Nuestra visión sobre las perspectivas para las principales economías y los mercados financieros en el segundo semestre de 2018. Analizamos claves como la guerra comercial, los tipos de interés o las principales divisas y planteamos ideas de inversión en Bolsa y renta fija en las diferentes áreas geográficas.

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Perspectivas Económicas y Estrategia de Inversión de Andbank.
2º semestre 2018
Reflexiones preliminares – ‘Mirando al futuro con optimismo’
Todas las casas de análisis han incorporado ya en su discurso los efectos negativos del posible
conflicto comercial que se plantea hoy a nivel global, y que representa una de las mayores
amenazas para los mercados en la actualidad. Tomando en consideración la opinión de las
principales firmas de inversión, según estudios diversos, el coste promedio de una escalada en
este conflicto resultaría en una desaceleración del PIB mundial del orden del 0,5% (siendo las
proyecciones más pesimistas las que apuntarían a un coste máximo del 1%). En Andbank,
siendo conscientes de todo ello, no hemos querido pasar por alto una serie de reflexiones
importantes, y que nos permiten mirar al futuro con algo más de flexibilidad. Empezando por el
conflicto comercial, entendemos que muchos de los éxitos acumulados por el hombre a lo largo
de la historia reciente se deben, sin duda, al libre comercio, que ocupa un espacio privilegiado
a la hora de explicar nuestro progreso. Entendemos, de la misma manera, que, si aspiramos a
prolongar y expandir el comercio global durante las próximas décadas, éste debe cuidarse de
tal manera que se fundamente en la base de una simetría y una equidad en las condiciones;
una circunstancia que hoy no se cumple, pues muchos países miembros de organizaciones
como la WTO o la OCDE (o aspirantes a ingresar) mantienen fuertes políticas que limitan la
importación. Si bien el consenso mira con escepticismo el reciente desencuentro entre varias
potencias del mundo (algo normal), lo cierto es que bien pudiera ser que éste pudiera servir
para alcanzar ese reequilibrio o esa probidad necesaria para que toda organización, o todo
modo de operar, perduren. Mientras tanto, los mercados bursátiles globales, que han sido
rehenes de cada nuevo episodio en esta serie de pugnas que enfrenta a Estados Unidos con
China y la UE, pueden mantenerse algo volátil en el corto plazo. Nadie puede determinar a
ciencia cierta si este conflicto acabará estallando violentamente, pero lo que sí sabemos es que
las partes (especialmente China) tienen potentes incentivos para mantener la tensión bajo
control.
Sobre la preocupación generalizada de unas valoraciones excesivas de los mercados de renta
variable a nivel mundial, cabe mencionar que, mientras el ciclo global subsista, y ése es
nuestro escenario central para el próximo año, las valoraciones actuales de la mayoría de
mercados estarían hoy en niveles razonables. Si bien muchos economistas miran al pasado
para determinar la durabilidad potencial del ciclo actual, concluyendo, quizás erróneamente,
que tras una década de crecimiento nos encontraríamos ya cerca del final, cabe tener en
cuenta lo que tecnólogos y científicos proponen acerca de la concurrencia, nunca vista hasta
hoy, de varias tecnologías disruptivas: conectividad y acceso casi ilimitado a contenidos,
almacenamiento de información, inteligencia artificial e impresión 3D. Según algunas voces
cualificadas, esta coexistencia, nunca vista hasta hoy, bien puede avalar un cambio en la
naturaleza del ciclo, por lo que, no sabemos hasta qué punto tiene sentido comparar la
durabilidad del actual ciclo con otros del pasado.

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Por último, y con relación a aquellas voces que alertan de que una eventual crisis financiera
puede derivar en una crisis económica real (como ocurrió en la crisis financiera del 2008), cabe
mencionar que el estallido de una burbuja financiera puede o no derivar en crisis de la
economía real. Hemos aprendido que esto dependerá del tipo de burbuja y de cómo se ha
financiado esa burbuja. Las burbujas pueden ser de activos productivos (como la ferroviaria de
1840, la de telecomunicaciones de 1990, la bancaria de 2007, la de pozos no convencionales
de 2011, y, quizá, la tecnológica de 2018), o pueden ser burbujas de activos improductivos (la
de tulipanes de 1635, la del oro de 1970, la del suelo en Japón de 1980, la de bitcoin de 2017).
Siempre es “preferible” una burbuja de activos productivos –tiene un menor impacto potencial
en la economía real, ya que en el momento en que estalla, al menos dejan activos productivos
en la economía-. Pero lo que realmente determina si el estallido de una burbuja puede derivar
en una crisis económica es cómo se financió esa burbuja. ¿Con equity o con deuda? Si fue
financiada con equity, las consecuencias suelen ser menos disruptivas. Lo único que hace falta
es un mercado y un sistema judicial ágiles que permitan la rápida transferencia de esos activos
de unas manos débiles a otras más fuertes. Si, en cambio, la burbuja fue financiada con deuda,
su implosión suele implicar al sistema bancario, y desde ahí, a toda la economía. La buena
noticia es que no hemos percibido un aumento en el tamaño del balance agregado de los
bancos. Lo que significa que esta hipotética burbuja (si es que estamos en una burbuja) no ha
sido financiada con deuda y que el sistema bancario no está comprometido.
 EE. UU. – En contra del pensar general, puede que la economía esté todavía bien
anclada en el ciclo
Un hecho reciente, que ha pasado bastante desapercibido para los inversores, puede estar
sugiriendo que EE. UU. tiene aún mucho ciclo por delante. Concretamente, el dato de aumento
de nóminas en junio (hasta 213.000) y el contra intuitivo aumento en la tasa de paro (que pasó
del 3,8% al 4%). Ello se debe a que la ratio de participación ha aumentado recientemente,
desde el 62,7% al 63%. La lectura que hacemos es que, tras los primeros repuntes en los
salarios, la gente se anima a reincorporarse al mercado laboral. ¿Por qué es esto importante?
Es simple, ya que los ciclos dependen de las palancas que los mantienen activos. Y, en
esencia, las palancas saludables son dos: el potencial para aumentar el uso del factor trabajo y
del factor capital (vía inversión productiva). En un momento en el que el consenso opina que el
mercado laboral en EE. UU. está demasiado ajustado (con una tasa de paro del 3,8%), la
tendencia natural es pensar que el uso del factor trabajo no representa ya una palanca válida
para el crecimiento –como es el caso del Japón, con una tasa de paro del 2,2% y una ratio de
participación de los más elevados del mundo-. Los datos a los que hacemos referencia
demuestran que el mercado laboral no es tan estrecho en EE. UU. y que una recuperación en
la ratio de participación hasta niveles similares a los observados en el año 2000 (cuando se
situaba en el 67,12%) representa una capacidad extraordinaria de continuidad en el ciclo. A ello
debemos sumar la otra palanca: uso del capital a través de la inversión productiva. Una
palanca que bien pudiera seguir ofreciendo impulso al ciclo, gracias al oportuno
acondicionamiento del entorno tras la histórica rebaja de impuestos y los robustos resultados
empresariales. El único obstáculo para el buen desarrollo de la inversión privada estaría en la
incertidumbre que representaría un conflicto comercial a gran escala.

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Para el mercado de renta variable en EE. UU., creemos que el S&P estaría ahora mismo bien
valorado. Esperamos unos beneficios por acción de 158,3 dólares para el conjunto del año en
las empresas del S&P (lo que representa un crecimiento del 18,8% respecto al 2017, en gran
medida gracias a la rebaja impositiva de Trump). Multiplicando nuestra proyección en
beneficios (158,8) por un múltiplo PER razonable (digamos de 17), obtenemos un precio
razonable para el S&P de 2.700. Como hoy cotiza por encima de ese valor, significa que no
podemos justificar mayores alzas este año para este índice desde una perspectiva
fundamental. ¿Puede subir aún más el S&P este año? Sí, pero ese sería un movimiento
alimentado por expansión de múltiplos (no beneficios). Fijamos el nivel de salida en los 2.985.
Para el mercado de deuda gubernamental en dólares, fijamos un objetivo en TIR del 3,20%
para 2018. Un nivel aceptable en TIR nominal se da cuando la TIR real alcanza los 100 puntos
básicos. Dada nuestra proyección de inflación en EE. UU., del 2.2% para este año, fijamos un
valor razonable para la TIR del bono del Tesoro a 10 años en el 3,20%. Seguimos pensando
que hay una gran resistencia en el 3%, y no creemos que exista un elevado riesgo de que
rompa agresivamente al alza esos niveles, ya que las mesas de trading de todo el mundo son
muy activas (como lo fueron en el pasado) con niveles del UST cercanos al 3%.
Mercados USA
 S&P: Estaría en valor justo. Precio objetivo central: 2.700 (vender en 2985)
 Renta fija gubernamental: Neutral - Negativo (10Y UST objetivo TIR 3.2%)
 Renta fija corporativa Grado de Inversión: Positivos (objetivo en CDX IG 50)
 Renta fija corporativa High Yield: Cautela (objetivo en CDX HY 435)
 Fx CDX Index: Cautela (Objetivo 90; hoy en 95)
 Europa - Un 2018 de menos a más
Cerramos un primer semestre marcado por la caída de las encuestas y la debilidad de los
datos, pero ya empezamos a ver signos tempranos de mejora para la actividad que deberían ir
a más durante la segunda mitad de año, superando así la ralentización reciente, aunque
seguimos atentos a las encuestas industriales, que no han dado señal aún de estabilización.
En nuestra opinión, aunque el pico de ciclo europeo queda atrás, creemos que estamos ante
un descanso en los ritmos, más que un cambio de tendencia. Algo que ya estaría descontado
en las estimaciones de PIB del BCE y del consenso, próximas al 2,1% para 2018.
La inflación también acompaña al alza desde mayo y previsiblemente seguirá así, empujada
por el aumento en los precios del crudo. Esperamos que el IPC general cierre el año en el 1,6%
y la subyacente en torno al 1,2%, apoyada por la gradual mejora de los salarios. La duda no es
tanto 2018 como 2019: ¿será la inflación sostenible y duradera?
Desde el ámbito de la política (un año de mucho ruido), sabemos que contamos con un
gobierno italiano impredecible y con un liderazgo menor de Merkel, al mismo tiempo que sigue
pendiente la negociación del Brexit. Todas estas cuestiones pueden generar volatilidad a corto
plazo y afectar a activos determinados o de forma idiosincrática (como el bono italiano o la
libra). Las elecciones en Baviera y la negociación del Brexit nos esperan en el segundo

4. 4
semestre. Sobre este último punto, una vez conocido el borrador del proyecto de May, la
postura de Reino Unido parece ir encaminada a un Brexit suave para la industria
manufacturera y más duro para la de servicios (como, por ejemplo, los servicios financieros).
En cuanto al proceso de integración europea, tras la cumbre europea de junio, “minimalista” en
agenda y logros, diciembre se aventura como la próxima gran cita. Resulta difícil en este punto
adelantar si habrá nuevos y/o significativos pasos en relación con la integración europea. Son
muchas las cuestiones que han quedado en el aire: esquema de garantía de depósitos,
presupuesto de la Zona Euro, avances sobre el Mercado Único de Capitales, etc. En otro orden
de cosas, también cabrá seguir de cerca las tendencias políticas con un mensaje “populista” y
que vienen cosechando apoyos en intención de voto: la Liga Norte sería el primer partido en
intención de voto en Italia, el AfD alemán ya superaría al SPD, etc. Todo ello, llevado a lo
económico, parece que pudiera resultar en el desarrollo de políticas fiscales menos laxas en
Italia, España, entre otros.
En materia monetaria, el BCE sigue recortando estímulos, pero con mucha cautela. El dibujo
de la evolución del programa de compras parece claro, y más controvertido resulta el momento
para la primera subida de tipos, con voces discordante dentro del BCE. En este último punto
está la clave para los mercados, impactando en la TIR y en la evolución de los bancos,
lastrados por un nivel mínimo en el coste del dinero. Nuestro escenario central es el del final
del QE para diciembre de este año y la primera subida de tipos de interés hacia septiembre
2019, salvo que la inflación sorprendiera al alza y se adelantara a junio. Llevando lo anterior a
los bonos gubernamentales, el mensaje prudente de Draghi, que ha venido pesando en
rentabilidades de los bonos y los bancos, creemos que debería ir a menos, ganando
importancia la retirada del programa de compras y la mejora macroeconómica. Esperamos que
los tipos de los bonos a largo plazo vayan al alza, fijando la TIR objetivo del bono alemán en la
banda 0,4-0,8%. En cuanto a los periféricos, el estrechamiento de los diferenciales en países
como España o Portugal podría haber tocado a su fin, mientras que las oportunidades tácticas,
ligadas a la incertidumbre política, parecen estar en Italia. Para finales de 2018 esperamos una
TIR del bono español a 10 años del 1,6%, del 2,2% en Portugal y del 2,7% en Italia.
En renta fija corporativa europea seguimos con una aproximación defensiva, de duraciones
cortas tanto en grado de inversión como en High Yield, sin exposición a sectores cíclicos que
podrían resultar afectados por la tensión comercial y con una exposición limitada y selectiva en
financieras.
 España – 2018 sigue siendo un año de crecimiento
El 2018 sigue siendo un año de crecimiento sólido. Nos encaminamos hacia tasas de PIB
menores de las de años previos, pero dentro de una situación saludable. Así, esperamos cerrar
2018 con un PIB creciendo próximo al 2,7% YoY. Nos mantenemos a la espera de que se
concreten las medidas fiscales del nuevo gobierno, que de momento ha revisado al alza los
objetivos de déficit público para 2018-2019: 2,7% sobre PIB en 2018 y 1,8% in 2019, desde el
2,2% y el 1,3%, respectivamente.
La inflación española, en línea con lo comentado en Europa, también ha repuntado, con un
objetivo para final de año que estaría en el entorno del 1,7% YoY, con unos precios
inmobiliarios que siguen en clara trayectoria de recuperación. Pese a esto, no podemos olvidar

5. 5
dos señales de aviso: la débil trayectoria de los últimos meses de las ventas al por menor y las
señales de desaceleración en la creación de empleo.
En cuanto a los mercados de renta variable, fijamos un objetivo para el Ibex en los 10.550
puntos para final de año, ligeramente por debajo del definido a principios de año dada la rebaja
de expectativas en relación con el sector financiero tras el retraso en la subida de tipos del
BCE.
Mercados Europa
 Europe Stoxx 600: Positivos. Precio objetivo central: 411 (hoy en 380)
 Euro zona Euro Stoxx: Positivos. Precio objetivo central: 413 (hoy en 375)
 Ibex: Positivos. Precio objetivo central: 10.550 (hoy en 9.760)
 Renta fija Gubernamental Core – Bund: Negativos (objetivo TIR 0,6%)
 Renta fija Periférica: Negativos (objetivo TIR10 años ESP 1,6%; ITA 2,7%; PORT 2,2%)
 Renta fija corporativa Grado de Inversión: Cautela (objetivo en Itraxx Europe 85pb)
 Renta fija corporativa High Yield: Neutrales (objetivo Itraxx Xover 330pb)
 EUR/USD: Neutrales (valor objetivo alrededor de 1,15)
 Japón – Expansión monetaria: Una historia interminable
Kuroda anunció en su última comparecencia que “la política monetaria ultra expansiva
continuará hasta alcanzar una estabilización de la inflación en el 2%”. En esta misma línea se
expresaron otros miembros del Banco de Japón (BoJ), afirmando que la política monetaria
actual debe seguir implementándose de forma persistente y sostenible. Dado que las últimas
lecturas sitúan la inflación en el 0,6% interanual, y que, en nuestra opinión, los factores
estructurales que empujan los precios a la baja persistirán, no proyectamos el fin del programa
de compra de activos, ni la política de tipos negativos hasta el 2020. Esto, en principio, es
favorable para los activos (deuda y acciones) de Japón. Sin embargo, hay otros elementos que
dejarán de dar apoyo al mercado de renta variable japonés; y es que el GPIF (los gigantescos
fondos de pensiones gubernamentales) han alcanzado ya el límite del 25% de exposición a
activos de renta variable doméstica, lo que hace que sea ahora poco probable que estos
fondos puedan seguir impulsando a los índices de acciones, a pesar de que su presidente
(Norihiro) ya ha declarado que las compras no se detendrán.
Para las empresas del Nikkei 225, esperamos un crecimiento en beneficios del 6,6% (con las
ventas creciendo al 5,1% y con los márgenes expandiéndose ligeramente hasta el 5,92%), con
lo que estamos proyectando un EPS de 1.248 JPY por acción para el índice. Con un múltiplo
razonable proyectado a diciembre de 2018 en 18,5 (apoyado por el soporte del QE por parte
del BoJ, y la represión financiera ejercida en el mercado de deuda, que expulsa capitales hacia
activos de riesgo), obtenemos nuestro precio objetivo de 23.100 para el Nikkei 225 a diciembre
2018.
Nuestras proyecciones para el PIB japonés en 2018 se sitúan en el 0.8%-1% (sensiblemente
por debajo de la previsión del gobierno del 1,5%. Para la inflación, en Andbank proyectamos un

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crecimiento de los precios del 1%. También muy por debajo del objetivo del 2%, fijado por el
gobierno.
Mercados Japón
 Nikkei 225: Neutral-Positivos (precio objetivo central: 23.100)
 Renta fija gubernamental: Negativos (objetivo en TIR para el JGB10 en 0%-0.10%)
 Dólar-yen: NEUTRAL. (precio objetivo-central USD-JPY: 111,2)
 China – Factores políticos domésticos y externos seguirán dominando los activos. La
estrategia de Pekín en la región se deteriora, y le sitúa en una situación delicada para
afrontar un conflicto comercial con los EE.UU.
Los mercados de renta variable (y de deuda) chinos se están guiando por factores políticos
(externos y domésticos). Por el lado externo, todo va a depender de cómo reaccione Pekín
ante la nueva amenaza de Trump de imponer tarifas a importaciones de productos chinos por
valor de 200.000 millones. Hasta el momento, la respuesta parece comedida, y se circunscribe
a la limitación de nuevas licencias, el retraso en permisos para fusiones o a las inspecciones a
la entrada de productos norteamericanos. Fuentes oficiales han llegado incluso a hacer un
llamamiento a la resolución del conflicto a través de una nueva ronda de contactos bilaterales
con oficiales estadounidenses. Sin embargo, esto todavía no ha sido confirmado por Pekín.
Este conflicto comercial que Pekín mantiene con Washington coincide con un momento
delicado en la estrategia de China para la región. Esta estrategia regional, conocida como “la
diplomacia de las infraestructuras”, e instrumentalizada a partir de la iniciativa “Belt & Road”, es
el único camino de China para poder ascender en esa rivalidad con los EUA por la influencia en
la región, pues la financiación de infraestructuras supone un contrapunto y una alternativa al
modelo estadounidense, basado en acuerdos comerciales. Se da la circunstancia de que
muchos proyectos financiados por China han sido recientemente sometidos a escrutinio y
renegociación por causa de condiciones abusivas, lo que supone, según algunos expertos,
que la estrategia de China en la región ha perdido credibilidad. Por ejemplo, en 2015-2016 el
nuevo gobierno de Sri Lanka puso bajo escrutinio todos los proyectos financiados con capital
Chino y que la anterior administración cerró, debido a los formidables costos que, una vez
analizados, se supo que provenían de la corrupción o de unas condiciones abusivas,
llegándose a suspender incluso grandes proyectos portuarios. Algo similar ha pasado ahora en
Malasia, en donde el nuevo gobierno ha suspendido proyectos financiados por China por valor
de USD22bn, por ser considerados “acuerdos injustos” y que serán objeto de renegociación.
Del mismo modo, una larga serie de proyectos en la región, y que tuvieron su iniciativa en
Pekín, han sido ahora descartados (presas en Pakistán y Nepal, en Myanmar un puerto de
aguas profundas en la Bahía de Bengala valorado en US$9bn, etc.), siendo lo más relevante el
denominador común en todos estos casos: la reclamación de que las condiciones de
financiación por parte de China son abusivas, y que Pekín ha perseguido crear situaciones de
“dependencia”.

7. 7
La pregunta que cabe hacerse es si este modelo chino de expansión e influencia regional ha
sido dañado de forma crítica, pues es evidente que ha aflorado cierto resentimiento hacia Pekín
en la región a causa de estos abusos en las condiciones. Hay expertos que afirman que Pekín
mantiene su poder de influencia, y que su manejo político en la región no ha sido dañado. Si
bien no creemos que nada fundamental deba cambiar, ya que China seguirá siendo el principal
socio y financiador de infraestructuras, debemos situar estos hechos en el marco de las
tensiones comerciales entre los EE.UU. y China, y creemos que, de alguna manera, China está
ahora en una situación más delicada.
Por la parte doméstica, Pekín se encuentra inmerso en un fuerte programa de
desapalancamiento y de reducción de deuda a nivel nacional. Esta campaña de control del
riesgo financiero nacional empezó a plantearse en 2016 y forma parte de los planes
estructurales. A nadie se le escapa que una política regulatoria razonable que limite los riesgos
de configuración de burbujas tendrá consecuencias positivas a largo plazo, pero podría pesar
en los precios de las acciones a corto plazo. Los resultados ya se empiezan a ver, con el
crecimiento en el sector del shadow banking en China, del que dependen los prestatarios
marginales, desacelerándose de forma notable, y la nueva emisión neta de financiación
paralela realmente se tornó negativa en mayo. Mientras esto es positivo a largo plazo, los
temores a corto plazo sobre la incapacidad de las empresas para refinanciarse han disparado
los diferenciales de crédito, lo que da lugar a un endurecimiento monetario evidente, que
representa un obstáculo para los resultados de muchas pequeñas y medianas empresas. Entre
estas medidas restrictivas y de control de riesgos aplicadas por las autoridades chinas,
destacan las nuevas reglas estrictas sobre productos de administración de patrimonio (Wealth
Management), que son un canal importante para los fondos de inversión minoristas en el
mercado bursátil.
Con las tensiones comerciales con EE. UU., Pekín anunció el relajamiento de algunas de estas
medidas restrictivas, noticia que probablemente esté detrás del buen comportamiento de los
índices chinos tras la entrada en vigor de la primera ronda de tarifas. Sin embargo, esta
relajación probablemente sea temporal, y no un cambio en la política china, ya que la Comisión
de Regulación Financiera, presidida por el máximo responsable de políticas económicas,
aprobó recientemente el plan de reducción y límite a la deuda financiera en China hasta 2020.
¿Puede pasar como en 2017, cuando la campaña gubernamental para limitar riesgos
financieros no impidió que subiera la bolsa de valores? Hoy, igual que entonces, los
reguladores serán muy eficientes a la hora de limitar el impacto sobre el crecimiento. Sin
embargo, nuestra impresión es que los inversores seguirán tratando de encontrar razones para
preocuparse por la desaceleración (que probablemente se verá durante la segunda mitad de
2018).
Mercados
 SHANGHAI index: POSITIVO (precio objetivo central: 3.672)
 SHENZHEN Index: POSITIVO (precio objetivo central: 2.181)
 RENTA FIJA GUBERNAMENTAL: POSITIVO (obj TIR bono10 en 3.25%)
 YUAN/USD: NEUTRAL-POSITIVO (precio objetivo central 2018: 6,40)

8. 8
 India – Restaurando su posición como la economía de gran tamaño de más rápido
crecimiento en el mundo.
Pese a tratarse de una economía que sigue entre las de mayor crecimiento del mundo, son
muchas las preocupaciones externas e internas que han contenido el mercado indio en esta
primera mitad del 2018. Contratiempos externos como el encarecimiento del petróleo, ha
infligido sin duda dolor a una economía que importa la mayor parte del petróleo que consume.
La fortaleza del dólar llevó a la rupia a marcar su mínimo de los últimos cinco años, lo que ha
venido impulsando a la inflación, dando lugar a una política monetaria que ya no es tan
favorable. Súmese a esto el riesgo geopolítico, ya que las tensiones comerciales entre China y
EE.UU. amenazan con extenderse a otras partes de Asia. También ha habido contratiempos
internos, como la reintroducción de un impuesto sobre las plusvalías del capital a largo plazo,
elevando de facto el tipo exigido a los rendimientos, o el sonado fraude en el segundo mayor
banco del país, que tuvo lugar a principios de año, y que pesó en el mercado.
Sin embargo, entre la incertidumbre macroeconómica/política y lo que escuchamos de las
empresas sobre el terreno, India sigue contándose entre nuestros mercados favoritos de Asia,
con una plétora de negocios de calidad para elegir, unido a los aspectos estructurales positivos
propios de una población joven y una creciente clase media. Por otro lado, la reciente debilidad
del mercado ha situado las valoraciones a niveles más en línea con los de sus homólogos
asiáticos, con la diferencia que India goza del estatus de “economía emergente líder en
crecimiento”, lo que de por sí, justificaría valoraciones más elevadas.
Por su parte, el primer ministro, Narendra Modi ha seguido su agenda de reformas al pie de la
letra. Primero la desmonetización, luego la simplificación fiscal mediante el GST, seguidos de la
digitalización, la ley concursal y el proyecto de ley sobre el uso del suelo. Las reformas van
saliendo una tras otra. Si bien algunas han provocado mucho dolor a corto plazo, a la larga
sustentan unas perspectivas económicas más favorables. Considérese el GST, amplía la base
impositiva, simplifica la actividad del negocio y reduce la burocracia. Tal compromiso con las
reformas está pasando factura a Modi, pero tenemos razones para mantener una visión
constructiva en este mercado: La rupia ha caído en las últimas semanas y ya no está
sobrevalorada, lo que debiera apoyar al mercado de acciones. Los efectos base deberían
mantener las tasas de crecimiento interanual en 2H18 por encima del 8%. Hay signos
tempranos de un giro positivo en el ciclo de inversión. A pesar del reciente aumento brusco de
los precios del petróleo, el déficit de petróleo de la India hasta ahora ha sido relativamente
contenido. Situándose en el 2.5% del PIB, todavía es menos de la mitad del promedio en 2009-
14. Mientras el gobierno mantenga su compromiso con un régimen de precios basado en el
mercado para los combustibles, es improbable que el déficit en cuenta corriente de la India
aumente significativamente más allá del 2.5-3% del PIB. En una rara medida de liberalización,
la RBI eliminó en abril una restricción que solo permitía a los inversores extranjeros comprar
deuda con vencimientos que superaban los tres años.
Mercados India
 Índice SENSEX: POSITIVO (precio objetivo central: 36.100, vender en 39.700)
 Renta fija gubernamental-local: POSITIVO (objetivo TIR10Y 6.75%; hoy en 7.80%)

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 Renta Corporativa: POSITIVOS
 Divisa - INR-USD: Neutrales (objetivo 68-70)
 Latinoamérica. Ahora pendientes de las elecciones en Brasil, y en menor medida, en
Argentina. Si las agendas reformistas persisten, la visión para la región seguirá
siendo favorable
Las previsiones de crecimiento para la región de cara al 2018 se han deteriorado
recientemente. Se espera ahora que la región crezca un 1,6 % en 2018 y un 2,6% en 2019. La
desaceleración de Argentina, Brasil y México, debido a la necesidad de consolidación fiscal
(Argentina), los efectos continuados de huelgas e incertidumbre política (Brasil) o la agenda del
nuevo gobierno (México), hacen que no podamos proyectar evolucuciones más favorables para
la zona.
En México, López Obrador lo ganó todo, mientras que el eterno PRI lo pierde todo. Nos gustó
escuchar al nuevo secretario de finanzas, Carlos Urzúa, de buena reputación y de discurso
tranquilizador para el mercado. El presidente tomará posesión en diciembre; lo que nos deja
ante unos cuantos meses en los que iremos conociendo nombres y propuestas, pero que por lo
general, acostumbran a ser meses irrelevantes. Pueden ser meses para que el mercado se
acostumbre. En cuanto a nuestras perspectivas económicas para México, el crecimiento del
PIB en el primer trimestre del año rondó el 1,13% (2,33% interanual), lo que apuntala nuestra
proyección de PIB 2018 ligeramente por encima del 2%. Las exportaciones continúan
mejorando, pero tememos que es en previsión de los grandes cambios que se anticipan en el
NAFTA. En cuanto a la percepción del mercado, el NAFTA y las elecciones son eventos que
han venido justificando la reducción en la exposición a México por parte de inversores
internacionales. Creemos que la negociación del NAFTA continuarán generando cierta
volatilidad. Mantenemos el escenario central actual de un NAFTA “mejorado” que debería
sobrevivir, pero una resolución es improbable antes de 2019. Los niveles de valoración son
modestos en el mercado mexicano (PER de 16,2x) y, las previsiones de beneficios, realistas
(crecimiento del BPA del 5,7%). Esto nos lleva a situar el rango objetivo por fundamentales
para el índice general del mercado bursátil mexicano en la horquilla de 46.000-53.000, con el
punto medio en los 49.000 puntos. En cuanto a la deuda pública de México, aún seguimos
previendo cierta presión debido al contexto político y a la senda de normalización de tipos de
la Fed. Nuestro objetivo es de un rendimiento en el bono mexicano con vencimiento a 10 años
de 8,00%-8,50%. Para los bonos denominados en USD, pensamos que los diferenciales
debieran mantenerse en el rango de los 130-150 pb, con la TIR en torno al 4,60%.
En Brasil, el mercado sigue aplicando una prima de riesgo político importante a los activos de
este mercado. Los sondeos electorales siguen mostrando un escenario de fragmentación e
incertidumbre, pero el candidato de la ultra derecha Jair Bolsonaro se mantiene constante en
primera posición con el 20% de los votos. Si bien faltan todavía cuatro meses para las
elecciones, la falta de un candidato fuerte de centro-derecha contribuye a las tensiones en los
mercados financieros. La huelga de camioneros se ha dejado notar en unos datos del mes de
junio que han resultado en una parálisis de las cifras. Si bien los efectos de la huelga han sido
muy negativos en el corto plazo, creemos que tenderán a disiparse y la economía podría

10. 10
acabar creciendo alrededor del 1.75%-2% para el conjunto del año. El otro ámbito importante
es el fiscal, en donde los ingresos públicos sorprendieron de nuevo al alza en la última
publicación oficial, aumentando un 15% interanual en mayo. En cuanto a nuestra percepción
para los índices de renta variable en este mercado, mantenemos la previsión de PER sobre
beneficios futuros en 14,5 veces y de BPA de 5.798 (lo que implica una cotización objetivo de
84.000 puntos, por encima de la cotización actual 74.000 puntos). En cuanto a la deuda
pública, su dinámica dependerá de las reformas y, por lo tanto, de los resultados electorales.
Estimamos que el bono a 10 años en BRL debiera situarse en un nivel razonable entorno al
10%, y el bono en USD entorno al 5.30%-5.50%. Para el real fijamos un nivel justo en los 3.50
contra el USD.
Mercados Latino América
 México IPC: Neutrales (precio objetivo central: 49.000)
 IBOVESPA: Positivos (precio objetivo central: 84.000)
 Bono Gobierno México 10 años Local: Cautos (objetivo TIR 8.20%)
 Bono Gobierno México 10 años en USD: Neutrales (objetivo TIR 4.60%)
 Bono Gobierno Brasil 10 años Local: Positivos (objetivo TIR 10%)
 Bono Gobierno Brasil 10 años en USD: Positivo (objetivo TIR 5.30%)
 Divisas: MXN/USD Positivos (precio objetivo 19.15), BRL/USD Positivos (precio
objetivo 3,50).
 Petróleo, precio objetivo fundamental (WTI) en los 45-50 USD
Si bien los factores políticos, como el estrangulamiento del mercado energético mediante un
acuerdo de limitación de oferta por parte de Arabia Saudí y Rusia, entre otros, han venido
alimentado subidas en el precio del crudo, las dinámicas estructurales que afectan al sector
energético global siguen apuntando hacia precios del crudo más bajos: (1) Las energías
alternativas toman el testigo, y los productores deben tener en cuenta que el valor de sus
reservas viene dictado por el tiempo que pueden seguir bombeando antes de que las energías
alternativas hagan que el petróleo resulte obsoleto. A fin de retrasar ese momento cuanto
puedan, interesa a los productores mantener el precio del petróleo bajo el mayor tiempo posible
(manteniendo de este modo el coste de oportunidad de las fuentes alternativas de energía lo
más alto posible). (2) Los crecientes problemas medioambientales llevarán a un endurecimiento
gradual de la legislación, y por tanto, de los niveles de producción. Es por ello que los
productores tienen un potente incentivo para monetizar sus reservas, antes de que la
legislación internacional no les permita hacerlo a los ritmos deseados. (3) En la década de
1970 o a principios de la década de 2000, el cártel de exportadores acordó recortar la
producción y este enfoque funcionó bien, ya que la principal competencia se daba entre los
productores de petróleo (sobre todo entre la OPEP y los productores no pertenecientes a la
OPEP). Hoy en día, la mayor amenaza para cualquier productor de petróleo convencional
proviene de productores no convencionales, pues la reducción de la energía producida a partir
del petróleo convencional debería quedar fácilmente compensada (en teoría) con un rápido

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alza en la producción de petróleo de esquisto, que es exactamente lo que está ocurriendo,
pues los productores de petróleo de esquisto están en condiciones de elevar
considerablemente la producción a partir de 60 USD/barril (la IEA afirma que un precio de 60
dólares por barril sería suficiente para que muchas compañías de esquisto estadounidenses
reanudasen la producción).
En este escenario, el precio central objetivo se sitúa en los 45 USD/barril (vender por encima
de 55 USD; comprar por debajo de 35 USD).
 Divisas
EUR/USD: Fuerte resistencia en 1,26 // Objetivo fundamental a medio plazo: 1,15 dólares
por euro // Visión estructural favorable para el USD
El posicionamiento global en el USD ha experimentado uno de los cambios más abruptos
jamás vistos (quizás debido también a la relevancia de las posiciones cortas en el USD
acumuladas en 2017). Este cambio se produjo en un entorno de reuniones del banco central y
de tensiones comerciales entre EE.UU. y China. El posicionamiento general del mercado es
ahoa largo en USD, por importe de unos 10.400 millones de USD, lo que representa una
variación superior a 17.500 millones de USD (la mayor de los últimos 15 años). Aunque el
posicionamiento del mercado en USD es positivo en términos absolutos, la cifra sigue
quedándose corta frente a los 51.000 millones de USD de posiciones largas observadas en
diciembre de 2014. En cambio, pero las posiciones largas en EUR de los gestores de activos
aún no se han reducido significativamente y en términos nocionales aún son significativas (lo
que alimenta la sospecha de que el Euro pudiera tener dificultaes para recuperar el nivel de
1.25). En nuestra opinión, el cambio EUR/USD sigue afrontando una resistencia muy
importante en 1,26; creemos que esta resistencia aguantará (y no se cruzará), y que el cambio
debería volver a cotizar dentro de su banda de largo plazo, primero hacia 1,15 y, después,
hacia 1,03. Nuestro análisis más fundamental se reafirma en una opinión negativa sobre el
EUR desde consideraciones estructurales.
Otras divisas
USD-JPY: Objetivo 111.2; EUR-JPY: Objetivo 127.9
GBP-USD: Target 1.35; EUR-GBP: Target ~0.85
USD-CHF: Target 0.99; EUR-CHF: Target 1.14
USD-MXN: Target 19.15; EUR-MXN: Target 22
USD-BRL: Target 3.50; EUR-BRL: Target 4.03