1. Département
Analyse & Recherche SMI : le début d’une belle histoire en Bourse
Secteur : Mines 19 Septembre 2011
Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011
Prévisions ATI 2011
Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e
Bloomberg SMI MC Chiffre d'affaires 297 545 83,1% 1 154 56,0%
Reuters SMI.CS
EBE 152 357 134,7% 804 98,2%
Marge EBE 51,1% 65,5% +14,4pts 69,7% +14,8pts
REX 91 266 192,6% 671 136,4%
Au 16/09/2011 MAD USD
Marge opérationnelle 30,6% 48,9% +18,3pts 58,2% +19,8pts
Cours 3.920 496
Capitalisation (Mn) 6.449 816 Résultat Net 68 265 292,1% 541 144,7%
Marge nette 22,8% 48,7% +25,9pts 46,9% +17,0pts
VMQ (M) 1,9 0,3
Flottant 25,8% 25,8% Source : Résultats financiers SMI S1 2011, estimations ATI
Executive Summary
SMI MASI
Performance 2010 128,9% 21,2%
Performance 2011 106,3% -9,7% • Une forte croissance de l’activité, en ligne avec nos prévisions initiales
La forte croissance des résultats de la SMI semble en ligne avec nos prévisions
annuelles, telles que communiquées lors de nos dernières publications. En effet,
2010 2011e 2012e l’opérateur minier a profité d’un triple effet en 2011 à savoir : l’envolée des cours de
BPA 134 329 417 l’Argent, la baisse progressive des niveaux d’engagement et enfin, l’appréciation
P/E 29,0x 11,9x 9,3x graduelle des cours de couverture.
ANA 498 726 881
Dans ce contexte, nous assistons à une nette amélioration des marges. Cette situation
P/B 7,9x 5,4x 4,5x
devrait selon nous se poursuivre à moyen terme avec une marge opérationnelle cible aux
DPA 100 263 334
alentours de 70,0% à horizon 2013.
D/Y 2,6% 6,7% 8,6%
ROE 29,2% 53,7% 52,0%
• Des perspectives plus prometteuses pour la période 2011-2013
Nous sommes convaincus que la SMI devrait connaître un développement exceptionnel sur
la période 2011-2013.
L’opérateur devrait afficher sur cette période un résultat net en forte progression,
Evolution du titre en 2011 (Base 100)
passant de 541,0 MDh à 1,1 MMDh, et ce, grâce à la conjugaison de plusieurs effets posi-
240
tifs, à savoir : l’abolissement des contrats de couverture historiques, l’amélioration gra-
220 duelle des cours de couverture, l’augmentation de la capacité de production de la mine
200
d’Imiter à 300T/an, le maintien du cours de l’Argent au-dessus des 30$/oz et enfin, la
180
160
maîtrise du cash-cost entre 4,0 et 5,0$/oz.
140
120
100 • Le potentiel de croissance de SMI est-il déjà intégré au niveau de son cours ?
80
60 L’envolée du cours de la SMI sur les derniers mois, constitue aujourd’hui une contrainte
3 1 /1 2 /2 0 1 0
1 4 /0 1 /2 0 1 1
2 8 /0 1 /2 0 1 1
1 1 /0 2 /2 0 1 1
2 5 /0 2 /2 0 1 1
1 1 /0 3 /2 0 1 1
2 5 /0 3 /2 0 1 1
0 8 /0 4 /2 0 1 1
2 2 /0 4 /2 0 1 1
0 6 /0 5 /2 0 1 1
2 0 /0 5 /2 0 1 1
0 3 /0 6 /2 0 1 1
1 7 /0 6 /2 0 1 1
0 1 /0 7 /2 0 1 1
1 5 /0 7 /2 0 1 1
2 9 /0 7 /2 0 1 1
1 2 /0 8 /2 0 1 1
2 6 /0 8 /2 0 1 1
0 9 /0 9 /2 0 1 1
psychologique pour la plupart des investisseurs. Nous estimons que cette contrainte ne
peut perdurer à moyen terme. In fine, le fondamental primera.
MASI SMI
Le potentiel de hausse du titre SMI demeure très important, eu égard aux prévisions
de croissance et de rendement sur la période 2011-2013 qui ne semblent pas être
intégrées entièrement au niveau du cours actuel.
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Analyse & Recherche
Secteur : Mines 19 Septembre 2011
• Une forte croissance de l’activité, en ligne avec nos prévisions initiales...
Au titre du premier semestre 2011, la SMI affiche une forte croissance de son activité de 83,1% à
545,0 MDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 1,1 MMDh. Selon
nous, trois principaux leviers fondamentaux sont à l’origine de cette super-performance, il s’agit
essentiellement de :
⇒ l’envolée des cours de l’Argent
Durant les six premiers mois de 2011, le cours de l’Argent a quasiment doublé comparé au S1 2010,
passant d’une moyenne de 17,6 à 35,3$/oz. Toutefois, nous tenons à rappeler que la SMI ne profite
pas pleinement de l’envolée du cours de l’Argent puisque 65,5% de sa production est couverte à un
prix nettement inférieur au cours marché, soit 11,1$/oz.
⇒ la baisse progressive des niveaux d’engagement...
Dans le cadre de sa stratégie de restructuration de ses contrats à terme, la SMI profite depuis 2010
d’une baisse progressive de ses engagements de couverture, qui arriveront à échéance fin 2012.
Au-delà de cette date, les quantités d’Argent produites seront libres de tout engagement. Comparé
au S1 2010, le niveau de couverture sur l’Argent a sensiblement baissé, passant selon nos
estimations, de 72,6% à 65,5%. Cette situation a permis à l’opérateur de vendre une quantité
supplémentaire, d’environ 6,0T, au prix marché qui s’est établi à 35,3$/oz en moyenne sur le S1
2011.
⇒ ...adossée à une appréciation graduelle des cours de couverture
L’appréciation des cours de couverture sur la période 2010-2012, devrait soutenir sensiblement la
croissance des revenus de l’opérateur. En effet, au titre du S1 2011 le cours de couverture est
passé, selon nos estimations, à 11,1$/oz contre 8,4$/oz au S1 2010, soit une appréciation d’environ
32,0%, relative à 65,0% de la production.
• ...impliquant un retour progressif à des niveaux de marges élevés ...
Dans un contexte de forte croissance de l’activité, SMI affiche une nette amélioration de ses
marges. Sur la période étudiée, la marge d’EBE progresse de 14,4pts à 65,5% et la marge
opérationnelle s’améliore de 18,3pts pour s’établir à 48,9%. Cette situation, qui devrait se
poursuivre à moyen terme, est soutenue par deux principaux facteurs, il s’agit :
- d’un cash-cost Argent très compétitif et maîtrisable qui varie historiquement entre 4,0 et
5,0$/oz;
- d’un niveau d’investissement limité, ne dépassant pas les 14,0% du chiffre d’affaires. En effet, la
mine d’Imiter est considérée comme une mine mature nécessitant des investissements
relativement limités.
Evolution du cours de l’Argent par semestre Evolution du ratio de couverture Vs cours de couverture
35,3
93,1%
11,1
x2
72,6%
65,5%
8,4
7,5
17,6
13,2
S1 2009 S1 2010 S1 2011 S1 2009 S1 2010 S1 2011
Quantité couverte Cours de couverture $/oz
Source: : ATI, Bloomberg
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Analyse & Recherche
Secteur : Mines 19 Septembre 2011
• Des perspectives plus prometteuses pour la période 2011-2013
Nous sommes convaincus que la SMI devrait connaître un développement exceptionnel sur la
période 2011-2013.
Dans un premier temps, l’opérateur devrait profiter de l’abolissement progressif de ses
engrangements historiques de couverture, qui s’annuleront fin 2012. Parallèlement, le cours de
couverture devrait s’améliorer de manière significative sur la même période, passant de 11,1 à
16,1$/oz, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
Evolution des niveaux de couverture 2010 - 2013 Evolution du cours des couvertures 2010 - 2013
18,3
27%
35% 16,1
53%
97%
11,1
73%
65%
47% 8,4
3%
2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
Qtés Couvertes Qtés libres de tout engangem ent
Dans un second temps, le projet d’extension de la mine d’Imiter permettrait à SMI de passer à une
production annuelle de 300,0T à partir du S2 2013. Cette augmentation du niveau de
production qui nécessiterait 300,0 MDh, intervient dans un contexte très favorable, matérialisé
d’une part, par des niveaux très lucratifs du cours de l’Argent (aux alentours de 30,0$/oz sur
la période 2011-2013), et d’autre part, par un niveau de cash-cost maîtrisé entre 4,0 et 5,0$/oz. En
effet, grâce à la structure géologique peu compliquée du gisement d’Imiter, le cash-cost ressort à
un niveau très compétitif, comme illustré sur le graphique ci-dessous.
Evolution de la production d’Argent en tonnes Evolution du cash-cost Vs cours marché Argent ($/oz)
36,0
265
30,0 30,0
243 +15,0%
230 230
19,0
4,0 4,2 4,4 4,6
2010 2011 2012 2013
2010 2011 2012 2013
Cas h-cos t Argent Spot
Source: Estimations et calculs ATI
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Analyse & Recherche
Secteur : Mines 19 Septembre 2011
Au niveau des indicateurs opérationnels
Tenant compte d’une conjoncture favorable pour l’Argent, les revenus de SMI devraient passer de
1154,0 MDh à 1998,0 MDh sur la période 2011-2013, soit un TCAM de 31,6%. Parallèlement,
la maîtrise du cash-cost entre 4,2 et 4,6$/oz sur la même période devrait permettre à
l’opérateur d’améliorer significativement sa marge d’EBE, passant de 69,7% en 2011 à 78,5% en
2013. Ce niveau de marge se justifie par le gap important entre le cours marché de l’Argent et son
cash-cost pour la SMI, comme illustré sur le tableau ci-dessous.
Les investissement dédiés à l’expansion de la capacité de production de la mine d’Imiter qui
s’élève à 300,0MDh ne devraient pas avoir un impact significatif sur les cash-flows. Ces derniers
ne devraient pas excéder les 14,0% des revenus compte tenu de la forte croissance de l’activité
sur la période 2011-2013.
Dans ce contexte, la marge opérationnelle devrait atteindre 78,5% à horizon 2013. Cette marge
opérationnelle cible nous semble réalisable puisque l’opérateur CMT qui opère dans le même
domaine d’activité semble atteindre ce niveau en 2011, et ce, en dépit d’un cash-cost
relativement plus élevé. Par conséquent, la capacité bénéficiaire de l’opérateur devrait franchir
la barre des 1,0 MMDh à horizon 2013 avec une marge nette qui avoisine les 56,0%.
Au niveau des indicateurs marché
Grâce à une croissance bénéficiaire future très élevée, la SMI devrait diviser par 2 fois son P/E,
passant de 11,9x en 2011 à 5,8x en 2013, comme illustré sur le tableau ci-dessous.
Par ailleurs, dans un contexte où la maison mère Managem est en phase d’investissement massif
(5,0MMDh sur 2011-2013), celle-ci devrait s’orienter vers sa « vache à lait » SMI pour financer une
grande partie de son développement futur. Ainsi, nous anticipons un relèvement du taux de
distribution de la SMI à au moins 80,0%. Dans ce contexte, celle-ci multiplierait par 2 fois son
rendement, passant de 6,7% en 2011 à 13,8% en 2013.
Synthèse de nos prévisions sur la période 2011-2013
En MDh 2010 2011 2012 2013
Production Argent (T) 243 230 230 265
Niveau de couverture 73% 65% 47% 3%
Cours de couverture ($/oz) 8,4 11,1 16,1 18,3
Cours marché ($/oz) 20,2 36,0 30,0 30,0
Parité MAD/$ 8,3 7,9 7,9 7,9
Chiffre d'affaires 740 1 154 1 374 1 998
Variation 58,7% 56,0% 19,1% 45,4%
EBE retraité 406 804 1 006 1 568
Marge EBE 54,9% 69,7% 73,2% 78,5%
REX 284 671 862 1 413
Marge opérationnelle 38,4% 58,2% 62,8% 70,7%
Résultat Net 221 541 686 1 116
Marge nette 29,9% 46,9% 50,0% 55,9%
Indicateurs marché 2010 2011 2012 2013
BPA 134 329 417 679
Taux de distribution 74,4% 80,0% 80,0% 80,0%
DPA 100 263 334 543
Cours au xx/09/2011 3920 3920 3920 3920
P/E (x) 29,2 11,9 9,4 5,8
D/Y 2,6% 6,7% 8,5% 13,8%
Source: Calculs et estimations ATI
5. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 19 Septembre 2011
• Le potentiel de croissance de SMI est-il déjà intégré au niveau de son cours ?
Aujourd’hui, nous constatons que les investisseurs s’interrogent essentiellement sur la flambée du
titre SMI, et si celui-ci n’intègre pas déjà le potentiel de croissance futur de l’opérateur.
Il est vrai que le titre SMI a connu une hausse importante dans une durée relativement courte. En
effet, le cours de l’opérateur minier a gagné près de 100,0% en 5 mois seulement, lié en grande
partie au faible niveau de liquidité du titre SMI sur le marché.
Cette forte progression du cours constitue aujourd’hui une contrainte psychologique pour la
plupart des investisseurs qui ne semblent pas admettre « l’achat d’un Actif dont le cours a doublé
en 5 mois seulement ». Cet état d’esprit peut tout à fait être compréhensible à court terme. En
effet, les investisseurs accordent trop de poids à l’information récente qu’aux éléments
fondamentaux à moyen terme.
Toutefois, nous estimons que cette contrainte ne peut perdurer à moyen terme puisque la
psychologie des investisseurs est temporaire et fluctue dans le temps. A terme, le fondamental
devrait prendre le dessus.
Dans ce sens, il s’avère intéressant pour les investisseurs fondamentaux de prendre un peu de
recul par rapport aux fluctuations « court-termistes » du marché et d’analyser le potentiel
haussier que pourrait offrir le titre SMI à moyen terme.
Pour y parvenir, nous allons déterminer un intervalle relatif aux P/E normatifs du titre SMI. Par la
suite, nous analyserons l’écart entre cet intervalle normatif et l’évolution du P/E estimé, avec
comme hypothèse que le titre s’établirait, in fine, au niveau de sa fourchette normative.
A l’analyse de l’évolution du P/E de la SMI, nous relevons que ce dernier se situe dans une
fourchette, allant de 10x à 12x les bénéfices. Sur la base de la croissance bénéficiaire future de
l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre devient intéressant par rapport à sa fourchette
normative à partir de 2012, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi
conclure que le cours actuel de SMI n’intègre qu’une partie des résultats 2012. Cependant, il est
loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et
la fourchette normative. En d’autres termes, avec un BPA de 679 Dh en 2013, les cours
équivalents à une fourchette P/E de [10x ; 12x] est de [6.780 Dh; 8.143 Dh].
A l’inverse des valeurs de croissance, la SMI se distingue par un rendement élevé, d’en moyenne
10,0% sur la période 2010-2013, lui permettant de résister aux retournements de tendance sur le
marché.
Evolution P/E estimé Vs P/E normatifs Cours correspondants aux P/E normatifs
Cours équivalent au P/E 12x (F.H) 8 143
Cours équivalent au P/E 10x (F.B)
P/E 12x
11,9x
BPA
6 786
P/E 10x
5 006
9,4x
3 948
4 172
P/E Fourchette Haute
3 290
P/E Fourchette Basse
P/E estimé 5,8x
679
329 417
2011 2012 2013 2011 2012 2013
Source: Calculs et estimations ATI
6. Front Recherche AVERTISSEMENT
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