Structuring a project Finance transaction and Financial Modelling

架構專案融資交易與財務模型
(STRUCTURINGAPROJECTFINANCETRANSACTIONANDFINANCIALMODELLING)
武仁 (Jen Wu)
2019/05
Jen Wu’s Proprietary Information

大綱(Agenda)
• 什麼是專案融資？(What is Project Finance ?)
• 架構專案融資交易(How to Structure a Project Finance Transaction)
• 專案評估(Project Evaluation)
• 風險評估(Risk Assessment)
• 經濟分析(Project Economics)
• 財務模型(Financial Modeling)
• 投資架構(Investment Structure)
• 管理主體(Management Entity)
• 項目發起人(Sponsors)
• 融資主體(SPV)
• 擔保架構(Security Arrangement)
• 項目合同協議 (Project Contracts)
• 信用擔保機制 (Credit Enhancement Mechanisms)
• 項目資產收益 (Project Cash Flow and Assets)
• 台灣離岸風電專案融資現況(Latest Status Development for Taiwan OWF
Projects)
Jen Wu's Proprietary Information 2

什麼是專案融資(Project Finance)？
• Peter Nevitt – “Project Financing”一書中，對專案融資有如下
的定義：
• “A financing of a particular economic unit in which a lender is
satisfied to look initially to the cash flows and earnings of that
economic unit as the source of funds from which a loan will be
repaid and to the assets of the assets of the economic unit as
collateral for the loan.”
• Peter Nevitt的專案融資定義：
• 現金流量作為還款來源，只講了一半
• 忽略信用擔保機制(Credit Enhancement)的重要性，不低於現金流量
• 沒有強調項目、各個利害關係人之間合約重要性，特別是專案融資
的信用擔保條款(Credit Enhancements)機制，必須以項目合約白紙黑
字，規範各個利害關係人
• 對銀行而言，項目合約協議(Project Contracts)，比現金流量更重要

有限追索責任(Limited-Recourse)
1. 承擔長期市場責任，即使有
offtake agreement(例如: PPA)
2. 承擔有限金額的資金缺額擔
保(cash deficiency guarantee)
無追索責任(Non-Recourse)
1. 專案融資完全依賴項目產生
的現金流量
開發階段
(Development)
運轉階段
(Operation)
工程建設階段
(Construction)
完工
(completion)
專案融資不同階段的追索責任
投資開發商(SPV股東)
承擔融資完全追索責任
借款人(SPV)
1. 承擔由於工程、
技術與其它任
何原因，造成
的工程延期
(Schedule Delay)
及成本超支
(Cost Overrun)
2. 承擔由於上述
原因，而造成
項目失敗，所
有銀行的債務
責任

基本原則
• 完工時間為分界線
• 完工前投資開發商(i.e. SPV的股東)，承擔所有的風險與責任，包括完
工保證
• 完工前的專案融資，即使是無追索權的專案融資
• 無論遇到什麼風險，投資開發商必須增加自有資金，讓項目完工
• 或者放棄項目，完全承擔融資的追索責任
• 而當項目完工，進入正常運轉階段，並開始償還本金與利息，才
會視融資合約規定，真正進入融資的無追索權(Non-recourse)或有
限追索權(Limited Recourse)
• 全世界採用有限追索權的專案融資是常態，而無追索權專案融資
是特例

基本原則 – Project Contracts
• Project Contracts是專案融資的基礎
• 項目與利害關係人之間的權利、義務、承諾、風險承擔等
等議題，都必須用project contracts規範
• 利害關係人與利害關係人之間的權利、義務、承諾、風險
承擔等等議題，也都必須用project contracts規範
• Project contracts是銀行最重要的抵押品
• 銀行必須謹慎、詳細、審視所有project contracts，確保項
目所有風險都有人承擔
• 在專案融資，沒有人承擔的風險，就由銀行承擔，切記、切記！！
• 例如：沒有人提供完工保證，就由銀行承擔完工風險
• 如果銀行覺得那一項風險承擔不完整，就必須要求開發商提供credit
support
• 對銀行而言，project contracts，比現金流量、項目資產更重要

架構專案融資交易
(STRUCTURINGAPROJECTFINANCETRANSACTION)

專案融資的交易架構
Project
Financing
Structure
Project
Evaluation
Risk Assessment
Project Economics
Financial Modeling
Capital
Structure
Equity
Subordinate
Loan
Senior Debt
Security
Arrangement
Project Cash Flow
and Assets
Credit Enhancement
Mechanisms
Project Contracts
Investment
Structure
Management
Entity
Sponsors
SPV

專案評估(PROJECT EVALUATION)

專案融資的風險評估(Risk Assessment)
• 基本問題
• 投資的項目沒有過去的運轉歷史、紀錄
• 貸款償還期很長
• Debt/Equity Ratio很高
• 可能轉移或解決的方法：
• 合約協議
• 保險與避險
• 無論用什麼方法，不可能消除所有風險，但是要有適當的當事人承擔
• 是否承擔風險，Risk and Return是當事人最重要的考量
• 風險不是固定，可能：
• 有些風險隨著時間升高
• 隨著技術複雜性升高
• 隨著參與項目的利害關係人數而升高
• 隨著價格敏感度升高

風險分擔與管理(RiskAllocationand Management)
• 專案融資第一步就是風險分擔與風險管理
• 風險分擔由最適當的一方承擔 – Risk and Return
• 利用項目合約協議包括融資合約，白紙黑字的管理、分擔風險
• Sponsors的利益衝突角色
• 既是項目發起人、投資開發商，又承包項目工程或運營商
• Taiwan OWF Projects – sponsors/contractors/operatiors
• Profit、cost的計算方式 – 是否為「常規交易」(arm-length)
• 利益與承擔的風險與義務是否相匹配？
• 在建設階段，各種風險無所不在，sponsors是否願意協助陷
入困境的項目？亦或托銀行下水？
• Sponsors不承擔的風險，就是由銀行承擔！！！

銀行是KYC ？還是KFC？W、M、C、N、O？
WINDPOWER網站
2019/3/22文章
在台灣的歐洲離
岸風電開發商，
除了沃旭(Orsted)
名列上榜外，沒
有一個是在榜內
除了沃旭以外，
其它來台灣的離
岸風電開發商，
連前五名都排不
上，應該說其他
的開發商是否都
為六、七、八....
軍的開發商？
銀行真的有做
DD嗎？
花全世界數
一數二高的
躉購費率，
引來一堆六、
七、八....軍
的開發商，
台灣真的是
世界第一的
盤子
除了沃旭之
外，每一家
在台灣的外
國離岸風電
開發商是否
都吹牛吹很
大？
難道歐洲商
會、經濟部
能源局真的
也變成是詐
騙集團的圍
事團體？

風險分擔 – 專案融資第一步
• For Offshore Wind Project
• 融資協商第一步
• 將附件的風險分擔表與sponsors，一項一項的協商
• 釐清每項風險由誰負責、sponsors如何解決或轉移給第三者？
• Sponsors馬上無所遁形
• For Independent Power Producer Project
• For BOO/BOT Waste-to-Energy Project

風險分擔 – 專案融資的第一步
• 項目完工風險 v. 完工保證
• 不可抗力、法律變更
• Revenue Risk

項目完工風險
• 成本超支 (Cost Overrun)
• 工期延長 (Project Delay)
• 無法達到預期的技術規範 (NOT meet the performance
specification)
• 台灣離岸風電項目，在sponsors「唬弄」「推拖拉」之下：
• 目前已經融資完成的台灣離岸風電項目，由銀行團承擔完工風險、
運轉風險
• 由於國內銀行存款太多，在低利率環境下，只好為了賺比定存利率
多一點點的利息，承擔完工風險、運轉風險！！！
• 風險與報酬完全不相符合！！！
• Sponsors不負責，就是銀行負責！！！

項目完工風險(Project Completion Risk)
• 專案融資多應用於基礎設施投資項目，特別是新建基礎設
施(Greenfield Project)投資
• 對基礎設施投資而言，最重要的風險
• 在新建基礎設施項目未建設前
• 項目資產未存在
• 不可能產生現金流量
• 在新建基礎設施項目建設未完工前
• 未完工的項目，其資產價值非常低
• 不可能產生預期現金流量
• NO COMPLETION  NO PROJECT, NO CASH FLOW
• Sponsors必須100%承擔的項目完工風險，提供完工保證
• 那一個sponsors提供？

以新聞報導的wpd投資架構為例
- 多層次投資架構下，誰提供「完工保證」？
海外？
國內？
海外？
國內？
wpd Germany
100% ?
是wpd Germany？
他？
還是他？
還是他？

Project Development and Project Finance Process
投資評估/
可行性研究
與開發
項目開發與
融資
設計施工試運轉營運與維護
Development Phase Construction Phase
Operation
Phase
Financial Closing Commercial Operation Date (COD)

Scope of Construction Contract
設計施工試運轉
Design
Contractor
Construction
Contractor
Project Management (PM)
Construction Management (CM)
Design + PM
Design + Construction Contractor
EPC, Turnkey Contract
Sponsors?
Professional Operators?
Others?

典型離岸風電工程架構

Construction Contract Structure
- Why Completion Guarantee Matters
SPV Sponsors
Turbine Supply
Contract
Foundation
Design Contract
Foundation
Installation
Array Cable
Supply Contract
Array Cable
Installation
Export Cable
Supply Contract
Export Cable
Installation
Grid Connection
Installation
Vessel
others
Sponsors = EPC ?
Who issues Completion Guarantee ?
Cost overrun、Project delay、
Performance ?
Who is Responsible for Construction ?
What is the role of Sponsors ?
Cost and Profit ?
Scope of Work ?
Banks assume construction risks?

SPV
Turbine Supply
Contract
Foundation
Design Contract
Foundation
Installation
Array Cable
Supply Contract
Array Cable
Installation
Export Cable
Supply Contract
Export Cable
Installation
Grid Connection
Installation
Vessel
Others
Sponsors
Performance ?
Cost and Profit ?
Scope of Work ?
Banks assume construction risk ?

O&M Contract Structure
SPV
Professional O&M Provider
OR
Sponsors
Turbine O&M Contractor
BOP O&M Contractor
Spare Parts Suppliers
Others
Cost and Profit calculation ?
Reversion? 80/20, 50/50
Scope of Work ?
Arm - Lenghth Deal if sponsors is the operator ?
Will sponsors assume operation risks ?
Operation cost overrun ?
Banks assume operation risks ?

SPV
BOP O&M Contractor
Others
OR
Sponsors/Technical Assistant
Cost and profit calculation ?
Reversion ? 80/20, 50/50
Scope of work ?
Will Sponsors assume operation risks ?
Are sponsors technical assistant ONLY ?
Operation cost overrun ?

Completion Guarantee
IPP、BOO/BOT垃圾焚化爐
• 工程施工對EPC是家常便飯
• 有許多EPC廠商可選擇
• 很容易找到單一EPC提供wrap-up
guarantee(如期完工、固定價格)
• cost overrun與completion guarantee的風
險100%轉移，由EPC廠商承擔
• 100%轉移，不代表投資開發商免責
• 一旦EPC超支、無法如期完工
• 投資開發商追索EPC
• 銀行追索投資開發商
離岸風電
• 工程施工非常困難
• 受天候影響甚鉅
• cost overrun、schedule delay家常便飯
• 現在幾乎不可能找到單一EPC廠商，提供
wrap-up guarantee
• 工程、施工、採購合約拆成好幾個合約
• 合約越多，介面越多，對銀行或投資開
發商自己，風險都越高
• 無法轉移construction風險
• 必須由投資開發商承擔
• Sponsors或其他第三方(非銀行)是否提供
完工保證？
• 一旦失敗，銀行追索投資開發商

Banks v. Sponsors
• 台灣離岸風電項目誰承擔並提供「完工保證」？
• Banks ?
• Sponsors ?
• Banks + Sponsors ? – 海洋一號(Formosa 1)？
• 開發商沒有講的話
• 在無追索權或有限追索權專案融資，所有未以白紙黑字合約，轉移出
去的風險，就全部由銀行承擔
• OWF開發商想方設法，任何風險能推給銀行就推給銀行！！
• 在基礎建設投資，採用無追索權或有限追索權專案融資
• Sponsors必須承擔並提供100%「完工保證」
• 沒有妥協餘地
• 銀行絕對要堅持、堅持、再堅持！！！

SPV股權抵押給銀行有用嗎？
• SPV股權抵押給銀行可以代替完工保證嗎？
• 無論是在施工或運轉期間，項目出現問題或違約：
• 試問一個出現問題或違約的項目，SPV股權有價值嗎？
• 如果銀行被迫出售SPV股權，銀行僅能賤賣SPV股權，認賠殺出
• 如果新的燃氣或燃煤電廠無法發電、賣電
• 昂貴的鍋爐、turbine幾乎沒有價值
• 新的設備幾乎只能賤賣
• 回到專案融資的基本精神
• 專案融資最重要的精神是項目完工，能夠產生預期的現金流量

• 有專業人士說「離岸風電項目失敗，對銀行有利，因為銀
行可以用便宜的75或8折價格，得到一個離岸風電項目」
• 首先銀行有離岸風電的施工、運轉專業嗎？銀行有嗎？
• 即使銀行有介入權，找外界專業人士，想要讓項目復活，銀行也必
須付出很高的代價，甚至花費比原來更多的錢，才能讓項目復活(也
可能最後無法復活)，這樣怎麼會對銀行有利？銀行怎麼可能撿到便
宜？
• 一個失敗的項目，既無完工保證、又是無追索權專案融資，銀行最
後幾乎只能認賠殺出
• 講「離岸….」這種話的人，根本沒有資格當專業人士
• 這種專業人士不是當開發商圍事小弟或小妹，唬弄銀行，就是專業
不足

不可抗力、法令變更

• 颱風、地震
• 歐洲北海、波羅的海不用面對
• 台灣海峽 – 目前似乎無解，還在研究解決辦法
• 國內銀行必須承擔更高風險，貸款利率應更高、保費會更高
• 2019年1月把躉購費率從5.106調高到5.516或6.2795/4.1422元/度後：
• 在開發商眼中，台灣颱風、地震變小了
• 水下基礎從四腳jacket變三腳jacket，甚至變一腳的monopiles
• 融資機構應該在融資協商前
• 銀行應先諮詢保險公司的意見
• 要把保險公司意見放到融資合約
• 不是融資合約談完，才要保險公司背書

• 政府幾乎要求投資開發商承擔
• 合約文字白話文 – 「這不是你的責任，也不是我的責任」
• 融資機構 – 到底誰要出錢恢復原狀？
• 利用cash waterfall機制，把每年產生的現金流量，部分作為
maintenance reserve
• Cash Deficiency Guarantee
• Maintenance Reserve – ？%
• 支付scheduled、unscheduled maintenance的大修更換設備
• 發生不可抗力，除了保險費外，支付部分的修復費用

- 法令變更經典之作：台塑麥寮電廠
• 台電第一階段或第二階段的IPP
• 法令(律)變更包含在不可抗力條款
• 第48條二、影響燃料成本或其供應之政府法令變動
• 不包含在不可抗力條款規定的免責範圍內
• 雲林縣政府要台塑減少生煤，導致台塑無法履行PPA發電責任
• 依照PPA，法令變更是台塑應承擔的責任、風險
• 依照PPA，台塑需賠償，因台塑無法發電，台電必須外購電力的費用
• 台塑與台電的訴訟 – 投資開發商應謹記這個教訓
• 2019/1/15各大媒體報導，台塑「麥寮汽電發電不足台電索賠32.8
億」，堪稱是台灣PPA的「經典」之作
• 訴訟結果與判例，值得繼續觀察下去
• 台電以後的第三、四階段的PPA
• 都把像雲林縣政府的這種狀況，都列入不可抗力的免責範圍
• 現在不發生，不代表以後不會發生

- 2018年台電招標LNG IPP之PPA – 有改善
• 35條：法令變更，影響電價之計算基準，雙方可以調整各
項費率
• 計算基準的定義？
• 利率調升？
• 45條PPA年限不確定 – 受法令及立法機關影響？10年或25年計算？
• 49條：轉讓
• 因融資擔保需要，可以轉讓契約權益給銀行
• 台電無正當理由不得拒絕

不可抗力、法令變更– 離岸風電的PPA
• 目前由SPV承擔
• 十四條第三項 – “政府頒布或修訂相關法令時，甲乙雙方應立即
配合修訂契約相關內容”
• 看似有法令變更的解決機制，其實是太籠統
• 重點在於 – 如果法令變更牽涉到出錢
• 電費可以調整嗎？還是政府、台電出錢嗎？還是投資開發商出錢？
• 解決機制應清楚明定於PPA
• SPV沒有契約終止權，除非擺爛，被終止
• SPV沒有轉讓權，除非台電同意
• 90年代台灣BOO/BOT焚化爐營運合約
• 法令變更 – 政府承擔(e.g. 空氣污染防治標準變嚴)，調整垃圾處理費
• 利率風險 – 升息2%(含)，由政府承擔
• 能源局離岸風電行政契約草稿
• 不可抗力、法令變更 – 由投資開發商承擔

不可抗力、法令變更– 離岸風電的PPA
• 離岸風電Curtailment的責任，SPV無限承擔
• Curtailment、Grid Connection – 可以把SPV搞到違約、破產
• 第16條爭議解決方式 – 台電的免責跟必勝條款
• 對SPV、投資開發商曠日費時、不知那一天可以調解完成
• 仲裁要雙方合意才可以提出
• 涉及爭議關於”再生能源發展條例”，訴訟前，先依下列法令進行調解
• 再生能源發展條例19條、再生能源發電設備設置者與電業爭議調解辦法
• 19條已為台電輸配電網容量、Substation延遲完工，設下免責必勝安全閥
• 建立公平合理解決機制，對彼此都有利
• 很可能發生的狀況
• 台電陸上輸配電站延遲完工，離岸風電無法輸送出去
• 澎湖海底電纜無法上岸案例
• 無法賣電，就沒有project revenue
• 為何一定要開發商承擔並提供「完工保證」

Revenue Risk

投資基礎設施的基本計算公式
• DS + OM + ER = PR
• PR: Project Revenue = 項目收入
• DS(Debt Service) = 貸款的本金與利息的償還
• OM(Total Operation and Maintenance Expense) = 操作維護費用
• ER(Equity Return) = 自有資金的投資報酬
• PR >= DS + OM + ER
• 殺頭的生意有人做，賠錢的生意沒人做

民營電廠(Independent Power Producer, IPP)
電價(Tariff)
容量費率
(Capacity
Payment)
融資債務的償還
(Debt Service)
自有資金報酬率
(Equity Return)
固定的操作維護
費用(Fixed O&M
Expenses)
能量費率(Energy
Payment)
變動的操作維護
用(Variable O&M
Expenses)
燃料費用(Fuel
Cost)

• DS + OM + R = Tariff
• Tariff = 電價
• DS(Debt Service) = 貸款的本金與利息
• O&M(Operation and Maintenance) = 操作維護費
• 固定的操作維護費用(Fixed O&M Expenses, FOM)
• 變動的操作維護費用(Variable O&M Expenses, VOM)
• 燃料費用(Fuel Cost)
• R(Equity Return) = 自有資金投資報酬
• 容量費率(Capacity Payment)
• DS + R + FOM
• Take or Pay
• 保障貸款償還與自有資金投資報酬
• 能量費率(Energy Payment)
• VOM + Fuel Cost
• Take and Pay

BOO/BOT垃圾焚化爐
• DS + OM + R = TF + ER
• OM(Operation and Maintenance) = 操作維護費
• TF(Tipping Fee) = 垃圾處理費
• ER(Energy Revenues) = 賣電或賣蒸汽收入
• 主要收入 – TF, Put or Pay
• 次要收入 – ER, Take-and-Pay
• Put or Pay比Take and Pay重要
• Put or Pay – 保障貸款償還與自有資金投資報酬
• 如果政府不保證收購電力，投資開發商在評估時，就會提高TF，
以滿足公式的左邊
• 在中國大陸主要收入是賣電，垃圾處理費則是次要收入

離岸風電
• Feed in Tariff (FiT)或是競價機制
• 投資金額(風險) > > > 燃煤、燃氣電廠投資金額(風險)
• 沒有IPP投資的Take or Pay機制，保障貸款償還與自有資金報酬
• 離岸風電的發(售)電量，受限於風速的高度不穩定，發(售)電量
非常不穩定(P α V3)
• 2018以前離岸風電有Take and Pay，高度不穩定的Take and Pay
• 2019台灣躉購費率取消Take-and-Pay機制
• 設定全年最高購電滿發時數上限4,200小時 – 相當全年NCF=47.95%
• 除了Orsted的far-shore OWF未知外，其他OWF應該達不到全年
NCF=47.95%
• 這就是為何Orsted，一直「靠北邊走」，極力爭取恢復Take-and-Pay

Revenue Risk
• 民營電廠(IPP)
• Take or Pay
• Take and Pay
• Variable O&M cost隨物價調整
• Fuel cost隨煤、天然氣價格調整
• BOO/BOT焚化爐
• Put or Pay
• Take and Pay
• O&M cost隨物價調整
• 離岸風電 – 躉購電價(FiT)
• 20年固定 – 5.8498 元/度
• 階梯式前/後10年固定 –
6.2795/4.1422元/度 (投資商最愛)
• 前高後低電價 – 建議貸款年限8-10年
(不含施工期)
• 競價電價 – 20年固定(2.2 – 2.6)
• 電價包含O&M cost，沒有隨物價調整
• 低競價電價出現(2.2 – 2.6)
• 已出現政治風暴
• 銀行要有自己的Financial
Modeling更重要 – 如果融資，銀
行要自行試算可接受的電價

4個NCF (Net Capacity Factor)
• 47.95% (Full Load Hours = 4,200)
• 根本不可能
• 41.1% (Full Load Hours = 3,600)
• 經濟部計算躉購費率，也很難達到
• 37.5% (Full Load Hours = 3,285)
• 台電離岸風電二階可行性研究報告，真正的量測數據
• 個人假設為P50
• 其他開發商有做嗎？
• 32.22% (Full Load Hours = 2,822.5)
• 個人以上述P50為基礎，採用標準差11%(source: Deloitte)計算出來的P90
• 除了Orsted、NP的far-shore風場外，如果其他風場未做量測，因為台電離
岸風場與其他離岸風場位置相近，可參考台電的NCF數據
• Reliable NCF – 2021、2031、2041的NCF會如何變化？
• 影響project revenue
• 第1年、第10年跟第20年的NCF不可能一樣

來源：經濟部能源局
來源：經濟部能源局
最近離岸距離：16 km
水深：37 – 49 m
除了沃旭與北陸的大彰化東南、西南、西北、
西南以及海龍二、三號外，建議其餘大彰化離
岸風場的NCF預估，建議採用台電二階可行性
報告預估的NCF，做為參考值
至
於
苗
栗
、
桃
園
、
雲
林
離
岸
風
場
，
由
於
離
岸
距
離
遠
小
於
台
電
二
階
風
場
，
NCF
預
估
應
該
小
於
台
電
二
階
可
行
性
報
告
中
，
預
估
的
NCF

European NCF v. Taiwan NCF
• May have different measuring point
• Measuring point
• European : Offshore Substation
• Taiwan : Onshore Substation
• Euro NCF > TW NCF
• Euro NCF may be similar to TW GCF (Gross Net Capacity Factor)
• TW NCF / TW GCF = 82 ~ 83% derived from Taipower’s
feasibility study of the phase 2 OWF project
• Please refer to the following for more detailed information:
「台電的離岸風電發電量與售電量的估算公式」
https://www.facebook.com/jenwu.projectfinance/posts/1364982076938359

EuropeanNCFv.TaiwanNCF–台電二期OWF示意圖
Euro NCF ?
Taiwan NCF ?

Wind Speed Risk v. Revenue
• 風速 v. 發電量 (P α V3)
• 長期 v. 短期
• 1 - year：P50、P75、P90、P95、P99
• 20 - year：P50、P75、P90、P95、P99
• P50、20年對投資開發商最有利，對融資機構最不利
• P99、1年對融資機構有利，對投資開發商不利
• Revenue = FiT * 售電量
• 售電量＝0 或小，Revenue = 0 或小
• FiT：政府決定
• 售電量：大自然決定

What are P50、P90 and P99 ?
For explanation only

Wind Distr. Assumptions and Turbine Choice

P50、P90、P99

Project Economics

項目可行性(Analyzing Project Viability)
• 技術可行性(Technical Feasibility)
• 財務可行性(Financial Viability)
• 技術可行
• 不代表財務可行
• 不代表可以投資
• 離岸風電可行性報告 – 台電離岸風電二期可行性研究報告

• OM(Total Operation and Maintenance Expenses) = 操作維護費用
• PR >= DS + OM + ER
• 殺頭的生意有人做，賠錢的生意沒人做

Borrowing Capacity (Debt Size)
• Project revenue可以支撐的項目最高可貸款金額
• Required parameters:
• Project revenue (PR), e.g. PR at P90 for OWF project
• Debt service coverage ratio (DSCR)
• Total operation and maintenance expenses (OM)
• Borrowing Capacity = (PR – OM) / DSCR
• For more information, please refer to:
「達德能源(wpd)允能離岸風電項目財務分析模型之三 – wpd允能離岸
風電項目(708MW)最高可貸款金額 (Debt Size for wpd’s Yunlin Offshore
Wind Project – Part 3)」

Debt Service Coverage Ratio (min. DSCR)
• 依據台灣獨特風險，銀行決定合理的DSCR，而不是歐洲人
怎麼講就怎麼做
• 如果國內銀行要承擔cost overrun、project delay等的construction risks、
operation risks，DSCR當然要比歐洲高
• P90 with DSCR = 1.3 for OWF project
• 歐洲人最愛
• 不適合台灣，DSCR = 1.3太低
• 建議DSCR 1.5 ~ 1.8

Debt Service Coverage Ratio (min. DSCR)
• 過去的許多專案融資的案例，可以歸納岀下列的經驗法則：
(Please refer to Page 273 of “Principles of Project Finance” by E. R.
Yescombe.)
• 1.2 for an infrastructure project with a Project Agreement with no
usage risk (e.g., a public hospital or prison)
• 1.3 for a power or process plant project with an Offtake Contract
• 1.4 for an infrastructure project with usage risk (e.g., a toll road or
mass transit project) – Project Revenue is uncertain which is similar
to OWF project
• 1.5 for a natural resources project – Project Revenue is uncertain
which is similar to OWF project
• 2.0 for a merchant power plant project with NO Offtake Contract or
price hedging

Debt / Equity Ratio
• Debt/Equity ratio一般會考慮以下因素：
1. 項目產生的現金流量與技術、操作營運風險
2. 項目擔保機制是否足夠
3. 投資開發商信用是否能夠履行項目擔保合約
4. Sponsors的技術、財務能力與經驗實績
• 最後由開發商與銀行議定
• 台灣的OWF projects是否能夠滿足上述3個條件？
• 82/18、80/20、75/25風險都太高
• 70/30、65/35比較適當

Debt / Equity Ratio
• 過去的專案融資的案例，從融資機構的角度與觀點，可以
歸納岀下列的經驗法則：(Please refer to Page 285 of
“Principles of Project Finance” by E. R. Yescombe.) –
• 90:10 for an infrastructure project with a Project Agreement
with no usage risk (e.g., a public hospital or prison)
• 85:15 for a power or process plant project WITH an Offtake
Contract
• 80:20 for an infrastructure project with usage risk (e.g., a toll
road or mass transit project)
• 70:30 for a natural resources project
• 50:50 for a merchant power plant project with NO Offtake
Contract or price hedging

第一個步驟(The First Step)
• 檢視project revenue是否足夠支付OM + DS
• 以wpd雲林OWF為例(下列數據來源為新聞報導)：
• Installed Capacity：640 MW
• 貸款總額：NTD 650億
• 60%貸款總額：國內銀行貸款，但有ECA擔保
• 40%貸款總額：國內銀行貸款，為無追索權專案融資
• 貸款年限：
• 60%ECA擔保部分：3 + 13年 (3-year construction financing)
• 40%無擔保部分：3 + 13年 (3-year construction financing)
• 貸款利率：
• 60%ECA擔保部分：2%
• 40%無擔保部分：2.5%
• Total Operation and Maintenance Expenses (OM)：
• Assuming O&M Cost = 65 millions Euro, 1.5% escalation per year
• Assuming OM service fee for sponsors or others = O&M Cost * 15%

第一個步驟(The First Step)

Cost of Equity、Cost of Debt、WACC
Sources: Contemporary Engineering Economics, C. S Park

Equity IRR、NPV
• Equity IRR
• Unleveraged equity IRR
• Leveraged equity IRR – 一般unleveraged equity IRR + 2 ～3%
• NPV @ discount rate
• Discount rate、hurdle rate、minimum acceptable rate of
return(MARR)
• Cost of Equity - if the exact debt-financing such as interest rate、loan
term、debt/equity ratio and repayment schedules is KNOWN
• WACC - if the exact debt-financing such as interest rate、loan term
except given debt/equity ratio and repayment schedules is UNKNOWN

Equity IRR、NPV
• Equity IRR > MARR  GO
• NPV @ discount rate > 0  GO
• DSCR
• Payback period
• 最重要的一點 – 從第一年operation開始，到特許權期限結
束，net cash flow就必須「> 0」
• 除非是不可抗力因素發生，在operation period，每一年都產生正的現
金流量，代表項目可以完全靠自己產生的現金流量存活、正常運轉
• 項目在特許權期限內，不用再依賴開發商繼續注入Equity或是國內銀
行貸款情境下，項目完全可以自己靠自己而存活
• 同時開發商跟國內銀行的權益都會獲得保障

財務模型分析(Financial Modeling)

Project Assumptions Structure
• Project Cost
• Operation and Maintenance Cost
• Power Sold
• Financing
• Tax and Depreciation
• Risk and Return – Discount Rate

Financial Evaluation of Projects
• Income Statement
• Cash Flow Statement
• Evaluation Criteria – IRR、NPV、Discount Rate
• Sensitivity Analysis
• Monte Carlo Simulation

• OM(Operation and Maintenance Cost) = 操作維護費用

電價(Tariff)
容量費率
(Capacity
Payment)
融資債務的償還
(Debt Service)
自有資金報酬率
(Equity Return)
固定的操作維護
費用(Fixed O&M
Expenses)
能量費率(Energy
Payment)
變動的操作維護
用(Variable O&M
Expenses)
燃料費用(Fuel
Cost)

• Tariff = 電價
• DS(Debt Service) = 貸款的本金與利息
• O&M(Operation and Maintenance) = 操作維護費
• 固定的操作維護費用(Fixed O&M Expenses, FOM)
• 變動的操作維護費用(Variable O&M Expenses, VOM)
• 燃料費用(Fuel Cost)
• 容量費率(Capacity Payment)
• DS + R + FOM
• Take or Pay
• 保障貸款償還與自有資金投資報酬
• 能量費率(Energy Payment)
• VOM + Fuel Cost
• Take and Pay

BOO/BOT垃圾焚化爐(BOO/BOT WTE Project)
• DS + OM + R = TF + ER
• OM(Operation and Maintenance) = 操作維護費
• TF(Tipping Fee) = 垃圾處理費
• ER(Energy Revenues) = 賣電或賣蒸汽收入
• 主要收入 – TF, Put or Pay
• 次要收入 – ER, Take-and-Pay
• Put or Pay比Take and Pay重要
• Put or Pay – 保障貸款償還與自有資金投資報酬
• 如果政府不保證收購電力，投資開發商在評估時，就會提高TF，
以滿足公式的左邊
• 在中國大陸主要收入是賣電，垃圾處理費則是次要收入

離岸風電(OffshoreWind Project)
• 沒有Take and Pay機制
• 2019躉購費率：5.516(20年固定)或6.2795(前10年)/4.1422(後10年)
NTD/kwh
• 滿發時數(Full load hours) ≤ 4,200小時：5.516或6.2795/4.1422 NTD/kwh
• 4,200 < 滿發時數 ≤ 4,500小時：躉購費率打75折
• 滿發時數 > 4,500小時：躉購費率打5折
• Reliable full load hours (Reliable NCF) – 對銀行更重要
• 沒有IPP的Take or Pay機制，保障貸款償還與自有資金報酬
• 離岸風電的發(售)電量，受限於風速的高度不穩定，發(售)
電量非常不穩定(P α V3)
• 水下地質風險 > > > 陸上地質風險
• Revenue risk > > > IPP、BOO/BOT垃圾焚化爐

建立BOO/BOT垃圾焚化爐投資財務評估模型
(BUILDINGFINANCIALMODELFORBOO/BOTWASTE-TO-ENERGY
PROJECT)

• 假設與參數分為以下兩大類：
1. 技術議題
2. 經濟與商業議題
假設與參數(Assumptionsand Parameters)

• 是否有Put-or-Pay tonnage – 每年政府保證垃圾量？或”零”？
• 是否允許自行接收政府以外的商業垃圾(台灣俗稱一般事業
廢棄物)
• 空氣污染管制標準 – Hcl、SOx、NOx、Heavy Metals etc
• 是否要處理PM2.5 – 處理PM2.5，必須採用更好的空氣污染
防治設備
技術議題
– PlantSize、TotalInvestmentCost、O&MCostetc

技術議題
– Plant Size、TotalInvestment Cost、O&M Cost etc
I. 廢棄物(Waste Supply)
A. 垃圾成分(Waste Composition)
1. 垃圾低位熱值(Lower heating value)
2. 垃圾元素分析(Ultimate analysis)
3. 垃圾簡易分析(Proximate analysis)
II. 飛灰、底灰、旁通廢棄物處理方式(Fly and Bottom Ash and
Bypass Disposal)
A. 法規規定(Regulatory Standards)
B. 飛灰與底灰處理方式與費用(Management Options and Costs)
1. 掩埋(Landfilling options)
2. 再利用(Reuse options, e.g. concrete, highway, landfill capping)
3. 運輸規定與運輸費用(Hauling requirements and cost)
4. 處理設施地點(Location of management facilities)
C. 旁通廢棄物方式與費用(Bypass disposal and cost)

技術議題
III. 能源客戶(Energy customers)
A. 確認潛在的購電與蒸汽客戶(Identification of Potential Energy Customers)
B. 是否有長期購買合約(Availability of long – term electric or steam sales)
C. 是否有Take-or-Pay或Take-and-Pay或其他條款
D. 是否有Capacity Payment(e.g.台灣)或是僅有Energy Payment(e.g.大陸)
E. 輸配電網路與相關路權(Interconnection Requirements)
IV. 垃圾焚化廠技術性能(Technical performance)
A. 每年政府垃圾保證量(Put-or-Pay tonnage)
B. 焚化廠運轉可靠度與可用度(Processing reliability and availability)
C. 焚化廠處理容量(Throughput capability, both daily and annual tonnage)
D. 每噸垃圾發電量與每噸垃圾售電量(Power generation and sold,
kwh/tonne)
E. 相關法規遵循 / 相關環保法規規定包含空氣污染排放準(Regulatory
compliance / environmental performance including Air Quality Standards)
F. PM2.5 ?

I. 融資成本(Financing Costs)
A. 貸款比例(Component of debt, Debt/Equity ratio)
B. 貸款種類與所佔比例(Size and tenure of debts)
C. 利率與融資服務、管理費(Interest rate and arrangement fees)
D. 本金利息攤還期程(Repayment schedule)
E. 自有資金的承諾(Equity commitment)
F. 外匯兌換與匯率(Currency exchange)
II. 稅務與折舊(Tax and depreciation)
A. 稅率包含投資地區與投資商本國稅率(Tax rate)
B. 稅務優惠(Tax holiday)
C. 折舊規定(depreciation schedule)
D. 通貨膨膨率(Inflation rate)
E. 保險(Insurance)
F. 關稅/加值型營業稅(Import duties / value added taxes)
商業議題
– PlantSize、TotalInvestmentCost、O&MCostetc

商業議題
III. 投資總額(Total project cost)
A. 建廠費用（EPC Contract）
B. 計畫開發費（Development cost）
C. 建廠期間之利息（Interest During Construction，簡稱I DC）
D. 土地成本（Land Cost）
E. 專戶存款利息（Interest Earnings）
F. 貸款手續費（Debt Issuence Expense）
G. 還款（含本金與利息）準備金（Debt Reserve）
H. 試運轉期間之收入（Startup Revenue）
I. 試運轉期間之費用（Startup Cost）（含training及Salary）
J. 操作營運準備金（Work Capital）
K. 建造管理費（Construction Management Fee)
IV. 期程(Schedule)
A. 自有資金與貸款到位日期(Financial closing date)
B. 建廠期程(Construction Schedule)
C. 用款期程(Draw down schedule)

商業議題
V. 操作與維護(operation and maintenance)
A. 操作維護固定費用(Operation and maintenance fixed cost)
B. 操作維護變動費用(Operation and maintenance variable cost)
C. 大型設備更換準備(Major maintenance reserve)
D. 保險(Insurance)
E. 法規遵循(Regulatory compliance)
F. 飛灰與底灰處理費用(Fly and bottom ash disposal)
VI. 能源銷售(Energy Sales)
A. 賣電或賣蒸汽(electricity, steam)
B. 容量費率(Capacity payment)
C. 能源費率(Energy payment)
D. 蒸氣費率(Steam sales)

商業議題
VII. 敏感度分析(Sensitivity Analysis)
A. 投資總額(Total project cost)
B. 建廠費用(EPC cost)
C. 操作維護費用(O&M costs)
D. 利率(Interest rates)
E. 賣電或賣蒸汽(electricity, steam)
F. 通貨膨脹(Inflation)
G. 外匯兌換與匯率(Currency exchange)

References
• BOO/BOT垃圾焚化廠的開發與投資評估 – 可行性研究
• BOO/BOT垃圾焚化廠的開發與投資評估 – 投資總額(Total Project Cost)
• BOO/BOT垃圾焚化廠的開發與投資評估 – 建立財務評估模型(Building
Financial Model for BOO/BOT Waste-to-Energy Project), Part 1

Project Assumptions forCoal-FiredPower Plant Project

建立離岸風電投資財務評估模型
(BUILDINGFINANCIALMODELFOROFFSHOREWINDPROJECT)

A HYPOTHETICAL CASE STUDY – UK CASE

工作範圍(Scopeof Work)

A hypothetical Offshore Wind Project
• All Info are from “Guide to Offshore Wind Farm, Updated and
Extended”, BVG Associates on behalf of The Crown Estate, UK,
Jan 2019
• Project Assumptions:
• Installed Capacity: 1,000 MW
• Wind Turbine Capacity: 10 MW
• Distance to Shore: 60 km
• Water Depth: 30 m
• Commencing operation in 2022

Project Assumptions
1. Development and project management – £120 millions
2. Wind turbine Cost - £10 millions for a 10 MW wind turbine
3. Balance of Plant (BOP) – £600 millions
4. Installation and Commissioning – £650 millions
5. Operation, Maintenance and Services – £75millions per year
6. Decommissiong – £300 millions

Development and Project Management
• Development and project management covers the activities up
to the point of financial close or placing firm orders to proceed
with wind farm construction. This includes activities required to
secure planning consents such as the environmental impact
assessment, and activities required to define the design and
engineering aspects.
• Activities include :
1. Development and consenting services
2. Environmental surveys
3. Resource and metocean assessment
4. Geological and hydrological surveys
5. Engineering and consultancy

Wind Turbine
• The turbine converts kinetic energy from the wind into three-
phase AC electrical energy.
• The wind turbine cost includes components as well as assembly
and wind turbine supplier aspects of installation and
commissioning. These installation and commissioning costs
relate mainly to own logistics and staff costs at head office, the
construction port, on the installation vessel and on the turbine
relating to mechanical and electrical completion, testing and
pre-handover checks and trouble shooting.
• Wind turbine includes the components as follow:
1. Nacelle
2. Rotor
3. Tower

Balance of Plant (BOP)
• The balance of plant includes all the components of the wind
farm except the turbines, including transmission assets built as
a direct result of the wind farm.
• BOP includes:
1. Array and Export Cables
2. Turbine foundation
3. Offshore substation
4. Onshore substation
5. Operations base

Installation and Commissioning
• All installation and commissioning of balance of plant and turbines,
including land- and sea-based activity. For offshore activities, the
process starts by transporting components from the nearest port to
manufacture to either the construction port or straight to site.
Activities are complete at the wind farm construction works
completion date, where assets are handed over to operational teams.
• The installation and commissioning activities include:
1. Foundation installation
2. Offshore substation installation
3. Onshore substation construction
4. Onshore export cable installation
5. Offshore cable installation
6. Turbine installation
7. Construction port
8. Offshore logistics

Operation, maintenance and service
• Operation, maintenance and service (OMS) are the combined
functions which, during the lifetime of the wind farm, support
the ongoing operation of the wind turbines, balance of plant
and associated transmission assets. OMS activities formally
start at the wind farm construction works completion date.
• The focus of these activities during the operational phase is to
ensure safe operations, to maintain the physical integrity of the
wind farm assets and to optimise electricity generation.
• OMS includes:
1. Operations
2. Maintenance and service

Decommissioning
• Removal or making safe of offshore infrastructure at the
end of its useful life, plus disposal of equipment.
• Decommissioning includes:
1. Turbine decommissioning
2. Foundation decommissioning
3. Cable decommissioning
4. Substation decommissioning
5. Decommissioning port
6. Reuse, recycling or disposal
7. Environmental surveys

台灣OWF必須負擔的其他成本
• 漁業補償成本：1,210 NTD/kw
• 台灣除役成本(Decommissioning cost)：4,000 NTD/kw
• 加強電力網成本：5,983 NTD/kw

Project Assumptions (1 pounds = 40 NTD)
• Capital cost
• Development and project management cost - 4,800 NTD/kw
• Wind turbine cost – 40,000 NTD/kw
• Balance of Plant – 24,000 NTD/kw
• Installation and commissioning cost – 26,000 NTD/kw
• Decommissioning cost (Taiwan) – 4,000 NTD/kw
• Total Capital Cost = 105,993 NTD/kw
• O&M cost
• 3,000 NTD per year per kw, escalation 1.5% per year

Project Assumptions (1 pounds = 40 NTD)
• Financing
• Construction period: 36 months
• Construction financing interest rate: 2.5%
• Term loan interest rate: 2.5%
• Term of loan: 3 + 13 year (3 year for construction, 13 year for operation)
• Debt issuance cost: 2% of total debt
• Debt reserve fund: 6-month principal and interest (P + I)
• Working capital: 6-month O&M cost
• Power sold
• Full load hours:4,200 hours
• Net capacity factor: 47.95%
• Reliable NCF
• 2022: 37.5%
• 2031: 37.5%
• 2041: 37.5%

THE BLAUWWIND OFFSHORE WIND FARM
- BORSSELE 3 & 4

The Blauwwind Offshore Wind Farm
- Borssele3 & 4

The Blauwwind Offshore Wind Farm
- Borssele3 & 4
• Installed Capacity: 730 MW
• Distance to shore: 22 km
• Financial Closing: June, 2018
• COD: 2021
• 77 MHI Vestas offshore wind V164-9.5MW turbine
• Total investment: € 1.3 billion – 1,800 €/kw (63,000 NTD/kw, 1 € = 35 NTD)
• Dutch grid operator Tennet is responsible for the grid connection and offshore
substation.
• Grid connection and offshore substation cost adopted by BOE of MOEA: 34,310
NTD/kw
• Decommissioning cost (Taiwan) – 4,000 NTD/kw
• Total Capital cost: 108,503 NTD/kw
• O&M cost
• 2,190 NTD per year per kw, escalation 1.5% per year

THE TRITON KNOLL OFFSHORE WIND FARM

Triton Knoll Offshore Wind Farm

• Distance to shore: 32 km
• Water Depth: 15 – 24 m (Ave. 18 m)
• Financial Closing: June, 2018
• COD: 2021
• 90 MHI Vestas offshore wind V164-9.5MW turbine
• Financial Closing: 2018/8

• Total investment: £ 2 billion
• including 0.5 billion for grid connection
• £ 2,326/kw (= 2,326*40 = 93,023 NTD/kw)
• Total Capital cost: 100,233 NTD/kw
• The total capital cost = 103,033 NTD/kw, if jacket is used
• Power sold
• PPA term: 15 years
• UK CfD = £ 74.75/MWh (2.99 NTD/kwh)

FINANCIAL MODEL FOR TAIWAN OWF PROJECT
- WPD’S YUNLIN CASE

Project Highlight
• Wind Turbine Capacity: 8 MW
• Commencing operation in 2021

Project Assumptions – CapitalCost
1. Development and project management cost
2. Wind turbine cost
3. Balance of Plant
4. Installation and commissioning
5. Taiwan Decommissioning cost
6. Taiwan fishery compensation cost(漁業補償成本)
7. Grid enforcement cost(加強電力網成本)

Project Assumptions – TotalProject Cost per Installed kw
1. Total capital cost w/o project development and management cost
2. Project development and management cost
3. Interest during construction, IDC
4. Interest earnings
5. Debt issuance expense
6. Debt reserve fund
7. Startup Revenue
8. Startup Cost including training and salary）
9. Work capital）
10. Construction management fee

Project Assumptions – TotalProject Cost per Installed kw

Project Assumptions – O&M Cost
1. Operation, Maintenance and Services (OMS)
• 1st year O&M cost = 2,285,746千元/年 (including contingency 10%)
• Wpd’s O&M fee = 15% * 2,285,746千元/年 = 342,862 NTD for the 1st
year operation
• 1st year Total operating expenses
= 2,285,746+342,862 = 2,626,608 千元/年
2. Escalation: 1.5% per year

Project Assumptions – Financing
• Debt/Equity Ratio = 75/25
• Construction period
• 30 months
• Construction financing interest rate: 2.5%
• ECA Debt
• 60% of Total Debt
• interest rate: 2.0%
• Term of loan: 3 + 13 year (3-year for construction, 13-year for operation)
• Commercial Bank Debt
• 40% of Total Debt
• interest rate: 2.5%
• Term of loan: 3 + 10 year (3-year for construction, 10-year for operation)

Project Assumptions – Financing
• Repayment – Annuity
• Debt issuance cost: 2% of total debt
• Debt reserve fund: 6-month principal and interest (P + I)
• Working capital: 6-month O&M cost

Project Assumptions – Power Sold
• Net capacity factor: 32.22% (P90)
• Reliable NCF
• 2021: 32.22%
• 2031: 32.22% or ?
• 2040: 32.22% or ?
• Feed-in Tariff (FiT) in accordance with the signed PPA
• 2 – period FiT
• 1st 10 – year = 7.1177 NTD/kwh
• 2nd 10 – year = 3.5685 NTD/kwh

Project Assumptions – Tax and Depreciation
1. Fixed Assets – 20-year
2. Development Costs – 5-year
3. Debt Issuance – 13-year
4. NO Accelerated Depreciation
5. NO Investment Tax Credit
6. If Item 4 and 5 are added, more cash flow will be generated
to have higher IRR and NPV
7. Corporate Tax: 20%

Summary of Project Results (Base Case)
• Equity IRR = 17.25%
• Average Debt Service Coverage Ratio = 1.88
• Pay Back Period = 3.9 years
• Net Present Value (NPV) at designate discount rate
• Projects are undertaken because they have a positive NPV.
• If a NPV is positive at the designated discount rate, this means the rate of
return is higher than the designated discount rate.
• NPV@ xx% - Please refer to the next page.
• Net Cash Flow Year 1 – 20 > 0

Summary of Project Results (Base Case)

Sensitivity Analysis
• Total Project Cost – Total Project Cost ± xx%
• -20%、-15%、-10%、-5%、0%、5%、10%、15%、20%
• Power Sold – Net Capacity Factor(NCF)
• 30%、32.5%、35%、37.5%、41.1%、47.95%
• Interest Rate for 40% non-recourse debt
• 3%、3.25%、3.5%、3.75%、4%、4.25%、4.5%、4.75%、5%、5.25%、
5.5%、5.75%、6%

Sensitivity Analysis – Total Project Cost

Sensitivity Analysis – NCF

Sensitivity Analysis
- Interest Rate for 40% Non-recourse Debt

投資架構(INVESTMENT STRURCTURE)

SPONSORS、DEVELOPERS、PASSIVE INVESTORS

Investment Structure
Sponsor 2Sponsor 1 Sponsor nSponsor 3 ..........
Investor 1
Investor 2
Investor 3
Investor n
….
Equity Equity
Bank 1
Bank 2
Bank 3
Bank n
….
Debt
1. 投資架構太複雜、難懂、項目成敗的負責人？
2. 「上窮碧落下黃泉」釐清投資架構，了解cash flow的流
向

Investment Structure
Sponsor 2Sponsor 1 Sponsor nSponsor 3 ..........
Investor 1
Investor 2
Investor 3
Investor n
….
Equity
SPV
Sponsors in
charge of project
management
Bank 1
Bank 2
Bank 3
Bank n
….
Debt
Equity
1. 簡單、易懂、sponsors是否承擔責任與負責項目成敗？
2. 「上窮碧落下黃泉」釐清投資架構，了解cash flow的流向

• 美國Full Service Developer
• 經常是項目發起人(Sponsors)，也是主要投資人
• 出錢、出技術、負責項目運轉
• 負責開發、證照許可取得、融資、EPC、O&M
• 從搖籃到墳墓
• EPC或設備供應商
• 為取得合約或投資開發商要求，出錢佔小股
• 任務完成，出脫股份
• O&M contractor
• 為取得合約或投資開發商要求，出錢佔小股
• 有時候會與其他的investors成立O&M公司，但要佔大股
• 台灣公有民營焚化爐、IPP

• Passive Investors
• 只出錢、分股息
• 長期投資
• 銀行、金融機構
• 為取得項目的財務顧問合約
• Broker or developer-like broker
• 大都為項目所在國的小公司
• 解決一些「有的沒有」的事情
• 歐洲independent developers
• 比較像consulting firm，提供專業服務
• 拿到一個特許權後，再來找真正會出錢的equity investor
• xxx基礎建設基金
• 各安其位、賺與身份相符的利潤

xxx基礎建設基金
• 不要以為是某國主權基金
• 只是私募基金，投資基礎建設而已
• 不是以幫政府解決基礎設施不足，提供服務為目的
• 對項目沒有忠誠度，隨時「落跑」、提早出賣股權，獲利出場
• 近20年「亂」入基礎設施投資 – 大幅增加銀行風險
• 除了有錢，技術、經驗、實績幾乎是「零」
• 「出場比進場重要」
• 過去一般最多7年一定要出場獲利，現在越來越短
• 把基礎設施投資設計成「賺價差的金融商品」，而「不是靠長期
提供基礎設施服務賺錢」
• 台灣離岸風電就是最好的案例
• 「400萬半年間變成9億4032萬」的海洋鍊金術

Special Purpose Vehicle (SPV)

以新聞報導的wpd投資架構為例
- 多層次投資架構下，誰提供「完工保證」？
海外？
國內？
海外？
國內？
wpd Germany
100% ?
wpd Germany？
他？
還是他？
還是他？

SPV Sponsors
Turbine Supply
Contract
Foundation
Design Contract
Foundation
Installation
Array Cable
Supply Contract
Array Cable
Installation
Export Cable
Supply Contract
Export Cable
Installation
Grid Connection
Installation
Vessel
others
Sponsors = EPC ?
Performance ?
Cost and Profit ?
Scope of Work ?
Banks assume construction risks?

SPV
Turbine Supply
Contract
Foundation
Design Contract
Foundation
Installation
Array Cable
Supply Contract
Array Cable
Installation
Export Cable
Supply Contract
Export Cable
Installation
Grid Connection
Installation
Vessel
Others
Sponsors
Performance ?
Cost and Profit ?
Scope of Work ?
Banks assume construction risk ?

SPV
OR
Sponsors
BOP O&M Contractor
Others
Cost and Profit calculation ?
Scope of Work ?
Arm - Lenghth Deal if sponsor is the operator ?
Will sponsors assume operation risks ?

SPV
BOP O&M Contractor
Others
OR
Sponsors/Technical Assistant
Cost and profit calculation ?
Scope of work ?
Will Sponsors assume operation risks ?
Are sponsors technical assistant ONLY ?

SPV
- 台灣OWF項目，多層次投資架構
• 業者「聲稱」為了轉讓股權或吸引新的投資人，採用多層次投資
架構，但是業者從未提及以下：
• 多層次投資架構下，誰提供「完工保證」？
• 誰負項目成敗的完全責任？
• 目前都沒有確切的答案
• 目前確切答案為「想方設法」把國內銀行「拖下水」，由銀行承擔
• 當sponsors的業者，只提sponsors的權益，從未提及sponsors應負的責任
與義務
• 絕對必須綁住主要Sponsors，讓其承擔項目成敗的責任
• 海洋x號OWF項目
• 60%貸款 – ECA擔保
• 40%貸款 – 銀行承擔cost overrun、project delay、operation risks etc
• 如果銀行的貸款利率跟開發商equity return一樣高，當然可以跟開發商一
樣承擔cost overrun、project delay、operation risks etc
• 再提醒一下 – 「400萬半年間變成9億4032萬」的海洋鍊金術

擔保架構(SECURITY ARRANGEMENT)

Project Contracts

的現金流量
開發階段
(Development)
運轉階段
(Operation)
工程建設階段
(Construction)
完工
(completion)
借款人(SPV)
技術與其它任
何原因，造成
的工程延期
(Schedule Delay)
及成本超支
(Cost Overrun)
原因，而造成
項目失敗，所
有銀行的債務
責任

Project Contracts
• Project Contracts是專案融資的基礎
• 項目與利害關係人之間的權利、義務、承諾、風險承擔等
等議題，都必須用project contracts規範
• 利害關係人與利害關係人之間的權利、義務、承諾、風險
承擔等等議題，也都必須用project contracts規範
• Project contracts也是銀行最重要的抵押品
• 銀行必須謹慎、詳細、審視所有project contracts，確保項
目所有風險都有人承擔
• 在專案融資，沒有人承擔的風險，就由銀行承擔，切記、切記！！
• 例如：沒有人提供完工保證，就由銀行承擔完工風險
• 如果銀行覺得那一項風險承擔不完整，就必須要求開發商提供credit
support
• 對銀行而言，project contracts，比現金流量、項目資產更重要

專案架構與當事人之間的關係
特許權談判
投資商
項目公司
(SPV or Project Company)
EPC
保險公司
供應商營運商Off-Taker
第三方或
政府
供應合約操作營運合約銷售合約(PPA)擔保協議擔保
EPC合約
保險合約融資協議
自有資金
BOO/BOT項目主要當事人與當事人之間的關係
股東協議
融資機構
財務顧問
法律顧問
工程顧問
環保顧問
保險顧問
稅務顧問

融資機構的權利 – Direct Agreement

• PPA是唯一會產生項目收入的合約
• 建立SPV、Off-Taker、融資機構之間的合約關係
• 讓相關當事人知道融資機構的存在
• 讓相關當事人知道項目所有權益已經抵押給融資機構
• 對SPV與其他當事人之間合約中，不符合銀行利益的條款，在
Direct Agreement寫入符合銀行利益的條款
• PPA沒有規定銀行介入權，藉Direct Agreement賦予融資機構介入權
• PPA中規定SPV不能轉讓權利義務給第三人，藉direct agreement，使其可
以轉讓權利義務給融資機構或第三人
• Direct Agreement絕對不是要銀行「概括承受SPV或開發商的權利與義務」
• 簡單說，銀行僅承受權益，不承受義務與責任
• SPV違約時
• 爭取更多評估時間，評估是否要介入承擔SPV的權利與義務
• 介入時，爭取比PPA規定的違約修復時間，更長的修復時間

• 介入權(Step – In Right)
• 融資機構是BOO/BOT項目出最多”錢”的人
• PPA簽約當事人是SPV與電力公司，並沒有融資機構
• 融資合約簽約當事人是SPV與融資機構
• 融資機構並非PPA簽約當事人，即使融資合約有介入權，沒有電力公
司同意，可以介入嗎？
• SPV違約，電力公司解約，融資機構成為最大受害人。特別是採用無
追索權或有限追索權專案融資
• 融資機構需要藉由direct agreement介入，維護權利
• 藉由direct agreement，由第三人取代不適任的SPV
• 台灣離岸風電PPA、行政契約並沒有賦予融資機構介入權
• 台灣BOO/BOT焚化爐特許權合約直接賦予融資機構介入權

• 融資機構Step-Out right，比介入權重要
• 介入後，不論成功失敗，退出後不承擔SPV應負的合約義務
• 進入運轉階段後，盡量不要解約，讓項目繼續運轉，總是可以收回
本金與利息
• 如果評估或介入以後，發現損失更大，儘早Step-Out

信用擔保機制(Credit Enhancement Mechanisms)

的現金流量
開發階段
(Development)
運轉階段
(Operation)
工程建設階段
(Construction)
完工
(completion)
借款人(SPV)
技術與其它任
何原因，造成
的工程延期
(Schedule Delay)
及成本超支
(Cost Overrun)
原因，而造成
項目失敗，所
有銀行的債務
責任

項目完工保證(Project Completion Guarantee)
• 項目完工對銀行最重要
• NO Completion  NO Project, NO CASH FLOW
• 完工保證 – 由項目發起人(Sponsors)提供
• Equity Contribution Agreement
• Completion Guarantee
• Performance Guarantee
• Equity Contribution Agreement – 直接、無條件、不可撤銷
• Sponsors、SPV、銀行簽署
• Sponsors保證在建設階段，承擔SPV所有的義務與責任、風險
• 如果項目cost overrun、缺乏資金，無法完工，Sponsors保證提供額外
的資金(additional funds)支持項目，直到項目完工
• 如果項目無法完工或sponsors放棄項目投資，sponsors必須償還銀行
所有的貸款

項目完工保證(Project Completion Guarantee)
• Completion Guarantee –直接、無條件、不可撤銷
• Sponsors提供completion guarantee，將完工風險從銀行轉移到
sponsors
所有的貸款
• Project Guarantor for Performance Guarantee –直接、無條件、不可撤銷
• Sponsors承諾、保證提供資金，讓項目完工
所有的貸款
• 有專業人士說「離岸風電項目失敗，對銀行有利，因為銀行可以用便
宜的75或8折價格，得到一個離岸風電項目」
• 講這種話的人，根本沒有資格當專業人士
• 不是當開發商圍事小弟或小妹，唬弄銀行，就是專業不足

20 Credit Enhancement Checklists
1. 風險分擔、責任分配與保
險，特別是不可抗力與法
律變更
2. Project guarantor for
performance guarantee
3. Equity First, NO pro rata
4. Debt/Equity ratio、working
capital、Debt service reserve
fund、Debt service coverage
ratio
5. Cost overrun and project
completion guarantee
6. Cash deficiency guarantee
(“CDG”) and cash waterfall
7. 發(售)電量 – P50、P90、P99、
1 year、20 year、Net Capacity
Factor
8. 利率風險 – 從低到高
9. 投資架構與提早出場
10. 技術風險

20 Credit Enhancement Checklists
11. 智慧財產權的侵權
12. EPC或投資開發商當EPC
13. O&M contractor
14. O&M cost impact on the
project after wind turbine
warranty period
15. Curtailment
16. Interconnection to the
TPC’s grid
17. Risks and responsibilities
assumed by government
other than TPC
18. Corporate guarantee
19. 本末倒置的順序 – 海洋風
電的融資
20. Broker、Developer-like
Broker、developer only、
full service developer

貸款年限
• 貸款年限 < < 特許權期限
• 一般O&M contract 與特許權期限一致
• 如果O&M Contract的期限 << 特許權期限
• 貸款年限 < < O&M Contract年限
• 專案融資的Grace Period – 意指construction phase，而非operation
phase
• Interest During Construction (IDC) – 亦即將施工階段的利息資本化
• 台灣離岸風電貸款年限：
• 開發商選擇前10年高後10年低的躉購費率
• 在前10年的高躉購費率時期，貸款完全獲得償還
• 大幅降低國內銀行風險
• 台灣離岸風電項目建議貸款年限：
• 有ECA擔保部分：3 + 13年
• 無ECA擔保的無追索權或有限追索權專案融資 – 最多13 (3+10)年
• 架設3年為施工階段的寬限期，施工階段利息資本化
• 還款年限最多為正式運轉後10年

貸款年限
• IPP
• PPA期限絕對 >>> 貸款年限
• 台灣PPA期限25年
• 台灣過去貸款年限 – 10 ~ 12年
• O&M contract – 與PPA期限一致

3個必要的信用擔保機制
• 下述三個信用擔保機制，務必寫入融資合約：
• Project guarantor for performance guarantee
• Equity First, NO Pro Rata
• 對台灣OWF項目，上述信用擔保機制，絕對大幅降低國內
銀行風險，讓銀行立於不敗之地

Project Guarantor for Performance Guarantee
• PPP/BOO/BOT基礎設施項目投資
• 與一般的其他商業投資，本質上完全不同 – 特許權
• 硬要互相比較，就像是張飛打岳飛
• 政府特許權 – 離岸風電項目可以一度電都沒發，提早出賣股權獲取暴利
• 必須有嚴格的擔保機制，保障政府、銀行、民眾的權益
• 1990年代，台灣BOO/BOT焚化爐招標規範，嚴格規定
• 嚴格規定投資團隊的成員資格，不能隨便更換
• 押標金很高，棄標馬上面臨巨額損失
• 投資開發商在SPV股權轉讓，有嚴格規範
• 離岸風電
• 投標前可以組成鬆散投資團隊，隨時可換
• 沒有押標金，可以隨時棄標
• 得標後股權、團隊成員可以隨時買、隨時賣
• 代表對投資項目，長期的承諾不足
• 對投資項目沒有信心
• 很像是找Broker的招標 – 拿到標案，再找equity investor

• 海洋風電(120 MW)
• 麥格里在financial closing完成之前，公告出賣股權，提早獲利出場
• 如果是出賣股權是有技術、有經驗的Orsted，而非麥格里？
• 其他兩位股東，有能力有能力把這個離岸風場建設完成並發電嗎？
• 誰來完成？
• 誰來保障政府、銀行、民眾的權益？
• BOO/BOT項目多層的投資架構
• 不論投資架構多複雜，利用project guarantor確保項目成功
• 確保出賣股權後，確保項目performance，符合合約要求
• 美國BOO/BOT項目
• 大都採用有限追索權或無追索權專案融資
• Project Guarantor機制 – 要求投資開發商對工程施工、O&M負100%責任
• 政府或銀行要求，提供project guarantor for performance guarantee
• Project Guarantor必須為有技術、有能力、有經驗投資開發商的母公司

Project Guarantor for performance guarantee
• 離岸風電的特徵
• 以「發電綠能為名的金融商品」，而「不是真正靠賣電賺錢的綠能
發電廠」
• 最近20年，私募基金之亂
• 貪圖基礎設施投資的厚利，也進來亂
• 除了有錢，沒技術、沒經驗、大部分沒實績或很少、很少、很少
• 基礎設施投資的遊戲規則，被大幅的改變
• 「出場比進場重要」就是短期內出賣股權，出場獲利，比進場投資
還重要
• 私募基金的股東，不是要投資產業，而是要炒股獲利
• 一般私募基金出場獲利，最長不超過七年
• 國內有一個新加坡私募基金開發的太陽能電廠，建好運轉沒幾年，
早就幾乎賣光股權給美國的另一家私募基金

• 投資架構
• 開發商會架構多層次的海內、海外投資架構
• 投資架構的設計，會規避項目所在地的國家、地區法律，以利提早
出賣股權，獲取資本利得的暴利
• 在2018年，投資開發商大賣台灣離岸風電SPV股權，提早獲取暴利，
已經屢見不鮮
• 一度電都還沒有發，甚至都還沒有拿到施工許可，就已經獲取暴利
• 有一家比台積電還厲害，靠提早出賣股權，6個月內資本就從400萬
賺到9億4032萬
• 開發商把離岸風電股權，可以隨時買、隨時賣，政府也管不到，例
如賣海外公司股權，政府根本管不到
• 把風險「想方設法」推給國內銀行承擔

• project guarantor for performance guarantee的信用擔保機制，
納入到融資合約
• 讓原始股東的股權不論怎麼賣，項目的performance還是有第三人來
承擔項目的performance
• 項目可以繼續產生現金流量
• 美國一個焚化爐項目，政府要求sponsors提供的project
guarantor做什麼：
「The Project Guarantor unconditionally and irrevocably guarantees the
performance of all the project company‘s obligations under the service
agreements in accordance with its terms and conditions for the design,
construction, and operation of the facility.」

• Project Guarantor的資格(Qualification)
• 不是阿貓阿狗的公司都可以當project guarantor
• 而是要有技術、經驗、財務健全的公司才可以當
• 即使JV，也必須JV裡面，最有經驗、技術、財務健全的公司
• 舉例來說：如果離岸風電龍頭沃旭(Orsted)，在台灣跟本國公司JV或
私募基金JV，不論那種JV，只有Orsted的丹麥母公司，有資格當
project guarantor

• Project Guarantor v. 銀行介入權
• Project Guarantor機制並不需要台電同意，可以直接在融資合約訂定
• 銀行介入權讓沒有離岸風電專業的銀行，承擔介入風險
• Project Guarantor有項目技術、工程施工、O&M的專業。銀行則無
• 介入以project guarantor為優先，銀行介入權絕不輕易使用
• 如果問題連project guarantor都無法解決，銀行或第三人可
能解決嗎？
• 即使銀行或第三人能解決，絕對要付出巨大的代價

Equity First, NO Pro Rata
• 開發商或sponsor不只技術經驗、過去實績重要，財務狀況
更是重要
• 對於參與離岸風電的國內公司，例如：中鋼、台電，國內
銀行非常熟悉、明暸，雖然離岸風電的經驗不夠，但是這
兩家公司的財務狀況，絕對比歐洲開發商好太多

• 對於不熟悉的國外Sponsors的財務能力，如何驗證？
• 國內銀行應該也不願意花一堆錢到國外去實地查核他們
• 花了幾千萬、上億請一堆國內外律師、會計師去查核，最後結果應
該也是無濟於事
• Equity First, NO Pro Rata機制
• 馬上就讓外國開發商、投資商的財務狀況現出原形
• 不會讓國內銀行陷入「頭洗下去」的進退兩難困境
• 要求在financial closing，項目開始進行時，先使用開發商的自有資金，
等到自有資金用完後，銀行貸款才開始撥款，使用銀行的貸款
• 如果開發商的財務實力，在financial closing前或之後，籌不到其承諾
的自有資金，那銀行貸款就不撥款

• 例如：項目投資總額1,000億、Debt/Equity=75/25
• 開發商自有資金要自籌250億
• 在financial closing後，項目經費先動支這250億，等到250億，全部動
支完畢，才開始動支銀行的750億貸款。
• equity first的撥款方式，如果是吹牛、財務狀況不強的開發商，財務
狀況馬上就「馬穿短褲，露出馬腳」
• 如果籌不到250億自有資金，那銀行的貸款，就不會受到傷害。完全
可以避免「銀行頭洗下去」的情形發生

• 國外BOO項目，甚至要求開發商在financial closing那一天，
就把全部自有資金匯入到銀行指定的帳戶。
• 目前開發商要求使用Pro Rata的撥款方式
• 跟投資項目、銀行沒有共同利益、共同命運
• 就是要「銀行頭先洗下去」
• 開發商籌不到自有資金，雙手一攤，「要錢沒有、要命一條」
• 銀行是要認賠殺出，還是繼續借錢讓項目繼續？
• 不要忘了高鐵的教訓，高鐵的五大原始股東，不就是籌不
出需要的自有資金，最後只有靠政府出面收拾殘局

• 有人說「有些歐洲開發商提出10%自有資金，要在COD
(Commercial Operation Date)才拿出來」
• 以人為方式，讓Equity IRR大幅提高
• 此地無銀三百兩 – 顯然歐洲OWF開發商，口袋應該是空空的，才會
提出這種奇怪的條款
• 銀行一定要知道
• 全世界的專案融資教科書、報告、論文，甚至歐洲人的離岸風電報
告，開宗明義就說，使用無追索權或有限追索權專案融資，就是要
遵守融資銀行的terms and conditions
• 講白話文就是開發商要聽銀行的話，而不是銀行去聽開發商的話

Cash Deficiency Guarantee (CDG)
• CDG為擔保金額上有所限制的直接擔保
• 支持已經進入正常運轉項目的有限擔保
• 保證項目的正常運轉，產生預期且穩定的現金流量，償還貸款
• 不會因為資金短缺而造成停工或違約，無法償還貸款
• CDG擔保機制目的：
1. 確保項目具有正常運轉需要的現金流量
2. 在投資開發商出現違約時，或者在項目重組及出售項目資產或股權時，
保護融資機構的利益，確保能收回貸款
• 為何CDG擔保機制，非常適合應用於離岸風電？
• 離岸風岸是靠風發電，發電量不穩定(p α v3)
• Revenue Risk
• O&M Cost Risk
• 不穩定現金流量
• 離岸風電特色 – 提早出賣股權，獲利出場

• CDG 1 – 最少需要維持一個項目正常運轉，包括但不限於
• 日常routine的操作營運費(含保險、每年大修費用)
• Maintenance Reserve
• 銀行貸款本金利息的償還
• CDG、Working Capital (WC)、Debt Service Reserve Fund(DSRF)
• WC、DSRF – 為投資總額(Total Project Cost, TPC)一部分，CDG不是
• 項目完工開始運轉時，避免資金週轉出現問題
• 電力公司電價遲延支付
• 政府請款拖延等原因
• WC、DSRF屬於SPV，一直保留在融資機構指定的帳戶
• 運氣好 – 沒有動用到，最後會在特許權結束，由SPV決定如何使用
• 運氣不好 – 動用到WC與DSRF，項目產生的現金流量，優先補足
• CDG – 在融資機構指定的銀行帳戶，存入一筆存款或者從融資機構指
定的銀行開出不可撤銷的信用狀，並以融資機構為受益人
Cash DeficiencyGuarantee(CDG)and Cash Waterfall
- 確保項目具有正常運轉需要的現金流量 (CDG 1)

• IPP、BOO/BOT垃圾焚化爐
• WC – 3個月的日常routine的操作營運所需的費用
• DSRF – 大約是6個月應償還銀行的本金與利息
• 台灣離岸風電項目
• WC – 6個月的日常routine的操作營運所需的費用
• DSRF – 6個月應償還銀行的本金與利息
• 建議CDG 1 – (每年O&M cost + 每年應償還的本金加利息) x 2或3
• O&M Cost包括但不限於
• routine的操作營運費用
• 每年大修費用
• maintenance reserve
• 保險
• 投資開發商至少在貸款期限內，CDG不能撤銷或挪作他用
• 可以設計一個機制，讓CDG隨著貸款逐漸償還而降低
Cash DeficiencyGuarantee(CDG) and Cash Waterfall
- 確保項目具有正常運轉需要的現金流量(CDG 1)

• 以WC、DSRF取代CDG，個人並不贊同？
• Working Capital (WC)
• WC屬於SPV，用於資金週轉
• 日常routine的操作營運所需的費用
• 不包括昂貴的每年大修費用、設備更新費用
• WC的性質與CDG完全不同
• Debt Service Reserve Fund (DSRF)
• DSRF屬於SPV，用於資金週轉
• 採用project finance，CDG是對投資開發商的有限追索
• 展現投資開發商對項目的信心
• DSRF的性質與CDG完全不同
Cash DeficiencyGuarantee(CDG) and Cash Waterfall
- 確保項目具有正常運轉需要的現金流量(CDG 1)

• 投資開發商目的 – IPP v. 離岸風電
• IPP – 長期經營，靠賣電賺錢，著重於長期的投資收益
• 離岸風電 – 盡量提早出賣股權，獲利出場
• 離岸風電
• 提供CDG 2，保護融資機構權益
• CDG 2
• 整個貸款期限內，保持不變
• 金額多寡，通常為貸款總額百分比
• CDG 2 = % * (貸款總額)
• ％ - 融資機構視項目風險，與投資開發商談判決定
• 特許權合約、融資合約
• 如果嚴格限制投資開發商在出售項目股權條款
• 投資開發商白紙黑字承諾，絕對不會出售股權，提早獲利出場
• CDG 2 – 不用太嚴苛，可以隨著貸款的償還，逐年降低
• 離岸風電 – CDG = CDG 1 + CDG 2
Cash DeficiencyGuarantee(CDG)
- 違約、項目重組、提早出售項目資產或股權 (CDG 2)

Project Cash Flow and Assets

Cash Waterfall

• SPV股權抵押給銀行可以代替完工保證嗎？
• 無論是在施工或運轉期間，項目出現問題或違約：
• 試問一個出現問題或違約的項目，SPV股權有價值嗎？
• 如果銀行被迫出售SPV股權，銀行僅能賤賣SPV股權，認賠殺出
• 如果新的燃氣或燃煤電廠無法發電、賣電
• 昂貴的鍋爐、turbine幾乎沒有價值
• 新的設備幾乎只能賤賣
• 回到專案融資的基本精神
• 專案融資最重要的精神是項目完工，能夠產生預期的現金流量

• 有專業人士說「離岸風電項目失敗，對銀行有利，因為銀
行可以用便宜的75或8折價格，得到一個離岸風電項目」
• 首先銀行有離岸風電的施工、運轉專業嗎？銀行有嗎？
• 即使銀行有介入權，找外界專業人士，要讓項目復活，銀行也必須
付出很高的代價，甚至花費比原來更多的錢，才能讓項目復活(也可
能最後失敗，無法復活)，這樣怎麼會對銀行有利？銀行怎麼可能撿
到便宜？
• 一個失敗的項目，既無完工保證、又是無追索權專案融資，SPV股權
幾乎沒有價值，銀行最後幾乎只能認賠殺出
• 講「離岸….」這種話的人，根本沒有資格當專業人士
• 這種專業人士不是當開發商圍事小弟或小妹，唬弄銀行，就是專業
不足

台灣離岸風電專案融資現況

• 以海Ｘ風電為案例 – 「外商銀行與開發商聯手坑殺國內銀行」?
• 60%融資有ECA擔保，40%融資為無追索權
• SPV股權可以愛怎麼賣就怎麼賣，沒有任何限制
• 銀行團直接承擔cost overrun、project delay的construction risks
• 發生cost overrun等無法完工情況，僅有contingency可以使用
• Contingency用完，項目沒有完工，沒有錢繼續或失敗，開發商也不用負責，
銀行也不能追索
• 如果要繼續，銀行必須繼續提供貸款，否則只能認賠殺出
• 開發商無須提供完工保證
• 銀行團承擔operation risks
• 銀行團的貸款利率可能只有2.xx％的低利率，直接承擔cost overrun與project
delay的construction risks與operation risks
• 銀行團風險與報酬顯然是完全不相符合
• 其他離岸風電項目融資，正在如法泡製
• 銀行團權益顯然未被完全保障 – 國內外的Lender’s advisors顯然都未盡專
業責任，是真的不懂？還是合夥坑殺國內銀行？

• 國內銀行OWF融資，已經碰到的「大」問題：
• Far-shore v. Near-shore(請參考沃旭2019/1/30新聞稿)
• 水深 – 很難解決
• 離岸風場的水下地質狀況不明？解決了嗎？
• 要求開發商承擔水下地質風險，說明對項目的影響
• 離岸風機decay的速度？
• 投資、工程費用 – 灌好、灌滿
• 跟國內銀行借比實際需要，更多金額，而且多很多
• 項目運轉前，就把所有的自有資金全部賺回來，甚至賺更多
• 離岸風電的工程，由開發商管理、發包
• 開發商藉由管理服務費在工程階段就賺飽飽
• 台灣離岸風電的投資額都比歐洲高很多、很多、很多
• 巨大利益，從開發商立場，當然不能提供完工保證

台灣唯二離岸風機運轉比較
• 由於同時期發電量、Capacity Factor實在差太多，已經不能用大自然天氣因素解釋一切
• 可能要考量是不是技術性問題，是施工不好、水下基礎有問題、風機本身等等的技術
問題，國內銀行還是把原因搞清楚，再來談貸款吧！！
• 國內銀行一定要看，千萬不要跟自己的貸款開玩笑！！

• 如果離岸風電沒有冬天的高發電量，來彌補夏天的超低發
電量，國內銀行就可以準備把貸款列為呆帳吧
• 2018年11、12月、2019年1、2月連續四個月的Capacity
Factor，遠遠、遠遠、遠遠低於2017年11、12月、2018年1、
2月Capacity Factor，特別是11、12兩個月，遠遠、遠遠、遠
遠低於同期的60幾%
• 這是值得國內銀行警惕、注意！！
• 即使1、2月的Capacity Factor，相差只有5 - 6%，也不要小看，
把它轉換成售電收入就很有感

風機decay
-國內銀行必須深入研究的議題
• 引起風暴的一張圖
• 開發商自己在媒體跟透過圍事人員大力澄清
• 邀請國際專家辦了2、3個國際研討會
• 此地無銀三百兩，還是要深入研究
• 在financial modeling很重要 – 影響售電量的預估
Source: The Performance of Wind Farms in the United Kingdom and Denmark
By Dr. Gordon Hughes

P50、P90、P99

• 除了ECA擔保，為保障銀行權益，融資合約最少一定要有的
credit enhancements機制：
• Project Guarantor for performance guarantee
• Equity First, NO Pro Rata – 對彰化離岸風電項目特別重要，詳述於後
• Equity Contribution Agreement for more equity injection

能源局直接發出設置許可後遺症
- 彰化離岸風電項目
• 筆者建議國內銀行在融資合約，務必包括下列信用擔保機
制(credit enhancement)，保護銀行的權益：
1. 所有貸款必須取得開工許可後，才可以開始動用
2. Equity First, NO pro rata條款就變的非常重要。融資完成後，在未取
得開工許可，所有的項目支出，例如設計費、設備訂金等等，應
先以廠商自有資金支付
3. 提高自有資金比例最少到30-35％(因應開工許可delay或無法取得)，
並提高contingency到15-20%(因應使用執照delay或無法取得)
4. 並在融資合約中一定要訂定equity contribution條款，以因應cost
overrun、project delay之用。當然廠商打的如意算盤是要國內銀行
增加貸款，而不是增加自己的自有資金
5. 最重要是sponsors的完工保證

References
1. 「Jen Wu’s ppp/boo/bot and Project Finance/武仁之
ppp/boo/bot與項目融資」臉書粉絲專頁 – 武仁 (Jen Wu)
2. 離岸風力發電第二期計畫可行性研究(報部版) – 台灣電力
公司，中華民國107年8月
3. “Contemporary Engineering Economics” – C. S. Park
4. “The Life and Death of an Infrastructure Project”, Editor in
Chief, Thomas H. Pyle, Asia Law and Practice
5. “Project Finance, Asset-Based Financial Engineering”, John D.
Finnerty, Ph.D.

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