Mercado laboral en caída – El costo de la estabilidad financiera

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
MERCADO LABORAL EN CAÍDA – EL COSTO DE LA ESTABILIDAD
FINANCIERA
En la actualidad, la oferta agregada se contrae porque los niveles de
inversión son insuficientes, lo que afecta negativamente al stock de
capital, contrae la frontera de posibilidades de producción y termina
afectando negativamente al consumo. El mercado de trabajo no escapa
a esta problemática y a medida que el sistema económico va perdiendo
la capacidad de generar puestos de trabajo, el desempleo se
incrementa y la gente se retira del mercado.
Lo que ocurre es que el mercado laboral se achica, tanto por el lado de
la oferta como de la demanda. Desde la oferta, hay un “efecto
desánimo” que hace que los trabajadores dejen de buscar (ofrecer)
trabajo; mientras que desde el lado de la demanda, las empresas
primero acortan las horas trabajadas, luego suspenden personal y
finalmente comienzan a despedir trabajadores. Además, cabe resaltar
que las dificultades que atraviesa nuestro mercado laboral responden a
las malas políticas aplicadas internamente. En contraste con las
estadísticas de los países latinoamericanos, Argentina sigue superando
el promedio de desempleo de la región.
En respuesta a la floja performance del mercado de trabajo, el gobierno
viene intentando revertir la mala performance del mercado de trabajo
aumentando el empleo público. El problema de dicha estrategia es la
generación de empleo de muy baja productividad lo que terminará
afectando crecimiento de largo de plazo y consecuentemente el nivel
de vida de la población.
BALANCE CAMBIARIO: LA DEVALUACIÓN Y EL ENDEUDAMIENTO DE
CORTO PLAZO INTERRUMPIERON LA CAÍDA DE RESERVAS
En 2014 el Banco Central acumuló reservas por usd843 millones
logrando interrumpir tres años consecutivos de drenaje de capitales en
los que se perdieron usd37.367 MM de reservas. El gobierno logró
parar la pérdida de reservas a partir de 4 pilares: recesión; devaluación;
fortalecimiento del cepo cambiario importador y de las trabas a las
importaciones y nuevo endeudamiento de corto plazo (swap de
monedas con China, deuda cuyo pago no se efectiviza por el default
selectivo y deuda con el BIS y Banco de Francia).
En 2014 se puso en marcha un proceso de ajuste para dejar de perder
reservas. El gobierno mostró la intención de reducir la salida de divisas
trasladando el ajuste vía depreciación del tipo de cambio, licuación de
salarios y reducción de subsidios económicos. En paralelo apuntaló el
ingreso neto de divisas por el canal financiero. Sin embargo, lo
novedoso es que para finales de 2015 y 2016, sin una sensible
corrección del tipo de cambio, la presión sobre el nivel de reservas
volvería a incrementarse producto del atraso cambiario por duplicado,
el dólar cuasi fijo en año electoral y los límites del endeudamiento
externo con China.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 158
Fecha: 27 de febrero de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 158 27 de febrero de 2015
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parcial agradecemos citar la fuente.
Página2
MERCADO LABORAL EN CAÍDA – EL COSTO DE LA ESTABILIDAD FINANCIERA
Venimos mencionando que el principal objetivo del gobierno es sostener la actual estabilidad
financiera para llegar con el mayor grado de gobernabilidad posible a las elecciones
presidenciales de fin de año. El costo implícito de esta estrategia es descuidar el nivel de
actividad en general y la creación de empleo en particular.
En la actualidad, la oferta agregada se contrae porque los niveles de inversión son
insuficientes, lo que afecta negativamente al stock de capital, contrae la frontera de
posibilidades de producción y termina afectando negativamente al consumo y la demanda
agregada. El mercado de trabajo no escapa a esta problemática y a medida que el sistema
económico va perdiendo la capacidad de generar puestos de trabajo, el desempleo se
incrementa y la gente se retira del mercado.
En este contexto, la semana pasada el INDEC dio a conocer los datos del mercado de trabajo
del último cuarto y de cierre de 2014; que pusieron de manifiesto un aumento del desempleo
que ascendió a 6.9% (IVT-14) y 7.4% (prom ’14) de la población económicamente activa (PEA).
El registro de la última parte del año pasado representa un aumento de 0.5 puntos
porcentuales (p.p.) con relación al mismo período del año anterior, cuando se ubicaba en un
6,4% de la PEA.
Gráfico 1: oferta y demanda de empleo durante los cuartos trimestres de todos los años.
46,3%
46,5%
46,5%
46,4%
45,6%
46,2%
46,3%
45,8%
46,1%
46,3%
45,6%
45,2%
39,7%
40,9%
41,8%
42,4%
42,2%
42,8%
42,4%
42,4%
43,0%
43,1%
42,7%
42,1%
14,4%
8,4%
6,7%
6,9%
6,4% 6,9%
15,7% 15,2%
15,9%
14,2%
16,0%
7,0%
8,4%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
37%
39%
41%
43%
45%
47%
IVT-2003 IVT-2005 IVT-2007 IVT-2009 IVT-2011 IVT-2013
Dinámica del Mercado Laboral
(Cuarto trimestre de cada año)
OFERTA: Tasade Actividad Demanda: Tasa de Empleo Desocupación
Recálculo Desocupación Recálculo desempleo
Fuente: E&R en base a INDEC.

Página3
El razonamiento anterior se pone de manifiesto al observar la merma de la demanda de
trabajo que cae en términos interanuales por cuarto trimestre consecutivo. En concreto la tasa
de empleo1
alcanzó un 42.1%, es decir 0.6 pp menos que durante el mismo trimestre de 2013.
Se destaca que la tasa de empleo del cuarto trimestre fue la más baja desde el 2005 (41.8%),
año en que según los relevamientos privados, la economía se encontraba lejos de su frontera
de posibilidades de producción. De modo que la caída en la demanda de trabajo está
reflejando la contracción del stock de capital y la incapacidad de generar empleo capaz de
absorber a la población que sale a ofrecer su mano de obra.
Paralelamente, a pesar de que la tasa de empleo se contrae, la tasa de desempleo no sube
significativamente por la fuerte caída de la tasa de actividad (PEA2
/ población), cuya caída
alcanza 0.4 pp; desde 45.6% en IVT-2013 a 45.2% en IVT-2014. En otras palabras, la oferta de
trabajo también se contrae probablemente a partir de que los desocupados “desalentados”
dejan de buscar empleo. De modo que se entiende que la tasa de desempleo informada por
el INDEC se encuentra minimizada por el hecho que la gente deja de buscar trabajo cuando
ve que no lo encuentra.
Sin embargo, hay que mencionar que es llamativa la correlación existente entre las tasas de
actividad y empleo durante los últimos años; sobre todo desde que comenzaron a
vislumbrarse problemas de actividad económica. Esta correlación pasó de representar un 22%
en 2003-2010 a más del 95% a partir del 2011. Es decir, según los datos de INDEC, la tasa de
empleo y de actividad (oferta y demanda de trabajo) se mueven en paralelo, lo cual sería algo
totalmente novedoso y que pasa recién a partir de 2011.
En otras palabras, antes de 2011 la gente no dejaba de buscar trabajo en forma tan marcada
cuando el empleo empezaba a menguar; y en consecuencia la tasa de desempleo aumentaba.
Sin embargo, a partir de 2011, los datos del INDEC muestran que los desocupados se
desaniman rápidamente cuando la economía empieza a destruir empleo (cae la tasa de
empleo) y viceversa.
Corrigiendo este fenómeno, si se computa una tasa de actividad similar a la del año 2010
(46% de la PEA), antes que comenzaran a distinguirse estas irregularidades, la tasa de
desempleo hubiera alcanzado un 8.4% y 9.3% de la PEA a fines de 2014 y para el promedio
del año respectivamente, ubicándose un punto y medio por encima de lo informado
oficialmente.
1
La tasa de empleo se mide como el ratio de ocupados sobre población en edad de trabajar.
2
La PEA se compone de las personas ocupadas más los desocupados que buscan trabajo. Y la tasa de
desempleo se define como el cociente entre los desocupados (que buscan trabajo activamente) y la PEA.

Página4
Gráfico 2: Cambio en la correlación entre la tasa de actividad y la tasa de empleo.
36%
37%
38%
39%
40%
41%
42%
43%
46%
46%
46%
46%
46%
47%
47%
47% IT-2003
IIIT-2003
IT-2004
IIIT-2004
IT-2005
IIIT-2005
IT-2006
IIIT-2006
IT-2007
IIIT-2007
IT-2008
IIIT-2008
IT-2009
IIIT-2009
IT-2010
IIIT-2010
Ralaciónsasa de empleo
vs tasa actividad EN 2003-2010
CORRELACIÓN= 22%
Tasa de actividad
Tasa de empleo
41%
42%
42%
43%
43%
45%
45%
46%
46%
47%
47%
IT-2011
IIT-2011
IIIT-2011
IVT-2011
IT-2012
IIT-2012
IIIT-2012
IVT-2012
IT-2013
IIT-2013
IIIT-2013
IVT-2013
IT-2014
IIT-2014
IIIT-2014
IV-2014
Relaciónentre tasa de empleo vs
tasa de actividad en 2011-2014
CORRELACIÓN= 95%
Tasa de actividad
Tasa de empleo
Más allá de la veracidad de las estadísticas del INDEC y sus números publicados, lo que ocurre
es que el mercado laboral se achica, tanto por el lado de la oferta como de la demanda. Desde
la oferta, hay un “efecto desánimo” que hace que los trabajadores dejen de buscar (ofrecer)
trabajo; mientras que desde el lado de la demanda, las empresas primero acortan las horas
trabajadas, luego suspenden personal y finalmente comienzan a despedir trabajadores.
Por otro lado, el avance de la tasa de subocupación3
, que asciende a 9.1% de la PEA (1.096 mil
trabajadores) y aproximadamente al 10% de los ocupados, también muestra la debilidad actual
del mercado laboral. Este concepto de subocupación es relevante para definir la calidad de los
puestos de trabajo, ya que en general los empleados “sub-ocupados” cuentan con empleos de
baja productividad y remuneración. De modo que si se recalcula la tasa de desempleo
incluyendo a los sub-ocupados, la tasa de desempleo ascendería a 16% de la PEA (ver gráfico
anterior).
En síntesis, la caída del nivel de actividad hace que las firmas no demanden trabajo, lo que
contrae la tasa de empleo. Paralelamente, el desempleo no aumenta porque el público
desalentado deja de buscar de trabajo retrayendo la tasa de actividad.
Además, cabe resaltar que las dificultades que atraviesa nuestro mercado laboral responden a
las malas políticas aplicadas internamente. En contraste con las estadísticas de los países
latinoamericanos, Argentina sigue superando el promedio de desempleo de la región. Según
datos recopilados por el Fondo Monetario Internacional (FMI), el promedio de desempleo de
3
Personas que trabajan menos de 35 horas semanales y están dispuestos a trabajar más horas.

Página5
las principales economías de la región alcanzó el año pasado al 6.5%, destacándose Colombia,
Venezuela y Argentina como los países con mayores tasas de desocupación (las más bajas
corresponden a México, Ecuador y Paraguay).
Peor aún, si se considera el período comprendido entre 2009 y la actualidad, se observa que
Argentina fue el país que más aumentó el desempleo, incluso más que Venezuela; mientras
que el resto pudo reducir la tasa de desocupación (ver segundo panel del gráfico siguiente).
Además, si en lugar de utilizar los datos de INDEC, se usa el desempleo recalculado
anteriormente (que considera la tasa de actividad de 2010), el desempleo argentino se
presentaría como el mayor de la región, dejando entrever que la actual administración no ha
podido igualar el desempeño del resto de los países de la región en materia de generación de
puestos de trabajo, tras una década de bonanza externa, con términos de intercambio
favorables para nuestras exportaciones.
Gráfico 3: Desempleo en la región.
9,3 9,3
8,0
7,3
6,8
6,6
6,0
5,5 5,5
5,0
4,8
3
4
5
6
7
8
9
Desempleo en laregión
-4,21
-3,49
-2,71
-2,58
-2,39
-0,90
-0,71
-0,50
0,11
0,15
0,63
-4,30 -3,30 -2,30 -1,30 -0,30 0,70
Chile
Ecuador
Colombia
Brazil
Peru
Paraguay
Mexico
Uruguay
Venezuela
Argentina
Argentina(*)
Variación del desempleo entre 2014 y 2009
(En puntos porcetuales)
Argentina(*):Recáluculo
tasade desempleo usando
tasade actividad de 2010
(46%)
La contracara del mercado de trabajo - Diagnóstico de la actividad
Hemos mencionamos que el origen de la actual caída del nivel de actividad con inflación en
torno al 30% anual surge por una contracción de la oferta agregada; es decir no es un
problema de demanda. Las inconsistencias de política profundizaron los desequilibrios
macroeconómicos e impactan negativamente en las expectativas y en los niveles de inversión

Página6
de las firmas. De modo que la oferta de bienes y servicios se contrae y los precios se aceleran.
La curva de oferta agregada se desplaza hacia la izquierda, contrayendo la producción y el nivel
de ingreso al mismo tiempo que suben los precios; se genera, luego, un proceso
estanflacionario de oferta.
Las proyección del cuarto trimestre del año según el relevamiento de la actividad en las
regiones del país de E&R (PBG E&R), muestra que el producto cayó aproximadamente un -2.6%
durante este período con respecto al mismo período del 2013; anticipando una merma
promedio de -2.3% para todo el año.
A diferencia de otros episodios de turbulencia macroeconómica, no hubo sectores
beneficiados por la coyuntura y la caída fue relativamente homogénea para todas las ramas de
la oferta agregada.
Específicamente, se observa que los sectores que traccionaron el crecimiento económico de
los últimos años presentan fuertes reducciones de su actividad: la construcción exhibe una
merma del -2.4%, el comercio (minorista y mayorista) cae un -3% interanual, la industria se
reduce un -4.4%la intermediación financiera un -11% a/a en el período bajo estudio.
Lógicamente, estos menores niveles de producción arremeten contra el empleo. La caída en la
demanda de empleo hace que las remuneraciones no pueden seguir el ritmo de la inflación; lo
que comienza a jugar en contra del poder adquisitivo del salario (ver semanario Nº155).
Gráfico 4: oferta y demanda de empleo durante los cuartos trimestres de todos los años.
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
380.000.000
430.000.000
480.000.000
530.000.000
580.000.000
IT-2005
IVT-2005
IIIT-2006
IIT-2007
IT-2008
IVT-2008
IIIT-2009
IIT-2010
IT-2011
IVT-2011
IIIT-2012
IIT-2013
IT-2014
IVT-2014
Evolución del PBG E&R
Var A/A PBG EyR Desestacionalizado
-0,2%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
-2,4%
-2,6%
-3,0%
-4,4%
-5,7%
-10,8%
-11% -9% -7% -5% -3% -1%
Sector primario
Resto servicios
Transporte, correoy
telecomunicaciones
Electricidad, gas y agua
Construcción
PBG promedio
Comercio
Industria
Hoteles y restaurantes
Intermediación financiera
Caída de la actividad por sectores
durante el tercer trimestre
Proyecciones correspondientes al IVT 2014
Fuente: Relevamiento E&R.

Página7
La estanflación de oferta y su impacto en el empleo de cada sector
Lógicamente la caída en la inversión privada y la consecuente contracción de oferta agregada
afecta directamente el empleo en las diferentes ramas de actividad. Según, los propios datos
de INDEC, la cantidad total de puestos de trabajo registrados habría mostrado una caída del
0.1% en los tres primeros trimestres del 2014, con respecto al mismo período del 20134
.
Dentro de esta contracción del empleo, se desatacan las mermas de los sectores más
afectados por la coyuntura como la construcción (-1.4%), la industria (-1.2%), el sector
primario (0.4%) y el comercio (0%). Lo grave es que estas cuatro actividades absorben casi la
mitad del empleo registrado total de la economía argentina y aproximadamente el 48% del
producto bruto interno de nuestro país.
Gráfico 5: Empleo registrado por sectores de actividad económica.
-1,4%
-1,2%
-0,4%
-0,1%
0,0%
0,3%
0,4%
0,4%
1,0%
4,8%
Construcción
Industria
Sector primario
Total
Comercio
Transporte y comunicaciones
Int Financiera
Restoservicios
Hoteles yrest
Electricidad, gas y agua
Evolución del empleo privado - Tres trim 2014 vs 3 trim 2013
Sector
primario
7%
Industria
19%
Electricidad,
gas y agua
1%
Construcció
n
6%
Comercio
18%
Hoteles y
rest
4%
Transporte y
comunicacio
nes
8%
Int
Financiera
3%
Resto
servicios
34%
Composición del empleo privado
registrado en 2014
Empleo público como red de contención de la desocupación
En respuesta a la floja performance que exhibe el mercado de trabajo, el gobierno viene
intentando revertir la caída del empleo. En concreto, una de las particularidades de estas
políticas ha sido ampliar las erogaciones destinadas a incrementar el empleo público. El avance
del sector público como demandante de empleo se debió a una intención explícita de
estimular la demanda agregada a través de una política de ingresos (que incluía generar
4
La información disponible hasta el momento surge de la Direccion Nacional de Cuentas Nacionales de
INDEC, sobre la base de datos del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones.

Página8
puestos de trabajo) pero además se debió a la incapacidad de sector privado de generar
empleo genuino.
Como muestra el gráfico siguiente el gobierno consolidado (nación + Provincias) fue ganando
participación en el mercado laboral, pasando de absorber un 18.3% de los ocupados en 2003
hasta alcanzar un 22.5% en 2014.
Si bien los gobiernos subnacionales siempre han sido una fuente de empleo para los
habitantes de las provincias, el rojo reciente de sus cuentas públicas impuso un techo para la
ampliación de la planta de trabajadores estatales.
En este contexto, el gobierno nacional pasó a ser el sector más dinámico como demandante de
mano de obra. No es casualidad que este año el gasto en personal de Nación (que incluye
nuevas contrataciones de personal, aumento de salarios y recategorizaciones) alcance los
$143.200 millones, con un aumento implícito cercano al 41% respecto del año anterior, que
supera ampliamente los incrementos salariales (del 33.8% según el CVS promedio del sector
público). En otras palabras, surge claramente que este año ha explotado nuevamente el
número de nuevos puestos en el sector público, dado que la suba del gasto en personal por
sobre la pauta salarial se elevó en casi 10 puntos porcentuales. Es decir que el sector público
nacional creó más puestos de trabajo de los tenía presupuestados, sobre todo al momento de
la paritaria oficial.
Gráfico 6: Evolución del empleo público.
-0,3% 0,5% 0,6%
2,0%
0,3% 0,4% 0,4%
7,0%
5,2%
2,2%
3,8%
3,1%
3,4%
4,7%6,1%
3,7%
3,6%
3,0%
2,4%
2,2% 2,2%
-1%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Crecimientodel empleo por sectores
(variación a/a de trabajadores "demandados")
Var empleo privado Var empleo Nación
Var empleo provincial
81,1%
77,4%
18,9%
22,6%
76%
77%
78%
79%
80%
81%
82%
18%
19%
20%
21%
22%
23%
24%
Composicióndel empleo
(Cantidadde personas / ocupados)
Empleo privado / ocupados
Empleo público / ocupados
Fuente: elaboración propia en base a INDEC, centro de estadística de las provincias.

Página9
Esto sólo se vio entre 2007 y 2008 tras las elecciones presidenciales y el surgimiento de la crisis
financiera internacional. En dicho período la suba del gasto en personal por sobre la pauta
salarial fue de 11 y 13 puntos porcentuales respectivamente. En esos años la paritaria oficial
dio un aumento del 19% y 19,5% respectivamente cuando el gasto creció el 30% y 32.6% en
2007 y 2008.
No es casualidad que frente a un año electoral y en medio de una recesión que llegó para
quedarse la estrategia oficial sea la creación de puestos en el sector público y el otorgamiento
de planes sociales mientras el empleo privado sigue estancado. El problema de dicha
estrategia es la generación de empleo de muy baja productividad lo que terminará afectando
crecimiento de largo de plazo y consecuentemente el nivel de vida de la población.
BALANCE CAMBIARIO: LA DEVALUACIÓN Y EL ENDEUDAMIENTO DE CORTO PLAZO
INTERRUMPIERON LA CAÍDA DE RESERVAS
En 2014 el Banco Central acumuló reservas por usd 843 millones logrando interrumpir tres
años consecutivos de drenaje de capitales en los que se perdieron usd 37.367 MM de
reservas.
El gobierno logró parar la pérdida de reservas a partir de 4 pilares: i) recesión; ii) devaluación
que promedió 48,3%5
en el año; iii) fortalecimiento del cepo cambiario importador y de las
trabas a las importaciones y finalmente; iv) nuevo endeudamiento de corto plazo (swap de
monedas con China, deuda cuyo pago no se efectiviza por el default selectivo y deuda con el
BIS y Banco de Francia).
A fin de 2014 el BCRA informó que las reservas internacionales crecieron en usd 843 millones,
implicando un aumento del stock hasta los USD 31.443 millones y una suba implícita del 2.8%
respecto a fin de 2013. El ingreso neto de divisas por la cuenta capital y financiera cambiaria
(usd 3.193 millones) más que compensó el egreso neto de la cuenta corriente (usd 2.350
millones), permitiendo al BCRA acumular divisas netas por esa diferencia positiva en 2014.
5
Tipos de cambio oficial promedio (usd/ars) $5.48 y $8.12 para 2013 y 2014 respectivamente.

Página10
Gráfico 7: El resultado del balance cambiario permitió sumar usd 843 millones de reservas.
8.728
10.142
9.308
10.830
12.710
15.682
9.449
10.965
4.401
3.866
-13.280
-2.350
-5.085
-4.616
-877
-6.872
1.419
-15.463
-7.867
-6.742
-10.215
-6.952
589
3.193
-5.814
-3.086
-12.691
843
-16.000
-11.000
-6.000
-1.000
4.000
9.000
14.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Balance Cambiario Argentino
(enmillones deusd)
Cuenta Corriente Cambiaria (1) Cuenta Capital y Cta. Fin. Cambiaria (2)
Var. Reservas BCRA (3=1+2)
Fuente: E&R en base a BCRA.
En un análisis estático el déficit de cuenta corriente (usd 2.350 millones) fue explicado por un
egreso neto de divisas vía servicios (especialmente turismo), intereses (deuda pública y
privada) y giro de utilidades y dividendos superior al ingreso neto de divisas por cobros y pagos
de exportaciones e importaciones, respectivamente.
En otras palabras, el superávit comercial fue insuficiente para solventar los egresos netos de
dólares por las otras cuentas. Y el aumento de reservas surgió del resultado positivo de la
cuenta de capital y financiera (+usd3.193 MM) que superó el déficit de cuenta corriente
(-usd2.350 MM).
En pocas palabras, el BCRA acopió USD 843 millones como contrapartida de su intervención
en el mercado cambiario y como consecuencia de su intensificación de las trabas a las
importaciones, que permitieron alcanzar un superávit de cuenta capital y financiera e
impidieron que el superávit comercial fuera aún menor respectivamente.
El superávit de la cuenta capital y financiera (USD 3.193 MM) se explica por un ingreso neto de
divisas vía préstamos de Organismos Internacionales, inversión extranjera directa (IED) y otros
movimientos netos (swap de monedas) que superaron al egreso neto de divisas por pago de
préstamos financieros (desembolsos mayores a nuevos créditos) y a la fuga de capitales vía
dólar ahorro. En concreto, el incremento de reservas se explica por un superávit de la cuenta
capital y financiera mayor al déficit de cuenta corriente.

Página11
Gráfico 8: Cuenta corriente cambiaria es deficitaria, divisas ingresan por cuenta financiera.
843
8.935
-5.812
-4.397
-1.316
240
1.672
-746
2.712
-3.279
2.835
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
Var.de
reservas
Mercancias Servicios Intereses Utilidadesy
Div.
Otras
transf.
IED Prestamos
Finan.
Prestamos
Org.Inter.
Fugade
Capitales
Otros mov.
Netos
BalanceCambiario BCRA del 2014
(en millones deusd)
Cuentacorriente cambiaria= -2.350 MM CuentaCapital yFin. = +3.224 MM
¿Por qué el fenómeno de pérdida de reservas se revirtió en 2014? En un análisis dinámico el
gobierno mejoró el flujo de divisas a través de la devaluación (48.3%), el nuevo
endeudamiento con el exterior (swap chino), la recesión y el fortalecimiento de las trabas y
controles.
Por un lado, la devaluación encareció fuertemente los productos y servicios extranjeros, lo cual
contribuyó a reducir su consumo y la salida de divisas. En tanto que el swap chino permitió
apuntalar el ingreso de divisas por la cuenta capital y financiera. La recesión y las trabas a las
importaciones impidieron que el superávit comercial cayera aún más. Los controles impidieron
que haya una mayor formación de activos externos de parte del sector privado, impidiendo
que la cuenta de capital y financiera pudiese terminar con un saldo neto negativo.
En primer término, el déficit de cuenta corriente se redujo usd10.930 MM, pasando de usd
13.280 MM (2013) a usd 2.350 MM (2014), ya que la cuenta mercancías gracias a la
devaluación y a las trabas a las importaciones amplió su superávit en +411%, mientras que la
cuenta de servicios, gracias a la devaluación y a la suba de la retención de 20% a 35%6
,
disminuyó su déficit de divisas en un +38%. Como ejemplo de esto último puede mencionarse
el caso del Turismo. Específicamente, el egreso de divisas por menor consumo de servicios
turísticos de argentinos en el exterior explicó más del 90% del ahorro en la cuenta de servicios
de 2014. Esto permitió un ahorro de usd 3.591 millones en la cuenta de servicios (ver gráfico
cuenta servicios).
6
Afip subió del 20 al 35 por ciento el recargo por turismo en el exterior, 4 de diciembre de 2013.

Página12
Gráfico 9: Composición de los ingresos por exportaciones y del gasto en importaciones.
Oleaginosas y cereales
38%
Alim, Beby Tabaco
11%Petróleo
8%
Químicos, Caucho y
Plástico
7%
IndustriaAutomotriz
14%
Textil y Curtidos
2%
Metales
3%
Comercio
2%
Otros
15%
Paricipación del cobro de exportaciones
según grandes rubros
Químicos, Ca
ucho y
Plástico
15%
Comercio
9%
Autos
26%
Metales
4%
Alim, Beb y
Tabaco
3%
Maquinarias
y Equipos
10%
Textiles y
Curtidos
3%
Papel, Ed.e
Imp
2%
Oleaginosas
y cereales
1%
Energía
18%
Otros
9%
Paricipación del cobro de importaciones
según grandes rubros
Fuente: E&R en base a BCRA
En este punto, y teniendo en cuenta que el gobierno apuesta fuertemente a que el atraso
cambiario sirva como ancla anti inflacionaria a lo largo de todo 2015, vale la pena detenerse.
La devaluación de principios de 2014 sirvió para ajustar a la baja el déficit de cuenta corriente y
mejorar un 80% el balance cambiario del BCRA en 2014. Pero este efecto desaparecería en
2015. De hecho, es lo que ya pasó en 2013 cuando la inflación siguió alta, el atraso cambiario
se acentuó y las expectativas de devaluación recrudecieron, impactando negativamente sobre
el balance cambiario.
En 2015, con un dólar cuasi fijo de $9.70 a fin de 2015 y una inflación punta a punta
(promedio) del 34% (30%) durante este año, el tipo de cambio real contra el dólar cerraría el
año un 12% más apreciado que a fines de la Convertibilidad. Ergo, con más atraso, peor
resultado cambiario. ¿Por qué? Con dólar cuasi fijo y por ende sin corrección del tipo de
cambio, la presión sobre las importaciones crecen, las expectativas de devaluación aumentan y
por ende el sector privado podría volver a acentuar su formación de activos externos (fuga de
capitales), presionando sobre las reservas que volverían a perder terreno.
En este escenario, es imprescindible anticipar que el cepo y las trabas a las importaciones se
fortalecerán a lo largo de este año para mantener la actual performance del balance
cambiario y evitar su deterioro durante los próximos trimestres, ya que el nivel de las
reservas es el principal objetivo de política económica. También puede aparecer un nuevo
ingrediente: endeudamiento para mitigar la caída de reservas.

Página13
Gráfico 10: El déficit neto de divisas de la cuenta servicios es explicado en su totalidad por la
sub cuenta de turismo, viajes y pasajes.
161
-1.090
-3.810
-9.403
-5.812
294
-1.139
-4.667
-8.708
-5.423
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
0
2.000
2010 2011 2012 2013 2014
Cuenta corriente cambiaria de servicios y subcuenta de turismo, viajes y pasajes
(saldos netos de ingresoy egreso de divisas - enmillones de usd)
CC - Servicios
CC - Servicios - Turismo, viajes y pasajes
usd 3.591MM
deahorro de
divisas por cuenta
servicios.
Dejando de lado el análisis de la cuenta corriente y centrándonos ahora en la cuenta de capital
financiera, se registró una mejora de su superávit de 442% con respecto a 2013. Sin embargo,
esta mejora del balance de cuenta de capital no es realmente auspiciosa, ya que la base de
comparación era prácticamente nula (usd582 MM), pero fundamentalmente porque no se
debe a IED que tienda a aumentar las posibilidades de producción de nuestra economía. Todo
lo contrario. La mejora es sólo circunstancial ya que se debe a un swap de monedas de corto
plazo con China que apunta a maquillar las reservas del BCRA y al no pago de los bonos en
default luego del fallo de Griesa. Concretamente, el swap con China permitió ingresar divisas
por usd 2.314 millones y el no pago (default) bonos ley extranjera7
permitió un ahorro de otros
usd 1.300 millones, posibilitando un ahorro conjunto de usd 3.614 millones en la cuenta
capital y financiera. A su vez, este swap de monedas con China le permite al gobierno vender
dólar ahorro que abastece la oferta de dólar blue, conteniendo su precio en el mercado
paralelo. Sin embargo, es imprescindible explicar que los dólares que ingresan hoy desde China
son un anticipo a cuenta de nuestras ventas futuras de soja; es decir dólares que no se
cobrarán en el futuro cuando se liquiden exportaciones.
7
Deuda pública canjeada en 2005 y 2010 bajo ley extranjera que el gobierno decidió no pagar en la
plaza extranjera de nueva york, por temor a que el Juez Griesa embargue los fondos tras el
desconocimiento Argentino de su fallo.

Página14
Gráfico 11: Fuga de capitales creció de la mano del “dólar ahorro”, quitando presión al blue.
3.808
2.837
-1.206
2.939
8.872
23.098
14.123
11.410
21.504
3.404
-397
3.248
-1.500
3.500
8.500
13.500
18.500
23.500
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuga de capitales
(en millones de USD)
Fuga de capitales
post cepo
cambiario
Dolar ahorro
crece y quita
presión al
mercado blue.
Fuente E&R en base a BCRA.
A modo de conclusión, el BCRA logró interrumpir tres años consecutivos de pérdida de
reservas. En 2014 se puso en marcha un proceso de ajuste que permitió encausar los
desequilibrios macroeconómicos evidentes en el mercado cambiario para dejar de perder
reservas. El gobierno mostró la intención de reducir la salida de divisas trasladando el ajuste
vía depreciación del tipo de cambio, licuación de salarios y reducción de subsidios económicos.
En paralelo apuntaló el ingreso neto de divisas por el canal financiero.
Sin embargo, lo novedoso es que para finales de 2015 y 2016, sin una sensible corrección del
tipo de cambio, la presión sobre el nivel de reservas volvería a incrementarse producto del
atraso cambiario por duplicado8
, el dólar cuasi fijo en año electoral y los límites del
endeudamiento externo con China9
.
En este marco, la corrida contra reservas se aceleraría en la segunda mitad de 2015 y se
agravaría en la medida que el BCRA se proponga dejar el tipo de cambio oficial lo más fijo
posible. Lo que aumentaría las expectativas de devaluación, incentivando al sector importador
a acelerar sus compras y al sector exportador a retrasar sus liquidaciones a la espera de un
nuevo avance del tipo de cambio.
8
Ver Semanario Económico Nº156.
9
Swap de monedas con China fue firmado por usd 11.000 millones y ya se utilizó un tramo de usd 3.100
millones, a pagarse en un plazo de 12 meses. El convenio, sirvió para adelantar las divisas de la cosecha
de soja de 2016, por lo que afectará el flujo futuro de divisas comerciales de 2016.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 211,9 -0,1% 0,2% 207,8 0,8% 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 127,8 -1,0% -2,4% 130,9 -1,1% -2,1% 136,7 0,1% -1,8% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 70,6 -0,2% -2,1% 73,2 -0,2% -2,7% 74,1 -0,2% -1,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 174,8 -4,0% 0,2% 193,8 -1,2% 0,1% 212,4 0,4% 4,9% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 280,2 0,5% 4,9% 236,8 -0,1% -1,3% 226,6 -0,1% -1,5% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 426,8 1,7% 14,2% 272,2 1,3% 17,7% 303,4 1,7% 20,0% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 264,9 0,1% 1,5% 256,6 -0,8% 3,2% 263,4 0,7% 4,3% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 29.167 -3,1% -42,6% 39.131 -3,1% -36,6% 53.501 -4,6% -39,8% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 46,1 5,1% 4,6% 43,9 7,0% -7,8% 41,0 2,6% -18,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,64 2,5% -2,4% 1,60 -3,0% -13,5% 1,65 -3,5% -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 31,2 1,3% 8,8% 30,8 -1,0% 7,5% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 781,0 1,5% 39,0% 769,6 1,5% 41,4% 758,5 1,3% 43,4% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 727,0 1,9% 38,4% 713,6 1,9% 40,3% 700,6 2,3% 41,0% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 841,7 1,0% 28,3% 833,7 0,9% 29,0% 826,1 1,2% 29,4% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1051,4 0,5% 32,9% 1045,7 0,7% 33,6% 1038,7 0,9% 33,9% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 160,9 -2,7% -15,4% 165,4 3,9% -13,4% 159,2 -1,9% -18,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 194,0 1,6% 33,9% 190,9 1,6% 34,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 192,2 1,2% 31,9% 189,9 1,8% 33,3% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 185 0,7% 34,7% 184,2 0,6% 34,5% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,55 0,4% 35,3% 8,51 0,4% 41,5% 8,48 0,7% 45,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,58 -5,8% 35,0% 12,30 -9,7% 36,8% 13,61 -1,6% 47,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,44 -4,0% -10,0% 1,50 -3,4% -3,4% 1,55 -4,4% -1,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.573 -1,2% -16,0% 5.279 -2,1% -22,7% 5.968 -1,7% -17,9% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5% 66.079 18,7%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.500 -1,0% -13,1% 4.817 -1,6% -18,5% 5.606 -1,4% -14,4% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3% 56.744 46,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 73 -2,9% -73,1% 462 -6,2% -49,6% 362 -4,7% -49,8% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9% 9.335 -44,7%
dic-14 nov-14 oct-14
Sector Externo Detalle Fuente
dic-14 nov-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
oct-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 442.861 8,6% 22,5% 407.830 1,7% 20,5% 401.131 1,4% 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 748.861 8,8% 29,5% 688.447 2,7% 29,2% 670.057 2,1% 25,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.137.553 5,1% 24,4% 1.082.324 2,2% 21,8% 1.059.042 2,0% 21,0% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 686.433 3,9% 30,2% 660.720 2,1% 30,0% 647.308 2,0% 29,7% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 578.030 2,6% 20,3% 563.432 1,6% 20,9% 554.768 2,7% 21,8% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 221.064 2,6% 128,1% 215.371 4,1% 111,9% 206.870 5,1% 102,1% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.443 8,8% 2,8% 28.911 2,8% -6,1% 28.111 0,9% -15,4% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21,00 11,3% 10,6% 18,86 6,7% 5,6% 17,67 11,6% 1,0% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 22,00 0,0% 6,7% 22,00 8,6% 14,7% 20,25 1,9% 5,5% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 708 1,1% #¡DIV/0! 131 -80,3% 662 -4,3% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 1296 -12,9% 48,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 108.599 2,9% 42,8% 101.837 2,5% 38,4% 104.606 2,8% 40,8% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -23.336 10% 17% 388 -17% -106% -15.195 42% 451% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -31.897 6% 24% -3.394 -6% -64% -20.799 14% 186% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - 2,35 0,0% -7,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 11,25 0,0% 12,5% 11,25 0,0% 18,4% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,65 3,9% 12,9% 2,55 4,1% 11,0% 2,45 4,9% 11,8% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,23 -1,3% -10,1% 1,25 -1,6% -7,6% 1,27 -1,6% -7,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 2.068 2,5% 14,5% 2.018 2,3% 14,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.503 0,3% -3,5% 10.470 -2,5% -3,1% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.411 6,2% -2,9% 11.688 -2,3% -4,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 21.266 -3,9% -5,4% 22.139 0,4% -8,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 31,96 -2,2% -8,5% 32,66 1,5% -13,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 379 -2,0% -22,5% 379 -1,7% -20,4% 354 -2,0% -25,0% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.446 -0,9% -5,1% 6.713 -0,4% -6,5% 6.737 -0,6% -4,0% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 62,2 -3,9% -43,8% 78,4 -2,3% -27,4% 87,3 -1,7% -20,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.201 -0,2% -1,9% 1.175 -0,7% -7,9% 1.222 -0,6% -7,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
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Precios Commodities Detalle Fuente

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