彼特幣的價格從 2017 年底後，價格於2020年再創新高。此次價格上漲有幾項可能的主要原因，包含寬鬆的貨幣政策、大型機構投資人開始購入比特幣作為資產配置的一部份等，都讓大眾看好比特幣價格的上漲趨勢。 有關比特幣的當前定位與未來可能的潛在挑戰，就由 Collaborator Intern 溫祐宇、郭育志、洪梓珈、蘇春佑、戴又勤 帶我們好好瞭解吧！ --- 提醒： 此份報告所提供之資料僅供參考。報告中之內容取材於據信為可靠之資料來源，但概不以明示或暗示的方式，對資料之準確性、完整性或正確性作出任何陳述或保證。任何資料、建議或預測將根據實際情況而隨時更改，Collaborator不保證其看法或預測將可實現，因此不對任何人因使用任何報告提供之資料、建議或預測所引起之損失負責。 此份報告所提供之投資建議(如買進、中立、賣出)、目標價相關字眼，為學術性社團為貼近業界實際產出所練習使用，僅供學術討論使用，並無對特定讀者收取費用(即所謂對價關係)，不具投資參考。 本報告並未考量任何特定投資人個人之財務目的、現況及需求。投資人作任何決策前，需考量自身財務目的、現況及需求，審慎研判個人於投資風險上之承受能力，以做出合適之投資決策。 投資不同標的牽涉某些風險，包括政治、經濟或產業等變動。本報告所指涉之國家、產業、公司、證券及市場僅用以說明趨勢、情形或投資過程。其資訊不得視為買進或賣出任何證券之建議、推薦、請求或提議等意見。

1. Event：比特幣當前定位與未來挑戰
1
政大資管四 溫祐宇、台大會計三 郭育志、政大財管三 洪梓珈、政大財管二 蘇春佑、交大財金碩二 戴又勤
2020/12/19

2. Agenda
1. 比特幣概述
• 成長趨勢&交易活絡變化
• 比特幣定位
2. 各方對比特幣的態度
• 主要經濟體之態度
• 企業端作為
3. 成長動能
4. 數位貨幣比較-比特幣潛在風險
5. 結論
2

3. 比特幣近期大漲原因：
• 歐美國家對加密貨幣持正面態度，已逐步規劃相關法規。
• 企業大舉進入加密貨幣市場，注入相當的流動性，增加使用者信心。
未來展望
• 由於比特幣供給穩定，但當前市場對比特幣的價值仍缺乏共識，且比特幣不具基本面的支撐，目前仍
屬價格發現階段，波動率仍處高階，目前較為趨向「投機」功能而不適合用作交易支付工具。
• 各國政府與央行計畫推出穩定幣，以法定貨幣（美元、歐元）作為擔保，降低數位貨幣的波動率，使
之更適合做為支付交易工具。穩定幣將會是數位貨幣下一個發展亮點。
結論
3

4. 比特幣概述1
4

5. • 此次價格上漲有幾項主要原因：寬鬆的貨幣政策，以及大型機構投資人開始購入比特幣作為資產配置
的一部份。以上原因讓大眾看好比特幣價格的上漲趨勢。
自2017年底後價格於2020年再創新高
5
資料來源：COINMETRICS
圖1-4:
比特幣價格趨勢
FB宣布發行Libra
數位加密貨幣
PayPal宣布將用
戶可在其平台上
使用比特幣交易
FOMO因素促使大量
散戶投資人購入比特幣
SEC拒絕批准比特幣交
易所交易基金

6. • 因無法確切得知多少人持有比特幣，因此常以位址數量來推估目前持有者多寡。圖1-1為在2019-
2020年間比特幣活躍的位址數，可知比特幣位址數量正逐漸增加。
• 交易次數於今年呈現大幅上漲趨勢。
位址、交易次數於2020呈上漲趨勢
6
圖1-5: 位址數(2019-2020) 圖1-6 交易次數/位址數(2019-2020)
資料來源：COINMETRICS、Quandl

7. 比特幣的定位
7
一般認知的比特幣用途 投資 / 投機工具 支付工具 通膨避險商品
實際情況
• 比特幣自 2010 年代初登場以
來，經過十年已經發展到每日
交易量超過150億美元規模。
自2012年中開始，比特幣的活
躍錢包地址數量顯著持續提升，
價格則自2017年開始也隨之飆
漲，反應出投資及投機活動的
上升。
• 此外，近期比特幣漲勢凶猛，
尤其近半個月在無特定事件或
經濟結構變化的情況下，價格
從2萬多美元漲到3萬美元，更
加顯示其投機性質。
• 實際上使用比特幣作為日
常支付的使用者並不多，
根據資料推估，目前有超
過3000多萬個比特幣錢
包裡存有比特幣，其中只
有約100萬個錢包每天有
進行交易活動，比重約
3%，若扣除其中的投資
交易和儲存，可能只有
1%的的錢包真正用於支
付交易。
• 原因一方面是由於比特幣
價格的波動性劇烈，難以
作為衡量標準；另一 方
面是大多數的的使用者將
比特幣視為投機商品，而
非交易媒介。
• 比特幣的供給是由一開始的電
腦演算法決定，上限為2100
萬枚。所以理論上，當比特幣
作為有共識的交易商品時，將
具備和黃金相似的稀缺性和價
值儲藏功能。然而，目前比特
幣的價格波動劇烈，作為避險
的商品來說，這樣的高波動性
仍不適合當作資產組合標的。
資料來源：新聞和網路文章整理

8. 各方對比特幣的態度
2
8

9. 主要經濟體之態度2.1
9

10. • 2013 年，推出《關於防範比特幣風險的通知》，表示比特幣不具有與貨幣等同的法律地位，僅是虛擬
商品，不能作為貨幣在市場上流通使用。
• 2017 年，發布《關於冒用人民銀行名義發行或推廣數字貨幣的風險提示》，未授權企業發行數位貨幣
。同年九月宣佈，禁止加密貨幣交易所提供服務。
• 中國計劃推出數位人民幣(DCEP)，保護貨幣主權和法幣地位，比特幣將更難成為合法貨幣。
中國認為比特幣只是虛擬商品，不是貨幣
10
政策風險 去中心化影響傳統貨幣體系，影響政府貨幣調控能力。
洗錢風險 具匿名性和不受地域限制的特點，資金流向難以監測。
法律風險 僅是虛擬商品，較少受到各國法律保護。
投機風險 無國家信用做保障，且價格長大幅波動，投資風險高。
替代風險 面對許多後起數位貨幣的競爭，替代風險高。
表2-1：比特幣的五種風險
資料來源：中國證券監督委員會、區塊客、商貿 Business、科技網

11. • 美國國會對於加密貨幣並無規範，由各個監管機構自行定義。
• 今年 1 月，國會議員提出「小額加密貨幣免稅」法案，有助於比特幣成為日常支付工具。
• 今年 7 月，華盛頓聯邦法院指控比特幣交易平台 Larry Dean 經營無牌匯款業務，因法官認定比特幣符
合貨幣定義。依美國法律遵循判例法傳統，往後判決會遵循先前案例，並促使相關立法產生。
美國聯邦監管機構各自定義比特幣
11
監管機構 定義 解釋
財政部金融犯罪防治署 資金或貨幣的替代品 銷售需向政府登記。
國家稅務局 財產
出售以獲取利潤時，須徵收
資本利得稅。
商品期貨交易委員會 商品
因為不由政府支持，也無附
加責任。
表2-2：監管機構對於比特幣的定義
資料來源：區塊客、桑幣知識、新浪財經

12. • 歐盟未發佈有關比特幣的正式決定，認為尚未成熟到須監督的情況，僅在 ECB 官網表示，比特幣不是
貨幣。其交易所、稅收相關法規，由各成員國自行決定。
• 歐盟今年 5 月發佈相關文件，希望在四年內架構一套針對加密資產的完善法律框架，以建設快速、便
宜的跨境支付系統。
歐盟無專門立法，相關法規取決於各成員國
12
資料來源：區塊客、Bitnance、ECB 官網、歐盟官網、動區
表2-3：歐盟文件重點
《歐盟金融工具市場指導》加密資產 非《歐盟金融工具市場指導》加密資產
1. 不立法，直接套用現有法規 1. 已發行資產，允許拓展業務至其他地區
2. 針對性立法，消除交易障礙 2. 建立統一制度
3. 以沙盒方式實施試點制度，為期三年

13. 企業端-PayPal交易媒介2.2
13

14. • 過去曾為eBay 最主要合作第三方支付平台，於2020年終止合作條約
• 使個人與企業可透過電子郵件實現線上付款和收款
• 2020 Q3－總計3.61億活躍用戶、單季新增1520萬活躍用戶、單季處理40億筆共2470億美元交易款項
PayPal 於電子支付領域的地位
14資料來源：Paypal Third Quarter 2020 Results、merchantsavvy、Mordor Intelligence、Cmoney
公司 活躍用戶(~2019 Q3)
Alipay (支付寶
)
>12 億
WeChat (微信) 11.51 億
Apple Pay 4.41 億
PayPal 3.05 億
表2-4: 全球前四大第三方支付用戶數
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
億
美
元
預期行動支付市場價值
圖2-1: Mordor Intelligence2019行動支付市場趨勢預測研究

15. 2020-10-21 announce:
1. PayPal用戶可直接使用加密貨幣在全球2,600萬商家進行消費支付
• 最快於2021年初亮相
• 商家透過 PayPal 接受用戶的加密貨幣付款，但仍是收到法定貨幣作為款項
• 由 PayPal 處理中間匯率計算和貨幣轉換
2. 獲得紐約州金融服務部（NYDFS）發行的 Bitlicense
• 第一家獲得紐約監管機構授予有條件加密貨幣經營牌照 BitLicense 的公司
• 第一階段支援比特幣（BTC）、以太幣（ETH）、比特幣現金（BCH）和萊特幣（LTC）
• 宗旨：透過建立夥伴關係，用以鼓勵、促進與協助感興趣的機構，在受到良好監管的情況下，保護紐
約消費者進入虛擬貨幣市場
PayPal 近期作為
15資料來源：動區、鉅亨網、數位時代、INSIDE、PayPal官網

16. PayPal內部努力
• 教育帳戶持有者並協助其認識了解加密貨幣生態系，其與投資加密貨幣有關之風險、機會以及與區塊
鍊技術之相關科技
• 投資 TRM Labs－一家致力於協助金融機構防治加密貨幣舞弊和金融犯罪的公司
• 投資 Cambridge Blockchain－一家為金融機構提供數位辨識軟體技術的新創公司
PayPal 近期作為
16資料來源：動區、鉅亨網、數位時代、INSIDE、PayPal官網
交易金額(美金) 手續費率
-25 (酌收 $0.5)
25-100 2.3%
100-200 2%
200-1000 1.8%
1000- 1.5%
表2-5: 交易手續費對應表
2020-11-12 update
1. 其(國內)用戶已可直接透過PayPal平台購買、持有及出售加密貨幣
• 起初將與加密貨幣合規託管商 Paxos 合作，對「美國用戶」提供服務
• 預計明年將業務拓展至其子公司 Venmo 對「全球市場」提供服務
2. 調高每週購買限額，從原本的 1 萬美元上調至2萬美元，且在年底前
都不會收取任何服務費

17. 限制
• 用戶持有的加密貨幣無法移轉至其他帳戶
• 「基於安全考量」 PayPal拒絕交出用戶的私鑰
• 每週交易、購買額度現為2萬美元，且僅限以美元執行，對流動性和買賣價差交易都將造成阻礙
• 目前僅開放美國客戶使用，且因為地域限制獨漏夏威夷州用戶，無法與世界交流
• 加密貨幣仍被市場視為投資型資產，而非支出的管道，想將現行加密貨幣轉型成利基型的支付貨幣仍
有難度
• 用戶是否真想花掉加密貨幣作為支付貨幣仍有待商榷，多數人對加密貨幣的投資價值更甚於支付價值
PayPal 之作為並非如此理想
17資料來源：動區、鉅亨網、數位時代、INSIDE、PayPal官網

18. 影響
• 截至2020 Q3，加密貨幣帳戶已達1.91億，而使用人數也來到1.01億人，PayPal 具有3.61億活躍用戶
• 2020 Q3處理2,470億美元在線支付，預估以加密貨幣作為支付的行為將大為增加加密貨幣市場滲透率
• 非首家涉足加密貨幣的支付公司，但允許用戶以加密貨幣向商家消費為業界首例
PayPal 此舉可望替加密貨幣市場注入能量
18
圖2-2: 保守全球加密貨幣使用人數統計
資料來源：英國劍橋大學替代金融中心《全球加密資產基準研究》年度報告、動區、鉅亨網、數位時代

19. 企業端 Square-資產配置2.3
19

20. 市面上已知超過 16 家上市公司持有比特幣
20
公司名稱 市值 近期購買 (2020) 持有數量 佔總量
ETF
Grayscale Bitcoin Trust (US) $14,955,423,520 Always change 569,261 BTC 2.71%
CoinShares (EU) - - 69,730 BTC 0.332%
Pub.
Trad
Ruffer Investment Company (UK) - £550M Nov. 45,000 BTC 0.214%
MicroStrategy (US) $2,771,941,704 $250M Aug.；$175M Sep. 40,824 BTC 0.194%
Galaxy Digital Holdings (CA) $549,930,407 $134M June 16,651 BTC 0.079%
Square (US) $102,398,729,369 $50M Oct. 4,709 BTC 0.022%
資料來源：Bitcoin Treasuries、動區、鏈聞
Bitcoin Treasuries數據截至 2020/12/17
• MicroStrategy 今年8、9月以4.25億美元購入4萬多枚，幾乎花掉帳上所有資金。12月10日官方宣稱
發行價值5.5億美元的可轉債，用以購買比特幣。比特幣投資收益至今已超過過去5年盈利總和。
• Ruffer 為一家資產管理公司，在今年11月購入價值5.5億歐元的比特幣並減持黃金，其目前擁有全球
6,600個客戶，包括個人、家庭、養老基金和慈善機構。
• Grayscale 為許多私人和機構投資比特幣的明莊，目前持有將近總發行量3%的比特幣，其最大用戶為
機構投資人（81%）、次為家族辦公室（8%）及合格投資人（8%），有57%美國以外地區的用戶。
表2-5: 各大企業擁有比特幣數量

21. Square將比特幣視為重要資產
21
圖2-3: Q3 比特幣銷售量 vs 新開採量
資料來源：Charles Edwards Twitter、動區、鉅亨網、數位時代
• 近期企業不斷購入大量比特幣，將其作為企業資產的一部分
• 10月8日 Square以5000萬美元購入4,709枚比特幣
• 旗下公司Cash App Q3的比特幣銷售額突破16.3億美元，共賣出16萬枚，為去年同期的11倍
• 同時在Q3新挖出的比特幣約8萬枚，此三個月中光是Square賣出的比特幣就高達全球總產量的2倍

22. 企業何以如此鍾愛BTC？
22資料來源：Bitcoin Treasuries、動區、鏈聞
• 已知機構法人持有比特幣比例已超過預計總發行量2,100萬枚中的 4.47%
• 避險工具 - 全球低利率時代、各國央行大舉進行QE，曾因不信任法定貨幣而被發明創造的比特幣，即
便波動率逐年下降，其仍無法被界定為一項避險工具，至多可對投資人宣稱其作為資產配置之角色。
• 投資工具－近期比特幣受投資人愛戴，幣價屢創新高下，甚至超過許多企業本業之獲利。其投資性質
能為企業帶來可觀的投資利益，且市場熱度以及波動程度，對於其屬投資抑或投機之定義仍模糊。
避險工具 投資 / 投機工具

23. 成長動能
3
23

24. • 比特幣年波動率降低至44，即使仍較標普指數與黃金現貨高，但自發行以來的約160，已有大幅下降
，使比特幣接受度漸高，也更有機會與黃金立足。
• 疫情期間，黃金與股票指數波動率增加，只有比特幣的波動率下降，其數位貨幣儲存價值更加彰顯。
• 比特幣目前市值約4000億美元 vs. 黃金約10兆美金的市值仍有大幅成長空間。
比特幣波動率降低 與黃金相關性增加
24
-1
-0.5
0
0.5
1
0
3000
6000
9000
12000
15000
1/31/14 1/31/16 1/31/18 1/31/20
圖3-3: 比特幣與黃金相關係數漸高
相關係數 Gold Spot $/Oz (L1) 比特幣12週均價
資料來源：Bloomberg Intelligence
0
100
200
2005/11 2007/11 2009/11 2011/11 2013/11 2015/11 2017/11 2019/11
圖3-2: 比特幣波動率逐漸降低 vs. 黃金 vs. S&P 500
Bitcoin - Volatility 260 Day
Gold Spot $/Oz - Volatility
260 Day
S&P 500 Index - Volatility
260 Day

25. • 比特幣的系統每隔 210,000 個區塊（大約四年）就會減少區塊獎勵，避免通貨膨脹的問題。
• 限量供給使比特幣屬通貨緊縮型貨幣。2021年每天將新增900個比特幣 vs. 2017年1,800個與2013年
3,600個。至2024年，日新增量將減半至450個。2025年供給比例將低於1％。
• 每10分鐘會產生一個新區塊，而平均每個區塊會產生6.25個比特幣。
• 若按照往年慣例，每當比特幣供給減半，會帶給比特幣x10倍的漲幅。 比特幣供給將於2021年降至
低於2％ vs. 2017接近4.3%與2013年15%的供給比例。
限量供給 比特幣前景樂觀
25
209.12
59.23
14.94 9.93 6.95 3.88 1.77 1.71 1.26 0.84-5
20
45
70
95
120
145
170
195
220
0
10000
20000
2010/11 2012/11 2014/11 2016/11 2018/11 2020/11 2022/11 2024/11
圖3-4: 比特幣供給逐年下降 預計2025年供給將小於1％
Bitcoin Annual Avg. Price (L1) Bitcoin supply annual % change (R1)
圖3-5: 當前比特幣供給情況
資料來源：Bloomberg Intelligence, buybitcoinworldwide, abmedia

26. • 比特幣期貨為投資者提供透明度、價格發現和風險管理等優勢。透過該合約，個人市場參與者也可以
進入比特幣市場，對沖比特幣價格的任何直接曝險。
• 比特避期貨未平倉量達10億美元 vs. 2019年約1200萬美元，暗示著投資人對於比特幣的需求上升與
比特幣逐漸打入主流市場。當前CME交易的比特幣期貨的未平倉美元價值約為黃金合約的1％ vs.
2020年初的0.1％，顯示數位貨幣正在追趕黃金地位。
• Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)為目前股票市場上唯一的比特幣投資商品，為了因應不斷增長的需求
，Grayscale 會從市場上收購 BTC，市場上的 BTC 流通量會因此減少，進而導致 BTC 價格上升。
比特幣期貨與信託需求穩步上升 投資交易熱絡
26
2020年12月資產總
額達11 Billion 0
5000
10000
15000
20000
25000
0
0.5
1
1.5
2017/11 2018/5 2018/11 2019/5 2019/11 2020/5 2020/11
圖3-6: 比特幣作為投資商品需求增加 期貨與信託規模漸增
Bitcoin futures open interest in USD (L1)
GBTC - Fund Total Assets (R1)
Bitcoin Price (R1)
Billion
資料來源：新聞整理

27. • 前兩次(2017與2019年)挖礦成本和比特幣市場價格之間的差距確實刺激了礦場增加採礦活動，哈希
率（計算速度）的增加又加大了演算法的難度，進而推高了挖礦成本。
• 這次礦場的反應明顯滯後，部分是由於亞洲颱風和強降雨所導致的挖礦活動中斷（供電中斷）。摩根
大通表示，隨著挖礦條件恢復，挖礦活動的增加可能會進一步提高比特幣的內在價值。
• 若其他條件不變的情況下，挖礦難度增加70%，其內在價值就會接近當前的市場價格。這一增長與
2017年末和2019年年中幅度相當。
挖礦活動中斷 哈希率可望回升 推動比特幣價值上升
27
-0.1
0.3
0.7
1.1
1.5
0
50
100
150
Millions
Millions
圖3-7: 比特幣哈希率與活躍地址數
Mean Hash Rate 30 MA(R) Active Addr. Cnt 30 MA(L)
資料來源：JP Morgan, Coinmetrics
圖3-8: 比特幣價格與內在價值

28. 數位貨幣比較-比特幣潛在風險4
28

29. • 泰達幣屬加密貨幣中穩定幣，它的價值是釘住的，或者說是跟那些法定貨幣是「拴(tethered)在一起
的」
• USD₮是Tether最常用的一種貨幣，一個 USD₮應該要維持在恰好一美金的價格，不能多一分也不能
少一分。
• 唯一能讓一個USD₮價值一美元的原因就是交易所們各個都有一個美元儲備庫，讓每個USD₮後面都有
一個美元支持著。
• 兌換機制已經明白的說明了Tether是中心化的支付工具。
• 優點：
⮚ 交易時間
⮚ 交易手續費
⮚ 價格穩定性
⮚ 待在場邊觀望
Tether（USDT）穩定幣代表
29
• 缺點：
⮚ 通貨膨脹
⮚ 似於存錢到一個有點危
險的銀行戶頭而且沒有
任何利息
⮚ 非去中心化
資料來源： blocktempo

30. • 自 Tether 出現之後，美國市場中開始出現基於美元的穩定幣。這些穩定幣都是由私營機構將等量的
美元託管在具有託管資質的機構當中，然後發行等量的美元穩定幣。這些穩定幣的品牌包括 USDC
和 PAX 等等。
• 穩定幣包括市場中現有的由私營機構發行的穩定幣和各個中央銀行即將發行的 CBDC。目前仍以美元
穩定幣為主，市場中目前並沒有具影響力的歐元穩定幣。
• 臉書於12月將去年提出的加密貨幣Libra(LBR)更名為Diem，強調這個計畫獨立性，再次努力尋求獲
得監管部門的批准。
• Diem推出時間最早可能在明年1月，仍需等待瑞士金融市場監管機構(FINMA)的批准後。
• Diem初期將會以1:1比例與美金兌換，之後也會開放對應其他國家發行法定貨幣，同時預期會在明年
更晚時候推出複合貨幣項目
• 未來各國推出央行數位法幣（CBDC）的時候，可直接在 Diem 區塊鏈上運行
穩定幣將是數位貨幣下一個發展方向 挑戰比特幣
30資料來源： blocktempo, 經濟日報, inside

31. • 以太坊每年發行最多不超過 1,800 萬顆的以太幣。 1,800 萬大約是以太幣最初發行量 ( 7,200 萬顆)
的 25 %
• 在以太坊平台上，軟體設計師都能以區塊鏈技術，建立去中心化的應用程式- Dapp ( Decentralized
Applications )
• 以太坊就像是蘋果 iOS 系統， Dapp 就像是以太坊上的 app 。只不過以太坊是以區塊鏈作為底層架
構
• 開發者只需透過 Solidity (以太坊的程式語言)撰寫智能合約( Smart Contract ) ，就能在以太坊啟用
所建立的應用程式，甚至發行自己的虛擬貨幣。
• 執行智能合約時，需要以太坊虛擬機 Ethereum Virtual Machine ( EVM )，而要驅動此虛擬機則須
仰賴以太幣
以太幣（ETH） 智能合約先驅
31資料來源： zombit

32. • 去中心化、分散式帳本、點對點交易、防止帳本竄改為數
位貨幣共同特徵。
• 泰達幣因為需要由發行商（交易所）在背後提列美元儲備
，以確保價格穩定，去中心化的特點不復存在。
• 相較於比特幣單純作為支付交易工具，以太幣具備儲存程
式碼的功能使軟體與智能合約可以在沒有第三方機構的狀
況下於區塊鏈上運行。
• 目前市值仍以比特幣為首，其次為以太幣，而泰達幣位居
第四。
數位貨幣比較
32

33. 結論
5
33

34. 比特幣近期大漲原因：
• 歐美國家對加密貨幣持正面態度，已逐步規劃相關法規。
• 企業大舉進入加密貨幣市場，注入相當的流動性，增加使用者信心。
未來展望
• 由於比特幣供給穩定，但當前市場對比特幣的價值仍缺乏共識，且比特幣不具基本面的支撐，當前仍
屬價格發現階段，波動率仍處高階，目前較為趨向「投機」功能而不適合用作交易支付工具。
• 各國政府與央行計畫推出穩定幣，以法定貨幣（美元、歐元）作為擔保，降低數位貨幣的波動率，使
之更適合做為支付交易工具。穩定幣亦將會是數位貨幣下一個發展亮點。
結論
34