Análisis de la situación de Eroski y su reestructuración de deuda

1. 2014
Publicado en el Blog
“Desde mi atalaya”
Autor:
Francisco Fernández Reguero
EROSKI:
SITUACIÓN Y VÍAS DE SALIDA

2. EROSKI: Situación y vías de salida
1
Índice
Pág.
Introducción 2
1. Posicionamiento de mercado 3
2. Desgranando su cuenta de explotación 5
3. La generación de recursos 9
4. El Balance Consolidado de Grupo Eroski 10
5. La solvencia de Grupo Eroski 12
6.
Aproximación al valor de los activos de la unidad
alimentaria 13
7. La deuda reestructurada 14
8. Conclusiones 15

3. EROSKI: Situación y vías de salida
2
INTRODUCCIÓN
La situación del Grupo Eroski es bastante compleja. Las ventas no han crecido en los últimos
años y el peso desmesurado de su deuda desde la adquisición de Caprabo no la dejan
“respirar”. Errores comete uno en la vida, pero del tamaño del precio pagado por Caprabo hay
pocos. Caprabo es un magnífico activo, pero imposible de rentabilizar si se le imputan los
costes de lo que se pagó por la empresa. Hubo otros errores como el de realizar las funciones
del promotor inmobiliario, o la de entrar en negocios que crecían como si fuesen de burbuja, las
tiendas de perfumería, hasta que Mercadona empezó a potenciar esa línea en sus
supermercados y todo se vino abajo. Hubo más errores, pero menos relevantes...
Los bancos llevan tiempo dándole vueltas a la operación de Eroski, darle oxígeno o dejarla
caer. El Diario Expansión nos adelantaba la noticia el 17 de julio “Eroski reestructura deuda por
2.500 millones y asegura su viabilidad”. Os recomiendo su lectura ya que da bastantes detalles
del desglose de la deuda, los plazos de amortización y los objetivos de desinversión. Quizás,
después de la lectura de este informe estéis en mejor disposición para valorar la apuesta de las
entidades financieras.
Y es que “si tu empresa tiene préstamos por valor de casi 3.000 millones de euros y tu flujo de
caja no genera para su amortización, tus acreedores financieros tienen un problema. Si sólo
debes 5 millones, tu empresa es la que realmente tiene el problema”.
Los mejores datos sobre el Grupo Eroski los obtuve de su Depósito de Cuentas en el R.M. que
podéis bajar gratuitamente desde la CNMV (aquí), al ser una sociedad emisora, y son los que
voy a comentar centrándome en lo posible en su unidad alimentaria y comparándola con otros
operadores del sector.
Mi curiosidad, las ganas de aprender de la resolución de problemas complejos y el aprecio que
profeso a esta compañía por lo que representa en el sector fueron las únicas motivaciones para
adentrarme en este análisis. Espero que sea de vuestro interés.

4. EROSKI: Situación y vías de salida
3
1.- Posicionamiento de mercado.
El Grupo Eroski controla el 10,9% de la superficie minorista alimentaria organizada de
España, con 1.565 tiendas y una superficie de 1.229.901 m2. De ellos, 1.093 establecimientos
con 1.110.341 m2 son propios, 392 con 94.174 m2 son franquiciados Eroski y el resto
corresponden a las franquicias de Caprabo y Vegalsa.
Los posicionamientos más fuertes de Eroski se encuentran en el País Vasco, Navarra y
Baleares, estando bien posicionados en Galicia (Vegalsa) y Cataluña (Caprabo). Sus
participaciones son menos relevantes en los mercados del “SUR”, como Madrid, Castilla La
Mancha, Extremadura, Andalucía y Murcia especulándose ya abiertamente de su venta, al igual
que de su hipermercado de Ceuta y el proyecto en la frontera de Melilla. En el paquete del
“SUR” habría implicados unos 32 hipermercados (265.164 m2).
Os dejo el cuadro con las cuotas de mercado por superficie de Eroski en sus zonas más
relevantes, junto con las que alcanzan otros operadores de referencia en cada una de éstas:
La compra de Grupo El Árbol por DIA hace que mejore el posicionamiento de ésta y que la
presión sobre las zonas de influencia aumente, ya que DIA es mucho más agresiva que El
Árbol. De igual modo, Mercadona ya ha entrado en Navarra (ver aquí lo que opino) y está a
punto de abrir en el País Vasco (ver aquí lo que opino), además está aumentando su influencia
en Galicia, Cataluña, Baleares y Madrid. Así que el crecimiento de Eroski a superficie
comparable debe ser algo complicado, y si además va con tesorería justita (poco capex para
aperturas), parece que la mejor vía de crecimiento tendrá que venir de la franquicia.
Por otro lado, en cuanto a posicionamiento de producto sus manifestaciones expresan que
no desea sobrepasar el 20% de participación de mercado con su marca propia y esto para mí
va en contra de lo que demandan los clientes en España, donde más de la mitad de las
unidades que van en un carrito son de marca de distribuidor (ver artículo dedicado aquí). Sin
embargo, su apuesta por los productos frescos y de corte local o regional me parecen muy
adecuados. Si acaso, deberían aclarar si apoyan decididamente la venta asistida de
carnicería en sus establecimientos o se decantan por el libre servicio. Mercadona, como saben,
ha dado un giro estratégico en la gestión de ultrafrescos, volviendo a la venta asistida en
EROSKI: Situación y vías de salida
3
1.- Posicionamiento de mercado.
El Grupo Eroski controla el 10,9% de la superficie minorista alimentaria organizada de
España, con 1.565 tiendas y una superficie de 1.229.901 m2. De ellos, 1.093 establecimientos
con 1.110.341 m2 son propios, 392 con 94.174 m2 son franquiciados Eroski y el resto
corresponden a las franquicias de Caprabo y Vegalsa.
Los posicionamientos más fuertes de Eroski se encuentran en el País Vasco, Navarra y
Baleares, estando bien posicionados en Galicia (Vegalsa) y Cataluña (Caprabo). Sus
participaciones son menos relevantes en los mercados del “SUR”, como Madrid, Castilla La
Mancha, Extremadura, Andalucía y Murcia especulándose ya abiertamente de su venta, al igual
que de su hipermercado de Ceuta y el proyecto en la frontera de Melilla. En el paquete del
“SUR” habría implicados unos 32 hipermercados (265.164 m2).
Os dejo el cuadro con las cuotas de mercado por superficie de Eroski en sus zonas más
relevantes, junto con las que alcanzan otros operadores de referencia en cada una de éstas:
La compra de Grupo El Árbol por DIA hace que mejore el posicionamiento de ésta y que la
presión sobre las zonas de influencia aumente, ya que DIA es mucho más agresiva que El
Árbol. De igual modo, Mercadona ya ha entrado en Navarra (ver aquí lo que opino) y está a
punto de abrir en el País Vasco (ver aquí lo que opino), además está aumentando su influencia
en Galicia, Cataluña, Baleares y Madrid. Así que el crecimiento de Eroski a superficie
comparable debe ser algo complicado, y si además va con tesorería justita (poco capex para
aperturas), parece que la mejor vía de crecimiento tendrá que venir de la franquicia.
Por otro lado, en cuanto a posicionamiento de producto sus manifestaciones expresan que
no desea sobrepasar el 20% de participación de mercado con su marca propia y esto para mí
va en contra de lo que demandan los clientes en España, donde más de la mitad de las
unidades que van en un carrito son de marca de distribuidor (ver artículo dedicado aquí). Sin
embargo, su apuesta por los productos frescos y de corte local o regional me parecen muy
adecuados. Si acaso, deberían aclarar si apoyan decididamente la venta asistida de
carnicería en sus establecimientos o se decantan por el libre servicio. Mercadona, como saben,
ha dado un giro estratégico en la gestión de ultrafrescos, volviendo a la venta asistida en
EROSKI: Situación y vías de salida
3
1.- Posicionamiento de mercado.
El Grupo Eroski controla el 10,9% de la superficie minorista alimentaria organizada de
España, con 1.565 tiendas y una superficie de 1.229.901 m2. De ellos, 1.093 establecimientos
con 1.110.341 m2 son propios, 392 con 94.174 m2 son franquiciados Eroski y el resto
corresponden a las franquicias de Caprabo y Vegalsa.
Los posicionamientos más fuertes de Eroski se encuentran en el País Vasco, Navarra y
Baleares, estando bien posicionados en Galicia (Vegalsa) y Cataluña (Caprabo). Sus
participaciones son menos relevantes en los mercados del “SUR”, como Madrid, Castilla La
Mancha, Extremadura, Andalucía y Murcia especulándose ya abiertamente de su venta, al igual
que de su hipermercado de Ceuta y el proyecto en la frontera de Melilla. En el paquete del
“SUR” habría implicados unos 32 hipermercados (265.164 m2).
Os dejo el cuadro con las cuotas de mercado por superficie de Eroski en sus zonas más
relevantes, junto con las que alcanzan otros operadores de referencia en cada una de éstas:
La compra de Grupo El Árbol por DIA hace que mejore el posicionamiento de ésta y que la
presión sobre las zonas de influencia aumente, ya que DIA es mucho más agresiva que El
Árbol. De igual modo, Mercadona ya ha entrado en Navarra (ver aquí lo que opino) y está a
punto de abrir en el País Vasco (ver aquí lo que opino), además está aumentando su influencia
en Galicia, Cataluña, Baleares y Madrid. Así que el crecimiento de Eroski a superficie
comparable debe ser algo complicado, y si además va con tesorería justita (poco capex para
aperturas), parece que la mejor vía de crecimiento tendrá que venir de la franquicia.
Por otro lado, en cuanto a posicionamiento de producto sus manifestaciones expresan que
no desea sobrepasar el 20% de participación de mercado con su marca propia y esto para mí
va en contra de lo que demandan los clientes en España, donde más de la mitad de las
unidades que van en un carrito son de marca de distribuidor (ver artículo dedicado aquí). Sin
embargo, su apuesta por los productos frescos y de corte local o regional me parecen muy
adecuados. Si acaso, deberían aclarar si apoyan decididamente la venta asistida de
carnicería en sus establecimientos o se decantan por el libre servicio. Mercadona, como saben,
ha dado un giro estratégico en la gestión de ultrafrescos, volviendo a la venta asistida en

5. EROSKI: Situación y vías de salida
4
secciones de la que ya habían prescindido, y todo para reforzar su apuesta de servicio y
ajustarse a la demanda de sus clientes.
Respecto al posicionamiento en precios de venta, me
basaré en el Informe de la OCU de sept’2013, donde se
aprecia el diferencial de precios de primeras marcas y
ultrafrescos comparables. En el informe Eroski y Caprabo
alcanzan el índice 114 y Eroski Center el 115. Podemos
decir que en grandes marcas Eroski es más caro que
Mercadona en un 6%-7% y que DIA un 2%.
Pero puede que esta no sea la percepción del cliente,
ya que los índices referenciados no engloban productos de
marca propia y otros productos de frescos de difícil
comparación.
He visitado en más de una ocasión las tiendas de Eroski y
mi percepción particular es que los colores rojos, la acumulación de cartelería, palés,
exposiciones preferentes, etc… transmiten una agresividad mucho mayor que la de los propios
precios de venta. Sí tengo claro que en su departamento de marketing realizan una gran
labor, pero falta una pata vital en una estrategia exitosa como es el liderazgo en precios.
Tener buenas tiendas, supermercados de más de 1.000 m2, y considerarse un establecimiento
sólo de proximidad por falta de poder de atracción es condenar a la enseña al fracaso o a
trabajar en mercados de reducido tamaño. Eroski no puede permitirse ese lujo y más cuando
sus “territorios fortaleza” empiezan a ser “atacados”.
Y por último, comentar los resultados que produce en Eroski su apuesta de modelo de
negocio o cómo valoran sus clientes el surtido, precio, servicio, instalaciones, facilidad de
acceso, etc… que ofertan. Para ello me basaré en los niveles de venta media por m2 de
sala de ventas, donde para la totalidad de la unidad alimentaria de Eroski estimo unos 3.800
euros/m2, frente a los de Mercadona de 9.500 euros o los de Ahorramás de 7.500 euros
(aquí). Hay que entender que se trata de una aproximación, una simple división de ventas entre
superficie, ya que es bastante complejo su cálculo sin información interna de las empresas
analizadas.
EROSKI: Situación y vías de salida
4
secciones de la que ya habían prescindido, y todo para reforzar su apuesta de servicio y
ajustarse a la demanda de sus clientes.
Respecto al posicionamiento en precios de venta, me
basaré en el Informe de la OCU de sept’2013, donde se
aprecia el diferencial de precios de primeras marcas y
ultrafrescos comparables. En el informe Eroski y Caprabo
alcanzan el índice 114 y Eroski Center el 115. Podemos
decir que en grandes marcas Eroski es más caro que
Mercadona en un 6%-7% y que DIA un 2%.
Pero puede que esta no sea la percepción del cliente,
ya que los índices referenciados no engloban productos de
marca propia y otros productos de frescos de difícil
comparación.
He visitado en más de una ocasión las tiendas de Eroski y
mi percepción particular es que los colores rojos, la acumulación de cartelería, palés,
exposiciones preferentes, etc… transmiten una agresividad mucho mayor que la de los propios
precios de venta. Sí tengo claro que en su departamento de marketing realizan una gran
labor, pero falta una pata vital en una estrategia exitosa como es el liderazgo en precios.
Tener buenas tiendas, supermercados de más de 1.000 m2, y considerarse un establecimiento
sólo de proximidad por falta de poder de atracción es condenar a la enseña al fracaso o a
trabajar en mercados de reducido tamaño. Eroski no puede permitirse ese lujo y más cuando
sus “territorios fortaleza” empiezan a ser “atacados”.
Y por último, comentar los resultados que produce en Eroski su apuesta de modelo de
negocio o cómo valoran sus clientes el surtido, precio, servicio, instalaciones, facilidad de
acceso, etc… que ofertan. Para ello me basaré en los niveles de venta media por m2 de
sala de ventas, donde para la totalidad de la unidad alimentaria de Eroski estimo unos 3.800
euros/m2, frente a los de Mercadona de 9.500 euros o los de Ahorramás de 7.500 euros
(aquí). Hay que entender que se trata de una aproximación, una simple división de ventas entre
superficie, ya que es bastante complejo su cálculo sin información interna de las empresas
analizadas.
EROSKI: Situación y vías de salida
4
secciones de la que ya habían prescindido, y todo para reforzar su apuesta de servicio y
ajustarse a la demanda de sus clientes.
Respecto al posicionamiento en precios de venta, me
basaré en el Informe de la OCU de sept’2013, donde se
aprecia el diferencial de precios de primeras marcas y
ultrafrescos comparables. En el informe Eroski y Caprabo
alcanzan el índice 114 y Eroski Center el 115. Podemos
decir que en grandes marcas Eroski es más caro que
Mercadona en un 6%-7% y que DIA un 2%.
Pero puede que esta no sea la percepción del cliente,
ya que los índices referenciados no engloban productos de
marca propia y otros productos de frescos de difícil
comparación.
He visitado en más de una ocasión las tiendas de Eroski y
mi percepción particular es que los colores rojos, la acumulación de cartelería, palés,
exposiciones preferentes, etc… transmiten una agresividad mucho mayor que la de los propios
precios de venta. Sí tengo claro que en su departamento de marketing realizan una gran
labor, pero falta una pata vital en una estrategia exitosa como es el liderazgo en precios.
Tener buenas tiendas, supermercados de más de 1.000 m2, y considerarse un establecimiento
sólo de proximidad por falta de poder de atracción es condenar a la enseña al fracaso o a
trabajar en mercados de reducido tamaño. Eroski no puede permitirse ese lujo y más cuando
sus “territorios fortaleza” empiezan a ser “atacados”.
Y por último, comentar los resultados que produce en Eroski su apuesta de modelo de
negocio o cómo valoran sus clientes el surtido, precio, servicio, instalaciones, facilidad de
acceso, etc… que ofertan. Para ello me basaré en los niveles de venta media por m2 de
sala de ventas, donde para la totalidad de la unidad alimentaria de Eroski estimo unos 3.800
euros/m2, frente a los de Mercadona de 9.500 euros o los de Ahorramás de 7.500 euros
(aquí). Hay que entender que se trata de una aproximación, una simple división de ventas entre
superficie, ya que es bastante complejo su cálculo sin información interna de las empresas
analizadas.

6. EROSKI: Situación y vías de salida
5
2.- Desgranando su cuenta de explotación
Las Ventas consolidadas del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fueron de 5.841,38 millones
de euros (RH -5,4%), correspondiendo a la unidad alimentaria 5.563,39 millones (RH -
5,4%). En el ejercicio cerrado el 31.01.2005 las ventas consolidadas del grupo fueron de
5.096,79 millones de euros (todo antes de la adquisición de Caprabo en junio de 2007 que le
aportó cerca de 2.200 millones de facturación al grupo), lo que representa una tasa compuesta
de crecimiento anual (CAGR) del 1,53% incluyendo Caprabo. Digamos... fuerte “descenso”
teniendo en cuenta la incorporación de Caprabo.
El Margen Comercial de la unidad alimentaria del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fue del
29,2%, inferior al del ejercicio precedente (-50 pb). Pienso que los márgenes son altos para la
actividad que desarrolla (venta mayorista a franquiciados, venta minorista en supermercados
e hipermercados) cuando los comparas con otros referentes del sector, aunque cada uno con
un mix de ventas distinto (margen de Mercadona 24,72% y DIA 21,9%). Claro, el margen tiene
que ver mucho con las condiciones de compra y con los precios de venta como vimos
anteriormente.
Mi opinión es que no es la vía de aumentar precios de venta para mejorar márgenes la
que deben de seguir si quieren ganar cuota en el mercado, y más teniendo en cuenta la
entrada y reforzamiento de posiciones de Mercadona y DIA en los mercados donde Eroski goza
de mayor relevancia. Eroski tendrá que ir dosificando sus bajadas de precio conforme
consiga disminuir sus costes de operación para aproximarse a los líderes de referencia y
mejorar la percepción que de sus precios tienen los clientes.
Respecto de los Gastos de Personal, disminuyen respecto al ejercicio anterior y quedan en un
12,6% sobre ventas, estando en línea con los de Mercadona 12,6% y muy superiores al 8% de
la DIA diversificada en otros países y con mayor penetración de venta mayorista (franquicia).
En el ejercicio cerrado el 31.05.2005 los gastos consolidados de personal sobre ventas fueron
EROSKI: Situación y vías de salida
5
2.- Desgranando su cuenta de explotación
Las Ventas consolidadas del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fueron de 5.841,38 millones
de euros (RH -5,4%), correspondiendo a la unidad alimentaria 5.563,39 millones (RH -
5,4%). En el ejercicio cerrado el 31.01.2005 las ventas consolidadas del grupo fueron de
5.096,79 millones de euros (todo antes de la adquisición de Caprabo en junio de 2007 que le
aportó cerca de 2.200 millones de facturación al grupo), lo que representa una tasa compuesta
de crecimiento anual (CAGR) del 1,53% incluyendo Caprabo. Digamos... fuerte “descenso”
teniendo en cuenta la incorporación de Caprabo.
El Margen Comercial de la unidad alimentaria del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fue del
29,2%, inferior al del ejercicio precedente (-50 pb). Pienso que los márgenes son altos para la
actividad que desarrolla (venta mayorista a franquiciados, venta minorista en supermercados
e hipermercados) cuando los comparas con otros referentes del sector, aunque cada uno con
un mix de ventas distinto (margen de Mercadona 24,72% y DIA 21,9%). Claro, el margen tiene
que ver mucho con las condiciones de compra y con los precios de venta como vimos
anteriormente.
Mi opinión es que no es la vía de aumentar precios de venta para mejorar márgenes la
que deben de seguir si quieren ganar cuota en el mercado, y más teniendo en cuenta la
entrada y reforzamiento de posiciones de Mercadona y DIA en los mercados donde Eroski goza
de mayor relevancia. Eroski tendrá que ir dosificando sus bajadas de precio conforme
consiga disminuir sus costes de operación para aproximarse a los líderes de referencia y
mejorar la percepción que de sus precios tienen los clientes.
Respecto de los Gastos de Personal, disminuyen respecto al ejercicio anterior y quedan en un
12,6% sobre ventas, estando en línea con los de Mercadona 12,6% y muy superiores al 8% de
la DIA diversificada en otros países y con mayor penetración de venta mayorista (franquicia).
En el ejercicio cerrado el 31.05.2005 los gastos consolidados de personal sobre ventas fueron
EROSKI: Situación y vías de salida
5
2.- Desgranando su cuenta de explotación
Las Ventas consolidadas del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fueron de 5.841,38 millones
de euros (RH -5,4%), correspondiendo a la unidad alimentaria 5.563,39 millones (RH -
5,4%). En el ejercicio cerrado el 31.01.2005 las ventas consolidadas del grupo fueron de
5.096,79 millones de euros (todo antes de la adquisición de Caprabo en junio de 2007 que le
aportó cerca de 2.200 millones de facturación al grupo), lo que representa una tasa compuesta
de crecimiento anual (CAGR) del 1,53% incluyendo Caprabo. Digamos... fuerte “descenso”
teniendo en cuenta la incorporación de Caprabo.
El Margen Comercial de la unidad alimentaria del ejercicio cerrado el 31.01.2014 fue del
29,2%, inferior al del ejercicio precedente (-50 pb). Pienso que los márgenes son altos para la
actividad que desarrolla (venta mayorista a franquiciados, venta minorista en supermercados
e hipermercados) cuando los comparas con otros referentes del sector, aunque cada uno con
un mix de ventas distinto (margen de Mercadona 24,72% y DIA 21,9%). Claro, el margen tiene
que ver mucho con las condiciones de compra y con los precios de venta como vimos
anteriormente.
Mi opinión es que no es la vía de aumentar precios de venta para mejorar márgenes la
que deben de seguir si quieren ganar cuota en el mercado, y más teniendo en cuenta la
entrada y reforzamiento de posiciones de Mercadona y DIA en los mercados donde Eroski goza
de mayor relevancia. Eroski tendrá que ir dosificando sus bajadas de precio conforme
consiga disminuir sus costes de operación para aproximarse a los líderes de referencia y
mejorar la percepción que de sus precios tienen los clientes.
Respecto de los Gastos de Personal, disminuyen respecto al ejercicio anterior y quedan en un
12,6% sobre ventas, estando en línea con los de Mercadona 12,6% y muy superiores al 8% de
la DIA diversificada en otros países y con mayor penetración de venta mayorista (franquicia).
En el ejercicio cerrado el 31.05.2005 los gastos consolidados de personal sobre ventas fueron

7. EROSKI: Situación y vías de salida
6
del 7,97%. Si comparamos los Gastos de Personal con el margen, Eroski gasta un 43,1% de su
margen en personal frente al 37,7% de DIA y al 51% de Mercadona.
No dispongo de datos suficientes para expresar otro comentario, como sería el coste por
efectivo teórico o la venta media por efectivo que nos situaría frente a otros operadores, ni sé a
qué se debe ese brutal crecimiento desde 2005. También desconozco el nivel de
externalización de servicios y su evolución histórica que podría afectar a estos datos.
Sin embargo, hay un dato que llama poderosamente la atención como es el de Otros
Gastos (721,49 millones de euros) que representa el 12,97% de las ventas en la unidad
alimentaria, frente a otros operadores como Mercadona con el 6,46% o DIA el 7,5%. En el
ejercicio cerrado el 31.01.2005 el % sobre ventas de Otros Gastos de Gestión consolidados fue
del 9,42%. ¿A qué se debe ese espectacular crecimiento de 355 pb. sobre ventas?
Si comparamos los Otros Gastos con el margen, Eroski gasta un 44,5% de su margen en éstos
frente al 35,06% de DIA y al 26,11% de Mercadona.
En la Memoria de 2014 sí tenemos un detalle de estos gastos a nivel consolidado (697,54
millones, el 11,94% sobre ventas) y que nos valdría para situarnos (el diferencial entre los
gastos consolidados y los de la unidad alimentaria obedece a gastos por servicios adquiridos a
empresas del grupo):
Los señalados de rojo los veo fuera de nivel:
EROSKI: Situación y vías de salida
6
del 7,97%. Si comparamos los Gastos de Personal con el margen, Eroski gasta un 43,1% de su
margen en personal frente al 37,7% de DIA y al 51% de Mercadona.
No dispongo de datos suficientes para expresar otro comentario, como sería el coste por
efectivo teórico o la venta media por efectivo que nos situaría frente a otros operadores, ni sé a
qué se debe ese brutal crecimiento desde 2005. También desconozco el nivel de
externalización de servicios y su evolución histórica que podría afectar a estos datos.
Sin embargo, hay un dato que llama poderosamente la atención como es el de Otros
Gastos (721,49 millones de euros) que representa el 12,97% de las ventas en la unidad
alimentaria, frente a otros operadores como Mercadona con el 6,46% o DIA el 7,5%. En el
ejercicio cerrado el 31.01.2005 el % sobre ventas de Otros Gastos de Gestión consolidados fue
del 9,42%. ¿A qué se debe ese espectacular crecimiento de 355 pb. sobre ventas?
Si comparamos los Otros Gastos con el margen, Eroski gasta un 44,5% de su margen en éstos
frente al 35,06% de DIA y al 26,11% de Mercadona.
En la Memoria de 2014 sí tenemos un detalle de estos gastos a nivel consolidado (697,54
millones, el 11,94% sobre ventas) y que nos valdría para situarnos (el diferencial entre los
gastos consolidados y los de la unidad alimentaria obedece a gastos por servicios adquiridos a
empresas del grupo):
Los señalados de rojo los veo fuera de nivel:
EROSKI: Situación y vías de salida
6
del 7,97%. Si comparamos los Gastos de Personal con el margen, Eroski gasta un 43,1% de su
margen en personal frente al 37,7% de DIA y al 51% de Mercadona.
No dispongo de datos suficientes para expresar otro comentario, como sería el coste por
efectivo teórico o la venta media por efectivo que nos situaría frente a otros operadores, ni sé a
qué se debe ese brutal crecimiento desde 2005. También desconozco el nivel de
externalización de servicios y su evolución histórica que podría afectar a estos datos.
Sin embargo, hay un dato que llama poderosamente la atención como es el de Otros
Gastos (721,49 millones de euros) que representa el 12,97% de las ventas en la unidad
alimentaria, frente a otros operadores como Mercadona con el 6,46% o DIA el 7,5%. En el
ejercicio cerrado el 31.01.2005 el % sobre ventas de Otros Gastos de Gestión consolidados fue
del 9,42%. ¿A qué se debe ese espectacular crecimiento de 355 pb. sobre ventas?
Si comparamos los Otros Gastos con el margen, Eroski gasta un 44,5% de su margen en éstos
frente al 35,06% de DIA y al 26,11% de Mercadona.
En la Memoria de 2014 sí tenemos un detalle de estos gastos a nivel consolidado (697,54
millones, el 11,94% sobre ventas) y que nos valdría para situarnos (el diferencial entre los
gastos consolidados y los de la unidad alimentaria obedece a gastos por servicios adquiridos a
empresas del grupo):
Los señalados de rojo los veo fuera de nivel:

8. EROSKI: Situación y vías de salida
7
● Arrendamientos. Tienen que renegociar con fuerza una rebaja sustancial del 40%-
50%, aunque afecte a empresas vinculadas… las rentas tienen que estar en niveles
soportables y de mercado.
A nivel de supermercados siempre tuve en mente ratios sobre ventas máximos del 3%-
3,5%, en hipermercados del 2%-2,5% y en cash & carry del 1,5%. Si aplicamos a las
ventas una tasa del 3%, el valor de las rentas sería de 175,24 millones (-64%). De
cualquier forma, estos datos pueden estar distorsionados al no contemplar los ingresos
por rentas de galerías comerciales de algunos centros comerciales de su propiedad.
Mantener unos arrendamientos contenidos y adecuados al nivel de ventas es de vital
importancia, sobre todo cuando estamos pensando en vender o traspasar activos ya
que puede ser la primera tarea que imponga el futuro comprador a Eroski para cerrar la
operación.
● Servicios profesionales independientes. Están fuera de lugar respecto a sus
competidores. Lo cierto que es que en 2008 encuentro el importe mínimo de esta serie
en 29,11 millones de euros y el resto de años entre 40-50 millones, con lo que parece
una cifra ya recurrente ¿pero qué hay ahí? Si lo que hay es una externalización de
servicios importante, entonces habría que pensar que los gastos de personal son muy
altos, o lo puesto en evidencia: las ventas/m2 son muy bajas y afectan al % sobre
ventas.
● Otros servicios (629 PGC). Me dejan fuera de juego, ya que representa el 1,8% de
sus ventas y no está en línea con sus competidores. Es un agregado que recoge los
gastos de viaje, material de oficina, teléfono,... y otros gastos de índole menor, pero
aquí tiene que tener otros componentes que lo inflan y que desconozco.
Hay que destacar la reducción de los Gastos de Transporte que disminuyen un 53,5%
respecto al ejercicio precedente y me surge la pregunta ¿qué cambió de un ejercicio a otro?
¿por qué no se acometió antes el plan de reducción? ¿Es una reducción real o hay
redistribución entre otras partidas de gasto?
El Gasto por Amortización en la unidad alimentaria al 31.01.2014 representó el 2,3% sobre
las ventas, mientras en DIA fue del 2,7% en 2013 y en Mercadona del 2%. Si comparamos los
Gastos de Amortización con el margen, Eroski gasta un 8% del mismo frente al 13,3% de DIA y
al 8,09% de Mercadona.
Es muy difícil realizar un buen comparativo sobre la amortización, ya que habría que analizar
las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un
nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un
futuro, y eso podría suponer salidas de caja.
Los Gastos Financieros netos consolidados al 31.01.2014 ascendieron a 157,66 millones de
euros (2,69% s/ventas), superiores a los del ejercicio anterior que fueron de 143,65 millones
(2,33% s/ventas). En 2005 estos gastos fueron de 33,8 millones (0,66% s/ventas). En DIA estos
gastos se situaron en 2013 alrededor del 0,35% sobre ventas y en Mercadona eran
inexistentes.

9. EROSKI: Situación y vías de salida
8
El Ebitda consolidado generado fue del 4,59% sobre ventas, mejorando sobre el ejercicio
precedente en 32 pb. DIA reportó por este concepto un 6,5% sobre ventas en 2013, Mercadona
un 5,7% y Grupo Carrefour un 5,12%. Así que Eroski necesitaría mejorar su estructura
productiva para que ésta aportase casi 200 pb. más sobre ventas y así poder aumentar sus
resultados operativos.
El Ebit consolidado de Eroski fue de 41,35 millones de euros (el 0,7% de sus ventas,
mejorando 60 pb. sobre el ejercicio anterior), correspondiendo a Caprabo unos 17,6 millones (el
42,5% del total). Los resultados para DIA y Mercadona sobre ventas en 2013 fueron del 3,3% y
del 3,7% respectivamente. Si descontamos del Ebit el valor de los deterioros y de los
resultados de las ventas de activos no corrientes, el beneficio operativo de Eroski habría
alcanzado los 97,61 millones de euros (63,38 millones en el ejercicio anterior).
El Resultado Neto del ejercicio consolidado fue de unas pérdidas de 102,04 millones de
euros (-1,74% s/ventas), frente a las del ejercicio precedente de 121,09 millones (1,95%
s/ventas).
EROSKI: Situación y vías de salida
8
El Ebitda consolidado generado fue del 4,59% sobre ventas, mejorando sobre el ejercicio
precedente en 32 pb. DIA reportó por este concepto un 6,5% sobre ventas en 2013, Mercadona
un 5,7% y Grupo Carrefour un 5,12%. Así que Eroski necesitaría mejorar su estructura
productiva para que ésta aportase casi 200 pb. más sobre ventas y así poder aumentar sus
resultados operativos.
El Ebit consolidado de Eroski fue de 41,35 millones de euros (el 0,7% de sus ventas,
mejorando 60 pb. sobre el ejercicio anterior), correspondiendo a Caprabo unos 17,6 millones (el
42,5% del total). Los resultados para DIA y Mercadona sobre ventas en 2013 fueron del 3,3% y
del 3,7% respectivamente. Si descontamos del Ebit el valor de los deterioros y de los
resultados de las ventas de activos no corrientes, el beneficio operativo de Eroski habría
alcanzado los 97,61 millones de euros (63,38 millones en el ejercicio anterior).
El Resultado Neto del ejercicio consolidado fue de unas pérdidas de 102,04 millones de
euros (-1,74% s/ventas), frente a las del ejercicio precedente de 121,09 millones (1,95%
s/ventas).
EROSKI: Situación y vías de salida
8
El Ebitda consolidado generado fue del 4,59% sobre ventas, mejorando sobre el ejercicio
precedente en 32 pb. DIA reportó por este concepto un 6,5% sobre ventas en 2013, Mercadona
un 5,7% y Grupo Carrefour un 5,12%. Así que Eroski necesitaría mejorar su estructura
productiva para que ésta aportase casi 200 pb. más sobre ventas y así poder aumentar sus
resultados operativos.
El Ebit consolidado de Eroski fue de 41,35 millones de euros (el 0,7% de sus ventas,
mejorando 60 pb. sobre el ejercicio anterior), correspondiendo a Caprabo unos 17,6 millones (el
42,5% del total). Los resultados para DIA y Mercadona sobre ventas en 2013 fueron del 3,3% y
del 3,7% respectivamente. Si descontamos del Ebit el valor de los deterioros y de los
resultados de las ventas de activos no corrientes, el beneficio operativo de Eroski habría
alcanzado los 97,61 millones de euros (63,38 millones en el ejercicio anterior).
El Resultado Neto del ejercicio consolidado fue de unas pérdidas de 102,04 millones de
euros (-1,74% s/ventas), frente a las del ejercicio precedente de 121,09 millones (1,95%
s/ventas).

10. EROSKI: Situación y vías de salida
9
3.- La generación de recursos
Analizar el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación y su evolución
histórica es una de las mejores herramientas para percibir la salud de una compañía. A
mí me gusta segmentarlo en sus dos grandes agregados, uno el que genera la explotación en
su tráfico de compraventa y operatoria, y otro el que generan las variaciones de su circulante
(de las existencias y de sus saldos de acreedores y deudores) ya que al verlos en su expresión
total puede darnos una visión distorsionada y más en el sector de la distribución alimentaria.
Por las actividades puras de explotación Eroski reportó 273,66 millones de euros (24,36
millones más que en el ejercicio anterior), pero al perder caja circulante acabó finalmente
perdiendo efectivo de explotación por 11,88 millones. La presión de los plazos de pago con la
entrada en vigor de la Ley de Lucha contra la Morosidad podría estar pasándole factura, y
pienso que le seguirá restando efectivo en los próximos años (recomiendo la lectura de este
artículo).
Así que el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación al 31.01.2014
sobre ventas ascendió a 240,93 millones de euros (el 4,1% de las ventas, ligeramente superior
al porcentaje obtenido en el ejercicio precedente 4,06%), frente a los 252,8 millones obtenidos
en el ejercicio anterior. En el ejercicio de 2013 el Grupo DIA reportó en este concepto un 4,75%
sobre ventas. En el ejercicio de 2005 Eroski reportó por este flujo de caja aprox. 398 millones
de euros (el 7,8% s/ventas), cuando la carga financiera neta que tenía que soportar
posteriormente era de 33,8 millones de euros (0,66% s/ventas) y en el último ejercicio ésta
alcanzó los 157,66 millones (2,69% s/ventas). Pienso que el deterioro de generación de
efectivo por sus operaciones no tiene visos de mejorar, salvo una drástica reducción de
gasto.
EROSKI: Situación y vías de salida
9
3.- La generación de recursos
Analizar el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación y su evolución
histórica es una de las mejores herramientas para percibir la salud de una compañía. A
mí me gusta segmentarlo en sus dos grandes agregados, uno el que genera la explotación en
su tráfico de compraventa y operatoria, y otro el que generan las variaciones de su circulante
(de las existencias y de sus saldos de acreedores y deudores) ya que al verlos en su expresión
total puede darnos una visión distorsionada y más en el sector de la distribución alimentaria.
Por las actividades puras de explotación Eroski reportó 273,66 millones de euros (24,36
millones más que en el ejercicio anterior), pero al perder caja circulante acabó finalmente
perdiendo efectivo de explotación por 11,88 millones. La presión de los plazos de pago con la
entrada en vigor de la Ley de Lucha contra la Morosidad podría estar pasándole factura, y
pienso que le seguirá restando efectivo en los próximos años (recomiendo la lectura de este
artículo).
Así que el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación al 31.01.2014
sobre ventas ascendió a 240,93 millones de euros (el 4,1% de las ventas, ligeramente superior
al porcentaje obtenido en el ejercicio precedente 4,06%), frente a los 252,8 millones obtenidos
en el ejercicio anterior. En el ejercicio de 2013 el Grupo DIA reportó en este concepto un 4,75%
sobre ventas. En el ejercicio de 2005 Eroski reportó por este flujo de caja aprox. 398 millones
de euros (el 7,8% s/ventas), cuando la carga financiera neta que tenía que soportar
posteriormente era de 33,8 millones de euros (0,66% s/ventas) y en el último ejercicio ésta
alcanzó los 157,66 millones (2,69% s/ventas). Pienso que el deterioro de generación de
efectivo por sus operaciones no tiene visos de mejorar, salvo una drástica reducción de
gasto.
EROSKI: Situación y vías de salida
9
3.- La generación de recursos
Analizar el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación y su evolución
histórica es una de las mejores herramientas para percibir la salud de una compañía. A
mí me gusta segmentarlo en sus dos grandes agregados, uno el que genera la explotación en
su tráfico de compraventa y operatoria, y otro el que generan las variaciones de su circulante
(de las existencias y de sus saldos de acreedores y deudores) ya que al verlos en su expresión
total puede darnos una visión distorsionada y más en el sector de la distribución alimentaria.
Por las actividades puras de explotación Eroski reportó 273,66 millones de euros (24,36
millones más que en el ejercicio anterior), pero al perder caja circulante acabó finalmente
perdiendo efectivo de explotación por 11,88 millones. La presión de los plazos de pago con la
entrada en vigor de la Ley de Lucha contra la Morosidad podría estar pasándole factura, y
pienso que le seguirá restando efectivo en los próximos años (recomiendo la lectura de este
artículo).
Así que el Flujo de Caja neto generado por las actividades de explotación al 31.01.2014
sobre ventas ascendió a 240,93 millones de euros (el 4,1% de las ventas, ligeramente superior
al porcentaje obtenido en el ejercicio precedente 4,06%), frente a los 252,8 millones obtenidos
en el ejercicio anterior. En el ejercicio de 2013 el Grupo DIA reportó en este concepto un 4,75%
sobre ventas. En el ejercicio de 2005 Eroski reportó por este flujo de caja aprox. 398 millones
de euros (el 7,8% s/ventas), cuando la carga financiera neta que tenía que soportar
posteriormente era de 33,8 millones de euros (0,66% s/ventas) y en el último ejercicio ésta
alcanzó los 157,66 millones (2,69% s/ventas). Pienso que el deterioro de generación de
efectivo por sus operaciones no tiene visos de mejorar, salvo una drástica reducción de
gasto.

11. EROSKI: Situación y vías de salida
10
4.- El Balance Consolidado de Grupo Eroski
Sólo voy a comentar algunas de las partidas, tanto de su activo como de su pasivo, que han
llamado mi atención.
El Total Activo consolidado a cierre de ejercicio fue de 5.025,6 millones de euros,
correspondiendo el 78,5% a los Activos No Corrientes y a los Activos Corrientes el
21,5%. En DIA, al cierre de ejercicio de 2013, el ANC representó el 66,45% de un Activo Total
de 3.370,59 millones y el AC el 33,55%. En Mercadona, para un Total Activo de 6.517,33
millones, representaron el 49,66% para el ANC y el 50,34% para el AC.
Para hacernos una idea de la baja rentabilidad de los activos de Eroski, comparé la ratio
de Total Activo respecto a las Ventas de Eroski, Mercadona y DIA y obtuve estos resultados:
● Con los datos de DIA (34,24%) el Activo Total consolidado de Eroski debería ascender
a 2.000,02 millones de euros (son 5.025,6 millones). Si sólo tenemos en cuenta la
unidad alimentaria éste sería de 1.905 millones de euros (son 3.297,2 millones).
● Con los datos de Mercadona (36,14%) el Activo Total consolidado de Eroski debería
ascender a 2.111,07 millones de euros. Si sólo tenemos en cuenta la unidad alimentaria
éste sería de 2.010 millones de euros.
Así que hay un exceso de activos de unos 3.000 millones de euros en el negocio global si
lo comparamos con estos operadores, o de unos 1.300 millones si sólo tenemos en cuenta la
unidad alimentaria. Tenemos que pensar que el modelo de negocio de Eroski genera un
bajo volumen de ventas para los activos que tiene comprometidos. Eroski puede subirse
EROSKI: Situación y vías de salida
10
4.- El Balance Consolidado de Grupo Eroski
Sólo voy a comentar algunas de las partidas, tanto de su activo como de su pasivo, que han
llamado mi atención.
El Total Activo consolidado a cierre de ejercicio fue de 5.025,6 millones de euros,
correspondiendo el 78,5% a los Activos No Corrientes y a los Activos Corrientes el
21,5%. En DIA, al cierre de ejercicio de 2013, el ANC representó el 66,45% de un Activo Total
de 3.370,59 millones y el AC el 33,55%. En Mercadona, para un Total Activo de 6.517,33
millones, representaron el 49,66% para el ANC y el 50,34% para el AC.
Para hacernos una idea de la baja rentabilidad de los activos de Eroski, comparé la ratio
de Total Activo respecto a las Ventas de Eroski, Mercadona y DIA y obtuve estos resultados:
● Con los datos de DIA (34,24%) el Activo Total consolidado de Eroski debería ascender
a 2.000,02 millones de euros (son 5.025,6 millones). Si sólo tenemos en cuenta la
unidad alimentaria éste sería de 1.905 millones de euros (son 3.297,2 millones).
● Con los datos de Mercadona (36,14%) el Activo Total consolidado de Eroski debería
ascender a 2.111,07 millones de euros. Si sólo tenemos en cuenta la unidad alimentaria
éste sería de 2.010 millones de euros.
Así que hay un exceso de activos de unos 3.000 millones de euros en el negocio global si
lo comparamos con estos operadores, o de unos 1.300 millones si sólo tenemos en cuenta la
unidad alimentaria. Tenemos que pensar que el modelo de negocio de Eroski genera un
bajo volumen de ventas para los activos que tiene comprometidos. Eroski puede subirse
EROSKI: Situación y vías de salida
10
4.- El Balance Consolidado de Grupo Eroski
Sólo voy a comentar algunas de las partidas, tanto de su activo como de su pasivo, que han
llamado mi atención.
El Total Activo consolidado a cierre de ejercicio fue de 5.025,6 millones de euros,
correspondiendo el 78,5% a los Activos No Corrientes y a los Activos Corrientes el
21,5%. En DIA, al cierre de ejercicio de 2013, el ANC representó el 66,45% de un Activo Total
de 3.370,59 millones y el AC el 33,55%. En Mercadona, para un Total Activo de 6.517,33
millones, representaron el 49,66% para el ANC y el 50,34% para el AC.
Para hacernos una idea de la baja rentabilidad de los activos de Eroski, comparé la ratio
de Total Activo respecto a las Ventas de Eroski, Mercadona y DIA y obtuve estos resultados:
● Con los datos de DIA (34,24%) el Activo Total consolidado de Eroski debería ascender
a 2.000,02 millones de euros (son 5.025,6 millones). Si sólo tenemos en cuenta la
unidad alimentaria éste sería de 1.905 millones de euros (son 3.297,2 millones).
● Con los datos de Mercadona (36,14%) el Activo Total consolidado de Eroski debería
ascender a 2.111,07 millones de euros. Si sólo tenemos en cuenta la unidad alimentaria
éste sería de 2.010 millones de euros.
Así que hay un exceso de activos de unos 3.000 millones de euros en el negocio global si
lo comparamos con estos operadores, o de unos 1.300 millones si sólo tenemos en cuenta la
unidad alimentaria. Tenemos que pensar que el modelo de negocio de Eroski genera un
bajo volumen de ventas para los activos que tiene comprometidos. Eroski puede subirse

12. EROSKI: Situación y vías de salida
11
al carro de los que hasta ahora lo hicieron bien, incluso mejorar ciertas carencias de éstos, o
puede mantenerse buscando su rentabilidad en otros mercados más exclusivos o minoritarios.
Dentro del Activo No Corriente llama mi atención el Fondo de Comercio. Deciros que el
Fondo de Comercio de la unidad alimentaria es de 1.455,5 millones de euros, estando dividido
en dos unidades generadoras, una la de los activos bajo gestión comercial de Eroski y otra bajo
la gestión de Caprabo. La dirección de la compañía estima que después de realizar sus tests
de deterioro su valor es de 822,64 millones para Eroski y de 632,89 para la de Caprabo. Bueno,
es lo que opina la dirección siguiendo las técnicas habituales de cálculo, pero en el mercado
hoy cotiza Carrefour a 0,32x sobre ventas, lo que me induce a pensar que el precio máximo de
Caprabo en el mercado sería solamente de unos 426 millones de euros. Así que hay que
prever un fuerte deterioro patrimonial ante una hipotética venta de Caprabo.
Respecto de las Existencias, las expresadas en este balance son las consolidadas e incluyen
en 2014 unos 179,6 millones de euros del área inmobiliaria y 100,27 millones de otras áreas. Si
nos ceñimos sólo a la unidad alimentaria, los stocks ascendieron a 419,41 millones y
representan unos 40 días de cobertura. Mercadona al cierre de ejercicio de 2013 tenía 557,3
millones de euros de existencias, para unos 15 días de venta. La diferencia de rotación de
mercancías con Mercadona es de unos 25 días, y vuelvo a lo mismo… Eroski tiene activos,
faltan ventas.
No voy a comentar el resto del Activo, sólo expresar que es difícil de convertir en
liquidez muchos de sus activos, como los activos financieros sin posibilidad de venta (308,46
millones) o sus inversiones inmobiliarias (298,31 millones). También hay que tener en cuenta
las limitaciones que presenta Eroski para una operación de venta o de traspaso de
establecimientos, ya que muchos de sus activos se gestionan en régimen cooperativo y por
otro los altos niveles de las rentas de los establecimientos que no facilitan una buena salida.
Otros activos, donde Eroski es socio partícipe o propietario de una S.L. o S.A., plantearían
menos problemas para su desinversión, aunque posiblemente con fuertes minusvalías sobre su
valor en libros.
Respecto de su estructura financiera, más bien parece ésta la de una entidad financiera
al tener unos recursos propios de sólo el 12,3% del total de la misma (616,7 millones de
euros). El Pasivo exigible, por tanto, representa el 87,7% del total de dicha estructura, siendo el
Pasivo Financiero de 2.991,23 millones de euros (corriente y no corriente).
El Pasivo Financiero representa una pesada losa sobre la empresa. Pensad que la deuda
financiera neta es 10,8x su Ebitda, frente a competidores de su mercado donde sólo
representa 1,2x- 1,0x.
EROSKI: Situación y vías de salida
11
al carro de los que hasta ahora lo hicieron bien, incluso mejorar ciertas carencias de éstos, o
puede mantenerse buscando su rentabilidad en otros mercados más exclusivos o minoritarios.
Dentro del Activo No Corriente llama mi atención el Fondo de Comercio. Deciros que el
Fondo de Comercio de la unidad alimentaria es de 1.455,5 millones de euros, estando dividido
en dos unidades generadoras, una la de los activos bajo gestión comercial de Eroski y otra bajo
la gestión de Caprabo. La dirección de la compañía estima que después de realizar sus tests
de deterioro su valor es de 822,64 millones para Eroski y de 632,89 para la de Caprabo. Bueno,
es lo que opina la dirección siguiendo las técnicas habituales de cálculo, pero en el mercado
hoy cotiza Carrefour a 0,32x sobre ventas, lo que me induce a pensar que el precio máximo de
Caprabo en el mercado sería solamente de unos 426 millones de euros. Así que hay que
prever un fuerte deterioro patrimonial ante una hipotética venta de Caprabo.
Respecto de las Existencias, las expresadas en este balance son las consolidadas e incluyen
en 2014 unos 179,6 millones de euros del área inmobiliaria y 100,27 millones de otras áreas. Si
nos ceñimos sólo a la unidad alimentaria, los stocks ascendieron a 419,41 millones y
representan unos 40 días de cobertura. Mercadona al cierre de ejercicio de 2013 tenía 557,3
millones de euros de existencias, para unos 15 días de venta. La diferencia de rotación de
mercancías con Mercadona es de unos 25 días, y vuelvo a lo mismo… Eroski tiene activos,
faltan ventas.
No voy a comentar el resto del Activo, sólo expresar que es difícil de convertir en
liquidez muchos de sus activos, como los activos financieros sin posibilidad de venta (308,46
millones) o sus inversiones inmobiliarias (298,31 millones). También hay que tener en cuenta
las limitaciones que presenta Eroski para una operación de venta o de traspaso de
establecimientos, ya que muchos de sus activos se gestionan en régimen cooperativo y por
otro los altos niveles de las rentas de los establecimientos que no facilitan una buena salida.
Otros activos, donde Eroski es socio partícipe o propietario de una S.L. o S.A., plantearían
menos problemas para su desinversión, aunque posiblemente con fuertes minusvalías sobre su
valor en libros.
Respecto de su estructura financiera, más bien parece ésta la de una entidad financiera
al tener unos recursos propios de sólo el 12,3% del total de la misma (616,7 millones de
euros). El Pasivo exigible, por tanto, representa el 87,7% del total de dicha estructura, siendo el
Pasivo Financiero de 2.991,23 millones de euros (corriente y no corriente).
El Pasivo Financiero representa una pesada losa sobre la empresa. Pensad que la deuda
financiera neta es 10,8x su Ebitda, frente a competidores de su mercado donde sólo
representa 1,2x- 1,0x.
EROSKI: Situación y vías de salida
11
al carro de los que hasta ahora lo hicieron bien, incluso mejorar ciertas carencias de éstos, o
puede mantenerse buscando su rentabilidad en otros mercados más exclusivos o minoritarios.
Dentro del Activo No Corriente llama mi atención el Fondo de Comercio. Deciros que el
Fondo de Comercio de la unidad alimentaria es de 1.455,5 millones de euros, estando dividido
en dos unidades generadoras, una la de los activos bajo gestión comercial de Eroski y otra bajo
la gestión de Caprabo. La dirección de la compañía estima que después de realizar sus tests
de deterioro su valor es de 822,64 millones para Eroski y de 632,89 para la de Caprabo. Bueno,
es lo que opina la dirección siguiendo las técnicas habituales de cálculo, pero en el mercado
hoy cotiza Carrefour a 0,32x sobre ventas, lo que me induce a pensar que el precio máximo de
Caprabo en el mercado sería solamente de unos 426 millones de euros. Así que hay que
prever un fuerte deterioro patrimonial ante una hipotética venta de Caprabo.
Respecto de las Existencias, las expresadas en este balance son las consolidadas e incluyen
en 2014 unos 179,6 millones de euros del área inmobiliaria y 100,27 millones de otras áreas. Si
nos ceñimos sólo a la unidad alimentaria, los stocks ascendieron a 419,41 millones y
representan unos 40 días de cobertura. Mercadona al cierre de ejercicio de 2013 tenía 557,3
millones de euros de existencias, para unos 15 días de venta. La diferencia de rotación de
mercancías con Mercadona es de unos 25 días, y vuelvo a lo mismo… Eroski tiene activos,
faltan ventas.
No voy a comentar el resto del Activo, sólo expresar que es difícil de convertir en
liquidez muchos de sus activos, como los activos financieros sin posibilidad de venta (308,46
millones) o sus inversiones inmobiliarias (298,31 millones). También hay que tener en cuenta
las limitaciones que presenta Eroski para una operación de venta o de traspaso de
establecimientos, ya que muchos de sus activos se gestionan en régimen cooperativo y por
otro los altos niveles de las rentas de los establecimientos que no facilitan una buena salida.
Otros activos, donde Eroski es socio partícipe o propietario de una S.L. o S.A., plantearían
menos problemas para su desinversión, aunque posiblemente con fuertes minusvalías sobre su
valor en libros.
Respecto de su estructura financiera, más bien parece ésta la de una entidad financiera
al tener unos recursos propios de sólo el 12,3% del total de la misma (616,7 millones de
euros). El Pasivo exigible, por tanto, representa el 87,7% del total de dicha estructura, siendo el
Pasivo Financiero de 2.991,23 millones de euros (corriente y no corriente).
El Pasivo Financiero representa una pesada losa sobre la empresa. Pensad que la deuda
financiera neta es 10,8x su Ebitda, frente a competidores de su mercado donde sólo
representa 1,2x- 1,0x.

13. EROSKI: Situación y vías de salida
12
5.- La Solvencia de Grupo Eroski
El Fondo de Maniobra en las empresas del sector de la distribución alimentaria suele ser
negativo, ya que se financian básicamente del crédito de sus proveedores, lo que se llama
financiación neta cedida. El Grupo Eroski, a nivel consolidado, presenta un F.M. de -716,9
millones de euros (el 14,3% de su total activo), proviniendo una parte de su financiación
operativa (314,7 millones de euros) y otra de su liquidez neta (402,19 millones) que representa
un verdadero problema. Mirad cómo aumentan sus necesidades de liquidez del 2013 (122,92
millones) al 2014 (402,19 millones). La financiación proveniente del circuito operacional
(necesidades de financiación) es una financiación de carácter permanente, pues mientras no se
aminore el ritmo de ventas y los días de rotación de stocks, plazos de cobro y pago se
mantengan no hay el menor problema. Eroski obtiene de su circuito operacional casi 20 días de
financiación gratuita (19,66), aumentando respecto al año anterior más de 2 días y que le
reportó 21,8 millones de euros extra.
En el caso de DIA su F.M. al cierre de ejercicio de 2013 fue de -1.216,65 millones de euros (el
36,1% s/total activo), mientras en Mercadona ya se ha tornado positivo alcanzando los 387,49
millones (el 5,95% s/total activo).
Aunque la liquidez neta al cierre de ejercicio presenta datos muy preocupantes, ninguna
empresa entra en concurso de acreedores si éstos siguen renovando o incluso aumentando las
líneas de crédito. Básicamente, eso es lo sucedido con Eroski y la reestructuración de deuda
llevada a cabo con los bancos. Pienso que los bancos no dan “puntada sin hilo”, con lo que
entreveo una operación de venta de activos a muy corto plazo.
EROSKI: Situación y vías de salida
12
5.- La Solvencia de Grupo Eroski
El Fondo de Maniobra en las empresas del sector de la distribución alimentaria suele ser
negativo, ya que se financian básicamente del crédito de sus proveedores, lo que se llama
financiación neta cedida. El Grupo Eroski, a nivel consolidado, presenta un F.M. de -716,9
millones de euros (el 14,3% de su total activo), proviniendo una parte de su financiación
operativa (314,7 millones de euros) y otra de su liquidez neta (402,19 millones) que representa
un verdadero problema. Mirad cómo aumentan sus necesidades de liquidez del 2013 (122,92
millones) al 2014 (402,19 millones). La financiación proveniente del circuito operacional
(necesidades de financiación) es una financiación de carácter permanente, pues mientras no se
aminore el ritmo de ventas y los días de rotación de stocks, plazos de cobro y pago se
mantengan no hay el menor problema. Eroski obtiene de su circuito operacional casi 20 días de
financiación gratuita (19,66), aumentando respecto al año anterior más de 2 días y que le
reportó 21,8 millones de euros extra.
En el caso de DIA su F.M. al cierre de ejercicio de 2013 fue de -1.216,65 millones de euros (el
36,1% s/total activo), mientras en Mercadona ya se ha tornado positivo alcanzando los 387,49
millones (el 5,95% s/total activo).
Aunque la liquidez neta al cierre de ejercicio presenta datos muy preocupantes, ninguna
empresa entra en concurso de acreedores si éstos siguen renovando o incluso aumentando las
líneas de crédito. Básicamente, eso es lo sucedido con Eroski y la reestructuración de deuda
llevada a cabo con los bancos. Pienso que los bancos no dan “puntada sin hilo”, con lo que
entreveo una operación de venta de activos a muy corto plazo.
EROSKI: Situación y vías de salida
12
5.- La Solvencia de Grupo Eroski
El Fondo de Maniobra en las empresas del sector de la distribución alimentaria suele ser
negativo, ya que se financian básicamente del crédito de sus proveedores, lo que se llama
financiación neta cedida. El Grupo Eroski, a nivel consolidado, presenta un F.M. de -716,9
millones de euros (el 14,3% de su total activo), proviniendo una parte de su financiación
operativa (314,7 millones de euros) y otra de su liquidez neta (402,19 millones) que representa
un verdadero problema. Mirad cómo aumentan sus necesidades de liquidez del 2013 (122,92
millones) al 2014 (402,19 millones). La financiación proveniente del circuito operacional
(necesidades de financiación) es una financiación de carácter permanente, pues mientras no se
aminore el ritmo de ventas y los días de rotación de stocks, plazos de cobro y pago se
mantengan no hay el menor problema. Eroski obtiene de su circuito operacional casi 20 días de
financiación gratuita (19,66), aumentando respecto al año anterior más de 2 días y que le
reportó 21,8 millones de euros extra.
En el caso de DIA su F.M. al cierre de ejercicio de 2013 fue de -1.216,65 millones de euros (el
36,1% s/total activo), mientras en Mercadona ya se ha tornado positivo alcanzando los 387,49
millones (el 5,95% s/total activo).
Aunque la liquidez neta al cierre de ejercicio presenta datos muy preocupantes, ninguna
empresa entra en concurso de acreedores si éstos siguen renovando o incluso aumentando las
líneas de crédito. Básicamente, eso es lo sucedido con Eroski y la reestructuración de deuda
llevada a cabo con los bancos. Pienso que los bancos no dan “puntada sin hilo”, con lo que
entreveo una operación de venta de activos a muy corto plazo.

14. EROSKI: Situación y vías de salida
13
6.- Aproximación al valor de los activos de la unidad alimentaria de Eroski
Si Eroski decidió poner a la venta los establecimientos de la zona SUR y Caprabo para aligerar
la carga de la deuda, podría encontrarse con algo que suele ocurrir cuando una empresa se
reestructura de esta forma: pierde crédito operativo, pierde condiciones comerciales y puede
llegar a ser insolvente. Una cosa es vender activos inmobiliarios, locales, terrenos o edificios, y
otra vender establecimientos.
Si tenemos en cuenta que Carrefour cotiza en el mercado bursátil a 0,32x sus ventas, lo que
pienso marcaría precios máximos de salida de estos activos, estaríamos en:
● Valor total de la unidad alimentaria: 1.780 millones de euros
● Los 32 hipermercados de la zona SUR, para ventas estimadas de 1.000 millones,
valdrían unos 320 millones de euros.
● Las aproximadamente 60 tiendas propias de Madrid, para ventas estimadas de 200
millones, valdrían 64 millones de euros.
● Los supermercados propios de Andalucía, unos 27.000 m2 de superficie, valdrían unos
25 millones de euros.
● El valor de Caprabo, para venta estimadas de 1.332 millones, valdría unos 426 millones
de euros.
Llevar a cabo a los precios mencionados estas desinversiones reportaría a Eroski unos 835
millones de euros y una pérdida de ventas de unos 2.600 millones, lo que dejaría a la nueva
Eroski en una empresa de distribución alimentaria de unos 3.000 millones.
Operaciones de este tipo no están al alcance de cualquier operador. DIA acaba de adquirir El
Árbol, pero no descarto que pudiese entrar en una operación de compra de supermercados de
Eroski. Por otro lado, Leclerc podría ser uno de los interesados en los hipermercados, pero
pienso que de forma selectiva, no el paquete completo. Y Carrefour, el mejor invitado a la
fiesta, todo le puede valer… supermercados, hipermercados, centros comerciales, etc…
¿Con estas desinversiones resuelve Eroski sus problemas?
Eroski tiene en su negocio activos inmobiliarios, empresas participadas que no son core que
deberían ser los primeros objetivos de desinversión, antes que plantearse por presión de sus
acreedores una venta de establecimientos en Madrid o la propia Caprabo.

15. EROSKI: Situación y vías de salida
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7.- La deuda reestructurada
Con la información publicada en los medios he compuesto este cuadro con la renegociación de
la deuda llevada a cabo por el sindicato de bancos:
Anteriormente, comentamos cuál era el valor en libros de los activos inmobiliarios y las
existencias de los mismos y ésos deben ser los primeros objetivos de la desinversión. Ello no
implica que Eroski abandone su idea de salir de los activos del SUR, mucho antes de
desprenderse de una joya como Caprabo.
Los bancos lo tienen claro. Posiblemente, no se puedan alcanzar todos los objetivos
planteados en el plan de negocio propuesto a la banca hasta 2019, pero allí estarán de nuevo
para renegociar la deuda que a esas fechas debería ser más sostenible.
EROSKI: Situación y vías de salida
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7.- La deuda reestructurada
Con la información publicada en los medios he compuesto este cuadro con la renegociación de
la deuda llevada a cabo por el sindicato de bancos:
Anteriormente, comentamos cuál era el valor en libros de los activos inmobiliarios y las
existencias de los mismos y ésos deben ser los primeros objetivos de la desinversión. Ello no
implica que Eroski abandone su idea de salir de los activos del SUR, mucho antes de
desprenderse de una joya como Caprabo.
Los bancos lo tienen claro. Posiblemente, no se puedan alcanzar todos los objetivos
planteados en el plan de negocio propuesto a la banca hasta 2019, pero allí estarán de nuevo
para renegociar la deuda que a esas fechas debería ser más sostenible.
EROSKI: Situación y vías de salida
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7.- La deuda reestructurada
Con la información publicada en los medios he compuesto este cuadro con la renegociación de
la deuda llevada a cabo por el sindicato de bancos:
Anteriormente, comentamos cuál era el valor en libros de los activos inmobiliarios y las
existencias de los mismos y ésos deben ser los primeros objetivos de la desinversión. Ello no
implica que Eroski abandone su idea de salir de los activos del SUR, mucho antes de
desprenderse de una joya como Caprabo.
Los bancos lo tienen claro. Posiblemente, no se puedan alcanzar todos los objetivos
planteados en el plan de negocio propuesto a la banca hasta 2019, pero allí estarán de nuevo
para renegociar la deuda que a esas fechas debería ser más sostenible.

16. EROSKI: Situación y vías de salida
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8.- Conclusiones
Eroski tiene un problema importante de generación de ingresos netos de explotación. Su
modelo comercial sólo es capaz de generar unas ventas por metro cuadrado de superficie de
unos 3.800 euros y esto mediatiza su potencial de ingresos por ventas y generación de margen
comercial, lo que unido a una estructura de gasto corriente alta para sus ingresos genera esos
diferenciales de rentabilidad en su explotación corriente. Hay que atacar los dos frentes, pero
el primero, más fácil de conseguir y más rápido es el del Gasto. Pensad qué dificultades
encontrará Eroski en el futuro para crecer en ventas y margen, cuando Mercadona aún no entró
en el País Vasco, empezó a entrar en Navarra y empieza a crecer en Galicia.
Eroski podría seguir una estrategia similar a la de DIA para rentabilizar su negocio: las
tiendas propias de baja rentabilidad se cierran o se traspasan a franquiciados (COFO) y se
potencia la línea de franquicia hasta que represente un 30%-40% de la cifra de negocio y de
esta forma asegurar su beneficio (leer el artículo Franquicia: Asignación de costes y tarifas).
Por otro lado, debería potenciar la venta de productos de marca propia como palanca para
aumentar sus márgenes e ingresos.
Hay cosas que Eroski hace muy bien, pero tiene que meditar cómo mejorar su modelo
comercial y acercarlo a los operadores líderes, los que mantienen las mayores ventas por
metro cuadrado y alcanzan las mejores tasas de rentabilidad… ése es su reto.
Disminuir deuda es el gran objetivo para salvar la empresa. Una parte se minorará por la
gestión del propio negocio, pero hay mucho lastre acumulado y es necesario desprenderse de
activos inmobiliarios y de negocios inviables.
Espero que Eroski sepa salir de esta espiral tan negativa y ocupe el lugar que le corresponde
dentro del sector de la distribución alimentaria de nuestro país.
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He tratado de expresar mis impresiones sobre la situación de Eroski. Variables a tener en
cuenta hay muchas más que las descritas, yo sólo me fijé en las que comenté. Si queréis tener
una mejor visión sobre la compañía y su situación os recomiendo que os bajéis del Registro
Mercantil sus Depósitos de Cuentas de los últimos 10 años.
Sé que en estas notas habrá errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas.
Siempre estoy abierto a vuestra revisión.
Francisco Fernández Reguero