1. BMCE Capital Research Flash
18 Avril 2012
CMT Accumuler (inchangée)
MINES Objectif de cours : MAD 2 203
(vs. MAD 2 421 précédemment)
Cours au 16 04 12 : MAD 1 950 Des résultats annuels 2011 en ligne avec nos prévisions
en M MAD 2010 2011 2012E 2013E
Capitalisant sur l’évolution favorable des cours des métaux au niveau
CA consolidé 518,3 646,8 763,2 824,3 international (notamment de l’argent) combinée à la hausse en volume
Var % 16,3% 24,8% 18,0% 8,0% des ventes de concentrés de plomb argentifère de 7% à 26 409 tonnes
REX consolidé 328,5 442,2 490,2 515,7 (pour une production annuelle de 26 386 tonnes), le chiffre d’affaires
Var % 20,9% 34,6% 10,8% 5,2% consolidé de CMT progresse de 24,8% pour se fixer à M MAD 646,8.
MOP 63,4% 68,4% 64,2% 62,6%
RNPG 266,9 363,1 405,3 418,9 Le résultat d’exploitation consolidé se bonifie, quant à lui, de 34,6% à
Var % 29,0% 36,1% 11,6% 3,3% M MAD 442,2, profitant tant de l’évolution favorable des autres produits
MN 51,5% 56,1% 53,1% 50,8% d’exploitation (2,4x à M MAD 23,9) que de la bonne maîtrise des charges
RoE 52,1% 49,9% 41,2% 34,2% opératoires, qui se hissent tout de même de 17,4% à M MAD 228,4 sur la
ROCE 142,9% 166,6% 89,1% 57,7% même période. Par conséquent, la marge opérationnelle passe de 63,4%
P/E 10,9x 8,0x 7,1x 6,9x en 2010 à plus de 68% en fin d’année 2011.
P/B 5,7x 4,0x 2,9x 2,4x
Intégrant un résultat financier consolidé de M MAD 12,7 (vs. M MAD 9,4 à
D/Y 5,1% 5,1% 6,2% 6,7%
fin 2010) et un résultat non courant consolidé de M MAD –7,0
Source : Estimations BMCE Capital
(vs. M MAD –10,4 une année auparavant), le RNPG ressort à
M MAD 363,1, en bonification de 36,1% comparativement à fin 2010,
élevant la marge nette à 56,1% contre 51,5% à fin 2010.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait
Cours et moyenne mobile proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution
d’un dividende unitaire de MAD 100 (idem qu’en 2010), soit un D/Y de
350
5,1% par rapport au cours observé le 16 avril 2012 de MAD 1 950 et
représentant un pay-out de 40,9% (contre 55,6% une année auparavant).
300
250
Au volet bilanciel, CMT enregistre un désendettement net de
M MAD 542,3, contre M MAD 351,4 à fin décembre 2010, pour une
200
trésorerie nette fortement excédentaire de M MAD 797,3, en
appréciation de 31,5% comparativement à une année auparavant.
150
100
Les comptes sociaux ressortent, pour leur part, en ligne avec les
50
mars 09 juin 09
Source : Factset
sept. 09
Price (Rebased)
déc. 09 mars 10
Long Avg (Rebased)
juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
At
comptes consolidés avec un chiffre d’affaires de M MAD 646,8 (+24,8%),
End
un résultat d’exploitation de M MAD 442,1 (+34,7%), pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 362,2 (+36,7%).
Analyste(s) :
En terme de prospections, les travaux de recherches (nécessitant des
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma investissements de M MAD 19 en 2011) effectués ont permis de mettre en
évidence un tonnage supplémentaire de 328 Kt de minerai, devant
Hicham SAADANI
h.saadani@bmcek.co.ma permettre de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza pendant
près de 15 ans et de confirmer un potentiel de développement
intéressant sur des prospects extérieurs à la mine.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. BMCE Capital Research Flash
18 Avril 2012
Dans l’attente de la concrétisation de nouveaux projets
Au volet des perspectives, CMT ambitionne en 2012 de maintenir ses
performances, capitalisant principalement sur sa politique de
couverture favorable mise en place au cours de ses dernières années. La charte de la
société en la matière se fixe à un minimum de couverture compris entre 45% et 50%
de la production annuelle. Pour 2012 et selon le Top Management de la société, les
couvertures seraient en amélioration pour l’argent et en quasi-stagnation pour le
plomb.
Evolution du cours de l’argent en 2012 Evolution du cours du plomb en 2012
Source : LES ECHOS
Sur le plan stratégique et dans le cadre de sa politique de diversification et de
consolidation de ses activités, la société serait toujours en cours de prospection de
nouveaux gisements aurifères en Côte d’Ivoire et ce, dans l’attente d’une probable
concrétisation de l’acquisition d’une mine d’or dans ce pays. Cette opération devrait
être financée en partie par la levée obligataire de M MAD 250 réalisée en septembre
2009 et non encore utilisée pour le moment (dont l’échéance de remboursement est
en 2014).
En parallèle, CMT reste à l’affût de toute opportunité de croissance interne ou
externe durant les prochains mois, tant au niveau local qu’à l’international, ce qui
pourrait amener la société (selon le top Management) à recourir une nouvelle fois
aux marchés financiers. Rappelons que CMT avait annulé en 2011 l’Assemblée
Générale Ordinaire –AGO- qui devait se réunir extraordinairement le 20 juin pour
statuer sur la levée d’un ou plusieurs emprunts obligataires jusqu’à concurrence de
M MAD 500.
En termes de guidance, la société table sur une stabilisation du résultat net en 2012.
Pour notre part et au regard du niveau toujours élevé des cours des minerais,
notamment de l’argent, et des niveaux de couvertures qui seraient favorables, nous
tablons pour CMT sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 763,2
(+18%) en 2012 et de M MAD 824,3 en 2013 (+8,0%). Le RNPG devrait s’établir, quant
à lui, à M MAD 405,3 en 2012 (+11,6%) et à M MAD 418,9 en 2013 (+3,3%).
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
18 Avril 2012
Au volet boursier, le cours de CMT affiche depuis le début de l’année 2012 une
contre-performance de 12,2% à MAD 1 950, attestant probablement des inquiétudes
des investisseurs quant au retard cumulés par la société pour la concrétisation de
nouveaux projets miniers au Maroc et à l’étranger.
Tableau des comparables boursiers du secteur minier
P/E 2012E P/E 2013E P/B 2012E P/B 2013E D/Y 2012E D/Y 2013E
CMT 7,1x 6,9x 2,9x 2,4x 6,2% 6,7%
SMI 16,2x 12,5x 4,7x 3,9x 3,1% 3,6%
MANAGEM 31,3x 23,8x 5,3x 4,5x 1,1%. 1,2%.
Moyenne 18,2x 14,4x 4,3x 3,6x 4,7% 5,2%
Source : BMCE CAPITAL
A accumuler
Pour les besoins de l’évaluation du titre CMT, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,8% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 65,2% sur la période 2012-2021, stabilisée à
59,4% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 11,0%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Gearing cible : 20,0%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 2 203,
valorisant le titre à 8,1x et à 7,8x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En
conséquence, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles
compte tenu d’un cours de MAD 1 950 observé 16 avril 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
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document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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ANALYSE & RECHERCHE 4
