protezione degli investimenti
e non permette la verifica degli obiettivi”
cesso. L’esperienza ha dimostrato che una struttura
organizzativa robusta può fare la differenza nei ren-
dimenti netti realizzati dal portafoglio, mentre una
governance debole rappresenta un pericolo per la
protezione del capitale.
Oltre il 40% degli intervistati prevede inve-
ce di incrementare nel 2016 il dettaglio o
la frequenza del reporting verso il proprio
board, mentre una percentuale analoga
di intervistati sostiene che aumenterà la
trasparenza sulla governance e sulle per-
formance d’investimento del fondo verso i
propri membri.
La crisi dei mercati finanziari ha dimostrato l’impor-
tanza di gestire i rischi estremi. Questi rappresen-
tano la parte sinistra delle distribuzioni di prezzi e
rendimenti – risultati molto negativi,con bassa pro-
babilità di verificarsi.É bene misurare i rischi estremi
a livello di portafoglio, al fine di evidenziare l’inter-
dipendenza tra i diversi mercati e la probabilità che
diverse componenti del portafoglio perdano valore
contemporaneamente. L’attribuzione del rischio a
diversi fattori determinanti é uno strumento utile
per mostrare se un portafoglio, apparentemente
ben diversificato,sia troppo esposto a singole varia-
bili.Vorrei ricordare,in ogni caso,che la sostenibilità
di un portafoglio nel lungo periodo si basa su due
fondamenta: la protezione del capitale, perseguita
evitando perdite, e la crescita del valore raggiunta
attraverso la creazione di rendimenti.
Vision24
mauro panebianco
“In Italia va riformata la governance dei fondi pensione”
“L
a revisione degli attuali modelli di
governance, esigenza diffusa a livello
mondiale, è altrettanto opportuna in
Italia, dove storicamente sono prevalsi i regi-
mi pensionistici obbligatori, e dove pertanto
anche lo stato della regolamentazione talora
sconta il ritardo con cui si è fatto ricorso alla
previdenza complementare”.A parlare èAles-
sandro Portolano, avvocato dello studio Chio-
menti, il quale sottolinea anche come “l’ado-
zione di un adeguato sistema di governance
rappresenta uno strumento fondamentale
per garantire un’efficace gestione del fondo
pensione e per la conseguente erogazione ai
lavoratori iscritti di prestazioni pensionistiche
appetibili”.
Avvocato Portolano quali sono i potenzia-
li ambiti d’intervento?
Innanzitutto, una governance appropriata
richiede un adeguato equilibrio tra forme
di rappresentanza dei lavoratori ed elevati
livelli di professionalità; mentre la rappre-
sentanza costituisce un presidio al persegui-
mento dell’interesse esclusivo degli aderenti
al fondo, la professionalità garantisce l’indi-
viduazione di un’asset allocation ottimale
ed un’efficace selezione e monitoraggio dei
gestori convenzionati. Un possibile interven-
to potrebbe allora consistere, ad esempio,
nell’incrementare il numero degli amministra-
tori dei fondi pensione negoziali per i quali è
imposto il possesso di requisiti di professiona-
lità, che attualmente è fissato alla sola metà.
Sotto un altro profilo, il sistema di governance
non può prescindere dalla definizione di mec-
canismi idonei a presidiare adeguatamente
i conflitti d’interesse, considerata l’influenza
negativa che gli stessi possono avere sul fon-
do pensione. Su quest’ultimo aspetto è co-
munque recentemente intervenuto il Decreto
del Ministero dell’Economia e delle Finanze n.
166 del 2 settembre 2014, con cui sono state
introdotte, tra le diverse misure, anche precise
regole in materia di conflitti di interesse (in
primis, la redazione di un’efficace politica di
gestione degli stessi).
Per l’avvocato Portolano (Chiomenti) in Italia lo stato della regolamentazione sconta i ritardi previdenziali
Come vede un aumento della frequenza
del reporting verso il board e della tra-
sparenza sulla governance e sulle perfor-
mance del fondo verso i propri membri?
L’adozione di tali misure è da accogliere con fa-
vore. L’imposizione di elevati livelli di disclosure
migliora il coordinamento interno tra le funzioni,
aumenta la responsabilizzazione degli organi di
gestione e controllo, incentiva la fiducia degli
stakeholders - primi fra tutti gli aderenti - e faci-
lita l’azione dell’Autorità diVigilanza. In partico-
lare, il processo di valutazione delle performan-
ce del fondo e la pubblicizzazione dello stesso
costituiscono uno strumento essenziale per va-
lutare la capacità del gestore di agire nell’inte-
resse degli iscritti nonché, ove questo sia affian-
cato da opportuni meccanismi di incentivazione
e sanzione, per creare fin dall’inizio uno stimolo
a operare in tal senso. La normativa italiana già
impone di fornire agli aderenti al fondo un re-
port periodico su posizione previdenziale dell’i-
scritto, performance della linea di gestione pre-
scelta, evoluzione dell’organizzazione del fondo.

7. 7
Vision24
Secondo Agazzi (dg fondo Cometa) i tempi sono maturi per ragionare
in termini di efficienza e per aumentare “le opportunità d’investimento”
“O
rmai i tempi sono maturi per ra-
gionare in termini di efficienza e
velocizzazione sul tema del con-
solidamento dei fondi pensione. Purtroppo,
in passato, questo trend è stato legato solo
alla riduzione dei costi amministrativi e non
al potenziale aumento delle opportunità di
investimento”. A parlare è Maurizio Agazzi,
direttore generale di Cometa, il fondo na-
zionale di pensione complementare per i la-
voratori dell’industria metalmeccanica, della
installazione di impianti e dei settori affini e
per i lavoratori dipendenti del settore orafo
e argentiero. Cometa ha circa 400mila iscritti
ed è il primo fondo italiano per masse gestite
con 10 miliardi di patrimonio divisi in cinque
comparti (di cui due garantiti).
Dottor Agazzi, quali possono essere i van-
taggi del consolidamento?
Il problema più grosso dei fondi pensione,
anche alla luce della volatilità dei mercati
finanziari, sono le masse amministrate: ser-
vono diversificazione e riduzione del rischio,
ma per perseguirle bisogna potere attingere
a un patrimonio significativo. Senza sottova-
lutare il tema della professionalità. Credo che
il tema del consolidamento, prima o poi, do-
vrà contagiare il panorama italiano, che resta
molto variegato: ci sono fondi relativamente
grandi rispetto al Paese ma piccoli se con-
frontati con il resto del mondo. Non possiamo
sottrarci a questa riflessione che deve uscire
dai convegni e diventare operativa, a maggior
ragione visto che è finito il periodo d’oro delle
obbligazioni governative e le prospettive di
guadagno sulle azioni sono limitate. Bisogna
puntare su altri mercati, anche legati all’eco-
nomia reale.
Dalla ricerca di State Street emerge an-
che che praticamente la totalità dei fon-
di punterà su modifiche e miglioramenti
dell’attuale governance. Che ne pensa?
Sono perfettamente d’accordo in linea gene-
rale. In Italia il problema in più è la normativa,
poiché una serie di attribuzioni di responsabi-
lità sono state date pensando a una gestione
indiretta, delegata ad altri. L’attuale volatilità
e i profili di rischio rendono poco efficiente
questo modello: serve un maggiore coinvol-
gimento del cda sulle scelte tattiche e strate-
giche. In altre parole, l’asset allocation deve
essere più dinamica.Andrebbe messa a punto
una nuova governance in cui si attribuiscono
responsabilità e deleghe al consiglio e al ma-
nagement per affrontare le nuove sfide del
mercato. Faccio un esempio: se si dovesse
adottare una gestione diretta di strumenti al-
ternativi, con la decisione di scegliere di volta
in volta il veicolo in cui acquistare le quote,
l’attuale modello di governance rivelerebbe la
sua totale inefficienza. Credo che serva dav-
vero una rivoluzione nella governance.
Qual è invece la sua interpretazione del
dilemma, oggi più che mai attuale, tra ri-
schio e rendimento?
Cometa e i fondi pensione in generale sono,
per definizione, investitori prudenti e pazienti.
è anche vero, tuttavia, che i vecchi limiti di
rischio non reggono più. Si tratta, piuttosto,
di affrontare un rischio accettabile per rag-
giungere gli obiettivi pensionistici affidati al
secondo pilastro, va trovata una opportuna
mediazione. In quest’ottica bisogna sfruttare
al massimo tutte le opportunità che gli oriz-
zonti temporali, soprattutto per i più giova-
ni, offrono ma avendo ben chiaro l’obiettivo
previdenziale. In una logica multicomparto si
possono fissare obiettivi di rendimento e limiti
di rischio diversificati. L’importante è verificarli
nel tempo e trasmetterli con trasparenza agli
associati.
maurizio Agazzi
Il dilemma
rischio- rendimento?
Ormai i vecchi schemi
non valgono più.
Si tratta di affrontare
un rischio accettabile
per raggiungere gli
obiettivi pensionistici
affidati al secondo
pilastro. Bisogna
sfruttare al massimo
tutte le opportunità
che gli orizzonti
temporali, soprattutto
per i più giovani, offrono
maavendo ben chiaro
l’obiettivo previdenziale
“
“E’ ora di consolidare il mercato”
“Inarcassa è un Ente che eroga previdenza di primo pilastro e welfare. Da anni lavoriamo co-
stantemente a rafforzare la nostra governance, con strutture e management altamente pro-
fessionalizzati, che ben conoscono gli asset su cui investire”. Secondo l’Architetto Giuseppe
Santoro, presidente di Inarcassa, si tratta di “best practice che ritengo vadano applicate a
tutti gli operatori previdenziali che hanno il compito di garantire standing pensionistici ade-
guati. D’altronde non è stata solo la Banca d’Italia a tracciare il percorso che i fondi pensione
possono intraprendere. Anche l’Europa – ricorda Santoro - con la recente Direttiva Iorp II
ha individuato profili legati alla governance e alla gestione del rischio, alla trasparenza, alla
informativa agli aderenti e ai pensionati”. Riguardo invece il dilemma rischio-rendimento,
Santoro ha una posizione molto chiara: “Servono atteggiamenti coerenti. In questo mo-
mento una diversa prospettiva di allocazione del patrimonio in ordine alla liquidabilità dello
stesso e alla duration degli investimenti potrebbe essere una delle risposte per fronteggiare
la necessità di garantire risultati stabili di lungo periodo a fronte di una situazione di breve/
medio periodo con tassi bassi e volatilità elevate”. Infine, sulla necessità o meno di un
consolidamento del mercato dei fondi pensione in Italia, secondo il presidente di Inarcassa
“i processi di aggregazione devono nascere dai bisogni oggettivi degli operatori, quindi dal
mercato stesso e non essere indotti da fattori esterni”.
Santoro (Inarcassa): “Noi all’avanguardia sulla governance”

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stione avvenga nei limiti di legge e statutari. Inoltre
coopera con la funzione di vigilanza e garantisce la
correttezza dell’operato dei fondi. Questo significa
anche che il depositario si deve attrezzare: è un
mestiere difficile, bisogna avere una conoscenza
profonda del mercato e degli strumenti.
Quali strumenti sono disponibili per assicurare
una maggiore consapevolezza, trasparenza e
controllo dei costi nelle fasi di definizione e im-
plementazione delle scelte di asset allocation?
Covip da sempre ha dato grande rilievo all’elemen-
to costi,introducendo l’Isc,ovvero il parametro che
lo misura; a tale proposito, lo scorso dicembre
abbiamo messo in consultazione le ipotesi di revi-
sione della scheda sintetica di costi, per introdurre
maggiore comparabilità. Su questo tema siamo e
saremo sempre attivi, perché siamo sempre stati
vigili sulla congruità dei costi. Per esempio, biso-
gna evitare le doppie commissioni, quando i fondi
pensione investono su prodotti del risparmio gesti-
to, specie dello stesso gruppo del gestore. Senza
dimenticare la fortissima attenzione di Covip in
termini di trasparenza e comparabilità dei costi,
anche per quanto riguarda il trasferimento degli
iscritti da un fondo all’altro.
Che ruolo giocherà invece l’introduzione di
nuovi prodotti?
L’innovazione di prodotto è sempre importante,
in questo settore come in qualsiasi altro,sia per
il marketing, sia da un punto di vista sostanzia-
le, perché il mercato si evolve continuamente e
si presentano nuove occasioni. Bisogna sapersi
adeguare e selezionare quelle buone da quelle
cattive. Avere nuovi prodotti è importante per
cogliere le opportunità sul mercato.
Perrini (SDA Bocconi):“È una nicchia ma sta crescendo”
Vision24 - Periodico trimestrale in attesa di registrazione
Direttore Responsabile: Lorenzo Lanfrancone
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Vision24
“Fondi pensione ancora troppo frammentati”
Brunori (Previndai) : “Processo di consolidamento ancora troppo lento”
“L
a realtà italiana dei fondi pensione
è troppo frammentata e il processo
di razionalizzazione è ancora gra-
duale”. Parola di Francesca Brunori, presiden-
te di Previndai (il fondo pensione dei dirigenti
industriali), che sottolinea come “nell’ambito
di questo lento ma progressivo processo di
accorpamento, Previndai sta rappresentando,
nell’ambito della propria categoria di iscritti,
punto di riferimento per l’accorpamento di altri
fondi di minore dimensione”
Dunque la strada è quella del consolida-
mento. Quanto siamo indietro in Italia su
questo punto?
Nella realtà italiana l’aspetto principale da
considerare in tema di efficienza dei fon-
di pensione è rappresentato dalla eccessiva
frammentazione del sistema della previdenza
complementare, tema sul quale, di recente, la
stessa autorità di vigilanza sui fondi pensione,
la Covip, si è spesso soffermata. Un processo di
razionalizzazione del sistema è in corso, ma si
tratta di un processo ancora graduale. Si pensi,
in proposito, che nel 2000 esistevano in Italia
oltre 700 forme pensionistiche complementari.
Nel corso di questi 16 anni si è osservata una
progressiva concentrazione, ma il numero di
fondi esistenti resta ancora superiore a 400.
In Italia il 71% dei fondi pensione ha di-
chiarato di volere ridurre il profilo di ri-
schio. Che ne pensa?
Le decisioni del nostro fondo in merito al livello
di rischio da assumere attraverso la costruzione
dell’asset allocation strategica del portafoglio
è legato all’analisi dell’atteggiamento degli
iscritti nei confronti del rischio. Previndai ha
un comparto assicurativo, con solide garanzie
di capitale, adatto agli individui più avversi al
rischio; ma allo stesso tempo ha anche due
comparti finanziari pensati per coloro che sono
disposti ad assumere più rischio nell’aspettati-
va di un rendimento più elevato.
continua dalla prima pagina
“B
isogna raccogliere la sfida del Social
Responsible Investing: l’interesse per le
tematiche di sostenibilità e l’attenzione
agli indici di performance degli investimenti ESG
sempre più spesso si coniuga con l’analisi di reddi-
tività tipica dei mercati finanziari”. A sottolinearlo è
Francesco Perrini, senior professor di Corporate Fi-
nance & Real Estate alla SDA Bocconi. Secondo Per-
rini, “facendo affidamento su standard, protocolli o
rating gli investitori riescono a orientare somme sem-
pre più rilevanti verso quelle imprese che dimostrano
di essere più responsabili e orientate alla creazione
di valore nel lungo periodo, tanto più che recenti ri-
cerche dimostrano come in questo modo si riesce ad
evitare circa il 70% dei fallimenti,con notevoli risvolti
positivi anche per le performance finanziarie”.
A che punto siamo in Italia e all’estero su questo
tema?
Oggi questo è ancora un mercato di nicchia in Europa
e negli Stati Uniti e ancora di più in Italia.Tuttavia si
può parlare di un crescente interesse per questo tipo
di attività, sia in termini di numero di fondi che di
asset under management. Il loro numero in Europa è
passato da 159 nel 1999 a oltre 1200 nel 2015. In
linea con questi valori, gli asset under management
sono cresciuti tanto sia in Europa - e in particolare
in Francia, dove si arriva anche al 40% del mercato
- che negli Stati Uniti, dove hanno raggiunto i 300
miliardi di dollari con circa il 17,8% del mercato. Da
queste informazioni si evince come il mercato del So-
cial Responsible Investing sia entrato in una fase di
consolidamento, diventando un fenomeno sempre
più importante, che rappresenta una nuova oppor-
tunità per le imprese impegnate nella sostenibilità.
Unica eccezione l’Italia dove siamo ancora sotto
l’1% del mercato finanziario.
In ogni caso,si nota un crescente interesse de-
gli investitori per quest’area…
Sì e ciò si riscontra anche nell’attenzione che i
mercati danno alle informazioni di carattere non fi-
nanziario.Aumenta infatti la diffusione di approcci
definiti “integrati”, che uniscono i criteri finanziari
classici a metodologie volte a valutare la strategia
e i risultati in termini di sustainability. Questi inve-
stimenti non sottostanno alle regole di efficienza
tipiche dei mercati in quanto non esiste,di fatto,un
modello teorico per definire quale sia la quantità
ottima, o il giusto compromesso, tra responsabilità
sociale e criteri d’investimento quali, ad esempio,
rischio e redditività.
FRANCESCO PERRINI
“ESG,maggior peso nei fondi”