La situación cambiaria con Brasil es más delicada en la actualidad que en 1999-2001

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Direc
Aleja
E&R
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA SITUACIÓN CAMBIARIA CON BRASIL ES MÁS DELICADA EN LA
ACTUALIDAD QUE EN 1999-2001
EN la actualidad, la situación cambiaria bilateral de Argentina con Brasil
es más delicada que la de 1999, cuando Argentina estaba en
Convertibilidad y Brasil abandonó el plan Real y dejó flotar su moneda.
Esto sucede porque la apreciación de nuestro tipo de cambio bilateral
contra Brasil está alimentada no sólo por la devaluación del real contra
el dólar como en 1999, sino que está potenciada por la apreciación real
de nuestro Peso contra el dólar (lo contrario a 1999). Brasil devalúa
fuertemente y tenemos tipo de cambio fijo como en aquella
oportunidad, pero nuestra economía enfrenta una fuerte inflación, por
lo que la apreciación del tipo de cambio bilateral tiende a ser mayor
que en aquella oportunidad.
Esta dinámica resulta preocupante ya que por un lado, afecta
severamente la estrategia del Gobierno de mantener las cosas como
están en materia cambiaria. Por cuanto agrava el atraso cambiario y
eleva las expectativas de devaluación del peso. Por el otro, el
fortalecimiento del Peso argentino respecto del Real brasilero afecta
fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil.
Varios sectores se verán negativamente afectados, tanto los mercado
internistas que compiten con Brasil como los exportadores y hasta los
que reciben ingresos del turismo brasilero.
BRASIL: BAJO CRECIMIENTO PARA LOS PRÓXIMOS AÑOS
Hay varios factores que confluyen en la actualidad que serán
determinantes para que Brasil crezca poco durante 2015 y los próximos
años. En primer lugar, en 2015 y 2016 el nivel de actividad de Brasil se
vería influenciado por las crisis en la petrolera estatal Petrobras y la
actual escasez de agua y electricidad. A este panorama no benévolo se
le suma los recientes reclamos de la ciudanía en las calles, contra el
elevado nivel de corrupción y el pobre desempeño económico del país
en los últimos años. Más estructuralmente, hay que tener en claro que
Brasil tiene una tasa de ahorro doméstico (15% del PBI) muy baja por lo
que, con poca IED, está condenado a tener bajos niveles de inversión
(17% del PBI) y por ende una baja tasa de crecimiento del PBI potencial
(+2.8%). Justamente, se espera un frente externo menos favorable que
le pondrá un techo “bajo” (para las necesidades de Brasil) a la IED. De
ahí, que se espera que Brasil crezca a un ritmo bajo durante los
próximos años. Lo que no le servirá a Argentina para contrarrestar el
impacto negativo de sus propias inconsistencias de política económica.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 162
Fecha: 20 de marzo de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 162 27 de marzo de 2015
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Página2
LA SITUACIÓN CAMBIARIA CON BRASIL ES MÁS DELICADA EN LA ACTUALIDAD QUE EN 1999-
2001
En 2015 el proceso estanflacionario de Argentina cumplirá 4 años. La causa de nuestra
estanflación es la inconsistencia de políticas económicas. Nuestras políticas fiscales y
monetarias, son desmedidamente expansivas, generaron alta y sostenida inflación y afectan
negativamente el crecimiento económico y la generación de empleo.
Peor aún, el impacto negativo de nuestras políticas sobre el crecimiento económico y el
empleo se encuentra actualmente agravado porque Brasil ya no puede ayudarnos a
amortiguar los efectos nocivos estas malas decisiones en materia de políticas fiscales,
monetarias y de ingresos.
Brasil, como principal socio comercial de Argentina, absorbe el 20% de nuestras exportaciones.
El sector industrial argentino es quien más depende del mercado del socio mayor del Mercosur
y dentro de este se destaca el sector automotor. En este contexto, Brasil dinamiza las
exportaciones argentinas en general y las industriales en particular.
Si a Brasil le va bien, a toda nuestra economía le va mejor, y en especial al sector industrial.
Por el contrario, cuando Brasil no crece, nuestra macroeconomía siente su impacto negativo,
dado que las exportaciones industriales argentinas en general y automotrices en particular
comienzan a caer. Como consecuencia, el nivel de actividad en el sector se reduce, la
capacidad ociosa emerge y el empleo industrial cae.
Gráfico 1: Industria, Brasil y exportaciones.
Fuente: E&R
En los últimos 4 años la tasa de crecimiento del producto brasilero promedia tan sólo +1.0%.
Sin embargo, su situación empeora año tras año y en la actualidad se encuentra estancada. Su
tasa de crecimiento habría sido +0.1% en 2014 y se proyecta un +0.6% para 2015. En este

Página3
contexto, el nivel de actividad del sector industrial argentino en general y de la industria
automotriz en particular siente el impacto negativo y las sus exportaciones se contraen. De
hecho, en el gráfico anterior se observa como el nivel de actividad de la industria en general y
de la industria automotriz en particular cae durante los últimos años de la mano de la
“anemia” económica de Brasil.
Sin embargo, en la actualidad Brasil impacta negativamente no sólo con su estancamiento,
sino que ahora hay que sumarle los potenciales efectos negativos de la devaluación del real
sobre nuestra macroeconomía. Y esta situación se torna más grave en la medida que nuestro
gobierno intensifique el uso del dólar cuasi fijo como ancla anti inflacionaria para preservar la
estabilidad financiera hasta fin de 2015.
En los últimos siete meses la devaluación nominal promedio mensual (+0.75) del tipo de
cambio oficial fue menos de la mitad de la inflación minorista (+2.0%) del IPC Congreso, lo que
implicó que el tipo de cambio real (peso contra el dólar) se apreciara 8.8% en el mismo
período. Paralelamente, en el mismo período la devaluación nominal del real Brasilero
multiplicó por más de 8 veces el avance de los precios, permitiendo que el tipo de cambio real
contra el dólar se depreciara un 30%. En pocas palabras, en los últimos siete meses la
devaluación real del Real brasilero más que triplicó la apreciación del peso argentino contra
el dólar, generando una apreciación de nuestro tipo de cambio bilateral contra Brasil del
39%.
En este contexto, se podría decir que la situación cambiaria bilateral de Argentina con
respecto a Brasil es más delicada hoy que la de 1999, cuando Argentina estaba en
Convertibilidad y Brasil abandonaba el plan Real y dejó flotar su moneda.
Gráfico 2: El tipo de cambio Real Bilateral con Brasil; peor en 2015 que en 1999.
Fuente: E&R

Página4
¿Por qué el tipo de cambio bilateral con Brasil es más complicado 2015 que en 1999?
Porque en aquella oportunidad la apreciación del tipo de cambio real bilateral contra Brasil se
daba exclusivamente como resultado de la devaluación de nuestro socio comercial. Es más,
nuestro tipo de cambio real contra el dólar se depreciaba marginalmente, ya que
experimentábamos deflación con un tipo de cambio nominal fijo contra la divisa
norteamericana, lo cual ayudaba a amortiguar (exiguamente) los efectos de la devaluación del
Real brasilero.
Por el contrario, la situación actual es mucho más complicada, porque la apreciación de
nuestro tipo de cambio bilateral contra Brasil está alimentada no sólo por la devaluación real
del Real contra el dólar como en 1999, sino que está potenciada por la apreciación real de
nuestro tipo de cambio (lo contrario a 1999), que avanza sostenidamente porque la inflación
mensual más que duplica la devaluación nominal.
Justamente, el plan del gobierno argentino es seguir manteniendo el dólar cuasi fijo hasta fin
de mandato. De conseguir este objetivo, la devaluación del peso frente al dólar oficial
ascendería en torno a un 15% anual, mientras que la inflación se ubicaría alrededor del 30%
anual. Luego, el tipo de cambio real contra el dólar cerraría el año en torno a un 12% más bajo
que a fines de la Convertibilidad, lo cual complicaría aún más el actual escenario en materia de
tipo de cambio bilateral contra Brasil. De hecho, si en 2015 el dólar oficial terminara en
$9.8/$10 y la inflación fuese 30% anual, lo más probable sería que la próxima administración
recibiera un tipo de cambio bilateral con Brasil más bajo que en 1999 / 20011
.
En cambio, la situación del tipo de cambio bilateral con Brasil es hoy peor que en 1999 /
2001, porque Brasil devalúa fuertemente, nosotros sostenemos un tipo de cambio cuasi fijo,
pero nuestra economía enfrenta una fuerte inflación (en lugar de deflación), por lo que la
apreciación del tipo de cambio bilateral tiende a ser mayor que en aquella oportunidad.
1
Cuando la economía doméstica (con tipo de cambio fijo) presentaba un proceso de deflación, que
amortiguaba los efectos negativos de una devaluación en Brasil.

Página5
Gráfico 3: tipo de cambio real bilateral Argentina / Brasil
Fuente: E&R
En síntesis, al ya preocupante impacto negativo del estancamiento de la economía brasilera
sobre el nivel de actividad de Argentina, se le suma la fuerte apreciación del tipo de cambio
bilateral contra, cuya velocidad se acelera como resultado de que Brasil devalúa y Argentina
aprecia el peso contra el dólar en términos reales.
Sin lugar a duda, esta dinámica resulta preocupante ya que por un lado, afecta severamente la
estrategia del Gobierno de mantener las cosas como están en materia cambiaria. Por cuanto
agrava el atraso cambiario y eleva las expectativas de devaluación del peso constituyendo una
amenaza para la actual estabilidad financiera que el gobierno procura mantener hasta fin de
2015. Por el otro, el fortalecimiento del Peso argentino respecto del Real brasilero afecta
fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil. Varios sectores se verán
negativamente afectados, tanto los exportadores (industria y automotrices especialmente)
como los mercado internistas que compiten con Brasil y hasta los que reciben ingresos del
turismo brasilero.
Mirando más a mediano y largo plazo, la anemia del crecimiento brasilero implica un desafío
mayor para Argentina que los actuales problemas cambiarios. Brasil, de no encarar profundos
cambios estructurales, crecerá muy poco durante los próximos cuatro años por lo que no
podrá ser el motor que tracciona nuestro comercio exterior en general y las exportaciones
industriales y automotrices en particular.
BRASIL: BAJO CRECIMIENTO PARA LOS PRÓXIMOS AÑOS.
Luego de cuatro años de crecimiento bajo e inflación elevada, las perspectivas continúan sin
ser alentadoras para Brasil. De hecho, la tasa de crecimiento del PBI y del PBI per cápita de

Página6
Brasil languidece. Es decir, el consenso de mercado es que Brasil crecerá poco durante los
próximos años.
En líneas generales, hay varios factores que vaticinarían el bajo crecimiento de Brasil del
2015 y los años venideros. En primer lugar, en 2015 y 2016 el nivel de actividad de Brasil se
vería influenciado por las crisis en la petrolera estatal Petrobras y la actual escasez de agua y
electricidad. Más estructuralmente, hay que tener en claro que Brasil tiene una tasa de ahorro
doméstico (15% del PBI) muy baja; por lo que, con escasos niveles de IED, está condenado a
tener bajos niveles de inversión (17% del PBI) y por ende, una baja tasa de crecimiento del PBI
potencial (+2.8%). Justamente, se espera un frente externo menos favorable que le pondrá un
techo “bajo” (para las necesidades de Brasil) a la IED.
De ahí, que se espera que Brasil crezca a un ritmo bajo durante los próximos años; lo que no
le servirá a Argentina para contrarrestar el impacto negativo de sus propias inconsistencias
de política económica. A este panorama, nada benévolo, se le suma los recientes reclamos de
la ciudanía en las calles contra el elevado nivel de corrupción y el pobre desempeño
económico del país en los últimos años.
Contexto económico de Brasil
Brasil atraviesa un periodo de estancamiento, con un crecimiento económico casi nulo (0.3%
a/a ene-15) y significativamente más bajo que su potencial (2.8% a/a), con una inflación que se
acelera a 7.7% (acumulado 12 meses a feb-15) y se mantiene por encima del objetivo de metas
de inflación (entre 2.5%-6.5%). Nuestra proyección es que el PBI creció cerca de 0% en 2014
(no está el “número” todavía) y, en el mejor de los escenarios, se acelere suavemente
entorno a 0.6% en 2015.
¿Qué hay detrás del pobre crecimiento de Brasil? En los últimos 3 años, Brasil encaró una
política de crecimiento del gasto público agresiva con el objetivo de contrarrestar la debilidad
de la demanda agregada, pero los resultados en materia de crecimiento económico e inflación
fueron pobres. El crecimiento promedió 1% anual y la inflación amenazó constantemente con
desbordarse del techo de la meta del Banco Central (6.5% anual), en tanto el déficit fiscal casi
se triplicó y sumó un record de 6.7% PBI en 2014. Debido que el presente año será signado por
ajustes en los desbordes fiscales, cambiarios e inflacionarios originados en años anteriores, no
se puede esperar un fuerte repunte de la actividad económica para 2015.

Página7
Gráfico 4: Brasil no crece, tiene fuerte desequilibrio fiscal y presiones inflacionarias.
7,5%
2,7%
1,0%
2,5%
0,1%
0,6%
1,8%
2,50%
6,50%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
2010 2011 2012 2013 2014* 2015P 2016P
Brasil: Abandonó el crecimiento veloz y
inflación siempre amenaza con salirsede la meta
PBI Var % (der.)
Inflación (Acum.12m) (izq.)
-3,3
-6,70
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
2010 2011 2012 2013 2014* 2015P 2016P
Situación fiscal de Brasil
(en % del PBI)
Superavit primario (% PBI)
Intereses de deuda
Superavit Financiero (% PBI)
Fuente: E&R en base a BCB.
Analizando los distintos frentes, esperamos que aporte del sector externo al crecimiento de
Brasil no sea positivo, debido al descenso de precio de commodities2
(caída en los términos
de intercambio) y menor ingreso de capitales. Por un lado, la caída del precio en dólares de
commodities ligadas a la minería (hierro), energía (petróleo) y a la agricultura (soja) redujo el
ingreso de divisas a Brasil, lo que tornó aún más negativo su saldo de cuenta corriente que
sumó 4.2% del PBI en 2014. A su vez, un menor ingreso de capitales por la cuenta financiera
(consecuencia de la atracción de capitales que genera un EEUU en crecimiento y expectativas
de suba de tasas en el mediano plazo) redujo el financiamiento del déficit de cuenta corriente.
Justamente, Brasil devalúa para contrarrestar estos dos últimos efectos negativos sobre el
resultado de balanza de pago: caída de commodities y términos de intercambio con menor
ingreso de capitales. En este sentido, la reciente y veloz depreciación del Real (+40% a/a3
)
contribuiría a corregir/limitar el desequilibrio externo vía encarecimiento del precio de
productos importados y abaratando activos financieros de Brasil.
2
Especialmente el hierro, el petróleo y en menor medida la soja.
3
R$3.27 por dólar contra R$2.33 por dólar que cotizaba un año atrás.

Página8
Gráfico 5: balanza de pagos de Brasil.
-2,2%
-2,1%
-2,4%
-3,6%
-4,2%
4,5%
4,5%
3,2%
3,4%
4,7%
2,3% 2,4%
0,8%
-0,3%
0,5%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
2010 2011 2012 2013 2014
Balanzade Pagos Brasil
(en% PBI)
CC
CKy CF
Var Reservas
53,4
71,0
84,7
3,16
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
2,5
2,7
2,9
3,1
3,3
3,5
40
50
60
70
80
90
100
110
120
Índice precios de commodities y TCN
de Brasil
(Base100= Ene-12)
Energía
Metales y minerales
Agricultura
TCN (usd/brl) (der.)
Pero Brasil está estancado no sólo porque enfrenta problemas en el sector externo de la
economía, sino porque también tiene problemas estructurales en su mercado interno. En los
últimos años, la pérdida de competitividad (dólar muy barato en Brasil) y el alto nivel de
endeudamiento de las familias fueron un obstáculo para el consumo privado y en especial para
el proceso de inversión; responsable de modernizar la infraestructura y ampliar la oferta
agregada. En paralelo, el gasto público aumentó fuertemente para dar apoyo al lánguido
crecimiento, pero terminó por generar un desequilibrio fiscal de 6.7% del PBI para 20144
.
A su vez, la crisis en la petrolera estatal Petrobras podría afectar el nivel de actividad
económica reduciendo la inversión. A la investigación por el presunto pago de sobornos de las
más importantes empresas constructoras del país a la empresa productora de petróleo, se
adiciona la importante caída en el precio del crudo que crea un entorno desfavorable para la
petrolera. Sobre el impacto en la inversión, es importante resaltar que la Petrolera estatal es
uno de los principales inversores del país y que las constructoras imputadas por el pago de
propinas son las que ejecutan una sustanciosa fracción de las inversiones en infraestructura.
Paralelamente, la actual escasez de agua y, en consecuencia, de electricidad (tres cuartas
partes de la energía del país proviene de la energía hidroeléctrica) es otro de los factores que
afectaría negativamente la actividad económica. Los embalses del país se encuentran en
4 Solo en 2014, Brasil duplicó el resultado fiscal financiero negativo desde 3.3% (2013) a 6.7% del PBI en
2014.

Página9
niveles alarmantemente bajos producto de un régimen de lluvias desfavorable, además existe
un importante retraso en las inversiones para aumentar la capacidad de generación eléctrica
por otros medios. El nivel de los embalses es tan bajo como en 2001, cuando el país fue
forzado a adoptar un racionamiento de electricidad a hogares y comercios.
Otra dificultad creciente es la inflación que no cede terreno y se encuentra alimentada, al
igual que en Argentina (pero a menor escala), por una inconsistencia de la política fiscal que
fue demasiado expansiva y no sustentable en el tiempo. El déficit del sector público nacional
más que se duplico en un solo año, pasando de 3.3% (2013) a 6.7% del PBI en 2014.
En este marco, el aumento del gasto público fue un obstáculo para bajar la inflación y obligó
al Banco Central de Brasil (BCB), respetando su mandato institucional, a subir la tasa de
interés para contener la aceleración de la inflación y hacerla converger dentro de los límites
(4.5% +- 2%) establecido por su Programa de Metas de inflación. En esta dirección operó su
última decisión de subir la tasa de interés de referencia de política monetaria (SELIC) que paso
de 11.75% a 12.25% en febrero pasado. En pocas palabras, el alto déficit fiscal genera
presiones de demanda que conducen a altos niveles de inflación, lo cual obliga al Banco
Central a poner la tasa de interés en un nivel muy elevado en términos reales para respetar la
meta de inflación, afectando negativamente el nivel de actividad.
Cambios en la política económica de Brasil y perspectivas
Luego de las elecciones de octubre de 2014, la presidenta Dilma Rousseff ha iniciado un
proceso de ajuste de la política económica brasileña. De una manera general se trata de
adoptar una política más ortodoxa, más pragmática y menos interventora. El aumento de las
distorsiones generadas por la política económica anterior y la pérdida de credibilidad
observada en los últimos años, además del pobre desempeño macroeconómico, han motivado
(incluso forzado) este cambio de política.
Los anuncios revelan que el ajuste estará centrado en la política fiscal, pero también contendrá
cambios en la política monetaria. El giro hacia una política económica más pragmática, más
transparente y más ortodoxa es primordial para frenar el empeoramiento de las cuentas
externas, el deterioro fiscal y el aumento de la inflación. Si se implementa correctamente,
debería permitir que el país vuelva a crecer en línea con su potencial, alrededor de 2,8%.
Sin embargo, a pesar de las señales positivas, sigue existiendo el riesgo de que el ajuste no
tenga suficiente apoyo político, y esta es una razón para mostrarnos cautos sobre el
desempeño futuro de Brasil.
El aumento de impuestos y la reducción del gasto revertirán gradualmente el deterioro de las
cuentas públicas registrado en 2014. Con el mencionado nivel de deterioro de las cuentas
públicas, será necesario un ajuste mayor para que el país cumpla con los recién anunciados
objetivos de superávit primario para los próximos tres años. Es probable que en los próximos
meses el gobierno siga anunciado aumentos de impuestos y recortes de gastos para lograr
alcanzar sus objetivos fiscales y revertir la tendencia alcista de la deuda pública. La deuda

Página10
bruta del gobierno general pasó de 54% en 2011 a 63% del PBI en 2014 como consecuencia
del estancamiento económico y deterioro de las cuentas públicas.
Una política fiscal más neutral y menos expansiva contribuiría a aumentar la credibilidad y la
confianza de los agentes económicos. Paralelamente serviría para combatir la inflación,
quitando la presión alcista sobre las tasas de interés, ampliando el margen para que el real se
deprecie y apoye a las exportaciones.
Gráfico 6: Brasil combate desborde de inflación subiendo tasas y recortando gasto público,
como contracara el nivel de actividad cede terreno.
7,4%
7,1%
6,1%
5,2%
4,5%
3,9%
3,3%
2,7%
2,1%
1,7%
1,1%
0,8%
0,7%
0,4%
0,4%
0,3%
0,2%
0,3%
0,5%
0,7%
0,8%
1,3%
1,6%
1,5%
1,7%
1,6%
1,7%
2,4%
2,5%
2,6%
2,7%
2,5%
2,8%
2,6%
2,5%
2,5%
2,3%
2,7%
2,6%
1,9%
1,7%
1,4%
1,1%
1,0%
0,9%
0,7%
0,5%
0,6%
0,3%
7,3%
4,9%
6,7%
5,6%
6,7%
7,7%
8,5%
7,5%
8,0%
9,0%
10,5%
11,25%
12,25%
4,5%
5,5%
6,5%
7,5%
8,5%
9,5%
10,5%
11,5%
12,5%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
Nivel de actividad de Brasil cede, la tasas (Selic) subió en contexto
inflacionarioy fuga de capitales
Actividad 12meses Acum. (izq.) Inflación 12meses acum. (der.) Tasa de interés SELIC %anual (der.)
En otras palabras, Brasil esta reajustando su política económica para priorizar el crecimiento
de largo plazo por sobre el crecimiento de corto plazo. En un escenario de aumento de las
presiones inflacionarias y contexto externo menos favorable, Brasil está escogiendo sacrificar
crecimiento presente para corregir los desequilibrios fiscales, cambiarios e inflacionarios, y
así apuntalar crecimiento futuro entorno al 3% anual. Sin embargo, para lograr un
crecimiento económico más importante Brasil necesitaría avanzar en reformas económicas
más estructurales que tiendan a dinamizar la infraestructura de transporte, energía y
comunicaciones y recorten la carga tributaria en sectores estratégicos.
En términos de inflación, esperamos que la reciente aceleración hasta (7.7% a/a) comience a
moderarse recién en el segundo semestre de 2015 y en el mejor de los escenarios cierre en
torno al 6.5%. A pesar del bajo nivel de actividad, no esperamos una importante
desaceleración de los precios, ya que se encuentra en marcha un proceso de convergencia de:

Página11
i) los precios administrados (análogo a los “Precios cuidados” de Argentina) con respecto a los
precios libres y ii) la devaluación del Real hacia su nivel de equilibrio, que tiene un impacto
inmediato sobre el componente importado de los precios. De revertirse la aceleración
inflacionaria, esperamos que la inflación se reduzca a 5,8% para finales de 2016.
En síntesis, Brasil suma cuatro años de estancamiento económico debido a políticas
económicas inconsistentes que aceleran la inflación y matan el crecimiento económico. Por
eso la tasa de crecimiento del PBI y del PBI per cápita de Brasil flaquea y se podría decir que
nuestro principal socio comercial se “argentinizó”. Al igual que Argentina (pero a menor
escala), la inflación no cede terreno por una política fiscal demasiado expansiva y no
sustentable en el tiempo, que además esta descoordinada de la política monetaria que
persigue el objetivo de que la inflación no se desborde.
La noticia importante es que Brasil ya está avanzando en una agenda para normalizar los
desbordes fiscales, cambiarios e inflacionarios con miras a apuntalar el crecimiento
económico de largo plazo sacrificando el de corto plazo. Si bien avanza en la dirección
correcta, no podemos esperar un fuerte repunte de la actividad económica para 2015, ya
que será un año signado por ajustes de desbordes de años anteriores y elevada
conflictividad política y social. Igualmente, en 2016 / 2017 el crecimiento de Brasil se ubicaría
en el mejor de los casos torno a 2%/2.5%; muy lejos de aquellos números que servían para
salvar la macroeconomía argentina.
¿Cómo impactará Brasil en la economía Argentina?
El principal problema para Argentina es que Brasil crecerá poco y por ende no podrá ser un
motor para nuestra economía en el presente año. La industria, especialmente autos y
metalmecánica, será el sector más perjudicado porque es el principal beneficiario del buen
nivel de actividad general e industrial en Brasil.
El Comercio bilateral de Argentina / Brasil depende más del diferencial de los niveles de
actividad entre países que del tipo de cambio y por ende, el actual estancamiento de Brasil
es la peor de las coyuntura para nuestras exportaciones. Pero al ser nuestra recesión mucho
más fuerte que el estancamiento en Brasil, el saldo comercial bilateral mejora para nosotros,
más aún con trabas a las importaciones.
En los últimos 12 meses, la caída de importaciones (-28%) casi duplicó la baja de las
exportaciones (-19%), con lo cual el saldo comercial mejoró usd2.000 millones.
Puntualmente, hasta enero ’15, el resultado comercial con Brasil exhibió un superávit de
usd768 millones, forjado por unas exportaciones de usd14.817 millones (-19% a/a) y unas
importaciones de usd14.049 (-28% a/a) en los doce meses.

Página12
Gráfico 7: Importaciones de Brasil caen casi el doble del ritmo de caída en exportaciones.
-1.297
768
18.281
14.817
19.578
14.049
-5.000
-4.000
-3.000
-2.000
-1.000
-
1.000
13.000
14.000
15.000
16.000
17.000
18.000
19.000
20.000
21.000
22.000
Resultado Comercial Bilateral con Brasil
(Acumulado 12 Meses en Millones de U$S)
ResultadoBilateral (der.) Expoa Brasil (izq.) Impo desde Brasil (izq.)
usd2.000 MM mejora
saldobilateral
Fuente: E&R en base a INDEC.
En términos de divisas, Brasil sufrió más que Argentina la contracción del intercambio
comercial entre países. Las restricciones a importar desde Argentina y el encarecimiento de
productos traídos desde Brasil (vía devaluación del peso en enero, aumento de alícuotas en el
impuesto interno a los autos) condujo a un derrumbe de nuestras compras a Brasil. Al mismo
tiempo, el derrumbe de importaciones es el espejo de la menor actividad industrial en
Argentina. Las importaciones de insumos desde Brasil para producir automóviles se contraen
porque cayó la demanda de autos desde Argentina y desde Brasil.
Sin embargo, el problema más grave es a mediano plazo, y consiste en que Brasil crecería poco
durante los próximos años; por lo que los sectores cuyas exportaciones fueron “subsidiadas”
por el alto consumo brasilero de 2005 / 2011 perderán gran parte de su principal demanda
externa. En consecuencia, deberían buscar nuevos mercados.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 211,9 -0,1% 0,2% 207,8 0,8% 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 127,8 -1,0% -2,4% 130,9 -1,1% -2,1% 136,7 0,1% -1,8% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 70,6 -0,2% -2,1% 73,2 -0,2% -2,7% 74,1 -0,2% -1,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 174,8 -4,0% 0,2% 193,8 -1,2% 0,1% 212,4 0,4% 4,9% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 280,2 0,5% 4,9% 236,8 -0,1% -1,3% 226,6 -0,1% -1,5% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 426,8 1,7% 14,2% 272,2 1,3% 17,7% 303,4 1,7% 20,0% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 264,9 0,1% 1,5% 256,6 -0,8% 3,2% 263,4 0,7% 4,3% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 29.167 -3,1% -42,6% 39.131 -3,1% -36,6% 53.501 -4,6% -39,8% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 46,1 5,1% 4,6% 43,9 7,0% -7,8% 41,0 2,6% -18,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,64 2,5% -2,4% 1,60 -3,0% -13,5% 1,65 -3,5% -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 31,2 1,3% 8,8% 30,8 -1,0% 7,5% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 781,0 1,5% 39,0% 769,6 1,5% 41,4% 758,5 1,3% 43,4% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 727,0 1,9% 38,4% 713,6 1,9% 40,3% 700,6 2,3% 41,0% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 841,7 1,0% 28,3% 833,7 0,9% 29,0% 826,1 1,2% 29,4% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1051,4 0,5% 32,9% 1045,7 0,7% 33,6% 1038,7 0,9% 33,9% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 160,9 -2,7% -15,4% 165,4 3,9% -13,4% 159,2 -1,9% -18,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 194,0 1,6% 33,9% 190,9 1,6% 34,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 192,2 1,2% 31,9% 189,9 1,8% 33,3% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 185 0,7% 34,7% 184,2 0,6% 34,5% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,55 0,4% 35,3% 8,51 0,4% 41,5% 8,48 0,7% 45,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,58 -5,8% 35,0% 12,30 -9,7% 36,8% 13,61 -1,6% 47,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,44 -4,0% -10,0% 1,50 -3,4% -3,4% 1,55 -4,4% -1,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.573 -1,2% -16,0% 5.279 -2,1% -22,7% 5.968 -1,7% -17,9% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5% 66.079 18,7%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.500 -1,0% -13,1% 4.817 -1,6% -18,5% 5.606 -1,4% -14,4% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3% 56.744 46,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 73 -2,9% -73,1% 462 -6,2% -49,6% 362 -4,7% -49,8% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9% 9.335 -44,7%
dic-14 nov-14 oct-14
Sector Externo Detalle Fuente
dic-14 nov-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
oct-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 442.861 8,6% 22,5% 407.830 1,7% 20,5% 401.131 1,4% 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 748.861 8,8% 29,5% 688.447 2,7% 29,2% 670.057 2,1% 25,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.137.553 5,1% 24,4% 1.082.324 2,2% 21,8% 1.059.042 2,0% 21,0% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 686.433 3,9% 30,2% 660.720 2,1% 30,0% 647.308 2,0% 29,7% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 578.030 2,6% 20,3% 563.432 1,6% 20,9% 554.768 2,7% 21,8% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 221.064 2,6% 128,1% 215.371 4,1% 111,9% 206.870 5,1% 102,1% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.443 8,8% 2,8% 28.911 2,8% -6,1% 28.111 0,9% -15,4% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21,00 11,3% 10,6% 18,86 6,7% 5,6% 17,67 11,6% 1,0% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 22,00 0,0% 6,7% 22,00 8,6% 14,7% 20,25 1,9% 5,5% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 708 1,1% #¡DIV/0! 131 -80,3% 662 -4,3% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 1296 -12,9% 48,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 108.599 2,9% 42,8% 101.837 2,5% 38,4% 104.606 2,8% 40,8% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -23.336 10% 17% 388 -17% -106% -15.195 42% 451% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -31.897 6% 24% -3.394 -6% -64% -20.799 14% 186% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - 2,35 0,0% -7,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 11,25 0,0% 12,5% 11,25 0,0% 18,4% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,65 3,9% 12,9% 2,55 4,1% 11,0% 2,45 4,9% 11,8% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,23 -1,3% -10,1% 1,25 -1,6% -7,6% 1,27 -1,6% -7,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 2.068 2,5% 14,5% 2.018 2,3% 14,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.503 0,3% -3,5% 10.470 -2,5% -3,1% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.411 6,2% -2,9% 11.688 -2,3% -4,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 21.266 -3,9% -5,4% 22.139 0,4% -8,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 31,96 -2,2% -8,5% 32,66 1,5% -13,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 379 -2,0% -22,5% 379 -1,7% -20,4% 354 -2,0% -25,0% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.446 -0,9% -5,1% 6.713 -0,4% -6,5% 6.737 -0,6% -4,0% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 62,2 -3,9% -43,8% 78,4 -2,3% -27,4% 87,3 -1,7% -20,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.201 -0,2% -1,9% 1.175 -0,7% -7,9% 1.222 -0,6% -7,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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