Andbank tiene una perspectiva constructiva para los mercados en 2020. Prevé que el S&P 500 alcance nuevos máximos impulsando otros mercados, especialmente los emergentes más industrializados. También espera un buen comportamiento de la deuda emergente. Identifica tres riesgos poco probables pero de gran impacto: shock de liquidez en dólares, victoria de la izquierda en EEUU, y nueva escalada comercial. Su escenario central es crecimiento moderado en EEUU y Europa, con tasas bajas y apoyo de los b

1. 1
OPINIÓN CORPORATIVA DE ANDBANK
Perspectivas de mercados para 2020
 La valoración general de Andbank para los mercados en 2020 es constructiva, y
estima que el S&P podrá registrar nuevos máximos y empujar al resto de plazas
bursátiles, encabezadas por los mercados emergentes más industrializados.
 En renta fija, los activos de deuda emergente volverán a registrar el mejor
comportamiento dentro de la categoría de activos de riesgo. Asia se erige como el
paraíso de los inversores-rentistas globales.
 A pesar del tono constructivo, la entidad considera que no sería justificable repetir el
comportamiento observado en 2019, por lo que se fija unos niveles de salida bien
definidos a partir de unos precios centrales justificables.
 Andbank identifica tres riesgos para la materialización de su escenario, y, aunque los
considera poco probables, reconoce que son de gran impacto: 1) un shock en el
mercado de liquidez en USD; 2) una amplia victoria del ala izquierdista de los
Demócratas en los Estados Unidos; y 3) una nueva escalada en el conflicto
comercial.
 La entidad considera estos tres riesgos como escenarios no centrales. La
inestabilidad en el mercado de liquidez en USA puede tener que ver con el cierre
contable y la decisión de muchas entidades de “aparcar” toda su liquidez ante las
dudas de cualquier evento de cola a final de año. En cuanto al conflicto comercial,
está demostrando ser muy costoso para los gobiernos de China y Estados Unidos
en vista de la disminución del equilibrio presupuestario de ambos gobiernos. Por
este, y otros factores, nos inclinamos a pensar en una resolución por fases de este
conflicto.
 En Estados Unidos, Andbank prevé que la economía evitará la recesión y
crecerá a un ritmo real del 1,7% en 2020. Los salarios crecerán por encima del
3%, pero las expectativas de gasto se moderan de cara al 2020 ante los efectos
tardíos de las tensiones comerciales, la incertidumbre derivada de la
complejidad por un proceso de impeachment, yuna elecciones presidenciales
que situarán al votante ante una opción de derechas errática y una de
izquierdas muy escorada hacia el espectro más ideológico. La Fed mantendrá
las tasas de interés reales en niveles próximos a cero, manteniendo las
condiciones monetarias en territorio expansivo.
 En Europa, Andbank proyecta un crecimiento del 1,4% para el conjunto de la
UE y del 1,2% para la Eurozona. No prevé nuevas medidas del BCE ni un
cambio en los tipos a lo largo del año que viene. Los mercados de renta
variable seguiránteniendo un comportamiento positivo. En materia de bonos,
el bund alemán mantendrá sus rendimientos en territorio negativo (-0,20%). El
único activo de deuda que puede ofrecer algo de revalorización sería el bono
italiano, para el que la entidad espera una convergencia en diferencial hasta
los 120pb contra el bund. La deuda corporativa en EUR, por su parte, no ofrece
valor.

2. 2
 En España, la entidad ve argumentos esperanzadores que ahuyentan los
temores de una paralización de la economía, como el aumento en el nivel de
ahorro agregado o el repunte en el consumo de cemento. Andbank estima un
crecimiento real del 1,8% para la economía española. Por lo que respecta a la
reacción de los inversores ante la configuración de un gobierno con Unidas
Podemos, Andbank considera que debería verse amortiguada por la relación
de fuerzas respecto al PSOE. La entidad opina asimismo que el Ibex debería
testear el rango 9.800-10.200.
 Por lo que respecta al petróleo, Andbank considera que los factores que
dominan hoy el sector energético mantendrán el precio del crudo en el rango
observado desde junio (50-60 USD por barril para el WTI). Niveles por encima
del rango es una venta, y, por debajo, una compra. El único escenario que
podría llevar al crudo a romper el límite superior de ese rango de 6 meses sería
una victoria del ala más izquierdista de los Demócratas.
 En materia de divisas, Andbank expresa preferencia por el real brasileño, el
dólar australiano, el franco suizo y la libra esterlina, sigue considerando
sobrevalorados el peso mexicano y el rublo ruso, y, para el EUR/USD, fija un
nivel justificable de 1,10.
11 de diciembre de 2019.
Alex Fusté, economista jefe global del Grupo Andbank, y Marian Fernández,
responsable de estrategia macro de Andbank España, han presentado hoy en rueda de
prensa el informe de Andbank sobre ‘Perspectivas económicas y de mercados para
2020”.
Estados Unidos
Según las previsiones de Andbank, las empresas del S&P 500 aumentarán sus ventas
en un 4,7% en 2020, si bien sus márgenes se verán deteriorados, sobre todo, por un
aumento de los costes laborales (+2,7%) que no se verá compensado por el crecimiento
de la productividad (que estima en +1,6% para el 2020). Esta circunstancia conduce a la
entidad a estimar un beneficio por acción 2020 en las empresas del S&P 500 que se
situará en 166 dólares (por debajo de un consenso que las cifra en 182). Andbank opina
que 2020 puede ser un año de ligera expansión de múltiplos, y fija el PE ltm en 19,5x, lo
que permite a la entidad situar el precio razonable objetivo para el S&P en los 3.240, con
un punto de salida en 3.402.
Por lo que respecta al mercado de bonos, el contexto que plantea una resolución parcial
y por fases de la guerra comercial, con la posible reversión de algunas tarifas, ejercería
una presión alcista en las rentabilidades del bono del Tesoro USA a diez años, que
podría situarse por encima del 2% por primera vez desde el julio pasado, si bien, de
producirse un acuerdo comercial insuficiente, y si continua además el deterioro de la
economía a nivel mundial, volvería a situarse por debajo del 1,65%.

3. 3
El mayor riesgo que la entidad vislumbra para su escenario sería una victoria amplia de
la izquierda en los Estados Unidos. Elisabeth Warren está luchando en las encuestas,
pero la presencia combinada de Warren y Sanders, defendiendo prohibiciones en la
industria del shale, hace que de alguna manera, el resto de candidatos demócratas
también hagan llamamientos a dichas restricciones al shale. Una victoria demócrata
amplia que conlleve un retroceso en la industria hidrocarburífera en los EUA
comprometería la producción de más de 4 millones de barriles/día (de los 11 mbpd que
hoy exportan los EUA), lo cual sería particularmente traumático para el mercado
energético global, ya que implicaría un aumento generalizado de los precios del crudo,
con el consecuente aumento en las expectativas de inflación, causando un giro en las
políticas monetarias hacia decisiones más restrictivas, lo que pondría fin al apoyo clave
a los mercados desde el lado monetario.
Este es un riesgo que muchos agentes económicos e inversores querrán cubrir, y
probablemente lo hagan a través de contratos de futuros largos sobre el crudo, ya que la
curva de futuros del crudo en backwardation implica que el rolling hedge es barato en
esta estrategia. Así mismo, el coste de oportunidad en el uso del colateral (UST bill)
como Margin Payment al comprar futuros del crudo, es muy bajo. Estos dos aspectos
convierten los contratos largos de crudo en estrategias “Cost Effective”, lo que incentiva
el uso de esta cobertura. Bien pudiera ser que el precio de los futuros del crudo estire al
alza el precio del contado, al menos hasta que se despejen las dudas políticas en los
EUA. Un efecto colateral de este desarrollo podría ser que aumento en TIRs del UST
por encima del mencionado nivel del 2%. Algo a lo que deberemos estar muy atentos,
pues puede representar una gran (y quizás la última) oportunidad para tomar duración
en deuda.
Dicho esto, la entidad mantiene como escenario central una Reserva Federal que
mantendrá las tasas de interés reales en niveles próximos a cero y unas condiciones
monetarias expansivas, lo que contribuirá a seguir impulsando a los activos financieros
en un entorno de desaceleración pero no de recesión. En cuanto a las recientes
inyecciones de liquidez por parte de la Fed, y que tanto preocupan al mercado, creemos
entender que hay dos factores explicativos y que podrían ser de naturaleza temporal. El
primer factor es doméstico, y tiene que ver con el gran volumen de activos financiados
en repo en manos de bancos (y algunos Hedge Funds) como resultado de un cierto
grado de desregulación financiera. Hasta hace poco, estas entidades no encontraban
problema en la financiación de todo ese papel, pero a medida que se acerca el cierre
contable, aquellas entidades que ofrecían liquidez “aparcan” y congelan una porción
importante de su cash, ya sea para cubrirse ante eventos de cola, o para “maquillar” sus
balances ante el regulador y sus auditores en una fecha de corte. En esta tesitura no
queda más remedio que acudir a la Fed como único proveedor de liquidez. Si esto es
así, a partir de enero podríamos ver a esos bancos privados volviendo a hacer uso de
toda su liquidez, sustituyendo a la Fed, que podría dejar de tener que inyectar recursos
en el sistema. El otro factor explicativo tiene que ver con una partida de balance de la
Fed denominada “Títulos en depósito por cuenta de inversores extranjeros”, y que viene
cayendo con fuerza en los últimos meses. Creemos que esto tiene que ver con una
porción de las reservas oficiales de otros bancos centrales, que dejan vencer sus títulos
depositados en la Fed y no los renuevan, con lo que la Fed tiene que afrontar un pago

4. 4
importante, convirtiéndose en un demandante de liquidez y debiendo acudir a la Fed.
Andbank opina que esta tendencia no va a tener continuidad, y que la demanda de
liquidez por parte del Tesoro de los EUA (y la consiguiente inyección de la Fed), también
disminuirá.
Perspectivas de los mercados financieros en Estados Unidos
 Renta variable (S&P): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (obj: 3.240; salida: 3.402)
 Deuda soberana UST10: LIGERA INFRAPOND. (entrada en UST a 10 años: 2%)
 Deuda corporativa (CDX IG): POND. NEUTRAL (diferencial objetivo: 48)
 Deuda corporativa (CDX HY): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (dif. objetivo: 382)
 Divisas (Índice DXY): LIGERA INFRAPONDERACIÓN.
Europa
Andbank prevé que Europa seguirá creciendo en 2020 –en concreto, un 1,4% en el caso
de la Unión Europea y un 1,2% si consideramos en cambio la Eurozona–, en base a un
mayor apoyo fiscal y a unas tensiones comerciales menores que las de 2019. Las
principales amenazas a ese crecimiento podrían ser un mal desenlace del Brexit, el
recrudecimiento de la guerra comercial, o una desaceleración de la parte de servicios de
la economía. Ninguno de estos riesgos forman parte del escenario base de la entidad.
La gran duda es cómo se comportará el consumo después de un año en que ha
aumentado el ahorro y la creación de empleo ha seguido desacelerándose.
Respecto a la política monetaria europea, Andbank no prevé nuevas medidas ni un
cambio en los tipos a lo largo del año que viene por parte del BCE de Christine Lagarde,
salvo que se produzca algún shock.
En el ámbito de la renta variable, la entidad espera un crecimiento del índice Euro Stoxx
del orden del 4%, y que los márgenes se mantengan en alrededor de un 7,3% o
ligeramente por debajo, en la medida en que el crecimiento de los salarios (+1,5%) no
se verá compensado del todo por el aumento de la productividad. Bajo las hipotésis
anteriores, el beneficio por acción del índice europeo quedaría en los 26,4 euros, por
debajo del consenso, que lo sitúa en 28.
En cuanto a la renta fija, el bund alemán seguirá en negativo, aunque alejado de los
niveles mínimos vistos en 2019, en que alcanzó un -0,7%. En los países periféricos, el
diferencial de los bonos italianos deberían situarse alrededor de 120 puntos básicos, la
prima de riesgo para los españoles y los portugueses en 70 p.b., y el de los bonos
griegos en 170 p.b. Los presupuestos generales italianos apuntan a un déficit público del
2,2% que no debería encontrar obstáculos en Europa, pero, en cambio, sí podría
generar incertidumbre la introducción de aranceles por parte de los Estados Unidos al
sector automovilístico europeo.
Perspectivas de los mercados financieros en Europa

5. 5
 Renta variable (Stoxx Europe): POND. NEUTRAL (objetivo: 418; salida: 438)
 Renta variable (Euro Stoxx): POND. SOBREPONDERAR (objetivo: 427; salida: 448)
 Deuda soberana (Países centrales): INFRAPOND. (objetivo rend. Bund: -0,20%)
 Deuda soberana (P. periféricos): INFRAPONDERAR ex Italia (ES 0,5%, IT 1%, PT
0,5%, IR 0,2%)
 Deuda corporativa (iTraxx Europe IG): INFRAPOND. (diferencial objetivo: 70)
 Deuda corporativa (iTraxx Europe HY) : INFRAPOND./NEUTRAL (diferencial
objetivo: 275)
 Divisas (EUR/USD): POND. NEUTRAL (1,10)
España
En 2020, Andbank prevé que el PIB español crezca un 1,8%, a un ritmo similar al de
2019, y que, en paralelo, la inflación aumente un 1,3% y la tasa de desempleo mejore
marginalmente hasta el 13,7%. En materia fiscal, la entidad cree que el déficit mejorará
del 2,5% actual al 2,2%, pero seguirá por encima de un consenso que lo sitúa en el 2%.
La caída a finales de 2019 de la actividad manufacturera, de los registros de camiones o
de los índices de producción industrial, se suma a los bajos niveles de confianza de los
hogares, que han retrocedido a niveles de 2016, y a la pérdida de vigor del mercado
laboral. Pero existen argumentos esperanzadores que nos alejan de una paralización de
la economía: entre otros, el aumento del consumo de cemento, el de las licencias para
la construcción, y, sobre todo, de los niveles de ahorro de los familias.
En renta variable, la cifra de negocio agregada de los valores del IBEX 35 aumentará un
3%, y se verá impulsada de nuevo por el hecho de que la mitad de sus ventas se
realizan al extranjero. Los márgenes se mantendrán estables en torno al 9,1%, pese a
que, como en la práctica totalidad de mercados, la subida de los salarios –y, en el caso
de España, específicamente del salario mínimo– superará a la de la productividad. Eso
debería situar las ganancias medias por acción del índice español en 732 euros, por
debajo del consenso que las fija en 781.
Por último, y en el capítulo político, el hecho de que PP, Ciudadanos y VOX no cuenten
con escaños suficientes en el Congreso para formar una mayoría alternativa alienta la
formación de un gobierno de coalición entre el PSOE y Unidas Podemos con el apoyo
de los partidos regionalistas. Ese gobierno sería sin embargo, según Andbank, muy
débil, como ya lo fueron los dos anteriores con Pedro Sánchez (2018-2019) y Mariano
Rajoy (2016-2018) al frente. Su primera gran prueba de fuego sería, sin duda, la
aprobación de unos nuevos presupuestos. Por lo que respecta a la reacción de los
inversores a la entrada de Podemos en el gobierno, ésta debería verse amortiguada por
su relación de fuerzas respecto al PSOE, que cuenta con 120 escaños en comparación
a los 35 del partido liderado por Pablo Iglesias.
Perspectivas de los mercados financieros en España
 Renta variable (IBEX): NEUTRAL/SOBREPONDERAR (obj.: 9.882; salida: 10.376)
 Deuda soberana: INFRAPONDERAR (objetivo de rendimiento del bono: 0,5%)

6. 6
 Deuda corporativa (IG): INFRAPONDERAR
 Deuda corporativa (HY): INFRAPONDERAR

7. 7
Japón
Andbank prevé un crecimiento en ventas del 4,9% (basado en ese 70% de producción
nipona que es vendida en el exterior), y un margen neto en 2020 que se estrechará
hasta el 6,1% (desde el 6,2% observado en 2019), resultando en un beneficio por acción
que decrecerá en un -3,36% en 2020. Manteniendo un múltiplo PE ltm estable en 17,5,
Andbank sitúa un nivel razonable para el Nikkei en 23.732, concluyendo que este índice
no ofrece valor de cara a 2020.
En los últimos dos años, Haruhiko Kuroda, gobernador del Banco de Japón (BoJ), ha
logrado convencer a los inversores de que le queda más capacidad de acción, pese a
que el país ya ha llevado al límite las políticas monetarias no convencionales a su
disposición. En un contexto en que el BCE (y la Fed) están volviendo a expandir sus
balances, en 2020 el BoJ tendrá más problemas para mantener esa percepción. Por
eso, y en tanto que bajar los tipos de interés a largo plazo por debajo de cero no sería
bien visto por unos bancos regionales cuyos márgenes se han visto ya muy castigados,
Andbank prevé que el BoJ podría actuar bajando los tipos a corto, desde el -0,1% actual
a valores todavía más negativos.
Por lo que respecta al curso de la economía japonesa, la entidad ha tildado de
decepcionante el crecimiento del PIB en el tercer trimestre de 2019, de solo un 0,2%
pese a que el consenso lo situaba en el 0,8%. El análisis del banco apunta además a
que las cotizadas japonesas han reducido sus beneficios para este año fiscal en más de
18.300 millones de dólares. La mayor corrección en siete años, derivada del efecto que
cabe esperar en las exportaciones de una economía mundial ralentizada. De cara al
2020, Andbank estima un crecimiento real para el PIB de Japón del 0,5% con una
inflación del 1,1%.
Perspectivas de los mercados financieros en Japón
 Renta variable (N225): INFRAPONDERAR (objetivo: 23.732; salida: 24.919)
 Deuda soberana: INFRAPONDERAR (objetivo de rendimiento: 0,0%)
 Divisas (USD/JPY): LIGERA INFRAPONDERACIÓN (objetivo a medio plazo: 110)
China
Andbank proyecta un crecimiento para la economía China del 5,9% en 2020. Hace solo
unos días, el Banco Popular de China recortó por fin los tipos de interés, reduciendo las
tasa principal (Medium Lending Facility o MLF) del 3,3% al 3,25%. Pese a que se trata
solo de un 0,05%, viene acompañada de otras medidas incrementales de apoyo a
ciertos segmentos de la economía, y confirma que Pekín, finalmente, se sitúa en modo
expansivo. Seguramente asistiremos a una larga secuencia de pequeños recortes, ya
que la bajada en el MLF es vista como la primera de muchos recortes, y esto contribuirá
a mantener un cierto tono favorable en la economía y los mercados chinos, ya que el
recorte en el MLF lleva mecánicamente a un recorte en el tipo LPR (loan prime rate),
que supuestamente es el tipo de referencia para el crédito empresarial.

8. 8
En el pasado, los ciclos de bajadas de tipos originaron fuertes rebotes económicos y en
los activos. Si bien creemos que este ciclo de bajadas en tipos ayudará, no creemos que
tenga el efecto ni la intensidad de ciclos pasados; en parte porque, en esta ocasión, los
tipos hipotecarios no se verán afectados a la baja, ya que Pekín sigue vigilante ante el
más mínimo signo de burbuja en el sector inmobiliario, manteniendo el castigo a todos
aquellos bancos cuyos Non-Performing Loans crezcan.
Por lo que respecta a la guerra comercial con los Estados Unidos, Andbank estima una
resolución satisfactoria por fases en 2020, en la que iremos viendo cesiones
económicas, políticas y legales por ambas partes. Larry Kudlow, asesor económico de la
Casa Blanca, lleva semanas apuntando que los dos países estaban acercándose a un
acuerdo, y, aunque en paralelo otros negociadores ponían de relieve la frustración de la
administración Trump hacia China, la reciente decisión por parte del gigante asiático de
levantar algunas restricciones a las exportaciones de productos cárnicos
estadounidenses apunta en la buena dirección. Andbank opina que la cuestión de Hong
Kong, y las acusaciones de injerencia de los Estados Unidos, no deberían suponer un
obstáculo que paralice las negociaciones. El banco apunta el hecho relevante de que
Pekín y el Partido Comunista se caracterizan por su capacidad de alcanzar sus objetivos
en el largo plazo, y de igual modo que en otras regiones recalcitrantes de China (Tibet y
Xin-Jiang), Pekín también estaría optando en Hong Kong por fomentar migraciones
masivas de ciudadanos de etnia Han (mayoritaria) y estos flujos se estarían acelerando,
con el fin de diluir la representatividad del segmento social hostil hacia Pekín. Sabiendo
de la efectividad de esta estrategia de “maquillaje demográfico” a largo plazo, no
creemos que Pekín ponga en riesgo las negociaciones a corto. Por otro lado, Pekín
entiende que para llevar a cabo su “gran plan” económico necesita un centro financiero
global funcionando de forma eficiente. Ese centro es Hong Kong, puesto que ni
Shanghai ni Shenzhen parecen poseer las cualidades necesarias. Por ello, Andbank
piensa que China no tomará ninguna medida drástica que ponga en riesgo la reputación
de este centro financiero.
En cuanto a la posible evolución del mercado chino, Andbank prevé una ligera relajación
monetaria y regulatoria (relacionada con el acceso de extranjeros a ciertos segmentos
de la economía) que podría disipar algunos de los obstáculos al crecimiento que hemos
visto en 2019. Esto, juntamente con un ciclo de bajadas de tipos y con un entorno
comercial más favorable, hace que la entidad sitúe el objetivo de revalorización 2020
para los índices de Shanghai y Shenzhen en el 9,9% y 9,8% respectivamente, lo cual
recomienda un posicionamiento de sobreponderación.
Por lo que respecta a los bonos soberanos, Andbank sitúa el nivel de fair value para el
rendimiento de los bonos del gobierno chino en el área del 3,25%, con lo que estos
activos aún ofrecen un cierto valor y recomiendan una posicionamiento neutral.
Perspectivas de los mercados financieros en China
 Renta variable (índice Shanghái): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (obj.: 3.207;
salida: 3.367)
 Renta variable (índice Shenzhén): SOBREPONDERACIÓN (obj.: 1.808; salida:
1.900)

9. 9
 Deuda soberana: POND. NEUTRAL (objetivo de rendimiento: 3,25%)
 Divisas (CNY/USD): POND. NEUTRAL (objetivo: 6,75)
India
Andbank espera una ligera aceleración en el crecimiento de la India, hasta alcanzar un
ritmo de expansión del 6,1% para el conjunto del año 2020. Una forma de entender las
proyecciones económicas a largo plazo de esta economía es analizando el plan de
desarrollo energético del gobierno Modi, y su track-record de la pasada legislatura. Tras
doblar su capacidad de generación de energía renovable en los últimos cinco años, el
gobierno de Modi quiere repetir esa hazaña de aquí a 2022 hasta alcanzar los 175
gigavatios, y llegar a los 450 en 2030. Ese objetivo sugiere la voluntad de triplicar el
consumo per cápita en esta economía en el periodo 2014-2040, para alcanzar el
consumo promedio global. Sin duda, un buen indicador de las ambiciones económicas
del país.
En cuanto al asunto crítico de las reformas pendientes, se habla de un recorte del
impuesto sobre la renta de las clases medias con el fin de impulsar un consumo aún
deprimido. También existen conversaciones para abordar una nueva regulación laboral y
del suelo, autenticas asignaturas pendientes para Modi. Por otro lado, hay avances
políticos en cuanto a la actividad de privatizaciones, por ejemplo, de Air India o de la
participación pública en Bharat Petroleum, con el objetivo de reconducir el déficit fiscal
mientras los efectos positivos de las reformas aún no se dejen notar. Quizá el punto más
importante en la agenda de reformas sea la menor presión fiscal sobre las empresas
nuevas que se instalen en el país, ya que debería tener un efecto beneficioso sobre el
empleo y conducir a una mayor actividad inversora.
Sin embargo, todos estos indicios alentadores tienen su cara negativa. La contracción
del crédito por parte de la banca hacia las instituciones financieras no bancarias
(shadow banking) sigue siendo un duro lastre para el país, cuya población se financia,
en gran medida, a través de estas instituciones. La indicación del gobierno a 32
empresas públicas de gastar más rápido, sumada al resto de medidas fiscales, podría
hacer crecer los tipos: algo que podría asustar a los inversores extranjeros en bonos de
la India, y eventualmente podría poner presión sobre la rupia.
Perspectivas de los mercados financieros en India
 Renta variable (SENSEX): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (obj.: 45.477; salida:
47.750)
 Deuda soberana: SOBREPONDERAR (objetivo de rendimiento: 5,75%)
 Deuda corporativa: SOBREPONDERAR
 Divisas (INR/USD): NEUTRAL (objetivo: 73,1)
Israel

10. 10
La economía israelí sigue en buena forma de la mano de un sólido sector tecnológico,
que, solo en el tercer trimestre de 2019, ha atraído inversiones por valor de más de
2.240 millones de dólares. En paralelo, el empleo y la inflación también están
comportándose bien.
Por lo que respecta a la renta variable, los valores de la Bolsa de Tel Aviv han alcanzado
cifras récord en el tramo final del año. El índice TLV 90, por ejemplo, ha aumentado un
35% desde el inicio del año, sobre todo de la mano de las cotizadas en los sectores
inmobiliario y de la tecnología. Este buen desempeño se ve aupado además por una
tasa anual de crecimiento del PIB del 4,1% anualizado durante el tercer trimestre.
En el mercado de bonos, el índice de los bonos corporativos mejor calificados (Tel-
Bond20) representa todavía una inversión muy atractiva para Andbank. La curva de
rendimientos de los bonos gubernamentales sugiere que estos activos están caros (con
una TIR real de tan solo el 0,15%), sin embargo, la curva va a seguir aplanándose, por
lo que la entidad recomienda mantener posiciones en el tramo de vencimientos de 5 o 6
años.
Perspectivas de los mercados financieros en Israel
 Renta variable (índice TL V35): POND. NEUTRAL («a valor razonable»)
 Deuda soberana (bono a 10 años en USD): LIGERA INFRAPONDERACIÓN
Brasil
Tras la espectacular escalada en la cotización del mercado de valores brasileño
(+26,3% desde el 1 de enero), creemos que el índice iBovespa aún puede ofrecer
revalorizaciones adicionales del orden del 5%-7% en 2020. Andbank plantea un
crecimiento en ventas para las acciones de este índice del 6%, con un margen a la baja,
pero aún elevado, del 10,2% (desde el 10,5% observado en 2019). Estas cifras permiten
pensar en un crecimiento en beneficios por acción del 3%, hasta los 73.964. Con un
múltiplo PER conservador de 15.5 veces, Andbank puede justificar un precio razonable
para este índice de 116.500, con un punto de venta en 122.000.
En las últimas semanas de 2019, el complejo contexto geopolítico latinoamericano, la
escasez de noticias sobre nuevas reformas y una posición exterior que está
deteriorándose más rápido de lo esperado han debilitado al real brasileño. Para colmo,
en octubre, su déficit por cuenta corriente marcó su segundo peor registro mensual
desde 1995. Sin embargo, la balanza externa está en equilibrio, lo que mantiene una
capacidad neta de financiación para esta economía gracias a que la inversión extranjera
directa sigue siendo muy robusta (>4% el PIB). Si a esto añadimos que el Banco Central
de Brasil es uno de los que posee más reservas oficiales, lo que le otorga una gran
capacidad de fuego en caso de tener que defender su divisa, llegamos a la conclusión
de que el real brasileño no debiera sufrir mucho más. Hay que entender también los
factores detrás de la reciente caída de la moneda: 1) los menores niveles de las tasas
de interés en el país están incentivando las ventas de inversores extranjeros en bonos,
si bien creemos que esto es temporal; 2) esto, a su vez, está conduciendo a muchas

11. 11
compañías a pagar por adelantado su deuda externa (lo que implica demanda de
dólares para efectuar el pago); y 3) la incertidumbre que ha generado la liberación de
Lula da Silva y las declaraciones de Paulo Guedes sobre que la gente debía
acostumbrarse a un real débil, han puesto también presión sobre la divisa y alentado
muchas especulaciones sobre una política de devaluaciones voluntarias.
En la arena política, la absolución de Lula polarizará todavía más las elecciones
municipales de 2020, pero Andbank descarta que quien fuera presidente del país entre
2003 y 2010 pueda erigirse como candidato con posibilidades en las presidenciales de
2022, a las que Jair Bolsonaro concurrirá con su nuevo partido, la Alianza por Brasil.
Respecto a los avances de la economía, el consenso sobre el crecimiento del PIB
brasileño en 2019 se revisó al alza del 0,88% a cerca del 1%, y, para el 2020, Andbank
cree que la actividad se acelerará hasta un ritmo cercano al 2,1% en un contexto de
tasas de interés a largo plazo estables, y en que la única amenaza a la vista es el miedo
a una desaceleración global.
Perspectivas de los mercados financieros en Brasil
 Renta variable (IBOVESPA): SOBREPONDERAR (obj.: 116.437; salida: 122.259)
 Deuda soberana en BRL: SOBREPONDERAR (target 7%)
 Deuda soberana en USD: SOBREPONDERAR (target 4%)
 Divisas (BRL/USD): SOBREPONDERAR (objetivo a medio plazo: 4.00)
México
Andbank espera un crecimiento moderado del 1,3% para esta economía en 2020. En
renta variable, la entidad prevé un crecimiento en las ventas de las compañías del índice
IPC MEXICO del 5,7% en 2020, y que sus márgenes se mantengan en el 7,8%, solo
ligeramente por debajo del 8% alcanzado en 2019. Como consecuencia, Andbank
espera que las ganancias por acción se sitúen en 2.926 pesos (ligeramente por debajo
del consenso, que las cifra en 3.175). El objetivo fundamental para este índice se sitúa
en los 44.866 puntos, con un 6,6% de revalorización potencial en 2020 y un punto de
salida en 47.110.
El banco central parece inclinado a apoyar a los activos mexicanos tras la decisión de
Banxico de reducir el tipo de referencia al 7,5%, en línea con las expectativas del
mercado aunque en una proporción moderada y en claro contraste con la actuación de
la Fed en lo que llevamos de año. El regulador también mostró comedimiento en materia
de presión inflacionaria, con lo que todo apunta según Andbank a una política monetaria
de tipos a la baja.
En materia política y fiscal, México consiguió por fin aprobar sus presupuestos para
2020, sin que estos deban suponer un desequilibrio fiscal que provoque un fuerte
aumento en la prima de riesgo de este país y la consecuente caída en sus activos.
Pemex lanzó un mensaje de tranquilidad al mercado al lograr alargar la antigüedad de
su pasivo. Por último, persisten ciertos riesgos internos y externos relacionados con la

12. 12
capacidad de AMLO de implementar su estrategia económica o con la valoración de las
agencias de calificación.
Perspectivas de los mercados financieros en México
 Renta variable (IPC México): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (objetivo: 44.866,
salida: 47.110)
 Deuda soberana en MXN: SOBREPONDERAR (diferencial obj.: 500, TIR 7,0%)
 Deuda soberana en USD: NEUTRAL (diferencial obj.: 150, TIR 3,50%)
 Divisas (MXN/USD): INFRAPONDERAR (objetivo en 20,00)
Argentina
Pese a que Alberto Fernández accede a la presidencia a partir del 10 de diciembre, la
incertidumbre sobre las medidas económicas que prevé adoptar permanecen, de modo
que el nuevo ejecutivo deberá actuar con rapidez y consistencia en relación a su
programa económico desde el primer día. Según Andbank, la racionalidad debería
prevalecer sobre el voluntarismo si Argentina desea volver a acceder a los mercados
internacionales de financiación y que apuntalen la senda del crecimiento.
En relación a la deuda neta argentina, actualmente representa un 60% del PIB y parece,
a priori, manejable, pero es importante que el país aborde primero la cuestión de la
liquidez, por lo que en primer lugar debe clarificar la situación de la deuda de ley local
emitida en pesos y en dólares, para clarificar después la situación de los bonistas en
deuda de ley internacional, y por último, reconfigurar el acuerdo suscrito con el Fondo
Monetario Internacional. La fórmula mencionada por Fernández, consistente en una
mera extensión de plazos a modo de la que se implementó en Uruguay en 2003, parece
ser una opción insuficiente si no viene acompañada de un programa de ajuste fiscal que
apunte a un mejora en las capacidades futuras. Andbank considera que el gobierno
argentino no muestra la voluntad política de seguir ese camino, por lo que una mera
extensión de los plazos sería una vía insuficiente a medio plazo. La entidad considera
asimismo que la reducción nominal de la deuda será limitada, ya que Argentina necesita
volver a los mercados de capitales lo antes posible para atraer de nuevo inversión
extranjera. En materia del precio de los bonos, la falta de definición sobre la
renegociación de la deuda es la que sigue ejerciendo una gran presión sobre los bonos
soberanos, en contraste con los provinciales y los corporativos, pero Andbank considera
que pueden acabar mostrando un potencial alcista a lo largo del año si se materializa
una renegociación amistosa que implique una quita moderada.
---
Estrategia de inversión para 2020
Renta variable:Ligera sobreponderación. Preferidos:Asia emergente (MSCI EM),
concretamente China, Vietname India. En Mercados desarrollados, preferimos
Euro área (Euro Stoxx) y España (Ibex). En Latam, México y Brasil.

13. 13
El movimiento alcista de los últimos meses en los mercados ha venido acompañado de
un cierto fundamento, lo que le confiere credibilidad y la posibilidad de que se extienda
en el tiempo. Hemos visto un rebote en algunos datos de actividad que venían muy
deprimidos, así como la reanudación de unas negociaciones comerciales que han
incorporado ciertos acuerdos concretos, como la promesa de China de comprar
productos agrícolas norteamericanos por valor de 40.000 millones de dólares al año
(muy por encima del pico de 23.0000 millones observado en 2013), así como la decisión
de no aplicar las tarifas previstas en octubre, y probablemente las de diciembre. En la
actualidad se está negociando la posibilidad de retrotraer algunas de las tarifas ya
impuestas.
En términos agregados, y ante el nuevo escenario, los inversores han cambiado su
posición, aumentando su riesgo hacia la renta variable y reduciendo los niveles de
cobertura, algo que Andbank interpreta como una cierta complacencia. La asignación de
activos en renta variable sigue siendo relativamente alta, pero el sesgo de volatilidad,
medido por el índice SKEW Index, se sitúa en el área de 130 puntos, lo cual indica que
el miedo a movimientos bajistas y violentos, aunque ha crecido algo, se mantiene lejos
de niveles extremos, de modo que los inversores que actúan en el mercado de opciones
fuera de dinero (a priori, inversores sofisticados) no están viendo caídas importantes de
los mercados de renta variable.
Los flujos han sido recientemente positivos hacia la renta variable estadounidense, pero
China también recibió flujos positivos en noviembre ante una atmosfera más amigable.
En cambio, hubieron salidas de dinero que afectaron a Alemania por las preocupaciones
en torno a su crecimiento, seguida de Hong Kong y Taiwán, sumidas en un clima de
protestas.
Las encuestas apuntan a un sentimiento positivo por parte de los inversores: un
contexto que apunta a que los mercados podrían seguir mostrando un buen desempeño
pese a la ausencia de una clara tendencia de aumento en beneficios. Las revalorizaciones
sin beneficios de 2019 pueden volver a repetirse. A pesar del bajo crecimiento en
beneficios, estos parecen ser suficientes. En los Estados Unidos, por ejemplo, el ROIC
ha bajado en 2019 del 4,8% al 4,3%, pero se mantiene aún muy por encima del coste
del capital (que ha bajado unos 100 p.b), lo cual significa que las empresas aún tienen
incentivos para seguir contratando, como demuestran los recientes datos de empleo.
Renta Fija países desarrollados:Infraponderar. Preferidos:Italia y USA
 Bono del Tesoro USA. Neutral-Ligera infraponderación. TIR objetivo 2%
 Bono del Reino Unido. Neutral-Ligera infraponderación. TIR objetivo 0,8%
 Bono alemán. Infraponderar. TIR objetivo: -0,20%
 Bono español. Infraponderar. TIR objetivo: 0,50%
 Bono italiano BTPI. Sobreponderar. TIR objetivo: 1,00%
 Bono del Estado portugués. Infraponderar. TIR objetivo: 0,50%
 Bono del Estado irlandés. Infraponderar. TIR objetivo: 0,20%
 Bono del Estado griego. Infraponderar. TIR objetivo: 1,50%

14. 14
 Bono de Japón. Infraponderar. TIR objetivo: 0,0%

15. 15
Renta Fija Emergente:Sobreponderar.Preferidos:Asia (India, Indonesia, Malasia,
Filipinas y Singapur). Latinoamérica (México en local yBrasil en USD y en local).
Por lo que respecta a los bonos de los mercados emergentes, hasta la fecha Andbank
ha aplicado la regla general consisten en ‘comprar’ cuando se cumplan dos condiciones:
que el bono del Tesoro estadounidense ofrezca un rendimiento real igual o superior al
1%, y que el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes supere en un 1,5%
al de los bonos del Tesoro de EE.UU. En el supuesto de que se cumpliera la primera
condición, la entidad apunta que “deberíamos comprar únicamente aquellos bonos
emergentes que ofreciesen un rendimiento real igual o superior al 2,5%”.
Materias primas
Por lo que respecta al petróleo, el sector estadounidense ha empezado a preocuparse
por las promesas de los candidatos demócratas sobre la interrupción de las
prospecciones en suelo federal, lo que, de materializarse, podría afectar a un cuarto de
su actual producción y llevar al precio del crudo a una escalada sin precedentes. No en
vano, las posiciones largas en derivados del crudo WTI aumentaron un 32% hasta
mediados de noviembre. Un movimiento que responde al deseo de cubrirse ante un
evento político de ese calibre.
No obstante, Andbank opina que los factores más estables, y que han mantenido el
precio del crudo (WTI) en un estrecho rango desde junio, prevalecerán y mantendrán al
petróleo dentro de ese rango. Entre estos factores destacan: 1) el pronóstico de un
aumento en el suministro de los países que no forman parte de la OPEP, que debería
mantener a los consumidores cómodamente abastecidos; 2) el final de la saga Aramco y
su salida a bolsa sugieren que el propio reino Saudí ya no tiene la misma urgencia para
mantener un precio elevado del crudo que ayude a inflar el valor de la compañía; 3) las
salidas no registradas de crudo de Venezuela con destino a China o India; 4) el aumento
del potencial de producción de Ghana hasta los 250 mbpd, etc. Factores, todos ellos,
que según la entidad, deberían ejercer una presión bajista en el precio internacional del
petróleo.
A largo plazo, los factores que apuntan a un precio bajo del crudo son aún más
evidentes: el desarrollo de las energías alternativas; una legislación medioambiental que
cada vez restringirá más la producción; o que la OPEP ya no pueda fijar precios de forma
estructural ante el rol cada vez más protagonista de los productores no convencionales.
En cuanto a la situación que atraviesa el oro, Andbank opina que el precio de este metal
está caro en términos reales y también en términos de otras materias primas, como el
petróleo o la plata. El oro debería verse afectado asimismo negativamente por la
desmonetización de India, en que millones de hogares están viéndose forzados a utilizar
los servicios bancarios formales por primera vez y movilizando por lo tanto miles de
millones de ahorro que hasta ahora residían en activos físicos improductivos como el
oro. Por el lado de los factores que impulsan el precio del oro al alza, observamos que la
histórica desventaja del oro en comparación a los instrumentos de renta fija ha
desaparecido. El hecho de que el oro no ofrezca un cupón se está viendo neutralizado

16. 16
por los rendimientos negativos de una gran cantidad de bonos en todo el mundo. Por
último, cabe no olvidar que el volumen total de oro en el mundo sigue representando
una parte relativamente pequeña del mercado global de efectivo, que no para de crecer.
Divisas
La posición global de los inversores en USD aumentó en las últimas semanas de 2019,
y el posicionamiento en monedas emergentes se encuentra en 1,15 desviaciones
estándar por encima de su promedio de tres años: un hecho que sugiere que los
inversores aún confían en un buen desempeño de las economías estadounidense y de
los países emergentes en el próximo año. Las posiciones en USD han presentado una
mayor volatilidad, no tanto por motivos políticos, sino por los cambios en la política de la
Fed desde junio de 2019. Andbank mantiene un nivel razonable para el cruce EUR/USD
en 1,10, y sostiene una visión estructural alcista para el largo plazo del dólar
estadounidense frente al euro.
Por lo que respecta al cambio USD/JPY, varios aspectos sugieren que la divisa
japonesa no debería apreciarse frente al dólar: 1) el Banco de Japón va a seguir
expandiendo su balance y la oferta monetaria, volviendo más atractivo al dólar
estadounidense; y 2) con el bono japonés a diez años anclado por el BoJ en el 0%,
resulta improbable que su rentabilidad real mejore.
 GBP/USD: Objetivo: 1,32
 EUR/GBP: Objetivo: 0,83
 USD/CHF: Objetivo: 0,97
 EUR/CHF: Objetivo: 1,07
 USD/MXN: Objetivo: 20
 EUR/MXN: Objetivo: 22
 USD/BRL: Objetivo: 4,00
 EUR/BRL: Objetivo: 4,40
 USD/ARS: Objetivo: 80
 USD/INR: Objetivo: 73,1
 CNY: Objetivo: 6,75
 RUB: NEGATIVA
 AUD: NEUTRAL
 CAD: NEUTRAL
Sobre Andbank España
Andbank España es una entidad especializada en banca privadaygestión integral de grandes patrimonios.
La entidad,que cerró 2018 con un volumende negocio de 9.550 millones de euros, se distingue por contar
con una red de banqueros y especialistas con amplia experiencia en el asesoramiento y la gestión de
patrimonio.
Uno de los ejes de actuación fundamentales de Andbank España es su actividad de RSC, que está
orientada a apoyar diferentes iniciativas que contribuyan a crear una sociedad mejor. La entidad colabora
con diferentes organizaciones como Cris Cáncer, Fero (Fundaciónde InvestigaciónOncológica) y Sant Joan

17. 17
de Déu, con el objetivo de aportar y ayudar a recaudar fondos para la lucha contra el cáncer. Además,
Andbank Wealth Management,gestora de IIC’s de Andbank en España, está adherida a los Principios de
Inversión Responsable de Naciones Unidas (PRI, por sus siglas en inglés).
Para más información, www.andbank.es.
CONTACTO DE PRENSA
Mage Abadía
Andbank España
91 153 41 22 l 664 20 30 30
mage.abadia@andbank.es

18. 18
Tabla sinóptica de rentabilidades esperadas
Asset class Indices
Performa
nce Last
month
Performa
nce YTD
Current
Price
Funda-
mental
Central
Point
2020
Expected
Performa
nce to
central
point
2020
USA – S&P 500 0,6% 23,4% 3.093 3.240 4,8%
Europe – Stoxx Europe 600 -0,5% 18,0% 402 418 3,8%
Euro Zone – Euro Stoxx -0,6% 18,8% 395 427 8,2%
SPAIN – IBEX 35 -1,6% 7,0% 9,255 9.882 6,8%
MEXICO – MXSE IPC -3,0% 1,6% 42.295 44.866 6,1%
BRAZIL – BOVESPA 0,2% 24,0% 108.956 116.437 6,9%
JAPAN – NIKKEI 225 2,3% 15,6% 23.380 23.732 1,5%
CHINA – SHANGHAI
COMPOSITE
-3,8% 15,7% 2.878 3.207 11,4%
CHINA – SHENZEN
COMPOSITE
-2,8% 26,9% 1.609 1.808 12,4%
INDIA – SENSEX 1,5% 12,8% 40.850 45.477 11,3%
VIETNAM – VN Index -5,7% 6,8% 966 1.096 13,4%
MSCI EM ASIA (in USD) -2,7% 9,0% 529 599 13,2%
Fixed Income
Core
countries
US Treasury 10 year Govie 1,3% 10,3% 1,71 2,00 -0,5%
UK 10 year Gilt 0,9% 6,0% 0,66 0,80 -0,4%
German 10 year BUND 0,3% 5,0% -0,36 -0,20 -1,6%
Japanese 10 year Govie -0,8% 0,3% -0,05 0,00 -0,4%
Fixed Income
Peripheral
Spain – 10yr Gov bond -0,7 9,4% 0,40 0,50 -0,4%
Italy – 10yr Gov bond -2,2% 13,1% 1,39 1,00 4,6%
Portugal – 10yr Gov bond -0,9% 12,5% 0,35 0,50 -0,9%
Ireland – 10yr Gov bond 0,7% 8,2% -0,03 0,20 -1,9%
Greece – 10yr Gov bond -2,6% 26,3% 1,50 1,50 1,7%
Fixed Income
Credit
Credit EUR IG-Itraxx Europe -0,1% 1,7% 50,06 70 -1,2%
Credit EUR HY-Itraxx Xover 0,1% 6,8% 230,00 275 0,0%
Credit USD IG – CDX IG 0,2% 1,6% 51,97 48 1,5%
Credit USD HY – CDX HY 0,2% 7,5% 331,22 383 2,8%
Fixed Income
EM Europe
(Loc)
Turkey – 10yr Gov bond 4,3% 46,2% 11,91 11,0 20,1%
Russia – 10yr Gov bond -0,1% 26,0% 6,43 6,75 4,4%
Fixed Income
Asia
(Localcurncy)
Indonesia – 10yr Gov bond -1,0% 13,4% 7,13 6,00 16,7%
India – 10yr Gov bond 0,9% 14,1% 6,45 5,75 12,6%
Philippines – 10yr Gov bond -0,9% 25,4% 4,67 3,60 13,6%
China – 10yr Gov bond 0,7% 2,7% 3,18 3,25 2,9%
Malaysia – 10yr Gov bond 0,1% 9,0% 3,42 2,75 9,1%
Thailand – 10yr Gov bond 0,5% 9,2% 1,50 1,00 5,6%
Singapore – 10yr Gov bond 0,2% 4,3% 1,72 1,20 6,0%

19. 19
South Korea – 10yr Gov bond 1,4% 4,3% 1,57 1,50 2,2%
Taiw an – 10yr Gov bond 0,5% 2,6% 0,63 0,70 0,1%
Fixed Income
Latam
Mexico – 10yr Govie (Loc) -1,9% 19,9% 7,13 7,00 8,7%
Mexico – 10yr Govie (USD) 1,5% 17,4% 3,30 3,50 2,0%
Brazil – 10yr Govie (Loc) -3,0% 27,3% 6,85 7,00 6,2%
Brazil – 10yr Govie (USD) 1,0% 14,1% 4,33 4,00 7,3%
Commodities Oil (WTI) -1,5% 24,2% 56,4 50,00 -11,3%
GOLD -0,1% 15,6% 1.482,9 1.200 -19,1%
Fx EURUSD (price of 1 EUR) 0,1% -3,3% 1,109 1,100 -0,8%
GBPUSD (price of 1 GBP) 1,2% 2,2% 1,30 1,32 1,2%
EURGBP (price of 1 EUR) -1,1% -5,4% 0,85 0,83 -2,0%
USDCHF (price of 1 USD) -0,7% 0,4% 0,99 0,98 -0,9%
EURCHF (price of 1 EUR) -0,6% -2,9% 1,09 1,07 -1,6%
USDJPY (price of 1 USD) -0,6% -1,0% 108,48 110,00 1,4%
EURJPY (price of 1 EUR) -0,5% -4,3% 120,27 121,00 0,6%
USDMXN (price of 1 USD) 1,8% -0,5% 19,55 20,00 2,3%
EURMXN (price of 1 EUR) 2,0% -3,8% 21,67 22,00 1,5%
USDBRL (price of 1 USD) 5,3% 8,4% 4,21 4,00 -4,9%
EURBRL (price of 1 EUR) 5,4% 4,8% 4,66 4,40 -5,6%
USDARS (price of 1 USD) 0,1% 58,8% 59,73 80,00 33,9%
USDINR (price of 1 USD) 1,3% 3,0% 71,68 73,10 2,0%
CNY (price of 1 USD) 0,9% 2,8% 7,07 6,75 -4,5%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
UPWARDS REVISION DOWNWARD REVISION