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【Intern Event:瑞士信貸危機事件分析】

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【Intern Event:瑞士信貸危機事件分析】

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近年來,瑞信由於Archegos 和 Greensill 事件 ,喪失信譽及投資人的信心,造成連續三季的獲利虧損,市場上甚至傳出可能倒閉的傳言,這使得市場極度擔憂瑞信的經營能力及資金缺口的問題。雖然 3Q22 的財報顯示瑞信短期內暫無破產的風險,但高於預期的虧損規模,仍然擴大先前市場對集團可能陷於財務困難的憂慮。

過去,德意志銀行也曾發生過經歷多起風波與連三年的獲利虧損,使投資人對其喪失信心,並引起歐洲金融業的動盪。兩者的共同點除了風波不斷,對德意志銀行及瑞信來說,投行業務是重要的營收來源。從德意志銀行事件中,或許可以推測瑞信未來的策略。

近年來,瑞信由於Archegos 和 Greensill 事件 ,喪失信譽及投資人的信心,造成連續三季的獲利虧損,市場上甚至傳出可能倒閉的傳言,這使得市場極度擔憂瑞信的經營能力及資金缺口的問題。雖然 3Q22 的財報顯示瑞信短期內暫無破產的風險,但高於預期的虧損規模,仍然擴大先前市場對集團可能陷於財務困難的憂慮。

過去,德意志銀行也曾發生過經歷多起風波與連三年的獲利虧損,使投資人對其喪失信心,並引起歐洲金融業的動盪。兩者的共同點除了風波不斷,對德意志銀行及瑞信來說,投行業務是重要的營收來源。從德意志銀行事件中,或許可以推測瑞信未來的策略。

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【Intern Event:瑞士信貸危機事件分析】

  1. 1. 瑞士信貸危機事件分析 1 2022/10/22 台大財金三 吳灃軒、政大財管碩一 陳盈錡、台大財金碩二 李佩軒、台大財金碩一 王上宥
  2. 2. Agenda • 結論 • 瑞士信貸危機事件 • 瑞士信貸簡介 • Archegos 爆倉事件 • Greensill 破產事件 • 事件爆發與後續作為 • 借鏡:德意志銀行事件 • 瑞信危機總結 (截至 10/22) • 瑞信 22Q3 後續更新 • 結論 2
  3. 3. 資料來源 : • 近年來瑞信捲入 Archegos 事件和 Greensill 事件,喪失信譽以及投資人的信心,近三季獲利已連續衰退,虧損規模達 19.45 億美元,這讓市場極度擔憂瑞信經營能力以及資金缺口問題,五年期 CDS 飆升至 372 基點,創 2008 年金融海 嘯以來新高。 • 透過借鏡德意志銀行財務危機事件,我們認為瑞信聘請德銀高管的 CFO 來負責危機事件,代表其後續處理將會仿照德 銀在 2016 危機時的模式,包含以下三點: • 透過販賣資產及增資等方式補足短期流動性 • 退出虧損部門業務,專心發展輕資產及傳統銀行業務 • 推行去槓桿化並成立壞帳銀行,處理因風控不佳帶來過高的曝險資產 • 去槓桿與退出 PB 業務計畫雖可降低風險,但減少曝險資產也意味著營收表現不佳,我們預期瑞信須等到風波過後、 流動性提升才有可能再次提高曝險部位。 • 投行的業務與經濟循環呈高度相關性,如今景氣處於下修階段,投行業務疲軟將是瑞信未來成長難題。 • 根據瑞信 22Q3 財報與法說會,預估短期暫無破產風險。 結論 3
  4. 4. 資料來源 : 瑞信財務危機致市場恐慌,五年期CDS飆升至歷史新高 4 9.086 4.469 0 3 6 9 12 2 0 2 2 / 1 / 3 2 0 2 2 / 2 / 3 2 0 2 2 / 3 / 3 2 0 2 2 / 4 / 3 2 0 2 2 / 5 / 3 2 0 2 2 / 6 / 3 2 0 2 2 / 7 / 3 2 0 2 2 / 8 / 3 2 0 2 2 / 9 / 3 2 0 2 2 / 1 0 / 3 Bloomberg 0 100 200 300 400 2 0 0 2 / 6 / 1 9 2 0 0 4 / 6 / 1 9 2 0 0 6 / 6 / 1 9 2 0 0 8 / 6 / 1 9 2 0 1 0 / 6 / 1 9 2 0 1 2 / 6 / 1 9 2 0 1 4 / 6 / 1 9 2 0 1 6 / 6 / 1 9 2 0 1 8 / 6 / 1 9 2 0 2 0 / 6 / 1 9 2 0 2 2 / 6 / 1 9 • 多方負面消息頻傳下,市場擔憂瑞信未來持續經營能力,隱含瑞信違約風險的五年期 CDS 飆升至 373 基點,創 2008 年金融海嘯以來歷史新高。 • 股價亦隨之下跌,今年以來股價已下滑近 51%(同期間,S&P Financial Index 僅下跌 19.10%),PB Ratio 亦將至 低點 0.22,顯示市場極度擔憂瑞信未來流動性與獲利能力。 圖 0-1:Credit Suisse 5y CDS 走勢圖 圖 0-2:Credit Suisse 2022 年以來股價圖 金融海嘯時期,CDS 飆漲至 263.53 2022/10/5,CDS 達 372.6,創歷史新高 (單位:bps) (單位:瑞士法郎)
  5. 5. 瑞士信貸危機事件 1 5
  6. 6. 瑞士信貸簡介 1.1 6
  7. 7. 資料來源 : 瑞士信貸簡介 7 Credit Suisse,Statista,自行整理 瑞士銀行, 25.95% 財富管理, 29.36% 資產管理, 8.07% 投資銀行, 36.62% 存款, 53% 長期負債與 股東權益, 38% 其他負債, 19% 2.1% 2.2% 2.8% 3.4% 4.4% 5.5% 6.3% 7.8% 8.0% Jefferies LLC Deutsche Bank Credit Suisse Barclays Citi Morgan Stanley BofA Securities Glodman Sachs JP Morgan 瑞信於 2021 年進行組織重組, 目前四大業務中以投資銀行最為 重要,2022Q2 營收占比約 36.62% 存款為主要資金來源,3 年以上 長期負債占比近 55%,Loan to Deposit 比率約 73%,資產負 債結構穩健,短期較不會有流 動性問題 銀行業績貢獻最大,重資產投 行對業績拖累顯著,今年上半 年各部門除銀行表現皆疲軟 瑞 信 佔 投 行 業 務 市 場 份 額 約 2.8%,在大型投行中排名第7 857 1,748 251 -2,326 873 -453 83 -992 瑞士銀行 財富管理 資產管理 投資銀行 2021H1 2022H1 (稅前淨利/百萬瑞士法郎) 業務結構 資金來源 獲利表現 投行地位 圖1.1-1:瑞信業務結構 圖1.1-2:瑞信資金來源 圖1.1-3:瑞信各業務獲利表現 圖1.1-4:各大型投行業務市場份額
  8. 8. 資料來源 : • 自 2012 年起,瑞信多次捲入風波,包括先前的操縱 LIBOR、幫助客戶逃漏稅、虛報業績等,以及近期的 Archegos、 Greensill、毒販洗錢案。從這些經歷可以看出,瑞信在追求利潤的同時,並沒有顧慮到背後的風險,反而時常為公司 聲譽及獲利帶來負面影響。 瑞信業務導向的企業文化讓風控成為犧牲品 8 高盛 圖1.1-5:瑞信醜聞時間表
  9. 9. Archegos 爆倉事件 1.2 9
  10. 10. 資料來源 : 家族辦公室 Archegos 投資策略為高風險的槓桿重壓 10 SEC filing、Bloomberg • Bill Hwang 原為 Tiger Fund 底下亞洲基金交易員,但在 2012 年被美國 SEC 內線交易並禁止其管理基金,於是 Bill Hwang 將避險基金轉為家族辦公室 Archegos Capital Management ,管理自己 2 億美金的資產。 • Archegos 的投資策略非常單純,即為槓桿重壓,槓桿工具使用 Total Return Swap,其槓桿倍數高達 5 倍,由於 Bill Hwang 優異的選股能力與報酬率,全球多家投行都為 Archegos 提供 TRS 服務。 • Archegos 有 8 檔主要持股,分別為 Viacom CBS、Discovery、Farfetch 與中概股百度、騰訊、跟誰學、唯品會、愛 奇藝。 圖1.2-1:Archegos 主要合作投行 圖1.2-2:Archegos 主要持股與其股份佔比
  11. 11. 資料來源 : Archegos 取得驚人報酬的背後原因 11 自行整理 • Total-Return Swap:性質等同於 Archegos 向 Prime Broker 借貸購買股票,而股票實際上為 Prime Borker 的資產。 Prime Borker 一方面向 Archegos 收取手續費,另一方面定期支付/收取個股時間內的收益/損失,而 Archegos 則需 將保證金存放至約定投行。 • Total-Return Swap 優點:1) 高槓桿,可獲得更大的持股部位,2) 因為股票實際屬於 Prime Broker,Archegos 不 需公布持股部位,免於擔心被針對而攻擊股價。 Total-Return Swap 缺點:1) 需定期支付手續費,2) 若爆倉會有斷頭風險,需補繳保證金。 • 對投行來說,可以賺取手續費收入,但若股票虧損大於保證金金額,投行將自行承擔損失。 手續費 投資損失 投資收益 實際持有 避險基金/家族辦公室 投資銀行 股票資產 存放保證金 圖1.2-3:Total-Return Swap 運作模式
  12. 12. 資料來源 : • Viacom CBS 公司管理層在 3/22 宣布現金增資 30 億美金而引起股價兩日內暴跌近 30%,Archegos 正式面臨斷頭風險。 3/25,Archegos 和 Prime Broker 們召開緊急會議,表示不得不減碼其餘持股以補繳保證金,希望各投行不要終止 TRS。 • 各家投行面臨此情形只有 2 個選擇:1) 約定好緩慢出售,使股價下跌幅度緩和,2) 立即拋售手中持股;無論何種選擇, 若出售損失大於保證金金額,投行都將自行承受損失。 • 市場推測瑞士信貸因給予過高的槓桿倍數過高或美系客戶較少而導致難以出清持股,瑞士信貸此事件損失為投行間最大, 約損失 50 億美元 (20Q4 營收為 43.6 億美元 )。 瑞士信貸為此事件最大受害者 12 自行整理、TradingView 圖1.2-4:投行間的賽局關係 圖1.2-5:Archegos 主要持股相繼暴跌 PARA
  13. 13. Greensill 破產事件 1.3 13
  14. 14. 資料來源 : • 供應鏈上下游的交貨與收款時間通常有 1~6 個月不等的落差,供應鏈金融使交貨廠商可以依據發票立即向 Greensill 等供應鏈金融公司獲取打折後的款項,並在到期日時向收貨廠商收取款項。 • Greensill 獲利模式即為賺取中間價差,合作廠商多為未達銀行信用評等的中小型企業,供應鏈金融可滿足中小型企業 的流動性需求。 • 由於收貨公司具有違約風險,供應鏈金融公司在貸款過程中亦會與保險公司簽約,以避免違約損失,Greensill 即投保 在 Tokio Marine Management 底下的澳洲子公司 The Bond & Credit Co。 Greensill 為一間供應鏈金融公司 14 Investopedia 以收據融資 以折扣金額 到期日時支付款項 交貨 承保 保險公司 供應鏈金融公司 出貨廠商 收貨廠商 提早付款 圖1.3-1:供應鏈金融運作模式
  15. 15. 資料來源 : • Greensill 將用以當作放款證明的收據包裝轉換成短期債券,並放進基金中販售,供投資人購買,Greensill 再以這些 資金來作為放款金源。 • 由於資產受到保險擔保且期限短,被資產管理公司視為無風險的基金,瑞士信貸底下資產管理公司 GAM 大量販售 Greensill 金融產品,其資金總額高達 100 億美元。 • 2018 年,瑞士信貸旗下知名經理人 Tim Haywood 更因涉及與 Greensill 不當交易而被暫停職權,但瑞士信貸仍頻繁 與 Greensill 往來,甚至推出專為 Greensill 打造的融資方案。 瑞信資產管理販售 Greensill 獨有金融產品 15 自行整理 承保資產 包裝為債券基金 資產管理公司 圖1.3-2:Greensill 供應鏈基金產品
  16. 16. 資料來源 : • Greensill 與其最大客戶 GFG Alliance 之間的交易方式非透過實體收據,而是透過未來預期應收帳款作為抵押品,使 該公司可以提早取得大量資金。德國金融監管機構爆出 GFG Alliance 在交易收據上造假,實際上並沒有業務往來。 • Tokio Marine Management 於 2020 年 9 月因客戶信用評等過低、交易作假等原因,宣布不再繼續為 Greensill 提供 保險服務,公司現金流開始出現問題,於 2021 年 3 月因資金缺口過大宣布破產。 • 瑞信立即凍結相關基金,並積極收取 100 億的債務,過程預計將花費 2.91 億美元,目前已成功收取其中 73 億。瑞士 信貸表示與 Greensill 的訴訟將長達 5 年,預計至 2026 年才能結案。 保險公司不願承保為事件引爆點 16 自行整理、 Credit Suisse 法說會 表1.3-1:Greensill 破產事件過程 表1.3-2:主要剩餘債務還款進度
  17. 17. 資料來源 : 兩大風波後瑞士信貸的後續處理 17 Credit Suisse 法說會 Archegos 爆倉事件 • 21Q1 認列 44 億美元的損失,後續將認列約 6 億美元的費用,已售出 97% 的持股部位。 • 將調整大宗經紀和融資業務並降低風險,專注於重要的特許經營客戶。 • 到 2021 年底,將至少減少投資銀行槓桿 350 億美元,並將風險加權資產調整到 2020 年底水平。 (21Q4 投資銀行槓桿約減少 640 億美元,RWA 亦低於 20Q4 水平達 921.93 億美元 ) Greensill 破產事件 • 21Q1 為止,基金收回的現金總額達 54 億美元,其中 48 億美元已通過 2 次現金分配返還基金投 資人,瑞士信貸與投資人的損失尚無法估計。 • 2021 年 4 月 1 日成立資產管理獨立部門,目前沒有出售資產管理業務的計劃。 • 20Q4 向 Greensill Capital 提供 1.4 億美元的擔保過橋貸款,其中約 5000 萬美元已由 Greensill 償還,第一季又再度收取了 3000 萬美元,公允價值降低至 6000 萬美元。 企業政策 • 企業內部重整,資產管理、投資銀行、風險部門、全球合規部們皆更換首席執行官。 • 董事會啟動 2 次外部調查,將由董事會特別委員會監督,將與包括 FINMA 在內的相關監管機構 密切合作,後者已在兩個案件中啟動執法程序。 • 發行 2 系列強制性可轉換票據來強化企業資本,可轉換為 2.03 億的股票,提供約 17 億瑞士法郎 的淨收益,預計 CET1 比率將上升 55~60 個基點至 13%、CET1 槓桿比例上升至 4%。 • 刪減股息至 2020 年水平、刪減員工紅利、暫停股票回購。
  18. 18. 資料來源 : • 兩大事件使瑞士信貸信譽重挫,使股價從年初至 3 月底下跌 38%,再加上 2021 年連續的獲利不佳,使全年股價明顯 落後其他大型投行。 • Archegos 事件認列的 44 億損失使瑞士信貸 21Q1 ROE 降至 -0.64%,而 2021 年四個季度的 ROE 也明顯遜於同業, 其中 21Q4 更加上先前併購投資銀行的商譽減損與訴訟準備金認列使 ROE 降至 -4.74% 的低點。 事件後續影響 18 Seeking Alpha、TradingView 圖1.3-5:瑞士信貸與其他大型投行 2021 年股價走勢 圖1.3-6:2021 年瑞士信貸與同業 ROE 走勢 -0.64% 0.58% 0.98% -4.74% 4.73% 3.68% 3.30% 2.56% -6.00% -3.00% 0.00% 3.00% 6.00% 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 瑞士信貸 同業平均 CS
  19. 19. 事件爆發與後續作為 1.4 19
  20. 20. 資料來源 : • 2022/10/1 澳洲廣播公司(ABC)的一位商業記者 David Taylor 在社交媒體 Twitter 發文稱「一間大型投資銀行瀕臨破 產」,隨後瑞信五年期 CDS 持續飆升,最高至 372 基點,創 2008 金融海嘯以來歷史新高,引發市場對瑞信經營能力擔 憂,猜測其為「下一個雷曼兄弟」。 事件引爆點:媒體揭露一家投行將倒閉,市場猜測為瑞信 20 Bloomberg,自行整理 圖1.4-1:瑞士信貸事件線(線圖為 Credit Suisse 5y CDS,2022/06/01-2022/10/13) 0 75 150 225 300 375 450 2 0 2 2 / 6 / 1 2 0 2 2 / 6 / 8 2 0 2 2 / 6 / 1 5 2 0 2 2 / 6 / 2 2 2 0 2 2 / 6 / 2 9 2 0 2 2 / 7 / 6 2 0 2 2 / 7 / 1 3 2 0 2 2 / 7 / 2 0 2 0 2 2 / 7 / 2 7 2 0 2 2 / 8 / 3 2 0 2 2 / 8 / 1 0 2 0 2 2 / 8 / 1 7 2 0 2 2 / 8 / 2 4 2 0 2 2 / 8 / 3 1 2 0 2 2 / 9 / 7 2 0 2 2 / 9 / 1 4 2 0 2 2 / 9 / 2 1 2 0 2 2 / 9 / 2 8 2 0 2 2 / 1 0 / 5 2 0 2 2 / 1 0 / … 2022/10/1 澳洲廣播公司(ABC)旗下商業記者 David Taylor 聲稱, 「據可靠消息,一家大型國際投資銀行正瀕臨崩潰」 2022/10/3 -瑞信 CDS 飆漲,進而引發市場高度關注,猜測該欲破產投行為瑞信 -瑞信首席執行官 Ulrich Körner 重申流動性仍健全 2022/10/5 瑞信 CDS 飆漲至歷史新高372.6, 引發市場恐慌 (單位:bps)
  21. 21. 資料來源 : 瑞信近期的獲利表現欠佳、四大經營問題引發擔憂 21 -2,085 -273 -1,593 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 2 Q 1 2 0 2 2 Q 2 圖1.4-2:2018Q1-2022Q2 瑞信稅前淨利 • 今年第 2 季,整體營收較去年同期下滑 29%,AUM 從年初至今已下滑 10%,今年以來累積虧損擴大至 19.45 億美元, 超乎市場預期,且為連續第 3 季虧損,其中投行業務營收大幅衰退 43%,上任僅 2 年多的前執行長 Thomas Gottstein 因此下台。 • 四大經營問題:「業務導向企業文化、資訊系統投資不足難即時監控、主管身兼數職,權責不清、看好投行業務,熱衷 追逐高報酬、高槓桿獲利商品」 Bloomberg,自行整理 圖1.4-3:瑞信投行業務近期獲利表現 (百萬瑞士法郎) 投資銀行, 36.62% 其他, 63.38% -2,326 -992 2021H1 2022H1 稅前淨利 (百萬瑞士法郎)
  22. 22. 資料來源 : 三大信評機構皆下調瑞信評等至BBB等級 22 Bloomberg,自行整理 • 被信評機構降級:今年 5 月,信評機構 Fitch 將瑞信的「長期發行人信用違約評等」(Long-Term Issuer Default Rating)及「生存能力評等」(Viability Rating)由 BBB+ 降評至 BBB 等級,8 月份,信評機構 Moody‘s 與 S&P 亦 將瑞信的信用評等下調為 Baa2 與 BBB 等級,凸顯三大機構對其前景展望皆悲觀。 Moody‘s S&P Fitch 信用 評等 Baa2 BBB BBB 降評 原因 1.CET1 ratio恐持續 低於13-14% 2.退出大宗經紀業務, 特許經營權流失 3.信評差,未來增資 能力弱 1.公司未來獲利展望 悲觀 2.公司管理風險高 3.新訴訟的出現可能 會削弱未來收益 1.若無後續改革策略, CET1 ratio恐持續低 於13% 2.公司管理風險高 表1.4-1:三大信評機構降評原因 圖1.4-4:瑞信評級變化趨勢圖
  23. 23. 資料來源 : 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2022/9/1 2022/9/7 2022/9/13 2022/9/19 2022/9/25 2022/10/1 2022/10/7 2022/10/13 2022/10/19 瑞信後續作為-高層喊話、購債、出售業務穩定市場信心 23 Bloomberg,自行整理 • 為穩定市場信心與消除市場對集團可能陷入財困的憂慮, 瑞信除高層喊話安撫投資人與客戶,隨後亦用現金回購約 30 億瑞士法郎(約新台幣 949 億元)的優先順位債券(senior bond),並積極試圖出售公司旗下所擁有的薩沃伊飯店 (Savoy Hotel)、證券化業務、瑞士國內銀行部分股份、海外資產管理業務等,以彌補巨大資金缺口。 • 瑞信將於 2022/10/27 公佈重整組織計劃,預計將進行裁員 6000 多人、削減 10 億美元資金成本、精簡其投行部門等, 實施組織再造。 圖1.4-5:瑞士信貸後續作為(線圖為 Credit Suisse 股價,2022/09/01-2022/10/20) 2022/09/30: 新上任的執行長Ulrich Körner發內部信強調「不要把股 價表現和銀行的強壯資本基礎及流動性混為一談」 2022/10/01-10/02: 瑞信高層週末緊急安 撫投資人、大客戶與 交易對手 2022/10/07: -瑞信以現金回購30億瑞士法郎的優先順位 債券 -積極尋求出售其高檔的薩沃伊飯店 (Savoy Hotel)提升流動性 2022/10/15: 瑞信尋求出售瑞士國內銀行 部分股份、證券化業務、巴 西以外的拉丁美洲財富管理 業務 2022/10/17: 瑞信欲出售在美國的 部分資產管理部門業 務 2022/10/18: 瑞信傳聞欲與加拿大皇家銀行 和摩根士丹利合作進行增資, 以籌措其重組所需資金 (單位:瑞士法郎)
  24. 24. 資料來源 : • 重組將產生大量成本:目前瑞信尚未公布具體重組計劃,然市場預期瑞信重組計劃將主要用於精簡投行部門,朝向 「輕資本、諮詢導向」風格邁進,整體重組計劃落實恐需數年且前期將花費預期約 40 億美元的龐大支出。 • 人才挽留計畫將會耗費大量資金:在公司前景不佳時,為了留住人才需要更多的獎金及福利以留高階人才。瑞信在 22H1 總共發放了 3.64 億瑞士法郎的留任及現金獎勵,相較去年同期的 1.9 億,年增 91%,佔營收比例從 1.8% 上升 至 3.2%。而從 7 月起,瑞信宣布將會近一步增加人才挽留支出,將會耗費大量資金。 短期內將有龐大的額外支出 24 瑞士信貸 圖1.4-6:1Q20~2Q22 瑞信利潤及留任獎勵 232 (1,592) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 0 50 100 150 200 250 現金+留任獎勵(L) 利潤 (R) (百萬瑞士法郎) (百萬瑞士法郎)
  25. 25. 資料來源 : • 因 2008 年金融危機影響,巴塞爾銀行監理委員會 (BCBS) 重新訂定巴塞爾資 本協定 III (Basel III),並規範銀行機構的最低資本需求。 • 風險加權資產 (RWA):根據不同資產風險屬性給予不同風險係數,將風險資 產依照風險係數權重計算而得。 Basel3 規範銀行最低資本需求,促使銀行提高資本 25 自行整理 圖1.4-6:資本比率細項 圖1.4-7:資本比率要求
  26. 26. 資料來源 : 銀行蒙受損失時,以資本吸收虧損 26 Investopedia、自行整理 停止經營成本 (Gone-Concern Capital) • 銀行進入處置程序並進行清算時,將使用此 部分繼續補償損失。 繼續經營成本 (Going-Concern Capital) • 當損失發生時,此部分將優先用於補償損失。 • 在該部分歸零之前,銀行可以維持經營狀態。 非生存事件發生(Point of Non-viability trigger) • 當繼續經營資本歸零時,銀行將停止經營並開 始進行後續處置程序。 存款戶 (Deposit) 主順位無 擔保債 (Senior Unsecur ed Bond) OpCo 債 (OpCo Bond) HoCo 債 (HoCo Bond) 主順位優先債 (Senior Preferred Bond) 主順位非優先債 (Senior Non-Preferred Bond) 次順位債 (Tier 2) 次順位債永續債/特別股 (Additional Tier 1) 股東權益 (CET1) 停止 經營 資本 繼續 經營 資本 資產 圖1.4-8:銀行資產負債表 (百萬瑞士法郎) • 銀行需要資本來吸收銀行正常運營過程中出現的意外損失,銀行的資本結構包括負債、二級資本 (Tier 2 Capital) 、 一 級資本 (Tier 1 Capital) 和普通股一級資本 (CET1),發生危機時,由資本結構的底層的 CET1 先扣除任何損失。
  27. 27. 借鏡:德意志銀行事件 2 27
  28. 28. 資料來源 : • 德意志銀行 1870 年成立於德國柏林,是德國最大的銀行和世界上最主要的金融機構之一。 • 2008 年金融危機後,德意志銀行開始積極擴張,包括 2009 年收購海外私人銀行、2010 年收購德國郵儲銀行、擴大 信貸規模。 • 2012 年起,歷經歐債危機、新銀行監管法規、低利率後,德意志銀行經營及獲利狀況每況愈下,2015 年後爆發多起 醜聞,且持有巨額衍生性金融商品,引起投資人的不安及歐洲金融業的動盪。 德意志銀行簡介 28 Deutsche Bank 、Statista、鉅亨網 圖2-2: 德意志銀行 2006-2017 稅後淨利 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 33% 25% 23% 9% 10% Global Market Coporate & Investment Banking Private, Wealth & Commercial Asset Management Postbank 圖2-1: 德意志銀行 2015 年各部門營收占比 (百萬歐元)
  29. 29. 資料來源 : • 自 2015 年起,德意志銀行捲入多起醜聞,巨額的罰款、暴增的法令遵循、訴訟成本、提高的資本要求,以及下滑的 獲利,影響投資人信心,使得德意志銀行股價不斷下跌,也顯示出德意志銀行在公司治理和內控機制有著嚴重缺失。 暴增的成本及罰金導致德意志銀行連三年虧損 29 路透社、鉅亨網、今周刊、自行整理 0 5 10 15 20 25 30 35 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 2015/03 美國子行未通過壓力測試 2015/04 操縱LIBOR,支付25億美元罰款 2015/06 遭標普降評,自A級下調BBB+ 2017/01 參與俄國洗錢案,被美英罰款6.3億美元 2014/05 增資80億歐元新股 2015/12 利用空殼公司逃稅,支付美國1.9億美金 2016/01 CDS快速飆升 2015/11 違反美國制裁規定,支付2.58億美元罰金 2016/06 IMF:德銀是系統性風險的最大淨貢獻者 2016/09 次貸危機不當出售MBS, 最終被美國罰款72億美元 2014/07 穆迪調降長期債務 信用評等從A2至A3 圖2-3:德意志銀行醜聞事件表 (歐元)
  30. 30. 資料來源 : • 2015 年 4 月推出 2020 年戰略,內容包括出售旗下德國郵政銀行、拆分投行業務與企業業務部門。 • 2017 年 3 月德意志銀行折價 35%增資 80 億歐元,將資產管理業務的部分股份上市,證券交易部門、企業金融部門 再度整合,而原本計劃出售的德國郵政銀行與德銀的零售業務部門合併,與資產管理形成三大部門。 • 2019 年 7 月德意志銀行宣布大規模的重組業務計劃,進行成本削減、去槓桿化並投入科技領域、數位化投資,以提 高盈利能力、提高股東回報,計劃到 2022 年將總成本削減 60 億歐元。 德意志銀行轉型:從投行業務轉向歐洲企業客戶 30 2019 年轉型戰略 創建第四個業務部門:企業銀行部門,重新聚焦企業客戶 退出投資銀行下股票銷售及交易業務,降低使用在固收業務的資本額 新設立的資本釋放部初步將 2880 億歐元,約德銀 20% 的槓桿曝險,以及 740 億歐元風險 加權資產進行縮減或處理 維持 CET1 高於 12.5%,槓桿率預計在 2020 年升至 4.5%,2022 年升至 5% 將在全球裁員約 1.8 萬人,重組費用到 2022 年底累計將達 74 億歐元 Deutsche Bank 、路透社 表2-1:德意志銀行 2019 轉型戰略
  31. 31. 資料來源 : • 德意志銀行縮減投行業務,扭轉激進擴張模式,實現平穩增長,且大力發展企業銀行業務,2021 年營收占比達 20%, 稅前利潤達 10 億歐元,年增 86%。 • 壓降成本和改善經營效率,取得了一定成效,但由於成本削減主要來自市場和業務退出導致的人員、場地費用減少, 而重組業務接近尾聲,2022 年預估成本減少有限。目前成本收入比和 2022 年 70%目標仍有差距,後續仍需關注德 意志銀行成本削減策略。 • 2019 年至 2022 年德意志銀行戰略轉型執行更徹底,營收、獲利上揚,擺脫經營困境。 31 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 圖2-6:德意志銀行 2015-2021 稅後淨利 德意志銀行戰略轉型成效顯著 圖2-5:德意志銀行營業成本及成本收入比 228 215 195 200 92.7 108 88 85 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2020 2021 營業成本 成本收入比 38% 33% 20% 11% -2% Investment Banking Private banking Coporate banking Asset Management Others 圖2-4:德意志銀行 2021 年各部部門營收佔比 Deutsche Bank 、 Statista (百萬歐元) (百萬歐元)
  32. 32. 資料來源 : • 在資本補充來源有限下,德銀戰略轉型旨在降低曝險,以優化資本充足水平和槓桿比率,目前兩個比率皆達到短期目 標。 • 隨著資本釋放單元 (CRU) 的有效運作,近幾年德銀風險加權資產收縮態勢明顯,曝險部位顯著下降,CRU 中的風險加 權資產減少了一半以上,衍生性金融資產佔總資產比例也隨之下降。 • 信評機構紛紛於 2021年、2022 年調高德意志銀行信評,穆迪 2022 年 10 月,將德意志銀行的所有長期評級上調一 級。長期存款評級和高級無抵押債務評級從 A2 上調至 A1。 德銀降低曝險以提升資本適足率及槓桿率 32 0% 9% 18% 27% 36% 45% 1 Q 1 5 3 Q 1 5 1 Q 1 6 3 Q 1 6 1 Q 1 7 3 Q 1 7 1 Q 1 8 3 Q 1 8 1 Q 1 9 3 Q 1 9 1 Q 2 0 3 Q 2 0 1 Q 2 1 3 Q 2 1 720 460 340 280 2810 1270 720 390 0 1000 2000 3000 2018 2019 2020 2021 RWA 槓桿曝險 3.50% 3.80% 4.20% 4.90% 11.10% 14% 13.60% 13.20% 0% 4% 8% 12% 16% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Leverage Ratio CET1 圖2-7:德意志銀行 CET1 & 槓桿率 圖2-9:衍生性金融資產佔總資產比例 圖2-8:CRU 風險加權資產和曝險部位 Deutsche Bank 、 銀行家雜誌
  33. 33. 資料來源 : 德意志與瑞士信貸危機比較 33 自行整理 德意志危機 瑞士信貸危機 危機前狀態 1. 兩者投行業務皆為該公司當時最重要的營收來源 2. 兩者先前因業務導向企業文化導致大小風波不斷 事件背景 兩者皆在前幾年遭受重創,市場擔心公司流動性問題 表2-2:瑞信與德意志銀危機比較
  34. 34. 資料來源 : 德意志事件 VS 瑞信事件 34 自行整理、瑞信、德意志銀行
  35. 35. 瑞信危機總結 (截至 10/22) 3 35
  36. 36. 資料來源 : • 自疫情起,瑞信管理層就積極提升公司內的流動性。到 2Q22 時,多數的流動性指標表現皆已比市場同業好。此外也 宣布回購公司債,顯示其只要不要遇到大規模損失或擠兌事件,流動性是足夠的。 • 瑞士央行在金融危機時有出手救援瑞信的紀錄,如今瑞信的 AUM 高達 1.45 兆瑞士法郎,若發生流動性危機而破產, 將會影響國內金融市場,因此我們認為瑞士央行會即時提供瑞信維持流動性所需資金。 瑞信短期並無嚴重流動性問題 36 瑞士信貸 圖3-1:瑞信與同業流動性比率比較 圖3-2:瑞信與同行財務體質比較 191% 161% 134.7% 119.6% 瑞信 UBS EU peer averageUS peer average 13.5% 6.1% 13.1% 5.4% CET1 ratio Tier 1 leverage ratio 瑞信 同業平均
  37. 37. 資料來源 : 現有資金缺口將會被補足 37 高盛、Bloomberg、瑞士信貸 • 根據各投行估算,瑞信目前的資金缺口達 40 億美元左右。而為了籌措資金,瑞信與德銀當年一樣,準備出售旗下資 產,包括酒店、證券化業務、部分資產管理業務、及名下股票等。 • 除了出售資產外,目前瑞信也有傳出有增資的打算,若參考德銀當初的 80 億的增資規模,以目前的資金缺口來說相 當充足。 • 從上述的動作中可以看出,瑞信可以透過各種方式去滿足資金缺口。那現在要關注的點是,如何權衡資產出售及增資 的利弊,決定資金來源的比例。
  38. 38. 資料來源 : • 瑞信於近期快速降低曝險資產,雖可降低風險,但曝險資產的降低表示營收也會相對表現不佳,預計須等到風波過後, 流動性充足了才有可能再次提高曝險部位。且瑞信於去年年中關閉 Prime Broker 業務,約佔整個投資銀行業務營收 的 5~10%,也會對營收造成負面影響。 • 投行的業務與經濟呈高度相關性,中國封控、烏俄戰爭及各國央行的升息等皆造成市場的波動,今年歐美的 IPO 數量 降低了 60%,併購活動降低了 24%,也讓許多投行部門收入年減 40% 以上,瑞信投行 AUM 也年減 10%。 投行業務疲軟將會是未來成長難題 38 Credit Suisse、EY、Mckinsey 圖3-3:瑞信投行部門曝險資產及營收 圖3-4:全球 IPO 數量 1773 420 816 537 992 116 608 268 Global Americas APAC EMEIA 2021 2022 0 1,500 3,000 4,500 200,000 300,000 400,000 500,000 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 曝險資產(L) 營收(R) (百萬瑞士法郎) (百萬瑞士法郎)
  39. 39. 瑞信 22Q3 後續更新 4 39
  40. 40. 資料來源 : • 瑞信 10月 27 日公布第三季財報,淨虧損達 40.34 億瑞郎,遠超出分析師估計的 5.679 億瑞郎淨虧損,主要是受俄羅 斯業務虧損、投資銀行營收減緩,以及法遵、訴訟費用增加影響。 • 瑞信巨額的虧損擴大了先前市場對集團可能陷於財務困難的憂慮,股價也於公布財報後重挫,瑞信將陷入破產危機的 傳聞愈發蔓延。 瑞信公布 22Q3 財報,虧損高於預期 40 0 1.3 2.6 3.9 5.2 1 0 / 4 / 2 0 2 2 1 0 / 1 0 / 2 0 2 2 1 0 / 1 6 / 2 0 2 2 1 0 / 2 2 / 2 0 2 2 1 0 / 2 8 / 2 0 2 2 1 1 / 3 / 2 0 2 2 1 1 / 9 / 2 0 2 2 圖4-2:瑞信 2022 年 10 月以來股價圖 10月27公布Q3財報 -4500 -3000 -1500 0 1500 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 CHF CHF 圖4-1:瑞信近一年稅後淨利 瑞士信貸、工商時報
  41. 41. 資料來源 : • 瑞信將於近期分拆投資銀行,創立一個諮詢和資本市場業務部門,更名為瑞士信貸第一波士頓 ( CS First Boston )。由 花旗銀行家 Michael Klein 領導。此外,剩下的投行部門如證券化業務部門,將出售給阿波羅投資集團跟 Pimco,預 計在 1H23 完成出售。 • 預計在 2025 年之前將超過 80% 的資產分配給除投行業務外的部門,包括商業銀行、財富管理、及資產管理部門,相 較於 3Q22 的 64% ,還有約 16% 的漲幅。預計在 2025 年會有超過 85% 的營收來自於非投行部門。 瑞信出售部分投行業務,將資源分配給其他部門 41 瑞信 3Q22 法說會資料 圖4-3:瑞信非投行部門資產佔比
  42. 42. 資料來源 : • 成立資本釋放部門,目標為釋放非策略性、高風險低收益的資本,預計在 2025 年之前會釋放 60% 風險性資產。除此 之外,他們近期將增資 40 億瑞朗,其中有 15 億是跟沙烏地阿拉伯國家銀行籌資,將使其對瑞信持股達 9.9%,預計 將可以有效提升 CET1 ratio。 • 為了降低成本,除了把非核心業務關閉或是縮小規模外,預計在 2025 年前將會額外裁撤將近 9000 名員工,目標是 在 2023 年前降低 12 億瑞朗,2025 年前降低將近 25 億瑞朗的支出。 瑞信積極改善資本結構並降低成本 42 瑞信 3Q22 法說會資料 目的 改善資本結構 降低成本 作為 釋放 100 億美元風險資產 關閉非核心業務 增資 40 億瑞朗 裁撤 9000 名員工 圖4-4:瑞信 22Q3 法說部分內容
  43. 43. 資料來源 : 瑞信維持一定損失吸收能力,短期暫無破產風險 43 瑞士信貸、Investing.com 圖4-5:瑞信資本吸收損失能力 (百萬瑞士法郎) Swiss capital 3Q22 (CHL million) 3Q22 ratio (%) CET1 Capital 39,879 12.6 Additional Tier 1 capital 14,749 Going-concern capital 54,628 18.3 Tier 2 capital 0 Bail-in debt instruments 41,219 Gone-concern capital 41,219 17.2 Total loss-absorbing capacity 95,847 35.5 • 瑞信 3Q22 虧損 40.34 億瑞士法郎,今年累計至第三季虧損約 59 億瑞士法郎, 第三季為止的繼續經營資本仍有 546.28 億瑞士法郎,總體損失吸收能力為 985.47 億瑞士法郎,短期來看暫無破產風險。 • 瑞信近期將增資約 40 億瑞郎,並於 2023 年中完成出售大部分證券化產品部門的資產,屆時瑞信的風險加權資產將減 少約 100 億美元,兩舉動預計能有效地將 CET1 比率 自 12.6% 提升至 14.5%。
  44. 44. 資料來源 : • 近年來瑞信捲入 Archegos 和 Greensill 事件,喪失信譽以及投資人的信心,近三季獲利已連續衰退,虧損規模達 19.45 億美元,這讓市場極度擔憂瑞信經營能力以及資金缺口問題,五年期 CDS 飆升至 372 基點,創 2008 年金融海 嘯以來新高。 • 透過借鏡德意志銀行財務危機事件,我們認為瑞信聘請德銀高管的 CFO 來負責危機事件,代表其後續處理將會仿照德 銀在 2016 危機時的模式,包含以下三點: • 透過販賣資產及增資等方式補足短期流動性 • 退出虧損部門業務,專心發展輕資產及傳統銀行業務 • 推行去槓桿化並成立壞帳銀行,處理因風控不佳帶來過高的曝險資產 • 去槓桿與退出 PB 業務計畫雖可降低風險,但減少曝險資產也意味著營收表現不佳,我們預期瑞信須等到風波過後、 流動性提升才有可能再次提高曝險部位。 • 投行的業務與經濟循環呈高度相關性,如今景氣處於下修階段,投行業務疲軟將是瑞信未來成長難題。 • 根據瑞信 22Q3 財報與法說會,預估短期暫無破產風險。 結論 44

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