IX Encuentro Rankia - Angel Sarrió "Inversión en Renta Fija"

1. RENTA FIJA; MERCADO E INSTRUMENTOS
Noveno Encuentro Rankia, Valencia, 16 y 17 noviembre 2012

2. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
 Son mercados completamente OTC, de negociación bilateral, no concurrentes, cuyos
participantes solo son las entidades financieras y empresas de servicios de inversión
 El cliente final tiene que recurrir a este tipo de entidades y aperturar cuentas de valores
para operar. El cliente “no opera” contra el mercado, sino contra su entidad. Diferenciación
de precios entre “mayoristas” y minoristas (cobro de comisiones vía precio, no explícitas)
 Las únicas excepciones en España son el segmento de renta fija dentro del SIBE y el SEND (no
AIAF). El número de emisiones listadas es muy reducido, el volumen de negociación bajo y la
liquidez casi nula (bid/ask amplísimos o inexistentes en muchas de las emisiones)
 Hay que olvidar conceptos vinculados a los mercados de renta variable como órdenes
limitadas, por lo mejor, precio de cierre y demás
 En España, además, ha habido otra segmentación adicional en el mundo de la renta fija; las
emisiones diseñadas y destinadas a su colocación a minoristas vía red comercial de entidades
financieras y las emisiones de mercado institucional.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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3. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
Podríamos distinguir las siguientes fases en la contratación de un instrumento de renta fija por
parte de clientes:
•Fase 1; orden del cliente a su entidad para la compra o venta de los títulos (directamente a la
mesa o a través de oficina, gestor comercial, …). Detalle de ISIN, nominal y precio
(normalmente ex cupón)
•Fase 2; búsqueda por parte de la entidad de contrapartida en mercado para la compra o venta
del bono al mejor precio posible
•Fase 3; negociación de precio y ejecución
•Fase 4; liquidación D+3. Entrega contra pago. Liquidaciones en España a través de Iberclear
(grupo BME) o internacional a través de Euroclear o Clearstream
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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4. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
Cliente vende ------ Entidad bid -------- Entidad ask ------- Cliente compra
72% 73% 75% 76%
Bid/ask mercado = 2%
Cliente vende ------ Entidad bid -------- Entidad ask ------- Cliente compra
100,75% 101,087% 101,267% 101,50%
Bid/ask mercado = 0,18%
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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5. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
Precio ex cupón vs efectivo de compra
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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6. 2. Tipos de instrumentos en función de su “prelación”
 Cédulas hipotecarias y territoriales; en la prelación de pagos están al nivel de la deuda senior
pero tienen derecho preferente sobre la liquidación de la “cartera elegible”
 Deuda senior; máximo rango en caso de insolvencia. Cupones no condicionados a la obtención
de beneficios.
 Bonos sobordinados LT2. Subordinado a la deuda senior en caso de insolvencia, bonos no
perpetuos y cupones no condicionados a la obtención de beneficios. Suelen estructurarse con
calles a favor del emisor.
 Bonos subordinados UT2. Bonos perpetuos (callable para el emisor) subordinados a todos los
anteriores en caso de insolvencia. Cupones condicionados a la obtención de beneficios por
parte del emisor, pero “acumulables”.
 Participaciones preferentes. Bonos perpetuos (callable para el emisor) solo superiores en
prelación a los accionistas. Cupones condicionados a la obtención de beneficios y no
acumulables.
 El otro instrumento muy utilizado para obtener financiación por parte de las entidades
Renta Fija; Mercado e instrumentos
financieras han sido las titulizaciones que están “aisladas” del balance de la entidad y tienen
sus reglas y funcionamiento propio.
 Además existen híbridos que pueden mezclar todo lo anterior como bonos (subordinados o
senior) convertibles, canjeables (mandatory), CoCos, …
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7. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Nominales unitarios; en los mercados mayoristas los nominales unitarios mínimos suelen ser de
50 o 100.000 Euros, aunque existen excepciones.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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8. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Cupón fijo vs cupón variable; típicamente referenciados al Euribor 3 meses + un diferencial.
Reducidísima rentabilidad por cupón en las actuales circunstancias de mercado, sobretodo en
aquellos cuyo spread sea muy bajo.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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9. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Vencimientos largos vs cortos; analizar diferencia de rentabilidad + posible estrategia a corto.
Caída de 225 pb en TIR del bono a
10 años español de máximo a
mínimo vs 412 pb en el 2 años….
…… sin embargo bono español a 2
Renta Fija; Mercado e instrumentos
años sube 7,50% en precio vs 15,17%
del 10 años
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10. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Compras en mercado primario vs compras en secundario
 En EUR o en otras divisas
 Bonos más líquidos o menos líquidos (depende de diferencia de rentabilidad y objetivo de
inversión)
 Estrategias buy and hold o especulativas
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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11. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Dada la percepción sobre el riesgo bancario/soberano español, gran parte de los bonos cotizan
con significativos descuentos sobre el nominal, sobre todo los que tienen cupones flotantes y
bajos spreads
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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12. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Durante los meses de verano se han cotizado niveles significativamente estresados en bonos
senior de entidades “rescatadas”. En el gráfico podemos ver el diferencial de cotización contra
euribor de un bono senior de Bankia vto Sep 2013
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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13. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Activos “seguros” vs “arriesgados”; bonos alemanes vs otros instrumentos ¿Compensa la
diferencia de riesgo?
Flujos bono alemán a 8 años Flujos sub Popular 8 años Flujos sub Popular 8 años Flujos sub Popular 8 años
Inversión 100.000 Euros Inversión 100.000 Euros Suponiendo quita de nominal Suponiendo quita de nominal
Precio 100% Precio 72% del 30% a partir de tercer año del 30% con recompra al segundo año
Cupón = 1,35% (TIR = 1,35%) Cupón 6,873% (TIR = 12,65%)
Periodo Flujo Periodo Flujo Periodo Flujo Periodo Flujo
Año 2013 1.350,00 Año 2013 9.545,83 Año 2013 9.545,83 Año 2013 9.545,83
Año 2014 1.350,00 Año 2014 9.545,83 Año 2014 9.545,83 Año 2014 9.545,83
Año 2015 1.350,00 Año 2015 9.545,83 Año 2015 6.682,08 Año 2014 97.222,22
Año 2016 1.350,00 Año 2016 9.545,83 Año 2016 6.682,08
Año 2017 1.350,00 Año 2017 9.545,83 Año 2017 6.682,08
Año 2018 1.350,00 Año 2018 9.545,83 Año 2018 6.682,08
Año 2019 1.350,00 Año 2019 9.545,83 Año 2019 6.682,08
Año 2020 1.350,00 Año 2020 9.545,83 Año 2020 6.682,08
Renta Fija; Mercado e instrumentos
Año 2020 100.000,00 Año 2020 138.888,89 Año 2020 97.222,22
Total 110.800,00 Total 215.255,56 Total 156.406,39 Total 116.313,89
Diferencia de rendimiento respecto a bono alemán 104.455,56 45.606,39 5.513,89
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14. 4. Obligacionistas vs accionistas
 El perfil de riesgos de un tenedor de una emisión de renta fija de una empresa es muy
diferente al de los accionistas. En algunos casos, incluso sus intereses pueden ser
contrapuestos.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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15. 5. “Eventos” de mercado
 Tender Offer;
 Ofertas de recompra públicas que lanzan los emisores a los tenedores de determinados
instrumentos de renta fija
 En emisiones institucionales el objetivo es generar Resultado por Operaciones
Financieras
 En emisiones minoristas el objetivo suele ser intentar “mitigar” un problema comercial
con los clientes de la entidad que son tenedores de esos bonos
 Los tipos de bonos sobre los que se están realizando tenders en mercado institucional
son preferentes, subordinadas y titulizaciones (cotización muy al descuento = mucho
resultado con poco consumo de liquidez). Los tenders de minoristas se están centrado en
preferentes y subordinadas con cupones bajos.
 Las ofertas de recompra pueden ser contra cash, o contra otro tipo de instrumentos
(exchange), …., normalmente bonos senior. En minorista se han realizado contra bonos
senior, depósitos, bonos canjeables o acciones.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
 “Quitas”;
 Se trata de imponer pérdidas a los tenedores de bonos de forma coercitiva
 Se pueden estructurar reduciendo el nominal y manteniendo las condiciones, contra cash
pagando un % del nominal, contra acciones, …
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16. 6. Tendencias recientes
 España es un país extraordinariamente bancarizado. La financiación de las empresas se ha
obtenido típicamente a través de las entidades financieras, no directamente en los mercados.
 Los emisores de renta fija son los propios bancos, el Estado y sus agencias (ICO, FROB, FADE),
las CCAA y las grandes empresas (REP, IBE, TEF, …).
 Reducción de la importancia que se le otorgan a los ratings por parte de los inversores;
pérdida de credibilidad, constantes variaciones, …
 Niveles de rating emisores españoles:
Calificación Creditícia Calificación Creditícia
Emisor S&P Moody's Fitch Emisor S&P Moody's Fitch
Agengoa B+ B1 B+ Comunidad Valenciana BB B1
Abertis BBB BBB+ Catalunya BB Ba3 BBB-
BBVA senior BBB- Baa3 BBB+ Andalucia BB+ Ba2 BBB
BBVA preferentes BB- B1 BB- CCAA Madrid BBB- BBB
Sabadell BB Ba1 BB+ ICO BBB- Baa3 BBB
Banco de Valencia Caa1 BB- FROB BBB- Baa3 BBB
Banco de Valencia Preferentes C C C Tesoro BBB- Baa3 BBB
Renta Fija; Mercado e instrumentos
Banco Popular BB Ba1 BB+
Banco Popular subordinadas B Ba3
Banco Popular cédulas A3
Bankia BB Ba2 BBB
Bankia cédulas BBB+ Baa1 BBB+
BFA preferentes C C C
Gas Natural BBB Baa2 BBB+
Repsol BBB- Baa3 BBB-
Telefónica BBB Baa2 BBB+
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17. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
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18. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
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19. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
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20. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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21. 7. Situación de mercado
 Rentabilidades actuales en el mercado (ejemplos):
Cédulas hipotecarias Senior Financiero (senior) Senior Corporate
Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR
Bankia 13/11/2014 4,70% BBVA 23/04/2015 3,46% Telefonica 20/01/2020 4,10%
Sabadell 16/02/2015 3,45% Santander 21/03/2016 3,84% Iberdrola 11/10/2018 3,25%
AyT 20/12/2016 6,55% Bankia 14/02/2017 8,90% Repsol 20/02/2018 3,20%
AyT 25/05/2027 7,25% Abengoa 31/03/2016 8,75%
Santander 04/05/2027 4,70%
"Agencias" Tesoro y avaladas CCAA Subordinadas LT2
Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR
FROB 19/11/2014 3,45% Gen Valenciana 16/07/2015 10,50% Popular 22/10/2020 12,50%
ICO 28/07/2015 3,95% Gen Catalunya 15/09/2015 10,30% Sabadell 26/04/2020 8,60%
FADE 17/03/2021 6,20% Com Madrid 23/06/2015 6,35% Bankinter 11/09/2019 8,50%
Junta Andalucia 03/11/2014 9% BFA 17/10/2016 33,39%
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Tesoro español Emisores Extranjeros
Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR
Tesoro 3 años 31/10/2015 3,77% Siemens 10/03/2020 1,45%
Tesoro 5 años 30/07/2017 4,61% Commerzbank 26/01/2015 0,80%
Tesoro 10 años 31/01/2022 5,83% Estado francés 12/07/2015 0,22%
Tesoro 30 años 30/07/2041 6,52% Estado alemán 09/10/2015 0,02%
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