Towa

1. Département CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une
Analyse & Recherche forte concurrence sur le Core-business de l’assureur
Cours objectif : 1162 MAD Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions pour 2011
Activité Vie
Code
Bloomberg CNIA MC En MDh S1 2010 S1 2011 Evol. ATI 2011e TRO* S1 2011
Reuters CNIA.CS
Primes émises brutes 254,4 241,7 -5,0% 540,7 44,7%
Charges de sinistres 301,27 292,8 -2,8% 633,0 46,3%
Au 22/09/2011 MAD USD Ratio S/P 118,4% 121,1% +2,7 pts 117,1% -
Cours 1120 136,6
Capitalisation (MM) 4,6 0,6 Taux de commissionnement moyen 2,8% 3,1% +0,3 pts 3,6% -
Source: : Résultats financiers Wafa Assurance S1 2011, estimations ATI
VMQ (M) 12,4 1,5
Charges techniques d'exploitation 43,6 45,6 4,6% 92,8 49,1%
Flottant 15,0% 15,0%
Charges / Primes 17,1% 18,9% +1,8 pts 17,2% -
Résultat des placements 121,2 156,0 28,7% 239,3 65,2%
Au 22/09/2011 CNIA MASI
Performance 2010 23,0% 21,2% Résultat technique Vie 19,3 56,6 193,3% 56,5 100,2%
Performance 2011 4,7% -9,7%
Activité Non Vie
En MDh S1 2010 S1 2011 Evol. ATI 2011e TRO* S1 2011
2010 2011e
Primes émises brutes 1393,7 1465,2 5,1% 2603,5 49,2%
BPA 73,5 84,3
Charges de sinistres 854,1 880,9 3,1% 1635,1 53,9%
P/E 15,2 13,3
ANA 622,6 684,9 Ratio S/P 73,5% 68,8% -4,7 pts 64,7% -
P/B 1,8x 1,6x
Taux de commissionnement moyen 14,0% 13,5% -0,5 pts 12,2% -
DPA 22,0 25,3
D/Y 2,0% 2,3% Charges techniques d'exploitation 354,9 386,2 8,8% 749,1 51,6%
ROE 12,4% 12,9%
Charges / Primes 36,7% 35,3% -1,4 pts 29,7% -
Ratio combiné Non Vie 111,5% 107,7% -2,8 pts 98,1% -
Évolution du titre en 2011 (Base 100)
Résultat des placements 220,6 223,6 1,4% 408,7 54,7%
120 Résultat technique Non Vie 92,8 160,1 72,5% 456,0 35,1%
115
110
105 Activité Vie et Non Vie
100
95 En MDh S1 2010 S1 2011 Evol. ATI 2011e TRO* S1 2011
90
85
80 Primes émises brutes 1648,5 1706,9 3,5% 3144,2 54,3%
75
70 Charges de sinistres 1155,4 1173,7 1,6% 2268,1 51,7%
av 1
ma
jui
dé
jan 0
fév 1
ma
jui
ao
n-
r.-
l.-1
c.-
ût-
i-1
v.-
r.-
rs
11
11
1
11
-1
11
Ratio S/P 81,6% 77,1% -4,5 pts 74,0% -
1
1
1
C IA
N M I
AS Taux de commissionnement moyen 11,7% 11,7% 0 pts% 10,7% -
Charges / Primes 32,6% 32,3% -0,3 pts 27,5% -
Résultat des placements 341,8 379,6 11,1% 648,0 58,6%
Tx de rendement moyen 3,0% 3,3% +0,3 pts 5,7% -
Résultat technique Non Vie et Vie 112,1 216,7 93,3% 512,5 42,3%
Résultat net 104,2 129,8 24,6% 347,0 37,4%
* TRO: Ratio équivalent aux réalisations S1 2011 / estimations annuelles 2011 ATI

2. Département CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une
Analyse & Recherche forte concurrence sur le Core-business de l’assureur
Une croissance de l’activité globale modérée, tirée par la Non-Vie
Au premier semestre 2011, CNIA Saada enregistre une évolution satisfaisante de ses indicateurs
d’activité en dépit d’une compétition acharnée de ses principaux concurrents sur son Core-
business à savoir la branche automobile et par l’absence de relation bancassurance capitalisti-
que à même de lui permettre de générer des flux d’affaires important au niveau de l’activité
Vie.
- Activité Non-Vie : un leadership au niveau de l’automobile fortement convoité
Dans un contexte fortement concurrentiel marqué depuis le second semestre 2010 par une
course aux parts de marché au niveau de la branche automobile, produit phare de cette activité
représentant plus de 50% du chiffre d’affaires, l’assureur parvient à enregistrer une évolution
de 5,1% de ses primes émises brutes à 1,5 MMDh. Forte de l’étendue de son réseau avec 330
points de vente, soit le premier réseau du secteur, CNIA Saada capitalise sur sa stratégie
commerciale multi-cibles et sur sa force de frappe au niveau de la distribution pour consolider
ses parts de marché au niveau de ce produit. Toutefois, la guerre des prix amorcée par ses
concurrents que ce soit au niveau du segment des particuliers que de l’entreprise, avec la
gratuité des garanties complémentaires, nous laisse perplexe quant à la capacité de l’assureur
de poursuivre les mêmes performances enregistrées par le passé. En effet, face à un tarif RC
Automobile quasi-identique pour l’ensemble des assureurs mais qui demeure toutefois
profitable, toute baisse des prix potentielle initiée par l’un des intervenants, entraînerait une
perte de parts de marché pour l’assureur, sachant que le consommateur marocain est très sensi-
ble à la composante prix.
- Activité Vie : l’absence de relation bancassurance pèse sur l’assureur
Le chiffre d’affaires vie s’établit au S1 2011 à 241,7 MDh en baisse de 5,0% par rapport à la
même période de l’année précédente. Cette contre-performance s’explique par la baisse des
primes au niveau de l’activité décès dans un contexte de transfert du portefeuille à la MAMDA.
En effet, comme nous l’avons annoncé dans notre dernier annuel boursier, le récent partenariat
de la Banque Centrale Populaire avec la MAMDA met un terme à l’alliance historique entre CNIA
Saada et le groupe bancaire, impactant de ce fait le flux d’affaires estimé à 170,0 MDh à fin
2010, soit plus de 30% du chiffre d’affaires vie annuel. Ainsi, en l’absence d’un modèle
capitalistique de bancassurance créateur de synergies et de valeur à l’instar des deux premiers
assureurs de la place, la compagnie demeurera toujours handicapée par l’évolution des accords
de distribution avec les groupes bancaires de la place.
Une baisse de la sinistralité, à l’instar du secteur, à l’origine des perfor-
mances opérationnelles
CNIA Saada voit son résultat technique global enregistrer un bond de 93,3% pour s’établir à
216,7 MDh. Cette forte évolution trouve son origine dans la baisse de la sinistralité au niveau du
de la branche automobile et l’amélioration du résultat financier au niveau de la branche vie.
- Activité Non Vie : un ratio combiné en baisse mais toutefois élevé
Le résultat technique Non-Vie s’établit au S1 2011 à 160,1 MDh, en hausse de 72,5% par rapport
au S1 2010. L’amélioration significative de la sinistralité, avec un S/P en baisse de 4,7 pts à
68,8%, s’explique par la réduction du coût moyen des sinistres principalement au niveau de la
branche automobile dans un contexte de baisse de plus de 8% du nombre d’accidents de la route
durant le 1er semestre par rapport au S1 2010. Cette baisse trouve son origine dans l’effet posi-
tif du nouveau code de la route ainsi que la mise en service des autoroutes dans des zones à
forte sinistralité. En dépit d’une hausse des charges d’exploitation de 8,8%, le ratio combiné
enregistre une baisse de 2,8 pts pour s’établir à 107,7%. Notons toutefois que ce ratio demeure
élevé par rapport à celui de ces concurrents directs, un effort devant être fait par l’assureur
pour réduire significativement son ratio de charges afin de dégager un résultat technique pur
positif.

3. Département CNIA SAADA : résultats satisfaisants en dépit d’une
Analyse & Recherche forte concurrence sur le Core-business de l’assureur
- Activité Vie : la résultat financier sauve la mise
Dans un contexte de baisse des cotisations et de hausse de 1,8 pts du ratio de charges, le
résultat technique Vie s’établit au S1 2011 à 56,6 MDh contre 19,3 MDh à la même période de
l’année précédente, sous l’effet de la hausse du résultat sur placements de 28,7%, une
performance trouvant son origine dans un rattrapage de croissance en raison de la forte baisse
de ce résultat durant le S1 2010. La hausse de 35 MDh de ce résultat provient principalement de
la constations de reprises sur provisions et de plus-values réalisées sur le portefeuille. Nous
pensons que l’appréciation de la performance du résultat technique vie ne pourra se faire que
durant le second semestre afin de quantifier l’impact réel du transfert de portefeuille à la
MAMDA mais aussi en raison de l’importance des opérations sur activités de placement durant
cette période.
Une croissance bénéficiaire en hausse de 24,6%, à 129,8 MDh
Le résultat net s’établit durant ce premier semestre à 129,8 MDh en hausse de 24,6% par
rapport à la même période de l’année précédente. Notons que l’assureur réalise durant ce
semestre un résultat non technique déficitaire de -24,6 MDh suite à la comptabilisation d’une
provision de 30,0 MDh relative au contrôle fiscal des exercices 2007 à 2009 de Es-Saâda. Aussi,
la constatation d’une charge d’impôt pleine avec un IS d’un montant de 62.3 MDh contre 10,2
MDh au S1 2010 (effet reports déficitaires antérieurs) est à l’origine de l’explication de la baisse
de la performance du résultat net par rapport à celle du résultat technique global.
Prévisions 2011 et perspectives à moyen terme
Nous maintenons non prévisions pour 2011 inchangées, à savoir des primes émises brutes de 3,1
MMDh et un résultat net de 347,0 MDh. Nous demeurons confiants quant aux perspectives de
l’assureur à court terme. En effet, sur plan local, CNIA Saada devrait profiter de la taille de son
réseau pour maintenir ses parts de marché en dépit de la guerre des prix qui se profile au
niveau de la branche automobile et de la baisse de la sinistralité sur ce type de produit. Pour
l’activité vie, en l’absence d’une relation bancassurance capitalistique, l’assureur ne pourra pas
bénéficier des différents leviers existants à savoir le trend haussier des crédits immobiliers et à
la consommation et leur impact positif sur la commercialisation des polices d’assurance décès.
A moyen terme, l’assureur devrait promouvoir sa croissance à travers :
- la mise en œuvre du contrat-programme 2011-2015 : l’entrée en œuvre de nouvelles
assurances obligatoires (assurance décennale, assurance multirisque habitation etc.) ainsi que
l’élargissement de la couverture médicale aux couches défavorisées constituent de véritables
leviers de croissance des primes dans les années à venir. Sur le volet financier, il s’agira
également de permettre à l’assureur d’élargir sa palette de produits de placement, à travers le
financement des PME/PMI.
- les synergies avec le groupe panafricain COLINA : avec un volume de primes acquises de
1,1 MMDh à fin 2009 pour le groupe panafricain, nous pensons que CNIA Saada dispose de
l’expertise nécessaire pour accompagner le développement des flux d’affaires de ses filiales
africaines dans leurs pays respectifs. Nous nous interrogeons cependant quant à la volonté du
management de Saham de fusionner les deux filiales d’assurance CNIA Saâda et COLINA, ce qui
aurait des retombées positives sur les indicateurs d’activité de cet ensemble.
Sur le volet boursier, CNIA Saâda présente des multiples attractifs, à savoir un P/E 11e de 13,3x
et un P/B 11e de 1,6x contre un P/E 11e sectoriel de 14,7x et un P/B 11e sectoriel de 3,5x.
Depuis le début de l’année, le titre réalise une performance positive de 4,7% contre 3,4% pour
le secteur et –9,7% pour le MASI. Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons
de conserver le titre, avec un cours objectif de 1162 MAD.

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