1. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
• ACTUALITE : De la compétitivité
Faut-il séparer banques de détail et banques
d’investissements ?
•STATISTIQUES DU MOIS : Les taux d’impôt sur les
N° 110 sociétés dans le monde
Octobre 2012 • RECHERCHE : La prime de désastre
par Pascal Quiry • QUESTION ET REPONSE : Que retenir de l’échec du
projet de rapprochement EADS BAE ?
et Yann Le Fur
• **
ACTUALITE : De la compétitivité
Quiconque s’intéresse à ce sujet majeur pour l’avenir de notre pays, et il
n’y en a pas d’autres en ce moment (1), se doit de lire le petit ouvrage
de Henri Lagarde : France-Allemagne : Du chômage endémique à la
prospérité retrouvée, paru il y a quelques mois aux Presses des Mines.
Petit par la taille (167 pages), mais grand par la force des idées et la
puissance de la démonstration faite par cet ancien industriel,
aujourd’hui business angel très actif. Dans ce domaine, pas besoin
d’inventer de grandes théories, le plus simple est de décortiquer le
compte de résultat de deux entreprises de taille moyenne, l’une
allemande B, l’autre française M et de les comparer. C’est ce que fait
Henri Lagarde et ses conclusions sont édifiantes :
1/ Les cotisations sociales payées par les entreprises sur les salaires
qu’elles versent représentent en moyenne 38,1 % des salaires de M en
France (48 % de base) contre 16,6 % de B en Allemagne (base: 19,575
à 20,9 % part employeur, mais cotisations à 0 % au delà d'un seuil
45.900 € ou 67.200 € par an + nombreux apprentis + Landers de l'est à
Au sommaire du plafonds encore plus bas). Ce qui renchérit de 21,5 % le coût du travail
prochain numéro : en France par rapport à ce qui s’observe outre Rhin.
ACTUALITE : Le taux
de l’argent sans risque (1) Celui de l’éventuelle réforme des banques que nous traitons ensuite est une aimable
plaisanterie en comparaison.
TABLEAU DU MOIS :
Les taux de faillites LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
COMPLETE L’OUVRAGE, les APPLIS iPhone et Android
RECHERCHE :
Couverture et création
de valeur
QUESTION : Les
variations de stocks
dans le compte de
résultat.
ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET

2. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
2/ Les taxes diverses qui existent en France ne sont pas assises sur le
résultat courant avant impôt (RCAI) comme en Allemagne, mais sur le bâti
(CFE) ou la valeur ajoutée au sein l'entreprise (CVAE). Avec les dix autres
taxes au moins, elles aussi indépendantes du RCAI, on atteint par
exemple, pour M, un total de 32,2 % de son RCAI 2010 (qui était de 10,1
N° 110 % du CA), ... mais un pourcentage infini en cas de résultat nul ou négatif,
élevant vertigineusement son point mort. Dans les pays voisins, il s'agit
Octobre 2012 d'un impôt local assis sur le RCAI. Par exemple en Allemagne, la
Gewerbesteuer varie de 7 à 17,25 % du RCAI, soit, 11,2 % de celui-ci en
par Pascal Quiry 2010 dans l'entreprise B. De surcroît, et c’est un problème culturel majeur,
ceux qui votent ces taxes, les calculent et les lèvent ne sont absolument
et Yann Le Fur pas incités à se préoccuper de la bonne santé des entreprises de leur
territoire comme cela est le cas chez nos voisins, où ces impôts ne
rapportent rien si les entreprises ne vont pas bien puisqu’elles sont assises
sur leurs RCAI.
3/ Et la base de l'impôt sur le bénéfice (IS), est de 33,3 % en France (30,8
% effectivement payés en 2010, contre 15 % du RCAI en Allemagne (14,1
% effectivement payés), sans parler des nombreuses PME et ETI en nom
personnel encore plus faiblement imposées.
La conjugaison des points 1, 2 et 3 fait que :
- une ETI ayant un RCAI de 10,1 % de son chiffre d’affaires paie en
moyenne en France, 140,6 % de son RCAI en cotisations sociales, taxes
diverses et impôts sur les bénéfices ;
- une grande entreprise française type CAC 40 réalisant 70 % de sa
production et de son CA à l'étranger, ne paiera que 62,7 % seulement de
son RCAI pour les mêmes 3 rubriques ;
- et B, notre entreprise allemande, 40,9 % de son RCAI !
Si l’on veut éviter, l’accélération de la disparition de pans entiers de
l’industrie française, et donc d’emplois, cotisations sociales, taxes et IS,
sans parler de cohésion sociale, il y a plus qu’urgence à agir. H. Lagarde
donne parmi d’autres exemples celui de la fabrication des batteries en
France : 13 M produites en 2007, transférées en Allemagne, Espagne et
Pologne, 0,3 M en 2010. Pas étonnant dans ces conditions que l’emploi
industriel ait baissé de 2 M de postes en 30 ans (plus que 3 ,5 M au
maximum actuellement) et que la balance commerciale positive en 2002
(+ 3,6 Md€) soit négative de 70 Md€ en 2011, et la balance des paiements
elle aussi très négative (moins 50 Md€).
Sans surprise et avec bon sens, H. Lagarde propose d’imiter ce qui a été
fait par l’Allemagne, le Danemark, la Nouvelle Zélande ou le Canada quand
ils ont été confrontés au même problème il y a 15 ou 30 ans : diminuer
(ou supprimer même) drastiquement les cotisations sociales employeur,
pour les transférer sur la TVA, et calculer les impôts locaux sur le RCAI et
mettre tous ces prélèvements obligatoires au niveau de ceux de
l'Allemagne, ou mieux, du Danemark ou de la Nouvelle-Zélande
(cotisations sociales employeur à 0 %, impôts locaux , entre 7 et 17,25 %
du RCAI (14 % en moyenne), IS à 15 %, avec en parallèle suppression de
la quasi totalité des niches fiscales dont par exemple le crédit d’impôt
recherche qui n’a pas empêché une chute de nos investissements R&D
entreprises de 1,79 % à 1,39 %.
Comme, il n’y a pas d’autres sources de création de richesse que les
entreprises, espérons que les Pouvoirs Publics qui réfléchissent à ce sujet
agiront avec promptitude, détermination et sens de la mesure.
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3. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Pour vous procurer l’ouvrage de Henri Lagarde, suivez le lien ouvrage
compétitivité.
Pour consulter la présentation qu’il donne régulièrement, suivez le lien
présentation compétitivité.
N° 110
Octobre 2012 * * *
par Pascal Quiry
ACTUALITE : Faut-il séparer banques de détail et
et Yann Le Fur banques d’investissements ?
Des voix s’élèvent pour instituer (à nouveau) la séparation des banques
entre banques d’affaires et banques de dépôt. La question est d’actualité
même si le rapport Liikanen commandé par la commission européenne et
publié début octobre fait une préconisation que l’on pourrait qualifier de
« molle » sur le sujet (1).
Quelles pourraient être les motivations d’une telle séparation ?
• Réduire la probabilité de faillites bancaires et donc le risque systémique :
cette proposition est peu convaincante à notre avis. En effet, comme
beaucoup l’ont déjà souligné, aucun modèle bancaire n’a été
spécifiquement moins touché par le risque de faillite. Ont été mis en
difficulté par la crise financière des banques d’affaires (Lehman, Merrill
Lynch), des banques de dépôt (Northern Rock, les caisses d’épargnes
espagnoles), des banques spécialisées (Dexia), … Au final, ce sont les
banques universelles qui ont le mieux résisté et qui sont venues au
secours des défaillants (JP Morgan, BNP Paribas, Barclays) quand les Etats
ne pouvait pas ou ne voulaient pas le faire. Si Santander et BBVA
surnagent aujourd’hui parmi les banques espagnoles, c’est bien en raison
de la diversification géographique et de leurs métiers qu’elles ont toutes
les deux entamée il y a 20 ans.
• Aboutir à des entités plus petites et dont le contrôle et la gouvernance
seraient plus faciles à mettre en œuvre. De surcroît, la réduction de leur
taille permettrait d’éviter le problème systémique du too big to fail.
Probablement en théorie. Certainement pas en pratique. Quand on voit
l’Etat français venir au secours du Crédit Immobilier de France, qui détient
environ 3,5 % du marché des prêts immobiliers avec 50 000 prêts
accordés par an, on se demande qui, à cette aune, n’est pas too big to
fail à part la Banque de Dépôts et de Crédits de la rue des Martyrs (Paris,
9° arrondissement) ? Si la taille est le problème, la scission est une
mauvaise réponse, il faut mieux dans ce cas là imposer une limite à la
taille du bilan ou à la part de marché.
• Des raisons politiques : infliger une punition symbolique,
médiatiquement visible à un secteur par qui les problèmes sont venus.
Si beaucoup a déjà été écrit sur le sujet, il est frappant que le point de
vue des entreprises, voire des clients des banques, soit souvent absent
des réflexions. Ce sera le notre.
(1) Le rapport préconise une filialisation des activités de marché (trading pour compte
propre et de teneur de marché), mais pas une séparation effective des banques
universelles.
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4. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Quelles seraient les conséquences d’une séparation des banques pour les
entreprises ?
• Des besoins de capitaux propres plus importants (risques accrus pour des
banques plus petites pouvant moins jouer sur la diversification) et des
N° 110 coûts de financement par endettement plus élevés, se traduisant in fine
par des conditions de financement des entreprises plus couteuses. A cet
Octobre 2012 égard, il est frappant de constater que dans le financement des banques,
la synergie financière est une réalité : la taille couplée à la diversification
par Pascal Quiry fait généralement baisser significativement le coût du financement, ce dont
bénéficient in fine les clients. Ainsi, le CDS à 5 ans de BNP Paribas est
et Yann Le Fur inférieur de 40 à 50 points de base (bp) à celui du Crédit Agricole ou de
Natixis qui ont une activité de Corporate and Investment Banking faible ou
en nette réduction. L’écart entre Deutsche Bank et Commerzbank qui se
trouvent dans une situation similaire est aujourd’hui de 70 bp. Idem entre
Barclays et RBS (30 bp).
• Notons qu’en France, une banque qui accorderait autant de crédits qu’elle
collecte de dépôts devrait néanmoins se refinancer sur le marché
puisqu’une partie des dépôts qu’elle collecte avec le Livret A doit être
centralisée à la CDC (qui est supposée l’utiliser pour financer le logement
social sans toutefois arriver à l’employer intégralement à cet effet) et
qu’elle doit assurer la liquidité de la quote-part des dépôts non garantis
par l’Etat. Autrement dit, même une pure banque de détail a besoin de
trouver des financements sur le marché à cause de l’intervention de l’Etat.
• On pourrait néanmoins espérer que la séparation de la banque de
financement de la banque de marché réduise la volatilité observée sur les
volumes de crédit offert aux entreprises. Le raisonnement est le suivant :
le volume de crédit dépend directement du niveau de capitaux propres des
banques. Si une année les banques universelles font (suite à une crise
financière par exemple), des pertes importantes sur les marchés financiers,
elles seront bridées dans leur politique de crédit aux entreprises puisque
leurs capitaux propres auront été réduits à due proportion. Elles agissent
alors comme agent de contagion de la crise financière vers une crise
économique. A l’inverse lorsque les marchés sont euphoriques, les banques
universelles peuvent réaliser des profits importants sur les marchés, et
riches en capitaux propres, elles peuvent alors être particulièrement
généreuses pour les entreprises. C’est la situation que nous avions au
milieu des années 2000 (1).
En résumé, on peut donc conclure que les banques universelles présentent
deux avantages pour les entreprises : des taux de prêt plus faibles, un one
stop shopping efficace mais elles ont l’inconvénient de refléter sur le
marché de la dette bancaire la volatilité qu’elles subissent sur les marchés
financiers.
On remarquera que dans le débat les entreprises clientes des banques ne
se sont pas exprimées pour demander la séparation des activités
témoignant ainsi que le statu quo leur convient.
Que notre lecteur ne se méprenne pas, nous ne sommes pas en train de
dire que tout va au mieux au féérique royaume des banques. L’actualité
récente a montré la difficulté de contrôler efficacement les opérateurs de
marché, une conception de la morale des affaires restant dans certaines
(1) Voir La Lettre Vernimmen.net n°30 de juillet 2004.
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5. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
parties de certaines banques défaillante (le scandale du Libor) ainsi qu’une
absence d’analyse financière fondamentale sérieuse préalable à l’accord de
certains prêts ou à l’investissement dans certains produits plus ou moins
complexes.
N° 110
Il n’y a pas d’économie saine sans banques saines. Eviter des faillites
Octobre 2012 bancaires est donc très important. Mais ne nous leurrons pas, les éradiquer
complétement est impossible. En tout cas la séparation banque
par Pascal Quiry d’investissement et de financement des banques de détail n’est
certainement pas de nature à atteindre cet objectif. Par contre elle
et Yann Le Fur renchérira le coût du financement bancaire pour les entreprises sans leur
apporter aucun avantage.
Le vrai problème n’est pas celui de la nature des activités exercées par les
banques, mais celui de la qualité de leur gestion et de leurs dirigeants.
C’est cela qui est crucial. C’est presque un truisme, ceux qui sont tombés
depuis 2008 sont ceux qui étaient les moins bien gérés, c’est à dire dans le
monde bancaire ceux qui avaient pris consciemment ou inconsciemment le
plus de risque de crédit, de solvabilité et de liquidité.
On a eu raison de faire remonter les ratios de solvabilité qui pouvaient
atteindre des niveaux ridiculement bas afin de réduire les risques de
faillite. Prétendre que, de ce fait, le coût du crédit en sera renchéri nous
paraît faux dans un monde stabilisé. Certes les banques auront plus de
capitaux propres à rémunérer mais à un taux moyen plus faible puisque
leur structure financière sera moins risquée du fait de ce surcroit de
capitaux propres. De leur côté, les prêteurs courant moins de risque avec
cette structure financière moins risquée devraient eux aussi exiger des
taux d’intérêt plus faibles. Au total le coût global des financements des
banques ne devrait être impacté par leur structure financière. On retrouve
les raisonnements de F. Modigliani et M. Miller bien connus du monde
l’entreprise (1).
On a eu raison de réguler les rémunérations et leurs structures pour éviter
les comportements du style « pile je gagne, face tu perds » et donc d’agir
sur les incitations. Et il ne faut pas relâcher la pression sur ce thème
crucial.
On a eu raison de limiter, voire d’interdire les opérations de trading pour
compte propre, même si la limite les séparant des opérations avec la
clientèle n’est pas simple.
On a eu raison de faire partir des présidents pas coupables mais
responsables (celui de Barclays dernièrement).
Nous pensons qu’aller au delà (séparation des activités) serait contre
productif pour les clients.
Si vous souhaitez donner votre avis sur cette question, le sondage du site
www.vernimmen.net sur sa page d’accueil est consacré à ce sujet.
(1) Pour plus détails, voir les chapitres 37,38 et 40 du Vernimmen 2013.
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6. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
STATISTIQUES : Les taux d’impôt sur les sociétés dans
le monde
Le taux moyen d’impôt sur les sociétés dans les pays de l’OCDE s’est établi
N° 110
en 2012 à 25,31 % en baisse continue depuis 1993 (38 %) ! Mais les pays
de l’ex-bloc soviétique ont fait baisser la moyenne d’autant que le
Octobre 2012
périmètre de l’étude de KPMG s’est élargi à de nombreux petits pays qui
ont plutôt de faibles taux d’impôt pour attirer les investissements.
par Pascal Quiry
Cette année, les taux montent en France et baissent au Royaume Uni au
et Yann Le Fur
Japon. L’écart entre les deux premiers pays est maintenant pour les
groupes de 12 points. Autrement dit le même bénéfice avant impôt se
traduit par un résultat après impôt de 19% supérieur outre Manche à ce
qu’il est ici, et donc par un autofinancement supérieur. Et les britanniques
prévoient dans deux ans un taux d’impôt sur les sociétés de 22%... Le
tapis rouge n’est pas uniquement déroulé devant les futurs cadres imposés
à 75% de ce coté de la Manche !
Les taux d’impôt qui suivent vous permettent de calculer la charge d’impôt
qui s’applique au résultat courant avant impôt dans des projections
financières (plan de trésorerie, flux de trésorerie disponible, coût moyen
pondéré du capital). Mais ils ne présentent qu’une seule partie des
prélèvements obligatoires auxquels sont soumis les entreprises, celle qui
est calculée sur le résultat courant avant impôt. Se rajoutent les
cotisations sociales et les impôts et taxes qui ont une assiette autre que le
résultat courant avant impôt (les impôt locaux et régionaux en France
comme la CFE et la CVAE parmi d’autres).
Autrement dit, et à titre d’exemple, on ne peut en aucun cas comparer le
taux d’impôt sur les sociétés allemandes de 29,48 % avec le taux français
de 34,43 %. En effet le taux allemand inclut les impôts locaux et régionaux
(qui sont calculés en % du RCAI, voir l’article d’actualité sur la
compétitivité), alors que le taux français ne les inclut pas. Pourquoi ? Parce
qu’ils ne sont pas assis sur le RCAI, mais la valeur ajoutée ou le bâti, ce
qui empêche de calculer un taux équivalent. Mais en tout état de cause,
l’écart d’impôts et de taxes supportés par les entreprises des deux cotés du
Rhin est bien supérieur aux 5 points apparents d’écart entre les taux
d’impôt sur les sociétés, et on ne parle pas des cotisations sociales.
Henri Lagarde chiffre les impôts, taxes et cotisations sociales, pour une
entreprise françaises ayant un RCAI normal de 10,1 %, à 140,6 % de son
RCAI contre 40,9 % en Allemagne, soit un écart de 100% ! (voir le premier
article d’actualité).
On comprend mieux pourquoi le chômage baisse en Allemagne, alors qu’il
monte en France et que des pans entiers de l’industrie française exposés à
la concurrence internationale sont menacés de disparaître à brève
échéance. Les PMI et ETI subissent, comme les grands groupes pour leur
part française, des prélèvements absolument mortels !
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7. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Taux d'imposition sur les
Pays Evolution Commentaires
société au 1er janvier 2012
Ce taux inclut l'impôt sur les bénéfices à hauteur de 15%, une cotisation de solidarité de 0,825% et l'impôt
Allemagne 29,48% = sur le commerce, dont le taux varie entre 7% et 17,15% selon les municipalités. Cette charge n'est plus
N° 110 déductible dans le calcul de l'IS.
Ce taux inclut un prélèvement exceptionnel de 3%. Un taux réduit est appliqué aux entreprises détenues à
Octobre 2012 plus de 50% par des personnes physiques. Dans la pratique, la possibilité de constater une charge
Belgique 33,99% =
fiscalement déductible à hauteur d'une rémunération des capitaux propres de 3,425 %, conduit à un taux
par Pascal Quiry d'impôt effectif sur les sociétés de 24 à 27 %.
et Yann Le Fur Chine 25,00% = Correspondant à un impôt national de 25%. Un taux de 20 % s'applique pour les PME.
Les sociétés dont le chiffre d'affaires n'excède pas 10 M€ bénéficient d'un taux d'imposition réduit de 25%
Espagne 30,00% =
pour la part des bénéfices allant jusqu'à 300 000 € et 30 % au dessus.
La taxe fédérale représente 35%. Les taxes locales peuvent varier entre 1% et 12%. Elles sont en générales
Etats-Unis 40,00% =
déductibles du calcul de l'impôt fédéral.
(1) Taux d'IS de 33,33%. Une contribution sociale de 3,3% est appliquée aux sociétés dont le montant de l'impôt
France 34,43% +
dépasse 763 000 €. Si le chiffre d'affaires est > 250 M€, le taux total est de 36,10%.
Les sociétés qui (i) ont un chiffre d'affaires inférieur à 7, 63 M€ et (ii) dont 75% du capital est détenu par des
personnes physiques ou par des sociétés répondant aux mêmes critères sont assujetties à un taux d'impôt
réduit de 15% sur la part des bénéfices allant jusqu'à 38 120 € et ne sont pas soumises à la contribution
sociale de 3,3%, soit un taux de 33,33% au delà.
Inde 33,44% = Pour les sociétés locales, mais 40% pour les sociétés étrangères.
Ce taux comprend l'impôt sur les bénéfices (IRES) à hauteur de 27,5% et la taxe régionale (IRAP) de 3,9%,
Italie 31,40% =
qui est en général calculée sur une base plus élevée que celle de l'impôt sur les bénéfices.
Japon 38,01% = Ce taux comprend l'impôt sur les bénéfices à hauteur de 30% et les impôts locaux et régionaux.
Pays-Bas 25,00% - Un taux réduit de 20% est appliqué sur la part des bénéfices allant jusqu'à 200 000 €.
Pologne 19,00% =
Royaume-Uni 24,00% - Un taux de 20% s'applique aux sociétés dont les bénéfices ne dépassent pas 300 000 £.
Russie 20,00% = Dont 2% pour l'état fédéral, 18% pour les régions (avec la faculté de le réduire à 13,5%).
Suède 26,30% =
Ce taux comprend les impôts fédéraux, cantonaux et municipaux. Le taux de 21,17% correspond à celui
Suisse 21,17% =
appliqué à Zurich. Selon les cantons, les taux s'étagent entre 11,6 % (Wollerau) et 24,4 % (Genève).
(1) Pour plus de détails, voir la Lettre Vernimmen.net n° 105 de février 2012.
***
RECHERCHE : La prime de désastre
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur à Paris
Dauphine
Le célèbre macroéconomiste américain Robert Barro, professeur à Harvard,
qualifie de « désastres économiques » les situations dans lesquelles le PIB
d’un pays chute de plus de 10% (1). Selon ce critère, les pays de l’OCDE
ont connu 58 désastres économiques au vingtième siècle,
7

8. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
presque tous lors de la première moitié du siècle (2). R.Barro a montré
que ces événements, bien que rares dans notre histoire récente, pouvaient
contribuer à expliquer la valorisation des actifs financiers. Reprenant cette
idée, Gavyn Davies (3) a publié sur son blog du Financial Times un article
N° 110 qui explique les taux de rendement obligataires historiquement bas. Il
s’appuie sur une recherche (4) publiée par le fonds qu’il dirige, Fulcrum
Octobre 2012 Asset Management.
par Pascal Quiry Selon le critère des 10%, depuis 2007, l’Irlande, l’Islande et la Grèce ont
connu un désastre économique. D’autres pays pourraient suivre,
et Yann Le Fur notamment en cas d’éclatement de la zone euro. De tels désastres
affectent le revenu (et donc la consommation) des ménages, et en même
temps les flux dégagés par les actions. Si ce risque augmente, la valeur
des actions doit baisser. L’idée centrale de l’article est la suivante : même
si le risque de défaut sur les obligations d’Etat augmente légèrement, les
investisseurs peuvent se reporter sur ces titres pour se protéger des
risques qui pèsent sur les actions. En conséquence, le taux de rendement
des obligations d’Etat peut diminuer alors même que le risque de défaut a
augmenté. C’est le cas de l’Allemagne : alors que la probabilité de défaut
implicite de la dette allemande est passée de 0,5% début 2010 à près de
2% (5) aujourd’hui, les obligations d’Etat sont corrélées négativement
avec les actions et leur taux de rendement a baissé.
Cependant, lorsque le risque de défaut devient trop important, les
obligations d’Etat ne remplissent plus cette fonction de valeur refuge. La
corrélation avec les actions peut devenir positive. Le taux de rendement
augmente alors fortement ; c’est le cas de l’Espagne et de l’Italie.
Empiriquement, les auteurs observent qu’un risque de défaut implicite de
3% constitue le seuil de basculement. En-deçà, les obligations d’Etats
fournissent une assurance sur la conjoncture, et les rendements exigés
peuvent diminuer alors que les risques augmentent. Au-delà, la corrélation
avec les actions devient positive et l’assurance ne joue plus ; les taux
augmentent fortement.
Cet article propose donc une explication à deux phénomènes d’actualité :
• la persistance de taux de rendements très faibles pour des emprunts
d’Etat dont le risque de défaut a pourtant augmenté ;
• une forte augmentation des taux de rendements lorsque les risques de
défaut sont trop importants et que la corrélation entre actions et
obligations d’Etat devient positive.
(1) Voir par exemple R. BARRO et J. URSUA (2008), Macroeconomic Crises since 1870, Brookings
papers on Economic Activity, pages 255-335.
(2) Les deux exceptions sont l’Islande au début des années 80 et la Finlande au début des
années 90
(3) Gavyn Davies a été associé chez Goldman Sachs puis président de la BBC. Il est
aujourd’hui président du fonds d’investissement Fulcrum Asset Management.
(4) M. BROOKES et Z. DAOUD (2012), Disastrous bond yields, Fulcrum research Paper
(5) Ces probabilités de défaut implicites sont mesurées par les auteurs à partir des spreads
sur les CDS (credit default swaps).
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9. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
QUESTION ET REPONSE : Que retenir de l’échec du
projet de rapprochement EADS BAE ?
S'il y a bien une leçon à retenir de cette fusion tuée dans l'oeuf, c'est qu'il
N° 110 est difficile de mener à bien un rapprochement entre deux groupes quand
les actionnaires ne sont pas convaincus de sa pertinence stratégique et
Octobre 2012 financière et que les dirigeants donnent l'impression de vouloir le mener à
bien pour s'émanciper d'eux.
par Pascal Quiry
Certes l'échec du rapprochement a été présenté comme résultant d'une
et Yann Le Fur incapacité des Etats britannique, français et allemand à se mettre d'accord.
Mais si cet accord avait été obtenu, y aurait-il eu une majorité
d'actionnaires pour le voter en assemblée ? On peut en douter.
Du coté d'EADS, Lagardère et Daimler sont des vendeurs affichés à un
terme proche de leurs participations historiques qui ne correspondent plus
au cœur de leurs stratégies. Dès lors tout projet qui se traduit à son
annonce par une baisse du cours de bourse ne risque pas d'obtenir leurs
faveurs car c'est autant de plus-values qui s'envolent. Plus encore si le
projet est complexe, probablement long à réaliser et lent à produire ses
effets.
Pourquoi le cours de bourse d'EADS a-t-il baissé jusqu'à 17% à l'annonce
de ce rapprochement ?
Pour deux raisons. D'abord parce que les actionnaires à long terme d'EADS
n'ont pas compris l'intérêt stratégique de se diluer dans l'aviation civile
(activité principale de EADS) qui se porte bien avec de belles perspectives
dans les années qui viennent pour se reluer dans l'activité de défense
(activité principale de BAE) dont les contraintes budgétaires des Etats font
qu'elle a peu de chances d'être florissante dans les années qui viennent.
Ensuite la prime de 30 % environ qui aurait été payée sous forme d'une
parité 60/40 alors que celle des cours de bourse avant l’annonce était de
34/66 est apparue trop forte par rapport aux synergies réalisables. D'une
certaine façon les actionnaires anglais, pour qui tout est potentiellement à
vendre à condition d'y mettre le prix, ont poussé leur avantage trop loin
dans la négociation financière face à des dirigeants d'EADS pour qui cela
pouvait ne pas être la priorité. A être trop gourmands, ils ont finalement
perdu.
L'actionnaire d'EADS qui veut diversifier son risque et avoir une exposition
au secteur de la défense, n'a pas besoin d'une fusion avec BAE sur la base
d'une parité peu favorable pour cela. Il lui suffit d'acheter en bourse des
titres de Thales, BAE, ou Northrop Grumman. Il ne prend pas le risque
d'une intégration complexe entre des groupes qui n'ont pas une grande
expérience d'opérations de croissance externe réussies, en particulier BAE.
Certes, il ne bénéficiera pas des éventuelles synergies dégagées, mais
faut-il encore les dégager et elles ne sont pas nombreuses dans un
rapprochement présenté comme celui de deux groupes complémentaires...
Du coté des actionnaires britanniques, on aurait pu s'attendre à un
meilleur accueil compte tenu de la parité négociée, mais comme
l'opération était intégralement réalisée par échange de titres, la prime
s'avère un leurre pour l'actionnaire de BAE qui la reçoit en actions EADS
dont la valeur baisse. Avec un cours de EADS en baisse de 17%, elle
9

10. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
tombe à 7%. Du coté du dividende, l’actionnaire de BAE pouvait craindre
une baisse de celui-ci puisque le taux de distribution de BAE (42%) est
largement supérieur à celui d'EADS (28%). Un crime pour tout
institutionnel britannique qui a un passif à gérer (pensions à payer).
N° 110 Quand à tout cela s'ajoute le sentiment très net que les dirigeants d'EADS
poussent ce rapprochement pour réduire l'influence sur leur société des
Octobre 2012 Etats actionnaires français et allemands, à la fois par une dilution de 40%
de leurs participations, mais aussi par l'entrée comme parties prenantes
par Pascal Quiry des Etats britanniques et américains clients et hébergeurs des activités de
BAE, on comprend qu'il était très difficile de faire approuver cette
et Yann Le Fur opération par les propriétaires des deux groupes, c'est-à-dire leurs
actionnaires.
Après la substantielle révision des termes du rapprochement Glencore -
Xstrata au détriment des dirigeants de ce dernier groupe, cette opération
ratée est une nouvelle illustration du pouvoir des actionnaires et qu'à
l'oublier on s'expose à des déconvenues.
* * *
DONNEES FINANCIERES
Sur le site vernimmen.net vous pouvez trouver 31 données financières de
base pour 16 000 sociétés cotées en bourse en Europe et en Amérique du
Nord qui se présentent comme dans l’exemple de BAE :
10

11. LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Le fichier existe en format excel permettant d’accéder à 512 000 données
permettant de faire des comparaisons sectorielles, géographiques et tous
calculs. Pour y accéder cliquez sur données financières.
N° 110
Octobre 2012
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
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Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter
d’octobre 2012
•NEWS: Separating retail banks from investment banks?
•THIS MONTH'S STATISTIC: Corporate income taxes
Au sommaire du •RESEARCH: The cost of debt
prochain numéro :
•Q&A: What is a captive insurance company?
ACTUALITE : Le taux
de l’argent sans risque Pour la consulter : www.vernimmen.com
TABLEAU DU MOIS : LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Les taux de faillites COMPLETE L’OUVRAGE, les APPLIS iPhone et Android
RECHERCHE :
Couverture et création
de valeur
QUESTION : Les
variations de stocks
dans le compte de
résultat.
ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET