UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA

Joan Ripoll i Alcón*
UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS
EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN
FINANCIERA
Este artículo revela que el vínculo causal entre liberalización financiera y
vulnerabilidad no es una norma estricta ni en los países más avanzados ni en las
economías emergentes de Asia, América Latina y Este de Europa porque, muy
probablemente, a medio y largo plazo, la liberalización financiera, paradójicamente,
podría acabar resolviendo los problemas generados inicialmente.
Palabras clave: liberalización y desregulación financiera, volatilidad, crisis cambiarias y financieras.
Clasificación JEL: F34, F36, F37.
1. Introducción
La proliferación de las crisis que se «autoconfirman»,
o self-fulfilling crises1, ha sido considerada como una de
las características definitorias y, a menudo, indisociable
de la intensificación de los procesos de liberalización fi-
nanciera de los últimos 18 años. Además, el hecho de
que los episodios más recientes hayan afectado princi-
palmente a los países de América Latina, Asia y, en me-
nor medida, del Este de Europa más integrados en los
mercados de capitales internacionales ha motivado que
estos fenómenos se hayan erigido en una referencia de
la distribución desigual de los beneficios y costes de la
globalización.
Por ello, las crisis que se «autoconfirman» constitu-
yen una amenaza para el buen funcionamiento de las
economías de libre mercado y el progreso del comercio
y las finanzas internacionales, pues muchos de los paí-
ses emergentes podrían tornarse proteccionistas ante la
fragilidad financiera y las exigencias de política econó-
mica que imponen la apertura y desregulación de los
mercados de capitales.
El propósito de este artículo es intentar conciliar los
argumentos favorables y desfavorables a la liberaliza-
ción financiera, mediante el análisis de los ciclos de los
mercados financieros antes y después de su liberaliza-
ción, tanto en los países más avanzados como en las
TRIBUNA DE ECONOMÍA
Enero-Febrero 2009. N.º 846 175ICE
* Profesor del Departamento de Economía y Finanzas de l’Escola
d’Estudis Empresarials del Maresme (EUM).
El autor quiere agradecer el apoyo recibido en la elaboración de
este artículo por parte de la Fundación CIDOB. Asimismo, el autor
expresa su agradecimiento a los evaluadores anónimos por sus
valiosos comentarios y apreciaciones, pues han contribuido
decisivamente en la mejora de la coherencia argumental y en la
calidad de este artículo.
Versión de octubre de 2008.
1
Tradicionalmente, en un contexto de movilidad de capitales limitada,
las crisis cambiarias tenían su origen en los déficit recurrentes de la
cuenta corriente de la balanza de pagos. Pero la creciente liberalización
de los movimientos de capitales y la desregulación de los sistemas
financieros nacionales ha originado una nueva tipología de crisis: las
crisis que la literatura económica ha caracterizado como self-fulfilling
crises (y que hemos traducido como crisis que se «autoconfirman») que
son crisis que tienen su origen en la cuenta financiera de la balanza de
pagos, y en las que se combinan, simultáneamente, crisis cambiarias y
crisis financieras.

economías emergentes de Asia, América Latina y Este
de Europa.
El trabajo se estructura en tres partes. En el aparta-
do 2 se sintetizan los argumentos divergentes recogidos
en la literatura económica sobre los beneficios y costes
asociados a la liberalización de los movimientos de ca-
pitales y la desregulación de los sistemas financieros
nacionales. El apartado 3 introduce un modelo econo-
métrico que permite analizar, empíricamente, los efec-
tos de los procesos de liberalización financiera a lo largo
del tiempo y su relación con los ciclos de los mercados
de capitales. Finalmente, el cuarto y último apartado re-
sume las conclusiones más relevantes del artículo.
2. Costes y beneficios asociados a los procesos
de liberalización financiera
A pesar de que la literatura económica establece que
la liberalización financiera internacional reduce la volati-
lidad inherente a los movimientos de capitales, precipita
el desarrollo de los mercados financieros nacionales y
favorece un mayor crecimiento económico, la experien-
cia particular de las economías de Asia, América Latina
y Europa Oriental revela que estos beneficios potencia-
les no siempre llegan a materializarse, al menos en el
corto plazo.
Así, en muchos casos, la apertura a los movimientos
de capitales internacionales y el proceso de liberaliza-
ción de los sistemas financieros nacionales han contri-
buido a aumentar la inestabilidad en las economías
emergentes, pues las imperfecciones de los mercados
de capitales nacionales e internacionales exponen a es-
tos países a los efectos de una rápida y repentina rever-
sión en el flujo de entrada de capitales (CEPAL, 1998 y
Prasad et al., 2003 y 2006). En este sentido, para Calvo
y Mendoza (2000) la creciente liberalización financiera
ha hecho a los países más vulnerables a perturbaciones
externas, porque la supresión de las restricciones a los
movimientos de capitales ha potenciado el papel de los
mercados financieros internacionales como vía adicio-
nal de «contagio», un extremo que acelera y magnifica
los efectos de cualquier perturbación real o monetaria,
interna o externa.
Esta vulnerabilidad puede verse acentuada cuando la
secuencia en el proceso de liberalización financiera no
se implementa adecuadamente (Ishii y Habermaier et
al., 2002) —un extremo especialmente frecuente en
presencia de una estructura institucional débil—, o si las
políticas económicas son inconsistentes (Bartolini y
Drazen, 1997), o si los sistemas financieros nacionales
no están lo suficientemente desarrollados como para
absorber un gran volumen de capitales financieros pro-
cedentes del extranjero (Aizenman, 2002).
De hecho, uno de los elementos desencadenantes de
las crisis que se «autoconfirman», características de la
década de los años noventa en México, Brasil, Argentina,
en las economías emergentes de Asia (especialmente
Tailandia, Malasia, Indonesia, Corea del Sur y Filipinas) o
del Este de Europa como Rusia o Bulgaria, fue el apoyo
activo a los procesos de liberalización tanto de los siste-
mas financieros como de los movimientos de capitales2.
De esta manera, las crisis financieras han devenido
una singularidad de las economías emergentes que
cuestiona las bondades de la liberalización económica a
tenor de los costes económicos y sociales que impone3.
176 TRIBUNA DE ECONOMÍA
Enero-Febrero 2009. N.º 846
JOAN RIPOLL I ALCÓN
ICE
2
La intensificación de los movimientos de capitales no sería
propiamente la causa de las crisis sino, más bien, el aumento de la
volatilidad que procede de la composición de las entradas de capitales
(FMI, 2001) y de la sensibilidad de estos flujos a la evolución de la
coyuntura nacional e internacional (REINHART y REINHART, 1997;
EDISON y WARNOCK, 2001). Además, la doble asincronía entre el
período de maduración de las inversiones y el horizonte temporal de
endeudamiento —maturity mismatch— y entre las divisas en que
estaban denominadas las deudas y la moneda con que se financiaban
las inversiones —currency mismatch—, generaba un problema latente
en la estructura económico-financiera de notables empresas, y fue el
origen de la susceptibilidad de los distintos países ante una situación de
«pánico financiero» (GOLDSTEIN y TURNER, 2004).
3
Así por ejemplo, KAMINSKY y REINHART (1999) destacan cómo,
en los casos que analizan, los problemas del sector bancario
normalmente preceden al estallido de la crisis cambiaria y que esa crisis
cambiaria, a su vez, agrava la crisis bancaria, situando a la economía
en un círculo vicioso de efectos devastadores. De la misma manera,
KRUEGER y YOO (2002), después de analizar la crisis de Corea del
Sur de 1997 llegan a la conclusión de que, en presencia de unos
sistemas bancarios débilmente regulados y otras distorsiones en los

Por ello, a raíz de la crisis del Este de Asia de 1997,
Corsetti (1998) argumentaba que «... el proceso de globa-
lización ha ido demasiado lejos, ha introducido demasiada
volatilidad en los mercados de capitales internacionales y
ha hecho a las economías muy vulnerables a crisis que se
autoconfirman». En consecuencia, Stiglitz (2000) reco-
mendaba a los países menos desarrollados fijar algunos
límites a los movimientos de capitales para amortiguar las
fluctuaciones cíclicas de los mercados financieros. Inclu-
so, los controles a las salidas de capitales —que para mu-
chos autores se habían revelado inefectivos— han sido re-
cuperados nuevamente como instrumento de política eco-
nómica4. Fruto de estas discusiones y a la vista de
determinadas evidencias, cada vez son más los econo-
mistas partidarios de un intervencionismo más activo en
los mercados financieros por parte del Estado y de una
mayor regulación de los movimientos de capitales.
A pesar de los costes evidentes que imponen los pro-
cesos de liberalización, numerosos estudios, teóricos y
empíricos, continúan insistiendo en los beneficios po-
tenciales a nivel internacional de la libre circulación de
capitales y de la desregulación de los mercados.
Así, Edison, Levine et al. (2002) apuntan que la aper-
tura a los movimientos de capitales incrementa las posi-
bilidades de financiación de la inversión nacional. Ade-
más, si los capitales procedentes del extranjero toman
la forma de inversión directa, los países pueden benefi-
ciarse de unas transferencias de tecnología que favore-
cen la expansión de la productividad y el crecimiento
económico potencial (De Mello, 1997; Eaton y Kortum,
1999; Keller, 2002).
Finalmente, la desregulación puede contribuir a mejo-
rar la eficiencia del sistema financiero nacional a través
del aumento de la competencia (King y Levine, 1993;
Jayaratne y Strahan, 1996), la diversificación del riesgo
(Rodrik, 1998 y 2001), la mejora de la transparencia de
las operaciones y la mayor solvencia de las entidades fi-
nancieras (Stultz, 1999; Mishkin, 2001 y FMI, 2006).
3. Los efectos de la liberalización financiera
sobre la volatilidad de los mercados:
un análisis sincrético
Para nosotros estas discrepancias entre los beneficios y
los costes asociados a los procesos de liberalización fi-
nanciera podrían explicarse a partir de las diferencias en el
horizonte temporal que consideran los diferentes trabajos.
Así, las diversas líneas de investigación empírica se cen-
tran en el estudio de los efectos de los procesos de desre-
gulación, ya sea a corto plazo ya sea a largo plazo, pero
no entran en el análisis de la evolución de esos efectos a
lo largo del tiempo. Además, la literatura económica exis-
tente ha tendido a concentrarse en el estudio de la liberali-
zación, ya sea de los sistemas financieros nacionales, o
de los mercados de capitales, o de los movimientos de ca-
pitales, pero no ha ofrecido, hasta el momento, un análisis
integral de los procesos de liberalización.
Con la intención de conciliar estas posiciones encontra-
das, introducimos —siguiendo la metodología de Ka-
minsky y Schmukler en sus trabajos de 1999 y 2002— un
modelo econométrico que permite estudiar los efectos de
la liberalización financiera a lo largo del tiempo, a partir del
análisis de la amplitud de los ciclos en los mercados bur-
sátiles. En particular se analiza, por una parte, la posición
crítica con la creciente liberalización financiera según la
cual estos procesos han contribuido a fomentar períodos
de euforia financiera o períodos de crisis financieras; pero,
por otro lado, también se estudian los argumentos favora-
bles a la liberalización financiera en virtud de los cuales
este proceso contribuye a la aparición de unos mercados
financieros más líquidos, más transparentes, menos volá-
tiles y, por tanto, más eficientes.
Se trata de un estudio exhaustivo, por integral y ex-
tensivo, que captura los diversos grados de intensidad
de los diferentes episodios de desregulación del siste-
UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA
mercados de capitales internos, las entradas de capitales pueden
exacerbar las ineficiencias existentes en estas economías.
4
En este sentido, KRUGMAN (2000) defendía que los controles a las
salidas de capitales podían ayudar, al menos temporalmente, en la
gestión de un proceso masivo y repentino de desmovilización de
inversiones, al disuadir determinadas operaciones de los agentes
financieros.

ma bancario nacional y de los mercados bursátiles y de
liberalización de los movimientos de capitales. El perío-
do de análisis abarca los años 27 años comprendidos
entre enero de 1980 y diciembre de 2007.
Se trata también de un estudio comparativo de la ex-
periencia de los países más desarrollados y la de las
economías emergentes. El hecho de que las crisis cam-
biarias y financieras características de la segunda mitad
de los años noventa hayan afectado principalmente a
los países emergentes de América Latina, Asia y Euro-
pa del Este más integrados en los mercados financieros
internacionales explica que limitemos el alcance de
nuestro estudio comparativo a las principales econo-
mías de esas tres regiones.
Consideraciones metodológicas
La fragmentación de la información financiera
y las limitaciones de los estudios empíricos
Una de las áreas más prolíficas de la investigación
empírica en el ámbito de la economía y de las finanzas
internacionales ha sido el análisis de los efectos de la
apertura y desregulación de los mercados financieros.
Sin embargo, sorprendentemente, la información sobre
la evolución a lo largo del tiempo de las regulaciones fi-
nancieras está aún muy fragmentada.
Los datos sobre los controles a los movimientos de
capitales se basa todavía, principalmente, en los indica-
dores que publica el FMI en el Annual Report on
Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
(AREAER). Con todo, estos indicadores no captan sufi-
cientemente el grado de intensidad en la apertura de la
cuenta financiera, si bien los cambios introducidos a
partir de 1996 proporcionan una información más ex-
haustiva sobre los controles de capitales5.
Por otra parte, no existe ninguna institución que, de
manera sistemática, compile la información sobre el sis-
tema bancario nacional de los diferentes países a lo lar-
go del tiempo y, por tanto, los investigadores han tenido
que construir su propia cronología. Los ejemplos más
significativos son el de Williamson y Mahar (1998) que
distinguen hasta cinco fórmulas distintas de liberaliza-
ción financiera6 y el de Demirgüç-Kunt y Detragiache
(1999) que asocian la liberalización de los tipos de inte-
rés nacionales con la liberalización del sector financiero
nacional. Finalmente, los datos sobre el grado de aper-
tura de los mercados de capitales nacionales son toda-
vía más parciales. La Corporación Financiera Interna-
cional (CFI) del Grupo del Banco Mundial sólo publica
datos relativos a los mercados emergentes. Además, en
este caso el índice es poco explícito y sólo distingue dos
categorías. Por eso, la información que proporciona
esta publicación se acostumbra a completar con los re-
sultados de los estudios de Bekaert, Harvey y Lumsdai-
ne (1998), Bekaert y Harvey (2003), Errunza (2001),
Henry (2000) y Kim y Singal (2000). Recientemente,
Chinn e Ito (2007) han creado un nuevo índice para me-
dir el grado de apertura de la cuenta de capital basado
en la información del AREAER. La principal contribución
de este índice es el gran número de países analizados y
la extensión del período considerado.
Más allá de la dispersión en la información relativa a
los procesos de liberalización de los mercados financie-
ros, los estudios empíricos presentan también otra serie
de limitaciones comunes. En primer lugar, las cronolo-
gías sobre liberalización financiera no establecen una
ICE
5
Así, para el período 1975-1995, el FMI establecía sólo dos
categorías de liberalización de la cuenta financiera y no distinguía entre
los controles sobre las entradas de capitales y sobre las salidas de
capitales. A partir de 1996, se introducen 11 tipos de restricciones
distintas: 1) valores mobiliarios de los mercados de capitales, 2)
instrumentos del mercado monetario, 3) instrumentos de inversión
colectiva, 4) derivados y otros instrumentos, 5) créditos comerciales, 6)
créditos financieros, 7) garantías, fianzas y servicios de garantía, 8)
inversión directa, 9) liquidación de inversiones directas, 10)
transacciones de bienes inmuebles y 11) movimientos de capitales
personales.
6
Estas categorías son: a) controles sobre los créditos, b) controles
sobre los tipos de interés, c) barreras de entrada a la industria bancaria,
d) regulación del sector bancario y e) importancia de los bancos
públicos en el conjunto del sistema financiero.

gradación de la intensidad de estos procesos. En la me-
dida en que la liberalización tiende a cambiar lentamen-
te, se pierde una valiosa información cuando los indica-
dores se limitan a captar si la liberalización se ha produ-
cido o no. Esta circunstancia se ve agravada por el
hecho de que la mayoría de los estudios presentan la li-
beralización como un proceso irreversible, cuando la ex-
periencia de muchos países, a menudo después de epi-
sodios de crisis cambiarias o crisis bancarias, demues-
tra lo contrario.
Un método común usado para superar estas defi-
ciencias ha sido la construcción de medidas basadas
en la cuantificación del número de años que perdura la
libertad de los movimientos de capital (Edwards, 2001).
Pero, como señalan Edison, Klein et al. (2002), el prin-
cipal inconveniente de esta metodología es que no per-
mite discernir la estrategia o la orientación de la política
de liberalización. Por eso, Quinn (2003) elabora un in-
dicador compuesto para capturar el grado de liberaliza-
ción financiera; su principal aportación es la capacidad
de tabular toda una serie de información cualitativa. De
la misma manera, Miniane (2004), basándose en el tra-
bajo previo de Johnston y Tamirisa (1998), construye
una serie de indicadores para medir la intensidad de
los controles de capitales desde 1983 para un total de
34 países.
En segundo lugar, el hecho de que los diferentes epi-
sodios de crisis cambiarias y financieras hayan afectado
principalmente a los países emergentes más integrados
en los mercados financieros internacionales, hace que la
mayoría de los estudios empíricos sobre la liberalización
financiera giren en torno a estas economías. Pero, para-
dójicamente, los autores más críticos con la liberalización
de la cuenta financiera en estos países apoyan, a su vez,
la desregulación en las economías más avanzadas.
En tercer lugar, y por último, la investigación empírica
sobre los efectos de la liberalización se ve condicionada
porque los diferentes estudios se centran en la elimina-
ción de los controles de capitales de un mercado finan-
ciero particular, ya sean las operaciones de la cuenta fi-
nanciera de la balanza de pagos, ya sea el sector ban-
cario o ya sean los mercados bursátiles. Pero las restric-
ciones financieras tienen un alcance más amplio, en el
sentido de que las limitaciones de un mercado particular
pueden afectar al comportamiento de otros mercados fi-
nancieros donde directamente no existen restricciones.
Por tanto, los estudios empíricos que se concentran en
un ámbito determinado pueden proporcionar una visión
distorsionada, por incompleta, del proceso de liberaliza-
ción financiera. Esta circunstancia es particularmente
importante porque la apertura plena de los mercados fi-
nancieros en cualquier parte del mundo no se ha produ-
cido de una sola vez y, en la mayoría de casos, el inter-
valo entre la desregulación de un mercado y la completa
eliminación de los controles a los movimientos de capi-
tales se ha demorado varios años.
La gradación de los procesos de liberalización
financiera
Como se puede observar en el Cuadro 1, a la hora de
analizar el proceso de liberalización de la cuenta finan-
ciera consideramos —siguiendo la metodología de los
trabajos pioneros de Kaminsky y Schmukler (1999 y
2002)— las normativas que regulan el endeudamiento
en el exterior por parte de las empresas financieras y no
financieras nacionales, la existencia de mercados de di-
visas múltiples y la presencia de controles a las salidas
de capitales. Para medir el alcance de la liberalización
del sistema bancario nacional analizamos las regulacio-
nes sobre los tipos de interés de depósitos y de présta-
mos, la asignación del crédito y los depósitos en mone-
da extranjera.
Finalmente, para determinar la evolución de los pro-
cesos de liberalización de los mercados de capitales es-
tudiamos la evolución de las regulaciones sobre la ad-
quisición de acciones en los mercados bursátiles por
parte de extranjeros, y sobre la repatriación de capita-
les, intereses y dividendos. Las fuentes de información
provienen del Annual Report on Exchange Arrange-
ments and Exchange Restricciones y Recent Economic
Developments Country Reports del FMI, la publicación

ICE
CUADRO 1
CRITERIOS DE EVALUACIÓN DEL GRADO DE LIBERALIZACIÓN DE LA CUENTA
FINANCIERA, DEL SECTOR FINANCIERO NACIONAL Y DE LOS MERCADOS BURSÁTILES
Criterios Plena liberalización Liberalización parcial
Represión financiera
(no liberalización)
Cuenta
Financiera
Endeudamiento en el exterior
por parte de entidades de crédito
y de empresas
Las entidades de crédito y las
empresas están autorizadas a
endeudarse libremente en el ex-
tranjero. Hace falta informar a
las autoridades, pero la autori-
zación se concede casi automá-
ticamente. Existen requerimien-
tos de reservas pero son inferio-
res al 10 por 100. Los depósitos
obligatorios de reservas no su-
peran los dos años de duración.
empresas están autorizadas a
endeudarse en el extranjero
pero con ciertas limitaciones.
Los requerimientos de reservas
oscilan entre el 10 y el 50
por 100. Los depósitos obligato-
rios de reservas tienen una du-
ración de entre dos y cinco
años. Puede haber algunos lími-
tes máximos al endeudamiento
y existen ciertas restricciones al
crédito en determinados secto-
res.
empresas no están autorizadas
mayoritariamente a endeudarse
en el extranjero. Los requeri-
mientos de reservas pueden ser
superiores al 50 por 100. Los
depósitos obligatorios de reser-
vas tienen una duración superior
a los cinco años. Existen límites
máximos al endeudamiento y
existen importantes restriccio-
nes al crédito en determinados
sectores.
y o o
Sistemas múltiples de tipos de
cambio y otras restricciones
No existen tipos de cambio es-
peciales para las operaciones
comerciales (cuenta corriente) o
las operaciones financieras
(cuenta financiera). Tampoco
existen limitaciones a las salidas
de capitales.
Existen tipos de cambio espe-
ciales para las operaciones co-
merciales (cuenta corriente) o
(cuenta financiera). Existen al-
gunas limitaciones a las salidas
de capitales.
Existen tipos de cambio espe-
ciales para las operaciones co-
merciales (cuenta corriente) o
(cuenta financiera). Existen limi-
taciones a las salidas de capita-
les.
Sistema Bancario
Nacional
Tipo de interés de créditos
y préstamos
No existen controles (máximos y
mínimos) sobre los tipos de inte-
rés.
Existen controles (máximos y
rés.
Existen controles (máximos y
rés.
y y y
Otros indicadores No hay racionamiento del crédi-
to (subsidios a determinados
sectores o intervencionismo en
la asignación de los créditos).
Los depósitos en moneda ex-
tranjera están permitidos.
Pueden existir controles en la
asignación de los créditos (sub-
sidios a determinados sectores
o intervencionismo en la asigna-
ción de los créditos). Los depó-
sitos en moneda extranjera pue-
den no estar permitidos.
Pueden existir controles en la
asignación de los créditos (sub-
sidios a determinados sectores
o intervencionismo en la asigna-
ción de los créditos). Los depó-
sitos en moneda extranjera no
están permitidos.
Mercado Bursátil Adquisición de activos por parte
de inversores extranjeros
Los inversores extranjeros están
autorizados a mantener accio-
nes de empresas nacionales sin
ningún tipo de restricción.
Los inversores extranjeros están
autorizados a poseer hasta un
49 por 100 del capital de una
empresa. Pueden existir restric-
ciones a la inversión en determi-
nados sectores. Pueden existir
vías indirectas en invertir a los
mercados bursátiles, como fon-
dos de inversión.
Los inversores extranjeros no
están autorizados a poseer par-
ticipaciones en el capital de em-
presas nacionales.
y o o
Repatriación del capital,
dividendos e intereses
Capital, dividendos e intereses
pueden ser repatriados libre-
mente durante los dos años pos-
teriores a la inversión inicial.
pueden ser repatriados, pero
normalmente no antes de dos
años ni más tarde de cinco años
después de la inversión inicial.
pueden ser repatriados, pero no
antes de los cinco años de la in-
versión inicial.
FUENTE: Elaboración propia a partir de KAMINSKY y SCHMUKLER (2002).

Emerging Markets Database de la Corporación Finan-
ciera Internacional del Banco Mundial y Economic Sur-
veys de la OCDE. También, para establecer la cronolo-
gía de la evolución de las restricciones en los mercados
financieros, se han usado varios documentos del Eco-
nomist Intelligence Unit de The Economist, distintos in-
formes del Banco Mundial y de los bancos centrales de
varios países, además de la serie histórica de working
papers de instituciones como National Bureau of Econo-
mic Research (NBER) o Centre for Economic Policy Re-
search (CEPR).
Después de reunir todas las regulaciones y estudiar la
naturaleza y el alcance de las restricciones usadas en
los diferentes países que integran la muestra entre 1980
y 2007, distinguimos tres estadios de liberalización7
para cada uno de los mercados financieros: «Plena libe-
ralización», «Liberalización parcial» y «Represión finan-
ciera» que también se explicitan en el Cuadro 1.
Los criterios usados para determinar si alguno de los
tres ámbitos analizados: la cuenta financiera, el sistema
bancario nacional y el mercado bursátil, están plena-
mente liberalizados, parcialmente liberalizados o repri-
midos recogen, a nuestro entender, las diferencias de
intensidad de los procesos de liberalización financiera
en cada ámbito, así como la posibilidad de que estas
medidas puedan ser revertidas en el tiempo.
Así, arbitrariamente, entendemos que la actividad fi-
nanciera de una economía está «plenamente liberaliza-
da» cuando, en al menos dos ámbitos o sectores, la li-
beralización es absoluta y el tercero está parcialmente
liberalizado; la actividad de los mercados financieros se
considera «parcialmente liberalizada» cuando, por lo
menos, en dos de los tres ámbitos considerados la libe-
ralización es parcial.
La clasificación de los ciclos financieros
A pesar de la contundente evidencia sobre los víncu-
los entre los períodos de expansión y restricción del cré-
dito bancario, los ciclos bursátiles y las crisis financieras
no existen estudios sobre el comportamiento de las coti-
zaciones durante los ciclos financieros.
Esta aparente falta de interés por el estudio de las al-
zas y bajas de los mercados bursátiles, tal vez se expli-
ca por la idea de que los precios de las acciones siguen
una trayectoria de ajuste aleatorio —random walk—
cuando los mercados son eficientes. Si esto fuera cierto,
entonces, los ciclos de los mercados de capitales no
responderían a una lógica determinada y analizarlos no
tendría ningún sentido. Sin embargo, Kaminsky y
Schmukler (1999) ponen de manifiesto que la evolución
de las cotizaciones en los diferentes mercados que con-
sideran no sigue un proceso aleatorio8.
Si esto es cierto, entonces la identificación, caracteri-
zación y análisis de las fases alcistas y bajistas de los
mercados bursátiles9, al estilo de Kaminsky y Schmu-
kler (2002), puede resultar útil para medir la reacción de
estos mercados ante los procesos de desregulación y
apertura al exterior. En este sentido, con la finalidad de
elaborar una base analítica que permita caracterizar los
ciclos de los mercados financieros e identificar los cam-
bios de tendencia de los precios de las acciones, cons-
truimos, siguiendo las técnicas de Mitchell (1927), Mit-
chell y Burns (1938) y Burns y Mitchell (1946), un algorit-
mo que, en esencia, aísla los valores mínimos y
máximos de una serie temporal, sujeto a la restricción
de que la duración de la fase expansiva y recesiva no
puede ser inferior a 12 meses10. A partir de esta identifi-
7
Para el establecimiento de las fechas de este proceso de
liberalización nos hemos basado, principalmente, en la información que
proporcionan las normativas sobre tipos de interés. Otras variables,
como la asignación de los créditos, los depósitos en moneda extranjera
o el encaje bancario tienen una dimensión más cualitativa y sirven para
complementar la información y establecer el grado de represión del
sistema financiero nacional, al estilo de QUINN (2003).
8
De hecho, CECCHETTI, LAM y MARK (1990) demuestran que,
incluso en mercados eficientes, los precios de las acciones pueden
seguir un proceso de reversión a la media.
9
En la medida en que la información sobre los mercados inmobiliarios
es bastante escasa, limitamos la muestra al análisis de los mercados
bursátiles.
10
Este algoritmo define las fluctuaciones como el logaritmo de los
precios de los mercados bursátiles en cada país. El proceso determina

cación de las fases cíclicas de los mercados bursátiles,
se lleva a cabo un ejercicio de clasificación de los ciclos
financieros que permite medir su amplitud. En este sen-
tido, la amplitud de los períodos de expansión o de rece-
sión se calcula como la desviación respecto al punto
medio entre un máximo y un mínimo y se expresa en
porcentaje.
La relación entre la clasificación de los ciclos
financieros y la gradación de los procesos
de liberalización
Llegados a este punto, se hace necesario confrontar,
en primera instancia, la gradación de los procesos de li-
beralización y desregulación financiera con la clasifica-
ción de los ciclos de los mercados financieros; para, a
partir de aquí, comparar en un horizonte temporal am-
plio —a corto y a largo plazo— las características de los
ciclos de los mercados de capitales antes y después de
que se haya producido el proceso de liberalización.
Para ello, clasificamos los ciclos de los mercados bur-
sátiles, identificados en el apartado anterior, en tres
grandes grupos: a) aquellos que se dan durante los pe-
ríodos de «represión financiera», b) aquellos que se dan
a corto plazo tras un proceso de liberalización y c) aque-
llos que se registran a largo plazo siguiendo a la liberali-
zación. En este sentido, se define de manera arbitraria
como «corto plazo» los cuatro años siguientes al proce-
so de liberalización11, mientras que consideramos como
«largo plazo» el quinto año después de la liberalización
así como todos los años posteriores, siempre y cuando
no se produzca la reversión de este proceso.
Con todo, las fluctuaciones cíclicas de los mercados
de capitales pueden estar sesgadas porque los cambios
en las cotizaciones bursátiles también anticipan los pe-
ríodos de expansión y de recesión de la economía deri-
vados de la evolución de variables macroeconómicas
nacionales e internacionales. La omisión de estas varia-
bles podría distorsionar los resultados de nuestro análi-
sis, pues se corre el riesgo de imputar las fases alcistas
o bajistas de los mercados de capitales a los procesos
de liberalización financiera cuando son cambios en la
coyuntura nacional o internacional los que realmente ali-
mentan aquellos períodos de expansión o de recesión
de los mercados. Por ello resulta necesario considerar
el papel del crecimiento de la actividad económica a ni-
vel nacional y mundial así como la evolución de los tipos
de interés reales12.
Composición de la muestra
El análisis comparativo realizado recoge la experien-
cia tanto de los países desarrollados como la de las eco-
nomías emergentes de Europa Oriental, América Latina
y Asia. Con este ánimo, la muestra distingue un total de
43 países reunidos en dos categorías: economías avan-
zadas y economías emergentes, desglosadas en cinco
grupos13.
ICE
las contracciones y las expansiones usando el logaritmo de las series de
los niveles de precios de la acción en cada país, y no tanto las
tendencias de las series. Por tanto, las caídas corresponden a períodos
en los que se registra una caída absoluta del precio de las acciones, y
menos a períodos de ralentización del crecimiento relativo respecto a la
tendencia. Esta distinción es importante si se quiere interpretar el
posible cambio en la naturaleza de los ciclos a lo largo del tiempo en
aquellos índices bursátiles que han experimentado un cambio
significativo en su tendencia del crecimiento.
11
La ventana a corto plazo elegida es ad hoc. Si se considerase el
corto plazo como una ventana de tres años o de seis años, los
resultados obtenidos serían similares.
12
CALVO, LEIDERMAN y REINHART (1996), CORSETTI (1998) y
SÜPPEL (2003) ponen de manifiesto que las disminuciones de los tipos
de interés y un exceso de liquidez en las economías más avanzadas
alimentaron un flujo ingente de capitales, primero hacia las economías
emergentes de América Latina (México, Argentina y en menor medida
Brasil) y luego hacia las economías del Este de Asia y Rusia, que
propiciaron la expansión del crédito interno y el alza de los precios de
las acciones y de los bienes inmuebles.
13
La muestra del trabajo pionero de KAMINSKY y SCHMUKLER
(2002) que comprende el período 1973-1999 consideraba solamente 28
economías clasificadas en 4 grupos de 7 países. La novedad de nuestro
estudio es que entre los países avanzados tenemos en cuenta las
experiencias de liberalización financiera de Australia y Nueva Zelanda.
En el grupo de Asia se recoge por primera vez la experiencia de dos de
las economías emergentes de mayor dimensión: China e India. En el
grupo de América Latina hemos incorporado a Uruguay y Paraguay,

En este sentido, la categoría de economías avanza-
das engloba 16 países repartidos en dos grupos: G-7 y
otras economías avanzadas (OEA). Los países del G-7
son Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia,
Japón y el Reino Unido; el grupo OEA excluye a los paí-
ses integrantes del G-7 e incorpora a las economías eu-
ropeas de Dinamarca, España, Finlandia, Irlanda, No-
ruega, Portugal y Suecia, además de Australia y Nueva
Zelanda.
La categoría de economías emergentes la componen
27 economías agrupadas en tres grupos: Asia (9 paí-
ses), América Latina (9 países) y Europa emergente (9
países). Las economías emergentes del Este de Asia in-
cluyen Corea del Sur, Filipinas, Hong Kong, Indonesia,
Malasia, Taiwán y Tailandia, además de China e India; el
grupo de América Latina considera a los países más
grandes de la región, como Argentina, Brasil, Colombia,
México, Perú, Chile, Uruguay, Paraguay y Venezuela.
Finalmente, Europa emergente considera Bulgaria,
Croacia, República Checa, Lituania, Rusia, Polonia,
Eslovaquia, Eslovenia y Rumanía.
Contrastación empírica: especificación
del modelo econométrico y resultados
La especificación del modelo econométrico
Teniendo presente todas las consideraciones anterio-
res, se plantea la siguiente ecuación y se estima a tra-
vés de mínimos cuadrados con errores estándares con-
sistentes en términos de heterocedasticidad:
p r y y RF LCP LLPi i i i i i i i= + + + + ¶ + +a a a b g e1 2 3 1 1 1
* *
pi mide la amplitud de los períodos de expansión (re-
cesión) en los mercados bursátiles.
ri
*
, yi
*
e yi son las variables de control de la regre-
sión. En particular, ri
*
es la variación de los tipos de in-
terés reales mundiales durante los períodos de ex-
pansión (recesión), yi
*
es la variación de la producción
mundial durante los períodos de expansión (recesión)
e yi recoge la evolución del producto nacional durante
los períodos de expansión (recesión). Los tipos de in-
terés a nivel mundial se aproximan a través de los ti-
pos de interés reales14 de Estados Unidos, Japón y
Alemania; la producción mundial es la media de los ín-
dices de producción industrial de esos mismos paí-
ses, mientras que la producción nacional viene deter-
minada por los índices de producción industrial de
cada país. Todos los datos proceden del International
Financial Statistics del FMI.
Por otra parte, RFi (represión financiera), LCPi (libera-
lización a corto plazo) y LLPi (liberalización a largo pla-
zo) son una serie de variables ficticias.
Así, RFi vale 1 si el ciclo de expansión (recesión) se
da cuando las restricciones en los diferentes mercados
financieros considerados son absolutas y 0 en cualquier
otro caso. LCPi es igual a 1 si el ciclo de expansión (re-
cesión) se produce a «corto plazo», es decir, durante los
primeros cuatro años posteriores a algún proceso de li-
beralización financiera y 0 en cualquier otro caso. Final-
mente, LLPi vale 1 si el ciclo de expansión (recesión) se
registra a partir del quinto año desde que se produjo la
liberalización de alguno de los mercados financieros y 0
en cualquier otro caso15.
para así tener en cuenta a la totalidad de los países de MERCOSUR.
Pero quizás el elemento más relevante (además de la inclusión de
China e India) es que añadimos una tercera categoría de países
emergentes: Europa emergente para así tener en cuenta los procesos
de liberalización financiera de las principales economías emergentes de
Europa del Este.
14
Los tipos de interés reales nacionales a largo plazo de
Estados Unidos, Japón y Alemania se calculan restando a los
rendimientos nominales de la deuda del Estado (bonos a diez años o
vencimiento más próximo disponible) las tasas interanuales de
variación de los precios de consumo nacionales correspondientes al
mismo período.
15
Cuando LCPi y LLPi toman un valor 0 recogen, entre otras
circunstancias, la posibilidad de que estas medidas puedan ser
revertidas en el tiempo, ya sea a corto plazo, ya sea a largo plazo.

Los resultados de la estimación econométrica
Del análisis de los datos de la estimación econométrica
realizada (Cuadro 2) se desprende que a pesar de la inci-
dencia de los movimientos de los tipos de interés mundia-
les o de las tasas de crecimiento de la producción mundial
y de la producción nacional sobre las fluctuaciones de los
precios de los activos financieros, la liberalización financie-
ra se revela como un elemento capital a la hora de explicar
las fases cíclicas de los mercados de capitales.
De hecho, si trasladamos estos resultados al Gráfi-
co 1 podemos observar cómo los procesos de liberaliza-
ción de los diferentes mercados financieros acentúan,
en general, la amplitud de los ciclos a corto plazo en tor-
no a un 36 por 100, pero tienden a reducir su volatilidad
a largo plazo en aproximadamente un 22 por 100 res-
pecto al período de «represión financiera».
Con todo se observa que, a nivel desagregado, la li-
beralización financiera ha tenido efectos diferentes so-
bre las economías emergentes y sobre las economías
más avanzadas.
Así, la liberalización —parcial o total— de los merca-
dos financieros a corto plazo ha contribuido a alimentar
la amplitud de los períodos de expansión respecto a sus
valores en la época de «represión financiera», tanto en
los países más avanzados (56,3 por 100) como en las
ICE
CUADRO 2
LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA SOBRE LA AMPLITUD DE LOS
PERÍODOS DE EXPANSIÓN Y DE RECESIÓN EN LOS MERCADOS DE CAPITALES
Variables Independientes
Amplitud
Conjunto de mercados Economías emergentes Economías maduras
Expansión Crisis Expansión Crisis Expansión Crisis
Variables control Variación de los tipos de interés reales mundiales –4,171
[1,136]***
2,571
[1,173]***
–3,621
[1,874]***
7,215
[2,142]***
–4,33
[1,375]***
–1,176
[0,264]***
Crecimiento de la producción mundial . . . . . . . . . 1,483
[0,783]**
1,221
[0,848]*
1,237
[1,211]**
2,746
[1,332]*
1,899
[0,799]**
1,728
[0,757]*
Crecimiento de la producción nacional . . . . . . . . . 1,126
[0,301]***
–1,071
[0,162]**
1,395
[0,813]**
–1,789
[0,459]**
1,761
[0,218]***
–1,001
[0,363]**
Variables dummies Represión financiera (RF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63,653
[5,644]***
69,865
[5,376]***
69,518
[8,193]***
71,394
[8,692]***
42,197
[5,866]***
60,982
[3,451]***
Liberalización financiera a corto plazo (LCP) . . . . 86,782
[6,891]***
82,896
[6,403]***
98,325
[9,619]***
93,971
[9,238]***
65,518
[4,323]***
49,876
[4,774]***
Liberalización financiera a largo plazo (LLP). . . . . 49,619
[3,106]***
48,087
[3,157]***
50,361
[6,178]***
57,703
[6,767]***
36,395
[3,112]***
33,265
[3,311]***
Número de observaciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 289 186 186 103 103
R2
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0,92 0,88 0,92 0,86 0,91 0,89
Contraste de hipótesis
Valor P
Conjunto de mercados Economías emergentes Economías maduras
Expansión Crisis Expansión Crisis Expansión Crisis
Represión < liberalización a corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . 0,01 0,12 0,03 0,08 0,03 0,91
Represión > liberalización a largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . 0,01 0,00 0,06 0,25 0,36 0,00
Liberalización a corto plazo > liberalización a largo plazo. . . . 0,00 0,00 0,00 0,02 0,00 0,03
NOTAS: Las variaciones de los tipos de interés, de la producción mundial y de la producción nacional corresponden a tasas de crecimiento mesuradas entre el
principio y el final de cada fase expansiva o recesiva.
Los errores estándares figuran entre paréntesis. Los símbolos *, **, *** determinan unos niveles de significación del 10, 5 y 1 por 100 respectivamente.
FUENTE: Elaboración propia a partir de los datos del International Financial Statistics del FMI y Thompson Datastream.

economías emergentes de Asia, América Latina y Euro-
pa (41,4 por 100).
Desde esta perspectiva, los episodios de liberaliza-
ción financiera no han sido perjudiciales para el conjun-
to de las economías consideradas. De hecho, el aumen-
to de la extensión de las fases expansivas siguiendo los
procesos de liberalización han sido, quizás, un reflejo de
las bondades de los mismos, cuando la posibilidad de fi-
nanciarse en unos mercados de mayor dimensión mejo-
ra la asignación de recursos y permite reducir el coste
del capital financiero como consecuencia de la mayor
competencia y la diversificación del riesgo16.
Sin embargo, en los países del G-7 y de OEA, la mayor
amplitud de las fases de expansión no se ha visto acom-
pañada de una tendencia en la misma dirección durante
los períodos de crisis. Para estos dos grupos de países
avanzados, la desregulación financiera y la liberalización
de los movimientos de capitales, paradójicamente, se ha
traducido en una reducción de la volatilidad media a corto
plazo de los mercados de capitales en un 18 por 100 du-
rante las fases recesivas. En cambio, en las economías
emergentes de Europa, América Latina y Asia, la liberali-
zación financiera ha tendido a acentuar, a corto plazo, la
amplitud de los períodos de crisis17 de los mercados de
capitales en una magnitud de casi el 32 por 100.
16
Las excepciones a esta norma general son los casos de las
economías de Dinamarca, Finlandia, Noruega y Suecia que
experimentaron crisis bancarias a comienzos de los años noventa tras la
liberalización de sus sistemas financieros nacionales.
GRÁFICO 1
AMPLITUD MEDIA DE LOS PERÍODOS DE EXPANSIÓN Y DE LOS PERÍODOS DE RECESIÓN
DE LOS CICLOS DE LOS MERCADOS BURSÁTILES, 1980-2007
FUENTE: Elaboración propia a partir de la estimación econométrica realizada.
100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
136,3
118,7
141,4
131,6
155,3
81,8
78,0
68,8
72,4
80,8
86,2
54,5
0
20
40
60
80
Represiónfinanciera=100
100
120
140
160
180
Ciclos expansivos Ciclos recesivos Ciclos expansivos Ciclos recesivos Ciclos expansivos Ciclos recesivos
Conjunto de mercados Economías emergentes Economías avanzadas
Represión financiera Liberalización financiera a corto plazo Liberalización financiera a largo plazo
17
A pesar de esta tendencia general, el comportamiento de las
economías emergentes de Europa integradas en la Unión Europea se
han mostrado más próximas al de las economías más avanzadas. Así,
para estas economías (Bulgaria, República Checa, Lituania, Polonia,
Eslovaquia, Eslovenia y Rumania), la liberalización financiera reduce la
amplitud de los ciclos bajistas en un 1,5 por 100 en el corto plazo, y
apenas varían a largo plazo. La explicación de esta dinámica sería
imputable a la disciplina macroeconómica y a la mejora institucional

Este extremo avalaría el argumento según el cual la li-
beralización financiera alimenta y acentúa las fases alcis-
tas y bajistas de los mercados de capitales y, por exten-
sión, de la economía real. Es más, esta dinámica justifi-
caría no sólo la creciente vulnerabilidad observada en las
economías emergentes consideradas durante la segun-
da mitad de los años noventa, sino que, para Krugman
(1999) y el Banco Mundial (2001), también explicaría la
existencia de dos patrones de medida en los mercados fi-
nancieros internacionales18, así como la pro-ciclicidad de
los flujos de capitales.
Con todo, los datos ilustrados en el Gráfico 1 también
confirman que, si las reformas, parciales o totales, im-
plementadas en los diferentes mercados financieros se
mantienen en el tiempo, la volatilidad de los mercados
de capitales a largo plazo tiende a reducirse de manera
ostensible respecto a la situación existente antes de la
supresión de las restricciones (período de represión fi-
nanciera). Así, la amplitud de los períodos de expansión
disminuye en un 14 por 100 en las economías del G-7 y
en el grupo de países avanzados, y en más del 27
por 100 en las economías de América Latina, Europa
emergente y Asia. Paralelamente, la extensión de los
períodos de crisis se reduce en casi un 20 por 100 en
las economías emergentes consideradas y en un 45,5
por 100 en las economías más avanzadas.
Otras evidencias teóricas y empíricas
Estos resultados avalarían los argumentos recogidos en
la literatura económica que establecen que la desregula-
ción de los sistemas financieros nacionales favorece una
expansión continuada del crédito bancario que se prolon-
ga varios años después de que se haya producido la libe-
ralización y que tiende a alimentar excesivamente las fa-
ses alcistas de los mercados financieros (Akerloff y Ro-
mer, 1993 y Hellman, Murdock y Stiglitz, 2000). A medida
que esta dinámica se consolida, se va configurando una
situación de creciente fragilidad financiera, asociada a una
gran expansión del gasto, a la apreciación real de la mo-
neda nacional, a la aparición de notables déficit por cuenta
corriente y, quizás también, a la aparición de una deuda
exterior a corto plazo creciente (Edwards, 2008a y 2008b).
En este sentido, muchos analistas han argumentado
que el excesivo endeudamiento a corto plazo en mone-
da extranjera y el uso de jurisdicciones externas han
sido fórmulas para mitigar tanto los riesgos sistémicos
como la presencia de unos sistemas financieros incom-
pletos o poco desarrollados donde poder cruzar opera-
ciones a medio y largo plazo (Caballero y Cowan, 2006;
Caballero y Krishnamurthy, 2003; de la Torre y Schmu-
kler, 2004 y 2006). Así, la existencia de unos mercados
de capitales nacionales poco amplios y profundos don-
de poder cruzar operaciones en un horizonte temporal
largo, ha impedido la emisión de bonos a medio y largo
plazo y la cobertura de la exposición del riesgo cambia-
rio y de vencimiento mediante derivados financieros19.
ICE
impuesta por los procesos de convergencia nominal necesarios, previos
a la integración en la UE (KOLDKO, 1999 y BRÜGGEMANN y LINNE,
2002).
18
A menudo, en las economías emergentes las devaluaciones se
asocian más bien a una situación de recesión económica y menos a
un escenario favorable al crecimiento de las exportaciones, al
aumento de la demanda agregada y a la expansión de la actividad
productiva. Este extremo explica el «miedo a la flotación» en las
economías emergentes descrito por CALVO y REINHART (2000) e
introduce, sutilmente, un doble patrón de medida en los mercados
financieros internacionales.
Así, en los países más desarrollados es posible devaluar de
manera controlada la moneda nacional. En cambio, en los países
emergentes cualquier intento de usar el tipo de cambio como
instrumento de ajuste macroeconómico para llevar a cabo una
devaluación moderada provoca una pérdida drástica de la confianza
en la economía y una situación de «pánico financiero», porque
cuando los mercados financieros creen que las devaluaciones son
perjudiciales, por una cuestión de «expectativas que se
autoconfirman», las devaluaciones acaban por convertirse en un
terrible agravio para cualquiera de aquellos países.
19
Estas imperfecciones de los mercados de capitales de las
economías emergentes, en ocasiones, se caracterizan con la expresión
original sin. El «pecado original» pone de relieve cómo la presencia de
unos mercados de capitales incompletos dificulta la capacidad de las
economías emergentes para endeudarse en el exterior en moneda
nacional, un extremo que fuerza la emisión de valores denominados en
divisas para captar el ahorro externo y expone en exceso a la economía
del país al riesgo cambiario.

Como consecuencia de estos condicionantes, una
empresa en una economía emergente incapaz de obte-
ner recursos a largo plazo a nivel interno debía afrontar
un trade-off entre financiar inversiones a largo plazo con
deuda a corto plazo, circunstancia que propiciaba la
aparición de una asincronía de vencimientos (maturity
mismatch), o endeudarse a largo plazo en moneda ex-
tranjera, extremo que daba lugar a la aparición de una
asincronía de divisas (currency mismatch)20. La incon-
sistencia temporal de las políticas macroeconómicas
instrumentadas en algunos países y las distorsiones de
los mercados financieros han contribuido a alimentar la
inestabilidad en las economías emergentes, dificultando
la contratación financiera y limitando la disponibilidad de
recursos financieros para las empresas nacionales. Fi-
nalmente, una estructura institucional débil y problemas
en la gestión empresarial han limitado el recurso a las
emisiones de capital como mecanismo de financiación
de las empresas. En este escenario, cualquier aconteci-
miento puede propiciar el colapso de los mercados fi-
nancieros y la depreciación de la moneda nacional (Ro-
jas Suárez y Weisbrod, 1994; Süppel, 2003).
Pero al mismo tiempo, los resultados de nuestra in-
vestigación también son ampliamente consistentes con
otros trabajos, teóricos y empíricos, que concluyen que
los procesos de liberalización financiera a nivel interna-
cional favorecen el desarrollo de los mercados financie-
ros nacionales. Así, la intensificación del flujo de entra-
da de capitales procedentes del extranjero también se
acaba traduciendo en una mayor liquidez que, si se ges-
tiona adecuadamente, permite el desarrollo del sistema
financiero nacional y la aparición de mercados de capi-
tales más amplios y profundos. Existe una gran eviden-
cia empírica a nivel empresarial (Demirgüç-Kunt y Mak-
simovic, 1999), a nivel sectorial (Rajan y Zingales, 1998)
y a nivel macroeconómico (Beck, Levine y Loayza,
2000) que avala el argumento de que un sistema finan-
ciero más amplio y profundo puede contribuir a mejorar
la eficiencia en la asignación de recursos. Estas conclu-
siones coinciden con los resultados de los trabajos de
Levine y Zervos (1998) y Henry (2000) que evidencian
que en las economías emergentes los mercados de ca-
pitales aumentan su dimensión y liquidez tras haberse
liberalizado los movimientos de capitales.
A su vez, la mejora en la asignación de recursos deri-
vada del aumento de la competencia, la diversificación
del riesgo, la mejora de la transparencia de las opera-
ciones y la mayor solvencia de las entidades financieras
refuerza el proceso de liberalización de la cuenta finan-
ciera y el flujo de entrada de capitales a lo largo del tiem-
po (Williamson y Mahar, 1998).
Además, las reformas que tienden a suprimir los lími-
tes en los tipos de interés, eliminan las restricciones de
los créditos y permiten la participación extranjera en la
banca nacional contribuyendo al rápido desarrollo del
sector financiero nacional. Así por ejemplo, en México y
en Argentina, la implicación de la inversión extranjera en
los sistemas bancarios domésticos aumentó espectacu-
larmente durante los años noventa y esta circunstancia
se tradujo en un desarrollo financiero muy importante21.
De la misma manera, los bancos internacionales con
una dotación de capital más amplia y unas operaciones
geográficamente más diversificadas resultan menos
susceptibles a una situación de bancarrota o de «pánico
financiero» y, por tanto, ofrecen unas garantías superio-
res a los depósitos nacionales22.
20
Estos desequilibrios asociados a la presencia de desajustes de
vencimientos y desajustes de divisas en la estructura financiera de las
empresas, que han sido el origen de las crisis de México en 1994, de la
crisis del Este de Asia en 1997 o más recientemente la crisis de
Argentina en 2001, han sido identificados por numerosos estudios como
un factor que contribuyó a exacerbar el impacto de las perturbaciones
externas, incrementó la severidad de las crisis y ralentizó el proceso de
recuperación en las economías emergentes (GOLDSTEIN y TURNER,
2004).
21
El capital extranjero a menudo aporta nuevas técnicas y prácticas
financieras que pueden encontrar aplicaciones en los mercados
financieros de las economías emergentes. Así, por ejemplo, los capitales
extranjeros pueden facilitar la introducción de nuevos instrumentos
financieros que permiten la diversificación del riesgo.
22
En este sentido, la experiencia de Tailandia durante la crisis del
Este de Asia de 1997 pone de manifiesto cómo la mayor participación

Finalmente, Caballero (2000) y Rajan y Zingales
(2001) encuentran que la liberalización de los mercados
financieros está asociada con una menor volatilidad,
aunque esta vinculación, generalmente, se da a largo
plazo, cuando la mayor liberalización financiera se aca-
ba traduciendo en unos niveles de inflación menores,
una mayor estabilidad del tipo de cambio y la reducción
del impacto de todas las perturbaciones reales. En este
sentido, según un estudio sobre integración comercial y
financiera publicado en el World Economic Outlook del
FMI (2002), los países financieramente más abiertos al
exterior disfrutan de unos tipos de cambio reales más
estables y de unas tasas de inflación moderadas que
pueden ser un reflejo, tanto del efecto disciplinario que
imponen los mercados financieros internacionales,
como de la adopción de mejores prácticas en la gestión
de la política macroeconómica.
4. Conclusiones
Este artículo intenta conciliar los argumentos favora-
bles y desfavorables a la liberalización financiera, me-
diante el análisis econométrico de los ciclos de los mer-
cados financieros antes y después de su liberalización,
tanto en los países más avanzados como en las econo-
mías emergentes de Asia, América Latina y Este de Eu-
ropa.
La evidencia empírica encontrada en este trabajo
avalaría la hipótesis planteada según la cual los merca-
dos financieros se tornan más inestables a corto plazo
como consecuencia de los procesos de liberalización y
desregulación, pero a medio y largo plazo, si estas re-
formas tienen éxito y se mantienen en el tiempo, los
mercados devienen más estables de lo que lo eran an-
tes de su apertura.
Desde esta perspectiva, la liberalización financiera
podría entenderse como una causa y, a su vez, como
una solución a la susceptibilidad de las economías
emergentes de Europa Oriental, Asia y América Latina a
una situación de «pánico financiero» que es el origen de
las crisis que se «autoconfirman» y se «autoalimentan»
características de la segunda mitad de la década de los
noventa.
Si esto es cierto, el debate en torno a la liberalización
financiera no debería reducirse al dilema simplista: libe-
ralizar o no liberalizar. Más bien, a nuestro entender, las
cuestiones tendrían que centrarse en los retos para la
política económica a la hora de preparar a la economía
para asimilar de la mejor manera los beneficios poten-
ciales que suponen, a medio y largo plazo, la libertad de
movimientos de capitales y la desregulación de los sis-
temas financieros nacionales y, al mismo tiempo, reducir
los costes a corto plazo que impone el proceso de tran-
sición.
El desarrollo institucional, las transformaciones en la
cultura del crédito y la creación de regulaciones que re-
duzcan la probabilidad de asunción de demasiados ries-
gos son medidas que, a medio y largo plazo, pueden lle-
gar a evitar la «exhuberancia irracional» de los merca-
dos de capitales y limitar la frecuencia y la gravedad de
las crisis.
En este sentido, la experiencia reciente de las econo-
mías del Este de Europa, América Latina y Asia avalaría
que una política macroeconómica consistente, la reduc-
ción de las garantías gubernamentales, una normativa le-
gal y contable con un margen de discrecionalidad menor
y el aumento de la transparencia posibiliten la mejora de
la eficiencia del sistema financiero, la reducción del ries-
go de la actividad de intermediación y la limitación del
problema de «riesgo moral». Además estas medidas
contribuyen a la reducción del riesgo sistémico y de con-
tagio en los mecanismos de financiación basados en el
mercado. Los organismos internacionales también han
ayudado a estos países a limitar el alcance de los costes
asociados a los procesos de liberalización financiera me-
diante la introducción de normativas encaminadas a la
prevención de situaciones de insolvencia y la resolución
ordenada de los procesos de reestructuración de la deu-
ICE
de la inversión extranjera en el capital de la banca nacional puede
contribuir a reducir la vulnerabilidad del país al «contagio» financiero.

da, medidas que han permitido reducir la asimetría en la
información entre prestamistas y prestatarios.
Sólo así, es decir, progresando en esa dirección, po-
drán llegar a obtenerse las condiciones para que los
mercados financieros funcionen de manera eficiente, no
distorsionen la estabilidad macroeconómica y no com-
prometan el crecimiento económico futuro.
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