¿Qué sucederá con la estanflación en el futuro?

E&R
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA ESTANFLACIÓN SE PROFUNDIZA
La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres
problemas: el cambiario, la caída del nivel de actividad (y del empleo) y
el default de la deuda. Los problemas cambiarios se traducen en caída
de la actividad e inflación; y el default de la deuda agrava a ambos.
El relevamiento del nivel de actividad de las regiones económicas de
nuestro país exhibe una caída del 1.8% para el primer semestre del año,
que se potencia en la segunda mitad del año a partir del
recrudecimiento de la crisis cambiaria actual, haciendo que el nivel de
actividad cierre el año con una caída promedio del 3.2% y deje un
arrastre estadístico negativo de -2 puntos porcentuales para el próximo
año.
En términos generales, a diferencia de otros episodios de turbulencia
macroeconómica, el estudio del PBG revela que esta vez los problemas
económicos vienen dados por el lado de la oferta agregada,
observándose una reducción de la producción en todos los sectores;
incluso en las actividades de mayor auge de la última década.
En este contexto, el destino del escenario macroeconómico del 2015
dependerá exclusivamente de nuestras políticas económicas.
¿QUÉ SUCEDERÁ CON LA ESTANFLACIÓN EN EL FUTURO?
El Kirschnerismo insiste con imponer un modelo económico basado en
la estimulación con incentivo del consumo público y privado, mientras
que busca obligar a las empresas a que reaccionen con más gasto en
capital (inversión), más demanda empleo; y consecuentemente mayor
oferta agregada. Sin embargo esto está lejos de suceder, porque ante
las inconsistencias y la falta de credibilidad, las firmas no invierten, ni
expanden su stock de capital, por ende el canal de transmisión de
aumento del gasto se materializa solamente en un avance de la
inflación.
El crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y
monetarias. Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar la
relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar
genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la
economía. El gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las
reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 140
Fecha: 17 de octubre de 2014
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 140 17 de octubre de 2014
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LA ESTANFLACIÓN SE PROFUNDIZA
La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario, la
caída del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios
generan caída de la actividad y aumento de la inflación mientras que el default de la deuda
agrava a ambos. La estanflación se profundiza trimestre tras trimestre.
Esta coyuntura se puede corregir o agravar en el futuro dependiendo de la claridad del
gobierno para diagnosticar las causas y más aún, de su capacidad para aplicar políticas
eficientes que solucionen los problemas. Hasta ahora los diagnósticos fueron equivocados y,
por ende, las políticas aplicadas agrandaron los problemas.
El conflicto cambiario empezó hace 4 años y su causa es la inconsistencia de la política fiscal,
monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010-2011 se aplicó una política (fiscal/monetaria/de
ingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda agregada. El déficit ascendió a 3%
del PBI y se lo financió con emisión. Los salarios (+64%) crecieron muy por encima de la
inflación (54%) y el tipo de cambio se devaluó sólo 13%. Consecuentemente, se generó un
sobre consumo que se financió con caída de reservas (-USD 5.800 MM) aumentando las
expectativas de devaluación.
El gobierno no solucionó sino que agravó los problemas, no sólo porque puso el cepo que dio
origen al dólar paralelo (y la brecha), sino porque intensificó sus políticas fiscales y
monetarias expansivas; que en realidad eran el origen del problema. Así, con sus políticas
desmedidamente expansivas se creó un exceso de pesos del 5% del PBI y consecuentemente el
dólar paralelo y la brecha aumentaron exponencialmente. Los problemas cambiarios se
trasladaron a la producción, cuya tasa de crecimiento se desaceleró en un principio y se
contrajo posteriormente. El BCRA tuvo que devaluar 23% en un día (algo que la Presidente
había negado que haría) y empezó a colocar fuertemente LEBACs para absorber esos pesos de
más, “comprando” tiempo y estabilidad financiera (blue y brecha bajaron) para que el MECON
atacara el origen de los problemas corrigiendo el desequilibrio fiscal. Sin embargo, el gobierno
hizo todo lo contrario y redobló la apuesta, intensificando sus políticas expansivas.
El resultado obtenido fue lógico y esperable: Si se potencian las causas (en lugar de
corregirlas), los problemas ganan envergadura1. Las inconsistencias de las políticas crecieron y
la credibilidad bajó aún más. Las expectativas de devaluación resurgieron rápidamente y la
caída del nivel de actividad comenzó a ser cada vez más pronunciada.
De acuerdo con el PBG E&R, la caída del producto se aceleró de -1.2% (IT’14) a -2.3% (IIT’14).
Con el menor nivel de actividad se redujo la demanda de dinero por motivo transacción. Por
las mayores expectativas de devaluación se contrajo la demanda de pesos por motivo
especulación; es decir la gente se anticipa y demanda cada vez más (menos) dólares (pesos)
para proteger su poder adquisitivo ante una esperada devaluación futura.
1 Más adelante veremos que este sigue siendo al parecer hasta ahora el comportamiento esperable para
el último tramo de 2014 y 2015.

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En pocas palabras, la demanda de dinero cayó (-13%) por primera vez en 12 años. Como
contracara, la inflación se aceleró del 26% (2013) al 40%anual (2014). Si tenemos en cuenta
quela caída del producto se acelera en la segunda mitad del año (terminaría cayendo en torno
a 3% promedio) y consideramos que la inflación (+40.9% interanual en septiembre) publicada
por el Congreso también se acelera, podemos decir sin titubear que la economía está
actualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente estanflación. Veamos algunos
números de nivel de actividad.
Los Números del Nivel de Actividad en la estanflación:
El relevamiento del nivel de actividad de las regiones económicas de nuestro país exhibe una
caída del 1.8% para el primer semestre del año, que se potencia en la segunda mitad del año a
partir del recrudecimiento de la crisis cambiaria actual, haciendo que el nivel de actividad
cierre el año con una caída promedio del 3.2% y deje un arrastre estadístico negativo de -2
puntos porcentuales para el próximo año.
Gráfico 1: Nivel de actividad en las regiones argentinas en Inflación Congreso.
Fuente: E&R
En términos generales, a diferencia de otros episodios de turbulencia macroeconómica, esta
vez los problemas económicos vienen dados por el lado de la oferta agregada, observándose
una reducción de la producción en todos los sectores; incluso en las actividades de mayor auge
de la última década.
Industria: la industria presentaría una caída de producto en torno al 5% en el año respecto
del 2013. La floja performance de la actividad industrial está motivada principalmente por el
desplome de la industria automotriz (superior al 20%) que arrastra a la baja a muchos sectores
vinculados como la industria de caucho y plástico (-6% a/a) o la metalmecánica (-4% a/a).
La caída en la producción automotriz encuentra explicación en varios factores, entre ellos,
restricciones a la importación de autopartes, conflictos con proveedores estratégicos, el
impuestazo a los automotores (de fines de 2013) y el incremento de los precios a raíz de la
devaluación que impactaron negativamente en la demanda interna; además la menor

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demanda de Brasil (cuya economía se encuentra en recesión) que es el principal destino
exportador de la producción automotriz2.
Construcción: la construcción presentaría una caída del 3.5% según nuestro relevamiento (y
estimaciones). Esta performance se corroboraría con otros indicadores del sector privado
como el Índice Construya que exhibe una merma del 4.6% en los nueve meses del año y los
despachos de cemento -publicados por AFCP- con una caída del 3.5% interanual durante el
mismo período.
Comercio: según el PBG E&R la actividad comercial habría exhibido una merma mayor al 5%.
Por otro lado, las ventas minoristas de la Confederación Argentina de la Mediana Empresa
(CAME) registran una caída del 8% en los primeros nueve meses de 2014 y se acelera mes tras
mes. Es más según CAME, los rubros más afectados fueron la venta de neumáticos (-16%),
electrodomésticos (-12%) y el inmobiliario (-13%); detrás se encuentran otros 19 rubros que
también sufren el efecto de la depresión en las ventas. Según la entidad “ni siquiera las
liquidaciones anticipadas, los descuentos o las facilidades amplias de financiamiento, atrajeron
ventas.”
Sector Financiero: el sector financiero, que venía siendo uno de los ganadores de la coyuntura
económica, producto del cepo y del spread de tasas entre préstamos y depósitos, exhibiría una
caída de actividad cercana a 9% anual. Peor aún, la intención del gobierno de bajar las tasas
de interés de los préstamos (para fomentar el consumo privado) y la iniciativa del Central de
elevar las tasas de plazos fijos (para sacarle presiones a blue y fomentar el ahorro
doméstico), afectará directamente la rentabilidad del sector y podría potenciar la reducción
de su actividad para el próximo año.
Sector Primario: el sector primario, que parecía ser el “salvador del 2014”, presentaría caídas
de producción en todos los subsectores, tanto la actividad agrícola-ganadera (-1% a/a), como
la pesca (-9% a/a) y la minería (-2% a/a).
Esta floja performance de los principales sectores de la oferta agregada se refleja en el
mercado de trabajo con una caída del empleo cuya tasa se reduce 2 puntos porcentuales,
desde 43.1% (IIT’13) a 41.4% (IIT’14), porque la población aumentó más que el empleo. Es
decir, la tasa de empleo cae porque la población relevada crece (+4%) a una tasa mayor a la
que la economía es capaz de absorber mano de obra (+0,1%), según el propio relevamiento de
INDEC. Si los puestos de trabajo no hubiesen subido o hubieran caído (como sucede en toda
economía que se contrae), la tasa de empleo se habría reducido con más ímpetu que lo
reconocido por el INDEC.
2A modo de ejemplo, en el acumulado hasta Agosto de 2014 las exportaciones presentaron una caída
interanual del 24,8%. En particular, las exportaciones a Brasil (88% del total) acumuladas durante los
primeros ocho meses del año presentan una caída del 23,6% (60.134 unidades menos) con respecto al
mismo periodo de 2013.

-8,8%
-5,3%
-5,2%
-3,5%
-3,2%
-1,8%
-1,6%
-1,2%
-1,2%
Int financiera
Industria
Comercio
Construcción
PBG prom
Caída de la actividad por sectores
estimación para 2014
Transp y telecomunicaciones
sector primario
Hoteles y restaurantes
Resto servicios
Electricidad, gas y agua
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Gráfico 2: caída por sectores.
-0,3%
-9% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0%
Fuente: E&R
¿QUÉ SUCEDERÁ CON LA ESTANFLACIÓN EN EL FUTURO?
El escenario cambiario está complicado y las expectativas negativas aumentan. Los canales de
transmisión desde la esfera monetaria y cambiaria hacia la economía real empeoran e
impactan negativamente sobre el consumo, la inversión, el empleo y el nivel de actividad,
extendiendo sus sombras (con diferente fuerza) sobre toda la economía.
Por ahora, la economía no tiene de donde agarrarse para dejar de caer, ya que todos sus
fundamentos están peor que un año atrás: hay más déficit, más emisión, más expectativas de
devaluación, dólar blue más caro, brecha más amplia, menos exportaciones, menor superávit
comercial, nuevo default, mayor escasez de dólares y menor actividad. A diferencia de 2009,
esta vez el sector externo no nos podrá sacar de la recesión.
“Ni Brasil, ni la Soja nos sacarán de la estanflación”
En el semanario de la semana pasada mostramos que es esperable que el dólar sigua ganando
poder adquisitivo y la soja continúe cayendo suavemente en 2015 / 2017 (sin desplomarse).
En el pasado, nuestra macroeconomía “vivió” de la soja y parece imposible re-editar aquel
escenario. Es decir, la soja ya no tendrá ese poder vigorizante para nuestro sistema
económico.
Del otro lado, el débil nivel de actividad en Brasil y su baja demanda de exportaciones
argentinas también se mantendrán en 2015. Adicionalmente, una victoria del candidato
presidencial Aécio Neves podría empeorar la situación. No se puede descartar que si Argentina

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mantuviese su política económica, Brasil optase por “Menos Argentina y menos Mercosur”. En
síntesis, Brasil tampoco podrá sacarnos de la actual recesión.
En este contexto, el destino del escenario macroeconómico del 2015 dependerá
exclusivamente de nuestras políticas económicas.
“Más de lo Mismo: agrava la estanflación”
Primero y principal, hay que tener en cuenta que la actual estrategia del gobierno para
encarar el tema de los holdouts retro-alimenta las expectativas negativas y la caída del nivel
de actividad potenciando el círculo vicioso de la estanflación.
A su vez, en el plano doméstico, las políticas fiscales y monetarias más expansivas (más
déficit y emisión) también implicarían más estanflación, porque sólo acrecientan la
inconsistencia y la falta de credibilidad.
Puntualmente por el lado monetario y cambiario, “más de lo mismo” muy probablemente
conducirá a otro episodio de características similares a los de enero pasado. Sin embargo,
dado que todos los fundamentos macro están peor, se necesitaría devaluar y subir la tasa más
que en enero pasado para poder “comprar” tiempo.
Sin embargo, al igual que a principios de año, con “más de lo mismo” (sin corrección fiscal
profunda) la suba de tasas y la devaluación serían un nuevo parche de corto plazo que no
solucionaría el problema de fondo. Con la devaluación aumentaría momentáneamente el
poder adquisitivo de los dólares del sector externo y de la recaudación en dólares del gobierno
nacional.
A su vez, la aceleración de la inflación sería aún más virulenta que a comienzos de este año y
el aumento de precios se terminaría “comiendo” la devaluación todavía más rápido que en
2014.
Una nueva devaluación no rendiría ningún fruto sustentable en materia de nivel de
actividad. Actualmente, los problemas de nivel de actividad vienen por el lado de la oferta,
no de la demanda. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversión, nos consumimos el
stock de capital y se reduce la oferta agregada. Y con la nueva Ley de Abastecimiento, que el
gobierno pretende utilizar para combatir la inflación, habrá menos inversión y producción, con
más escasez y más mercados paralelos.
En un marco en el cuál los problemas del nivel de actividad vienen por el lado de la oferta
agregada, la estimulación la demanda es contraproducente porque termina generando más
inflación con menor producción y menor empleo.
Sin embargo, el Gobierno insiste con imponer un modelo económico basado en la
estimulación del consumo público y privado, mientras que busca obligar a las empresas a que
reaccionen frente a esa mayor demanda con más gasto en capital (inversión), más demanda
empleo y consecuentemente mayor oferta agregada.

Arreglo de Fondo
y de largo plazo
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Sin embargo ante las inconsistencias y la falta de credibilidad, las firmas no invierten ni
expanden su stock de capital, por ende el canal de transmisión de aumento del gasto se
materializa solamente en un avance de la inflación.
En síntesis, la economía local a traviesa una fase recesiva basada en insuficiencias en la
oferta agregada que se caracterizan por caída de inversión, producción, empleo y aumento
de la inflación, con lo cual los esfuerzos fiscales y políticas de incentivo a la demanda
agregada sólo terminan agravando los problemas.
De continuar el actual escenario, la debilidad de la demanda de dinero aumentaría y la
inflación se aceleraría, complicando la esfera monetaria y cambiaria y agravando la mala
performance del nivel de actividad.
En este marco, en 2015 el crecimiento será más negativo que en 2014 (-3%) con inflación
creciente (alrededor de 50%). Siguiendo la lógica del Presupuesto 2015, que devalúa el tipo de
cambio oficial con la inflación, no habría que descartar un dólar oficial piso en torno a $14.5
(con inflación de 50%) a fines de 2015. El dólar oficial se encarecería a medida que cayera más
la demanda de dinero y se incremente la inflación. En pocas palabras, con más de lo mismo se
agrava los resultados económicos negativos.
Gráfico 3: Caminos a seguir hasta fin del mandato.
CFK
Más de los Mismo
Devaluación y suba de
Tasa más fuerte que en
Enero’14
Bajar
gasto/PBI y
Presión
Tributaria
Parche de corto plazo
Menos PBI y más
inflación
Arreglo con Buitres
y Endeudamiento
Parche de más
mediano plazo
Más endeudamiento
a cambio de menos
inflación y
devaluación
Próxima
Administración
Fuente: E&R
“Arreglar con Holdouts es necesario pero no alcanza para volver al Sendero de Crecimiento”
En la medida que se aceleren los problemas cambiarios, de inflación, de actividad económica y
sobretodo se potencie la corrida contra las reservas, el gobierno podría cambiar su postura
actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts.
Las reservas son la variable que la Presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que la
Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Este cambio de estrategia no
puede tardar demasiado; dado que a la actual administración le “sirve” arreglar apenas

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comenzado el 2015 para acceder al financiamiento externo rápidamente. No le “sirve” acordar
en junio 2015.
Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los holdouts para tener acceso al
mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de
crecimiento sustentable.
El crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Para volver a un
sendero de crecimiento hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión
tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la
economía. Estas reformas fiscales, que implicarán menos gasto y menos recaudación,
necesitan un acuerdo con los holdouts para disponer de ahorro internacional que financie en
el corto plazo el desequilibrio fiscal, evitando tener que recurrir a la emisión monetaria del
BCRA.
Justamente, la otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del
BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de
metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de
la región. El Gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que
un crecimiento sustentable exige.
Sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, el acuerdo con los holdouts es otro
parche de corto plazo, aunque menos doloroso que el “más de lo mismo”. Un acuerdo
permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de
mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento
sustentable.
El Gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas que
“nos trajeron hasta acá” sin que los niveles de devaluación, inflación y pérdida de reservas
empeoren mucho más. En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un
sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el
déficit fiscal y la emisión monetaria; origen de todos los desequilibrios macro que
provocaron la estanflación.
El monto de deuda no alcanzará para solucionar los problemas cambiarios”
Los efectos del acuerdo con los holdouts sobre el tipo de cambio, las reservas, la inflación y el
nivel de actividad dependerán positivamente del monto de financiamiento al cual se acceda. A
mayor financiamiento, mayor anestesia para los problemas cambiarios y de nivel de
actividad.
Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por usd 15.000 MM, lo
cual representa un aumento del 7% del stock de deuda actual informada pero no implica
ingreso de dólares frescos, es decir no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente
la oferta de dólares en la economía.

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Gráfico 4: montos y usos del Endeudamiento
Arreglo con Hold Outs
NML Resto
Hold outs
Usd15.000 MM
Abandonar Política
Desendeudamiento
Usd13.400 MM
usd28.400 MM para
que no caigan Reservas
Actividad
Importaciones
(impo 2013)
Usd6.500 MM
Bache
Fiscal
282,000 MM
Fuente: E&R
El acuerdo con los holdouts es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas
del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores
que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para
refinanciar todos los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que en la actualidad se pagan
con reservas del BCRA y evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.
Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por usd28.400 MM para
pagarle a todos los holdouts y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines
de este año, evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.
Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzaría para solucionar por sí sólo los
actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares
frescos.
En el actual contexto de falta de credibilidad y expectativas negativas sobre la macro en
general y devaluatorias en particular, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como
mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura)
continúe deteriorándose durante 2015.
Asumiendo una expansión de base monetaria de 24% en 2014 (punta a punta) y unas reservas
“finales” de usd24,600 MM, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014. En este
sentido, para evitar que durante 2015 los problemas cambiarios sigan en aumento el
Gobierno necesitará endeudarse por encima de usd28.400 MM (holdouts + mantenimiento
reservas en usd24.600 MM).
La deuda a tomar es función de la política fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuanto
más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y
menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarían para solucionar los
problemas cambiarios y de nivel de actividad.

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Justamente, en este punto es dónde surge el mayor inconveniente. Como advertimos más
arriba, el Gobierno acordaría y se endeudaría sólo para poder intensificar sus políticas
expansivas que son, en realidad, el origen de los problemas macroeconómicos.
En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al
Tesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento
del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 MM (2014) a $245.702 MM (2015). Sin
ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 MM (2014) a $392.956 MM
(2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300
MM) el BCRA deberá emitir $120.000 MM más que en 2014 ($160.700 MM) para financiar al
Tesoro (ver gráfico 5).
Gráfico 5: Resultado Fiscal y emisión
Fuente: E&R
En otras palabras, en 2015 el BCRA emitiría para financiar al Tesoro $282.300 MM que en
parte deberán serán absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos como
contrapartida (deuda por encima de usd28.400 MM).
Con una caída de las exportaciones de soja de usd4.000 MM y cepo cambiario funcionando
con la misma intensidad, asumimos que el señoreaje (emisión por $282.300 MM) será el único
factor de expansión de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una política de
esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60%
en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).
En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo
exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos). En otras palabras, si el gobierno
sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit
fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM
(28.400+7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo sigan
subiendo en 2015.

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De los usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los holdouts) y los usd13.400 MM
(para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos. En el primer caso
serían un bono nuevo que se entregaría a los acreedores que permanecieron fuera de los
canjes 2005 y 2010. En el segundo caso sería nueva deuda para refinanciar las obligaciones en
dólares que vencen en 2015.
Por el contrario, los usd7.410 MM, que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se
disparara, sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (usd6.500 MM)
si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones, para apuntalar la
producción industrial y el nivel de actividad.
Gráfico 6: ¿Cuánta deuda se necesita emitir en 2015?
Fuente: E&R
Sin embargo, vemos poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en
tan corto plazo para que la economía vuelva a crecer en 2015.
Mientras que perdure el contexto recesivo con caída de oferta agregada (peor si se
intensifican), con las políticas de estimulación de la demanda, basadas en déficits fiscales
crecientes financiados con emisión, lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el
nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento.
Con intensificación de las políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos
resultados macroeconómicos, ya sea con “más de lo mismo” o con “acuerdo y
endeudamiento”.
Con “más de lo mismo” nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con
más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad

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que en la actualidad. No hay que descartar una caída del producto en torno al 4% con una
inflación promedio alrededor del 50%3.
Con “acuerdo y endeudamiento” se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaría
con “más de lo mismo”. La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la
intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.
El problema es que el Gobierno continuará con sus políticas expansivas y el financiamiento
externo que obtenga será limitado y no alcanzaría para contrarrestar los efectos negativos
de sus políticas y la falta de credibilidad.
En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el
deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI
para 20154 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el
próximo año, lo más probable es que con “acuerdo y endeudamiento” se contenga la caída
del nivel de actividad.
3 Dependiendo de la fuerza de la caída de la demanda de dinero. A mayor caída, más inflación.
4 Lo cual quiere decir que si la economía deja de caer el 1 de enero del próximo año y se mantiene
estabilizada (sin caer, ni crecer) todo el año, la caída del PBI ascendería a -2% promedio en 2015.

ARGENTINA
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica Detalle Fuente
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Ago-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Ago-14 Jul-14 Jun-14
Precios y Salarios Detalle Fuente
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Jun-14 2013 2012 2011 2010
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
2011 2010
2013 2012 2011 2010
Sector Externo Detalle Fuente
Ago-14 Jul-14
2012

ARGENTINA
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
2013 2012 2011 2010
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
2013

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