1. BMCE Capital Research Flash
9 avril 2012
LYDEC Accumuler (vs. acheter)
SERVICES AUX COLLECTIVITES Objectif de cours : MAD 405
(vs. MAD 417 précédemment)
Cours au 06 04 12 : MAD 340,05 Des réalisations portées par l’électricité
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P Au terme de l’exercice 2011, LYDEC affiche un chiffre d’affaires de
CA 5 673,0 5 776,8 5 969,8 6 205,4 M MAD 5 776,8 en progression de 1,8% comparativement à l’exercice
Var % 6,1% 1,8% 3,3% 3,9% précédent, suite notamment à la hausse de 3,7% des ventes de fluides
REX 434,3 470,1 503,7 528,5 en valeur à M MAD 5 096.
Var % -9,3% 8,2% 7,1% 4,9%
La structure des revenus fluides reste stable comparée à 2010 et se
MOP 7,7% 8,1% 8,4% 8,5%
présente comme suit :
RN 256,3 231,4 227,7 243,1
Var % 16,2% -9,7% -1,6% 6,7% Ventilation du chiffre d'affaires fluides en 2011
MN 4,5% 4,0% 3,8% 3,9% Assainissements
liquides 6%
RoE 18,1% 15,7% 15,0% 16,0%
ROCE 12,2% 12,7% 12,8% 12,6% Eau potable
21%
P/E 10,6x 11,8x 11,9x 11,2x
Source : BMCE Capital
P/B 1,9x 1,9x 1,8x 1,8x
D/Y 6,6% 6,8% 8,7% 8,0%
Source : Estimations BMCE Capital
Electricité 73%
Cours et moyenne mobile
Source : LYDEC
500
Par segment, l’électricité brasse 73% des revenus des fluides, pour un
450 volume en progression de 3% par rapport à 2010, profitant de :
400 • La croissance de 0,9% des volumes « Moyenne Tension » -MT-
(volumes aux industriels) ;
350
• Et, l’évolution du nombre de clients « Electricité » de +2,4% à
887 760 en 2011.
300
250
Les tarifs d’électricité restent, quant à eux, inchangés par rapport à
200
2010. Néanmoins, le prix moyen de vente enregistre une légère
avr. 09 juil. 09 oct. 09 janv. 10 avr. 10 juil. 10 oct. 10 janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12
Source : Factset
Price Long Avg At
End
hausse eu égard à un mix segment favorable. LYDEC voit également
son taux de rendement se stabiliser à 93,3% en 2011 vs. 93,4% en
Analyste(s) : 2010.
Hajar Tahri Pour sa part, l’activité eau potable draine 21% des revenus fluides et
h.tahri@bmcek.co.ma
affiche des volumes en amélioration de 3,6% par rapport à 2010. Cette
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma embellie s’explique par la bonne tenue des ventes aux particuliers
(+4,7%), qui est portée par l’augmentation du nombre de clients
(+4,1% à 933 760 en 2011) combinée à la progression de la
consommation unitaire par client (+1,3%). Les tarifs de l’eau potable
restent stables en 2011. Le rendement réseau eau s’améliore, quant à
lui, passant de 74,09% en 2010 à 75,5% en 2011, contribuant ainsi
favorablement à la progression de la marge de distribution.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. BMCE Capital Research Flash
9 avril 2012
Enfin, le segment assainissements liquides génère 6% du chiffre d’affaires fluides.
L’évolution des volumes de cette activité est corrélée à celle de l’eau, à l’exception
des ventes réalisées aux clients industriels (non raccordés au réseau assainissement).
Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation s’apprécie de 8,2% à M MAD 470,1,
grâce à l’amélioration des reprises d'exploitation de 12,4% à M MAD 261,2, couplée à
la maîtrise des charges opératoires. En effet, les achats consommés de matières et
fournitures se replient de 11,0% à M MAD 729,4, les impôts et taxes de 31,7% à
M MAD 6,9 et les autres charges d’exploitation de 22,2% à M MAD 7,7. Par conséquent,
la marge opérationnelle gagne 0,4 point à 8,1% en 2011.
En revanche, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -34,7 contre
M MAD -29,8 en 2010, en raison à l’alourdissement de 5,5% des charges d’intérêts à
M MAD 67,9.
Intégrant un résultat non courant, qui grève ses pertes à M MAD –59,4 (vs. M MAD –2,0
en 2010), suite notamment à la constatation de dotations non courantes de M MAD 30
(liées vraisemblablement à la requête de l’Autorité Délégante pour une redevance de
M MAD 546 couvrant la période 1997-2006 suite à son rapport d’audit de gestion), la
capacité bénéficiaire se déleste de 9,7% à M MAD 231,4. De ce fait, la marge nette
s’effrite de 0,5 point à 4,0%.
En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 23 par action
(vs. MAD 22,5 en 2010), soit un D/Y de 6,8% sur la base du cours de MAD 340,05
observé le 5 avril 2012. Le payout-ratio ressort, quant à lui, à 79,5% en 2011 vs. 70,2%
en 2010.
Signalons enfin que les Commissaires Aux Comptes –CAC- attirent l’attention sur le
fait que :
• L’Autorité Délégante a mandaté un cabinet pour l’audit de la gestion déléguée
pour la période allant de 1997 à 2006. Le rapport définitif de cet audit, fait
ressortir un montant de M MAD 1 438 dont un versement immédiat de
M MAD 546 et des redressements comptables des comptes de M MAD 892.
LYDEC a contesté l’ensemble des redressements soulevés, en expliquant
notamment qu’un montant de M MAD 1 101 sur lesdits redressements a été
traité dans l’avenant au contrat de gestion déléguée signé en mai 2009. Une
expertise complémentaire a été demandée par LYDEC ;
• Et que, suite au transfert de la gestion du régime des retraites du personnel de
la gestion déléguée de la Caisse Commune des Retraites –CCR- à la RCAR,
LYDEC affiche au 31 décembre 2011 une créance de M MAD 102 relative à la
différence entre les cotisations perçues et les pensions versées. Rappelons,
que l’avenant relatif à la révision du contrat de concession signé au mois de
mai 2009 avec la Communauté Urbaine de Casablanca –CUC- stipule que celle-
ci devrait procéder à la recherche de ressources auprès de l’État pour
contribuer à l’apurement de cette situation et ce, en conformité avec les
décisions des commissions techniques de suivi du 17 décembre 2003 et du
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
9 avril 2012
24 décembre 2004.
Une politique d’investissement toujours soutenue
Dans le cadre de son programme d’investissements (d’une enveloppe de plus de
MAD 6 Md sur la période 2010-2015 partiellement financée par l’emprunt obligataire
de MAD 1,2 Md), LYDEC a réalisé en 2011 plusieurs projets (pour une enveloppe de
M MAD 565), dont trois importants :
• L’extension des infrastructures pour la collecte des eaux usées du secteur Ouest
de Casablanca ;
• Les travaux de l’intercepteur côtier du secteur Est de Casablanca ;
• Et, la construction de la station d’épuration de Médiouna.
D’autres projets d’investissements sont en cours mais la complexité des montages
financiers associant le concessionnaire aux instances publiques peut retarder leur
réalisation, d’autant plus que la dernière requête de l’Autorité Délégante,
notamment à l’approche des élections municipales, jette à nouveau un froid dans les
relations entre les deux entités.
Ceci étant, et partant du principe qu’un arrangement à l’amiable reste fortement
envisageable et à frais limité, nous pensons que LYDEC dispose toujours de
perspectives intéressantes.
A moyen terme, la filiale marocaine du Groupe français SUEZ pourrait profiter du
projet de régionalisation du Maroc intégrant un plus grand territoire pour le Grand
Casablanca.
A plus court terme, le concessionnaire serait toujours en négociation avec l’ONE pour
aligner le périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour
la distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement
entre l’électricien national et l’ONEP, fusion approuvée à fin mars 2012 par le
Gouvernement).
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de M MAD 227,7
(-1,6%) en 2012 (tenant compte d’un résultat financier –RF- de M MAD –90* et d’un
résultat non courant –RNC- de M MAD –50**) et de M MAD 243,1 (+6,7%) en 2013
(y compris un RF de M MAD –87* et d’un RNC de M MAD –50**), correspondant à un
chiffre d’affaires de M MAD 5 969,8 (+3,3%) et de M MAD 6 205,4 (+3,9%)
respectivement.
* Il s’agit principalement des charges d’intérêt liées aux dettes de financements (emprunt obligataire et autres
dettes de financement) ainsi que les concours bancaires.
** Représente des dotations non courantes, estimées par nos soins à M MAD 100 (étalées sur 2 ans), relatives à la
redevance vis-à-vis de l’Autorité Délégante.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
9 avril 2012
Une utilities à accumuler
Pour les besoins de l’évaluation de LYDEC, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,1% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 15,6% sur la période 2012-2021, stabilisée à
15,2% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 11,31%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Un gearing cible : 30% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Sur la base de ce qui précède et ayant procédé à un léger réajustement de nos
prévisions, nous aboutissons à un cours cible de MAD 405 (vs. MAD 417 au
30/09/2011), valorisant le titre LYDEC à 14,2x et à 13,3x respectivement ses
résultats prévisionnels en 2012 et en 2013. En conséquence, nous recommandons
d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. BMCE Capital Research Flash
9 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 5
