1. บทที่ 5
ตนทุนของเงินทุน
(Cost of Capital)
เมื่อผูลงทุนนําเงินมาลงทุนในบริษัท เขาคาดหวังวาจะไดรับผลตอบแทนที่เหมาะสมจาก
การลงทุนนั้น ถามองในแงของบริษัท ผลตอบแทนที่เจาของเงินทุนคาดหวังก็คือ ตนทุนของ
บริษัทในการใชเงินทุน หรือเรียกสั้น ๆ วา ตนทุนของเงินทุน
เงินทุนที่บริษัทจัดหามาเพื่อการลงทุนในสินทรัพย อาจมาจากแหลงเงินทุนเพียงแหลง
เดียว หรืออาจมาจากหลายแหลง เงินทุนที่ไดจากแตละแหลงจะมีตนทุนของเงินทุนในรูปที่
แตกตางกัน เชน เงินทุนจากการกอหนี้ มีตนทุนในรูปของดอกเบี้ย อัตรารอยละของตนทุนที่
เกิดขึ้น เรียกวา ตนทุนของหนี้สิน เงินทุนที่ไดมาจากการออกหุนบุริมสิทธิและหุนสามัญ บริษัท
ตองจายผลตอบแทนใหแกผูถือหุนในรูปของเงินปนผล อัตรารอยละของตนทุนที่เกิดขึ้น เรียกวา
ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ และ ตนทุนของหุนสามัญ เปนตน
ความสําคัญของตนทุนของเงินทุน
ตนทุนของเงินทุนมีความสําคัญตอธุรกิจดวยเหตุผลหลายประการ คือ
1. ตนทุนของเงินทุนเปนองคประกอบสําคัญของการตัดสินใจของธุรกิจ โดยเฉพาะใน
การตั ด สิ น ใจซึ่ ง เกี่ ย วข อ งกั บ โครงการลงทุ น หรื อ ที่ เ รี ย กว า งบประมาณเงิ น ทุ น (capital
budgeting) ถาธุรกิจตัดสินใจเลือกลงทุนไดโดยไมผิดพลาดทุกครั้ง ก็จะชวยเพิ่มมูลคาใหแกผู
ลงทุน
2. ตนทุนของเงินทุนมีบทบาทสําคัญในการประเมินมูลคารวมของกิจการ ในกรณีที่จะมี
การซื้อหรือควบกิจการ
3. มีธุรกิจจํานวนไมนอยที่กําหนดผลตอบแทนของผูบริหารจากมูลคาเพิ่มทางเศรษฐกิจ

(EVA) ของกิจการ และดังที่ไดทราบแลววา EVA คือ ผลตางระหวางกําไรสุทธิจากการ
ดําเนินงานหลังภาษี (NOPAT) กับ ตนทุนในการจัดหาเงินทุน ดังนั้น ตนทุนของเงินทุนจึงเปน

2. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
120
องคประกอบสําคัญในการกําหนดผลตอบแทนของผูบริหาร
4. ตนทุนของเงินทุน เปนปจจัยสําคัญในการตัดสินใจเรื่องโครงสรางของเงินทุน
ตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก
(Weighted Average Cost of Capital)
ดังไดกลาวแลววา ธุรกิจอาจจัดหาเงินทุนจากแหลงเงินทุนเพียงแหลงเดียว คือมาจาก
สวนของผูถือหุนทั้งหมด หรืออาจมาจากหลายแหลงผสมกัน (capital components) อยางไรก็ดี
ธุรกิจสวนใหญจะใชเงินทุนจากหลายแหลงที่มีความแตกตางกัน ทั้งในดานของความเสี่ยง และ
ในดานของอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการ และตนทุนของเงินทุนที่ใชในการวิเคราะหการ
ตัดสินใจเรื่องงบประมาณเงินทุนที่เหมาะสมควรเปน คาเฉลี่ยถวงน้ําหนักของตนทุนของแหลง
เงินทุนที่มาจากหลาย ๆ แหลงนั้น เรียกคาเฉลี่ยถวงน้ําหนักนี้วา ตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวง
น้ําหนัก (weighted average cost of capital) หรือ WACC
ธุรกิจสวนใหญจะกําหนดสัดสวนที่เปนเปาหมายของเงินทุนแตละแหลงไว ตัวอยางเชน
บริษัท ก. มีแผนที่จะจัดหาเงินทุนจากหนี้สินในสัดสวน 30% จากหุนบุริมสิทธิ 10% และจาก
สวนของผูถือหุน 60% สัดสวนของเงินทุนที่บริษัทกําหนดไวนี้ เรียกวา โครงสรางเงินทุนที่เปน
เปาหมาย (target capital structure)
ถึงแมวาธุรกิจจะพยายามรักษาโครงสรางเงินทุนที่เปนเปาหมายไว แตโครงสรางเงินทุน
ของธุรกิจก็มีโอกาสที่จะเบี่ยงเบนไปจากเปาหมายได ดวยเหตุผล 2 ประการ คือ
1. ตลาดเงิ น กั บ ตลาดทุ น อาจอยู ใ นภาวะที่ เ อื้ อ ต อ การจั ด หาเงิ น ทุ น ต า งเวลากั น
ตัวอยางเชน ถาตลาดทุนอยูในภาวะรุงเรือง ธุรกิจอาจเห็นเปนโอกาสเหมาะที่จะออกหุนสามัญ
แทนการกูยืม ซึ่งจะมีสวนทําใหโครงสรางเงินทุนของธุรกิจมีสัดสวนที่เบี่ยงเบนไปจากเปาหมาย
2. ปญหาเรื่องคาใชจายในการออกหลักทรัพย (flotation cost) ซึ่งเปนคาใชจายที่จะ
เกิดขึ้นเมื่อธุรกิจตองการออกหลักทรัพย และเปนคาใชจายคงที่ในจํานวนคอนขางสูง ซึ่งถาธุรกิจ
ออกทั้งหุนกู หุนบุริมสิทธิ และหุนสามัญในเวลาเดียวกัน โดยที่หลักทรัพยแตละประเภทมีมูลคา
ไมมากพอ คาใชจายในการออกหลักทรัพยจะทําใหการจัดหาเงินทุนขาดประสิทธิภาพและเปน
การสิ้นเปลือง ปญหาดังกลาวอาจเปนเหตุใหธุรกิจเลือกออกหุนสามัญ หุนกู และหุนบุริมสิทธิ
ตางเวลากัน ซึ่งเทากับเปนการปรับเปลี่ยนสัดสวนของโครงสรางเงินทุนจากที่ตั้งเปาหมายไว
แทนที่จะยึดสัดสวนเปาหมายไวตลอดเวลา

3. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 121
สถานการณ ดั ง กล า ว อาจเป น สาเหตุ ใ ห ผู บ ริ ห ารตั ด สิ น ใจเรื่ อ งงบประมาณเงิ น ทุ น
ผิดพลาดได ตัวอยางเชน บริษัท ก. กําหนดโครงสรางเงินทุนที่เปนเปาหมายไวแลว และกําลัง
พิจารณาจัดหาเงิน ทุน เพื่อการลงทุนในโครงการในปหนา ตามโครงสรางเงิ นทุ นที่กําหนดไว
บริษัท ก. ควรจัดหาเงินทุนทั้งจากหนี้สินและจากสวนของผูถือหุน แตเพื่อประหยัดคาใชจายใน
การออกหลักทรัพย บริษัทจึงคิดจะจัดหาเงินทุนดวยวิธีใดวิธีหนึ่งเพียงวิธีเดียว สมมุติวา บริษัท
ก. ตัดสินใจออกหุนกูอัตราดอกเบี้ย 8% ทําใหตนทุนของเงินทุนของบริษัทในปนี้เปน 8% เพราะ
ใชเงินทุนจากหนี้สินอัตราดอกเบี้ย 8% เพียงอยางเดียว อยางไรก็ดี การตัดสินใจเชนนี้ไมถูกตอง
ถาบริษัท ก. จัดหาเงินทุนจากหนี้สินในปนี้ทําใหโครงสรางเงินทุนของบริษัทเบี่ยงเบนไปจาก
เปาหมาย คือมี หนี้ สิน ในสัดสว นที่สูง ในการจัดหาเงิน ทุน เพื่ อการลงทุ นที่ จะเกิดขึ้น ตอไปใน
อนาคต บริษัทมีความจําเปนตองจัดหาเงินทุนจากสวนของผูถือหุนใหมากขึ้น
สมมุติตอวาในป 2547 บริษัท ก. ไดกูเงินจํานวนมากดวยอัตราดอกเบี้ย 8% เพื่อไป
ลงทุนในโครงการที่ใหผลตอบแทน 10% ถึงป 2548 บริษัทมีโครงการใหมที่จะใหผลตอบแทนสูง
ถึง 13% ซึ่งสูงกวาที่จะไดรับจากโครงการป 2547 แตปญหาก็คือ ในป 2547 บริษัทไดใชเงินทุน
จากหนี้สินจนเต็มความสามารถในการกอหนี้ของบริษัทแลว ป 2548 บริษัทตองออกหุนสามัญซึ่ง
มีตนทุนถึง 15.3% และมีผลใหบริษัทตองปฏิเสธโครงการลงทุนที่ใหผลตอบแทนในอัตรา 13%
ไปเพราะผลตอบแทนไมคุมกับตนทุนที่บริษัทตองจายในการจัดหาทุน
จากตัวอยางที่กลาวมานี้ แสดงถึงกระบวนการของการงบประมาณเงินทุนที่ไมถูกตอง
เหตุ ใ ดบริ ษั ท ก. จึ ง ลงทุ น ในโครงการที่ ใ ห ผ ลตอบแทน 10% ในป ห นึ่ ง แต ก ลั บ ต อ งปฏิ เ สธ
โครงการลงทุนที่ใหผลตอบแทน 13% ในปถัดไป เปนเรื่องที่ไมสมเหตุสมผลที่การตอบรับหรือ
การปฏิเสธโครงการจะเปนผลพวงมาจากจากการจัดหาเงินทุนจากแหลงเงินทุนที่เปนไปตาม
สถานการณหรือตามความพอใจ เพื่อหลีกเลี่ยงความผิดพลาดดังกลาว ผูบริหารควรคํานึงวา
ธุรกิจยังตองดําเนินอยูตอไป และคํานวณหาตนทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนักของเงินทุนที่จัดหาจากหลาย
ๆ แหลง โดยไมตองคํานึงถึงการจัดหาเงินทุนจากแหลงใดแหลงหนึ่งเปนพิเศษเพื่อเวลาใดเวลา
หนึ่งโดยเฉพาะ
หั ว ข อ ต อ ไปจะกล า วถึ ง การคํ า นวณต น ทุ น ของแหล ง เงิ น ทุ น แต ล ะแหล ง และการ
คํานวณหาตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก

4. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
122
ตนทุนของหนี้สิน (Cost of Debt) : rd(1-T)
ขั้นตอนแรกในการประมาณตนทุนของหนี้สิน คือ การกําหนดอัตราผลตอบแทนที่ผูใหกู
ตองการ หรือ rd แมวาการประมาณคา rd จะมีหลักการงาย ๆ แตก็อาจเกิดปญหาขึ้นในทาง
ปฏิบัติได ตัวอยางเชน บางบริษัทอาจออกหุนกูทั้งแบบอัตราดอกเบี้ยคงที่และแบบอัตราดอกเบี้ย
ลอยตัว หรือออกหุนกูทั้งแบบธรรมดาและแบบแปลงสภาพ หรือออกหุนกูทั้งแบบที่มี sinking
fund และแบบที่ไมมี sinking fund และหุนกูแตละแบบก็มีตนทุนที่แตกตางกันไป
เปนการยากที่ผูบริหารการเงินจะทราบตั้งแตแรกวาจะตองใชตราสารหนี้แบบใด และเปน
จํานวนเทาใด การจะเลือกใชตราสารหนี้แบบใดนั้นขึ้นอยูกับวาจะนําเงินไปลงทุนในสินทรัพย
ชนิดใด และยังขึ้นอยูกับสภาพของตลาดทุนในชวงเวลาที่ออกตราสารดวย ถึงกระนั้นก็ตาม
ผูบริหารการเงินจะรูดีวาตราสารหนี้ประเภทใดที่ธุรกิจของตนใชเปนประจํา ตัวอยางเชน บริษัท ก.
โดยปกติจะจัดหาเงินทุนระยะสั้นเพื่อนํามาใชเปนเงินทุนหมุนเวียนโดยการออกตราสารพาณิชย
(commercial paper) และจัดหาเงินทุนระยะยาวเพื่อการลงทุนในโครงการโดยการออกหุนกูอายุ
การไถถอน 10 ป ในการประมาณคา WACC เพื่อการตัดสิ น ใจเรื่ องงบประมาณเงิน ทุน
ผูบริหารการเงินของบริษัท ก. จะใชตนทุนของหุนกูอายุ 10 ป เพื่อกําหนดตนทุนของหนี้สิน ซึ่ง
อัต ราดอกเบี้ย ของหุ น กู ที่จ ะออกควรเปน เท า ใด บริษั ท ก. สามารถปรึก ษากับ วาณิ ช ธนากร
(investment banker) ได
อัตราดอกเบี้ยของหุนกูที่จะออกใหม อาจไมใชอัตราเดียวกันกับหุนกูที่ธุรกิจเคยออก
มาแลว ซึ่งเราจะเรียกอัตราตนทุนของหุนกูเดิมวาเปน ตนทุนในอดีต (historical cost or
embedded cost) อยางไรก็ดี ในการจัดการการเงินธุรกิจ เราใชคา WACC เพื่อการตัดสินใจ
ลงทุนในโครงการ ซึ่งการตัดสินใจขึ้นอยูกับ อัตราผลตอบแทนของโครงการ โดยเปรียบเทียบกับ
อัตราตนทุนของเงินทุนที่จัดหาใหม หรือ ตนทุนสวนเพิ่ม (marginal cost) ดังนั้น ดวย
จุดประสงคนี้เราจึงใชเฉพาะตนทุนของหนี้สินที่จัดหาใหมในการประมาณคา WACC
สมมุติวา ในอดีตบริษัท ก. ไดออกหุนกูและมีการซื้อขายกันในตลาดทุน ฝายการเงินของ
บริษัทสามารถใชราคาตลาดของหุนกูในการคํานวณหาอัตราผลตอบแทนที่ผูถือหุนกูจะไดรับ
(yield to maturity or YTM) เนื่องจาก YTM เปนอัตราผลตอบแทนที่ผูถือหุนกูคาดหวังวาจะ
ไดรับ ดังนั้นบริษัท ก. จึงสามารถใช YTM ของหุนกูเกาเปนคา rd ของหุนกูที่จะออกใหมได
แตถาบริษัท ก. ไมมีหุนกูที่ซื้อขายกันในตลาดทุน ฝายการเงินก็อาจใชผลตอบแทนของบริษัทอื่น
ที่ทําธุรกิจใกลเคียงกันและมีหุนกูที่ซื้อขายในตลาดทุน มาประมาณคา rd ได

5. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 123
อัตราผลตอบแทนที่ผูถือหุนกูตองการ หรือ rd ยังไมใชอัตราตนทุนของหนี้สินของบริษัท
เนื่องจากดอกเบี้ยจายเปนรายจายที่สามารถนํามาหักจากรายไดเพื่อการคํานวณภาษี ดังนั้น
อัตราตนทุนของหนี้สินของบริษัทจะนอยกวาอัตราผลตอบแทนที่ผูถือหุนกูตองการ
ในการคํ า นวณต น ทุ น ของเงิ น ทุ น เฉลี่ ย ถ ว งน้ํ า หนั ก จะใช ต น ทุ น ของหนี้ สิ น หลั ง ภาษี
(after-tax cost of debt) หรือ rd(1 - T) โดยที่ T คืออัตราภาษี
ตนทุนของหนี้สินหลังภาษี = อัตราดอกเบี้ย - ภาษีที่ประหยัดได
= rd - rd(T) = rd(1 - T) (5-1)
ตัวอยาง 5.1 ถาบริษัท ก. สามารถออกหุนกูดวยอัตราดอกเบี้ย 11% และมีอัตราภาษี 30%
คํานวณตนทุนของหนี้สินหลังภาษีไดดังนี้
rd(1 - T) = 11% (1.0 – 0.3)
= 11% (0.7)
= 7.7%
ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ (Cost of Preferred Stock) : rps
เมื่อตองการจัดหาเงินทุน ธุรกิจบางแหงใชหุนบุริมสิทธิเปนแหลงเงินทุนหนึ่งในจํานวน
หลาย ๆ แหลง ผลตอบแทนที่ผูถือหุนบุริมสิทธิไดรับ คือ เงินปนผล แตเงินปนผลหุนบุริมสิทธิ
ตางจากดอกเบี้ยที่จายใหแกเจาหนี้ เพราะธุรกิจไมสามารถนําเงินปนผลหุนบุริมสิทธิมาเปน
รายจายกอนการคํานวณภาษี ดังนั้น เงินปนผลหุนบุริมสิทธิจึงเปนตนทุนของธุรกิจทั้งจํานวน
และในการคํ านวณตนทุนของหุนบุริมสิท ธิจึงไมตองมีการปรับเป นตนทุนหลังภาษีเหมือนกับ
ตนทุนของหนี้สิน
ถึง แม วา จะไม มี ก ฎเกณฑที่บัง คั บใหผูออกหุ น บุริม สิ ท ธิต องจ า ยเงิน ปน ผล แตบริ ษัท
โดยทั่วไปมักกําหนดใหมีการจาย ดวยเหตุผลตาง ๆ คือ
1. ถาบริษัทไมจายเงินปนผลใหหุนบุริมสิทธิ ก็ไมสามารถจายเงินปนผลใหแกหุนสามัญ
ของบริษัทได
2. หากไมจายเงินปนผลหุนบุริมสิทธิ จะสงผลใหการจัดหาเงินทุนในตลาดทุนทําไดยาก
ขึ้น และ
3. ในบางบริษัท มีการใหสิทธิแกผูถือหุนบุริมสิทธิในการควบคุมกิจการ

6. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
124
ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ หรือ rps คํานวณไดดังนี้
เงินปนผลหุนบุริมสิทธิ
ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ =

ราคาสุทธิของหุนบุริมสิทธิ
Dps
rps = (5-2)
Pn
ราคาสุทธิของหุนบุริมสิทธิ หมายถึง ราคาที่บริษัทจะไดรับหลังจากหักคาใชจายในการ
ออกหุน (flotation cost) แลว
ตัวอยาง 5.2 บริษัท ก. ออกหุนบุริมสิทธิซึ่งจายเงินปนผลหุนละ 10 บาท และมีราคาขายหุนละ

100 บาท ถาบริษัท ก. ออกหุนบุริมสิทธิใหมและมีคาใชจายในการออกหุน 2.5% ของราคาหุน
หรือคิดเปนคาใชจายหุนละ 2.50 บาท บริษัทจะไดรับเงินสุทธิ 97.50 บาทตอหุน ดังนัน ตนทุน
 ้
ของหุนบุริมสิทธิจะเปนดังนี้
10
rps = = 10.3%
97.50
ตนทุนของหุนสามัญ (Cost of Common Stock), rs
การจัดหาเงินทุนจากสวนของผูถือหุนทําได 2 ทางคือ
1. ออกหุนสามัญใหม และ
2. จากกําไรสะสม
ถาบริษทออกหุนสามัญใหม อัตราผลตอบแทนที่จะใหแกผูถือหุนสามัญ ควรเปนเทาไร
ั 
จึงจะเปนอัตราที่ผูถือหุนพอใจ

ธุรกิจที่มีฐานะการเงินมั่นคงไมนิยมที่จะจัดหาเงินทุนโดยการออกหุนสามัญใหมดวย
เหตุผล 3 ประการ คือ
1. คาใชจายในการออกหุนสูง
2. ในสายตาของนักลงทุน การออกหุนสามัญเปนการสงสัญญาณในทางลบ เพราะนัก
ลงทุนเชื่อวาผูบริหารบริษัทคือกลุมบุคคลที่รูขอมูลที่แทจริงของบริษัท ผูบริหารจะ
ตั ด สิ น ใจออกหุ น สามั ญก็ ตอ เมื่ อ ราคาตลาดของหุน สามั ญ สูง กว า มู ลค า ที่ แท จริ ง
ดังนั้น หากธุรกิจใดประกาศแผนการเพิ่มทุนโดยออกหุนสามัญ ก็มักจะสงผลให
ราคาตลาดของหุนสามัญของธุรกิจนั้นลดลง

7. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 125
3. การเพิ่มจํานวนหุนสามัญมีผลกระทบตอราคาของหุน ผลักดันใหบริษัทตองขายหุน
ในราคาที่ต่ํากวาราคาตลาดกอนจะประกาศเพิ่มทุน
ถึงแมวาจะมีปญหาเหลานี้เกิดขึ้น ก็ยังมีธุรกิจบางแหงจําเปนตองเพิ่มทุนโดยการออกหุน
สามัญ อยางไรก็ดี การจัดหาเงินทุนของธุรกิจที่จะกลาวถึงในบทนี้ จะถือเอาธุรกิจสวนใหญเปน
เกณฑ คือไมมีแผนเพิ่มทุนโดยการออกหุนสามัญ การจัดหาเงินทุนจากสวนของผูถือหุนจะไดมา
จากกําไรสะสม
กําไรสะสม คือ กําไรสุทธิหลังหักภาษีสวนที่ธุรกิจเก็บสะสมไวแทนที่จะจายเปนเงินสด
ปนผลใหกับผูถือหุนสามัญ ถาธุรกิจตัดสินใจที่จะใชเงินทุนจากกําไรสะสม จะมีเรื่องของตนทุน
คาเสียโอกาสเขามาเกี่ยวของ เพราะผูถือหุนสามัญเสียโอกาสที่จะไดรับเงินสวนนี้ในรูปของเงินสด
ปนผลและนําเงิ นนี้ไปลงทุนในหลักทรัพยอื่น ๆ เชน ซื้อหุนสามัญของบริษัทอื่น หุนกู หรือ
อสังหาริมทรัพย เปนตน ดังนั้น ธุรกิจจะตองนํากําไรสะสมนี้ไปหาผลตอบแทนใหไดไมนอยกวาที่

ผูถือหุนจะทําไดจากทางเลือกการลงทุนอื่น ๆ ที่มีความเสี่ยงเทากัน
อัตราผลตอบแทนที่ผูถือหุนตองการจากการลงทุนอื่นที่มีความเสี่ยงระดับเดียวกัน เปน
อัตราเดียวกันกับอัตราผลตอบแทนที่ตองการจากหุนสามัญของธุรกิจนั้น ถาธุรกิจจะนํากําไร
สะสมซึ่ ง ควรจะเปน ของผู ถือหุ น ในรูปของเงิน สดปน ผลไปใชเพื่อลงทุนตอ ธุรกิ จก็จ ะตอ งหา
ผลประโยชนตอบแทนจากกําไรสะสมไดไมต่ํากวาอัตราผลตอบแทนที่ผูถือหุนตองการ ดังนั้น
อัตราตนทุนของกําไรสะสม จึงควรมีคาเทากับ อัตราตนทุนของหุนสามัญ หรือ rs
การประมาณคา rs ทําได 3 วิธี คือ
1. วิธี CAPM
2. วิธี Discounted Cash Flow (DCF)
3. วิธี Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
ในการประมาณคา rs สามารถเลือกใชไดมากกวา 1 วิธี และไมมีวิธีใดที่ดีที่สุด ดังนั้น
ในการประมาณตนทุนของสวนของผูถือหุนสามัญ โดยทั่วไปจะใชทั้ง 3 วิธี แลวจึงตัดสินใจ
เลือกใชคาที่ผูประมาณมีความมั่นใจในเรื่องของขอมูลมากที่สุด
1. วิธี CAPM (Capital Asset Pricing Model)
การประมาณตนทุนของหุนสามัญ ดวยวิธี CAPM มีขั้นตอนดังนี้
ขั้นที่ 1 ประมาณคาอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนที่ไมมีความเสี่ยง (risk-free rate
หรือ rRF) ในทางปฏิบัติอาจใชอัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลที่ถือใน

8. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
126
ระยะยาวเปนคา rRF
ขั้นที่ 2 ประมาณคาสวนชดเชยความเสี่ยงของตลาด ณ เวลาปจจุบัน (market risk
premium หรือ RPM ) โดยที่ RPM = rM – rRF
ขั้นที่ 3 ประมาณคาสัมประสิทธเบตา (Beta coefficient หรือ bi) ซึ่งใชเปนดัชนีวัดความ
เสี่ยงตามตลาดหรือความเสี่ยงที่เปนระบบของหุนสามัญ
ขั้นที่ 4 แทนคาในสมการของ CAPM เพื่อประมาณคาอัตราผลตอบแทนที่ตองการของหุน
สามัญจากสมการ
rs = rRF + (rM – rRF) bi (5-3)
ตัวอยาง 5.3 หุนสามัญของบริษัท ก. มี rRF = 8%, rM = 14% และ bi = 1.1 คํานวณหา rs
ดวยวิธี CAPM ดังนี้
rs = 8% + (14% - 8%)(1.1)
= 8% + (6%)(1.1)
= 8% + 6.6% = 14.6%
2. วิธี Discounted Cash Flow (DCF)
วิธีนี้เรียกอีกชื่อหนึ่งวา วิธี Dividend-yield-plus-growth-rate ประมาณคา rs จาก
สมการ
D1
+g
rs = (5-4)
P0
โดยที่ P0 = ราคาตลาดของหุนสามัญ ณ เวลา 0
D1 = เงินสดปนผลตอหุนเมื่อสินปที่ 1
้
g = อัตราการเติบโตของเงินปนผล
ตัวอยาง 5.4 หุนสามัญของบริษัท ก. ปจจุบันมีราคาตลาดหุนละ 32 บาท ถาบริษัทคาดวาจะ
จายเงินปนผลในปหนาหุนละ 2.40 บาท และคาดวาจะมีอัตราการเติบโตของเงินปนผลเทากับ
7% ตอป ตนทุนของหุนสามัญ , rs คํานวณไดดังนี้
2.40 + 7.0%
rs =
32.00
= 7.5% + 7.0% = 14.5%

9. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 127
3. วิธี Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
วิธีนี้คํานวณตนทุนหุนสามัญจากอัตราดอกเบี้ยของหุนกูบวกดวยสวนชดเชยความเสี่ยง
rs = ตนทุนของหุนกูหลังภาษี + สวนชดเชยความเสี่ยง (5-5)
อัตราดอกเบี้ยของหุนกูที่นํามาเปนตัวหลักในการคํานวณตามสมการ 5-5 ปกติควรเปน
อัตราดอกเบี้ยของหุนกูของบริษัทเดียวกันที่ออกจําหนายในระยะเวลาใกลเคียงกับเวลาที่คํานวณ
ตนทุนหุนสามัญ เนื่องจากการลงทุนในหุนสามัญมีความไมแนนอนในเรื่องของเงินปนผลและ
ราคาขายตอ ผูถือหุนสามัญจึงตองการอัตราผลตอบแทนที่สูงกวาอัตราดอกเบี้ยที่ผูถือหุนกูไดรับ
เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น การคํานวณผลตอบแทนที่ผูถือหุนสามัญตองการซึ่งก็คือตนทุนหุน
สามัญ จึงตองพิจารณาถึงสวนชดเชยความเสี่ยงของบริษัทผูออกหุนสามัญ และนํามาบวกกับ
อัตราดอกเบี้ยที่ผูถือหุนกูไดรับ การกําหนดสวนชดเชยความเสี่ยงขึ้นอยูกับการพิจารณาของ
บริษัท ซึ่งอาจอยูในชวง 3 ถึง 5 เปอรเซ็นต
ตัวอยาง 5.5 บริษัท ก. มีหุนกูซึ่งใหอัตราผลตอบแทนหลังภาษี 10.4% กําหนดสวนชดเชย
ความเสี่ยงใหกับผูถือหุนสามัญในอัตรา 4% คํานวณตนทุนของหุนสามัญดวยวิธี Bond-Yield-
Plus-Risk-Premium ไดดังนี้
rs = 10.4% + 4% = 14.4%
เปรียบเทียบวิธี CAPM, DCF, และ Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
ดังไดกลาวแลววา การประมาณตนทุนของหุนสามัญอาจทําได 3 วิธี สําหรับบริษัท ก.
คา rs ที่ประมาณไดจากวิธีตาง ๆ สรุปไดดังนี้
วิธี CAPM rs = 14.6%
วิธี DCF rs = 14.5%
วิธี Bond-Yield-Plus-Risk-Premium rs = 14.4%
คาเฉลี่ยของสามวิธีนี้คือ rs = (14.6% + 14.5% + 14.4%)/3 = 14.5%
ใน 3 วิธีนี้ วิธีที่เปนที่นิยมมากที่สุดคือวิธี CAPM อยางไรก็ดีธุรกิจสวนใหญจะใชวิธีใน
การประมาณมากกวา 1 วิธี โดยปกติคาที่ประมาณไดจากวิธีทั้ง 3 นี้จะไมเทากัน หากคาที่ได
ใกลเคียงกันจะเลือกใชวิธีใดก็ได แตถาการประมาณคาจาก 3 วิธี ใหผลที่แตกตางกันมาก ผู

10. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
128
วิเคราะหจะตองใชวิจารณญาณเลือกวิธีที่ใหคาที่สมเหตุสมผลมากที่สุดสําหรับสถานการณใน
เวลานั้น
การคํานวณตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก
(Weighted Average Cost of Capital, WACC)
ในบทนี้ไดสมมุติวาธุรกิจไดกําหนดโครงสรางเงินทุนไวแลววาในการจัดหาเงินทุนจะใช
เงินทุนจากแหลงใดบางและในสัดสวนเทาใด โครงสรางเงินทุนที่กําหนดไวแลวนี้ถือเปนโครงสราง
เงินทุนที่เหมาะสมที่สุดและเปนโครงสรางเปาหมายของธุรกิจ
ในการคํานวณตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก เราจะใชสัดสวนของเงินทุนจากหนี้สิน
หุนบุริมสิทธิ และสวนของผูถือหุนสามัญ ตามโครงสรางเงินทุนที่เปนเปาหมาย
ตัวอยาง 5.6 บริษัท ก. มีโครงสรางเงินทุนที่เปนเปาหมายดังนี้คือ หนี้สิน 30% หุนบุริมสิทธิ
10% และสวนของผูถือหุนสามัญ 60% บริษัทเสียภาษีในอัตรา 30% เงินทุนจากสวนของผูถือ
หุนสามัญมาจากกําไรสะสมทั้งหมด บริษัทมีตนทุนของเงินทุนดังนี้
ตนทุนของหนี้สนหลังภาษี rd(1 - T)
ิ = 11%(0.7) = 7.7%
ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ
 rps = 10.3%
ตนทุนของสวนของผูถือหุนฯ rs = 14.5%
ตนทุนของเงินทุนเฉลียของบริษัท ก. คํานวณไดดังนี้
่
WACC = wdrd(1-T) + wprp + wcers (5-6)
= 0.3(11.0%)(0.7) + 0.1(10.3%) + 0.6(14.5%)
= 12.04%
ในที่นี้คา wd, wps และ wce คือสัดสวนหรือน้ําหนักของเงินทุนจากหนี้สิน หุนบุริมสิทธิ
และสวนของผูถือหุนสามัญตามลําดับ
ปจจัยที่มีผลกระทบตอตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก (WACC)
ปจจัยที่มีผลกระทบตอตนทุนของเงินทุนมีหลายปจจัย ทั้งที่ควบคุมไดและควบคุมไมได
ปจจัยทีธุรกิจไมสามารถควบคุมได
่
1. การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย ถาอัตราดอกเบี้ยในตลาดปรับตัวสูงขึ้น จะมีผล
ใหตนทุนของหนี้สินของธุรกิจสูงขึ้นดวย

11. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 129
2. สวนชดเชยความเสี่ยงตามตลาด (Market Risk Premium) ความเสี่ยงของ
หลักทรัพยและการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงของนักลงทุน เปนตัวกําหนดสวนชดเชยความเสี่ยงตาม
ตลาดซึ่งนอกเหนือการควบคุมของธุรกิจ แตมีผลตอตนทุนของสวนของผูถือหุน รวมทั้ง WACC
ดวย
3. อัตราภาษี ในการคํานวณอัตราตนทุนของหนี้สิน ตองเปนตนทุนของหนี้สินหลัง
ภาษี
ปจจัยทีธุรกิจสามารถควบคุมได
่
1. นโยบายโครงสร า งเงิ น ทุ น ในบทนี้ ไ ด ส มมุ ติ ว า ธุ ร กิ จ มี โ ครงสร า งเงิ น ทุ น ที่ เ ป น
เปาหมาย และคํ านวณ WACC โดยยึดสัดสวนของเงิน ทุนตามโครงสรางที่เ ปน เปาหมายนี้
อยางไรก็ดี ธุรกิจสามารถจะเปลี่ยนแปลงโครงสรางเงินทุนของตนเองได ซึ่งจะมีผลกระทบตอ
ตนทุนของเงินทุน
2. นโยบายเงิ น ป น ผล การจ า ยเงิ น ป น ผลของธุ ร กิ จ อาจมี ผ ลกระทบต อ อั ต รา
ผลตอบแทนที่ตองการของหุนสามัญ หรือ rs ได
3. นโยบายการลงทุน อัตราตนทุนของเงินทุนเปนสิ่งสะทอนถึงความเสี่ยงของสินทรัพย
ที่ธุรกิจตองการลงทุน ธุรกิจสวนใหญจัดหาเงินทุนใหมเพื่อมาลงทุนในโครงการลงทุนหรือใน
สินทรัพยใหมซึ่งไมแตกตางจากสินทรัพยที่มีอยูเดิมมากนัก จึงอาจกลาวไดวาสินทรัพยใหมมี
ความเสี่ยงในระดับเดียวกับสินทรัพยเดิม อยางไรก็ดี ถาธุรกิจมีการเปลี่ยนแปลงนโยบายการ
ลงทุน เชน ลงทุนผลิตสินคาใหม ตนทุนของเงินทุนที่จัดหาเพิ่มก็ควรจะสะทอนถึงความเสี่ยงของ
โครงการลงทุนใหมดวย
การปรับตนทุนของเงินทุนตามความเสี่ยงของโครงการลงทุน
(Adjusting the Cost of Capital for Risk)
ดังไดกลาวแลววา ตนทุนของเงินทุนเปนองคประกอบที่สําคัญของการจัดทํางบประมาณ
เงินทุน ธุรกิจจะตัดสินใจลงทุนในโครงการก็ตอเมื่อผลตอบแทนที่จะไดจากโครงการสูงกวาตนทุน
ของเงินทุน
เราไดศึกษามาแลวจากบทที่ 4 วาการที่นักลงทุนเลือกลงทุนในหุนของธุรกิจที่มีความ
เสี่ยงสูง ยอมคาดหวังผลตอบแทนจากการลงทุนที่สูงดวย ดังนั้น ธุรกิจที่มีการลงทุนในโครงการ
ที่มีความเสี่ยงสูง จึงมีตนทุนของเงินทุนสูงกวาธุรกิจที่มีการลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงต่ํา
กวา

12. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
130
ภาพ 5.1 แสดงการแลกเปลี่ยนชดเชยระหวางความเสี่ยงกับตนทุนของเงินทุน โดย
สมมุติใหบริษัท L เปนธุรกิจที่มีความเสี่ยงต่ํามี WACC 8% ในขณะที่บริษัท H เปนธุรกิจที่มี
ความเสี่ยงสูงและมี WACC 12%
ประเด็นที่ควรพิจารณาคือ ตนทุนของเงินทุนที่แสดงอยูในภาพ 5.1 เปนตนทุนของ
เงินทุนโดยรวมของธุรกิจ หรือ WACC ซึ่งใชเปนเกณฑในการตอบรับหรือปฏิเสธโครงการลงทุน
ทั่ว ๆ ไปโดยไมเจาะจงวาเปนโครงการใด แตในความเปนจริงแลว โครงการลงทุนแตละโครงการ
จะมีความเสี่ยงไมเทากัน อัตราตนทุนของเงินทุนสําหรับแตละโครงการก็ควรจะสะทอนถึงความ
เสี่ยงเฉพาะของโครงการนั้น ๆ ไมใชความเสี่ยงโดยเฉลี่ยของโครงการทั้งหมดที่ธุรกิจลงทุน ซึ่ง
ความเสี่ยงโดยเฉลี่ยนี้จะสะทอนอยูในตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก หรือ WACC ของธุรกิจ
ภาพ 5.1 ความเสี่ยงและตนทุนของเงินทุน 1
อัตราผลตอบแทน (%)
ตอบรับโครงการ
WACC
12.0
H
ปฏิเสธโครงการ
10.5 A
10.0
9.5 B
8.0 L
rRF
ความเสี่ยง
0 ความเสี่ยง L ความเสี่ยง A ความเสี่ยง H
เพื่ออธิบายประเด็นนี้ สมมุติวาทั้งบริษัท L และบริษัท H กําลังพิจารณาลงทุนใน
โครงการเดียวกันคือโครงการ A สําหรับบริษัท L โครงการ A จัดวามีความเสี่ยงสูงกวาโครงการ
อื่น ๆ โดยเฉลี่ยของบริษัท ในขณะที่สําหรับบริษัท H โครงการ A มีความเสี่ยงต่ํากวาโครงการ
อื่น ๆ โดยเฉลี่ย จากภาพ 5.1 โครงการ A มีอัตราผลตอบแทน 10.5% ถาพิจารณาอัตรา
ผลตอบแทนของโครงการ A เปรี ย บเที ย บกับ WACC ของบริ ษัท บริ ษัท L นา จะตอบรั บ
โครงการ A
1
ที่มา : Brigham, Eugene F. and Ehrhardt, Michael C., Financial Management : Theory and Practice, 10th Edition, Thomson,
2002, p. 439.

13. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 131
เพราะใหผลตอบแทนสูงกวา WACC ของบริษัท L ซึ่งเทากับ 8% ในขณะที่บริษัท H นาจะ
ปฏิเสธโครงการ A เพราะใหผลตอบแทนต่ํากวา WACC ของโครงการ H ซึ่งเทากับ 12% แต
การตัดสินใจตามหลักเกณฑนี้ยังไมถูกตอง เพราะอัตราตนทุนของเงินทุนที่ควรใชในการตัดสินใจ
ตอบรับหรือปฏิเสธโครงการไมใชอัตราตนทุนของเงินทุนของบริษัท แตควรเปนอัตราตนทุนของ
เงินทุนที่ใชลงทุนในโครงการ A โดยเฉพาะ (hurdle rate) ดังนั้น ถาเปรียบเทียบอัตรา
ผลตอบแทนของโครงการ A ซึ่งเทากับ 10.5% กับ WACC ของโครงการ A ซึ่งเทากับ 10.0%
ทั้งบริษัท L และบริษัท H ควรตอบรับโครงการ A ไดทั้ง 2 บริษัทเพราะโครงการ A ให
ผลตอบแทนสูงกวาตนทุนของเงินทุนของโครงการ
สมมุติตอวาทั้ง 2 บริษัทกําลังพิจารณาโครงการ B อยูอีกโครงการหนึ่ง โครงการ B มี
ความเสี่ยงเทากันกับโครงการ A แตมีอัตราผลตอบแทน 9.5% ซึ่งต่ํากวาอัตราตนทุนของเงินทุน
เฉพาะของโครงการ (hurdle rate) ซึ่งเทากับ 10% ในกรณีนี้ทั้ง 2 บริษัทควรตัดสินใจปฏิเสธ
โครงการ B อย า งไรก็ ดี ถ า ทั้ ง 2 บริ ษั ท ใช ห ลั ก เกณฑ ก ารตั ด สิ น ใจโดยเปรี ย บเที ย บอั ต รา
ผลตอบแทนของโครงการกับอัตราตนทุนของเงินทุนของบริษัท ผลก็คือบริษัท L จะตัดสินใจตอบ
รับโครงการ B เพราะใหผลตอบแทนสูงกวา 8% แตการตัดสินใจนี้จะมีผลกระทบใหมูลคาของ
ธุรกิจของบริษัท L ลดลง เพราะผลตอบแทนของโครงการไมคุมคากับความเสี่ยง
การประมาณตนทุนของเงินทุนสําหรับโครงการลงทุน
(Estimating The Cost of Capital for Individual Projects)
ถึงแมจะมีความชัดเจนวาตนทุนของเงินทุนของโครงการลงทุนขึ้นอยูกับความเสี่ยงของ
โครงการ แตการประมาณความเสี่ยงของโครงการลงทุนเปนเรื่องที่ทําไดยาก ความเสี่ยงที่
เกี่ยวของกับโครงการลงทุนอาจแบงไดเปน 3 ประเภทคือ
1. ความเสี่ยงเฉพาะตัว (Stand-alone risk) เปนความเสี่ยงของโครงการลงทุนถา
ธุรกิจมีการลงทุนในโครงการนั้นเพียงโครงการเดียว ความเสี่ยงเฉพาะตัววัดไดจากความผันผวน
ของผลตอบแทนที่คาดหวังของโครงการ
2. ความเสี่ยงของธุรกิจ (Corporate risk or Within-firm risk) เปนความเสี่ยงของ
โครงการที่มีผลกระทบตอธุรกิจในฐานะที่โครงการนั้นเปนสวนหนึ่งของกลุมโครงการที่ธุรกิจได
ลงทุนไป ความเสี่ยงของธุรกิจนี้วัดจากผลกระทบของโครงการที่มีตอความไมแนนอนของกําไรใน
อนาคตของธุรกิจ

14. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
132
3. ความเสี่ยงตามตลาด (Market risk or Beta risk) เปนความเสี่ยงของโครงการมอง
ในแงของผูถือหุนซึ่งไดลงทุนโดยมีการกระจายความเสี่ยงอยางดีแลว โดยผูถือหุนเขาใจดีวา
โครงการนั้นเปนเพียงสวนหนึ่งของกลุมโครงการลงทุนของธุรกิจที่เขาถือหุนอยู และหุนของธุรกิจ
นั้ น ก็ เ ป น ส ว นหนึ่ ง ของกลุ ม หลั ก ทรั พ ย ข องเขา ความเสี่ ย งทางตลาดวั ด จากผลกระทบของ
โครงการที่มีตอคาสัมประสิทธิ์เบตาของธุรกิจนั้น
การลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงเฉพาะตัวหรือความเสี่ยงของธุรกิจในระดับสูง ไม
จําเปนวาจะตองมีผลกระทบตอคาเบตาของธุรกิจเสมอไป อยางไรก็ดี ถาผลตอบแทนของ
โครงการมีความไมแนนอนสูง และผลตอบแทนเหลานั้นมีความสัมพันธกับผลตอบแทนของ
โครงการอื่น ๆ ของธุ รกิจ และสัม พัน ธกับผลตอบแทนของโครงการของธุรกิ จอื่น ๆ ดวยแลว
โครงการนั้นจะมีความเสี่ยงในระดับสูงทั้ง 3 ประเภท ตัวอยางเชน สมมุติบริษัทผูผลิตรถยนต
รายหนึ่งตัดสินใจจะลงทุนในโครงการผลิตรถยนตพลังงานไฟฟา บริษัทไมมีความมั่นใจวาการ
ผลิ ตรถยนต ที่ใช เ ทคโนโลยีใ หม นี้จะประสบความสําเร็ จ หรือไมถ าตองผลิ ตในปริ ม าณมาก ๆ
ดังนี้ถือวาโครงการนี้มีความเสี่ยงเฉพาะตัวสูง นอกจากนี้ผูบริหารของบริษัทยังประมาณดวยวา
โครงการนี้จะประสบความสําเร็จถาภาวะเศรษฐกิจดี เพราะในภาวะเศรษฐกิจดีผูบริโภคจะมี
กําลังซื้อมากขึ้น ซึ่งหมายความวาโครงการนี้มีแนวโนมจะประสบความสําเร็จถาโครงการอื่น ๆ
ของบริษัทกําลังดําเนินไปดวยดี แตโครงการนี้มีแนวโนมจะลมเหลวไดถาโครงการอื่น ๆ ของ
บริษัทกําลังมีปญหา จากกรณีตัวอยางนี้ถือวาโครงการผลิตรถยนตพลังงานไฟฟามีความเสี่ยง
ของธุรกิจสูงดวย และทายสุดเนื่องจากผลตอบแทนของบริษัทซึ่งประกอบธุรกิจในอุตสาหกรรม
ผลิตรถยนตมีความสัมพันธอยางสูงกับธุรกิจอื่น ๆ แสดงถึงวาโครงการนี้มีคาเบตา หรือความ
เสี่ยงตามตลาดสูงอีกดวย ดังนั้น โครงการนี้จึงมีความเสี่ยงสูงทั้ง 3 ประเภท
ในทางทฤษฎี ความเสี่ยงที่สําคัญที่สุดคือความเสี่ยงตามตลาด เพราะเปนความเสี่ยงที่มี
ผลกระทบโดยตรงตอราคาหุนสามัญ แตความเสี่ยงประเภทนี้เปนความเสี่ยงที่ประมาณคาได
ยากที่สุด ในทางปฏิบัติผูทําหนาที่ตัดสินใจเกี่ยวกับโครงการลงทุนจะประเมินความเสี่ยงทั้ง 3
ประเภทโดยใชวิจารณญาณของผูตัดสินใจในการจัดลําดับความเสี่ยงของโครงการลงทุน โดยใช
คา WACC ของธุรกิจเปนคากลาง ผูประเมินจะปรับอัตราตนทุนของเงินทุนของแตละโครงการ
ใหสอดคลองกับลําดับของความเสี่ยงที่จัดใหแตละโครงการ ตัวอยางเชน ธุรกิจอาจกําหนด
ระดับของความเสี่ยงไว 3 ระดับ คือ ความเสี่ยงสูง ความเสี่ยงปานกลาง และความเสี่ยงต่ํา
จากนั้นกําหนดอัตราตนทุนของเงินทุนสําหรับความเสี่ยงแตละระดับ โดยตนทุนของเงินทุนเฉลี่ย
ถวงน้ําหนัก หรือ WACC จะใชกับโครงการที่มีความเสี่ยงในระดับปานกลาง สวนโครงการที่มี
ความเสี่ยงสูงจะใชตนทุนของเงินทุนที่สูงกวา WACC และใชตนทุนของเงินทุนต่ํากวา WACC

15. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 133
กับโครงการที่มีความเสี่ยงต่ํา ตัวอยางเชน ถาธุรกิจมี WACC 10% ผูบริหารอาจใชอัตรา
10% ในการประเมินโครงการลงทุนที่มีความเสี่ยงปานกลาง อัตรา 12% สําหรับโครงการที่มี
ความเสี่ยงสูง และอัตรา 8% สําหรับโครงการที่มีความเสี่ยงต่ํา เปนตน อยางไรก็ดี ถึงแมวา
วิธีการนี้จะดีกวาที่จะใชอัตราตนทุนของเงินทุนอัตราเดียวกันทุกโครงการโดยไมมีการปรับเลย แต
การปรับอัตราตนทุนของเงินทุนตามความเสี่ยงนี้ยังจําเปนตองใชวิจารณญาณของผูบริหารเปน
สําคัญ เพราะยังไมมีวิธีการอื่นใดที่ใหผลการปรับที่ถูกตองเปนที่นาพอใจ เรื่องของการปรับ
ตนทุนของเงินทุนตามความเสี่ยงของโครงการนี้จะไดกลาวถึงอีกครั้งในบทที่ 7 เรื่องการประมาณ
กระแสเงินสดและการวิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ
สรุป
ในบทนี้ไดกลาวถึงตนทุนของเงินทุนที่ใชในการตัดสินใจเรื่องงบประมาณเงินทุน ซึ่งเปน
คาเฉลี่ยถวงน้ําหนักของตนทุนของเงินทุนจากหลายแหลง ไดแก หนี้สิน หุนบุริมสิทธิ และสวน
ของผูถือหุน
ตนทุนของหนี้สินเปนตนทุนของหนี้สินใหมหลังภาษี คํานวณจาก rd (1-T)
ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ คํานวณจากเงินปนผลหุนบุริมสิทธิหารดวยราคาสุทธิของหุน
บุริมสิทธิ หรือ rps = Dps/Pn
ตนทุนของสวนของผูถือหุน หรือตนทุนของหุนสามัญ, rs หมายถึงอัตราผลตอบแทนที่
ผูถือหุนตองการ มีวิธีประมาณคาได 3 วิธีคือ 1) วิธี CAPM 2) วิธี DCF และ 3) วิธี Bond-
yield-plus-risk-premium
ธุ ร กิ จ ทุ ก แห ง จะมี โ ครงสร า งเงิ น ทุ น ที่ เ ป น เป า หมายซึ่ ง เป น ส ว นผสมของหนี้ สิ น หุ น
บุริมสิทธิ และสวนของผูถือหุน ในสัดสวนที่จะทําใหไดตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนักหรือ
WACC ต่ําสุด โดยคํานวณคา WACC ไดจาก
WACC = wdrd(1-T) + wpsrps + wcerce
ปจจัยที่มีผลกระทบตอตนทุนของเงินทุนมีหลายปจจัย ทั้งที่ควบคุมได เชน นโยบาย
ของธุรกิจที่เกี่ยวกับโครงสรางเงินทุน เงินปนผล และนโยบายการลงทุน และที่ควบคุมไมได เชน
อัตราดอกเบี้ย สวนชดเชยความเสี่ยงตามตลาด และ อัตราภาษี
ในการจัดทํางบประมาณเงินทุน ธุรกิจควรปรับตนทุนของเงินทุนที่ใชในการประเมิน
โครงการตามระดับความเสี่ยงของโครงการ

16. การจัดการสินทรัพยธุรกิจ
134
คําถามทายบท
1. คํานวณตนทุนของหนี้สินหลังภาษีตอไปนี้
ก. อัตราดอกเบี้ย 13% อัตราภาษี 0%
ข. อัตราดอกเบี้ย 13% อัตราภาษี 20%
ค. อัตราดอกเบี้ย 13% อัตราภาษี 35%
2. บริษัท ธารา จํากัด ออกหุนบุริมสิทธิจําหนายในราคาหุนละ 50 บาท กําหนดจายเงินปน
ผลในอัตราคงที่หุนละ 3.80 บาท การออกหุนมีคาใชจาย 5% ตนทุนของหุนบุริมสิทธิ,
rps เปนเทาไร
3. บริษัท วารี จํากัด ออกหุนบุริมสิทธิมีราคาตราไว 100 บาท กําหนดจายเงินปนผลในอัตรา
11% ขายไดในราคาหุนละ 97 บาท บริษัทตองมีคาใชจายในการออกหุน 5% ของราคา
ขาย ตนทุนของหุนบุริมสิทธิของบริษัทนี้เปนเทาไร
4. บริษัท สายชล จํากัด มีหุนสามัญซึ่งมีราคาตลาดปจจุบันหุนละ 30 บาท คาดวาจะจายเงิน
ปนผลตอนสิ้นป หุนละ 3 บาท (D1 = 3.00 บาท) และอัตราการเติบโตของเงินปนผลอยู
ในอัตราคงที่ ปละ 5% ใหคํานวณตนทุนของสวนของผูถือหุนสามัญ
5. บริษัท สุขนที จํากัด มีโครงสรางเงินทุนที่เหมาะสมสําหรับบริษัทดังนี้
หนี้สิน 25%
หุนบุริมสิทธิ 15
หุนสามัญ 60
รวมเงินทุน 100%
บริษัทเสียภาษีในอัตรา 30% และผูลงทุนคาดหมายวากําไรและเงินปนผลจะเติบโต
ในอัตราคงที่ 9% บริษัทจายเงินปนผลในปกอนหุนละ 3.60 บาท (D0) และหุนสามัญ
มีราคาตลาดในปจจุบันหุนละ 60 บาท พันธบัตรรัฐบาลใหผลตอบแทน 11% อัตรา
ผลตอบแทนของตลาดเทากับ 14% และบริษัทสุขนทีมีคาเบตา 1.51
บริษัทออกหุนบุริมสิทธิขายในราคาหุนละ 100 บาท กําหนดจายเงินปนผลหุนละ
11 บาท มีคาใชจายในการออกหุนหุนละ 5 บาท
บริษัทออกหุนกูอัตราดอกเบี้ย 12%
ก. คํานวณตน ทุนของหนี้ สิน หุนบุริมสิทธิ และของสวนของผูถือหุนสามัญ สมมุติ
บริษัทสุขนทีไมมีการออกหุนสามัญใหม
ข. คํานวณหาตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก (WACC)

17. บทที่ 5 ตนทุนของเงินทุน 135
6. อธิบายปจจัยที่มีผลกระทบตอตนทุนของเงินทุนเฉลี่ยถวงน้ําหนัก (WACC) ของธุรกิจ
7. ธุรกิจควรประเมินโครงการลงทุนที่มีความเสี่ยงแตกตางกันอยางไร
8. ในการจัดทํางบประมาณเงินทุนของโครงการลงทุนของธุรกิจ ควรใชตนทุนของเงินทุน
เฉลี่ย หรือ WACC สําหรับทุกโครงการลงทุนหรือไม อธิบาย
9. ความเสี่ยงของโครงการลงทุนมีกี่ประเภท อะไรบาง ในทางทฤษฎีความเสี่ยงประเภทใดที่
จัดวาสําคัญที่สุด เพราะเหตุใด