Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh

‫اال‬ ‫استراتيجيات‬‫النامية‬ ‫المالية‬ ‫األسواق‬ ‫في‬ ‫المعاكس‬ ‫ستثمار‬
‫في‬ ‫تطبيقية‬ ‫دراسة‬‫السعودي‬ ‫األسهم‬ ‫سوق‬(‫تداول‬)
Contrarian investment strategies in the
developing markets
An application on the Saudi stock market (Tadawul)
Created by
IMRAN ALMALEH, BSBA, CFA LII
2102-3102

I
‫ملخص‬‫البحث‬
‫كان‬Basu‫في‬7711‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬ ‫مجال‬ ‫في‬ ً‫ا‬‫بحث‬ ‫نشر‬ ‫من‬ ‫أول‬
Contrarian investment‫كلما‬ ‫يد‬‫ز‬‫ي‬ ‫لألسهم‬ ‫السنوي‬ ‫العائد‬ ‫وسطي‬ ‫أن‬ ‫أثبت‬ ‫قد‬ ‫وكان‬ ،
‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫مؤشر‬ ‫قيمة‬ ‫انخفضت‬PE Ratio‫للسهم‬.
‫است‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫تسعى‬‫كش‬‫ا‬‫القيمة‬ ‫بعالوة‬ ‫يسمى‬ ‫ما‬ ‫وجود‬ ‫ف‬Value Premium‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬
‫خاص‬ ‫بشكل‬ ‫السعودية‬ ‫ية‬ّ‫ل‬‫الما‬ ‫السوق‬ ‫وفي‬ ،‫عام‬ ‫بكل‬ ‫بية‬‫ر‬‫الع‬ ‫النامية‬ ‫المالية‬‫أي‬ ‫يتم‬ ‫لم‬ ‫انه‬ ‫حيث‬ ،
‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫مجال‬ ‫في‬ ‫السوق‬ ‫هذا‬ ‫على‬ ‫أبحاث‬.
‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬‫القيمة‬ ‫تعكس‬ ‫ال‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫األسعار‬ ‫أن‬ ‫اض‬‫ر‬‫افت‬ ‫على‬ ‫ة‬ّ‫مبني‬
‫هناك‬ ‫يوجد‬ ‫حيث‬ ،‫لألسهم‬ ‫ية‬‫ر‬‫الجوه‬‫التسعير‬ ‫في‬ ‫األخطاء‬ ‫من‬ ‫العديد‬Mispricing‫ضمن‬
‫اق‬‫و‬‫األس‬.
‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫االست‬ ‫هذه‬ ‫استخدام‬ ‫ة‬ّ‫فاعلي‬ ‫عدم‬ ‫إلى‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫خلصت‬ ‫وقد‬
(‫تداول‬)‫ا‬‫و‬‫ع‬ ‫من‬ ‫أقل‬ ‫عائد‬ ‫معدالت‬ ‫حققت‬ ‫حيث‬ ،‫معظم‬ ‫في‬ ‫السوق‬‫و‬ ‫النمو‬ ‫محفظتي‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫ئد‬
،‫سنة‬ ‫احتفاظ‬ ‫ات‬‫ر‬‫فت‬ ‫من‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫حاالت‬‫ات‬‫و‬‫سن‬ ‫وثالث‬ ،‫سنتان‬.
‫المدى‬ ‫في‬ ‫باتجاهه‬ ‫التنبؤ‬ ‫امكانية‬‫و‬ ،‫السعودي‬ ‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫ضعف‬ ‫عن‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫وكشفت‬
‫المتسلسل‬ ‫تباط‬‫ر‬‫لال‬ ‫ائده‬‫و‬‫ع‬ ‫سلسلة‬ ‫اختبار‬ ‫خالل‬ ‫من‬ ،‫القصير‬Serial Correlation‫على‬
‫المست‬‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫أن‬‫و‬ ،‫ي‬‫الشهر‬‫و‬ ‫اليومي‬ ‫وى‬TASI‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫فرضية‬ ‫يتبع‬ ‫ال‬.

II
Abstract
In 1977, Basu was the first to publish a research in the field of
contrarian investing. he proved that 'average annual returns' increase as
we move from high PE stocks to low PE stocks.
The aim of this study is to search for the so called Value Premium in the
developing markets in general, and especially in the Saudi stock market
as there was no recent research conducted within this market in this
field of study.
The contrarian investment strategy in based on the assumption that
prices in the market do not reflect the intrinsic value of the stocks,
creating a lot of mispricing across the marketplace.
This study has concluded that this strategy is not favorable for use in
the Saudi stock market, as it has generated inferior returns compared to
the growth portfolio and the market portfolio, in most of the cases of
different holding periods analyzed in this study (1, 2, and 3 years)
The study also reviled the inefficiencies and predictability in the Saudi
stock market index TASI on the short term basis, through the analysis of
autocorrelation in its returns, and concluded that the market does not
follow a random walk.

III
‫المحتويات‬
‫البحث‬ ‫ملخص‬.......................................................................................I
‫المحتويات‬...........................................................................................III
‫الجداول‬ ‫فهرس‬......................................................................................V
‫األشكال‬ ‫فهرس‬......................................................................................V
‫األول‬ ‫الفصل‬:‫للبحث‬ ‫العام‬ ‫اإلطار‬
‫المقدمة‬...............................................................................................1
‫والمصطلحات‬ ‫المفاهيم‬.............................................................................3
‫السابقة‬ ‫الدراسات‬...................................................................................4
‫مشكلة‬‫وتساؤالت‬‫البحث‬...........................................................................6
‫البحث‬ ‫فرضيات‬....................................................................................6
‫أهمية‬‫وهدف‬‫البح‬‫ث‬.................................................................................7
‫البحث‬ ‫وعينة‬ ‫مجتمع‬................................................................................8
‫مصادر‬‫البيانات‬.....................................................................................11
‫متغيرات‬‫البحث‬......................................................................................11
‫البحث‬ ‫وإجراءات‬ ‫أسلوب‬............................................................................11
‫بنية‬‫البحث‬...........................................................................................13
‫الفص‬‫ل‬‫الثاني‬:‫للبحث‬ ‫النظري‬ ‫اإلطار‬
2.1‫ال‬‫قسم‬‫األول‬:‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫نظريات‬
1.1.2‫الكفؤ‬ ‫السوق‬ ‫فرضية‬.......................................................................14
2.1.2‫العشوائي‬ ‫السير‬ ‫فرضية‬...................................................................17
2.1.2‫الرأسمالية‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬........................................................18
1.1‫ال‬‫قسم‬‫الثاني‬:‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫نظرية‬
1.2.2‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫نظرية‬.....................................................................11
2.2.2‫األسواق‬ ‫في‬ ‫السلوكية‬ ‫االنحرافات‬.........................................................14
2.2.2‫المراجحة‬ ‫محدودية‬........................................................................12
2.1‫الثالث‬ ‫القسم‬:‫اإلستثمار‬ ‫استراتيجيات‬
1.2.2‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬ ‫استراتيجية‬............................................................12
2.2.2‫النمو‬ ‫وأسهم‬ ‫القيمة‬ ‫أسهم‬...................................................................31
2.2.2‫األسهم‬ ‫لفرز‬ ‫المالية‬ ‫المؤشرات‬............................................................31
4.2.2‫المتوسط‬ ‫إلى‬ ‫العودة‬ ‫خاصية‬...............................................................33

IV
‫الفص‬‫ل‬‫الثالث‬:‫للبحث‬ ‫العملي‬ ‫اإلطار‬
2.2‫ال‬‫قسم‬‫األ‬‫ول‬:‫بالسوق‬ ‫تعريف‬‫لألسهم‬ ‫السعودية‬(‫تداول‬)
1.1.2‫السوق‬ ‫مؤشر‬‫السعودي‬....................................................................37
1.2‫ال‬‫قسم‬‫ال‬‫ثاني‬:‫النتائج‬ ‫ومناقشة‬ ‫الفرضيات‬ ‫اختبار‬
1.2.2‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫المتوسط‬ ‫إلى‬ ‫العودة‬ ‫خاصية‬ ‫اختبار‬................................38
2.2.2‫للمحافظ‬ ‫االستثماري‬ ‫األداء‬................................................................44
‫والتوصيات‬ ‫النتائج‬
‫النتائج‬...............................................................................................24
‫التوصيات‬...........................................................................................22
‫الدراسة‬ ‫محددات‬....................................................................................26
‫المراجع‬..............................................................................................27
‫المالحق‬
‫ملحق‬1:‫في‬ ‫البحث‬ ‫اختبارات‬ ‫مخرجات‬SPSS................................................22
‫ملحق‬2:‫عام‬ ‫كل‬ ‫نهاية‬ ‫في‬ ‫العينة‬ ‫أسهم‬ ‫أسعار‬.....................................................66
‫ملحق‬2:‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫مكونات‬‫عام‬ ‫كل‬ ‫في‬...............................................67
‫ملحق‬4:‫العينة‬ ‫ألسهم‬ ‫الربحية‬ ‫مكرر‬ ‫لمؤشر‬ ‫التاريخية‬ ‫البيانات‬..................................62
‫مل‬‫حق‬5:‫السعودية‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫المدرجة‬ ‫الشركات‬(‫تداول‬........................................ )71

V
‫الجداول‬ ‫فهرس‬
‫الرقم‬‫الصفحة‬
1‫البحث‬ ‫عينة‬ ‫شملتها‬ ‫التي‬ ‫األسهم‬9
2‫النمو‬ ‫وأسهم‬ ‫القيمة‬ ‫أسهم‬ ‫فرز‬22
2‫اختبار‬ ‫نتائج‬Box-Ljung‫السوق‬ ‫لمؤشر‬ ‫اليومية‬ ‫للعوائد‬11
1‫اختبار‬ ‫نتائج‬Box-Ljung‫السوق‬ ‫لمؤشر‬ ‫الشهرية‬ ‫للعوائد‬12
5‫اختبار‬ ‫نتائج‬Box-Ljung‫السوق‬ ‫لمؤشر‬ ‫السنوية‬ ‫للعوائد‬12
6‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬‫واحدة‬ ‫لسنة‬ ‫واالحتفاظ‬ ‫الشراء‬ ‫آلية‬ ‫باستخدام‬ ‫والسوق‬ ‫والنمو‬16
7‫اختبار‬ ‫نتائج‬t‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محفظتي‬ ‫لعوائد‬(‫واحدة‬ ‫سنة‬ ‫احتفاظ‬ ‫فترة‬)17
8‫اختبار‬ ‫نتائج‬t‫والسوق‬ ‫القيمة‬ ‫محفظتي‬ ‫لعوائد‬(‫واحدة‬ ‫سنة‬ ‫احتفاظ‬ ‫فترة‬)17
9‫لسنتين‬ ‫واالحتفاظ‬ ‫الشراء‬ ‫آلية‬ ‫باستخدام‬ ‫والسوق‬ ‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬18
11‫اختبار‬ ‫نتائج‬t‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محفظتي‬ ‫لعوائد‬(‫سنتين‬ ‫احتفاظ‬ ‫فترة‬)19
11‫اختبار‬ ‫نتائج‬t‫والسوق‬ ‫القيمة‬ ‫محفظتي‬ ‫لعوائد‬(‫سنتين‬ ‫احتفاظ‬ ‫فترة‬)19
12‫سنوات‬ ‫لثالث‬ ‫واالحتفاظ‬ ‫الشراء‬ ‫آلية‬ ‫باستخدام‬ ‫والسوق‬ ‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬51
12‫اختبار‬ ‫نتائج‬t‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محفظتي‬ ‫لعوائد‬(‫سنوات‬ ‫ثالث‬ ‫احتفاظ‬ ‫فترة‬)51
11‫اختبار‬ ‫نتائج‬t‫والسوق‬ ‫القيمة‬ ‫محفظتي‬ ‫لعوائد‬(‫سنوات‬ ‫ثالث‬ ‫احتفاظ‬ ‫فترة‬)51
15‫والسوق‬ ‫والنمو‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫نتائج‬ ‫أهم‬52
‫األشكال‬ ‫فهرس‬
‫الرقم‬‫الصفحة‬
1‫المنفعة‬ ‫تابع‬22
2‫القيمة‬ ‫تابع‬-‫نظرية‬‫العقالني‬ ‫التوقع‬22
2‫السعودي‬ ‫للسوق‬ ‫العام‬ ‫المؤشر‬ ‫عوائد‬TASI‫اليومية‬11
1‫السعودي‬ ‫للسوق‬ ‫العام‬ ‫المؤشر‬ ‫عوائد‬TASI‫الشهرية‬11
5‫السعودي‬ ‫للسوق‬ ‫العام‬ ‫المؤشر‬ ‫عوائد‬TASI‫السنوية‬11

‫األ‬ ‫الفصل‬‫ول‬
‫اإلطارالعام‬‫للبحث‬

‫الفصل‬‫األول‬:‫للبحث‬ ‫العام‬ ‫اإلطار‬
1
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
‫المقدمة‬
‫في‬ ‫دودد‬ ‫وديفيد‬ ‫اهام‬‫ر‬‫غ‬ ‫بينجامين‬ ‫ح‬‫طر‬‫عام‬7791‫م‬‫القيمة‬ ‫استثمار‬ ‫مفهوم‬Value Investing،‫الذي‬
‫األ‬ ‫في‬ ‫االستثمار‬ ‫على‬ ‫يعتمد‬‫العادلة‬ ‫قيمتها‬ ‫من‬ ‫بأقل‬ ‫مة‬ّ‫المقي‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫و‬.‫لذلك‬‫المستثمر‬ ‫من‬ ‫يتطلب‬
‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫االو‬ ‫لتحديد‬ ‫ة‬ّ‫الكيفي‬‫و‬ ‫ة‬ّ‫الكمي‬ ‫األساليب‬ ‫بعض‬ ‫استخدام‬‫ها‬‫يستثمر‬ ‫فانه‬ ،‫تحديدها‬ ‫وعند‬ ،‫المنشودة‬
‫طويلة‬ ‫زمنية‬ ‫ات‬‫ر‬‫لفت‬(‫سنة‬-5‫ات‬‫و‬‫سن‬)( .Pitkänen, 2011, P.3)
‫أ‬ ‫تحديد‬ ‫يمكن‬‫المالية‬ ‫ات‬‫ر‬‫المؤش‬ ‫لبعض‬ ‫المنخفضة‬ ‫القيمة‬ ‫يق‬‫ر‬‫ط‬ ‫عن‬ ‫عام‬ ‫بشكل‬ ‫القيمة‬ ‫سهم‬‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫كمكرر‬
PE ratio‫ية‬‫ر‬‫الدفت‬ ‫القيمة‬ ‫مضاعف‬ ،PBV‫النقدية‬ ‫التدفقات‬ ‫مضاعف‬ ‫او‬ ،Price-to-cash flow.
‫اسات‬‫ر‬‫الد‬ ‫من‬ ‫عديد‬ ‫نتائج‬ ‫أظهرت‬ ‫وقد‬‫األ‬ ‫في‬‫الناشئة‬‫و‬ ‫ة‬‫ر‬‫المتطو‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫س‬‫منها‬ ،Lakonishok et al
(1994)‫و‬ ،Fama & french(7771)،‫هم‬‫وغير‬ ،‫أ‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫أن‬‫القيمة‬ ‫سهم‬-‫نسب‬ ‫ذات‬PE‫و‬
PBV‫منخفضة‬-‫النمو‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫يفوق‬-‫نسب‬ ‫ذات‬PE‫و‬PBV‫تفعة‬‫ر‬‫م‬.
‫تناقض‬ ‫الحقائق‬ ‫هذه‬‫الن‬‫الحديثة‬ ‫المالية‬ ‫يات‬‫ر‬‫ظ‬Modern finance theories‫أهمها‬ ‫من‬ ‫التي‬ ،‫ية‬‫ر‬‫نظ‬
‫السوق‬ ‫كفاءة‬،‫على‬ ‫تنص‬ ‫التي‬‫أ‬‫نه‬"،‫الزمان‬ ‫من‬ ‫نقطة‬ ‫أي‬ ‫في‬‫فإن‬‫جميع‬ ‫أسعار‬‫تعكس‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫االو‬
‫المتاحة‬ ‫المعلومات‬ ‫جميع‬ ‫كامل‬ ‫بشكل‬"(Fama, 1970, p. 383)‫حيث‬ ،‫االستثمار‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬ ‫أن‬
‫المعاكس‬‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬ ‫الكفاءة‬ ‫تجد‬ ‫ال‬.
‫يتفق‬‫معظم‬‫اء‬‫ر‬‫الخب‬‫و‬ ‫الباحثون‬‫وجود‬ ‫على‬‫ـ‬‫ب‬ ‫يسمى‬ ‫ما‬"‫القيمة‬ ‫عالوة‬( "‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫عائد‬ ‫بين‬ ‫الفرق‬
‫النمو‬ ‫ومحفظة‬)،‫أ‬ ‫يبدو‬ ‫ال‬ ‫لكن‬‫ن‬‫تفسير‬ ‫هناك‬‫ثابت‬‫عليه‬ ‫متفق‬‫ة‬‫ر‬‫الظاه‬ ‫لهذه‬(Tornau, 2011, p. 4).

2
،‫المقاالت‬ ‫من‬ ‫عدد‬ ‫في‬‫من‬ ‫كل‬ ‫ى‬‫أعز‬Fama‫و‬Frenchّ‫تفو‬‫المشكلة‬ ‫األصول‬ ‫كون‬ ‫الى‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫ق‬
‫بالكفاءة‬ ‫تتمتع‬ ‫المالية‬ ‫السوق‬ ‫أن‬‫و‬ ،‫أعلى‬ ‫ة‬‫ر‬‫بمخاط‬ ‫تتمتع‬.‫ى‬‫نر‬ ،‫اآلخر‬ ‫الجانب‬ ‫في‬ ‫بينما‬‫أن‬Lakonishok
‫قد‬ ‫وكان‬ ،‫النمو‬ ‫اسهم‬ ‫من‬ ‫اكبر‬ ‫ة‬‫ر‬‫مخاط‬ ‫تحمل‬ ‫القيمة‬ ‫أسهم‬ ‫أن‬ ‫على‬ ‫أدلة‬ ‫اي‬ ‫يجد‬ ‫لم‬ ،‫مقاالته‬ ‫من‬ ‫عدد‬ ‫في‬
‫تفوق‬ ‫ي‬‫يعز‬ ‫انه‬ ‫بل‬ ،‫كتاباته‬ ‫في‬ ‫ة‬‫ر‬‫للمخاط‬ ‫مقاييس‬ ‫عدة‬ ‫استخدم‬‫أداء‬‫الى‬ ‫القيمة‬ ‫اسهم‬‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫غالبية‬ ‫ان‬
‫االست‬ ‫تلك‬ ‫ان‬ ‫العتقادهم‬ ،‫النمو‬ ‫ومحافظ‬ ‫اسهم‬ ‫نحو‬ ‫اتهم‬‫ر‬‫استثما‬ ‫يوجهون‬‫الماضي‬ ‫في‬ ‫نمت‬ ‫التي‬ ‫ات‬‫ر‬‫ثما‬
‫يسمى‬ ‫ما‬ ‫وهو‬ ،‫النمو‬ ‫في‬ ‫ستستمر‬‫في‬‫ر‬‫المع‬ ‫ز‬ّ‫بالتحي‬Cognitive Bias‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫في‬.
‫اسات‬‫ر‬‫الد‬ ‫معظم‬ ‫تتفق‬‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬ ‫أن‬ ‫على‬Contrarian Strategies‫ومنها‬
‫القيمة‬ ‫استثمار‬Value Investing‫مما‬ ،‫األجل‬ ‫طويلة‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬ ‫هي‬ ،‫اليمكن‬ ‫القيمة‬ ‫عالوة‬ ‫ان‬ ‫يعني‬
‫إ‬ ‫تحققها‬‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫بعض‬ ‫يخيف‬ ‫قد‬ ‫مما‬ ،‫البعيد‬ ‫المدى‬ ‫على‬ ‫ال‬.
‫أ‬ ‫بذلك‬ ‫ى‬‫نر‬‫القيمة‬ ‫عالوة‬ ‫تفسير‬ ‫في‬ ‫مختلفون‬ ‫الباحثين‬ ‫جميع‬ ‫ن‬Value Premium‫ان‬ ‫ى‬‫ير‬ ‫من‬ ‫فمنهم‬ ،
‫يبحث‬ ‫اآلخر‬‫و‬ ،‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫يات‬‫ر‬‫النظ‬ ‫خالل‬ ‫من‬ ‫ايجاده‬ ‫يمكن‬ ‫ها‬‫تفسير‬‫الما‬ ‫اث‬‫ر‬‫ت‬ ‫في‬ ‫عنه‬‫السلوكي‬ ‫لية‬‫ة‬.
‫في‬ ‫القيمة‬ ‫عالوة‬ ‫وجود‬ ‫عن‬ ‫البحث‬ ‫محاولة‬ ‫المهم‬ ‫من‬ ‫أنه‬ ‫الباحث‬ ‫وجد‬ ،‫سبق‬ ‫ما‬ ‫على‬ ‫بناء‬‫المالية‬ ‫اقنا‬‫و‬‫أس‬
‫وجودها‬ ‫أسباب‬ ‫فهم‬ ‫ومحاولة‬ ،‫النامية‬.

2
‫المصطلحات‬‫و‬ ‫المفاهيم‬
‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬Contrarian Investment:‫على‬ ‫تعتمد‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬‫في‬ ‫االستثمار‬
‫المستقبل‬ ‫في‬ ‫سيئا‬ ‫سيكون‬ ‫أدائها‬ ‫أن‬ ‫السوق‬ ‫غالب‬ ‫ى‬‫ير‬ ‫التي‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫األو‬.‫اق‬‫ر‬‫األو‬ ‫اء‬‫ر‬‫ش‬ ‫على‬ ‫وتعتمد‬
‫المكشوف‬ ‫على‬ ‫البيع‬‫و‬ ،‫قيمتها‬ ‫من‬ ‫بأقل‬ ‫ة‬‫ر‬ّ‫المسع‬ ‫المالية‬Shorting‫من‬ ‫بأعلى‬ ‫ة‬‫ر‬‫المسع‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫لألو‬
‫قيمتها‬.
‫القيمة‬ ‫أسهم‬Value Stocks:‫هي‬‫أسهم‬‫مر‬ ‫غير‬ ‫لشركات‬‫معظم‬ ‫قبل‬ ‫من‬ ‫فيها‬ ‫باالستثمار‬ ‫غوب‬
‫السوق‬ ‫في‬ ‫المتعاملين‬
‫النمو‬ ‫أسهم‬Growth Stocks:‫باحها‬‫ر‬‫أ‬‫و‬ ‫مبيعاتها‬ ‫في‬ ‫عالية‬ ‫نمو‬ ‫معدالت‬ ‫ذات‬ ‫شركات‬ ‫أسهم‬
‫القيمة‬ ‫عالوة‬Value Premium:‫نقطة‬ ‫في‬ ‫النمو‬ ‫محفظة‬ ‫وعائد‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫عائد‬ ‫بين‬ ‫الفرق‬ ‫هي‬
‫محددة‬ ‫زمنية‬
‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫فرضية‬:‫أن‬ ‫على‬ ‫وتنص‬‫ة‬‫ر‬‫المتوف‬ ‫المعلومات‬ ‫كافة‬ ‫تعكس‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫األسهم‬ ‫جميع‬ ‫أسعار‬
‫العادلة‬ ‫بقيمتها‬ ‫مقيمة‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫األسعار‬ ‫جميع‬ ‫فإن‬ ‫لذا‬ ،‫المتاحة‬‫و‬
‫السلوكية‬ ‫المالية‬Behavioral Finance:‫االجتماع‬‫و‬ ‫النفس‬ ‫علم‬ ‫على‬ ‫يعتمد‬ ،‫المالية‬ ‫علوم‬ ‫من‬ ‫قسم‬
‫ياته‬‫ر‬‫نظ‬ ‫وضع‬ ‫في‬

1
‫السابقة‬ ‫اسات‬‫ر‬‫الد‬
‫بعض‬ ‫عرض‬ ‫القسم‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫سيتم‬‫اسات‬‫ر‬‫الد‬‫ع‬‫بموضو‬ ‫اهتمت‬ ‫التي‬‫القيمة‬ ‫وعالوة‬ ‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬
‫القيمة‬ ‫استثمار‬‫و‬.
7-‫النمو‬ ‫ومحفظة‬ ‫القيمة‬ ‫لمحفظة‬ ‫ي‬‫االستثمار‬ ‫األداء‬-‫ودرويش‬ ‫ي‬‫الدور‬–7101:
‫النمو‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫من‬ ‫كل‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫تفوق‬ ‫على‬ ‫عملي‬ ‫دليل‬ ‫أول‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫قدمت‬
‫فيها‬ ‫مبالغ‬ ‫أفعال‬ ‫ردود‬ ‫هناك‬ ‫بأن‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫أثبتت‬ ‫كما‬ ،‫ان‬ّ‫عم‬ ‫بورصة‬ ‫في‬ ‫السوق‬ ‫محفظة‬ ‫أداء‬‫و‬
Overreaction‫بورصة‬ ‫في‬ ‫عادية‬ ‫غير‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫تحقيق‬ ‫مكانية‬‫ا‬‫و‬ ،‫السوق‬ ‫إلى‬ ‫اردة‬‫و‬‫ال‬ ‫المعلومات‬ ‫حيال‬
‫القوي‬ ‫شبه‬ ‫المستوى‬ ‫على‬ ‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫عدم‬ ‫وبالتالي‬ ،‫ان‬ّ‫عم‬.
0-‫القيمة‬ ‫ألسهم‬ ‫ي‬‫االستثمار‬ ‫األداء‬‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫لألو‬ ‫الكويت‬ ‫سوق‬ ‫في‬ ‫النمو‬ ‫أسهم‬‫و‬-‫ومطر‬ ‫اللوغاني‬
-0117:
‫وهي‬،‫ع‬‫الموضو‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫بي‬‫ر‬‫ع‬ ‫سوق‬ ‫على‬ ‫تتم‬ ‫اسة‬‫ر‬‫د‬ ‫أول‬‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫تقوم‬‫ب‬‫مقارن‬ ‫عرض‬ ‫تقديم‬
‫مضاعف‬ ‫بين‬ ‫للعالقة‬ ‫يبية‬‫ر‬‫التج‬ ‫األدلة‬‫و‬ ‫ية‬‫ر‬‫النظ‬ ‫انب‬‫و‬‫للج‬P/E‫في‬ ‫باألسهم‬ ‫االستثمار‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬‫و‬
‫اسخة‬‫ر‬‫ال‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫بعض‬.‫نتائج‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫لألو‬ ‫الكويت‬ ‫سوق‬ ‫في‬ ‫العالقة‬ ‫هذه‬ ‫اختبار‬ ‫عن‬ ‫تمخض‬ ‫وقد‬
‫منخفضة‬ ‫مضاعفات‬ ‫ذات‬ ‫أسهم‬ ‫من‬ ‫المشكلة‬ ‫المحافظ‬ ‫أن‬ ‫إلى‬ ‫تشير‬(‫قيمة‬ ‫أسهم‬)‫األداء‬ ‫في‬ ‫تتفوق‬
‫تفعة‬‫ر‬‫م‬ ‫مضاعفات‬ ‫ذات‬ ‫أسهم‬ ‫من‬ ‫المشكلة‬ ‫المحافظ‬ ‫على‬(‫نمو‬ ‫أسهم‬.)‫كفاءة‬ ‫عدم‬ ‫إلى‬ ‫ذلك‬ ‫ويشير‬
‫الم‬ ‫اق‬‫ر‬‫لألو‬ ‫الكويت‬ ‫سوق‬‫فيه‬ ‫عادية‬ ‫فوق‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫تحقيق‬ ‫وعلى‬ ‫الية‬.
9-Investment Performance of Common Stocks in Relation to their PE
Ratios-Basu, S.-7711:
‫استخدم‬"‫باسو‬"‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫مؤشر‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫في‬PE‫ي‬‫االستثمار‬ ‫األداء‬ ‫بين‬ ‫العالقة‬ ‫اسة‬‫ر‬‫لد‬
،‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫فرضية‬ ‫اختبار‬‫و‬ ‫لألسهم‬‫اسة‬‫ر‬‫بد‬7111‫في‬ ‫شركة‬NYSE‫ة‬‫ر‬‫الفت‬ ‫خالل‬7751-
7717‫المؤشر‬ ‫ذلك‬ ‫على‬ ‫بناء‬ ‫نمو‬ ‫ومحافظ‬ ‫قيمة‬ ‫محافظ‬ ‫بتكوين‬ ‫وقام‬.‫أن‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫من‬ ‫الحظ‬‫و‬

5
‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫مؤشر‬ ‫على‬ ‫المنخفضة‬ ‫القيمة‬ ‫ذات‬ ‫األسهم‬(‫القيمة‬ ‫أسهم‬)‫أسهم‬ ‫على‬ ‫أداءها‬ ‫في‬ ‫تفوقت‬
‫من‬ ‫بأكثر‬ ‫النمو‬1%‫سنويا‬.
1-ment, Extrapolation and RiskContrarian Invest-Lakonishok et al-
7771:
‫ة‬‫ر‬‫الفت‬ ‫خالل‬ ‫يكية‬‫ر‬‫األم‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫وطبقت‬7719-7771‫قام‬ ‫حيث‬ ،‫بتشكيل‬ ‫الباحثون‬
‫مدى‬ ‫على‬ ‫األداء‬ ‫بقياس‬ ‫وقامو‬ ،‫سنة‬ ‫كل‬ ‫نهاية‬ ‫في‬ ‫ية‬‫ر‬‫استثما‬ ‫محافظ‬5‫ات‬‫و‬‫سن‬.‫البحث‬ ‫هذا‬ ‫يميز‬ ‫وما‬
‫بأن‬Lakonishok‫األسهم‬ ‫وتصنيف‬ ‫لفرز‬ ‫ات‬‫ر‬‫المتغي‬ ‫من‬ ‫أكبر‬ ‫عددا‬ ‫استخدم‬(‫القيمة‬ ‫مضاعف‬
‫المبيعات‬ ‫نمو‬ ‫نسبة‬ ،‫السعر‬ ‫إلى‬ ‫النقدية‬ ‫التدفقات‬ ‫نسبة‬ ،‫ية‬‫ر‬‫الدفت‬)‫أنه‬ ‫على‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫وخلصت‬ ،
‫النمو‬ ‫أسهم‬ ‫على‬ ‫أدائها‬ ‫في‬ ‫دائما‬ ‫تتفوق‬ ‫القيمة‬ ‫أسهم‬ ‫فإن‬ ،‫الفرز‬ ‫ات‬‫ر‬‫مؤش‬ ‫من‬ ‫مؤشر‬ ‫أي‬ ‫وباستخدام‬
‫الطويل‬ ‫المدى‬ ‫على‬.
5-Value versus Growth: The international Evidence-Fama & French-
7771:
‫الناشئة‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫اسة‬‫ر‬‫بد‬ ‫البحث‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫وقاما‬Emerging Markets‫العينة‬ ‫توسيع‬ ‫سبيل‬ ‫في‬ ،
‫األداء‬ ‫قياس‬ ‫في‬ ‫استخدما‬‫و‬ ،‫دولية‬ ‫اق‬‫و‬‫أس‬ ‫لتشمل‬:‫السوقية‬ ‫بالقيمة‬ ‫المثقل‬ ‫السنوي‬ ‫العائد‬ ‫متوسط‬Value
Weighted Returns‫في‬ ‫النمو‬ ‫ومحافظ‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫من‬ ‫لكل‬71‫ة‬‫ر‬‫الفت‬ ‫خالل‬ ‫سوقا‬7711-
7775‫مع‬ ‫نتها‬‫ر‬‫ومقا‬79‫ا‬‫ر‬‫متطو‬ ‫سوقا‬.‫الناشئة‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬ ‫القيمة‬ ‫عالوة‬ ‫متوسط‬ ‫أن‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫أظهرت‬‫و‬
‫ة‬‫ر‬‫المتطو‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬ ‫منه‬ ‫أعلى‬.

6
‫البحث‬ ‫الت‬‫ؤ‬‫وتسا‬ ‫مشكلة‬
ّ‫ك‬‫ش‬‫جدال‬ ‫القيمة‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫تفوق‬ ‫ل‬،‫عقود‬ ‫عدة‬ ‫منذ‬ ً‫ا‬‫قائم‬ ‫الجدل‬ ‫هذا‬ ‫ال‬‫ز‬ ‫وما‬ ،‫األكاديميين‬ ‫عند‬ ‫اسعا‬‫و‬
‫متعددة‬ ‫اتجاهات‬ ‫في‬ ‫ات‬‫ر‬‫التفسي‬ ‫به‬ ‫وذهبت‬.‫يعتبر‬ ‫من‬ ‫الكفؤ‬ ‫السوق‬ ‫يات‬‫ر‬‫ونظ‬ ‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫أنصار‬ ‫فمن‬
‫على‬ ‫التعديالت‬ ‫اء‬‫ر‬‫إج‬ ‫من‬ ‫جدوى‬ ‫فال‬ ،‫آني‬ ‫وبشكل‬ ‫وبدقة‬ ‫جميعها‬ ‫المعلومات‬ ‫تعكس‬ ‫السوقية‬ ‫األسعار‬ ‫ان‬
‫ال‬ ‫مكونات‬‫لرشادة‬ ‫ونقدها‬ ‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫نجد‬ ‫اآلخر‬ ‫الصعيد‬ ‫وعلى‬ ،‫عادية‬ ‫غير‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫لتحقيق‬ ‫محفظة‬
‫الحقيقية‬ ‫قيمها‬ ‫عن‬ ‫كبير‬ ‫بشكل‬ ‫اف‬‫ر‬‫لالنح‬ ‫باألسعار‬ ‫تؤدي‬ ‫التي‬ ،‫السوق‬ ‫في‬ ‫وسلوكياته‬ ‫المستثمر‬.
‫عليها‬ ‫اإلجابة‬ ‫البحث‬ ‫سيحاول‬ ‫التي‬ ‫الت‬‫ؤ‬‫التسا‬ ‫من‬ ‫مجموعة‬ ‫لنا‬ ‫تظهر‬ ‫هنا‬ ‫من‬:
-‫السوق‬ ‫يتصف‬ ‫هل‬‫الما‬‫هل‬ ‫أي‬ ‫بالكفاءة؟‬ ‫السعودي‬ ‫لي‬‫ائي؟‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫يتبع‬
-‫النمو‬ ‫استثمار‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫من‬ ‫أفضل‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫تقديم‬ ‫القيمة‬ ‫استثمار‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬ ‫تستطيع‬ ‫هل‬
‫المالي؟‬ ‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫السوق‬ ‫ائد‬‫و‬‫وع‬
‫البحث‬ ‫من‬ ‫التالية‬ ‫الصفحات‬ ‫خالل‬ ‫من‬ ‫عليه‬ ‫اإلجابة‬ ‫سنحاول‬ ‫ما‬ ‫هذا‬.
‫البحث‬ ‫فرضيات‬
‫التالية‬ ‫األساسية‬ ‫الفرضيات‬ ‫على‬ ‫البحث‬ ‫يقوم‬:
7-‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫يتبع‬ ‫ال‬
0-‫تتفوق‬‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬‫النمو‬ ‫محفظة‬‫أداءها‬ ‫في‬
9-‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫السوق‬ ‫محفظة‬‫أداء‬ ‫في‬‫ها‬

7
‫التالية‬ ‫الثالث‬ ‫الفرضيات‬ ،‫األولى‬ ‫الفرضية‬ ‫عن‬ ‫ع‬‫ويتفر‬:
‫الفرضية‬7.7:‫مؤشر‬ ‫يتبع‬ ‫ال‬‫اليومي‬ ‫المستوى‬ ‫على‬ ‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫السعودي‬ ‫السوق‬
‫الفرضية‬0.7:‫ي‬‫الشهر‬ ‫المستوى‬ ‫على‬ ‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫يتبع‬ ‫ال‬
‫الفرضية‬9.7:‫السنوي‬ ‫المستوى‬ ‫على‬ ‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫يتبع‬ ‫ال‬
‫الفرضيتين‬ ‫عن‬ ‫ع‬‫ويتفر‬‫التال‬ ‫عية‬‫الفر‬ ‫الفرضيات‬ ،‫الثالثة‬‫و‬ ‫الثانية‬‫ية‬:
‫الفرضية‬7.0:‫أداءها‬ ‫في‬ ‫النمو‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫احدة‬‫و‬ ‫سنة‬ ‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫في‬ ،
‫الفرضية‬0.0:‫أداءها‬ ‫في‬ ‫النمو‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫سنتين‬ ‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫في‬ ،
‫الفرضية‬9.0:‫أداءها‬ ‫في‬ ‫النمو‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫ات‬‫و‬‫سن‬ ‫ثالث‬ ‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫في‬ ،
‫الفرضية‬7.9:‫ا‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫لسوق‬‫أداءها‬ ‫في‬‫احدة‬‫و‬ ‫سنة‬ ‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫في‬ ،
‫الفرضية‬0.9:‫ال‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫سوق‬‫أداءها‬ ‫في‬‫سنتين‬ ‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫في‬ ،
‫الفرضية‬90:‫ال‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تتفوق‬‫سوق‬‫أداءها‬ ‫في‬‫ات‬‫و‬‫سن‬ ‫ثالث‬ ‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫في‬ ،
‫سيتم‬ ‫حيث‬‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫من‬ ‫الثالث‬ ‫الفصل‬ ‫في‬ ‫نتائجها‬ ‫وعرض‬ ،‫الفرضيات‬ ‫هذه‬ ‫اختبار‬.
‫أهمية‬‫وهد‬‫ف‬‫البحث‬
‫اله‬ ‫إن‬‫عن‬ ‫الكشف‬ ‫هو‬ ‫البحث‬ ‫هذا‬ ‫من‬ ‫ئيسي‬‫ر‬‫ال‬ ‫دف‬‫المعاكس‬ ‫االستثمار‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬ ‫استخدام‬ ‫أداء‬ ‫تفوق‬
‫السوق‬ ‫بيئة‬ ‫ضمن‬ ،‫السوق‬ ‫أداء‬ ‫وعلى‬ ‫النمو‬ ‫اتيجيات‬‫ر‬‫است‬ ‫أداء‬ ‫على‬ ‫القيمة‬ ‫استثمار‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬ ‫ضمنها‬ ‫ومن‬
‫السعودية‬ ‫في‬ ‫النامية‬ ‫المالية‬.

8
‫كما‬‫الحالية‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫نتائج‬ ‫نة‬‫ر‬‫مقا‬ ‫إلى‬ ‫الباحث‬ ‫يهدف‬‫كأبحاث‬ ‫المشابهة‬ ‫السابقة‬ ‫األبحاث‬ ‫مع‬J.
Lakonishok et al(7777,7771,0111)‫و‬Fama and French(7770،7771‫هم‬‫وغير‬ ،)
‫القيمة‬ ‫عالوة‬ ‫بوجود‬ ‫تفيد‬ ‫نتائج‬ ‫أظهر‬ ‫مما‬ ،‫هم‬‫وغير‬Value Premium‫الدول‬‫و‬ ،‫يكية‬‫ر‬‫األم‬ ‫السوق‬ ‫في‬
‫الناشئة‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫وبعض‬ ‫اليابان‬‫و‬ ،‫أوروبا‬ ‫من‬ ‫ة‬‫ر‬‫المتطو‬Emerging Markets.
‫من‬ ‫البحث‬ ‫هذا‬ ‫أهمية‬ ‫وتنبع‬‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫أن‬‫السعودي‬(‫تداول‬)‫ي‬‫النامية‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫أهم‬ ‫من‬ ‫عتبر‬
Developing Markets‫بإ‬ ،‫الي‬‫و‬‫ح‬ ‫تشكل‬ ‫تداول‬ ‫قيمة‬ ‫جمالي‬11%‫بية‬‫ر‬‫الع‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫الت‬‫و‬‫تدا‬ ‫إجمالي‬ ‫من‬
(‫حسب‬‫السنوي‬ ‫ير‬‫ر‬‫التق‬-‫بي‬‫ر‬‫الع‬ ‫النقد‬ ‫صندوق‬-0179)،‫سوق‬ ‫وبقيمة‬‫تبلغ‬ ‫كلية‬ ‫ية‬97%‫إ‬ ‫من‬‫جمالي‬
‫ل‬ ‫مشابهة‬ ‫بنتائج‬ ‫ج‬‫الخرو‬ ‫باستطاعتنا‬ ‫كان‬ ‫إذا‬ ‫ما‬ ‫نكتشف‬ ‫أن‬ ‫المهم‬ ‫من‬ ‫فإنه‬ ،‫بية‬‫ر‬‫الع‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬‫من‬ ‫سبق‬ ‫ما‬
‫أنه‬ ‫حيث‬ ،‫اسات‬‫ر‬‫ود‬ ‫أبحاث‬-‫الباحث‬ ‫علم‬ ‫حد‬ ‫على‬-‫هذا‬ ‫في‬ ‫اسات‬‫ر‬‫د‬ ‫او‬ ‫أبحاث‬ ‫أي‬ ‫هناك‬ ‫ليس‬
‫تمت‬ ‫قد‬ ‫كانت‬ ‫ع‬‫الموضو‬‫السوق‬ ‫هذا‬ ‫على‬.
‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫وتعتبر‬‫ب‬ ‫ينادي‬ ‫لما‬ ‫امتدادا‬‫ه‬‫اسات‬‫ر‬‫الد‬ ‫من‬ ‫ع‬‫النو‬ ‫هذا‬ ‫مثل‬ ‫في‬ ‫التوسع‬ ‫ة‬‫ر‬‫ضرو‬ ‫من‬ ‫الباحثون‬
‫مختلفة‬ ‫مالية‬ ‫اق‬‫و‬‫أس‬ ‫لتشمل‬.
‫و‬ ‫مجتمع‬‫البحث‬ ‫عينة‬
‫ا‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫المدرجة‬ ‫األسهم‬ ‫جميع‬ ‫البحث‬ ‫مجتمع‬ ‫يمثل‬‫السعودية‬ ‫لمالية‬(‫تداول‬)‫إ‬ ‫يخ‬‫ر‬‫بتا‬،‫البحث‬ ‫هذا‬ ‫عداد‬
‫عددها‬ ‫البالغ‬‫و‬757‫سهما‬‫ئيسي‬‫ر‬‫ال‬ ‫السعودي‬ ‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫مؤشر‬ ‫إلى‬ ‫باإلضافة‬ ،TASI.‫و‬‫قد‬‫تطبيق‬ ‫تم‬
‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫ضمن‬ ‫اسة‬‫ر‬‫الد‬71‫يخ‬‫ر‬‫تا‬ ‫من‬ ‫ممتدة‬ ‫ات‬‫و‬‫سن‬97/70/0110‫حتى‬97/71/0170.

9
‫و‬‫البحث‬ ‫عينة‬ ‫تكوين‬ ‫تم‬‫التاليين‬ ‫ين‬‫ر‬‫المعيا‬ ‫حسب‬ ‫السعودي‬ ‫السوق‬ ‫أسهم‬ ‫تصفية‬ ‫خالل‬ ‫من‬:
7-‫أسعار‬ ‫عن‬ ‫يخية‬‫ر‬‫تا‬ ‫بيانات‬ ‫للسهم‬ ‫تتوفر‬ ‫أن‬‫يخ‬‫ر‬‫تا‬ ‫من‬ ‫اليومية‬ ‫اإلغالق‬97/70/0110‫وحتى‬‫نهاية‬
‫الثاني‬ ‫ين‬‫ر‬‫تش‬ ‫شهر‬0170
0-‫الذكر‬ ‫اآلنفة‬ ‫العشر‬ ‫ات‬‫و‬‫للسن‬ ‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫مؤشر‬ ‫وباألخص‬ ،‫مالية‬ ‫بيانات‬ ‫للسهم‬ ‫تتوفر‬ ‫أن‬‫أن‬‫و‬ ،
‫موجبة‬ ‫المؤشر‬ ‫قيم‬ ‫جميع‬ ‫تكون‬
‫من‬ ‫المؤلفة‬ ‫البحث‬ ‫عينة‬ ‫لدينا‬ ‫تكونت‬ ،‫األساس‬ ‫هذا‬ ‫وعلى‬17‫نسبته‬ ‫ما‬ ‫أي‬ ،‫شركة‬05.1%‫مجتمع‬ ‫من‬
‫البحث‬.
‫العينة‬ ‫شملتها‬ ‫التي‬ ‫الشركات‬ ‫أسماء‬ ‫التالي‬ ‫الجدول‬ ‫ويوضح‬:
‫السهم‬ ‫رقم‬ ‫المدرجة‬ ‫الشركة‬ ‫السهم‬ ‫رمز‬ ‫السهم‬ ‫رمز‬
1010 ‫الرياض‬ ‫بنك‬ ‫الرياض‬ RIBL
1020 ‫الجزيرة‬ ‫بنك‬ ‫الجزيرة‬ BJAZ
1030 ‫لالستثمار‬ ‫السعودي‬ ‫البنك‬ ‫استثمار‬ SAIB
1040 ‫الهولندي‬ ‫السعودي‬ ‫البنك‬ ‫هولندي‬ AAAL
1050 ‫الفرنسي‬ ‫السعودي‬ ‫البنك‬ ‫الفرنسي‬ BSFR
1060 ‫البريطاني‬ ‫السعودي‬ ‫البنك‬ ‫بريطاني‬ SABB
1080 ‫الوطني‬ ‫العربي‬ ‫البنك‬ ‫العربي‬ ARNB
1090 ‫المالية‬ ‫سامبا‬ ‫مجموعة‬ ‫سامبا‬ SAMBA
1120 ‫الراجحي‬ ‫مصرف‬ ‫الراجحي‬ RJHI
2010 ‫األساسية‬ ‫للصناعات‬ ‫السعودية‬ ‫الشركة‬ ‫سابك‬ SABIC
2020 ‫السعودية‬ ‫العربية‬ ‫األسمدة‬ ‫شركة‬ ‫سافكو‬ SAFCO
2040 ‫السعودي‬ ‫الخزف‬ ‫شركة‬ ‫الخزف‬ SCERCO
2050 ‫صافوال‬ ‫مجموعة‬ ‫صافوال‬ SAVOLA
2060 ‫الوطنية‬ ‫التصنيع‬ ‫شركة‬ ‫التصنيع‬ NIC
2070 ‫الدوائية‬ ‫للصناعات‬ ‫السعودية‬ ‫الشركة‬ ‫دوائية‬ SPIMACO
2080 ‫والتصنيع‬ ‫الغاز‬ ‫شركة‬‫االهلية‬ ‫الغاز‬ NGIC
2090 ‫األهلية‬ ‫الجبس‬ ‫شركة‬ ‫الجبس‬ NGCO
2150 ‫الوطنية‬ ‫الزجاجية‬ ‫الصناعات‬ ‫شركة‬ ‫زجاج‬ ZOUJAJ

11
2180 ‫والتغليف‬ ‫التعبئة‬ ‫مواد‬ ‫تصنيع‬ ‫شركة‬ ‫فيبكو‬ FIPCO
2220 ‫المعادن‬ ‫وسبك‬ ‫للتصنيع‬ ‫الوطنية‬ ‫الشركة‬ ‫معدنية‬ NMMCC
3010 ‫المحدودة‬ ‫العربية‬ ‫االسمنت‬ ‫شركة‬ ‫عربية‬ ‫س‬ ARCCO
3020 ‫المحدودة‬ ‫السعودية‬ ‫اليمامة‬ ‫اسمنت‬ ‫شركة‬ ‫يمامة‬ ‫س‬ YACCO
3030 ‫السعودية‬ ‫األسمنت‬ ‫شركة‬ ‫سعودي‬ ‫س‬ SACCO
3040 ‫القصيم‬ ‫اسمنت‬ ‫شركة‬ ‫قصيم‬ ‫س‬ QACCO
3050 ‫الجنوبيه‬ ‫المنطقة‬ ‫اسمنت‬ ‫شركة‬ ‫جنوب‬ ‫س‬ SOCCO
3060 ‫ينبع‬ ‫اسمنت‬ ‫شركة‬ ‫ينبع‬ ‫س‬ YNCCO
3080 ‫الشرقية‬ ‫المنطقة‬ ‫اسمنت‬ ‫شركة‬ ‫شرقية‬ ‫س‬ EACCO
3090 ‫تبوك‬ ‫اسمنت‬ ‫شركة‬ ‫تبوك‬ ‫س‬ TACCO
4010 ‫للفنادق‬ ‫السعودية‬ ‫الشركة‬ ‫الفنادق‬ SHARCO
4020 ‫السعودية‬ ‫العقارية‬ ‫الشركة‬ ‫عقارية‬ SRECO
4030 ‫البحري‬ ‫للنقل‬ ‫السعودية‬ ‫الوطنية‬ ‫الشركة‬ ‫البحري‬ Bahri
4040 ‫الجماعي‬ ‫للنقل‬ ‫السعودية‬ ‫الشركة‬ ‫الجماعي‬ SAPTCO
4080 ‫والصناعة‬ ‫والسياحة‬ ‫عسيرللتجارة‬ ‫شركة‬ ‫عسير‬ ATTMCO
4090 ‫القابضة‬ ‫طيبة‬ ‫شركة‬ ‫طيبه‬ TIRECO
4140 ‫الصناعية‬ ‫للصادرات‬ ‫السعودية‬ ‫الشركة‬ ‫صادرات‬ SIECO
4150 ‫للتعمير‬ ‫الرياض‬ ‫شركة‬ ‫التعمير‬ ADCO
4190 ‫للتسويق‬ ‫جرير‬ ‫شركة‬ ‫جرير‬ Jarir
5110 ‫للكهرباء‬ ‫السعودية‬ ‫الشركة‬ ‫سعودي‬ ‫ك‬ SECO
6040 ‫الزراعية‬ ‫للتنمية‬ ‫تبوك‬ ‫شركة‬ ‫ز‬ ‫تبوك‬ TAACO
6070 ‫الزراعية‬ ‫الجوف‬ ‫شركة‬ ‫ز‬ ‫جوف‬ JADCO
7010 ‫السعودية‬ ‫االتصاالت‬ ‫شركة‬ ‫اتصاالت‬ STC
‫الجدول‬7.‫البحث‬ ‫عينة‬ ‫شملتها‬ ‫التي‬ ‫األسهم‬
‫البيانات‬ ‫مصادر‬
‫في‬ ‫تتلخص‬ ‫التي‬‫و‬ ‫للبحث‬ ‫ية‬‫ر‬‫الضرو‬ ‫الثانوية‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫الحصول‬ ‫في‬ ‫المكتبي‬ ‫األسلوب‬ ‫استخدام‬ ‫تم‬
‫التالي‬:
7.‫مدى‬ ‫على‬ ‫العينة‬ ‫ألسهم‬ ‫اليومي‬ ‫اإلقفال‬ ‫أسعار‬71‫ات‬‫و‬‫سن‬
0.‫قيم‬‫مؤشر‬‫ال‬‫سوق‬‫السعودي‬ ‫المالي‬TASI‫يخية‬‫ر‬‫التا‬‫مدى‬ ‫على‬ ‫اليومية‬71‫ات‬‫و‬‫سن‬
9.‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫مؤشر‬ ‫قيم‬PE Ratio‫مدى‬ ‫على‬ ‫العينة‬ ‫ألسهم‬ ‫السنوية‬ ‫يخية‬‫ر‬‫التا‬71‫ات‬‫و‬‫سن‬

11
‫الرسمي‬ ‫الموقع‬ ‫من‬ ‫المعلومات‬ ‫هذه‬ ‫كافة‬ ‫على‬ ‫الحصول‬ ‫وتم‬‫ل‬‫ل‬‫سوق‬‫السعودي‬(‫تداول‬)‫االستعانة‬ ‫تمت‬ ‫كما‬ ،
‫المالية‬ ‫ات‬‫ر‬‫لالستشا‬ ‫الكويتية‬ ‫الشرق‬ ‫شركة‬ ‫من‬ ‫المعلومات‬ ‫ببعض‬.
‫البحث‬ ‫ات‬‫ر‬‫متغي‬
‫التالي‬ ‫في‬ ‫البحث‬ ‫ات‬‫ر‬‫متغي‬ ‫أهم‬ ‫وتتلخص‬:
‫االحتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫عائد‬HPR:‫العائد‬ ‫ويشمل‬ ،‫ما‬ ‫أصل‬ ‫ة‬‫ز‬‫حيا‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫خالل‬ ‫المتحقق‬ ‫العائد‬ ‫أنه‬ ‫على‬ ‫ويعرف‬
‫أسمالي‬‫ر‬‫ال‬ ‫العائد‬‫و‬ ‫ي‬‫الجار‬.
‫التالي‬ ‫الشكل‬ ‫على‬ ‫ومعادلته‬:
‫ويمثل‬P1‫و‬ ،‫ة‬‫ر‬‫الفت‬ ‫نهاية‬ ‫في‬ ‫السعر‬P0‫و‬ ،‫اء‬‫ر‬‫الش‬ ‫سعر‬D‫كوبونات‬ ‫أو‬ ‫يعات‬‫ز‬‫تو‬ ‫من‬ ‫ي‬‫جار‬ ‫عائد‬ ‫أي‬
‫ة‬‫ز‬‫الحيا‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫خالل‬ ‫للسندات‬.
‫م‬‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫ؤشر‬PE Ratio:‫ويتم‬ ،‫بح‬‫ر‬‫ال‬ ‫من‬ ‫احدة‬‫و‬ ‫وحدة‬ ‫مقابل‬ ‫المستثمر‬ ‫يدفعه‬ ‫ما‬ ‫مقدار‬ ‫يقيس‬ ‫وهو‬
‫المالية‬ ‫ة‬‫ر‬‫الفت‬ ‫نهاية‬ ‫في‬ ‫غالبا‬ ‫قياسه‬End-of-year.‫التالي‬ ‫الشكل‬ ‫على‬ ‫ومعادلته‬:
‫احد‬‫و‬‫ال‬ ‫السهم‬ ‫بحية‬‫ر‬ ‫على‬ ‫للسهم‬ ‫الحالي‬ ‫السعر‬ ‫بقسمة‬ ‫أي‬Earnings per Share.

12
‫البحث‬ ‫اءات‬‫ر‬‫ج‬‫ا‬‫و‬ ‫أسلوب‬
‫ا‬ ‫االعتماد‬ ‫كان‬ ‫فقد‬ ‫البيانات‬ ‫تحليل‬ ‫بخصوص‬‫نامج‬‫ر‬‫ب‬ ‫على‬ ‫ذلك‬ ‫في‬ ‫للباحث‬ ‫ألساسي‬MS Excel 2007،
‫نامج‬‫ر‬‫وب‬SPSS 11.1‫اإلحصائي‬.
‫كاختبار‬ ،‫الوصفية‬ ‫االحصائية‬ ‫األساليب‬ ‫من‬ ‫مجموعة‬ ‫على‬ ‫الباحث‬ ‫اعتمد‬ ،‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫فرضيات‬ ‫الختبار‬‫و‬
Ljung-Box‫السوق‬ ‫لمؤشر‬ ‫ائد‬‫و‬‫الع‬ ‫سلسلة‬ ‫في‬ ‫المتسلسل‬ ‫تباط‬‫ر‬‫لال‬TASI‫اختبار‬‫و‬ ،t‫المستقلة‬ ‫للعينات‬
independent sample t test،‫النمو‬ ‫ومحفظة‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫بين‬ ‫الفروق‬ ‫ة‬ّ‫معنوي‬ ‫الختبار‬
‫السوق‬ ‫ومحفظة‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫ائد‬‫و‬‫وع‬.
‫من‬ ً‫ا‬ّ‫مستمد‬ ‫مبسطا‬ ‫أسلوبا‬ ‫الباحث‬ ‫يستخدم‬ ‫سوف‬Lakonishok(7771)‫النمو‬ ‫محافظ‬ ‫أداء‬ ‫بين‬ ‫نة‬‫ر‬‫للمقا‬
‫القيمة‬ ‫ومحافظ‬.‫معيار‬ ‫وفق‬ ‫العينة‬ ‫أسهم‬ ‫تيب‬‫ر‬‫ت‬ ‫تم‬ ‫فقد‬ ،‫النمو‬ ‫ومحفظة‬ ‫القيمة‬ ‫محفظة‬ ‫تشكيل‬ ‫أجل‬ ‫فمن‬
‫مجموعتين‬ ‫إلى‬ ‫وتقسيمها‬ ،‫تصاعدي‬ ‫بشكل‬ ‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬:51%‫منخفض‬ ‫بحية‬‫ر‬ ‫مكرر‬ ‫ذات‬ ‫األسهم‬ ‫من‬
(‫قيمة‬ ‫أسهم‬)‫و‬ ،51%‫مر‬ ‫بحية‬‫ر‬ ‫مكرر‬ ‫ذات‬ ‫األسهم‬ ‫من‬‫تفع‬(‫نمو‬ ‫أسهم‬.)
‫محفظتين‬ ‫تشكيل‬ ‫تم‬ ،‫السوق‬ ‫في‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫االست‬ ‫وفاعلية‬ ‫أداء‬ ‫قياس‬ ‫أجل‬ ‫ومن‬(‫نمو‬ ‫ومحفظة‬ ‫قيمة‬ ‫محفظة‬)
‫مختلفة‬ ‫احتفاظ‬ ‫ات‬‫ر‬‫لفت‬ ‫ها‬‫استثمار‬‫و‬ ،‫عام‬ ‫كل‬ ‫بداية‬ ‫في‬(‫ات‬‫و‬‫سن‬ ‫وثالث‬ ،‫سنتين‬ ،‫سنة‬)‫في‬ ‫العائد‬ ‫قياس‬ ‫ثم‬ ،
‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫كل‬ ‫نهاية‬1
.‫االحتفاظ‬‫و‬ ‫اء‬‫ر‬‫الش‬ ‫آلية‬ ‫استخدام‬ ‫وتم‬Buy and Hold‫السابقة‬ ‫ات‬‫ر‬‫الفت‬ ‫خالل‬
‫المحافظ‬ ‫ضمن‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫لألو‬ ‫تيب‬‫ر‬‫ت‬ ‫اعادة‬ ‫أو‬ ‫تعديل‬ ‫أي‬ ‫اء‬‫ر‬‫إج‬ ‫يتم‬ ‫ولم‬ ،‫الذكر‬.
‫متساوي‬ ‫بشكل‬ ‫المحافظ‬ ‫تشكيل‬ ‫وتم‬Equally Weighted‫من‬ ،‫السنوي‬ ‫المحفظة‬ ‫عائد‬ ‫قياس‬ ‫يتم‬ ‫حيث‬ ،
‫لها‬ ‫لة‬ّ‫ك‬‫المش‬ ‫السنوية‬ ‫األسهم‬ ‫ائد‬‫و‬‫لع‬ ‫الحسابي‬ ‫المتوسط‬ ‫حساب‬ ‫خالل‬.‫ار‬‫ر‬‫غ‬ ‫على‬ ‫اآللية‬ ‫هذه‬ ‫استخدام‬ ‫تم‬ ‫وقد‬
‫منها‬ ‫السابقة‬ ‫األبحاث‬ ‫من‬ ‫العديد‬Chan et al.(0111.)‫السوقية‬ ‫بالقيمة‬ ‫التثقيل‬ ‫استخدام‬ ‫يتم‬ ‫ولم‬
1
‫احتفاظ‬ ‫ة‬‫ر‬‫فت‬ ‫اسات‬‫ر‬‫الد‬ ‫بعض‬ ‫استخدمت‬5‫المتاحة‬ ‫السنوية‬ ‫اءات‬‫ر‬‫الق‬ ‫ة‬ّ‫ل‬‫ق‬ ‫نتيجة‬ ‫البحث‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫ذلك‬ ‫استبعاد‬ ‫تم‬ ‫ولكن‬ ،‫ات‬‫و‬‫سن‬

12
‫لألسهم‬Value Weighted‫يع‬‫ز‬‫التو‬ ‫بآلية‬ ‫االكتفاء‬ ‫تم‬ ‫فقد‬ ‫يخية‬‫ر‬‫التا‬ ‫البيانات‬‫و‬ ‫المعلومات‬ ‫لشح‬ ‫ا‬‫ر‬‫نظ‬
‫المتساوي‬.
‫البحث‬ ‫بنية‬
‫هذا‬ ‫إلى‬ ‫باإلضافة‬‫ال‬‫ء‬‫جز‬‫التمهيدي‬(‫العام‬ ‫اإلطار‬)‫أهداف‬‫و‬ ‫اهمية‬‫و‬ ‫وفرضيات‬ ‫اشكالية‬ ‫تلخيص‬ ‫حاول‬ ‫الذي‬
‫فهناك‬ ،‫البحث‬‫فص‬‫ال‬‫ن‬‫الحق‬‫ان‬‫ال‬ ‫الفصل‬ ‫سيتناول‬ ،‫ثاني‬‫أهم‬ ‫سيستعرض‬ ‫حيث‬ ‫للبحث‬ ‫ي‬‫النظر‬ ‫اإلطار‬ ‫منها‬
‫في‬ ‫اث‬‫ر‬‫الت‬ ‫اجعة‬‫ر‬‫وم‬ ‫المفاهيم‬‫السلوكية‬ ‫المالية‬‫و‬ ‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫يات‬‫ر‬‫نظ‬‫و‬ ،‫ال‬ ‫االستثمار‬ ‫أسلوب‬‫معاكس‬
‫وتفاصيله‬‫األخير‬ ‫الفصل‬‫و‬ ،‫السعودي‬ ‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫على‬ ‫البحث‬ ‫ع‬‫موضو‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫االست‬ ‫تطبيق‬ ‫وفيه‬(‫تداول‬)
‫أداء‬ ‫وقياس‬‫المحافظ‬‫تشكيلها‬ ‫سيتم‬ ‫التي‬ ‫ية‬‫ر‬‫االستثما‬.

‫الثاني‬ ‫الفصل‬
‫للبحث‬ ‫اإلطارالنظري‬

‫الثاني‬ ‫الفصل‬:‫للبحث‬ ‫النظري‬ ‫اإلطار‬
11
2.1‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫نظريات‬
‫ألنها‬ ‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫في‬ ‫األساسية‬ ‫يات‬‫ر‬‫النظ‬ ‫إلى‬ ‫القسم‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫سنتطرق‬‫ونقطة‬ ‫أساسية‬ ‫ة‬‫ز‬‫ركي‬ ‫توفر‬
‫انطالق‬‫مهمة‬‫المالية‬ ‫السوق‬ ‫آليات‬ ‫لفهم‬Market Mechanisms.
‫س‬‫ا‬ ‫يتم‬‫ستعر‬‫ا‬‫األفك‬ ‫أهم‬ ‫ض‬‫فرضية‬ ‫من‬ ‫لكل‬ ‫ار‬‫ت‬ ‫ونموذج‬ ،‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬ ،‫السوق‬ ‫كفاءة‬‫سعير‬
‫أسمالية‬‫ر‬‫ال‬ ‫األصول‬CAPM.
2.2.1‫فرضية‬‫السوق‬‫الكفؤ‬Efficient Market Hypothesis
‫ركائز‬ ‫أهم‬ ‫من‬ ‫احدة‬‫و‬ ‫الكفؤ‬ ‫السوق‬ ‫فرضية‬ ‫تعتبر‬‫أ‬ ‫منذ‬ ،‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫سلوك‬ ‫يات‬‫ر‬‫نظ‬‫قام‬ ‫ن‬Fama‫في‬
7711‫إلى‬ ،‫ها‬‫وتطوير‬ ‫بطرحها‬‫أ‬‫جا‬ ‫ن‬‫ء‬‫عام‬ ‫في‬ ‫ت‬7771‫بالظهور‬ ‫وبدأت‬ ‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫طروحات‬
‫المال‬ ‫سوق‬ ‫آلليات‬ ‫ها‬‫تفسير‬ ‫في‬ ‫السلوك‬‫و‬ ‫النفس‬ ‫علم‬ ‫من‬ ‫المفاهيم‬ ‫لبعض‬ ‫ودمجها‬ ،‫قوي‬ ‫بشكل‬.
‫يصف‬E.Fama (1965)‫ب‬ ‫الكفؤ‬ ‫السوق‬‫أنه‬"‫سوق‬‫العقالنيين‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫من‬ ‫كبير‬ ‫عدد‬ ‫فيه‬ ‫يتنافس‬
(‫الرشيدين‬)‫با‬ ‫التنبؤ‬ ‫يحاول‬ ‫منهم‬ ‫كل‬ ‫ان‬ ‫حيث‬ ،‫نشط‬ ‫بشكل‬‫المستقبل‬ ‫لقيمة‬،‫السوق‬ ‫في‬ ‫مالية‬ ‫قة‬‫ر‬‫و‬ ‫لكل‬ ‫ية‬
‫األ‬ ‫لجميع‬ ‫مجاني‬ ‫شبه‬ ‫بشكل‬ ‫الحديثة‬‫و‬ ‫المهمة‬ ‫المعلومات‬ ‫جميع‬ ‫وتتوفر‬‫اف‬‫ر‬‫ط‬."
‫او‬ ‫الحقيقية‬ ‫قيمتها‬ ‫حول‬ ‫وتتمحور‬ ‫تتحرك‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫لألو‬ ‫السوقية‬ ‫القيمة‬ ‫ان‬ ‫إلى‬ ‫ة‬‫ر‬‫بالضرو‬ ‫يؤدي‬ ‫وهذا‬
‫العادلة‬ ‫األساسية‬.

15
‫حسب‬R.Shiller (2008)‫ابسط‬ ‫فإن‬ ،‫ح‬‫تقتر‬ ‫الكفؤ‬ ‫السوق‬ ‫فرضية‬ ‫اشكال‬‫للسهم‬ ‫الحقيقية‬ ‫القيمة‬ ‫ان‬
‫خصم‬ ‫معامل‬ ‫بأفضل‬ ‫مخصومة‬ ،‫له‬ ‫المستقبلية‬ ‫النقدية‬ ‫يعات‬‫ز‬‫للتو‬ ‫الحالية‬ ‫القيم‬ ‫ع‬‫مجمو‬ ‫الى‬ ‫تساوي‬.‫اننا‬ ‫أي‬
‫السعر‬ ‫إلى‬ ‫النظر‬ ‫نستطيع‬‫السوق‬ ‫في‬‫يعات‬‫ز‬‫للتو‬ ‫تنبؤ‬ ‫أنه‬ ‫على‬‫المستقبلية‬.
‫ق‬ ‫من‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬ ‫ي‬‫يجر‬ ‫ما‬ ‫معظم‬ ‫إن‬‫احتماالت‬‫و‬ ‫المستقبلية‬ ‫التوقعات‬ ‫على‬ ‫قائم‬ ‫هو‬ ‫ية‬‫ر‬‫استثما‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬
‫حدوثها‬(،‫داغر‬0111)‫حيث‬ ‫من‬ ‫كبير‬ ‫معلوماتي‬ ‫تدفق‬ ‫توفر‬ ‫يجب‬ ‫العقالنية‬‫و‬ ‫الصحيحة‬ ‫التوقعات‬ ‫ولبناء‬ ،
‫التفاصيل‬‫و‬ ‫الدقة‬‫و‬ ‫الحجم‬.
‫القول‬ ‫نستطيع‬-‫الكفؤ‬ ‫السوق‬ ‫فرضية‬ ‫على‬ ً‫ا‬‫اعتماد‬-‫يحمل‬ ‫الذي‬ ‫السهم‬ ‫بأن‬ ‫المثال‬ ‫سبيل‬ ‫على‬‫معدل‬
‫بحية‬‫ر‬ ‫مكرر‬PE Ratio‫في‬ ‫يعاتها‬‫ز‬‫تو‬ ‫او‬ ‫الشركة‬ ‫بحية‬‫ر‬‫ب‬ ‫يمس‬ ‫قد‬ ‫ما‬ ‫ألمر‬ ‫سلبي‬ ‫ع‬ّ‫ق‬‫تو‬ ‫فهناك‬ ،‫منخفض‬
‫المستقبل‬.‫لذلك‬‫للشركة‬ ‫سيئ‬ ‫بمستقبل‬ ‫ؤ‬ّ‫تنب‬ ‫انه‬ ‫على‬ ‫اليه‬ ‫النظر‬ ‫يمكن‬ ‫بحية‬‫ر‬‫ال‬ ‫مكرر‬ ‫مؤشر‬ ‫انخفاض‬ ،.
‫ان‬ ‫ى‬‫تر‬ ‫فهي‬ ،‫المالية‬ ‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫تحقيق‬ ‫في‬ ‫المعلومات‬ ‫لدور‬ ‫معالجة‬ ‫الفرضية‬ ‫من‬ ‫التطبيقي‬ ‫المحور‬ ‫يمثل‬
‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫في‬ ‫أساسا‬ ‫تعتبر‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫المتاحة‬ ‫المعلومات‬ ‫جميع‬‫و‬‫ية‬‫ر‬‫االستثما‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬‫الق‬ ‫اتخاذ‬.
‫هي‬ ‫أشكال‬ ‫ثالثة‬ ‫إلى‬ ‫الكفاءة‬ ‫أشكال‬ ‫الفرضية‬ ‫وتقسم‬(،‫داغر‬0111:)
7.‫الضع‬ ‫الشكل‬‫الكفاءة‬ ‫من‬ ‫يف‬:‫المعلومات‬ ‫جميع‬ ‫تعكس‬ ‫المالية‬ ‫األصول‬ ‫أسعار‬ ‫أن‬ ‫تفترض‬ ‫وهنا‬
‫استثنائي‬ ‫عائد‬ ‫تحقيق‬ ‫الحالة‬ ‫هذه‬ ‫في‬ ‫المستثمر‬ ‫يستطيع‬ ‫ال‬‫و‬ ،‫ين‬‫ر‬‫للمستثم‬ ‫يخية‬‫ر‬‫التا‬.
0.‫الكفاءة‬ ‫من‬ ‫القوي‬ ‫شبه‬ ‫الشكل‬:‫تعكس‬ ‫األصول‬ ‫أسعار‬ ‫أن‬ ‫الكفاءة‬ ‫من‬ ‫الشكل‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫تفترض‬ ‫حيث‬
‫من‬ ‫المتاحة‬ ‫المعلومات‬ ‫جميع‬‫ولذلك‬ ،‫الحالية‬‫و‬ ‫يخية‬‫ر‬‫التا‬ ‫المعلومات‬‫و‬ ‫المالية‬‫و‬ ‫االقتصادية‬ ‫الظروف‬
‫تحقيق‬ ‫منهم‬ ‫أي‬ ‫يستطيع‬ ‫ال‬‫و‬ ‫التسعير‬ ‫في‬ ‫المعلومات‬ ‫هذه‬ ‫جميع‬ ‫يستخدمون‬ ‫هنا‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫فان‬
‫استثنائي‬ ‫عائد‬.

16
9.‫الكفاءة‬ ‫من‬ ‫القوي‬ ‫الشكل‬:‫بكل‬ ‫الخاصة‬‫و‬ ‫العامة‬ ‫المعلومات‬ ‫جميع‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫األسعار‬ ‫تعكس‬ ‫وهنا‬
‫فال‬ ،‫أصل‬ً‫ا‬‫استثنائي‬ ً‫ا‬‫بح‬‫ر‬ ‫يحقق‬ ‫أن‬ ‫ما‬ ‫شركة‬ ‫داخل‬ ‫من‬ ‫كان‬ ‫لو‬ ‫حتى‬ ‫مستثمر‬ ‫ألي‬ ‫هنا‬ ‫يمكن‬.
‫و‬‫أهمها‬ ‫الشروط‬‫و‬ ‫المعايير‬ ‫من‬ ‫عدد‬ ‫على‬ ‫المالية‬ ‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫تعتمد‬(،‫داغر‬0111:)
‫الكفاءة‬ ‫اسم‬ ‫عليه‬ ‫يطلق‬ ‫ما‬ ‫وهو‬ ،‫تذكر‬ ‫تكلفة‬ ‫أي‬ ‫دون‬ ‫من‬ ‫عليها‬ ‫الحصول‬ ‫وسهولة‬ ‫المعلومات‬ ‫توفر‬
‫المعلوماتية‬
‫ال‬ ‫انعدام‬‫للدخول‬ ‫ية‬‫ر‬‫ح‬ ‫توفر‬ ‫مع‬ ‫التداول‬ ‫امر‬‫و‬‫أ‬ ‫على‬ ‫الكمية‬ ‫القيود‬‫و‬ ‫ائب‬‫ر‬‫كالض‬ ،‫التعامالت‬ ‫على‬ ‫قيود‬
‫ين‬‫ر‬‫للمستثم‬ ‫السوق‬ ‫من‬ ‫ج‬‫الخرو‬‫و‬
‫البائعين‬‫و‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫من‬ ‫الكبير‬ ‫العدد‬(‫السوق‬ ‫عمق‬)‫بعض‬ ‫د‬ّ‫تفر‬ ‫ة‬‫ر‬‫الكث‬ ‫هذه‬ ‫تمنع‬ ‫حيث‬ ،
‫للسعر‬ ‫متلقين‬ ‫إلى‬ ‫أقرب‬ ‫المستثمرون‬ ‫ويصبح‬ ‫عليه‬ ‫الهيمنة‬ ‫او‬ ‫السوق‬ ‫يك‬‫ر‬‫بتح‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬Price
taker‫السعر‬ ‫في‬ ‫ين‬‫ر‬‫المؤث‬ ‫عكس‬ ‫على‬
‫ا‬ ‫تعظيم‬ ‫إلى‬ ‫تهدف‬ ‫التي‬ ‫ية‬‫ر‬‫االستثما‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬‫الق‬ ‫اتخاذ‬ ‫في‬ ‫الرشادة‬‫االستثمار‬ ‫خالل‬ ‫من‬ ‫لعائد‬
‫ل‬ ‫وفقا‬‫ـ‬Elton (2003)‫عام‬ ‫في‬ ‫المالي‬ ‫السوق‬ ‫انهيار‬ ‫فان‬ ،7717‫صاعدت‬ ‫التي‬ ‫األحداث‬ ‫أكبر‬ ‫من‬ ‫كان‬
‫الكفؤ‬ ‫السوق‬ ‫فرضية‬ ‫في‬ ‫الشكوك‬EMH،‫ية‬‫ر‬‫النظ‬ ‫تقوله‬ ‫ما‬ ‫مع‬ ‫تماما‬ ‫نقيض‬ ‫على‬ ‫كان‬ ‫انه‬ ‫حيث‬.‫فكفاءة‬
‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫على‬ ‫الحصول‬ ‫في‬ ‫المحاولة‬ ‫من‬ ‫جدوى‬ ‫ال‬ ‫انه‬ ‫تقتضي‬ ‫السوق‬‫نفسه‬ ‫السوق‬ ‫ائد‬‫و‬‫ع‬ ‫من‬ ‫أفضل‬‫ألن‬ ،
‫السوق‬ ‫في‬ ‫األسعار‬ ‫على‬ ‫عكسها‬ ‫تم‬ ‫الجديدة‬ ‫المعلومات‬ ‫جميع‬.‫ال‬ ‫وقتنا‬ ‫في‬ ‫المحللين‬ ‫أغلب‬‫ون‬ّ‫يقر‬ ‫حاضر‬
‫أصبح‬ ‫المعلومات‬ ‫تدفق‬ ‫بأن‬‫أكثر‬‫كفاءة‬‫عام‬ ‫مثل‬ ،‫الماضي‬ ‫الوقت‬ ‫من‬ ‫بكثير‬7707،‫الكبير‬ ‫الكساد‬ ‫في‬
‫ف‬ ‫كفاءة‬ ‫اكثر‬ ‫تكون‬ ‫ان‬ ‫يجب‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫ان‬ ‫م‬ّ‫يحت‬ ‫وهذا‬‫الحاضر‬ ‫الوقت‬ ‫ي‬.

17
‫في‬ ‫السوق‬ ‫انهيار‬ ‫فإن‬ ‫لذلك‬7717‫في‬ ‫المالية‬ ‫األزمة‬‫و‬0111‫الى‬ ‫ي‬ّ‫تؤد‬ ‫امل‬‫و‬‫ع‬ ‫وجود‬ ‫لنا‬ ‫ن‬ّ‫تبي‬‫انعدام‬
‫الكفاءة‬inefficiency‫االساسية‬ ‫ة‬‫ر‬‫الفك‬ ‫تماما‬ ‫ينا‬ ‫ما‬ ‫وهو‬ ،‫فيه‬ ‫الثقة‬ ‫يفقدون‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫وتجعل‬ ،‫السوق‬ ‫في‬
‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫لفرضية‬.
‫لذلك‬‫اسة‬‫ر‬‫الد‬ ‫هذه‬ ‫في‬ ً‫ا‬‫الحق‬‫فات‬‫ر‬‫التط‬ ‫الى‬ ‫سنتطرق‬Biases‫وتناقض‬ ‫تؤثر‬ ‫امل‬‫و‬‫كع‬ ‫المؤسساتية‬‫و‬ ‫ية‬‫ر‬‫البش‬
‫السوق‬ ‫كفاءة‬.
1.2.1‫فرضية‬‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬Random Walk Hypothesis
‫السوق‬ ‫كفاءة‬ ‫فرضية‬ ‫افق‬‫و‬‫تت‬EMH‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫فرضية‬ ‫مع‬.‫السير‬ ‫فرضية‬ ‫على‬ ‫مثال‬ ‫ضرب‬ ‫ويمكننا‬
‫بخطوة‬ ‫بداية‬ ‫نقطة‬ ‫من‬ ‫المشي‬ ‫يد‬‫ر‬‫ي‬ ‫ثمل‬ ‫بشخص‬ ‫ائي‬‫و‬‫العش‬‫اتجاه‬ ‫أي‬ ‫في‬.‫اوية‬‫ز‬ ‫في‬ ‫ثانية‬ ‫خطوة‬ ‫ذلك‬ ‫بعد‬
‫النحو‬ ‫هذا‬ ‫على‬ ‫ويكمل‬ ،‫آخر‬ ‫اتجاه‬‫و‬.‫افترضنا‬ ‫اذا‬‫أ‬‫ن‬‫الي‬‫و‬‫لح‬ ‫المشي‬ ‫سيكمل‬ ‫الشخص‬ ‫هذا‬71،‫دقائق‬
‫البداية‬ ‫مكان‬ ‫الى‬ ‫سيعود‬ ‫بأنه‬ ‫تقدير‬ ‫افضل‬ ‫فسيكون‬.
،‫السوق‬ ‫في‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫األو‬ ‫أسعار‬ ‫على‬ ‫المثال‬ ‫هذا‬ ‫ينطبق‬‫لالسهم‬ ‫الهبوط‬‫و‬ ‫الصعود‬ ‫حركات‬ ‫الى‬‫و‬‫تت‬ ‫عندما‬
‫مسبقة‬ ‫وبيانات‬ ‫معلومات‬ ‫اي‬ ‫على‬ ‫تعتمد‬ ‫ال‬ ‫التي‬.‫ان‬ ‫ال‬‫و‬‫األح‬ ‫من‬ ‫حال‬ ‫بأي‬ ‫يمكن‬ ‫ال‬ ،‫الحالة‬ ‫هذه‬ ‫في‬
ً‫ا‬‫باح‬‫ر‬‫ا‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫طرف‬ ‫أي‬ ‫يحقق‬(‫ائد‬‫و‬‫ع‬)‫عادية‬ ‫غير‬Abnormal Returns‫س‬ ‫وعندها‬ ،‫أفضل‬ ‫يكون‬
‫السوق‬ ‫محفظة‬ ‫في‬ ‫االستثمار‬ ‫هي‬ ‫ية‬‫ر‬‫استثما‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬Market Portfolio(Shleifer, 2000.)
‫م‬‫المستحيل‬ ‫ن‬-‫الفرضية‬ ‫حسب‬-‫أل‬ ،‫بة‬‫ر‬‫المضا‬ ‫خالل‬ ‫من‬ ‫باح‬‫ر‬‫أ‬ ‫أي‬ ‫كسب‬‫ات‬‫ر‬‫بالتغي‬ ‫التنبؤ‬ ‫يمكن‬ ‫ال‬ ‫نه‬
‫لألسعار‬ ‫القادمة‬‫جديدة‬ ‫بيانات‬ ‫او‬ ‫معلومات‬ ‫ألي‬ ‫دقيق‬ ‫بشكل‬ ‫يستجيب‬ ‫السوق‬ ‫ألن‬ ،.

18
‫معلومات‬ ‫أي‬ ‫او‬ ‫يخية‬‫ر‬‫التا‬ ‫البيانات‬ ‫على‬ ‫تعتمد‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫لالستثمار‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬ ‫اي‬ ‫استخدام‬ ‫أن‬ ‫يعني‬ ‫هذا‬
‫بالفشل‬ ً‫ا‬‫حتم‬ ‫فستبوء‬ ،‫السوق‬ ‫بحركة‬ ‫للتنبؤ‬ ‫مشابهة‬.‫ـ‬‫ل‬ ً‫ا‬‫وفق‬ ،‫ذلك‬ ‫مع‬E. Fama (1965)‫كان‬ ‫كلما‬ ،
‫المح‬‫اال‬ ‫تحديد‬ ‫في‬ ‫يعا‬‫ر‬‫س‬ ‫ل‬ّ‫ل‬‫بي‬ ‫األصول‬ ‫أسعار‬ ‫في‬ ‫ختالفات‬‫وق‬ ‫السوقية‬ ‫قيمتها‬ ‫ن‬‫ية‬‫ر‬‫الجوه‬ ‫يمتها‬(‫العادلة‬)
Intrinsic Value‫أداءه‬ ‫كان‬ ‫كلما‬ ،‫االحتفاظ‬‫و‬ ‫اء‬‫ر‬‫الش‬ ‫اتيجية‬‫ر‬‫است‬ ‫يتبع‬ ‫الذي‬ ‫المستثمر‬ ‫من‬ ‫أفضل‬.‫هذه‬
‫االساسي‬ ‫التحليل‬ ‫منهج‬ ‫استخدام‬ ‫تلغي‬ ‫اضات‬‫ر‬‫االفت‬‫أو‬ ،‫القطاع‬ ،‫ة‬‫ر‬‫اإلدا‬ ‫جودة‬ ‫تحليل‬ ‫على‬ ‫يعتمد‬ ‫الذي‬ ،
‫اإلقتصاد‬.
‫ال‬ ‫هذا‬ ‫في‬ ‫الحقا‬‫بحث‬‫ا‬ ‫مؤشر‬ ‫اختبار‬ ‫سيتم‬‫لألسهم‬ ‫السعودية‬ ‫لسوق‬(‫تداول‬)‫المتوسط‬ ‫إلى‬ ‫تداد‬‫ر‬‫اإل‬ ‫في‬
Mean Reversion‫سيوضح‬ ‫الذي‬ ،‫فيم‬‫ائي‬‫و‬‫العش‬ ‫السير‬ ‫يتبع‬ ‫المؤشر‬ ‫كان‬ ‫إذا‬ ‫ا‬.
2.2.1‫أسمالية‬‫ر‬‫ال‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬Capital Asset Pricing Model
‫أسمالية‬‫ر‬‫ال‬ ‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫نموذج‬ ‫يعتبر‬CAPM‫أن‬ ‫يعتبر‬ ‫حيث‬ ،‫المالية‬ ‫العلوم‬ ‫في‬ ‫النماذج‬ ‫أشهر‬ ‫من‬
‫المثلى‬ ‫المحفظة‬ ‫في‬ ‫هم‬‫باستثمار‬ ‫ام‬‫ز‬‫االلت‬ ‫دائما‬ ‫عليهم‬ ‫ويجب‬ ،‫رشيدين‬ ‫ين‬‫ر‬‫مستثم‬ ‫هم‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫جميع‬.
‫العامل‬ ‫وحيدة‬ ‫النماذج‬ ‫من‬ ‫يعتبر‬single factor models‫بشكل‬ ‫يعتمد‬ ‫حيث‬ ،‫األصول‬ ‫تسعير‬ ‫في‬
‫بيتا‬ ‫مقياس‬ ‫عبر‬ ‫للسوق‬ ‫االستثمار‬ ‫حساسية‬ ‫درجة‬ ‫على‬ ‫ئيسي‬‫ر‬Beta‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫االعتبار‬ ‫بعين‬ ‫يأخذ‬ ‫وهو‬ ،
‫باالستثمار‬ ‫الخاصة‬ ‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫عن‬ ‫النظر‬ ‫بغض‬ ‫االستثمار‬ ‫مع‬ ‫افقة‬‫ر‬‫المت‬ ‫المنتظمة‬(‫منتظمة‬ ‫غير‬.)
‫النموذج‬ ‫اضع‬‫و‬ ‫ويوضح‬(W.sharpe)‫النمو‬ ‫اقتصار‬ ‫سبب‬‫تشكيل‬ ‫عند‬ ‫بأنه‬ ‫المنتظمة‬ ‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫على‬ ‫ذج‬
‫ا‬‫غير‬ ‫المخاطر‬ ‫جميع‬ ‫من‬ ‫الحد‬ ‫يمكن‬ ‫فإنه‬ ،‫المثلى‬ ‫ية‬‫ر‬‫االستثما‬ ‫لمحافظ‬‫ال‬‫التنويع‬ ‫عبر‬ ‫لألسهم‬ ‫منتظمة‬.

19
‫و‬‫اضات‬‫ر‬‫االفت‬ ‫من‬ ‫مجموعة‬ ‫على‬ ‫النموذج‬ ‫هذا‬ ‫يقوم‬(،‫باكير‬0111:)
7-،‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫تجنب‬ ‫إلى‬ ‫المستثمر‬ ‫يميل‬‫منفع‬ ‫أعلى‬ ‫على‬ ‫الحصول‬ ‫دائما‬ ‫ويحاول‬،‫اقتصادية‬ ‫ة‬‫ويطلب‬
‫األعلى‬ ‫المخاطر‬ ‫ذات‬ ‫ات‬‫ر‬‫لالستثما‬ ‫أعلى‬ ً‫ا‬‫عائد‬
0-‫وجود‬ ‫عدم‬ ‫اض‬‫ر‬‫بافت‬ ‫اي‬ ،‫المالية‬ ‫اق‬‫ر‬‫األو‬ ‫من‬ ‫محدود‬ ‫غير‬ ‫عدد‬ ‫وبيع‬ ‫اء‬‫ر‬‫ش‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫لجميع‬ ‫يمكن‬
‫ائب‬‫ر‬‫ض‬ ‫أو‬ ‫للعمليات‬ ‫تكلفة‬
9-‫المنتظمة‬ ‫ة‬‫ر‬‫بالمخاط‬ ‫فقط‬ ‫معنيون‬ ‫فهم‬ ‫لذلك‬ ،‫ين‬‫ر‬‫للمستثم‬ ‫التنويع‬ ‫فرصة‬ ‫تتوفر‬
1-‫ع‬ ‫السوق‬ ‫يقدم‬ ‫ال‬‫منتظمة‬ ‫الغير‬ ‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫تحمل‬ ‫على‬ ‫ائد‬‫و‬(‫بالشركات‬ ‫الخاصة‬)
5-‫مستوى‬ ‫عند‬ ‫العائد‬ ‫لتعظيم‬ ‫فرص‬ ‫بتوفير‬ ‫تتميز‬ ‫كفؤة‬ ‫محافظ‬ ‫فهناك‬ ،‫متشابهة‬ ‫المحافظ‬ ‫جميع‬ ‫ليست‬
‫معينة‬ ‫ة‬‫ر‬‫مخاط‬
1-‫حالة‬ ‫وفي‬ ،‫المثلى‬ ‫المحفظة‬ ‫ة‬‫ز‬‫حيا‬ ‫إلى‬ ‫فسيسعون‬ ‫متجانسة‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫جميع‬ ‫توقعات‬ ‫كانت‬ ‫إذا‬
‫المحفظة‬ ‫تكون‬ ‫ازن‬‫و‬‫الت‬‫السوق‬ ‫محفظة‬ ‫هي‬ ‫المثلى‬
‫مماثلة‬ ‫مالية‬ ‫محفظة‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫جميع‬ ‫اعتمد‬ ‫اذا‬ ‫أنه‬ ‫على‬ ‫للنموذج‬ ‫األساسية‬ ‫ة‬‫ر‬‫الفك‬ ‫تقوم‬ ‫ذلك‬ ‫وعلى‬
‫هذا‬ ‫بين‬ ‫المشترك‬ ‫التباين‬ ‫درجة‬ ‫على‬ ‫االستثمار‬ ‫ة‬‫ر‬‫مخاط‬ ‫تقييم‬ ‫عند‬ ‫يركزون‬ ‫فإنهم‬ ،‫السوق‬ ‫لمحفظة‬
‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫باستخدام‬ ‫ذلك‬ ‫ويمكن‬ ،‫السوق‬‫و‬ ‫االستثمار‬.‫ف‬ ‫وبذلك‬‫بين‬ ‫خطية‬ ‫إيجابية‬ ‫بعالقة‬ ‫يتنبأ‬ ‫النموذج‬ ‫إن‬
‫المطلوب‬ ‫العائد‬(‫المتوقع‬)‫بيتا‬ ‫و‬.
‫التالي‬ ‫األساسية‬ ‫المعادلة‬ ‫على‬ ‫النموذج‬ ‫يعتمد‬:

21
‫ما‬ ‫أصل‬ ‫على‬ ‫المطلوب‬ ‫العائد‬ ‫إن‬E(R)‫تتوقف‬ ‫عالوة‬ ‫إليه‬ ً‫ا‬‫مضاف‬ ‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫خالي‬ ‫العائد‬ ‫عن‬ ‫ة‬‫ر‬‫عبا‬ ‫هو‬
‫السوق‬ ‫محفظة‬ ‫على‬ ‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫وعالوة‬ ‫المعني‬ ‫لألصل‬ ‫بيتا‬ ‫قيمة‬ ‫على‬ ‫قيمتها‬E(Rm) - Rf،‫تفعت‬‫ر‬‫ا‬ ‫فكلما‬
‫حساسية‬ ‫تزداد‬ ‫بيتا‬ ‫قيمة‬(‫انكشاف‬ ‫يزداد‬)‫من‬ ‫المستثمر‬ ‫يد‬‫ز‬‫ي‬ ‫أن‬ ‫يستدعي‬ ‫مما‬ ،‫المنتظمة‬ ‫ة‬‫ر‬‫للمخاط‬ ‫األصل‬
‫ال‬ ‫العائد‬ ‫معد‬‫األصل‬ ‫هذا‬ ‫من‬ ‫مطلوب‬.
‫أ‬ ‫ونالحظ‬‫على‬ ‫يطلق‬ ‫ولهذا‬ ،‫األصل‬ ‫لهذا‬ ‫بيتا‬ ‫معامل‬ ‫هو‬ ‫آخر‬ ‫إلى‬ ‫أصل‬ ‫من‬ ‫يتغير‬ ‫الذي‬ ‫الوحيد‬ ‫العنصر‬ ‫ن‬
‫الوحيد‬ ‫العامل‬ ‫نموذج‬ ‫اسم‬ ‫النموذج‬.
‫أن‬ ‫إلى‬ ‫ة‬‫ر‬‫اإلشا‬ ‫ي‬‫الضرور‬ ‫من‬CAPM‫اقعية‬‫و‬‫ال‬ ‫الحياة‬ ‫مع‬ ‫دائما‬ ‫تنطبق‬ ‫ال‬‫و‬ ،‫حازمة‬ ‫اضات‬‫ر‬‫افت‬ ‫على‬ ‫مبني‬.
‫ثقافية‬ ‫اختالفات‬ ‫وهناك‬ ،‫يعات‬‫ر‬‫التش‬‫و‬ ‫انين‬‫و‬‫الق‬ ‫من‬ ‫بكثير‬ ‫محكومة‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬‫لكل‬ ‫مختلفة‬ ‫وسياسات‬ ،
‫النموذج‬ ‫اضات‬‫ر‬‫افت‬ ‫مع‬ ‫تتناقض‬ ‫ان‬ ‫الممكن‬ ‫من‬ ‫سوق‬.
‫س‬ ،‫لذلك‬‫ال‬ ‫يتم‬‫تطرق‬‫يلي‬ ‫فيما‬‫المالية‬ ‫في‬ ‫المفاهيم‬ ‫بعض‬ ‫إلى‬‫على‬ ‫وبالتركيز‬ ،‫السلوكية‬‫الالعقالنية‬
irrationality‫عندهم‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬‫الق‬ ‫اتخاذ‬ ‫وعملية‬ ،‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫عند‬.

21
1.1‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫نظرية‬
‫ـيد‬‫ـ‬‫ش‬‫الر‬ ‫ـتثمر‬‫ـ‬‫س‬‫الم‬ ‫ـية‬‫ـ‬‫ض‬‫فر‬ ‫ـكلت‬‫ـ‬‫ش‬‫ـا‬‫ـ‬‫ه‬‫طرح‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ت‬‫ال‬Von Neumann‫و‬Morgenstern‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬7711‫ـور‬‫ـ‬‫ح‬‫م‬
‫أخذ‬ ‫الذي‬ ‫األحدث‬ ‫االتجاه‬ ‫انصار‬‫و‬ ،‫المالية‬ ‫في‬ ‫التقليدية‬ ‫يات‬‫ر‬‫النظ‬ ‫أنصار‬ ‫بين‬ ‫األكاديمية‬ ‫األوساط‬ ‫في‬ ‫جدل‬
‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫وهو‬ ‫بقوة‬ ‫الظهور‬ ‫في‬Behavioral Finance.
‫ـف‬‫ـ‬‫ص‬‫تو‬ ‫ـا‬‫ـ‬‫ه‬‫جعل‬ ‫ـا‬‫ـ‬‫م‬‫م‬ ،‫ـى‬‫ـ‬‫ل‬‫األو‬ ‫ـا‬‫ـ‬‫ه‬‫يات‬‫ر‬‫نظ‬ ‫ـع‬‫ـ‬‫ض‬‫و‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬ ‫ـيات‬‫ـ‬‫ض‬‫يا‬‫ر‬‫ال‬ ‫ـم‬‫ـ‬‫ل‬‫ع‬ ‫ـى‬‫ـ‬‫ل‬‫ع‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ي‬‫التقليد‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ي‬‫المال‬ ‫ـات‬‫ـ‬‫ي‬‫ر‬‫نظ‬ ‫ـدت‬‫ـ‬‫م‬‫اعت‬
‫ـات‬‫ي‬‫ر‬‫نظ‬ ‫ـي‬‫ف‬ ‫ـاركويتز‬‫م‬ ‫ـال‬‫م‬‫كأع‬ ‫االقتصادي‬ ‫للسلوك‬ ‫النماذج‬ ‫من‬ ‫مجموعة‬ ‫عنها‬ ‫ونتج‬ ،‫علميا‬ ‫نموذجا‬ ‫بكونها‬
‫ـة‬‫ـ‬‫ـ‬‫ظ‬‫المحف‬ ‫ـاء‬‫ـ‬‫ـ‬‫ن‬‫ب‬7750‫ـالي‬‫ـ‬‫ـ‬‫م‬‫ال‬ ‫ـل‬‫ـ‬‫ـ‬‫ك‬‫الهي‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ـ‬‫ف‬ ‫ـر‬‫ـ‬‫ـ‬‫ل‬‫ومي‬ ‫ـاني‬‫ـ‬‫ـ‬‫ي‬‫موديل‬ ‫ـال‬‫ـ‬‫ـ‬‫م‬‫أع‬‫و‬ ،7751‫ـول‬‫ـ‬‫ـ‬‫ص‬‫األ‬ ‫ـعير‬‫ـ‬‫ـ‬‫س‬‫ت‬ ‫ـوذج‬‫ـ‬‫ـ‬‫م‬‫ون‬ ،
‫ـمالية‬‫ـ‬‫س‬‫أ‬‫ر‬‫ال‬CAPM7711،‫ة‬‫ز‬‫ـاج‬‫ـ‬‫ع‬ ‫ـف‬‫ـ‬‫ق‬‫وت‬ ،‫ـع‬‫ـ‬‫ق‬‫ا‬‫و‬‫ال‬ ‫ـن‬‫ـ‬‫ع‬ ‫ـد‬‫ـ‬‫ع‬‫تبت‬ ‫ـا‬‫ـ‬‫ه‬‫وجعل‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ي‬‫العلم‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬ ‫ـا‬‫ـ‬‫ه‬‫ق‬‫ر‬‫أغ‬ ‫ـا‬‫ـ‬‫م‬‫م‬‫ـ‬‫ـ‬‫ع‬‫ـير‬‫ـ‬‫س‬‫تف‬ ‫ن‬
‫األ‬ ‫في‬ ‫اهر‬‫و‬‫الظ‬ ‫من‬ ‫العديد‬‫ية‬‫ر‬‫النظ‬ ‫النمذجة‬ ‫عن‬ ‫البعيد‬ ‫ي‬‫البشر‬ ‫السلوك‬ ‫سببها‬ ‫كان‬ ‫التي‬ ،‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫س‬.
‫ـي‬‫ف‬ ‫ـنفس‬‫ل‬‫ا‬ ‫علم‬ ‫أثبت‬7717‫ـدي‬‫ي‬ ‫ـى‬‫ل‬‫ع‬Kahneman‫و‬Tversky،‫ات‬‫ر‬‫ـا‬‫ب‬‫االخت‬ ‫ـن‬‫م‬ ‫ـة‬‫ع‬‫مجمو‬ ‫ـالل‬‫خ‬ ‫ـن‬‫م‬
‫ـة‬‫ـ‬‫ق‬‫الث‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬ ‫اط‬‫ر‬‫ـاإلف‬‫ـ‬‫ك‬ ،‫ـه‬‫ـ‬‫ت‬‫توقعا‬ ‫ـاء‬‫ـ‬‫ن‬‫ب‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬ ‫ـتحكم‬‫ـ‬‫ت‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ت‬‫ال‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ي‬‫اك‬‫ر‬‫اإلد‬ ‫ـاء‬‫ـ‬‫ط‬‫األخ‬ ‫ـن‬‫ـ‬‫م‬ ‫ـد‬‫ـ‬‫ي‬‫العد‬ ‫ـوبه‬‫ـ‬‫ش‬‫ت‬ ‫ـان‬‫ـ‬‫س‬‫اإلن‬ ‫ـر‬‫ـ‬‫ي‬‫تفك‬ ‫أن‬
‫ار‬‫ر‬‫الق‬ ‫اتخاذ‬ ‫عملية‬ ‫تبسيط‬ ‫إلى‬ ‫اللجوء‬‫و‬ ‫التفاؤل‬‫و‬.
‫ال‬ ‫ـة‬‫ي‬‫بالمال‬ ‫اآلن‬ ‫ـميه‬‫س‬‫ن‬ ‫ـا‬‫م‬ ‫ـدينا‬‫ل‬ ‫ـد‬ّ‫ل‬‫تو‬ ،‫ـنفس‬‫ل‬‫ا‬ ‫ـم‬‫ل‬‫وع‬ ‫ـة‬‫ي‬‫المال‬ ‫يات‬‫ر‬‫نظ‬ ‫بين‬ ‫الدمج‬ ‫ونتيجة‬‫ـد‬‫ي‬‫جد‬ ‫ـاه‬‫ج‬‫كات‬ ،‫ـلوكية‬‫س‬
‫التقليدية‬ ‫المالية‬ ‫عنها‬ ‫عجزت‬ ‫التي‬ ‫المالية‬ ‫اهر‬‫و‬‫الظ‬ ‫لتفسير‬.
‫ـي‬‫ـ‬‫ن‬‫العقال‬ ‫ـع‬‫ـ‬‫ق‬‫التو‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ي‬‫ر‬‫نظ‬ ‫ـالم‬‫ـ‬‫ع‬‫م‬ ‫ـم‬‫ـ‬‫ه‬‫أ‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ع‬‫اج‬‫ر‬‫م‬ ‫ـنحاول‬‫ـ‬‫س‬ ،‫ـم‬‫ـ‬‫س‬‫الق‬ ‫ـذا‬‫ـ‬‫ه‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬Prospect Theory،‫ـات‬‫ـ‬‫ف‬‫ر‬‫التط‬‫و‬
‫السلوكيات‬ ‫على‬ ‫ة‬‫ر‬‫المؤث‬ ‫اإلنسانية‬‫غير‬‫ال‬‫رشيدة‬‫ـتثمر‬‫س‬‫للم‬‫ـة‬‫ح‬‫اج‬‫ر‬‫الم‬ ‫ـوم‬‫ه‬‫مف‬ ‫ـي‬‫ف‬ ‫ـور‬‫ص‬‫الق‬ ‫ـض‬‫ع‬‫ب‬ ‫ـتعرض‬‫س‬‫ون‬ ،
Arbitrage.

22
2.1.1‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫نظرية‬Prospect Theory
‫التوقع‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬ ‫تعتبر‬‫ار‬‫ر‬‫ـ‬‫ق‬‫ال‬ ‫ـاذ‬‫خ‬‫ات‬ ‫ـة‬‫ي‬‫عمل‬ ‫تصف‬ ‫حيث‬ ،‫المتوقعة‬ ‫للمنفعة‬ ‫الكالسكية‬ ‫ية‬‫ر‬‫النظ‬ ‫عن‬ ‫بديلة‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬
‫ـار‬‫ـ‬‫ب‬‫اإلعت‬ ‫ـين‬‫ـ‬‫ع‬‫ب‬ ‫ة‬‫ر‬‫ـاط‬‫ـ‬‫خ‬‫الم‬ ‫ـذ‬‫ـ‬‫خ‬‫أ‬ ‫ـع‬‫ـ‬‫م‬.‫ـا‬‫ـ‬‫ه‬‫طور‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ت‬‫ال‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ع‬‫المتوق‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ع‬‫المنف‬ ‫ـة‬‫ـ‬‫ي‬‫ر‬‫نظ‬Neumann‫و‬Morgenstern
‫ـام‬‫ـ‬‫ع‬ ‫ـي‬‫ـ‬‫ف‬7711‫ال‬ ‫ـوم‬‫ـ‬‫ق‬‫ي‬ ‫ـدما‬‫ـ‬‫ـ‬‫ن‬‫ع‬ ‫ـه‬‫ـ‬‫ن‬‫ا‬ ‫ـى‬‫ـ‬‫ل‬‫ع‬ ‫ـنص‬‫ـ‬‫ـ‬‫ت‬ ،‫ـتثمرون‬‫ـ‬‫س‬‫م‬،‫ـا‬‫ـ‬‫م‬ ‫ار‬‫ر‬‫ـ‬‫ـ‬‫ق‬ ‫ـاذ‬‫ـ‬‫ـ‬‫خ‬‫بات‬‫ـإنهم‬‫ـ‬‫ـ‬‫ف‬‫ـة‬‫ـ‬‫ـ‬‫ج‬‫النتي‬ ‫ـى‬‫ـ‬‫ل‬‫إ‬ ‫ـرون‬‫ـ‬‫ظ‬‫ين‬
(‫الشكل‬)‫النهائي‬‫ة‬‫عليها‬ ‫سيحصلون‬ ‫التي‬ ‫للثروة‬.‫الخسائر‬‫و‬ ‫باح‬‫ر‬‫األ‬ ‫تجاه‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫سلوك‬ ‫يختلف‬ ‫أيضا‬.
‫او‬ ،‫ـروة‬‫ث‬‫ال‬ ‫ـي‬‫ف‬ ‫ـر‬‫ي‬‫التغ‬ ‫ـى‬‫ل‬‫إ‬ ‫ينظر‬ ‫المستثمر‬ ‫أن‬ ‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬ ‫ح‬‫تقتر‬"‫األ‬‫ـى‬‫ل‬‫إ‬ ‫ـبة‬‫س‬‫بالن‬ ‫ـائر‬‫س‬‫الخ‬‫و‬ ‫ـاح‬‫ب‬‫ر‬
‫ـابع‬‫ت‬ ‫ـالل‬‫خ‬ ‫من‬ ‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫ب‬ّ‫تجن‬ ‫مفهوم‬ ‫لنا‬ ‫ويظهر‬ ،‫آخر‬ ‫إلى‬ ‫وضع‬ ‫من‬ ‫يختلف‬ ‫قد‬ ‫مما‬ ،‫معينة‬ ‫نة‬‫ر‬‫مقا‬ ‫نقطة‬
‫بح‬‫ر‬‫ال‬ ‫تابع‬ ‫ميل‬ ‫من‬ ‫أشد‬ ‫ميل‬ ‫ذو‬ ‫ة‬‫ر‬‫خسا‬"Shleifer, 2000).)
‫الشكل‬7.‫المنفعة‬ ‫تابع‬(Fisher & Statmen, 1999)

22
‫الشكل‬0.‫القيمة‬ ‫تابع‬-‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬(Fisher & Statmen, 1999)
‫ة‬‫ر‬‫الخسا‬‫و‬ ‫بح‬‫ر‬‫ال‬ ‫بين‬ ‫القيمة‬ ‫تابع‬ ‫في‬ ‫اختالف‬ ‫وجود‬ ‫نالحظ‬‫توضح‬ ‫حيث‬ ،‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬ ‫لنا‬
Prospect Theory‫وهي‬ ‫السلوكية‬ ‫المالية‬ ‫في‬ ‫المعالم‬ ‫أهم‬ ‫احد‬‫ة‬‫ر‬‫المخاط‬ ‫ب‬ّ‫تجن‬Risk Aversion.
‫القيمة‬ ‫فدالة‬‫أشد‬ ‫هي‬ ‫ة‬‫ر‬‫للخسا‬‫يعني‬ ‫وهذا‬ ،‫بح‬‫ر‬‫لل‬ ‫منها‬ ً‫ال‬‫مي‬‫أ‬‫ة‬‫ر‬‫خسا‬ ‫بألم‬ ‫الشعور‬ ‫ن‬‫ن‬ّ‫معي‬ ‫مبلغ‬‫من‬ ‫أشد‬
‫ب‬ ‫الشعور‬‫رضا‬‫بح‬‫ر‬‫المبلغ‬ ‫نفس‬.
‫بها‬ ‫قام‬ ‫التي‬ ‫التجارب‬ ‫من‬ ‫العديد‬ ‫أثبتت‬ ‫وقد‬D. Kahneman‫و‬A. Tversky‫مستعدين‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫أن‬ ،
‫اجهتهم‬‫و‬‫م‬ ‫عند‬ ‫منها‬ ،‫للخسائر‬ ‫اجهتهم‬‫و‬‫م‬ ‫عند‬ ‫أكبر‬ ‫ة‬‫ر‬‫مخاط‬ ‫لتحمل‬‫بح‬‫ر‬‫ال‬.‫األسهم‬ ‫سوق‬ ‫في‬ ً‫ا‬ّ‫جلي‬ ‫ذلك‬ ‫ى‬‫ونر‬
‫باألسهم‬ ‫المستثمرون‬ ‫يحتفظ‬ ‫عندما‬‫تأجيل‬ ‫أو‬ ‫تجنب‬ ‫أجل‬ ‫من‬ ،‫األسعار‬ ‫تهبط‬ ‫عندما‬ ‫بيعها‬ ‫عن‬ ‫ويحجمون‬
‫ة‬‫ر‬‫الخسا‬ ‫تحقيق‬.‫بح‬‫ر‬‫ال‬ ‫ادر‬‫و‬‫ب‬ ‫أول‬ ‫عند‬ ‫التسييل‬‫و‬ ‫البيع‬ ‫في‬ ‫عون‬‫يسار‬ ‫اهم‬‫ر‬‫ن‬ ،‫اآلخر‬ ‫الجانب‬ ‫وعلى‬(Tvede,
1999).‫أنفسهم‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫مصلحة‬ ‫تناقض‬ ‫نتائج‬ ‫إلى‬ ‫غالبا‬ ‫يؤدي‬ ‫مما‬.

21
‫اتهم‬‫ر‬‫بقد‬ ‫ائدة‬‫ز‬ ‫ثقة‬ ‫يملكون‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬ ‫أن‬ ‫هي‬ ،‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫ية‬‫ر‬‫لنظ‬ ‫ى‬‫األخر‬ ‫االستنتاجات‬ ‫أهم‬ ‫أحد‬.
‫انتعاش‬ ‫حالة‬ ‫في‬ ‫السوق‬ ‫يكون‬ ‫فعندما‬Booming‫اتهم‬‫ر‬‫قد‬ ‫الى‬ ‫بح‬‫ر‬‫ال‬ ‫هذا‬ ‫الغالبية‬ ‫ي‬‫يعز‬ ،‫بح‬‫ر‬‫ي‬ ‫الجميع‬‫و‬
‫اخت‬ ‫في‬ ‫الخاصة‬‫ابحة‬‫ر‬‫ال‬ ‫األسهم‬ ‫يار‬.
‫ائدة‬‫ز‬‫ال‬ ‫الثقة‬Overconfidence،‫السوق‬ ‫في‬ ‫التداول‬ ‫احجام‬ ‫يادة‬‫ز‬ ‫امل‬‫و‬‫ع‬ ‫أهم‬ ‫من‬ ‫احدة‬‫و‬ ‫هي‬‫ح‬‫ان‬ ‫يث‬
‫في‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬‫الق‬‫و‬ ‫األحكام‬ ‫اصدار‬ ‫إلى‬ ‫يميلون‬ ‫ين‬‫ر‬‫المستثم‬‫عدم‬ ‫ظروف‬‫التأكد‬‫حركة‬ ‫أنماط‬ ‫إلى‬ ‫النظر‬ ‫عبر‬
‫ستستمر‬ ‫أنها‬ ‫على‬ ‫ع‬ّ‫ق‬‫التو‬ ‫وبناء‬ ‫مألوفة‬‫اء‬‫ر‬‫و‬ ‫األسباب‬ ‫االعتبار‬ ‫بعين‬ ‫األخذ‬ ‫دون‬ ‫من‬ ‫غالبا‬ ،‫المستقبل‬ ‫في‬
‫األنماط‬ ‫هذه‬ ‫ل‬ّ‫ك‬‫تش‬Patterns‫المستقبل‬ ‫في‬ ‫حدوثها‬ ‫احتمال‬ ‫او‬.
‫العقالني‬ ‫التوقع‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬ ،‫بالمختصر‬Prospect Theory‫المستثمر‬ ‫عند‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬‫الق‬ ‫اتخاذ‬ ‫بآلية‬ ‫تعنى‬
(‫عام‬ ‫بشكل‬ ‫اإلنسان‬‫و‬)‫التأكد‬ ‫عدم‬ ‫ظروف‬ ‫في‬Uncertainty،‫المثلى‬ ‫اآللية‬ ‫ح‬‫تطر‬ ‫المنفعة‬ ‫ية‬‫ر‬‫نظ‬ ‫بينما‬
‫عقالنيين‬ ‫الجميع‬ ‫يكون‬ ‫عندما‬ ‫ات‬‫ر‬‫ا‬‫ر‬‫الق‬ ‫التخاذ‬.
1.1.1‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬ ‫السلوكية‬ ‫افات‬‫ر‬‫االنح‬
‫هنا‬ ‫افات‬‫ر‬‫باالنح‬ ‫ونقصد‬"‫إلى‬ ‫يصل‬ ‫كي‬ ‫بها‬ ‫يفكر‬ ‫أن‬ ‫باإلنسان‬ ‫يفترض‬ ‫التي‬ ‫يقة‬‫ر‬‫الط‬ ‫بين‬ ‫اختالف‬ ‫كل‬
‫ممكنة‬ ‫نتائج‬ ‫أفضل‬‫ال‬ ‫وبين‬ ،‫ط‬‫في‬ ‫بها‬ ‫يفكر‬ ‫التي‬ ‫يقة‬‫ر‬‫اقع‬‫و‬‫ال‬( "،‫صديقي‬0170).
‫ذاته‬ ‫الوقت‬ ‫في‬ ‫ذاتها‬ ‫باألسهم‬ ‫اإلهتمام‬ ‫إلى‬ ‫المستثمرون‬ ‫يميل‬‫في‬ ‫األسهم‬ ‫ذات‬ ‫عن‬ ‫باهتمامهم‬ ‫ويحيدون‬ ،
‫ذاته‬ ‫الوقت‬‫القطيع‬ ‫بعقلية‬ ‫عنه‬ ‫يعبر‬ ‫ما‬ ‫وهو‬ ،Herding.‫تحليل‬ ‫في‬ ‫الوقت‬ ‫المستثمرون‬ ‫يمضي‬ ‫ال‬‫كل‬
‫يم‬ ‫انهم‬ ‫بل‬ ،‫السوق‬ ‫في‬ ‫سهم‬‫ي‬‫ت‬ ‫التي‬ ‫األسهم‬ ‫اء‬‫ر‬‫ش‬ ‫إلى‬ ‫لون‬‫اإلهتمام‬ ‫وسط‬ ‫في‬ ‫كون‬(T. Odean, 2007.)

25
‫حينها‬ ‫فيشترونها‬ ‫الجمهور‬ ‫حديث‬ ‫تصبح‬ ‫حتى‬ ‫األسهم‬ ‫المستثمرون‬ ‫ينتظر‬.‫يشترون‬ ‫ما‬ ‫غالبا‬ ‫اد‬‫ر‬‫فاألف‬ ‫لذلك‬
‫السوق‬ ‫في‬ ‫ضخمة‬ ‫بكميات‬ ‫عليها‬ ‫التداول‬ ‫يتم‬ ‫التي‬ ‫أو‬ ‫اإلعالم‬ ‫في‬ ‫المتداولة‬ ‫األسهوم‬.
‫عام‬ ‫بحثه‬ ‫في‬0111‫ان‬‫و‬‫تاي‬ ‫سوق‬ ‫عن‬،‫وجد‬T. Odean‫السوق‬ ‫في‬ ‫ات‬‫ر‬‫االستثما‬ ‫قيمة‬ ‫ع‬‫مجمو‬ ‫بين‬ ‫عالقة‬
‫السوق‬ ‫أداء‬‫و‬.‫من‬ ‫ة‬‫ر‬‫كبي‬ ‫كمية‬ ‫وضخو‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫ع‬‫كمجمو‬ ‫المستثمرون‬ ‫دخل‬ ‫عندما‬ ‫انه‬ ‫إلى‬ ‫النتائج‬ ‫تشير‬
،‫فيه‬ ‫ال‬‫و‬‫األم‬‫السوق‬ ‫أداء‬ ‫كان‬‫الالحقة‬ ‫أشهر‬ ‫الستة‬ ‫خالل‬ ‫سيئا‬.،‫السوق‬ ‫من‬ ‫ج‬‫بالخرو‬ ‫ال‬‫و‬‫األم‬ ‫بدأء‬ ‫وعندما‬
‫أفضل‬ ‫أداء‬ ‫إلى‬ ‫السوق‬ ‫عاد‬.‫وت‬‫لسابقتها‬ ‫مشابهة‬ ‫نتائج‬ ‫وظهرت‬ ،‫يكية‬‫ر‬‫األم‬ ‫السوق‬ ‫في‬ ‫البحث‬ ‫تطبيق‬ ‫م‬.
‫الكافية‬ ‫المعلومات‬ ‫اد‬‫ر‬‫لألف‬ ‫يتوفر‬ ‫ال‬ ‫عندما‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬ ‫في‬ ‫القطيع‬ ‫عقلية‬ ‫تظهر‬،‫فة‬‫ر‬‫المع‬ ‫أن‬ ‫ويعتقدون‬
‫ع‬‫أسر‬‫و‬ ‫أسهل‬ ‫ي‬‫االستثمار‬ ‫هم‬‫ار‬‫ر‬‫ق‬ ‫ستجعل‬ ‫ين‬‫ر‬‫اآلخ‬ ‫لدى‬ ‫المعلومات‬‫و‬.‫بأسعار‬ ‫الدفع‬ ‫إلى‬ ‫ة‬‫ر‬‫بالضرو‬ ‫يؤدي‬ ‫وهذا‬
‫األسهم‬‫مما‬ ،‫منطقية‬ ‫غير‬ ‫قيم‬ ‫إلى‬‫قد‬‫الفقاعات‬ ‫يشكل‬‫ية‬‫ر‬‫السع‬.
‫بحث‬ ‫ويظهر‬T. Odean‫القطيع‬ ‫عقلية‬ ‫بين‬ ‫ما‬ ‫تباط‬‫ر‬‫ا‬ ‫هنا‬ ‫بأن‬ ‫أيضا‬Herding Behavior‫افات‬‫ر‬‫االنح‬‫و‬
‫ية‬‫ر‬‫الجوه‬ ‫القيم‬ ‫في‬Fundamental Value‫السوق‬ ‫في‬ ‫لألسهم‬.
2.1.1‫اجحة‬‫ر‬‫الم‬ ‫محدودية‬Limits to Arbitrage
‫اشدين‬‫ر‬ ‫غير‬ ‫ين‬‫ر‬‫مستثم‬ ‫لوجود‬ ‫أساسي‬ ‫بشكل‬ ‫يعود‬ ‫وهذا‬ ،‫ة‬‫ر‬‫بالضرو‬ ‫مثالية‬ ‫ليست‬ ‫المالية‬ ‫اق‬‫و‬‫األس‬
irrational investors‫اج‬‫ر‬‫الم‬ ‫وجود‬ ‫يقتضي‬ ‫مما‬ ،‫ح‬‫ين‬Arbitrators‫التسعير‬ ‫في‬ ‫أخطاء‬ ‫أي‬ ‫لتصحيح‬‫قد‬
‫السوق‬ ‫في‬ ‫تتولد‬‫قيم‬ ‫إلى‬ ‫بالسعر‬ ‫العودة‬‫و‬‫ت‬‫الحقيقية‬ ‫ه‬.‫المفاهيم‬ ‫من‬ ‫اجحة‬‫ر‬‫الم‬ ‫وتعتبر‬‫المالية‬ ‫في‬ ‫األساسية‬
‫التقليدية‬.

Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh

Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Ähnlich wie Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh

Ähnlich wie Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh (14)

Mehr von Imran Almaleh

Mehr von Imran Almaleh (11)

Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh