日圓因日本擁有獨特的政經背景、健全的經濟架構及金融市場，以及長期處於低利率之環境條件而成為全球主要避險貨幣之一，而從過往數據中也可看出日圓在金融危機等市場風險高的期間傾向升值。因此，今年2月中雖受日本新冠肺炎疫情影響使市場對日本經濟信心不足，使日圓有短期下挫的情形，但在2月底至3月中因美國疫情爆發、Fed緊急降息等事件，全球市場避險情緒加重而回升，反映出日圓避險避險特性及地位仍十分重要。

1. 日圓的避險地位及COVID-19對此的影響及探討
1
台大財金三 黃逸翔 / 台大財金二 林妤蓁 / 台大財金二 林妍均 / 台大國企所碩一 陳雅筳 / 政大會計所碩二 余哲瑋

2. 面臨全球市場動盪時，日圓作為避險貨幣通常會因投資人搶進而升值。但在二月底，日圓對美元匯率大跌，
引發我們好奇，想探討日圓的避險效果在近日短期的波動中，是否受到其他因素影響而導致日圓走跌？例
如COVID-19疫情是否直接或間接地影響到日圓近日波動？
此外，選擇探討日圓的原因來自其重要性和獨特性：
• 近期並非所有避險貨幣或標的都下跌，唯日圓於二月底一度下挫
• 日圓占全球外匯交易金額約16.8%，占世界各國外匯存底的6%
• 日本為全球第三大經濟體，又是此次疫情影響重大的亞洲國家
前言
2資料來源：BIS, 2019 Central Bank Survey、遠景基金會季刊

3. Agenda
• 結論
• 介紹避險資產/貨幣
• 日圓為避險貨幣的成因
• COVID-19與日圓的近期波動
• 其他避險資產的近期波動
• 結論
3

4. • 日本特殊的歷史與政經背景，使其擁有制度健全的經濟架構和發達的金融市場，進而導致貨幣低利率的
特性，使日圓成為受全球投資者歡迎的避險貨幣。
• 日圓於二月中旬短暫下挫，不表示其避險作用不存在，只是短暫反映市場對日本經濟的信心不足。日圓
的避險特性在二月底到三月初國際局勢動盪時，明顯反映出來。
• 單項指標或貨幣的走勢，非受單一因子影響的後果，會因為全球經濟的變動受到多方面因素影響。
結論
4

5. 介紹避險資產/貨幣1
5

6. 完整經濟結構下，具穩定幣值、高流通性的貨幣可被視為避險貨幣
6
避險資產指在出現經濟、政治及金融市場波動而
導致市場風險偏好下降時被資本所追逐的資產。
這類資產包括市場上所流通交易的貨幣、貴金屬
和已開發國家所發行的長期債券。
何謂避險資產?
主要的避險資產:
美金
日圓
瑞郎
美國10年期公債
黃金
1. 完整的經濟結構: 避險貨幣發行國需有一定的經濟規模
且足夠的韌性來承受外部衝擊的能力(如全球市場波動)，
維護穩定的幣值以及相對低的通膨水平。
2. 發達的金融市場: 避險貨幣發行國需擁有具深度、高開
放度以及高流動性(Liquidity)的金融市場以承載大量國
際資金的流入，並且利投資者於市場中自由交易相關貨
幣。
3. 其他的個性化因素: 國際統治地位(美金，佔40%的外匯
市場交易量)、嚴格/中立的法規制度(瑞郎)以及低利率
(日圓)。
避險貨幣屬性
資料來源：Konema

7. 日圓為避險貨幣的成因2
7

8. 日本成熟且強大的經濟體使其貨幣成為良好的避險標的
8
日本為一自由且成熟的市場經濟體，自二戰以後就憑藉著強大的工業技術扶植出口貿易。自1968年至2009
年都名列為世界第2大經濟體，直至2010年被中國所超越而退居第三。強壯的經濟實力以及自由貿易且流動
性高的特性都讓日圓在市場波動時成為投資者的避險標的。
圖2-1: 全球前6大GDP*
(單位: 10億美元)
圖2-2: 2019全球外匯交易量佔比
(單位: 百分比)
*印度的GDP於2019攀升至2,936 Billion USD，名列第五。
**此表總計量為200%，因此實質上各國外匯交易量佔額為數值之減半。資料來源：BIS, Konema

9. 長期低利抹去降息風險，同時擴大利差交易的規模
9
• 市場風險提高時，他國貨幣會有降息風險，而日圓
長期低利的特性消弭了這點。
• 低利同時鼓勵投資者投機於利差交易(Carry
Trade)；債權人於風險增高時傾向收回債權，進
而導致日圓升值。
低利率 日圓融資
換成他種貨幣投資
利差交易平倉 日圓買超
牛市
熊市
Carry Trade
圖2-3: 日本長期利率
(單位: 百分比)
0.3%
資料來源：Bank of Japan

10. 最大對外淨債權國，持有國外資產幫助紓困
10
日本政府以及企業自1990年開始大量投資買進外匯及國外資產，並且連續28年蟬聯全球最大淨債權國的寶座。
此地位增加日本政府對日圓幣值的波動掌控度:
日圓下跌徵兆 賣出外匯 買入日幣 日圓回升
圖2-4: 2017年世界各國淨債權排名
(單位: 兆美元)
圖2-5: 日本對外淨債權
(單位: 兆日元)
資料來源：World Bank, NewTalk, Reuters, IMF

11. 安倍晉三的經濟政策加速民間投資，延續了日圓的避險地位
11
貨幣政策寬鬆1
擴大財政支出2
結構性改革3
• 提高預期通膨率、降低實質利率以刺激民間投
資與消費
• 通過增加貨幣基數，促進出口交易以帶動經濟
成長
• 藉由20.3 兆日圓的經濟刺激方案(*)，推動基礎
建設且提高企業的投資意願進而活絡市場
• 促進投資: 設立經濟特區，提供稅賦優惠
• 基礎建設: 開放資金投資道路和橋梁整修
• 能源政策: 改革電力系統加速再生能源投資計畫
*其中 10.3 兆日圓來刺激經濟以及支付退休金， 3.8 兆用在復興以及防災對策， 6.2兆來振興地方發展資料來源：Money DJ

12. 根據歷史數據，日圓的確在市場風險高時傾向升值
12
根據IMF的報告，自從1990年中期以來，日元共有12
段時期在一個季度之內漲幅超過6%。國際事件帶動高
市場風險波動:
1. 1998年亞洲金融危機
2. 2008年雷曼事件
3. 英國脫歐公投
期間，大量投資者買入日圓導致日圓升值(美元兌日圓利
率降低)。
VIX指數是芝加哥期權交易所市場波動率指數的交易
代碼，此指數常見于衡量標準普爾500指數期權的隱
含波動性，顯示市場對未來30天市場波動性預期。
1
2
3
圖2-6: VIX(上)；美元兌日圓匯率(下)；單位: 百分比
資料來源：Yahoo Finance

13. 市場操作: 國際資金回流以及衍生性商品市場交易影響日圓走勢
13
市場風險上升
日本投資者減少國外資產的持有部位，並使用
賣出的現金流買入日圓；同時，國外投資者大
量買進日圓避險，導致日圓升值。
當市場預估未來風險將上升時，投資者會買入日
圓看漲期權(Call Option)以避險，日圓市場的投
資者可將此視為誘因而大量買入日圓導致日圓升
值。
1. 國際資金回流日本
2. 衍生性商品市場交易影響日圓走勢
圖2-6: 日本國際收支—資產/負債
(單位: 百萬日圓)
Liability > Assets
資料來源：Bank of Japan

14. COVID-19與日圓的近期波動
3
14

15. • 日圓遽跌（2月17日到20日）: 日本新冠肺炎爆發，市場憂心日本經濟前景；美元走強，日圓相對走貶。
• 日圓回升（2月24日到28日）: 美國疫情爆發，道瓊指數驟降，市場預期美國降息，資金重回日圓避險。
• 日圓續升（3月2日到10日）: 美3月3日急降息，熱錢湧入亞洲；市場波動大，資金持續入日圓避險。
圖3-1: 日圓近期走勢(2月10日至3月10日)
疫情影響日圓短期內下挫，二月底回升反映市場避險效應
資料來源：香港經濟日報、Investing.com 15

16. 日本確診案例與日圓變動
• 日本新冠疫情爆發，15日起連續多日日增確診數
皆逾6例，打擊市場信心。
• 2019年第四季經濟年成長率下降6.3%，主因受
十月份上調消費稅影響，消費者緊縮開支。
• 美元指數在17到20日左右微幅上升，同期間道瓊
指數穩定，顯示當時市場對美國經濟前景仍樂觀。
圖3-3: 美元指數
2月17日到20日-
原本就已疲軟的日本經濟，加上疫情爆發，導致日圓遽跌
圖3-2: 累計確診數&日增確診數
資料來源：WHO situation report、Investing.com 16

17. 預期美國降息，資金重回日圓
• 美國疫情開始爆發，22日單日增加20例確診，
累計確診共35例，可能影響市場信心。
• 美元指數創新低，道瓊指數下滑，市場預期美
國降息，資金重回日圓避險。
圖3-6: 道瓊工業指數
圖3-5: 美元指數
2月24日到28日-
美國疫情爆發，道瓊指數下滑，市場預期降息，資金重回日圓
圖3-4: 累計確診數&日增確診數
資料來源：WHO situation report、Investing.com 17

18. 3月2日到9日- 美急降息，熱錢湧向亞洲
國際市場波動大，避險情緒高漲，日圓繼續升值
18
3月3日
聯準會緊急降息兩碼
3月6日
俄國拒絕減產石油
3月9日
石油崩盤引發恐慌
道瓊工業指數大跌逾7%
3月10日
川普提減稅
道瓊指數上漲 4.89%
資料來源：鉅亨網、科技新報、經濟日報

19. • 聯準會緊急降息兩碼至1.0%-1.25%，為 2008 年金融危機
以來聯準會首次在兩次利率會議之間採取緊急行動。
• 主席鮑爾表示：「我們看到美國經濟前景面臨風險，因此
選擇採取行動」，當時全球已出現近 9 萬例確診，死亡數
超過 2900，包含中國和其他 77 個國家接連淪陷，疫情對
美國經濟影響仍存高度不確定性，FOMC 因此決定放寬貨
幣政策。
• 3月2日因市場預期降息，熱錢湧向亞洲，亞洲貨幣已出現
普遍升值的現象。
美國聯準會緊急降息兩碼，熱錢湧向亞洲
19資料來源：經濟日報

20. 背景
• 前三大石油生產國俄羅斯日產1000萬桶、沙
烏地阿拉伯日產900多萬桶、美國日產700多
萬桶，合計約占全球石油產量35%。
• OPEC以沙國為首，共有13會員國，占全球石
油產量44%，OPEC+納入俄羅斯，主要目的
為聯合穩定油價。
• 過往每次OPEC+透過減產穩價後都使美國頁
岩油得利，失血的都是俄國和OPEC成員。
• 美國生產頁岩油的成本較高（每桶50美元以
上），因此若油價過低，將難以打平成本。
OPEC減產協議不成，俄國和沙國掀起石油戰
20
疫情導致對石油的需求降低，OPEC期會
員國及俄國共同減產以維持油價
俄國不樂見油價抬高讓美國頁岩油受益，
拒絕配合OPEC減產石油， 9日油價下跌
20%
沙烏地阿拉伯報復式增產，預計從每日
900多萬桶，到4月提升為每日1000萬桶
俄國：還能再撐6到10年，日產量可提升
至1180萬桶
資料來源：中央社、經濟日報、OECD

21. • 美國降息後的樂觀情緒只維持數日，3月9日道瓊工業指數大跌逾7%，引發熔斷機制。
• 保證金催繳通知(margin call)頻仍，投資人被迫出售安全資產，金價微幅下跌。
• 川普提出減稅政策振興經濟，10日美股上漲，道瓊指數上漲4.89%。
• 美國重要官員是否有新冠肺炎確診備受關注。
降息效果不足9日道瓊大跌，10日川普提減稅振經濟
21
圖3-7: 道瓊工業指數
資料來源：CNBC

22. 其他避險資產的近期波動
4
22

23. 其他避險資產
1.黃金
• 具資產性、便攜性、流動性等性質
• 黃金市場：黃金條塊、存摺、ETF、期貨與選
擇權、基金、債券等商品
• 常見的影響因素：美元、石油、預期通膨、
殖利率
2. 日圓
• 強壯的經濟實力以及自由貿易且流動性高
• 常見的影響因素：貨幣政策、全球市場風險
預期
3. 美國十年公債、美金
• 美國政府為刺激國家經濟，解決財政赤字
而發行的債券
• 常見的影響因素：
－美金：美國經濟、全球經濟動盪、油價
－公債價格：Fed、利率
資料來源：新聞整理 23

24. 2,500.00
2,600.00
2,700.00
2,800.00
2,900.00
3,000.00
3,100.00
3,200.00
3,300.00
3,400.00
3,500.00
1,500.00
1,550.00
1,600.00
1,650.00
1,700.00
1,750.00
• 2月24日到28日: 美股崩盤，為追繳保證金而拋售黃金，使黃金價格跌
• 3月2日到3月8日: FED降息，資金湧入黃金，價格上升
• 3月8日到3月10日: 油價下跌使通膨預期連帶下降，導致買進黃金意願降低
黃金近期波動
2/24
1676.6
3/2
1594.8
3/8
1700.1
3/10
1670.3
圖4-1: 黃金近期走勢(2月17日至3月10日) 圖4-2: S&P500近期走勢(2月17日至3月10日)
Feb. 17 Feb. 24 Mar. 2 Mar. 10
2/24
3225.89
2/28
2954.22
Feb. 17 Feb. 24 Mar. 2 Mar. 10
資料來源：Investing.com、新聞整理 24

25. 92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
美國10年公債與美元指數近期波動
圖4-3: 美債近期走勢(2月17日至3月10日) 圖4-4: 美元指數近期走勢(2月17日至3月10日)
• 2月17日到21日: 此時亞洲疫情增溫，資金回到美國
• 2月21日到3月6日: 預期降息與FED降息，持有美元意願降低，資金流入美債
• 3月9日到10日: 投資人信心微幅回溫，增加購買美元、降低購買國債
Feb. 17 Feb. 24 Mar. 2 Mar. 10 Feb. 17 Feb. 24 Mar. 2 Mar. 10
2/21
1.473
2/17
1.578
3/8
0.502
3/9
0.613
3/6
0.773
2/17
99.003
2/21
99.188
3/6
95.934 3/9
94.87
資料來源：Investing.com、新聞整理 25

26. • 2月17日到20日: 亞洲疫情不穩，資金流入黃金、美元、公債等避險資產
• 2月24日到28日: 美股崩盤，為追繳保證金而拋售黃金，又市場預期FED降息導致持有美元意願降低
• 3月2日到6日: FED降息使資金流入日圓、黃金等避險資產，然市場預期FED再降息，美債買壓仍存在
• 3月9日到10日: 石油供給不減導致油價下跌、通膨預期下降，故買進黃金意願降低
日圓、美元指數、美債殖利率及黃金波動小結
2/17 – 2/21 2/24 – 2/28 3/2 – 3/6 3/ 9– 3/10
日圓 降 升 升 升
美元指數 升 降 降 升
美國公債殖利率 降 降 降 升
黃金 升 降 升 降
資料來源：新聞整理 26

27. • 日本特殊的歷史與政經背景，使其擁有制度健全的經濟架構和發達的金融市場，進而導致貨幣低利率的
特性，使日圓成為受全球投資者歡迎的避險貨幣。
• 日圓於二月中旬短暫下挫，不表示其避險作用不存在，只是短暫反映市場對日本經濟的信心不足。日圓
的避險特性在二月底到三月初國際局勢動盪時，明顯反映出來。
• 單項指標或貨幣的走勢，非受單一因子影響的後果，會因為全球經濟的變動受到多方面因素影響。
結論
27