自2010年代起，中國房地產市場進入政策循環時期，成長放緩，並受政策高度影響。從供給面而言，2017年開始，政策打壓房價並限制房地產商的財務槓桿操作；而需求面受到疫情影響，中國封城下，整體內需疲弱。在供給需求面雙重受挫下，消費者對房企失去信心，整體房市情緒低迷，整體市場距離復甦仍有更長的時間。 中國房地產市場近期面臨地方債務失控、空置率高、房價過高等問題。在三條紅線政策的執行下，大部分廠商在一年內幾乎達到將檔的成效，但仍存隱藏危機，
甚至成為恆大債務危機的引爆點。

1. 中國房地產發展與爛尾樓事件
1
2022/10/15
台大財金三 林政賢、台大工管三 莊翰旻、台大財金三 林明璋、北大企研碩二 黃湘潔、台大財金碩一 彭耀增

2. Agenda
• 結論
• 中國房地產的發展與其經濟角色
• 房地產市場問題探討
• 中國房地產政策
• 恆大暴雷經過與後續爛尾樓事件
• 中國房市未來展望
• 結論
2

3. 資料來源 :
• 中國房地產市場自 2010 年代起進入政策循環時期，循環平均為 3-5 年，房價高度受政策影響。
• 中國房地產市場在發展中也發展出了以下問題：
1. 高度依賴房地產市場的地方財政收入下滑、債務失控。
2. 中國二、三線城市平均空置率較高，整體房市有供需錯置的情況。
3. 高房價使中國居民的房貸槓桿率與房貸規模快速上升，迫使中國政府關注房價問題。
• 三條紅線政策執行下：
1. 流動性限制的政策有助於改善建商體質，使大部分廠商在一年內幾乎都達到降檔的成效，然而，經過一年仍持續維持在
紅檔的建商也成為後續潛在引爆點。
2. 造成高槓桿經營模式的恆大處於更危險的流動水平，流動性不足進而促成債務危機。
• 預售屋制度加上高槓桿經營模式原使房地產業快速擴張，但遇上三條紅線與疫情封控使供需兩面接連受挫，引爆爛尾樓事
件與停貸風潮
• 本次監管始於 2017 年，供給端遭監管後疫情封控又進一步打擊需求。在供給需求面雙重受挫下，消費者對房企失去信心、
整體房市情緒低迷，中國房市距離復甦可能要花上更長的時間。
• 目前房市政策雖已放寬，但需求仍受封控政策影響，具體復甦時間待封控政策轉向而定。
結論
3
自行整理

4. 中國房地產的發展與其經濟角色
1
4

5. 資料來源 :
• 中國房地產市場的發展大致分為三個階段，分別是起步期、蓬勃期與現在的放緩期
• 1990 - 2000 起步期：都市住宅自由化，民眾得以擁有私人住宅，轉移量高達當年中國 GDP 的 1/3
• 2000 - 2010 蓬勃期：中國經濟快速發展與都市計畫使得房地產市場熱絡，房價不斷上漲
• 2010 - 2022 放緩期：房地產市場放緩，市場呈現週期循環，政策管制介入房地產市場
中國房地產市場自 2010 年代起成長放緩
《中國-複雜而矛盾的經濟體》
影響對象 起步期 蓬勃期 放緩期
民眾 國有住宅所有權轉移至民眾
房價快速上漲
民眾獲得豐富資本利得
高房價使得年輕人置產困難
地方政府 都市住宅自由化使土地升值
地方藉由土地及地產開發籌措財
源，預期房價持續上漲
地方政府債務高漲
部分地區房產供過於求(鬼城)
經濟發展
人口移入都市居住
現代工廠提升勞工生產力
都市發展帶動營建業發展
都市本身推動經濟發展
目標為發展成智慧城市
（ex.大灣區）
表1-1 : 中國房地產的經濟角色

6. 資料來源 :
• 2010 年後高漲的房價成為中國當局欲解決的目標，因此自此中國房價高度受政策方向影響。
• 2010 - 2012 : 公布《新國八條》，央行升息，房價下滑至 2012 年底，爾後降息房價反彈
• 2013 - 2014 : 房價上漲，中央祭出《新國五條》起初但成效不彰，房價於 2014 年中國經濟成長放緩後下滑
• 2015 - 2017 : 房價下滑使得政府取消各項干預手段，央行降息，房市於 2015 年開始迅速上漲
• 2017 - 2019 : 《房住不炒》寫入中共十九大，自政府加強房地產市場調控政策和現行信託監管要求
• 2020 - 2022 : 八條紅線+疫情封城，供給需求連續遭受打擊
房地產市場放緩後政策成為重要循環因素
中國統計局、財經M平方
圖1-1:中國房價循環與貸款利率變化（年增率）
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
圖1-2 : 高級商品房、普通商品房與商品房平均銷售價格走勢
圖1-1 : 中國房價循環與貸款利率變化(年增率)

7. 資料來源 :
• 供給面：2017 年起政策打壓房價並限制房地產商的財務槓桿操作，供給面先受打擊，恆大暴雷為其主要結果之一
• 需求面：需求面的降溫則與 2019 年末突如其來的疫情有關，在強硬的防疫政策上中國各地不斷封城，整體內需疲弱。
• 就歷史經驗而言，一般在供給面遭管制致使房價下滑後 1 - 2 年內房價又會因熱絡的買氣而重回高點，但本次的恢復受
限於封城而為顯現，進一步重創整體房地產業
現況：房地產供給、需求兩側同時受政策壓抑
影響對象 發生時間 發生原因 影響
供給面 2017 年 房價高漲、地方債務問題
財務槓桿受限
建案停滯
需求面 2020 年 疫情封城、內需不足
需求受挫
預售屋資金斷鏈
自行整理
表1-2 : 中國房市供給需求接連受挫

8. 資料來源 :
• 中國房地產市場的發展大致分為三個階段，分別是起步期、蓬勃期與現在的放緩期
• 1990 - 2000 起步期：都市住宅自由化，民眾得以擁有私人住宅，轉移量高達當年中國 GDP 的 1/3
• 2000 - 2014 蓬勃期：中國經濟快速發展與都市計畫使得房地產市場熱絡，房價不斷上漲
• 2010 - 2022 放緩期：房地產市場放緩，市場呈現週期循環，政策管制介入房地產市場
中國房地產市場自2014年來成長放緩
影響對象 起步期 蓬勃期 放緩期
民眾 國有住宅所有權轉移至民眾
房價快速上漲
民眾獲得豐富資本利得
高房價使得年輕人置產困難
地方政府 都市住宅自由化使土地升值
地方藉由土地及地產開發籌措
財源，預期房價持續上漲
地方政府債務高漲
部分地區房產供過於求(鬼城)
經濟發展
人口移入都市居住
現代工廠提升勞工生產力
都市發展帶動營建業發展
都市本身推動經濟發展
目標為發展成智慧城市
（ex.大灣區）
自行整理
表1-3 : 中國房市各階段影響對象

9. 房地產市場問題探討
2
10

10. 地方債務失控
2-1
11

11. 資料來源 :
土地出讓金為地方政府重要財務來源，價格隨房價上漲
12
中交鼎信、自行整理、中國財政部
地方政府 房地產企業 建商
客戶
金融機構
給予土地使用權
支付土地出讓金
提供施工建蓋服務
支付工程款項
提供房屋貸款額
按時償還貸款
• 中國法律規定城市市區的土地屬於國家所有，因此建商若要開發土地需繳納土地使用權出讓金等土地有償使用費和其他費
用後，方可使用土地
• 而這筆費用往往是隨著房價上漲而逐步上升的，因此若房市長期走疲將大大影響地方政府財務來源，也會影響地方城市未
來的發展
圖2-1-1：土地出讓稅收對財政收入的重要性持續上升

12. 資料來源 :
• 地方政府的收入來自「稅、利、債、費」四方面，政府稅收、國有企業的利潤、發行債務，以及罰款。房地產是地方財政
收入的最大來源，也是中國經濟持續增長的支柱產業
• 2020 年中國疫情最嚴重的那年，中國土地出讓收入飆升至創紀錄的 8.4 兆元人民幣，相當於澳洲年度國內生產總值，支
撐了當年的財政預算，且增速明顯高於該年中國 GDP
地方政府收入主要依賴房地產市場和土地收入
13
中國財政部
圖2-1-3：近三年土地出讓稅收增速高於GDP
圖2-1-2：土地出讓稅收對財政收入的重要性持續上升
32%
24%
32% 31%
21% 23%
30%
38%
41%
46% 43%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
2
4
6
8
10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
全國土地出讓收入(兆元) 土地出讓金占財政收入比重
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
全國土地出讓收入增速 中國GDP增速

13. 資料來源 :
• 自 1994 年中國分稅制改革後，中央政府稅收比重過高，且規定地方政府不得發行地方債，導致地方政府缺乏發展的財政
能力，因此，城投公司應運而生，也就是各地政府出資設立的地方政府投融資平台，為中國各地政府為讓貸款不出現在資
產負債表上的借貸工具，但金融市場仍將其視為地方政府負債
• 2021 年 9 月，中國地方政府融資平台債務總額，已從 2013 年的 16 兆元人民幣，增加至去年底的 53 兆元，相當於中國
GDP 的 52%。地方政府隱性債務已達經濟規模一半以上
房地產危機加劇中國地方政府隱性債務失控
14
WIND、開源證券
圖2-1-4：近年來，地方債務和隱性債務規模皆大幅成長 圖2-1-5：2020年後，地方政府隱性債務佔GDP比重超過一半
0
2
4
6
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
地方債 城投債
21%
25%
28%
31%
37%
39% 40% 38%
43%
52% 51%
20%
30%
40%
50%
60%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
隱性債務佔GDP比重

14. 供需錯置，空置率高
2-2
15

15. 資料來源 :
• 房市研究機構貝殼研究院的「2022 年中國主要城市住房空置率調查報告」顯示，中國和其他已開發國家相比，住房空置
率較高，整體供過於求，供給過剩風險大
• 空置率 5％～ 10％ 為合理區間，低於 5％ 為空置率過低；高於 10％ 為空置率過高，住房供給過剩。調查的 28 個城市平
均住房空置率為 12％，其中，一二三線城市平均空置率分別為 7%、12% 和 16%，二三線城市呈現供給過剩的情況。報
告中僅有 9 個城市處於合理區間，大部分城市處於 10％～15％，6 個城市高於 15％
中國城市房市存在供需錯置的風險
16
貝殼研究院、OECD
圖2-2-1：中國住房空置率普遍高於其他已開發國家 圖2-2-2：中國城市空置率普遍過高，房屋供給過剩
0%
5%
10%
15%
20%
深圳 上海 廈門 大連 濟南 南京 長沙 杭州 瀋陽 鄭州 合肥 重慶 無錫 佛山
一線 三線
0 2 4 6 8 10 12 14 16
英國
法國
加拿大
澳洲
巴西
美國
中國
日本

16. 房價過高
2-3
17

17. 資料來源 :
• 2000 年至 2009 年，中國的外匯存底大幅攀升，存在著經濟過熱的風險，且人民幣持續有升值壓力，因此，為了維持出
口的競爭力，人行釋放大量基礎貨幣。而 2009 年時，為因應全球金融海嘯，中國財政投入 4 兆人民幣的支出方案，使得
M1 成長率處於高檔以及大量的熱錢湧入房地產市場
• 經濟成長率高、人均所得持續增加，支撐著中國大陸房價。依中國國家統計局的資料顯示， 2006 年至 2009 年，消費者
信心指數均在 100 以上，市場出現「買漲不買跌」、 互相比較的心理，增加了很多不理性購房，成推升高房價的推手之
一
2010 年前的高房價狀況
18
國家統計局
圖2-3-2：2006 - 2009年的房市買氣熱絡
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
10000
20000
30000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
外匯存底(億美元) M1
圖2-3-1：2000-2009年間中國的外匯存底和M1均大幅成長
90
95
100
105
110
115
消費者信心指數 中國房地產開發業綜合景氣指數

18. 資料來源 :
• 全球房價泡沫的分析報告中，截至 2021 年底全球平均房價泡沫值為 14.4%，而中國在全球八十個國家中房價泡沫值
為 24.5%，比美國的 20.5% 還要高出四個百分點。報告指出，20% 以上為房價泡沫，而泡沫值衡量標準之一的房價收入
比中，中國的房價收入比也自 2015 年來，快速上升
• 自 2015 年開始，中國居民的房貸槓桿率快速上升，並於 2016 年達到 6 年來歷史最高位。中國個人消費性貸款中的房貸
規模也節節飆升，迫使中國政府開始狠下心去打壓房價
中國自 2017 年再度打壓房價
19
上海易居房地產研究院
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
20
40
60
中長期消費性貸款(房貸) 其他消費性貸款 中國購房槓桿率
5
6
7
8
9
10
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
中國房價泡沫值 房價收入比
圖2-3-3：中國房市近 5 年迅速泡沫化 圖2-3-4：中國房貸規模節節攀升，房貸槓桿率五年內增逾一倍

19. 中國房地產應對政策
3
20

20. 資料來源 :
• 中國政府限制需求面的手段包含限購、限貸、調升貸款利率、補貼購屋、降低頭期款比例、家族共貸
• 為了打擊熱錢與保護人民居住需求，中國從 2011 年開始在 48 個重點城市執行限購政策。當地居民限購 2 套房，外
地人限購 1 套房，公司則不得購房
• 2016 年 8 月到 10 月，中國北上廣深與其他主要城市都重啟限購制度，並且天津、成都、武漢等部分城市限制外地人
購房首付不得低於 40%，並於年底提出房住不炒口號。由於投資熱潮未止，造成家庭平均負債上升，2021 年擴大限
購範圍到法拍房，以及調升貸款利率。部分一二線城市開始停貸中古房，南京、鄭州、重慶、武漢、杭州、合肥等城
市甚至限制新房貸款
中國房地產應對政策-需求面
21
百度百科、Stockfeel
圖3-1：中國十年房地產政策方向
2011 : 第一輪房市限購
2014 : 七成城市取消限購
2016 : 第二輪限購開始，開始限貸制度
2021 : 擴大限購範圍與限貸制度，亦調升貸款利率

21. 資料來源 :
• 中國在 2016 年底由中央提出房住不炒口號，成為近年來限縮房地產投資熱潮的主要方向。由於多數建商仍持續擴大
借款以加碼投資，2021 年再度提出三條紅線政策，且有更明確的限制
• 針對三條紅線的踩線程度，又分別分乘四檔管理，其中以限制有息負債規模做為規範，對本身體質好的建商有鼓勵效
果，對體質差的建商會形成懲罰造成流動性風險
中國房地產應對政策-供給面
22
新浪財經
表3-1：中國房地產政策 表3-2：三條紅線下的管理方式
房住不炒 三條紅線
提出單位 中國中央經濟工作會議
中國住建部
(住房與城鄉建設部)
開始時間 2016/12/04 提出，2021一四五重申 2021/01/01
內容 房子是用來住的，不是用來炒的
1.剔除預收款後的資產負債率
不超過70%
2.淨負債率不超過100%
3.現金短債比不小於1
踩線數量 分類 未來發展
0 綠檔 有息負債規模年增速不得超過15%
1 黃檔 有息負債規模年增速不得超過10%
2 橙檔 有息負債規模年增速不得超過5%
3 紅檔
有息負債規模以2019年6月底為上限，不
得增加

22. 資料來源 :
• 房地產開發流程主要分為 拿地→開工→預售→竣工 四個程序
• 降低拿地力度代表是指減少購買土地使用權數量。由於中國土地全都由政府所有，因此建商需向當地政府購買土地使
用權。此作法可以直接增加保有的現金數量
• 加快銷售回款用更快的速度從消費者手中取回現金，可以改善淨負債率與現金短債比
• 加快竣工結轉指雇用更多工人或加班以加快完工速度，此作法會減少短期內的現金，而且在疫情期間相對不可行，大
部分廠商是延後完工期間
三條紅線指標的改善方式與效果
23
※
拿地：購買土地使用權開發
竣工：工程完成
結轉：完成會計記帳程序
新浪財經
表3-3：中國建商改善體質方式與成果
改善方式 剔除預收款後的資產負債率 淨負債率 現金短債比
降低拿地力度 改善/無影響 改善 改善
加快銷售回款 無影響 改善 改善
加快竣工結轉 改善 不確定 惡化

23. 資料來源 :
7
1
0 0
6
3
1 1
5
11
15
1
1
6
8 8
0
5
10
15
20
原紅檔 原橙檔 原黃檔 原綠檔
新紅檔 新橙檔 新黃檔 新綠檔
• 中國三條紅線政策上路一年後，大部分的建商都有成功改善體質。高風險的紅檔、橙檔個別減少 11 家、10 家；低風
險的黃檔、綠檔增加 8 家、13 家
• 紅線限制建商無法有息借貸的方式會直接造成建商流動性風險，有 7 家建商本身就處於高資產負債率、高淨負債率、
低現金短債比的建商經過一年後仍持續維持在紅檔，形成往後房市的潛在風險
三條紅線政策下的四檔變化
24
新浪財經
表3-4：建商檔次變化
圖3-2：四檔變化走向
2020 2021
紅檔 19 8
橙檔 21 11
黃檔 24 32
綠檔 10 23
總計 74 74
(2020)
(2021)

24. 恆大暴雷經過與後續爛尾樓事件
4
25

25. 恆大事件起末
4-1
26

26. 資料來源 :
• 創立於 1996 年，由許家印在廣州創辦，以房地產開發商為核心業務起家
• 成立時正值亞洲金融風暴，危機入市採取高標準低價位的房產開發銷售策略，廣州房市造成轟動
• 集團版圖橫跨房地產、物業、旅宿業、科技業、金融業、電動車、食品業等等
• 2016 年首次被評選為<<財富>>全球 500 強企業第 496 位，並在 2021 年達到 122 位
恆大集團崛起
27
Wikipedia、MBA智庫、 恒大集團官網
圖4-1-1 : 恒大集團子公司
1997 : 於亞洲金
融風暴危機入市
2000 : 金碧系列快速成長，
一躍成為中國房地產10強
2004 : 以二次創業為口
號，從廣州向全國擴散
2009 : 於香港聯交所上市，
成為中國在港市值最高公司
2010 : 舉債 13.5 億美元、銷售額
突破 500 億美元，創中房企紀錄
圖4-1-2 : 恆大發展時間線

27. 資料來源 :
• 恆大長期透過利息資本化的方式，將利息費用金額壓低，高度舉債造成的流動性風險被忽視，並同時以高建案周轉率
不斷增加營收
• 2010 年至 2014 年，中國房價持續上漲，恆大藉機擴大房地產開發，並增加短期借款以提高報酬率
• 2016 年中國提出硼改貨幣化，將城市中難以配套的老破小的房產之區域進行拆除並對拆遷戶補助購房，增加整體中
國房市新一波購屋需求
• 2018 年開始可以看到借款利息與資本化金額差距上升，顯示通過的專案融資額度正在下降當中
恆大持續以高槓桿借款方式擴大集團規模
28
0
2000
4000
6000
8000
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
借款金額(億人民幣) 一年內到期貸款金額比例
0
20000
40000
60000
80000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
借款利息 利息資本化
(百萬人民幣)
圖4-1-3 : 恆大借款金額及短期貸款比例 圖4-1-4 : 恆大借款利息及利息資本化
恒大年報、財團法人國家政策研究基金會、新浪財經、稅屋

28. 資料來源 :
• 2016 年 9 月 14 日，深深房由於涉及公司重大資產重組事項被交易所停止掛牌。恆大地產打算借深深房殼上市 A 股，故
與其簽署「關於重組上市的合作協議」，協議提出讓深深房以發行 A 股股份及或支付現金的方式購買恆大地產 100% 股
權。
• 2017 年恆大引入 27 家戰略投資者，合計向恆大地產投入 1300 億人民幣，並簽訂對賭協議，若恆大未能於 2020 年底完
成資產重組，需以原有投資成本回購戰投所持股份及一成之分紅。
• 2020 年 9 月 29 日，首波恆大地產與 1300 億元戰投中的 863 億元戰投簽訂補充協定，戰投方同意轉為普通股權長期持
有，後續也陸續與 357 億元戰投簽訂補充契約，最終僅回購約 30 億元。
• 2020 年 11 月恆大決議停止與深深房之資產重組，而深深房於 11 月 9 日復牌，恒大地產借殼上市 A 股正式失敗。
深深房借殼上市失敗 成為危機導火線
29
騰訊網、新浪財經
重組前
恒大集團
凱隆置業
恒大地產
重組後
恒大集團
凱隆置業
深深房A
恒大地產
債務重組
圖4-1-5 : 恆大借殼上市示意圖

29. 資料來源 :
• 2020 年 8 月提出之三條紅線，讓槓桿本就相對高的恆大融資成本再升高，開始無力償還上游供應商、合作建材商和包
工之欠款
• 2020 年 11 月恆大商業本票自成立 25 年以來首次出現逾期，隔年 6 月 7 日才承認存在少量商票未及時兌付
• 2021 年 9 月恆大旗下子公司恒大財富出現無法兌付理財商品之情況，其中恒大財富 99% 之員工有購買自家理財商品，
因而出現大規模抗議事件
• 2021 年 12 月 3 日恆大宣布無法履行明年 3 ~ 4 月到期之美元債本利約 36 億美元
恆大債務危機浮出水面 三條紅線成最後一根稻草
30
Wikipedia、大紀元
表4-1-1 : 恒大近年三條紅線達成概況 表4-1-2 : 恒大 2021 年債務情況
2018 2019 2020 2021H1
剔除預收負債率 82.28% 82.73% 83.70% 81.43%
淨負債率 151.93% 159.30% 152.89% 99.78%
現金短債比 0.41 0.4 0.47 0.36
本金到期
(億美元)
2022 H1 2022 H2 2023 H1 2023 H2 2024H1
恒大集團 34.75 0 18.5 13.4 27
恒大地產 0 26.45 0 5.9 0

30. 資料來源 :
• 2021 年 12 月 6 日，在中國恆大公司董事會設立風險化解委員會。其中委員會 2 人為恒大高管，其餘 5 人則是來自外
集團
• 2022 年 2 月 6 日許家印成立中國恆大保交樓動員大會，目標今年保交樓 7000 萬平方公尺、60 萬間。同時強調不能賤
賣資產，期待透過復工恢復正常經營
• 2022 年 3 月，恒大物業約 134 億元人民幣存款因質押擔保被銀行強制執行，導致恒大物業財報出不來。除此之外，中
國恒大及恒大汽車財報也因無法出爐而暫時停牌，若 18 個月內無法補上財報，將強制下市
恆大雖積極重整 但下市危機仍存在
31
新浪財經、路透社、中央通訊社
表4-1-3 : 恒大風險化解委員會成員
名字 風險委員會角色 身分
許家印 主席
董事會主席及恒大執
行董事
潘大榮 委員
恒大財務總監及執行
董事
劉志鴻 聯席主席 粵海控股副總
趙立民 委員 信達資產管理副總
李鋒 委員
廣州越秀集團首席資
本營運官
陳勇 委員 國信證券總監
郝瀚 委員
北京市中倫律師事務
所合夥人
表4-1-4 : 2022 年恆大大事紀
2022/1/26
執行董事肖恩在投資電話會議表示，爭取未來六個月內提出重組初步
方案
2022/3/21 無法如期公布年報，中國恒大、恒大物業、恒大汽車停牌
2022/3/22 恆大物業披露期人民幣134億元存款遭強制執行
2022/3/22 中國恒大增聘金度律師事務所做為法律顧問，協助債務重組
2022/6/20 港交所公告，預計7月底宣布初步重組計畫

31. 中國房市爛尾樓
4-2
32

32. 資料來源 : 33
預售屋制度差異
• 台灣：買預售屋時先付訂金，從預售屋簽約到交屋中間幾年期間隨工程進度分階段繳交工程款項，交屋時才向銀行
貸款，雙方確認無誤，交屋後銀行才會撥款給建商；預售屋交屋前貸款責任在建商
• 中國：預售屋購買者立即辦理房貸可獲得房價優惠，但風險也轉嫁給消費者，貸款責任在買方；而開發商拿到預售
證後購房者就開始辦理房貸；建案尚未完工，建商即已取得全部購屋款
中國預售制度與付款機制使建商得以將貸款責任與風險轉嫁
STOCKFEEL、自行整理
圖4-2-1 : 台灣與中國預售付款機制比較

33. 資料來源 : 34
• 2018 - 2021 中國預售屋占新房銷量 86%，近十年中國房地產開發商超過 80% 收入來自預售屋，預售屋款項為開發商主要
金流
• 中國建案尚未完工建商即取得全部購屋款；建商收到款項後立刻投入下一新建案，若下一案無人購買資金立刻斷鏈，形成爛
尾樓；而爛尾購屋者若提告，法院頂多判解除買賣合約，但購屋者貸款責任無法免除
• 中國房企可以總銷金額 5% 融資(槓桿 20 倍)；如恆大 2015 年已是中國負債率最高房企，需持續透過銷售、發債等手段回籠
資金維持現金流
• 銀行對開發商資金運用監管不力亦為日後停貸風潮潛在因素
新聞整理、自行整理
預售制度 + 建商高槓桿經營，一旦資金斷鏈即形成爛尾樓
房企 淨負債率 剔除預收款後的資產負債率
華夏幸福 994% 95%
中天金融 783% 95%
中交地產 219% 88%
格力地產 169% 73%
金融街 156% 72%
陸家嘴 143% 68%
首開股份 142% 78%
城投控股 138% 70%
表4-2-1 : 中國淨負債率前幾高房企

34. 資料來源 : 35
財經M平方、自行整理
• 事件背景：中國房地產開發商過去採用高槓桿模式擴張，但政府近年實施房市調控政策(住房不炒、三條紅線)，加上恆大事
件、清零政策打擊房市銷售，在資金渠道受阻、高槓桿模式無以為繼下，開發商資金斷鏈無法將房地產建造完成；其中亦
涉及預售資金監管不力問題，最終造成大量爛尾樓出現
• 強制停貸：6/30 恒大瓏庭樓盤業主發出一份強制停貸告知書後，引發各地業主效仿形成集體停貸潮；購房者批評銀行對開
發商資金運用監管不力而拒還銀行貸款；截至 10/13 ，爛尾樓停貸通知數量累計 343 件
供需兩面接連受挫使開發商資金斷鏈，引爆爛尾樓、停貸風潮
表4-2-2 : 造成爛尾樓事件之遠/中/近期因
素
時期 發生時間 原因
遠期因素 2017 2017 年後中國房地產進入政策景氣循環
中期因素 2017~2021 槓桿受限、債務暴雷
近期因素 2022
需求面：反覆封城打擊內需
供給面：預售屋受挫，資金斷鍊
圖4-2-2 : 爛尾樓引爆停貸潮持續上升

35. 資料來源 : 36
財經M平方
• 2020 年中國居民資產配置約 70% 是實物資產，以不動產為主；房價變動影響居民財富波動，產生財富效應
• 房地產和建築業同時影響上下游產業(水泥、玻璃、鋼鐵、家具裝潢、物業管理等)；若考慮相關供應鏈投入品，房地產相關
產業約影響中國 30% GDP ；當房市不景氣相關產業也易轉差，影響就業市場和勞工薪資
• 中國房地產投資佔固定投資約 20%，房市不景氣影響投資意願，信心持續低迷亦會讓政策刺激效果遞減
• 銀行對房地產領域放貸佔整體貸款超過 30%，若停貸潮發酵市場憂心引發連鎖效應，甚至衝擊金融體系
中國房市對整體經濟影響巨大，爛尾樓及停貸潮將拖累經濟動能
圖4-2-3 : 各國居民資產配置 圖4-2-4 : 中國各行業固定資產投資

36. 資料來源 : 37
• 政府自年初即持續推出各種鬆綁政策，如取消限售限購、調整公積金制度等，人行也持續調降貸款利率及存款準備金率；
但封城清零及停貸潮持續打擊房市信心，讓買氣始終於無法在政策刺激下活絡
• 1 - 7 月商品房銷售額、房地產投資、新屋開工已不樂觀，分別年減 -28.8%、 -6.4% 和 -36.1%，也導致房企資金狀況持續
吃緊，到位資金年減 -25.4%，竣工狀況低迷亦增加爛尾項目
• 新屋及二手屋房價月增率皆自去年下半年起處在負成長區間，總體房價年增率自今年 5 月起落入負區間
中國房地產自爛尾樓爆發前已呈疲弱態勢，政策刺激難以立即救市
圖4-2-5 : 中國房地產開發投資(到位資金)
財經M平方
時間 政策態度
2/24 國家住建部提出保障房剛需
3/5 兩會提出須滿足購房者合理住房需求
4/25
人行與12大房企及23家金融機構討論放寬房企項目限制;人
行宣布下調金融機構存準率0.25百分點
4/29 政治局支持各地實施完善房地產政策，支持剛需住房需求
5/15 人行調整差別化住房信貸政策
7/28 政治局堅持房住不炒，化解地方村鎮銀行風險
8/1 人行下半年因城施策，保持房地產信貸、債券融資穩定
8/22 人行下調1年及5年LPR利率5個基點及15個基點
8/24 國常會增加3000億金融工具，允許一城一策運用信貸政策
8月底 全國性保交樓專項貸款啟動，初期規模達2000億元
表4-2-3 : 中國政府房市政策態度

37. 資料來源 : 38
地區 主要內容
鄭州
• 已與國開行簽訂 3,000 億元協議，其中 1,600 億元用於棚改貸款。
• 促進全市安置房全面復工，形成更多實物投資量。
武漢 • 中國建設銀行擬以湖北省為試點，設立 300 億元紓困基金，用於收購問題專案並改建為公租房。
南寧 • 成立南寧市平穩房地產基金，首期規模 30 億元。
江蘇
• 江蘇資產或其指定主體與中南控股或其指定主體共同設立規模 20 億元、存續期 3 年的基金，用於中南控股及關
連方投資的項目合作，包括存量債務重組、現有項目續建等。
• 2,000 億全國性紓困基金：中國政府為了不讓系統性金融風險發生，迅速推出保交樓措施，以設立專項貸款與地方紓困基
金方式為主；8/29 中國人行指導國開行、農發行等政策性開發銀行在現有貸款額度中安排全國性支持「保交樓」專項借款，
規模達 2,000 億元人民幣，確保問題房地產項目能夠如期復工
• 8/31 國常會延續「靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款」，多地亦接續推出保交樓措施
政府為防止金融風險，推出保交樓、專項貸款與紓困基金等措施
政府網站、新聞整理
表4-2-4 : 各地政府採取措施

38. 資料來源 : 39
各地政府持續放鬆房市調控，挽救房市景氣
• 8/31 國常會延續「一城一策用好政策工具箱」政策表述，多地持續放寬房市調控；地方政府分類調整住房政策，內容涉及
限貸、 放鬆公積金、購房補貼等；政府亦持續推動房地產復工
• 截至 9/15，至少 36 個城市的地方政府（20 個二線、15 個三線城市、上海放寬臨港地區）已部分放寬住房政策；但仍
有 69 個非一線城市(2 個二線城市、 46 個三線城市)有不同程度住房政策或轉售限制。
地區 政策主要內容
廣州市
• 重大科技創新平臺、重大生物醫藥企業或機構引進的優秀青年人才，對其在黃埔區購買的廣州市首套住房給予 50 萬元一次性
購買補貼，補貼金額不超實際購房金額 50%。
• 購買二手房無須提前還貸或墊付資金，即不用先歸還原來房貸即可完成過戶、重新抵押並發放新的住房貸款。
杭州淳安
• 凡購買納入「活動房源池」的新建商品住宅的自然人，可享購房契税補助與購房消費補助。
• 對剛需購房者，在淳安縣購買首套新建商品住宅予以購房補助 300元/平方米，單套補助最高不超過 5 萬元。團購 50 套以上
可下浮達 5%。
天津市
• 擴大保障性租賃住房供給，解決新市民、青年人群體住房問題。
• 進一步放寬限購，非本市戶籍新市民持 6 個月及以上社會保險或個人所得稅證明，即可購買一套住房。
• 多方面支持改善需求，具備特定條件可在原有家庭住房套數基礎上，再購買 1 套住房。
• 二套房首付降至 4 成，同時執行認房不認貸政策。
• 首套房利率下限不低於市場報價利率減 20 個基點；二套房利率不低於市場報價利率加 60 個基點。
表4-2 : 各地政府政策內容
政府網站、新聞整理

39. 資料來源 :
• 雖人行下調 LPR 利率， 並採取一系列救房措施，但由於政策傳導效果緩慢，加上疫情封控抑制買氣，房市低迷態勢仍難
扭轉；截至 8 月，房地產相關數據仍全面下滑
• 8 月商品房銷售額年減 19.9%，銷售面積年減 -22.6%；房地產投資 8 月單月增速下滑至 -13.8%；施工面積增速 -47.8%、
新開工面積增速 -45.6%、購地面積增速 -56.6% ；房地產企業自境內外債券、信託及資產證券化產品取得融資額 8 月累
計年增率大跌 46.9%，均反映中國房地產景氣依舊疲軟
40
圖4-2-7 : 房屋新開工、施工、竣工面積累計YOY(%)
政策效果延遲 + 封控影響銷售，房地產市場低迷態勢目前仍未扭轉
財經M平方
圖4-2-6 : 中國商品房銷售額仍維持負成長

40. 中國房市未來展望
5
41

41. 資料來源 :
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Jan-12
Apr-12
Jul-12
Oct-12
Jan-13
Apr-13
Jul-13
Oct-13
Jan-14
Apr-14
Jul-14
Oct-14
Jan-15
Apr-15
Jul-15
Oct-15
Jan-16
Apr-16
Jul-16
Oct-16
Jan-17
Apr-17
Jul-17
Oct-17
Jan-18
Apr-18
Jul-18
Oct-18
Jan-19
Apr-19
Jul-19
Oct-19
Jan-20
Apr-20
Jul-20
Oct-20
Jan-21
Apr-21
Jul-21
Oct-21
Jan-22
Apr-22
Jul-22
商品房銷售年增 金融機構加權平均貸款利率
42
• 金融機構加權平均房貸利率與商品房銷售額累計年增率走勢呈負向關係，意味房貸利率下降有助於房市銷售回升；過去
2 次中國政府救房時期 (2012 年、2014 年)房貸利率皆有大幅度下調，目前房貸利率下降幅度已大於 100 bp
房貸利率下降有望刺激房市銷售回升
下調 140 bp 下調 240 bp 目前下調 100 bp
(年增:%) (利率:%)
財經M平方、自行整理
圖5-1 : 中國金融機構加權平均貸款利率及商品房銷售年增

42. 資料來源 : 43
• 消費者對房企不信任加上疫情清零政策頻起衝擊，即使政府持續鬆綁調控政策仍難以挽救市場對房地產的信心，導致商
品房銷售一直處於低迷；而這又回過頭來打擊房企的資金流，加重竣工難度，進而形成房市的惡性循環；在爛尾樓和停
貸狀況仍未解決前，預計民眾的買房意願仍會傾向保守
消費者對房市信心仍低，中國房地產復甦反轉尚需時間
圖5-2:近五年中國房地產開發投資 圖5-3:近五年中國房價及消費者信心指數
財經M平方

43. 資料來源 : 44
房企流動性問題仍待解決
• 房地產企業現金流來源占比最大項目為預收訂金( 37% )，其次為自籌資金( 32%，債券佔大宗)，再次為個人按揭貸款
( 16% )及國內貸款( 12% )
• 兩大現金來源中，銷售訂金因清零政策而低迷、融資則受限於3條紅線，導致現金周轉率持續低迷
• 債券融資方面，雖然 2022 年中國房地產企業違約金額較去年減少，但 2023 年仍為房企本金還款高峰期，未來仍有發
生違約事件的可能性
圖5-4 : 境內基金違約金額
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2018 2019 2020 2021 2022 2023
圖5-5 : 年度房企到期債務
Property
Other
30
25
20
15
10
5
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
(億人民幣) (億人民幣)
財經M平方、自行整理

44. 資料來源 : 45
• 儘管官方持續放鬆融資政策，如支持銀行放貸、幫助開發商發行債券等，但主要針對原先流動性較佳的優質房企為主
• 觀察房企美元債價格，優質房企如龍湖集團、碧桂園等開發商之美元債價格受融資放寬政策反彈較明顯，而原先流動性問
題較嚴重之房企公司債價格因爛尾樓事件而處於歷史低點，放寬政策影響極為有限
• 目前中央政策有意放寬 11 間優質房企三條紅線，然而消費者對於優質房企信心提升無法改善違約房企保交樓目標。且當
建案開始聚集到少數房企手中，房企有誘因加大槓桿經營，在下次市場風險時有機會出現隱憂。但相對的，銀行也不願意
融資給近期表現較差的房企，如何權衡還需再思考
中央對於融資的放寬政策僅限於財務表現良好的房企
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2020H2 2021H1 2021H2 2022H1
龍湖集團 中國海外發展 萬科 融信中國
三條紅線放寬
三條紅線實施
恆大
正榮
碧桂圓
融創中國
龍湖
圖5-6 : 中國房企美元債價格 圖5-7 : 中國優質房企淨負債率
120
80
100
60
40
20
0
2021 2022
(美元)
各大中國房企年報、自行整理

45. 資料來源 :
• 各地方政府面對爛尾樓事件大多採取購房補助等需求面措施刺激房市，但這樣的政策方針並沒有解決開發商資金斷鏈
而無法交屋之問題
• 供給面政策如放鬆限售(規定房地產轉賣之閉鎖年限)及放鬆限價(限定一定等級之房地產售價不能高於一定金額)更能直
接刺激房地產開發商之生產，然而大部分地方政府卻主要採行補助消費者為主的需求面政策
政策名 施行城市數 備註
需求
面
購房補貼 188
• 其中約60個城市於9月發布新政策
• 一線城市僅上海及廣州實施；二三線城政策覆蓋率高且補貼金額高於一線城市
放鬆限購 37 • 東莞、唐山、大連等二三線城市直接暫停限購,一線城市如北京及廣州則僅部分鬆綁
放鬆限貸 83 • 8月以來，放鬆限貸向強二三線城市擴容，如南京、福州、惠州、廈門等
供給
面
放鬆限價 -
• 9月廣州放寬限價區間，由原先按均價上下浮6%，調整至上浮10%、下浮20%
• 施行此政策之城市較少，且與幾線城市關聯較小
放鬆限售 19
• 三四線城市政策相較一二線城市明顯
• 此政策多集中在4~5月，與爛尾樓直接關聯較小
稅費減免 16 • 截至2022/6/1已有16個城市實行稅費減免，6~9月區間較少城市施行此政策
地方政府補救房市政策大部分針對需求面
46
表5-1 : 2022 年中國地方新增房市重要政策表
CRIC、華盛通、大陸政經、中房網、自行整理

46. 資料來源 : 47
中國各大銀行受爛尾樓停貸影響不大
• 受到爛尾樓事件而被停貸的銀行遍布整個中國，但從整體銀行總貸款額度來觀察可以發現，爛尾樓停貸金額相對於全行
按揭貸款餘額之比例幾乎不超過 0.1%，因此銀行並不一定有誘因去施壓中央及地方政府幫助爛尾樓之重建(除了興業銀
行)
• 近 4 年中國六大行核心一級資本適足率落於 9 - 14% 。近年因應監管對高資本適足率之要求，中國郵政儲蓄銀行、交通
銀行開始出現無法達標之情況，但中國郵政儲蓄銀行幾乎沒受到停貸波及，交通銀行則是停貸比例較小，作為中國金融
業基石的六大行整體所受影響不大
銀行
停貸樓盤涉及之逾期按
揭貸款金額(億人民幣)
佔全行貸款比例
興業銀行 16.00 未公告
農業銀行 6.60 0.012%
工商銀行 6.37 0.01%
交通銀行 1.00 0.01%
光大銀行 0.65 0.01%
中信銀行 0.46 0.00%
平安銀行 0.32 0.01%
華夏銀行 0.31 0.01%
江蘇銀行 0.31 0.01%
南京銀行 0.21 0.025%
招商銀行 0.12 <0.001%
9%
14%
2019 2020 2021 2022 H1
中國工商銀行 中國農業銀行 中國銀行
中國建設銀行 中國郵政儲蓄銀行 交通銀行
銀保監標準
財經M平方、中國銀行保險監督管理委員會、六大行資本充足率報告
表5-2 : 受爛尾樓影響之銀行貸款狀況 圖5-8 : 六大行核心一級資本適足率

47. 資料來源 :
• 中國房地產市場自 2010 年代起進入政策循環時期，循環平均為 3-5 年，房價高度受政策影響。
• 中國房地產市場在發展中也發展出了以下問題：
1. 高度依賴房地產市場的地方財政收入下滑、債務失控。
2. 中國二、三線城市平均空置率較高，整體房市有供需錯置的情況。
3. 高房價使中國居民的房貸槓桿率與房貸規模快速上升，迫使中國政府關注房價問題。
• 三條紅線政策執行下：
1. 流動性限制的政策有助於改善建商體質，使大部分廠商在一年內幾乎都達到降檔的成效，然而，經過一年仍持續維持在
紅檔的建商也成為後續潛在引爆點。
2. 造成高槓桿經營模式的恆大處於更危險的流動水平，流動性不足進而促成債務危機。
• 預售屋制度加上高槓桿經營模式原使房地產業快速擴張，但遇上三條紅線與疫情封控使供需兩面接連受挫，引爆爛尾樓事
件與停貸風潮
• 本次監管始於 2017 年，供給端遭監管後疫情封控又進一步打擊需求。在供給需求面雙重受挫下，消費者對房企失去信心、
整體房市情緒低迷，中國房市距離復甦可能要花上更長的時間。
• 目前房市政策雖已放寬，但需求仍受封控政策影響，具體復甦時間待封控政策轉向而定。
結論
48
自行整理