2. tekst Marsha van Beusekom en
Maarten Thomassen
Het is nu iets meer dan een jaar geleden
dat De Nederlandsche Bank (DNB) de
ultimate forward-rente (UFR)-methode
verplicht stelde voor de waardering van
de pensioenverplichtingen. Tijd om te
onderzoeken en evalueren wat het effect
van deze nieuwe methodiek is geweest op
het balansrisico van pensioenfondsen.
C
entraal in de UFR-methode staat de forward-rente.
Een forward-rente is een
rente die wordt afgesproken beginnend in een
bepaalde periode in de toekomst (de
veronderstelling die aan de forwardtechniek ten grondslag ligt is dat
belegging voor N jaar hetzelfde rendement oplevert als belegging voor
N-1 jaar gevolgd door belegging voor
1 jaar, de 1-jaars forward-rente).
In de UFR wordt uitgegaan van een
forward-rente op zeer lange termijn
van 4,2 procent, gebaseerd op een
inflatie van 2,0 en een reële rente
van 2,2 procent. Het is dus niet zo
dat de UFR van 4,2 procent betekent
dat de rekenrente gelijk is aan 4,2
procent voor looptijden langer dan
20 jaar.
Deze UFR-methodiek betekent concreet dat verplichtingen tot looptijden van 20 jaar worden gewaardeerd
op basis van de marktrente, maar dat
er voor langere looptijden gebruik
wordt gemaakt van een ‘boekhoudkundige’ rente, waarbij de forwardrente over 60 jaar toegroeit naar het
niveau van de UFR. De UFR voor
pensioenfondsen wordt berekend op
basis van de driemaands gemiddelde
rentetermijnstructuur (rts). De
wegingsfactoren worden door DNB
gepubliceerd op de website.
Het balansrisico van een pensioenfonds geeft het risico weer tussen de
beweeglijkheid van de waarde van
de beleggingen ten opzichte van de
nominale verplichtingen van het
pensioenfonds, dus eigenlijk de beweeglijkheid van de dekkingsgraad.
De motivatie voor de invoering van
de UFR lag met name in het minder
afhankelijk maken van de dekkingsgraad van dagkoersen. Letterlijk:
“Onderdeel van de Hoofdlijnennotitie FTK is dat het toetsingskader
meer stabiel wordt, waardoor de afhankelijkheid van dagkoersen wordt
verminderd en duurzame beleidsbeslissingen worden ondersteund.”
Wij hebben dat concreet zo vertaald
dat de UFR-methodiek moet leiden
tot een lager balansrisico – met an-
dere woorden, tot kleinere uitslagen
op balansniveau tussen beleggingen
en verplichtingen.
Een interessante vraag leek ons: is
deze doelstelling ook gerealiseerd?
En geldt dat ongeacht het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van
pensioenfondsen?
Wij hebben daartoe het volgende onderzocht. Over de periode september
2012 tot en met juli 2013 hebben we
het balansrisico op dagbasis van vijf
typen pensioenfondsen bestudeerd,
uiteenlopend van een conservatief
(profiel 5) tot een meer agressief
beleggingsbeleid (profiel 1).
De vastrentende portefeuille is in
deze analyse breed gespreid met
een gewicht van 40 procent in een
Euro Aggregate-mandaat (bestaande
uit staatsobligaties en bedrijfsobligaties), 10 procent belegd in
een 10-jaars zero coupon swap,
20 procent belegd in een 20-jaars
zero coupon swap, 20 procent
in een 30-jaars zero coupon swap
en 10 procent in een 40-jaars zero
coupon swap.
Profiel 1
Profiel 2
Profiel 3
Profiel 4
Profiel 5
Aandelen
60%
50%
40%
30%
20%
Vastrentend
40%
50%
60%
70%
80%
JANUARI-FEBRUARI-MAART 2014 CFO
33
3. Balansrisico: verplichtingen op swapbasis
12,0%
Volatiliteit
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
Profiel 1
Profiel 2
Profiel 3
De duratie van deze portefeuille
bedraagt 16,5, wat betekent dat de
renteafdekking hoger dan gemiddeld
zal zijn voor profiel 5 en vervolgens
afneemt naarmate het belang aan
aandelen stijgt. De renteafdekking
is het verschil tussen de looptijd van
de pensioenverplichtingen en de
looptijd van de beleggingen. Als de
renteafdekking hoger is, zal het verschil tussen de waardeontwikkeling
van de verplichtingen en beleggingen door renteveranderingen kleiner
zijn en het balansrisico kleiner. Is de
renteafdekking laag, dan zal het verschil tussen de waardeontwikkeling
van de verplichtingen en beleggingen door rentebewegingen groot zijn
Profiel 4
Profiel 5
en het balansrisico groot. Daarnaast
is de aandelenportefeuille gemodelleerd op basis van een wereldindex
inclusief opkomende markten.
Voor de verplichtingen hebben we
gebruikgemaakt van de methodiek
ten aanzien van de waardering van
de kasstromen die wordt gebruikt
voor de Aon Hewitt pensioenthermometer. Aon Hewitt houdt op de
site www.pensioenthermometer.nl
de dekkingsgraad van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds bij.
We hebben het balansrisico geanalyseerd naar de waardering van de
verplichtingen op basis van de Euro
Balansrisico: verplichtingen op swap- en op UFR-basis
12,0%
Volatiliteit
10,0%
8,0%
6,0%
De resultaten zien er echter totaal
anders uit indien de verplichtingen
worden gewaardeerd op UFR-basis.
De fondsen met veel aandelen en
weinig renteafdekking profiteren het
meest, het balansrisico daalt significant, bij profiel 1 bijvoorbeeld van
10,6 naar 6,8 procent. Bij de profielen met minder aandelen en meer
renteafdekking is het voordeel veel
beperkter of zelfs negatief. Profiel 5
ziet zijn balansrisico zelfs stijgen.
Het antwoord op de vraag of de UFR
heeft geleid tot een lager balans-risico hangt dus af van het risicoprofiel
van het fonds. De fondsen met relatief veel aandelen en weinig renteafdekking verheugen zich in een sterk
dalend balansrisico, terwijl fondsen
met minder aandelen en meer renteafdekking niet of nauwelijks van
dat lagere risico profiteren. Dus een
joy voor bijvoorbeeld de zeer grote
bedrijfstakfondsen met veel zakelijke
waarden en weinig renteafdekking,
en een sorrow voor andere fondsen
met weinig zakelijke waarden en veel
renteafdekking. n
4,0%
2,0%
0,0%
Profiel 1
34
swap-rente – ook wel genoemd
waardering op economische basis of
marktwaarde – en op basis van de
UFR. Het balansrisico gewaardeerd
naar de verplichtingen op basis van
de Euro swap-rente vertoont geen
verrassingen. Naarmate een fonds
meer aandelen heeft en minder renteafdekking, stijgt het risico. Profiel 1
kent met 10,6 procent dan ook het
hoogste risico, profiel 5 met 6,3 procent het laagste.
Profiel 2
CFO JANUARI-FEBRUARI-MAART 2014
Profiel 3
Profiel 4
Profiel 5
MARSHA VAN BEUSEKOM is
investment consultant bij Aon Hewitt,
MAARTEN THOMASSEN is senior
investment consultant bij Aon Hewitt
