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MF
1

Kapital & Märkte
Ausgabe November 2013

Die Europäische Zentralbank in
der Eurokrise
“Within our mandate the ECB is ready to do whatever it takes
to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”
“Innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Erforderliche
zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, das wird
ausreichen.“
Mario Draghi, 26. Juli 2012

••Das Land muss noch Zugang zum Kapitalmarkt haben.
••Der Ankauf muss geldpolitisch gerechtfertigt sein. Es gibt
also keinen Automatismus zwischen ESM-Hilfen und dem
OMT-Programm.
Die durch die Anleihenkäufe geschaffene Liquidität soll vollständig sterilisiert werden, was bedeutet, dass dem Markt an
anderer Stelle – beispielsweise durch den Verkauf von Wertpapieren – Liquidität entzogen wird. Anders als bei den bisherigen Anleihekäufen wird die EZB keinen bevorzugten
Gläubigerstatus einnehmen.

••Das Land muss Hilfen vom Europäischen Stabilitätsmecha-

Der Erfolg dieser Maßnahme war quasi sofort sichtbar.
Nicht nur die Aktienmärkte reagierten mit Kursgewinnen,
sondern es gingen auch die Renditen für Staatsanleihen
der Krisenstaaten zurück und die Konjunkturaussichten
besserten sich. Abbildung 1 stellt den inversen Zusammenhang zwischen den Einkaufsmanagerindizes aus Deutschland und Italien als Frühindikator für die wirtschaftliche
Entwicklung sowie den Renditen für italienische Staatsanleihen dar. Mit der Verschärfung der Eurokrise – erkennbar
am Anstieg der Renditen italienischer Staatsanleihen von
etwa vier auf über sieben Prozent – sind die Einkaufsmanagerindizes nicht nur in Krisenstaaten wie Italien sondern
auch in Deutschland und anderen Ländern der Eurozone
auf Rezessionsniveau gefallen. Die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone hatte eine Eintrübung der
Realwirtschaft in ganz Europa zur Folge. Nach der Ankündigung des OMT-Programms gingen die Renditen für italienische Staatsanleihen um etwa 200 Basispunkte zurück,
und es setzte eine konjunkturelle Stabilisierung ein.

nismus (ESM) – dem Euro-Rettungsschirm zur Gewährung
von Notkrediten und Bürgschaften an Mitgliedsstaaten, die
von der Zahlungsunfähigkeit bedroht sind – erhalten und
die damit verbundenen Reformauflagen erfüllen.

Das Programm wird jedoch teilweise heftig kritisiert. Zu den
Kritikern gehören unter anderem die Deutsche Bundesbank
und deutsche Ökonomen, die der EZB vorwerfen, ihre Kom-

Entwicklung der Eurokrise seit Juli 2012
Mit seiner berühmten Rede am 26. Juli 2012 in London hat
EZB-Präsident Mario Draghi – flankiert vom Grundsatzbeschluss über eine Europäische Bankenunion Ende Juni und
dem Verfassungsgerichtsurteil zum Europäischen Stabilitätsmechanismus Anfang September 2012 – einen entscheidenden Beitrag zur Beruhigung der Eurokrise geleistet. Das kurz
nach der Rede im Detail vorgestellte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions; deutsch: geldpolitische Offenmarktgeschäfte) sieht den theoretisch unbegrenzten Kauf von
Staatsanleihen kurzer Restlaufzeit von bis zu drei Jahren aus
Krisenländern vor, sofern eine Reihe von Kriterien erfüllt sind:

Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.
Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an:
KapitalundMaerkte@privatbank.de
2

ABBILDUNG 1: ZINSNIVEAUS UND KONJUNKTURAUSSICHTEN
70
65
60

1%

Einkaufsmanagerindex Italien (linke Skala)
Einkaufsmanagerindex Deutschland (linke Skala)
Rendite Staatsanleihen Deutschland 10 Jahre (invers, rechte Skala)
Rendite Staatsanleihen Italien 10 Jahre (invers, rechte Skala)

2%
3%

55

4%

50

5%

45

6%

40

Parlamentswahl
in Italien

Drahgi-Rede

35
30
Mrz 06 Sep 06

7%
8%

Eurokrise

Mrz 07 Sep 07 Mrz 08 Sep 08 Mrz 09 Sep 09

9%
Mrz 10 Sep 10 Mrz 11 Sep 11 Mrz 12 Sep 12 Mrz 13 Sep 13

Quelle: Bloomberg

petenzen zu überschreiten und letztendlich Staatsfinanzierung
zu betreiben. Vor dem Bundesverfassungsgericht sind derzeit
mehrere Klagen gegen das OMT-Programm anhängig. ❚

Der Weg zum OMT-Programm
Vor der Bekanntgabe des OMT-Programms hatte die EZB
eine Vielzahl von Maßnahmen ergriffen, um die Bankenkrise
und später die Eurokrise einzudämmen. Dazu zählten unter
anderem geringere Anforderungen an Wertpapiere, die bei
der EZB als Sicherheiten hinterlegt werden können, begrenzte Käufe von Staatsanleihen und die Senkung des Mindestreservesatzes von zwei auf ein Prozent. Durch die europäischen
Rettungsschirme und die oben genannten Maßnahmen der

EZB war es zunächst gelungen, die Krise weitgehend auf die
kleineren Staaten Griechenland, Portugal und Irland zu begrenzen. Die Entscheidung für den Schuldenschnitt Griechenlands im Juni 2011 änderte dies jedoch schlagartig. An den
Kapitalmärkten wurde nun das Risiko eines Schuldenschnitts
in anderen südeuropäischen Ländern mit eingepreist. Es setzte eine Kapitalflucht aus Italien und Spanien ein, die zu stark
steigenden Renditen für Staatsanleihen führte und den Staat
sowie die Banken vor zunehmende Refinanzierungsprobleme
stellte. Kurze Zeit später rutschte die Eurozone als Ganzes in
die Rezession ab. Maßnahmen wie eine weitere Leitzinssenkung und zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, bei
denen sich die Geschäftsbanken für einen Zeitraum von bis
zu drei Jahren günstig Geld leihen konnten, entspannten die
Situation immer nur kurzzeitig. Einen Großteil der von der
EZB zusätzlich geschaffenen Liquidität nutzten die Banken

ABBILDUNG 2: LIQUIDITÄTSHALTUNG BEI DER EZB
1.000
900
800

Mindestreserve (in Mrd. Euro, linke Skala)

6,5 %

1. und 2. Drei-Jahres-Tender

Rendite Staatsanleihen Spanien 10 Jahre (rechte Skala)

700

7,0 %

Draghi-Rede

Überschussreserve + Einlagenfazilität (in Mrd. Euro, linke Skala)

6,0 %
5,5 %

Mehrere Langfristtender zw.
6 und 12 Monaten

600

5,0 %

500

4,5 %

400

4,0 %

300

3,5 %

200

3,0 %
Senkung des
Mindestreservesatzes

100
0
Feb 99

Feb 00

Quelle: Bloomberg

Feb 01

Feb 02

Feb 03

Feb 04

Feb 05

Feb 06

Feb 07

Feb 08

Feb 09

Feb 10

Feb 11

2,5 %
Feb 12

Feb 13

2,0 %
2
3
3

nicht zur Kreditvergabe. Sie deponierten die Mittel vielmehr
als Liquiditätsreserve bei der EZB (Vergleich Abbildung 2).
Mit dem schwindenden Vertrauen verschärfte sich die Pro­
blematik der engen Verflechtung zwischen den europäischen
Banken und Staaten, was zu einer gegenseitigen Verschärfung
von Banken- und Schuldenkrise geführt hat. Mit Ausbruch
der Finanzkrise gerieten viele europäische Banken in Schieflage und wurden von den Staaten mit Milliardenaufwand
gerettet. Die dadurch deutlich angestiegene Staatsverschuldung führte bei einigen Staaten zu Zweifeln an ihrer Schuldentragfähigkeit und letztendlich zu einer schlechteren Bonität.
Daraus resultierte ein Wertrückgang der Staatsanleihen. Da
diese zu einem bedeutenden Teil von den europäischen Banken
gehalten wurden, führten die Wertberichtigungen zu einem
Rückgang des Eigenkapitals der Banken. Befürchtungen, dass
einige Banken erneut Staatshilfen benötigen könnten, haben
die Bonität der Staaten weiter verschlechtert. Verstärkt wurde
die Situation durch die schlechte Wirtschaftslage in diesen
Ländern, da die Staaten unter geringeren Steuereinnahmen
und höheren Sozialausgaben litten und die Banken mehr Kreditausfälle zu verzeichnen hatten. Letzteres verschlechterte
wiederum die Bonität der Banken.
In dieser Situation drohte die Eurozone unkontrolliert auseinanderzubrechen, was nicht nur eine wesentlich stärkere
Rezession sondern auch Deflation zur Folge gehabt hätte.
Finanzmarktstabilität war damit die Voraussetzung für Preisstabilität. Die begonnenen Strukturreformen konnten ihre
Wirkung nicht schnell genug entfalten, die von den europäischen Staaten beschlossenen Rettungsschirme waren
nicht groß genug, um Länder wie Spanien und Italien glaubhaft zu stützen, und die bisherigen geldpolitischen Maßnahmen haben sich als nicht ausreichend erwiesen. Die EZB

stand folglich vor der Wahl der Krise weitgehend hilflos
zuzusehen – und damit ihren Auftrag zum Erhalt der Geldwertstabilität zu verletzen – oder das Heft des Handelns
durch unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wieder
in die Hand zu nehmen. ❚

Das OMT-Programm: Geldpolitik oder
Staatsfinanzierung?
Offenmarktgeschäfte, d.h. der Erwerb von Staatsanleihen
oder anderen Wertpapieren am Sekundärmarkt, gehören neben den Leitzinsen, den regelmäßigen Refinanzierungsgeschäften und dem Mindestreservesatz zu den klassischen
Instrumenten der Geldpolitik. Der Kauf von Staatsanleihen
durch eine Zentralbank kann daher nicht per se als Staatsfinanzierung bezeichnet werden. Vielmehr ist zu klären, ob mit
dem Ankauf geldpolitische Ziele verfolgt werden und ob die
Wirkungseffekte primär geldpolitischen Charakter haben.
Eine Notenbank kann volkswirtschaftliche Größen, insbesondere das Preisniveau, aber auch Investitionen oder Konsumausgaben, nicht direkt steuern, sondern nur über geldpolitische Maßnahmen beeinflussen. Dieser Prozess – von der
geldpolitischen Entscheidung bis zur Änderung der Zielgrößen – wird Transmissionsmechanismus genannt. Die
Übertragung der geldpolitischen Impulse kann dabei über
verschiedene Kanäle erfolgen. Die beiden für diese Betrachtung wichtigsten Kanäle sind der Zins- und der Kreditkanal.
Beim Zinskanal überträgt sich eine Änderung der Leitzinsen
auf die Realzinsen, was wiederum die Investitionsentscheidungen von Unternehmen und Haushalten beeinflusst. Eine
Störung des Zinskanals liegt vor, wenn sich die längerfristigen

7,5 %
7,0 %
6,5 %

5%

Kreditkosten KMU Italien 5 Jahre (linke Skala)
Kreditkosten KMU Spanien 5 Jahre (linke Skala)
Kreditkosten KMU Deutschland 5 Jahre (linke Skala)
Kreditkosten KMU Frankreich 5 Jahre (linke Skala)
EZB Hauptrefinanzierungszinssatz (rechte Skala)

4%

6,0 %
3%

5,5 %
5,0 %

2%

4,5 %
4,0 %

1%

3,5 %
3,0 %
Jan 03

Jan 04

Quelle: EZB, Bloomberg

Jan 05

Jan 06

Jan 07

Jan 08

Jan 09

Jan 10

Jan 11

Jan 12

Jan 13

0%

Hunderte

Hunderte

ABBILDUNG 3: KREDITKOSTEN KLEINER UND MITTELGROßER UNTERNEHMEN (KMU) VS. EZB-ZINSSATZ
4

R
­ ealzinsen bei einer Leitzinsänderung nicht oder sogar in die
entgegengesetzte Richtung bewegen. Die zinspolitischen
Maßnahmen kommen dann nicht mehr bei den Unternehmen
und Haushalten an.
Abbildung 3 zeigt die Kreditkosten kleiner und mittelgroßer
Unternehmen in der Eurozone im Zeitablauf sowie die Entwicklung des EZB-Leitzinses. Es wird deutlich, dass die Kreditkosten bis 2010 zum einen sehr schnell auf die Leitzinsänderungen reagiert haben und zum anderen die Entwicklungen
in den verschiedenen Euro-Ländern homogen verliefen. Ab
2011 ist eine divergierende Entwicklung zwischen den südeuropäischen Staaten und „Kerneuropa“ zu beobachten.
Während sich in Deutschland und Frankreich die Kreditkosten
im Einklang mit der Entwicklung des Leitzinses bewegten,
stiegen sie für Unternehmen in Italien und Spanien deutlich
an. Die Zinssenkungen der EZB kamen in diesen Ländern
nicht an. Da die Kreditkosten im von Reformstau, Haushaltsdefiziten und schwachem Wirtschaftswachstum gekennzeichneten Frankreich auf ähnlich niedrigem Niveau lagen wie in
Deutschland, kann diese divergierende Entwicklung zumindest nicht nur mit der unterschiedlichen konjunkturellen Situation erklärt werden. Das ist ein klarer Hinweis darauf, dass
der Zinskanal in den südeuropäischen Ländern gestört war.
Leitzinsänderungen führen im Normalfall nicht nur zu Änderungen der Kreditkosten (Zinskanal), sondern über den Kreditkanal auch zu Änderungen der verfügbaren Kreditvolumina.
Im Normalfall erhöhen Banken bei sinkenden Leitzinsen das
Kreditangebot, so dass Unternehmen und Haushalte ihre
Investitionsausgaben erhöhen können. Die durch die Finanzkrise und Rezession ohnehin schon geschwächte Eigenkapitalbasis der südeuropäischen Banken hat sich wie oben

beschrieben durch den Wertverlust der von den Banken gehaltenen Staatsanleihen weiter vermindert. Dadurch waren
die Banken gezwungen, ihre Kreditvergabe zu reduzieren.
Erschwerend kam hinzu, dass sich die Banken der Krisenländer aus Angst vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone
kaum noch am Interbankenmarkt refinanzieren konnten,
sondern auf Liquiditätshilfen der EZB angewiesen waren. Die
unterschiedliche Kreditverfügbarkeit innerhalb der Eurozone
wird auch aus Abbildung 4 ersichtlich. Während in Deutschland und Frankreich nur acht beziehungsweise 15 Prozent
der Unternehmen die Kreditverfügbarkeit als ihr größtes Problem ansehen, liegt die Zahl in den südeuropäischen Staaten
mit 21 Prozent in Italien, 28 Prozent in Spanien und 36 Prozent in Griechenland deutlich höher. Ebenso ist die Zahl der
Unternehmen, die alle bei Banken angefragte Kredite erhalten
haben, in Deutschland (80 Prozent) und Frankreich (74 Prozent) deutlich höher als in Italien (53 Prozent), Spanien (48
Prozent) und Griechenland (30 Prozent). Dies deutet auf
eine Störung des Kreditkanals hin.
Die Störung der geldpolitischen Transmissionskanäle in
einigen Staaten der Eurozone führte dazu, dass die Maßnahmen der EZB dort nicht ihre Wirkung entfalten konnten.
Doch kann diese Störung durch den Kauf von Staatsanleihen
behoben oder zumindest deutlich reduziert werden?
Die Staatsanleihenmärkte spielen für die Refinanzierungsmöglichkeiten und -kosten in mehrerlei Hinsicht eine wichtige
Rolle. Zum einen sind die Zinsen von Staatsanleihen ein wichtiger Referenzwert für die Kapitalkosten von Unternehmen
bei Kreditaufnahmen und Anleiheemissionen. Steigen die
Zinsen für Staatsanleihen, so verteuern sich in der Regel die
Kreditaufnahmen von Banken und Industrieunternehmen.

ABBILDUNG 4: KREDITVERFÜGBARKEIT IN DER EUROZONE
Kreditverfügbarkeit größtes Problem - Große Unternehmen (linke Skala)
Kreditverfügbarkeit größtes Problem - Kleine und mittelgroße Unternehmen (linke Skala)
Alle angefragten Kredite erhalten - Große Unternehmen (rechte Skala)
Alle angefragten Kredite erhalten - Kleine und mittelgroße Unternehmen (rechte Skala)
50 %

100 %
90 %

40 %

80 %
70 %
60 %

30 %

50 %
40 %

20 %

30 %
20 %

10 %

10 %
0%
Quelle: EZB

Deutschland

Frankreich

Spanien

Italien

Griechenland

0%
4
5
5

ABBILDUNG 5: ENTWICKLUNG DER PRÄMIEN FÜR KREDITAUSFALLVERSICHERUNGEN (CDS-SPREADS)
600
500

600

CDS-Spread 5 Jahre Banken Spanien (in Basispunkten)
CDS-Spread 5 Jahre Staatsanleihen Spanien (in Basispunkten)

500

CDS-Spread 5 Jahre Industrieunternehmen Spanien (in Basispunkten)

400

400

300

300

200

200

100

100

0
Jun 04

Jun 05

Jun 06

Jun 07

Jun 08

Jun 09

Jun 10

Jun 11

Jun 12

Jun 13

0

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Abbildung 5 zeigt die Entwicklung der Prämien für Kreditausfallversicherungen (CDS-Spreads) von spanischen Staatsanleihen, Banken und Industrieunternehmen. Es ist ersichtlich, dass sich der starke Vertrauensverlust in spanische
Staatsanleihen auf die Unternehmensanleihen übertragen
hat und damit die Refinanzierungskosten für Banken und
Industrieunternehmen deutlich gestiegen sind.
Zum anderen beeinflusst die Wertentwicklung der Staatsanleihen die Kreditvergabefähigkeit der Banken. Sinkt der Wert
der Staatsanleihen, so erleiden die Banken Verluste. Dies reduziert ihr Eigenkapital, und schränkt die Möglichkeit ein, Kredite
zu vergeben. Sollte der Bonitätsverlust der Staatsanleihen so
groß sein, dass diese nur noch eingeschränkt als Sicherheiten
akzeptiert werden, würde dies zudem die Refinanzierung
weiter erschweren beziehungsweise verteuern.
Als Zwischenfazit lässt sich damit festhalten, dass das OMTProgramm geldpolitische Ziele verfolgt und der Interventionsansatz am Staatsanleihenmarkt sinnvoll gewählt wurde.
Dies hat sich nicht zuletzt durch die Entwicklung der vergangenen 15 Monate bestätigt, als alleine durch die Ankündigung des OMT-Programms die Zinsen für Staatsanleihen und
Unternehmensanleihen gefallen sind. Auch das Argument,
dass die EZB bei einer geldpolitischen Motivation des OMTProgramms Staatsanleihen aller Euro-Länder entsprechend
ihrem Anteil am EZB-Kapital kaufen müsste, geht fehl. Ziel
des OMT-Programms ist es nicht – wie etwa beim „Quantitative Easing“ der US-Notenbank – die Geldmenge zu erhöhen,
sondern Störungen im geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu beheben. Daher ist es zielführend, Staatsanleihen
aus den Ländern zu kaufen, in denen der Transmissionsmechanismus gestört ist. Prinzipiell könnte die EZB auch einen

Anleihenkorb aller Euro-Staaten kaufen, doch würde dies zum
einen die EZB-Bilanz unnötig aufblähen und zum anderen
wäre dann eine Kopplung an Reformauflagen nicht mehr
möglich. Trotz des positiven Zwischenfazits könnte es jedoch
sein, dass das OMT-Programm derart große fiskalische Auswirkungen hätte, dass es sich effektiv doch um Staatsfinanzierung handeln würde. In diesem Fall wäre das Programm
ungeachtet seiner bisherigen Erfolge unzulässig.
Eine klare Abgrenzung zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist
schwierig, da alle geldpolitischen Maßnahmen Rückwirkungen
auf die Fiskalpolitik haben. Schon einfache Leitzinsänderungen
der Notenbank beeinflussen die Refinanzierungskosten des
Staates am Kapitalmarkt. Es ist offensichtlich, dass auch das
OMT-Programm die Refinanzierung der Staaten erleichtert,
die unter das Ankaufprogramm fallen (können) und gegebenenfalls für Staaten, die bisher als sicherer Hafen von extrem
niedrigen Zinsen profitiert haben, steigende Refinanzierungskosten zur Folge hat. Dies sind jedoch normale fiskalische
Effekte geldpolitischer Maßnahmen.
Die Frage, ob das OMT-Programm nur die Refinanzierungskosten der Staaten beeinflusst oder ob es diesen auch ermöglicht wesentlich größere Anleihenvolumina zu platzieren, da
die Banken die Anleihen im Krisenfall an die EZB weiterreichen
können, ist deutlich schwieriger zu beantworten. Solange die
verschiedenen Konditionalitäten – insbesondere die ESM-Hilfen
– noch nicht erfüllt sind, dürfte dieser Effekt nicht gegeben
sein. Banken, die in dieser Situation Staatsanleihen erwerben,
wissen nicht, ob, wann und zu welchem Preis sie diese Anleihen
an die EZB verkaufen können. Sind die OMT-Konditionalitäten
jedoch erfüllt, besteht die Gefahr, dass die Banken nur noch
als Durchgangsstation zwischen der Emission durch den Staat
6

und dem Ankauf durch die EZB dienen. Um dies zu vermeiden,
ist sicherzustellen, dass die Banken keine garantierten Preise
für die Staatsanleihen erhalten und nur Anleihen gekauft werden,
die für einen längeren Zeitraum am Markt gehandelt wurden.
Die EZB ist sich dieser Problematik bewusst und hat sie bei den
Beschlüssen, ihre Interventionsniveaus der Staatsanleihenrenditen nicht zu veröffentlichen und eine Stillhaltefrist bei Neuemissionen einzuhalten, berücksichtigt. Die Problematik wird
dadurch etwas entschärft, dass die EZB nur in einer Krisensituation – d.h. bei deutlich steigenden Staatsanleihenrenditen –
intervenieren wird. In einer solchen Situation ist den Banken
eher daran gelegen, ihre Bilanzen zu bereinigen, anstatt für
die an die EZB verkauften Staatsanleihen Neuemissionen zu
erwerben. Um das verbleibende Risiko weiter zu begrenzen,
wäre es hilfreich, wenn längere und fest verbindliche Stillhaltefristen festgelegt würden. Dies wäre auch ein möglicher Ansatzpunkt für das Bundesverfassungsgericht.
Zu einer Staatsfinanzierung würde es ebenfalls kommen, wenn
die EZB an einem Schuldenschnitt für ein Krisenland teilnehmen würde. Die EZB hat klargestellt, dass sie einem freiwilligen
Schuldenschnitt nicht zustimmen werde. Jedoch besteht die
Gefahr eines unfreiwilligen Schuldenschnitts, wie er unter gewissen Umständen über die 2013 für Neuemissionen eingeführten sogenannten Collective Action Clauses möglich ist.
Diese Problematik könnte verringert werden, wenn sich die
EZB auf ältere Anleihen konzentriert oder von einer Tranche
mindestens eine Sperrminorität von einem Drittel erwirbt. In
diesem Fall müssten die nationalen Parlamente entscheiden,
ob sie aus Steuergeldern den Schuldenschnitt mitfinanzieren
oder ob die Gläubiger anderer Anleihentranchen entsprechend
stärker belastet werden. Auch in diesem Punkt könnte das
Bundesverfassungsgericht weitere Klarstellungen verlangen. ❚

Behindert das OMT-Programm notwenige
Strukturreformen?
Eine Notenbank kann nur Fehlfunktionen an den Finanzmärkten bekämpfen, nicht aber strukturell bedingte Solvenzprobleme der europäischen Krisenstaaten. Diese können nur durch
Strukturreformen gelöst werden, was auch der EZB bewusst ist.
Aus diesem Grund wurde das OMT-Programm – anders als die
früheren Anleihenkäufe – an Reformauflagen im Rahmen des
ESM-Programms gebunden. Da der deutsche Bundestag den
ESM-Hilfen zustimmen muss, hat dieser de facto ein Vetorecht,
um ausreichend strikte Reformmaßnahmen durchzusetzen.
Kritiker zweifeln daran, dass die EZB im Ernstfall tatsächlich
ihre Anleihenkäufe beenden würde, wenn sie damit den

Z
­ usammenbruch des Bankensystems verursachen oder starke
Wertverluste auf die von ihr gehaltenen Staatsanleihen erleiden
würde. Damit könnten die Reformauflagen von den Teilnehmerstaaten unterlaufen werden. Auch wenn dieses Szenario
nicht ausgeschlossen werden kann, gibt es einige Argumente,
die die Gefahr zumindest relativieren. Erstens sind einmal
beschlossene ESM-Hilfen kein Freifahrtschein für Anleihenkäufe. Sie dürfen nur bei von der Troika bestätigten ausreichenden Reformfortschritten fortgesetzt werden. Zweitens hat
die EZB die Möglichkeit, die Anleihenkäufe bei unzureichender
Erfüllung der Reformauflagen zu reduzieren und über die dadurch steigenden Zinsen Druck auf die jeweiligen Regierungen
auszuüben. Ein ähnliches Vorgehen hat die EZB 2011 im Rahmen
des SMP-Programms gewählt, als die Regierung Berlusconi
ihr Reformprogramm vorübergehend verwässert hat. Drittens
ist mit den ESM- und OMT-Programmen jetzt ein Mechanismus in Kraft, der ein Überspringen der Schuldenkrise von
einem reformunwilligen Staat auf die anderen Euro-Staaten
weitgehend verhindern kann. Diese Möglichkeit, Zahlungsausfälle auf ein einzelnes Land zu begrenzen, reduziert die
Hemmschwelle zur Beendigung der Staatsanleihenkäufe deutlich. Eine solche Maßnahme würde auch ein disziplinierendes
Signal an die anderen Programmteilnehmer senden. Viertens
ist die Reputation einer Zentralbank für ihre Arbeit von immenser Bedeutung. Da einmal verlorengegangenes Vertrauen
nur sehr schwer wieder herzustellen ist, wird die EZB nicht
leichtfertig ihre eigenen Regeln so massiv verletzen. ❚

Ist die Geldwertstabilität gefährdet?
Momentan ist Deflation die weit größere Gefahr für die Preisstabilität in der Eurozone. Das OMT-Programm leistet durch
das Verhindern eines deflationären Kollapses einen wesentlichen
Beitrag zur Preisstabilität. Um mittelfristigen Inflationsgefahren
zu begegnen hat die EZB angekündigt, durch Anleihenkäufe
des OMT-Programms geschaffene Liquidität an anderer Stelle
dem Markt wieder zu entziehen. Das sollte von der Größenordnung her für die EZB kein Problem darstellen. Das gesamte
für das OMT-Programm in Frage kommende Anleihenvolumen
aus Italien, Spanien, Portugal und Irland beträgt etwa 525
Milliarden Euro, wogegen die monetäre Basis auf zwischenzeitlich knapp 1.800 Milliarden Euro angestiegen ist (Vergleich
Abbildung 6). Die für die Preisniveaustabilität relevante Geldmenge M3 ist anders als die monetäre Basis seit Ausbruch der
Finanzkrise nur deutlich unter dem Trendwachstum gestiegen.
In der aktuellen Situation droht selbst ohne Sterilisation des
OMT-Programms wegen der zurückhaltenden Kreditvergabe
der Banken keine Inflation. Würde die EZB ihre expansive
Geldpolitik nach einer wirtschaftlichen Erholung der Eurozone
6
7
7

ABBILDUNG 6: MONETÄRE BASIS UND GELDMENGE M3
12.000
11.000

2.200

Geldmenge M3 (in Mrd. Euro, linke Skala)

2.000

Monetäre Basis (in Mrd. Euro, rechte Skala)

1.800
10.000

1.600

9.000

1.400

8.000

1.200
1.000

7.000

800
6.000
5.000
Okt 03

600
Okt 04

Okt 05

Okt 06

Okt 07

Okt 08

Okt 09

Okt 10

Okt 11

Okt 12

400

Quelle: Bloomberg

längere Zeit beibehalten, dann wäre die Inflationsgefahr real.
Für die Frage, wann die EZB ihre lockere Geldpolitik ändert,
ist jedoch nicht das OMT-Programm maßgeblich, sondern die
Konjunkturaussichten und Inflationserwartungen. ❚

Fazit
••Eine vollständige Trennung von Geld- und Fiskalpolitik ist
nicht möglich, da jede geldpolitische Maßnahme Rückwirkungen auf die Refinanzierungskosten des Staates hat. Die
EZB hat jedoch gute Argumente, warum mit dem OMTProgramm geldpolitische Ziele verfolgt werden und warum
die Intervention am Markt für Staatsanleihen dafür das
richtige Instrument ist. Um die Gefahr der Staatsfinanzierung zu minimieren, wäre es jedoch sinnvoll, einige Regeln
zu präzisieren und zu verschärfen.

••Die Maßnahmen zur Krisenbekämpfung – einschließlich
des OMT-Programms – führen zu einer engeren Verflechtung der EZB mit der Politik. Auch wenn die EZB im bisherigen Prozess ihre Unabhängigkeit unter Beweis gestellt hat,
besteht die latente Gefahr, dass fiskalische Folgewirkungen
bei geldpolitischen Entscheidungen maßgeblich werden
könnten. Die kritische Haltung der Bundesbank ist daher
wichtig, um die Unabhängigkeit der EZB sicher zu stellen
und die Nähe der Geldpolitik zur Fiskalpolitik auf einen
möglichst kurzen Zeitraum zu begrenzen.

••Vom OMT-Programm droht keine erhöhte Inflation, da
eventuelle Staatsanleihenkäufe sterilisiert werden sollen.
Entscheidend für die Preisniveaustabilität ist die rechtzeitige Verringerung der expansiven Geldpolitik, wenn sich die
Konjunkturaussichten bessern und sich der Bankensektor
erholt hat.

••Aus der Euro-Rettung bestehen große Risiken für den deut••Bei der Konzeption des OMT-Programms wurden die Notwendigkeit von Strukturreformen und die Neigung der
Hilfsempfänger, eben diese Reformen aufzuweichen, berücksichtigt. Eine weitere Präzisierung der Regeln könnte
auch hier das Restrisiko verringern.

schen Steuerzahler, jedoch stammen diese in erster Linie
aus den EFSF- und ESM-Hilfen. Es ist quasi sicher, dass hieraus Verluste entstehen. Ob diese in Form eines Schuldenschnitts oder über vergünstigte Zinskonditionen eintreten,
ist offen. Zur Aufrechterhaltung der Reformanreize wäre die
zweite Variante vorzuziehen.

••Die Krisenländer haben bereits große Reformanstrengungen
unternommen, deren Dimension wegen der zeitgleichen
Haushaltskonsolidierung die Hartz-Reformen in Deutschland
teils deutlich übersteigt. Die Bevölkerung ist in einigen dieser Staaten aktuell, insbesondere wegen der Haushaltskonsolidierung, an der Grenze der Belastbarkeit angelangt.
Damit die Strukturreformen zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit greifen, benötigen diese Länder mehr Zeit.

••Ein Urteil des Bundesverfassungsgerichts, das das OMTProgramm beenden oder stark einschränken würde, hätte
gravierende Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität und
die bisher erzielten Erfolge bei der Krisenbewältigung. Auch
die Verlustrisiken aus den EFSF- und ESM-Hilfen würden
deutlich steigen. ❚
8

Impressum	

Stand: November 2013

BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:

Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli


Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de

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Hauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche
und ­ raphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch
g
nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden.

Ergänzende Hinweise:
(1)	Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art.
Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten
Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren
­Steuerberater hinzuziehen.

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Redaktion:
(2)	Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger
Patrick Nass
Indikator für zukünftige Entwicklungen.
Fondsmanager bei ELLWANGER & GEIGER Privatbankiersx 162 mm
(3)	Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert
190
www.privatbank.de/kapitalmarkt

sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.

DIE BESTE STRATEGIE. MASSGESCHNEIDERTE FINANZIERUNGEN.
Konditionen sind bei Finanzierungen wichtig, doch entscheidend ist
das richtige Konzept. Tilgungsvarianten, Sondertilgung, Berücksichtigung von
staatlichen Förderprogrammen – all dies macht eine gute Finanzierung aus.
Sprechen Sie mit unseren Beratern.
BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
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www.privatbank.de

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  • 1. MF 1 Kapital & Märkte Ausgabe November 2013 Die Europäische Zentralbank in der Eurokrise “Within our mandate the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” “Innerhalb unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Erforderliche zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, das wird ausreichen.“ Mario Draghi, 26. Juli 2012 ••Das Land muss noch Zugang zum Kapitalmarkt haben. ••Der Ankauf muss geldpolitisch gerechtfertigt sein. Es gibt also keinen Automatismus zwischen ESM-Hilfen und dem OMT-Programm. Die durch die Anleihenkäufe geschaffene Liquidität soll vollständig sterilisiert werden, was bedeutet, dass dem Markt an anderer Stelle – beispielsweise durch den Verkauf von Wertpapieren – Liquidität entzogen wird. Anders als bei den bisherigen Anleihekäufen wird die EZB keinen bevorzugten Gläubigerstatus einnehmen. ••Das Land muss Hilfen vom Europäischen Stabilitätsmecha- Der Erfolg dieser Maßnahme war quasi sofort sichtbar. Nicht nur die Aktienmärkte reagierten mit Kursgewinnen, sondern es gingen auch die Renditen für Staatsanleihen der Krisenstaaten zurück und die Konjunkturaussichten besserten sich. Abbildung 1 stellt den inversen Zusammenhang zwischen den Einkaufsmanagerindizes aus Deutschland und Italien als Frühindikator für die wirtschaftliche Entwicklung sowie den Renditen für italienische Staatsanleihen dar. Mit der Verschärfung der Eurokrise – erkennbar am Anstieg der Renditen italienischer Staatsanleihen von etwa vier auf über sieben Prozent – sind die Einkaufsmanagerindizes nicht nur in Krisenstaaten wie Italien sondern auch in Deutschland und anderen Ländern der Eurozone auf Rezessionsniveau gefallen. Die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone hatte eine Eintrübung der Realwirtschaft in ganz Europa zur Folge. Nach der Ankündigung des OMT-Programms gingen die Renditen für italienische Staatsanleihen um etwa 200 Basispunkte zurück, und es setzte eine konjunkturelle Stabilisierung ein. nismus (ESM) – dem Euro-Rettungsschirm zur Gewährung von Notkrediten und Bürgschaften an Mitgliedsstaaten, die von der Zahlungsunfähigkeit bedroht sind – erhalten und die damit verbundenen Reformauflagen erfüllen. Das Programm wird jedoch teilweise heftig kritisiert. Zu den Kritikern gehören unter anderem die Deutsche Bundesbank und deutsche Ökonomen, die der EZB vorwerfen, ihre Kom- Entwicklung der Eurokrise seit Juli 2012 Mit seiner berühmten Rede am 26. Juli 2012 in London hat EZB-Präsident Mario Draghi – flankiert vom Grundsatzbeschluss über eine Europäische Bankenunion Ende Juni und dem Verfassungsgerichtsurteil zum Europäischen Stabilitätsmechanismus Anfang September 2012 – einen entscheidenden Beitrag zur Beruhigung der Eurokrise geleistet. Das kurz nach der Rede im Detail vorgestellte OMT-Programm (Outright Monetary Transactions; deutsch: geldpolitische Offenmarktgeschäfte) sieht den theoretisch unbegrenzten Kauf von Staatsanleihen kurzer Restlaufzeit von bis zu drei Jahren aus Krisenländern vor, sofern eine Reihe von Kriterien erfüllt sind: Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail. Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an: KapitalundMaerkte@privatbank.de
  • 2. 2 ABBILDUNG 1: ZINSNIVEAUS UND KONJUNKTURAUSSICHTEN 70 65 60 1% Einkaufsmanagerindex Italien (linke Skala) Einkaufsmanagerindex Deutschland (linke Skala) Rendite Staatsanleihen Deutschland 10 Jahre (invers, rechte Skala) Rendite Staatsanleihen Italien 10 Jahre (invers, rechte Skala) 2% 3% 55 4% 50 5% 45 6% 40 Parlamentswahl in Italien Drahgi-Rede 35 30 Mrz 06 Sep 06 7% 8% Eurokrise Mrz 07 Sep 07 Mrz 08 Sep 08 Mrz 09 Sep 09 9% Mrz 10 Sep 10 Mrz 11 Sep 11 Mrz 12 Sep 12 Mrz 13 Sep 13 Quelle: Bloomberg petenzen zu überschreiten und letztendlich Staatsfinanzierung zu betreiben. Vor dem Bundesverfassungsgericht sind derzeit mehrere Klagen gegen das OMT-Programm anhängig. ❚ Der Weg zum OMT-Programm Vor der Bekanntgabe des OMT-Programms hatte die EZB eine Vielzahl von Maßnahmen ergriffen, um die Bankenkrise und später die Eurokrise einzudämmen. Dazu zählten unter anderem geringere Anforderungen an Wertpapiere, die bei der EZB als Sicherheiten hinterlegt werden können, begrenzte Käufe von Staatsanleihen und die Senkung des Mindestreservesatzes von zwei auf ein Prozent. Durch die europäischen Rettungsschirme und die oben genannten Maßnahmen der EZB war es zunächst gelungen, die Krise weitgehend auf die kleineren Staaten Griechenland, Portugal und Irland zu begrenzen. Die Entscheidung für den Schuldenschnitt Griechenlands im Juni 2011 änderte dies jedoch schlagartig. An den Kapitalmärkten wurde nun das Risiko eines Schuldenschnitts in anderen südeuropäischen Ländern mit eingepreist. Es setzte eine Kapitalflucht aus Italien und Spanien ein, die zu stark steigenden Renditen für Staatsanleihen führte und den Staat sowie die Banken vor zunehmende Refinanzierungsprobleme stellte. Kurze Zeit später rutschte die Eurozone als Ganzes in die Rezession ab. Maßnahmen wie eine weitere Leitzinssenkung und zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, bei denen sich die Geschäftsbanken für einen Zeitraum von bis zu drei Jahren günstig Geld leihen konnten, entspannten die Situation immer nur kurzzeitig. Einen Großteil der von der EZB zusätzlich geschaffenen Liquidität nutzten die Banken ABBILDUNG 2: LIQUIDITÄTSHALTUNG BEI DER EZB 1.000 900 800 Mindestreserve (in Mrd. Euro, linke Skala) 6,5 % 1. und 2. Drei-Jahres-Tender Rendite Staatsanleihen Spanien 10 Jahre (rechte Skala) 700 7,0 % Draghi-Rede Überschussreserve + Einlagenfazilität (in Mrd. Euro, linke Skala) 6,0 % 5,5 % Mehrere Langfristtender zw. 6 und 12 Monaten 600 5,0 % 500 4,5 % 400 4,0 % 300 3,5 % 200 3,0 % Senkung des Mindestreservesatzes 100 0 Feb 99 Feb 00 Quelle: Bloomberg Feb 01 Feb 02 Feb 03 Feb 04 Feb 05 Feb 06 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Feb 11 2,5 % Feb 12 Feb 13 2,0 %
  • 3. 2 3 3 nicht zur Kreditvergabe. Sie deponierten die Mittel vielmehr als Liquiditätsreserve bei der EZB (Vergleich Abbildung 2). Mit dem schwindenden Vertrauen verschärfte sich die Pro­ blematik der engen Verflechtung zwischen den europäischen Banken und Staaten, was zu einer gegenseitigen Verschärfung von Banken- und Schuldenkrise geführt hat. Mit Ausbruch der Finanzkrise gerieten viele europäische Banken in Schieflage und wurden von den Staaten mit Milliardenaufwand gerettet. Die dadurch deutlich angestiegene Staatsverschuldung führte bei einigen Staaten zu Zweifeln an ihrer Schuldentragfähigkeit und letztendlich zu einer schlechteren Bonität. Daraus resultierte ein Wertrückgang der Staatsanleihen. Da diese zu einem bedeutenden Teil von den europäischen Banken gehalten wurden, führten die Wertberichtigungen zu einem Rückgang des Eigenkapitals der Banken. Befürchtungen, dass einige Banken erneut Staatshilfen benötigen könnten, haben die Bonität der Staaten weiter verschlechtert. Verstärkt wurde die Situation durch die schlechte Wirtschaftslage in diesen Ländern, da die Staaten unter geringeren Steuereinnahmen und höheren Sozialausgaben litten und die Banken mehr Kreditausfälle zu verzeichnen hatten. Letzteres verschlechterte wiederum die Bonität der Banken. In dieser Situation drohte die Eurozone unkontrolliert auseinanderzubrechen, was nicht nur eine wesentlich stärkere Rezession sondern auch Deflation zur Folge gehabt hätte. Finanzmarktstabilität war damit die Voraussetzung für Preisstabilität. Die begonnenen Strukturreformen konnten ihre Wirkung nicht schnell genug entfalten, die von den europäischen Staaten beschlossenen Rettungsschirme waren nicht groß genug, um Länder wie Spanien und Italien glaubhaft zu stützen, und die bisherigen geldpolitischen Maßnahmen haben sich als nicht ausreichend erwiesen. Die EZB stand folglich vor der Wahl der Krise weitgehend hilflos zuzusehen – und damit ihren Auftrag zum Erhalt der Geldwertstabilität zu verletzen – oder das Heft des Handelns durch unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wieder in die Hand zu nehmen. ❚ Das OMT-Programm: Geldpolitik oder Staatsfinanzierung? Offenmarktgeschäfte, d.h. der Erwerb von Staatsanleihen oder anderen Wertpapieren am Sekundärmarkt, gehören neben den Leitzinsen, den regelmäßigen Refinanzierungsgeschäften und dem Mindestreservesatz zu den klassischen Instrumenten der Geldpolitik. Der Kauf von Staatsanleihen durch eine Zentralbank kann daher nicht per se als Staatsfinanzierung bezeichnet werden. Vielmehr ist zu klären, ob mit dem Ankauf geldpolitische Ziele verfolgt werden und ob die Wirkungseffekte primär geldpolitischen Charakter haben. Eine Notenbank kann volkswirtschaftliche Größen, insbesondere das Preisniveau, aber auch Investitionen oder Konsumausgaben, nicht direkt steuern, sondern nur über geldpolitische Maßnahmen beeinflussen. Dieser Prozess – von der geldpolitischen Entscheidung bis zur Änderung der Zielgrößen – wird Transmissionsmechanismus genannt. Die Übertragung der geldpolitischen Impulse kann dabei über verschiedene Kanäle erfolgen. Die beiden für diese Betrachtung wichtigsten Kanäle sind der Zins- und der Kreditkanal. Beim Zinskanal überträgt sich eine Änderung der Leitzinsen auf die Realzinsen, was wiederum die Investitionsentscheidungen von Unternehmen und Haushalten beeinflusst. Eine Störung des Zinskanals liegt vor, wenn sich die längerfristigen 7,5 % 7,0 % 6,5 % 5% Kreditkosten KMU Italien 5 Jahre (linke Skala) Kreditkosten KMU Spanien 5 Jahre (linke Skala) Kreditkosten KMU Deutschland 5 Jahre (linke Skala) Kreditkosten KMU Frankreich 5 Jahre (linke Skala) EZB Hauptrefinanzierungszinssatz (rechte Skala) 4% 6,0 % 3% 5,5 % 5,0 % 2% 4,5 % 4,0 % 1% 3,5 % 3,0 % Jan 03 Jan 04 Quelle: EZB, Bloomberg Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 0% Hunderte Hunderte ABBILDUNG 3: KREDITKOSTEN KLEINER UND MITTELGROßER UNTERNEHMEN (KMU) VS. EZB-ZINSSATZ
  • 4. 4 R ­ ealzinsen bei einer Leitzinsänderung nicht oder sogar in die entgegengesetzte Richtung bewegen. Die zinspolitischen Maßnahmen kommen dann nicht mehr bei den Unternehmen und Haushalten an. Abbildung 3 zeigt die Kreditkosten kleiner und mittelgroßer Unternehmen in der Eurozone im Zeitablauf sowie die Entwicklung des EZB-Leitzinses. Es wird deutlich, dass die Kreditkosten bis 2010 zum einen sehr schnell auf die Leitzinsänderungen reagiert haben und zum anderen die Entwicklungen in den verschiedenen Euro-Ländern homogen verliefen. Ab 2011 ist eine divergierende Entwicklung zwischen den südeuropäischen Staaten und „Kerneuropa“ zu beobachten. Während sich in Deutschland und Frankreich die Kreditkosten im Einklang mit der Entwicklung des Leitzinses bewegten, stiegen sie für Unternehmen in Italien und Spanien deutlich an. Die Zinssenkungen der EZB kamen in diesen Ländern nicht an. Da die Kreditkosten im von Reformstau, Haushaltsdefiziten und schwachem Wirtschaftswachstum gekennzeichneten Frankreich auf ähnlich niedrigem Niveau lagen wie in Deutschland, kann diese divergierende Entwicklung zumindest nicht nur mit der unterschiedlichen konjunkturellen Situation erklärt werden. Das ist ein klarer Hinweis darauf, dass der Zinskanal in den südeuropäischen Ländern gestört war. Leitzinsänderungen führen im Normalfall nicht nur zu Änderungen der Kreditkosten (Zinskanal), sondern über den Kreditkanal auch zu Änderungen der verfügbaren Kreditvolumina. Im Normalfall erhöhen Banken bei sinkenden Leitzinsen das Kreditangebot, so dass Unternehmen und Haushalte ihre Investitionsausgaben erhöhen können. Die durch die Finanzkrise und Rezession ohnehin schon geschwächte Eigenkapitalbasis der südeuropäischen Banken hat sich wie oben beschrieben durch den Wertverlust der von den Banken gehaltenen Staatsanleihen weiter vermindert. Dadurch waren die Banken gezwungen, ihre Kreditvergabe zu reduzieren. Erschwerend kam hinzu, dass sich die Banken der Krisenländer aus Angst vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone kaum noch am Interbankenmarkt refinanzieren konnten, sondern auf Liquiditätshilfen der EZB angewiesen waren. Die unterschiedliche Kreditverfügbarkeit innerhalb der Eurozone wird auch aus Abbildung 4 ersichtlich. Während in Deutschland und Frankreich nur acht beziehungsweise 15 Prozent der Unternehmen die Kreditverfügbarkeit als ihr größtes Problem ansehen, liegt die Zahl in den südeuropäischen Staaten mit 21 Prozent in Italien, 28 Prozent in Spanien und 36 Prozent in Griechenland deutlich höher. Ebenso ist die Zahl der Unternehmen, die alle bei Banken angefragte Kredite erhalten haben, in Deutschland (80 Prozent) und Frankreich (74 Prozent) deutlich höher als in Italien (53 Prozent), Spanien (48 Prozent) und Griechenland (30 Prozent). Dies deutet auf eine Störung des Kreditkanals hin. Die Störung der geldpolitischen Transmissionskanäle in einigen Staaten der Eurozone führte dazu, dass die Maßnahmen der EZB dort nicht ihre Wirkung entfalten konnten. Doch kann diese Störung durch den Kauf von Staatsanleihen behoben oder zumindest deutlich reduziert werden? Die Staatsanleihenmärkte spielen für die Refinanzierungsmöglichkeiten und -kosten in mehrerlei Hinsicht eine wichtige Rolle. Zum einen sind die Zinsen von Staatsanleihen ein wichtiger Referenzwert für die Kapitalkosten von Unternehmen bei Kreditaufnahmen und Anleiheemissionen. Steigen die Zinsen für Staatsanleihen, so verteuern sich in der Regel die Kreditaufnahmen von Banken und Industrieunternehmen. ABBILDUNG 4: KREDITVERFÜGBARKEIT IN DER EUROZONE Kreditverfügbarkeit größtes Problem - Große Unternehmen (linke Skala) Kreditverfügbarkeit größtes Problem - Kleine und mittelgroße Unternehmen (linke Skala) Alle angefragten Kredite erhalten - Große Unternehmen (rechte Skala) Alle angefragten Kredite erhalten - Kleine und mittelgroße Unternehmen (rechte Skala) 50 % 100 % 90 % 40 % 80 % 70 % 60 % 30 % 50 % 40 % 20 % 30 % 20 % 10 % 10 % 0% Quelle: EZB Deutschland Frankreich Spanien Italien Griechenland 0%
  • 5. 4 5 5 ABBILDUNG 5: ENTWICKLUNG DER PRÄMIEN FÜR KREDITAUSFALLVERSICHERUNGEN (CDS-SPREADS) 600 500 600 CDS-Spread 5 Jahre Banken Spanien (in Basispunkten) CDS-Spread 5 Jahre Staatsanleihen Spanien (in Basispunkten) 500 CDS-Spread 5 Jahre Industrieunternehmen Spanien (in Basispunkten) 400 400 300 300 200 200 100 100 0 Jun 04 Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 0 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Abbildung 5 zeigt die Entwicklung der Prämien für Kreditausfallversicherungen (CDS-Spreads) von spanischen Staatsanleihen, Banken und Industrieunternehmen. Es ist ersichtlich, dass sich der starke Vertrauensverlust in spanische Staatsanleihen auf die Unternehmensanleihen übertragen hat und damit die Refinanzierungskosten für Banken und Industrieunternehmen deutlich gestiegen sind. Zum anderen beeinflusst die Wertentwicklung der Staatsanleihen die Kreditvergabefähigkeit der Banken. Sinkt der Wert der Staatsanleihen, so erleiden die Banken Verluste. Dies reduziert ihr Eigenkapital, und schränkt die Möglichkeit ein, Kredite zu vergeben. Sollte der Bonitätsverlust der Staatsanleihen so groß sein, dass diese nur noch eingeschränkt als Sicherheiten akzeptiert werden, würde dies zudem die Refinanzierung weiter erschweren beziehungsweise verteuern. Als Zwischenfazit lässt sich damit festhalten, dass das OMTProgramm geldpolitische Ziele verfolgt und der Interventionsansatz am Staatsanleihenmarkt sinnvoll gewählt wurde. Dies hat sich nicht zuletzt durch die Entwicklung der vergangenen 15 Monate bestätigt, als alleine durch die Ankündigung des OMT-Programms die Zinsen für Staatsanleihen und Unternehmensanleihen gefallen sind. Auch das Argument, dass die EZB bei einer geldpolitischen Motivation des OMTProgramms Staatsanleihen aller Euro-Länder entsprechend ihrem Anteil am EZB-Kapital kaufen müsste, geht fehl. Ziel des OMT-Programms ist es nicht – wie etwa beim „Quantitative Easing“ der US-Notenbank – die Geldmenge zu erhöhen, sondern Störungen im geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu beheben. Daher ist es zielführend, Staatsanleihen aus den Ländern zu kaufen, in denen der Transmissionsmechanismus gestört ist. Prinzipiell könnte die EZB auch einen Anleihenkorb aller Euro-Staaten kaufen, doch würde dies zum einen die EZB-Bilanz unnötig aufblähen und zum anderen wäre dann eine Kopplung an Reformauflagen nicht mehr möglich. Trotz des positiven Zwischenfazits könnte es jedoch sein, dass das OMT-Programm derart große fiskalische Auswirkungen hätte, dass es sich effektiv doch um Staatsfinanzierung handeln würde. In diesem Fall wäre das Programm ungeachtet seiner bisherigen Erfolge unzulässig. Eine klare Abgrenzung zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist schwierig, da alle geldpolitischen Maßnahmen Rückwirkungen auf die Fiskalpolitik haben. Schon einfache Leitzinsänderungen der Notenbank beeinflussen die Refinanzierungskosten des Staates am Kapitalmarkt. Es ist offensichtlich, dass auch das OMT-Programm die Refinanzierung der Staaten erleichtert, die unter das Ankaufprogramm fallen (können) und gegebenenfalls für Staaten, die bisher als sicherer Hafen von extrem niedrigen Zinsen profitiert haben, steigende Refinanzierungskosten zur Folge hat. Dies sind jedoch normale fiskalische Effekte geldpolitischer Maßnahmen. Die Frage, ob das OMT-Programm nur die Refinanzierungskosten der Staaten beeinflusst oder ob es diesen auch ermöglicht wesentlich größere Anleihenvolumina zu platzieren, da die Banken die Anleihen im Krisenfall an die EZB weiterreichen können, ist deutlich schwieriger zu beantworten. Solange die verschiedenen Konditionalitäten – insbesondere die ESM-Hilfen – noch nicht erfüllt sind, dürfte dieser Effekt nicht gegeben sein. Banken, die in dieser Situation Staatsanleihen erwerben, wissen nicht, ob, wann und zu welchem Preis sie diese Anleihen an die EZB verkaufen können. Sind die OMT-Konditionalitäten jedoch erfüllt, besteht die Gefahr, dass die Banken nur noch als Durchgangsstation zwischen der Emission durch den Staat
  • 6. 6 und dem Ankauf durch die EZB dienen. Um dies zu vermeiden, ist sicherzustellen, dass die Banken keine garantierten Preise für die Staatsanleihen erhalten und nur Anleihen gekauft werden, die für einen längeren Zeitraum am Markt gehandelt wurden. Die EZB ist sich dieser Problematik bewusst und hat sie bei den Beschlüssen, ihre Interventionsniveaus der Staatsanleihenrenditen nicht zu veröffentlichen und eine Stillhaltefrist bei Neuemissionen einzuhalten, berücksichtigt. Die Problematik wird dadurch etwas entschärft, dass die EZB nur in einer Krisensituation – d.h. bei deutlich steigenden Staatsanleihenrenditen – intervenieren wird. In einer solchen Situation ist den Banken eher daran gelegen, ihre Bilanzen zu bereinigen, anstatt für die an die EZB verkauften Staatsanleihen Neuemissionen zu erwerben. Um das verbleibende Risiko weiter zu begrenzen, wäre es hilfreich, wenn längere und fest verbindliche Stillhaltefristen festgelegt würden. Dies wäre auch ein möglicher Ansatzpunkt für das Bundesverfassungsgericht. Zu einer Staatsfinanzierung würde es ebenfalls kommen, wenn die EZB an einem Schuldenschnitt für ein Krisenland teilnehmen würde. Die EZB hat klargestellt, dass sie einem freiwilligen Schuldenschnitt nicht zustimmen werde. Jedoch besteht die Gefahr eines unfreiwilligen Schuldenschnitts, wie er unter gewissen Umständen über die 2013 für Neuemissionen eingeführten sogenannten Collective Action Clauses möglich ist. Diese Problematik könnte verringert werden, wenn sich die EZB auf ältere Anleihen konzentriert oder von einer Tranche mindestens eine Sperrminorität von einem Drittel erwirbt. In diesem Fall müssten die nationalen Parlamente entscheiden, ob sie aus Steuergeldern den Schuldenschnitt mitfinanzieren oder ob die Gläubiger anderer Anleihentranchen entsprechend stärker belastet werden. Auch in diesem Punkt könnte das Bundesverfassungsgericht weitere Klarstellungen verlangen. ❚ Behindert das OMT-Programm notwenige Strukturreformen? Eine Notenbank kann nur Fehlfunktionen an den Finanzmärkten bekämpfen, nicht aber strukturell bedingte Solvenzprobleme der europäischen Krisenstaaten. Diese können nur durch Strukturreformen gelöst werden, was auch der EZB bewusst ist. Aus diesem Grund wurde das OMT-Programm – anders als die früheren Anleihenkäufe – an Reformauflagen im Rahmen des ESM-Programms gebunden. Da der deutsche Bundestag den ESM-Hilfen zustimmen muss, hat dieser de facto ein Vetorecht, um ausreichend strikte Reformmaßnahmen durchzusetzen. Kritiker zweifeln daran, dass die EZB im Ernstfall tatsächlich ihre Anleihenkäufe beenden würde, wenn sie damit den Z ­ usammenbruch des Bankensystems verursachen oder starke Wertverluste auf die von ihr gehaltenen Staatsanleihen erleiden würde. Damit könnten die Reformauflagen von den Teilnehmerstaaten unterlaufen werden. Auch wenn dieses Szenario nicht ausgeschlossen werden kann, gibt es einige Argumente, die die Gefahr zumindest relativieren. Erstens sind einmal beschlossene ESM-Hilfen kein Freifahrtschein für Anleihenkäufe. Sie dürfen nur bei von der Troika bestätigten ausreichenden Reformfortschritten fortgesetzt werden. Zweitens hat die EZB die Möglichkeit, die Anleihenkäufe bei unzureichender Erfüllung der Reformauflagen zu reduzieren und über die dadurch steigenden Zinsen Druck auf die jeweiligen Regierungen auszuüben. Ein ähnliches Vorgehen hat die EZB 2011 im Rahmen des SMP-Programms gewählt, als die Regierung Berlusconi ihr Reformprogramm vorübergehend verwässert hat. Drittens ist mit den ESM- und OMT-Programmen jetzt ein Mechanismus in Kraft, der ein Überspringen der Schuldenkrise von einem reformunwilligen Staat auf die anderen Euro-Staaten weitgehend verhindern kann. Diese Möglichkeit, Zahlungsausfälle auf ein einzelnes Land zu begrenzen, reduziert die Hemmschwelle zur Beendigung der Staatsanleihenkäufe deutlich. Eine solche Maßnahme würde auch ein disziplinierendes Signal an die anderen Programmteilnehmer senden. Viertens ist die Reputation einer Zentralbank für ihre Arbeit von immenser Bedeutung. Da einmal verlorengegangenes Vertrauen nur sehr schwer wieder herzustellen ist, wird die EZB nicht leichtfertig ihre eigenen Regeln so massiv verletzen. ❚ Ist die Geldwertstabilität gefährdet? Momentan ist Deflation die weit größere Gefahr für die Preisstabilität in der Eurozone. Das OMT-Programm leistet durch das Verhindern eines deflationären Kollapses einen wesentlichen Beitrag zur Preisstabilität. Um mittelfristigen Inflationsgefahren zu begegnen hat die EZB angekündigt, durch Anleihenkäufe des OMT-Programms geschaffene Liquidität an anderer Stelle dem Markt wieder zu entziehen. Das sollte von der Größenordnung her für die EZB kein Problem darstellen. Das gesamte für das OMT-Programm in Frage kommende Anleihenvolumen aus Italien, Spanien, Portugal und Irland beträgt etwa 525 Milliarden Euro, wogegen die monetäre Basis auf zwischenzeitlich knapp 1.800 Milliarden Euro angestiegen ist (Vergleich Abbildung 6). Die für die Preisniveaustabilität relevante Geldmenge M3 ist anders als die monetäre Basis seit Ausbruch der Finanzkrise nur deutlich unter dem Trendwachstum gestiegen. In der aktuellen Situation droht selbst ohne Sterilisation des OMT-Programms wegen der zurückhaltenden Kreditvergabe der Banken keine Inflation. Würde die EZB ihre expansive Geldpolitik nach einer wirtschaftlichen Erholung der Eurozone
  • 7. 6 7 7 ABBILDUNG 6: MONETÄRE BASIS UND GELDMENGE M3 12.000 11.000 2.200 Geldmenge M3 (in Mrd. Euro, linke Skala) 2.000 Monetäre Basis (in Mrd. Euro, rechte Skala) 1.800 10.000 1.600 9.000 1.400 8.000 1.200 1.000 7.000 800 6.000 5.000 Okt 03 600 Okt 04 Okt 05 Okt 06 Okt 07 Okt 08 Okt 09 Okt 10 Okt 11 Okt 12 400 Quelle: Bloomberg längere Zeit beibehalten, dann wäre die Inflationsgefahr real. Für die Frage, wann die EZB ihre lockere Geldpolitik ändert, ist jedoch nicht das OMT-Programm maßgeblich, sondern die Konjunkturaussichten und Inflationserwartungen. ❚ Fazit ••Eine vollständige Trennung von Geld- und Fiskalpolitik ist nicht möglich, da jede geldpolitische Maßnahme Rückwirkungen auf die Refinanzierungskosten des Staates hat. Die EZB hat jedoch gute Argumente, warum mit dem OMTProgramm geldpolitische Ziele verfolgt werden und warum die Intervention am Markt für Staatsanleihen dafür das richtige Instrument ist. Um die Gefahr der Staatsfinanzierung zu minimieren, wäre es jedoch sinnvoll, einige Regeln zu präzisieren und zu verschärfen. ••Die Maßnahmen zur Krisenbekämpfung – einschließlich des OMT-Programms – führen zu einer engeren Verflechtung der EZB mit der Politik. Auch wenn die EZB im bisherigen Prozess ihre Unabhängigkeit unter Beweis gestellt hat, besteht die latente Gefahr, dass fiskalische Folgewirkungen bei geldpolitischen Entscheidungen maßgeblich werden könnten. Die kritische Haltung der Bundesbank ist daher wichtig, um die Unabhängigkeit der EZB sicher zu stellen und die Nähe der Geldpolitik zur Fiskalpolitik auf einen möglichst kurzen Zeitraum zu begrenzen. ••Vom OMT-Programm droht keine erhöhte Inflation, da eventuelle Staatsanleihenkäufe sterilisiert werden sollen. Entscheidend für die Preisniveaustabilität ist die rechtzeitige Verringerung der expansiven Geldpolitik, wenn sich die Konjunkturaussichten bessern und sich der Bankensektor erholt hat. ••Aus der Euro-Rettung bestehen große Risiken für den deut••Bei der Konzeption des OMT-Programms wurden die Notwendigkeit von Strukturreformen und die Neigung der Hilfsempfänger, eben diese Reformen aufzuweichen, berücksichtigt. Eine weitere Präzisierung der Regeln könnte auch hier das Restrisiko verringern. schen Steuerzahler, jedoch stammen diese in erster Linie aus den EFSF- und ESM-Hilfen. Es ist quasi sicher, dass hieraus Verluste entstehen. Ob diese in Form eines Schuldenschnitts oder über vergünstigte Zinskonditionen eintreten, ist offen. Zur Aufrechterhaltung der Reformanreize wäre die zweite Variante vorzuziehen. ••Die Krisenländer haben bereits große Reformanstrengungen unternommen, deren Dimension wegen der zeitgleichen Haushaltskonsolidierung die Hartz-Reformen in Deutschland teils deutlich übersteigt. Die Bevölkerung ist in einigen dieser Staaten aktuell, insbesondere wegen der Haushaltskonsolidierung, an der Grenze der Belastbarkeit angelangt. Damit die Strukturreformen zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit greifen, benötigen diese Länder mehr Zeit. ••Ein Urteil des Bundesverfassungsgerichts, das das OMTProgramm beenden oder stark einschränken würde, hätte gravierende Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität und die bisher erzielten Erfolge bei der Krisenbewältigung. Auch die Verlustrisiken aus den EFSF- und ESM-Hilfen würden deutlich steigen. ❚
  • 8. 8 Impressum Stand: November 2013 BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Amtsgericht Stuttgart HRA 738 Persönlich haftende Gesellschafter:
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