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Fokus Fixed Income
6. Mai 2013
Schweizer Kantone
Finanzierungsüberschüsse – und mehr Schulden
2011 erwirtschafteten die 26 Kantone – unter Ausklam-
merung der Rückstellung von CHF 2.6 Mrd zur Sanierung
der Versicherungskasse des Zürcher Staatspersonals (BVK)
– einen Finanzierungsüberschuss von CHF 1.34 Mrd. Da-
mit erzielten sie zum sechsten Mal in Folge schwarze Zah-
len. Der Überschuss war jedoch deutlich tiefer als im Re-
kordjahr 2008, als CHF 4.4 Mrd erwirtschaftet worden
waren. Im vergangenen Jahr fiel nach unseren Berech-
nungen ein aggregierter Finanzierungsüberschuss von
noch knapp über CHF 600 Mio an – ebenfalls unter Aus-
klammerung der in einigen Kantonen zur Pensionskassen-
sanierung vorgenommenen Rückstellungen. Somit sind in
den beiden vergangenen Rechnungsjahren Finanzierungs-
überschüsse (vor Pensionskassensanierungen) von rund
CHF 2 Mrd angefallen. Gleichzeitig hat das Volumen öf-
fentlich ausstehender Kantonsanleihen am CHF-
Kapitalmarkt um CHF 3 Mrd zugenommen. Ende April
2013 hatten die Kantone öffentliche Anleihen im Umfang
von CHF 17 Mrd am Kapitalmarkt ausstehend. Dies ent-
spricht einem Anteil von 6% am gesamten Inlandseg-
ment. Es ist unschwer zu erkennen, dass sich die operative
Leistungsfähigkeit der Kantone über die letzten Quartale
zwar verschlechtert hat, aber weiterhin kein Grund zur
Sorge ist. Der Verschuldungsanstieg ist Ausfluss der Sanie-
rungsbestrebungen bei mehreren kantonalen Pensions-
kassen, allen voran in Genf und Zürich.
2013: Startschuss für Pensionskassensanierungen
Die gesteigerte Emissionstätigkeit der Schweizer Kantone
am Kapitalmarkt dürfte unseres Erachtens auch mittelfris-
tig anhalten. Ein Blick auf den finanziellen Zustand der
kantonalen Pensionskassen zeigt, dass der Finanzierungs-
bedarf hoch ist. Ende 2011 wiesen die von uns untersuch-
ten Pensionskassen der Schweizer Kantone eine Unterde-
ckung von CHF 29.5 Mrd aus – und dies bei technischen
Zinssätzen von überwiegend 3.5% und sogar 4%. Alleine
die zwei grössten Vorsorgekassen im Kanton Genf hatten
eine Unterdeckung von CHF 6.7 Mrd. Genf wird also zu
den Kandidaten gehören, die zur Sanierung ihrer Pensi-
onskassen noch öfter am CHF-Kapitalmarkt auftreten
müssen. Auch Basel-Landschaft, Bern, St. Gallen und das
Tessin sind Kandidaten für Anleiheemissionen. Das anhal-
tend tiefe Zinsniveau bietet eine willkommene Schützen-
hilfe. So bezahlt der Kanton Zürich für seine drei im De-
zember 2012 emittierten Anleihen Zinsen von 0.5%, 1%
und 1.25%.
Der Hauptgrund für die in den vergangenen Monaten be-
schlossenen oder in Angriff genommenen Pensionskas-
sensanierungen sind aber nicht die tiefen Zinsen, sondern
eine Revision des Bundesgesetzes über die berufliche Al-
ters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG), die am
1. Januar 2012 in Kraft trat. Sie bringt für Vorsorgeein-
richtungen von öffentlich-rechtlichen Körperschaften auf
den 1. Januar 2014, nach Ablauf der Übergangsfrist,
grundlegende Änderungen. Analog zu den privatrechtli-
chen Kassen muss neu die Autonomie der Vorsorgeein-
richtung gewährleistet sein. Von deutlich grösserer Trag-
weite sind die neuen Vorschriften zur finanziellen Sicher-
heit der Kassen öffentlich-rechtlicher Körperschaften. Die-
se müssen, sofern sie bei Inkrafttreten der
Gesetzesänderung die Anforderungen einer Vollkapitali-
sierung (Deckungsgrad 100%) nicht erfüllen und über ei-
ne Staatsgarantie verfügen, innerhalb von maximal 40
Jahren (Jahr 2052) einen Deckungsgrad von 80% errei-
chen (Teilkapitalisierung). Wie diese Schwelle erreicht
werden soll, muss die betroffene Körperschaft in einem
von der Aufsichtsbehörde zu prüfenden Finanzierungsplan
darlegen. Des Weiteren hat der Gesetzgeber einen Aus-
gangsdeckungsgrad definiert. Dieser entspricht den von
den Vorsorgekassen per Ende 2011 publizierten Werten.
2 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Sollte der Ausgangsdeckungsgrad in Zukunft unterschrit-
ten werden, muss die Körperschaft Sanierungsmassnah-
men ergreifen, die u.a. aus Arbeitnehmer- und Arbeitge-
berbeiträgen, aber auch aus Leistungskürzungen bei den
Renten bestehen. Wenn eine öffentlich-rechtliche Körper-
schaft bis Ende 2013 keinen Finanzierungsplan (resp. die
dazu nötigen gesetzlichen Grundlagen) vorlegen kann,
kommt automatisch die Vollkapitalisierung zum Tragen.
Mit der Möglichkeit der Teilkapitalisierung kommt der
Bund den Kantonen (und Gemeinden) entgegen. Wie Ta-
belle 1 zeigt, waren Ende 2011 die meisten Kassen von
einem Deckungsgrad von 100% weit entfernt.
Tabelle 1: Kantonale Pensionskassen Ende 2011
Unterdeckung Deckungs-
(Mio CHF) grad
ZH Beamtenversicherungskasse −4145.6 83.4%
BE Bernische Pensionskasse −1426.3 86.1%
Bernische Lehrerversicherungskasse −1393.9 78.8%
LU Luzerner Pensionskasse −205.2 96.1%
UR Staatliche Versicherungskasse Uri −22.5 96.8%
SZ Pensionskasse des Kantons Schwyz −84.2 94.7%
OW Personalversicherungskasse OW 0.0 100.9%
NW PK des Kt. Nidwalden −84.4 86.1%
GL PK des Kt. Glarus −18.8 96.6%
ZG Zuger Pensionskasse −197.2 92.2%
FR PK des Staatspersonals −843.9 76.7%
SO Kantonale Pensionskasse Solothurn −1092.9 70.8%
BS Pensionskasse Basel-Stadt −252.4 96.8%
BL Basellandschaftliche Pensionskasse −1627.6 76.8%
SH Kantonale Pensionskasse −140.4 93.1%
AR Pensionskasse von AR 0.0 101.1%
AI Kantonale Versicherungskasse 0.0 106.9%
SG Versicherungskasse Staatspersonal −449.8 87.2%
Kantonale Lehrerversicherungskasse −243.0 87.9%
GR Kantonale Pensionskasse −45.9 98.0%
AG Aargauische Pensionskasse −624.3 92.4%
TG Pensionskasse Thurgau −135.5 94.5%
TI Cassa pensioni dipendenti d. Stato −1958.8 62.7%
VD Caisse de pensions de l’Etat −3757.2 62.3%
VS Vorsorgekasse Personal des Staates −1279.8 65.4%
NE Caisse de pensions de l’Etat −2122.3 55.7%
GE Cia −5411.8 53.2%
CEH −1283.5 67.0%
JU C. de pensions de la Rép. et Canton −619.2 59.3%
Quelle: Zürcher Kantonalbank/kantonale Pensionskassen
Umfassende Sanierungen stehen an
Diese neuen, ab 2014 gültigen gesetzlichen Vorgaben
nutzen einige Kantone zu einer umfassenden Sanierung
ihrer Vorsorgekassen, was u.a. die Senkung des techni-
schen Zinssatzes und die Erhöhung des Rentenalters bein-
haltet. Dies ist aus Sicht der Anleihensgläubiger zu be-
grüssen, da damit ein seit Jahrzehnten schwelendes Prob-
lem endlich angegangen wird. Die Ausfinanzierung wird
aber auch zu einem teilweise deutlichen Anstieg der in
der Kantonsbilanz geführten Verschuldung führen. Ein auf
einer (Teil-)Ausfinanzierung basierender Verschuldungsan-
stieg ist grundsätzlich aber nicht bonitätsbelastend, da im
Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank die Pensionskas-
senunterdeckungen bereits als finanzielle Verpflichtungen
des Kantons einfliessen (Tabelle 2). Zudem gehen wir in
den Bonitätsbeurteilungen der Kantone von einem Worst-
Case-Szenario aus, d.h., dass die Kantone jeweils die ge-
samte Deckungslücke, also auch den Anteil der betroffe-
nen Gemeinden, finanzieren müssen.
Tabelle 2: Ratingfaktoren
Gewich- Transfor-
Faktor Zeitperiode tung mation
Gesamtschulden/
Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 3.0 −
Zinsaufwand/
Gesamtausgaben ∅ 2009–2012 0.5 log
Zinsbelastungsanteil ∅ 2009–2012 1.0 −
Pensionskassenunterdeckung/
Gesamteinnahmen ∅ 2009–2011 2.0 −
Primärsaldo/Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 0.5 −
Selbstfinanzierungsgrad ∅ 2009–2012 2.0 log
Finanzierungssaldo/
Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 0.5 −
Ressourcenindex 2012/13 3.0 log
Bevölkerungsentwicklung 2008–2011 0.5 −
Qualitativer Faktor Ende 2012 3.0 −
Unterdeckungen der PK werden per 31.12. ermittelt Quelle: Zürcher Kantonalbank
Die kantonalen Pensionskassen werden in den kommen-
den Jahren finanziell gestärkt. Zudem bilden ihre Bilanzen
durch Massnahmen wie Senkung des technischen Zinssat-
zes und des Umwandlungssatzes oder auch Erhöhung des
Rentenalters die Entwicklungen in der Gesellschaft (Stich-
wort Überalterung) und an den Finanzmärkten (Tiefzins-
umfeld) deutlich realitätsnäher ab als bisher. Doch ob die
ab 2014 umzusetzenden Massnahmen schliesslich ausrei-
chen, ist anzuzweifeln. Renten werden nur in Form von li-
quiden Mitteln ausbezahlt. Die Pensionäre erhalten keine
Aktien, Anleihen oder Immobilien. Streng genommen
müssten somit diese zukünftigen Verpflichtungen mit
dem risikolosen Zinssatz, den Renditen der Anleihen der
Eidgenossenschaft, abdiskontiert werden. Das heisst, dass
trotz Reduktion der technischen Zinssätze auf Werte von
2 bis 3% zum heutigen Zeitpunkt die zukünftigen Ver-
pflichtungen weiterhin unterschätzt werden. Zudem be-
deutet das Erreichen eines Deckungsgrades von 100%
noch nicht das Ende der Sanierungsbemühungen. Mit ei-
nem solchen Deckungsgrad ist eine Pensionskasse nämlich
nur bedingt risikofähig, da sie keine Wertschwankungsre-
serven in ihrer Bilanz hält.
Gesunde Kantonsfinanzen
2006 fanden nach vier Jahren des Schuldenaufbaus die
Finanzierungssaldi aller Stände in den schwarzen Bereich
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 3
zurück, wo sie bis heute verharren (unter Ausklammerung
der Pensionskassensanierung). Dadurch sank die Brutto-
verschuldung, die wir als Summe der laufenden Verpflich-
tungen, der kurz-, mittel- und langfristigen Finanzver-
pflichtungen sowie der Verpflichtungen für Sonderrech-
nungen definieren, in diesem Zeitraum um CHF 11 Mrd
resp. knapp 18%. Gemessen an den Gesamteinnahmen
ist der Verschuldungsrückgang noch eindrücklicher (Grafik
1), da Erstere um über 20% zulegten. Unter Einbezug der
Pensionskassenunterdeckungen stagniert jedoch die Brut-
toverschuldung seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 bei
knapp 100% der Gesamteinnahmen.
Grafik 1: Bruttoverschuldung der Kantone
In % der Gesamteinnahmen
Quelle: Zürcher Kantonalbank/EFV/kantonale Pensionskassen
Verschlechterung am aktuellen Rand
In jüngster Vergangenheit waren aus den Kantonen ver-
mehrt Meldungen über sich verdüsternde Finanzaussich-
ten, Sparpakete und mögliche Steuererhöhungen zu hö-
ren. Zwar haben Finanzpläne die Eigenschaft, die mittel-
fristige Entwicklung der finanziellen Lage negativ zu über-
zeichnen. Beim Einnahmenwachstum wird eher mit
Zurückhaltung geplant, während auf der Ausgabenseite,
v.a. bei den Investitionen, oft auch Posten der Kategorie
«Wünschenswertes» einfliessen. Ein Blick auf die Entwick-
lung der Primärsaldi – dies entspricht der Staatsrechnung
vor Zinszahlungen und klammert somit die Altlasten in
Form von finanziellen Verpflichtungen aus – zeigt aber,
dass sich der Zustand der Finanzhaushalte der 26 Kantone
tatsächlich verschlechtert (Grafik 2). Über die letzten zehn
Jahre bewegte sich der mittlere Primärsaldo (gemessen an
den Gesamteinnahmen) wellenartig mit Höchstwerten
von 4.5% bis knapp 5% in den Jahren 1999/2000 und
2007/2008. Am aktuellen Rand zeichnet sich nun ein Fall
in den negativen Bereich ab – für 2012 wurde ein Mittel-
wert von –1.28% budgetiert. Auch wenn die Rechnungen
die Budgetzahlen schliesslich übertroffen haben – eine
Verschlechterung ist klar ersichtlich. Doch nicht nur der
Mittelwert sinkt, auch die Abweichungen zum Mittelwert,
gemessen an der Standardabweichung, haben zugenom-
men. Die Heterogenität innerhalb der Schuldnergruppe
hat also zugenommen. So wiesen nach unseren Berech-
nungen St. Gallen und Nidwalden 2011 zum ersten Mal
seit Beginn dieses Jahrhunderts einen negativen Primär-
saldo aus, während Zürich (unter Ausklammerung der
Rückstellungen für die Sanierung der Beamtenversiche-
rungskasse) den höchsten Wert seit zwölf Jahren erzielte.
Grafik 2: Primärsaldi der Kantone
in % der Gesamteinnahmen
Quelle: Zürcher Kantonalbank/FkF
Die Schuldenbremsen wirken
Die in einigen Kantonsregierungen und -parlamenten ge-
äusserten Sorgen über die finanziellen Aussichten und die
daraus entstandenen Diskussionen um Sparpakete zeigen
den politischen Willen, den aktuell gesunden Zustand der
Kantonsfinanzen nicht zu gefährden. Die Erfahrung eini-
ger europäischer Staaten hat dabei sicherlich auch bei den
Kantonspolitikern ihre Spuren hinterlassen – wobei die
Schweizer Kantone sehr weit von griechischen oder italie-
nischen Zuständen entfernt sind. Der Hauptgrund für die
politischen Diskussionen resp. für die daraus abgeleiteten
Sparmassnahmen ist unseres Erachtens aber der von den
Schuldenbremsen ausgehende Druck. Viele Kantone führ-
ten in den letzten Jahren Schuldenbremsen auf Verfas-
sungs- oder Gesetzesstufe ein. Deren Ausstattungen sind
von Kanton zu Kanton verschieden, im Kern haben aber
alle das gleiche Ziel: das Verhindern eines strukturellen
Aufwandüberschusses in der Erfolgsrechnung oder sogar
in der Finanzierungsrechnung. Und gerade die Budget-
runde 2013 hat gezeigt, dass diese Paragrafen keine
zahnlosen Papiertiger sind. So hat beispielsweise das Gen-
fer Kantonsparlament den ersten von der Regierung aus-
gearbeiteten, defizitären Voranschlag 2013 abgelehnt.
Der Grund für die ablehnende Haltung ist in der kantona-
len Schuldenbremse zu finden: Während der Budgetie-
rungsphase 2013 zeichnete sich für das Rechnungsjahr
2012 ein Aufwandüberschuss in der Erfolgsrechnung ab.
4 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Wenn nun 2013 nochmals rote Zahlen geschrieben wer-
den, wird die Schuldenbremse automatisch aktiviert, und
das Stimmvolk muss über eine Steuererhöhung oder eine
adäquate Ausgabenkürzung entscheiden.
Erfreuliche Aussichten auf allen Ebenen
Was für die Schweizer Kantone gilt, gilt auch für die Ge-
meinden, den Bund und die Sozialversicherungen. Deren
finanzielle Situation ist solide. Gemessen an der nationa-
len Wirtschaftsleistung erreichte die Bruttoverschuldung
der Gemeinden, Kantone, des Bundes und der Sozialversi-
cherungen (nach Maastricht-Kriterien) im Jahr 1998 mit
54.6% ihren Höchststand (Grafik 3). In den Jahren danach
bewegte sich die Quote um die 50%-Marke. 2006 ging
sie deutlich um 5.4 Prozentpunkte zurück. Dabei spielten
die ab Mai 2005 den Kantonen in Tranchen ausbezahlten
Golderlöse der Schweizerischen Nationalbank (SNB) von
insgesamt CHF 14 Mrd eine wichtige Rolle. Auch der
Bund konnte damals seine finanziellen Verpflichtungen
klar reduzieren. Seine Verschuldungsquote sank innerhalb
Jahresfrist um 2.9 Prozentpunkte auf 24.3%. Das allge-
mein freundliche wirtschaftliche Umfeld und Einmalein-
nahmen von CHF 3.2 Mrd aus dem Verkauf von
Swisscom-Aktien waren die Haupttreiber. Seit 2006 ist die
aggregierte Verschuldungsquote – trotz tiefer Rezession
2009 mit –1.9% – weiter gesunken. Ende 2012 lag sie
gemäss Schätzungen der Eidgenössischen Finanzverwal-
tung (EFV) bei 35.3%. 2012 schloss die Rechnung der
Eidgenossenschaft mit einem Finanzierungsüberschuss
von CHF 1.26 Mrd und somit zum fünften Mal in Folge
mit schwarzen Zahlen. Inklusive der Einmaleinnahmen aus
der Vergabe von Mobilfunklizenzen liegt das Plus sogar
bei CHF 2 Mrd. Dass die Bruttoverschuldung per Ende
2012 trotzdem gestiegen ist, hängt mit der Rückzahlung
einer Anleihe im Februar 2013 zusammen – der Bund
baute dafür in den Vormonaten Liquidität auf. Der Ver-
schuldungsabbau dürfte auch mittelfristig weitergeführt
werden. In ihrer aktuellen Schätzung geht die EFV bis En-
de 2016 von einem Absinken der aggregierten Bruttover-
schuldungsquote auf 30% des BIP aus.
Grafik 3: Staatsverschuldung in der Schweiz
In Mrd CHF und in % des BIP (rechte Skala)
Berechnung nach Maastricht-Kriterien Quelle: Zürcher Kantonalbank/EFV
Ist der Immobilienmarkt eine Gefahr?
Der finanzielle Zustand der öffentlichen Hand in der
Schweiz ist im internationalen Vergleich sehr gut. Die Ge-
schehnisse in Spanien und Irland zeigen aber, wie schnell
sich die Situation verändern kann. Ende 2007 wies Spani-
en eine Verschuldung von 36%, Irland eine solche von
sogar nur 25% der Wirtschaftsleistung aus. Innerhalb von
nur fünf Jahren sind diese Werte auf 84% und 118% ge-
radezu explodiert. Hauptursache in beiden Ländern war
der Zusammenbruch der zuvor während Jahren boomen-
den Immobilienmärkte. Dies brachte die Staatsrechnun-
gen in arge Schieflage, da die Einnahmenseite wesentliche
Einbussen hinnehmen musste und die Ausgaben – haupt-
sächlich aufgrund der Finanzhilfe an die Finanzindustrie –
in die Höhe schnellten. Die Schweiz erlebte Anfang der
1990er-Jahre ein ähnliches Szenario. Vor allem wegen der
markanten Korrektur am Immobilienmarkt stieg die Brut-
toverschuldung des Schweizer Staates innerhalb von nur
acht Jahren von 30.9% des BIP (1990) auf 54.6% (1998).
Ob sich nun die Schweizer Staatsfinanzen nahe an einem
solchen Szenario befinden, ist nicht Gegenstand dieser
Publikation. Sicher ist, dass die öffentliche Hand in den
vergangenen Jahren wesentlich von den steigenden Im-
mobilienpreisen profitiert hat (Grundstückgewinnsteuer,
Handänderungssteuer u.a.). Zudem nehmen die Hypothe-
karschulden im Verhältnis zum BIP seit Jahren stark zu
(Grafik 4). Ende 2012 waren gemäss Angaben der SNB
Hypothekarforderungen im Umfang von knapp CHF 850
Mrd ausstehend, was rund 140% der jährlichen Wirt-
schaftsleistung in der Schweiz entspricht. Demgegenüber
gilt es aber zu erwähnen, dass die Schweizer Privathaus-
halte hohe Vermögenswerte halten. Ende 2011 lagen die-
se bei CHF 3.5 Bio. Davon entfielen 44% oder CHF 1.5
Bio auf Immobilien und CHF 631 Mrd (18%) auf Bargeld
und Einlagen. Problematisch bei einem solchen Vergleich
ist aber, dass im Fall einer Preiskorrektur am Immobilien-
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 5
markt dieser Vermögenswert sinkt, während die Verpflich-
tungen bestehen bleiben.
Grafik 4: Hypothekarforderungen in % des BIP
Quelle: Zürcher Kantonalbank/SNB
Resultate nach der neusten Untersuchung
Anhand der aktuell vorhandenen Finanzkennzahlen haben
wir in den vergangenen Wochen die Bonitäten aller 26
Kantone vertieft untersucht. Die dazu verwendeten Ra-
tingfaktoren sind aus Tabelle 2 ersichtlich. Im Vergleich
zur letzten Untersuchung im Frühling 2012 hat sich bei
den Faktoren, deren Gewichtung und Transformation
nichts geändert. Die Auswertung der Ratingfaktoren
ergibt im Vergleich zum Vorjahr hingegen zahlreiche Boni-
tätsänderungen (Tabelle 3). Die Kantone Appenzell-
Innerrhoden, Basel-Stadt und Glarus erhielten 2012 einen
positiven Outlook, der sich nun in einer Höherstufung um
einen Notch niederschlägt. Während bei Basel-Stadt und
Glarus die soliden Finanzierungssaldi resp. Primärsaldi der
letzten Jahre und die relativ gut kapitalisierten Pensions-
kassen Ratingtreiber sind, profitiert Appenzell-Inner-
rhoden generell vom sehr tiefen Verschuldungsniveau und
vom stabilen Zustand der kantonalen Versicherungskasse.
Eine andere Situation präsentiert sich bei Basel-
Landschaft, Nidwalden und Tessin. Alle drei Stände kämp-
fen mit ziemlich hohen Finanzierungsfehlbeträgen in den
jüngsten Rechnungsabschlüssen, weshalb wir das Rating
jeweils um einen Notch senken. Den 2012 auf negativ ge-
senkten Outlook des Kantons Freiburg erhöhen wir hin-
gegen wieder auf stabil, da sich die von uns erwartete
Verschlechterung des Finanzrisikoprofils nicht materiali-
sierte.
Für 2014 oder 2015 zeichnen sich weitere Ratingverände-
rungen ab. Die Kantone Schaffhausen, Schwyz und
St. Gallen halten neu einen negativen, Graubünden und
Obwalden einen positiven Outlook. Eine mögliche Umstu-
fung würde sich auf einen Notch belaufen.
Tabelle 3: Kantonsratings der Zürcher Kantonalbank
alt neu Outlook
Aargau AAA AAA stabil
Appenzell-Ausserrhoden AA+ AA+ stabil
Appenzell-Innerrhoden AA+ AAA stabil
Basel-Landschaft AA+ AA negativ
Basel-Stadt AA+ AAA stabil
Bern AA AA stabil
Freiburg AA+ AA+ stabil
Genf1)
AA– AA– stabil
Glarus AA– AA stabil
Graubünden AA AA positiv
Jura A+ A+ stabil
Luzern AA+ AA+ stabil
Neuenburg1)
A+ A+ stabil
Nidwalden AAA AA+ stabil
Obwalden AA AA positiv
Schaffhausen AAA AAA negativ
Schwyz AAA AAA negativ
Solothurn AA AA stabil
St.Gallen AAA AAA negativ
Tessin AA– A+ stabil
Thurgau AA+ AA+ stabil
Uri AA– AA– stabil
Waadt AAA AAA stabil
Wallis AA– AA– stabil
Zug AAA AAA stabil
Zürich1)
AAA AAA stabil
1)
Die Zürcher Kantonalbank hat in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarkttransaktionen des
Kantons mitgewirkt.
Quelle: Zürcher Kantonalbank
Auf die Kantone, die öffentlich CHF-Anleihen ausstehend
haben, gehen wir auf den nächsten Seiten detailliert ein.
Peter Gasser
6 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Aargau
3474
ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 581562 600040 618298
Arbeitslosenquote (in %) 2.4 3.4 2.6
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 4326 4519 4839
Saldo laufende Rechnung (Mio) 50 12 15
Zinsaufwand (in %) 1.6 1.8 1.5
Zinsbelastungsanteil (in %) -7.8 -6.3 -6.2
Eigenkapital (Mio) 678 91 108
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 90.0 99.8 92.4
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. AG
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Rating widerspiegelt die breit diversifizierte Wirt-
schaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, die geringe
Verschuldung und die gesetzlich verankerten Vorgaben
zur Sicherstellung einer nachhaltigen Finanzpolitik.
Die Finanzpolitik des Kantons Aargau orientiert sich an
mehreren gesetzlichen Vorgaben, darunter der «Schul-
denbremse», die verlangt, dass ein etwaiger Bilanzfehlbe-
trag über maximal fünf Jahre abgeschrieben werden wird.
Ist dies der Fall, kann ein Budget mit Aufwandüberschuss
nur mit den Stimmen der Mehrheit aller Parlamentsmit-
glieder beschlossen werden. Auch eine Änderung des
Steuerfusses verlangt die Zustimmung der Mehrheit der
Mitglieder des Grossen Rates. Ein Blick auf die Finanz-
kennzahlen des Kantons zeigt, dass die gesetzlichen Rah-
menbedingungen ihre Wirkung nicht verfehlt haben. So
bewegt sich die Bruttoverschuldung gemessen an den Ge-
samteinnahmen seit Jahren auf dem moderaten Niveau
zwischen 50% und 60%. Die relativ tiefe und stabile Ver-
schuldungsquote widerspiegelt aber nur teilweise die
grosse finanzielle Flexibilität des Kantons. Mit den Ab-
schlüssen 2008 und 2011 wurde eine «Bilanzausgleichsre-
serve» von gesamthaft CHF 256.9 Mio geschaffen. Damit
sollen mögliche Ertragsrückgänge – verursacht u.a. durch
ein schwächeres Wirtschaftswachstum – in den kommen-
den Rechnungsabschlüssen ausgeglichen werden. 2012
griff die Regierung zum ersten Mal auf diese Reserven zu-
rück. Dank der Entnahme von CHF 24 Mio schloss die lau-
fende Rechnung mit einem Ertragsüberschuss von CHF
0.9 Mio knapp in den schwarzen Zahlen. Der Selbstfinan-
zierungsgrad belief sich auf 105%. Im Gegensatz zu den
Pensionskassen einer Reihe anderer Kantone ist die des
Kantons Aargau in einem Zustand, bei dem sich keine
weiteren Sanierungsmassnahmen aufdrängen. Ende 2012
lag der Deckungsgrad bei knapp über 96%.
Outlook stabil
Der Voranschlag 2013 ist im Lot. Für die laufende Rech-
nung verabschiedete das Kantonsparlament einen Er-
tragsüberschuss von CHF 2 Mio. Der Selbstfinanzierungs-
grad soll 105.6% erreichen – der Kanton Aargau dürfte
im laufenden Jahr die Bruttoverschuldung also reduzieren.
Gleichzeitig mit der Budgetverabschiedung beauftragte
der Grosse Rat die Regierung, für 2014 ein ausgegliche-
nes Budget vorzulegen. Auch mittelfristig sind im Aargau-
er Kantonshaushalt keine beunruhigenden Tendenzen er-
kennbar. Dank der vollständigen Auflösung der «Bilanz-
ausgleichsreserve» soll gemäss dem aktuellen Finanzplan
bis Ende 2016 die laufende Rechnung nur knapp in den
roten Bereich fallen. Der Verschuldungsanstieg soll auch
marginal sein, da mit einem durchschnittlichen Selbstfi-
nanzierungsgrad von 93% gerechnet wird. Per 1. Januar
2014 stellt der Kanton Aargau auf die «harmonisierte
Rechnungslegung 2» (HRM2) um. Dies wird keine direk-
ten Auswirkungen auf die Bonität haben. Aus Sicht der
Fremdkapitalgeber ist dieser Schritt zu begrüssen, da
HRM2 die Transparenz im kantonalen Finanzhaushalt im
Vergleich zum aktuellen System erhöht. So werden die
Vermögenswerte mit ihrem tatsächlichen Wert geführt,
und auch die finanziellen Verbindungen zu kantonsnahen
Unternehmen werden aufgezeigt.
0
2
4
6
8
10
0
10
20
30
40
50
60
70
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 400 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1734002 3.000% 05.01.2015 200 Mio - 11985865 2.000% 15.12.2028 200 Mio -
Quelle: SIX
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 7
Basel-Landschaft
3398
ZKB: AA/negativ S&P: AAA/negativ Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 269145 272815 275360
Arbeitslosenquote (in %) 2.3 3.3 2.7
Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 2751 2552 2771
Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 23 -102 -96
Zinsaufwand (in %) 1.4 1.2 1.0
Zinsbelastungsanteil (in %) -2.3 -2.6 -2.9
Eigenkapital (Mio) 308 154 530
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 93.4 78.8 76.8
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BL
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Die Bonitätseinstufung reflektiert die breit diversifizierte
Wirtschaft, das dynamische Wirtschaftswachstum und die
moderate, aber steigende Verschuldung. Einen nachteili-
gen Effekt auf die Bonität haben die Unterdeckung der
kantonalen Pensionskasse und der strukturelle Finanzie-
rungsfehlbetrag in der Gesamtrechnung.
Die Wirtschaft im Kanton Basel-Landschaft hat sich in den
vergangenen Jahren stärker entwickelt als das gesamt-
schweizerische BIP. Während Letzteres zwischen 2006
und 2010 im Schnitt um 2% pro Jahr wuchs, legte die ba-
sellandschaftliche Wirtschaftsleistung um durchschnittlich
2.2% zu. Davon profitierte auch der Kantonshaushalt.
Dessen Steuereinnahmen lagen 2012 mit CHF 1.56 Mrd
trotz Steuersenkungen für natürliche und juristische Per-
sonen in den vorangegangenen Jahren 5.6% höher als
2006. Dennoch kämpft der Kanton Basel-Landschaft seit
2009 mit Fehlbeträgen in der Erfolgs- und in der Finanzie-
rungsrechnung. 2012 musste ein Finanzierungsfehlbetrag
und somit ein Verschuldungsanstieg von CHF 240.4 Mio
hingenommen werden. Diesen Fehlbetrag ausgelöst hat
auch eine Rückstellung von CHF 111 Mio zur Sanierung
der Basellandschaftlichen Pensionskasse. Deren Deckungs-
lücke belief sich Ende 2012 auf CHF 1.45 Mrd. Der Sanie-
rungsplan sieht u.a. einen Wechsel vom Leistungs- ins Bei-
tragsprimat und die Senkung des technischen Zinssatzes
auf 3% vor. Die Gesamtkosten der Ausfinanzierung wer-
den auf CHF 2.3 Mrd geschätzt, wobei der Kanton mit
Kosten von CHF 1.07 Mrd rechnet. Den Rest müssten die
übrigen Arbeitgeber übernehmen. Gegen eine finanzielle
Beteiligung wehren sich aber einige Gemeinden. In der
Kantonsbilanz standen Ende 2012 zur Sanierung der Pen-
sionskasse reservierte Rückstellungen von CHF 449 Mio.
Die Wahrscheinlichkeit ist somit hoch, dass der Kanton
Basel-Landschaft zur Ausfinanzierung der Kasse am CHF-
Kapitalmarkt weitere Anleihen emittieren wird. Der
dadurch zu erwartende Verschuldungsanstieg wird aber
keine negativen Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeit
haben, da im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank die
Unterdeckungen der Pensionskassen bereits als Verpflich-
tungen der Kantone einfliessen.
Outlook negativ
Für 2013 verabschiedete das Parlament einen budgetier-
ten Finanzierungsfehlbetrag von CHF 332 Mio. Gleichzei-
tig genehmigte es den Finanzplan 2013 – 2016. Darin
werden für die Erfolgsrechnung ab 2015 schwarze Zahlen
prognostiziert. Unter Einbezug der geplanten Nettoinvesti-
tionen sieht die Finanzlage des Kantons weniger rosig aus.
Zwar wird bis 2016 mit einer sukzessiven Verbesserung
der Selbstfinanzierung gerechnet. Dies reicht aber nicht
aus, um den Trend der steigenden Verschuldung zu stop-
pen. Und im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank
spielt die Entwicklung der finanziellen Verpflichtungen ei-
ne zentrale Rolle. Sollte es in den Budgetprozessen mittel-
fristig nicht gelingen, die aktuell prognostizierten Finan-
zierungsfehlbeträge zu reduzieren, dürften wir die Bonität
des Kantons Basel-Landschaft auf AA– senken.
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Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 530 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1605769 2.500% 03.06.2013 180 Mio - 12883325 2.625% 10.05.2029 100 Mio -
1472047 3.250% 30.09.2014 150 Mio - 12883328 2.625% 10.05.2030 100 Mio -
Quelle: SIX
8 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Basel-Stadt
3399
ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 185227 187898 192304
Arbeitslosenquote (in %) 3.2 3.8 3.7
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 5307 4592 4906
Saldo laufende Rechnung (Mio) 379 226 217
Zinsaufwand (in %) 1.9 1.9 1.6
Zinsbelastungsanteil (in %) -3.5 -4.9 -4.2
Eigenkapital (Mio) -8.3 499 1484
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 76.9 90.8 96.8
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BS
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Rating reflektiert die hohe finanzielle Flexibilität und
die kompetitive Volkswirtschaft des Kantons.
Die von der Chemie- und Pharmaindustrie geprägte
Volkswirtschaft von Basel-Stadt ist eine der produktivsten
in der ganzen Schweiz. Das Pro-Kopf-Einkommen ist dop-
pelt so hoch wie der landesweite Mittelwert. Zwischen
2006 und 2010 übertraf das reale Wirtschaftswachstum
im Kanton das gesamtschweizerische pro Jahr um durch-
schnittlich einen halben Prozentpunkt. Den Zustand der
Kantonsfinanzen stufen wir ebenfalls als überdurch-
schnittlich gut ein. Die starke wirtschaftliche Basis, aber
auch die 2007 eingeführte Schuldenbremse, die eine ma-
ximale Nettoverschuldung des Kantons von 7.5‰ des
Schweizer BIP erlaubte, spielen dabei eine zentrale Rolle.
Im Jahr der Einführung der Schuldenbremse wies Basel-
Stadt ein negatives Eigenkapital von CHF –8.3 Mio aus.
Dieses wandelte sich bis Ende 2012 in einen positiven
Wert von über CHF 1.5 Mrd. Die Bruttoverschuldung hin-
gegen bewegte sich in den letzten Jahren zwischen 90%
und 100% der Gesamteinnahmen – rund 20 Prozent-
punkte höher als im Durchschnitt aller Schweizer Kanto-
ne. Ausschlaggebend für diese Seitwärtsbewegung auf re-
lativ hohem Niveau waren die Finanzspritzen 2008 und
2010 für die kantonale Pensionskasse. Deren Deckungs-
grad lag Ende 2011 bei 96.8%. Was einige Kantone noch
vor sich haben – die Ausfinanzierung der Pensionskasse
und dadurch einen Anstieg der in der Bilanz ausgewiese-
nen Bruttoverschuldung –, hat Basel-Stadt also schon hin-
ter sich. Die hohe finanzielle Flexibilität des Kantons wi-
derspiegelt sich auch im Primärsaldo. Dieser bewegt sich
auf Werten, die in den vergangenen Jahren jeweils nur
vereinzelt von einem anderen Kanton übertroffen wur-
den.
Outlook stabil
Mit dem Budget 2013 wendet Basel-Stadt erstmals die
Vorgaben der «harmonisierten Rechnungslegung 2»
(HRM2) an. Dies wird u.a. bei einigen Aktiv- und Passiv-
posten zu Neubewertungen führen («true and fair view»),
und die laufende Rechnung wird durch die Erfolgsrech-
nung abgelöst. Die Umstellung hat keine Auswirkungen
auf die Bonität des Kantons. Aus Sicht der Gläubiger ist
die Umstellung zu begrüssen, wird doch die Transparenz
wesentlich erhöht. Auch der Voranschlag 2013 hat nach
unseren Berechnungen keine Implikationen für die Kre-
ditwürdigkeit von Basel-Stadt, obwohl infolge rekordho-
her Nettoinvestitionen mit einem deutlichen Verschul-
dungsanstieg gerechnet wird. Die 2010 verschärfte Rege-
lung der Schuldenbremse, die seitdem eine maximale Net-
toverschuldung von 6.5‰ des Schweizer BIP erlaubt, wird
auch problemlos eingehalten. Sollte sich der für das lau-
fende Jahr budgetierte Verschuldungsanstieg auch mittel-
fristig fortsetzen – was gemäss Finanzplan aufgrund des
anhaltend hohen Investitionsbedarfs erwartet wird –,
würde das AAA zur Diskussion stehen. Im Moment gehen
wir aber davon aus, dass in den jeweiligen Budgetprozes-
sen diese im Finanzplan prognostizierte Verschuldungszu-
nahme zu grossen Teilen neutralisiert wird.
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Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 1825 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
4774591 2.500% 28.11.2013 250 Mio - 19294108 0.125% 29.08.2017 150 Mio -
2037090 2.500% 28.01.2015 500 Mio - 11293375 1.875% 31.05.2019 400 Mio -
13512040 0.875% 08.09.2016 125 Mio - 3670296 3.250% 31.01.2020 400 Mio -
Quelle: SIX
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 9
Bern
3414
ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 962982 974235 985046
Arbeitslosenquote (in %) 2.0 2.6 2.0
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 9438 9824 10019
Saldo laufende Rechnung (Mio) 399 268 57
Zinsaufwand (in %) 1.7 1.3 1.1
Zinsbelastungsanteil (in %) -3.9 -2.6 -2.6
Eigenkapital (Mio) -2395 -2034 -1747
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 104.7 90.1 86.1
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BE
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Rating widerspiegelt die unterdurchschnittliche Ver-
schuldung und die in der Verfassung verankerte Schul-
denbremse. Nachteilig auf die Bonität wirken sich die rela-
tiv schwache Wirtschaftsstruktur und die Unterdeckungen
in den kantonalen Pensionskassen aus.
2003 führte der Kanton Bern in der Verfassung eine Defi-
zitbremse für die laufende Rechnung ein. Diese wurde
2008 in Schuldenbremse umbenannt und auf die Investi-
tionsrechnung erweitert. Zusammen mit den Erlösen aus
den Verkäufen überschüssiger SNB-Goldreserven führte
dieser gesetzlichen Druck zu einer Erhöhung der finanziel-
len Flexibilität des Kantons. Zwischen 2003 und Ende
2011 halbierte sich die Bruttoverschuldung auf knapp
über 50% der Gesamteinnahmen. 2011 verlor der Ver-
schuldungsabbau aber an Dynamik. Der Finanzierungssal-
do belief sich auf noch CHF 12.6 Mio. Ein Jahr später er-
folgte der Fall in die roten Zahlen. Trotz eines Ausgaben-
moratoriums und Einstellungsstopps schloss die laufende
Rechnung mit CHF –196 Mio. Der Finanzierungsfehlbe-
trag belief sich auf CHF 198 Mio. Gemäss Schuldenbrem-
se muss der Aufwandüberschuss in der laufenden Rech-
nung dem Voranschlag 2014 belastet werden, da der
Kanton Bern kein Eigenkapital aufweist, das diesen Fehl-
betrag decken kann. Die Verfassung erlaubt dem Parla-
ment aber auch, mit einer Drei-Fünftel-Mehrheit den Ab-
bau des Fehlbetrages auf vier Jahre zu strecken. Dies will
die Regierung beantragen, da sie für 2014 – ohne den
2012 erzielten Aufwandüberschuss – mit einem Defizit
von CHF 350 Mio rechnet. Der Kanton Bern steht auch
vor Herausforderungen bei der Bernischen Pensionskasse
und der Bernischen Lehrerversicherungskasse. Ende 2012
wiesen beide Pensionskassen eine Deckungslücke von
CHF 3.68 Mrd aus. Sie sollen finanziell auf eine solide Ba-
sis gestellt werden. Per 1. Januar 2015 sind u.a. der
Wechsel vom Leistungs- ins Beitragsprimat und eine
Schuldanerkennung des Kantons gegenüber den Pensi-
onskassen geplant.
Outlook stabil
Im August 2013 will die Regierung dem Parlament einen
Bericht zur Angebots- und Strukturüberprüfung vorlegen.
Damit soll der Startschuss zum Abbau des strukturellen
Defizits gegeben werden, das die Regierung auf CHF 400
Mio bis CHF 450 Mio schätzt. Im Moment steht die Ein-
stufung mit stabilem Outlook nicht zur Diskussion. Der
Verschuldungsabbau der letzten Jahre gibt dem aktuellen
Rating des Kantons Bern eine Sicherheitsmarge. Sollten
sich die aktuell erwarteten Finanzierungsfehlbeträge mit-
telfristig aber materialisieren resp. die Schuldenbremse ih-
re Wirkung nicht entfalten können, steht eine Rückstu-
fung zur Diskussion. Die Sanierung der Pensionskassen
hat keinen negativen Einfluss auf die Bonität des Kantons
Bern, da deren Unterdeckungen bereits als finanzielle
Verpflichtungen in unserem Ratingmodell einfliessen.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 2825 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1622576 2.250% 26.06.2013 450 Mio - 11293348 2.250% 31.05.2023 200 Mio -
1879010 3.125% 25.06.2014 300 Mio - 19469511 1.000% 25.10.2024 200 Mio -
3182382 3.125% 27.06.2019 250 Mio - 11469540 1.750% 24.09.2025 150 Mio -
10052418 2.625% 24.04.2020 225 Mio - 12697764 2.250% 20.04.2026 200 Mio -
10701212 2.500% 26.11.2021 200 Mio - 14380834 1.250% 30.03.2027 200 Mio -
11049322 2.375% 25.03.2022 200 Mio - 20436565 1.250% 07.02.2028 250 Mio -
Quelle: SIX
10 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Genf
3775
ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 438177 453292 460534
Arbeitslosenquote (in %) 6.3 6.8 5.6
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 8643 8851 8505
Saldo laufende Rechnung (Mio) 1104 322 193
Zinsaufwand (in %) 4.9 3.9 3.7
Zinsbelastungsanteil (in %) 0.6 -2.6 -4.3
Eigenkapital (Mio) -5989 3129 3582
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 72.2 59.4 53.2
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. GE
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier-
te Wirtschaft, die gesetzlichen Bestimmungen zur Einhal-
tung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung, die re-
lativ hohe Verschuldung und die Unterdeckung der kan-
tonalen Pensionskassen.
Anfang des letzten Jahrzehnts musste der Kanton Genf
die Banque Cantonale de Genève (BCGE) vor dem finan-
ziellen Untergang retten. Dies bezahlte er mit einem Ver-
schuldungsanstieg auf Niveaus, die in Rekordzeiten mehr
als das Doppelte der jährlichen Gesamteinnahmen ent-
sprachen. 2006 begann sich die finanzielle Flexibilität aber
zu verbessern. Der Primärsaldo stieg deutlich in den posi-
tiven Bereich und die Bruttoverschuldung im Verhältnis zu
den Gesamteinnahmen wurde reduziert. 2012 musste in
der konsolidierten Erfolgsrechnung jedoch ein Aufwand-
überschuss von CHF 937 Mio hingenommen werden,
hauptsächlich basierend auf der Bildung von Rückstellun-
gen von CHF 1.31 Mrd zur Sanierung der Pensionskassen
Cia (kantonale Verwaltung) und CEH (Gesundheitswesen).
Durch diese Kapitalspritzen und die per Anfang 2014 ge-
plante Fusion der beiden Kassen zur CPEG sollen nicht nur
die Vorgaben der nationalen Gesetzgebung eingehalten
werden, die einen Mindestdeckungsgrad von 80% bis ins
Jahr 2052 verlangen, sondern generell das langfristige
Überleben der Kasse gesichert werden. Einschneidende
Massnahmen sind dringend nötig, denn Ende 2012 lagen
die Deckungsgrade der Cia und der CEH bei sehr tiefen
49% resp. 62%.
Outlook stabil
Der Kanton Genf ist ohne gültiges Budget ins Jahr 2013
gestartet. Der erste Voranschlag mit einem Aufwandüber-
schuss von CHF 278 Mio in der Erfolgsrechnung wurde
vom Parlament zurückgewiesen. Der zweite, auf einen
Fehlbetrag von CHF 191 Mio überarbeitete Voranschlag
wurde erst im April 2013 von der Legislative verabschiedet
– und dies erst, nachdem in der Budgetdebatte das von
der Regierung prognostizierte Defizit auf CHF 31 Mio re-
duziert wurde. Damit wollten die Volksvertreter das Aus-
lösen der gesetzlich verankerten Schuldenbremse verhin-
dern. Sollte nämlich die Rechnung 2013 wie schon 2012
mit einem Aufwandüberschuss schliessen, müsste dem
Genfer Stimmvolk eine Vorlage präsentieren werden, in
der es zwischen einem Sparpaket und einer äquivalenten
Steuererhöhung zu entscheiden hätte. Der Budgetprozess
2013 und die Schuldenbremse sind unseres Erachtens Bei-
spiel genug, dass ein Abgleiten in eine strukturelle Defi-
zitwirtschaft auch mittelfristig verhindert werden kann.
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Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 4190 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
4870037 2.375% 15.12.2014 250 Mio - 13945872 1.500% 14.10.2024 200 Mio -
18491190 0.500% 29.05.2017 350 Mio - 19469521 1.250% 26.10.2026 150 Mio -
10684844 2.500% 27.11.2019 150 Mio - 18491196 1.500% 28.05.2027 250 Mio -
11348016 2.125% 15.06.2020 500 Mio - 14213203 1.500% 27.01.2028 100 Mio -
12359099 2.250% 22.02.2021 300 Mio - 11469542 2.125% 27.10.2028 250 Mio -
11119113 2.500% 06.04.2022 200 Mio - 14931705 1.500% 05.03.2032 175 Mio -
19469520 1.000% 26.10.2022 250 Mio - 19677040 1.500% 05.03.2032 40 Mio -
18491195 1.250% 29.12.2022 100 Mio - 19677038 1.500% 05.03.2032 100 Mio -
20832344 1.250% 22.03.2023 250 Mio - 20832345 1.750% 22.03.2033 275 Mio -
14213200 1.625% 28.11.2023 200 Mio - 14233769 2.000% 28.11.2041 100 Mio -
Quelle: SIX
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 11
Luzern
3562
ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 363475 372964 381966
Arbeitslosenquote (in %) 2.1 2.9 1.8
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 3601 3387 3459
Saldo laufende Rechnung (Mio) 197 87 50
Zinsaufwand (in %) 1.5 1.3 1.1
Zinsbelastungsanteil (in %) -2.6 -3.2 -3.1
Eigenkapital (Mio) 256 584 685
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 105.5 96.8 96.1
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. LU
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Die Bonitätseinstufung reflektiert die breit diversifizierte
Wirtschaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, den star-
ken Verschuldungsrückgang und die gesetzlichen Best-
immungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kan-
tonsrechnung.
Die finanzielle Flexibilität von Luzern hat sich über die letz-
ten Jahre auf ein hohes Niveau verbessert. Die solide Ent-
wicklung der Luzerner Volkswirtschaft, der Erlös von CHF
805 Mio aus den Verkäufen von überschüssigem SNB-
Gold, stabil hohe Erträge aus dem nationalen Finanzaus-
gleich und nicht zuletzt gesetzliche Rahmenbedingungen
(«Schuldenbremse»), die nachhaltig gesunde Kantonsfi-
nanzen verlangen, erachten wir als die Hauptgründe für
die positive finanzielle Entwicklung des Innerschweizer
Kantons. Während die 1990er-Jahre praktisch nur durch
hohe Finanzierungsfehlbeträge mit dem entsprechenden
Verschuldungsanstieg geprägt waren, schloss die Finan-
zierungsrechnung von 1998 bis 2012 nur noch zweimal
mit einem Fehlbetrag. Der kumulierte Überschuss betrug
in dieser Zeitspanne (ohne den Sondereffekt des SNB-
Golderlöses) netto CHF 815 Mio. Gemessen an den Ge-
samteinnahmen liegt die Bruttoverschuldung aktuell rund
80% tiefer als noch zu Beginn des letzten Jahrzehnts.
Auch die Steuerbelastung für natürliche und juristische
Personen ist – u.a. als Antwort auf die benachbarten
«Niedrigsteuerkantone» – deutlich reduziert worden. Bei
der Gewinnsteuer nimmt Luzern seit deren Halbierung
2012 sogar den ersten Platz unter allen Ständen ein. Diese
markante Steuersenkung, aber auch höhere Aufwendun-
gen u.a. im Bereich Gesundheit, ist ein Grund, weshalb
die Erfolgsrechnung 2012 mit einem Aufwandüberschuss
von CHF 57.4 Mio schloss. Den finanziellen Zustand der
kantonalen Pensionskasse stufen wir als nicht beunruhi-
gend ein. Zwar stieg deren Deckungsgrad 2012 trotz ei-
nes sehr freundlichen Umfelds an den Finanzmärkten in-
nerhalb Jahresfrist nur um 2.6 Prozentpunkte auf 98.7%.
Dieser gedämpfte Anstieg ist auf die Reduktion des tech-
nischen Zinssatzes per Ende 2012 von 3.5% auf 3% zu-
rückzuführen. Die per Anfang 2010 eingeführten Sanie-
rungsbeiträge zulasten der Arbeitgeber und Arbeitnehmer
bleiben bestehen, bis die Kasse wieder einen Deckungs-
grad von 100% ausweist.
Outlook stabil
Das Gesetz über die Steuerung der Finanzen und Leistun-
gen, welches am 1. Januar 2011 in Kraft getreten ist, ver-
langt über einen Zeitraum von fünf Jahren ein mittleres
Geldfluss-Investitions-Verhältnis von 100%. Der Kanton
Luzern muss also die Nettoinvestitionen aus selbst erarbei-
teten Mitteln finanzieren können. Gelingt der Rechnungs-
ausgleich mittelfristig nicht, muss der Regierungsrat auf-
grund der gesetzlichen Vorgabe eine Steuerfusserhöhung
beantragen. Dem kam die Regierung im Aufgaben- und
Finanzplan 2013 – 2016 nach, indem sie für die Jahre
2015 und 2016 eine Steuerfusserhöhung plante. Das Par-
lament verabschiedete schlussendlich einen Voranschlag
2013 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von 93.6%. Die
darüber hinausgehende Planung lehnte es aber ab und
beauftragte die Regierung, den Finanzplan für die Periode
2014 – 2017 zu überarbeiten.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 300 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1608017 2.375% 13.06.2013 150 Mio - 13061488 2.375% 15.06.2027 150 Mio -
Quelle: SIX
12 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Neuenburg
3630
ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 169782 171647 173183
Arbeitslosenquote (in %) 3.4 5.8 4.7
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 1799 1880 1954
Saldo laufende Rechnung (Mio) 7.4 -33 3.0
Zinsaufwand (in %) 2.8 2.4 1.8
Zinsbelastungsanteil (in %) 0.3 -0.4 -2.6
Eigenkapital (Mio) -230 -241 -276
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 72.5 60.9 55.7
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. NE
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Kreditrating widerspiegelt die diversifizierte Wirt-
schaft, die überdurchschnittliche Verschuldung, die grosse
Unterdeckung der kantonalen Pensionskasse, aber auch
die gesetzlichen Bestimmungen zur Einhaltung einer
nachhaltig gesunden Kantonsrechnung.
Kaum ein Kanton hat einen so starken Anteil des zweiten
Sektors an der kantonalen Gesamtbeschäftigung wie
Neuenburg. Gemäss den Daten des Bundesamtes für Sta-
tistik (BfS) entfielen im Jahr 2008 auf die Industrie knapp
39% der Beschäftigten. Nur in den Kantonen Glarus und
Jura lagen die Werte höher – bei jeweils 42%. Und im ge-
samtschweizerischen Durchschnitt liegt die Quote bei nur
25%. Die Uhrenindustrie nimmt in Neuenburg eine domi-
nante Stellung ein, gefolgt von Unternehmen aus den Be-
reichen Elektronik und Optik sowie der Metallindustrie.
Diese Branchenstruktur schlägt sich auch in einer im
Schweizer Vergleich überdurchschnittlich volatilen Ent-
wicklung des BIP nieder. 2009 musste Neuenburg einen
Rückschlag beim realen BIP von 6.5% hinnehmen, wäh-
renddessen für die gesamte Schweiz –1.9% gemessen
wurden. Für 2012 rechnet die Kantonsregierung mit ei-
nem Wirtschaftswachstum von 2.5%, was wiederum
deutlich über dem Schweizer Schnitt von +1.0% liegt.
Auch im Vergleich der Steuerbelastung unterscheidet sich
Neuenburg von vielen Kantonen. Regierung, Parlament
und Stimmvolk wollen das ändern, indem die effektive
Steuerbelastung für Unternehmen bis 2016 um knapp ein
Drittel auf 15.6% gesenkt werden soll. Zudem werden die
natürlichen Personen in mehreren Etappen entlastet, be-
ginnend am 1. Januar 2013. Neuenburg kennt eine Defi-
zit- und Schuldenbremse. Diese erlaubt in der laufenden
Rechnung nur noch einen Aufwandüberschuss von maxi-
mal 2% der Einnahmen (vor Subventionen und internen
Verrechnungen) und verlangt einen Selbstfinanzierungs-
grad von mindestens 70%. Dank dieser gesetzlich veran-
kerten Vorgaben befindet sich die Kantonsrechnung auch
nach Investitionen im Gleichgewicht, wie die Rechnung
2012 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von 111% zeigt.
Stark bonitätsbelastend ist hingegen die Unterdeckung
der Pensionskasse. Diese wies Ende 2011 bei einem tech-
nischen Zinssatz von 4% einen Deckungsgrad von nur
55.7% aus. Mittels Sanierungsmassnahmen, die u.a. die
Erhöhung des ordentlichen Pensionsalters auf 64 Jahre
und zusätzliche Lohnprozente vorsehen, soll ab 2014 die
Kasse in einen Gesundungsprozess geführt werden, der
auch die Vorgaben der nationalen Gesetzgebung erfüllt.
Outlook stabil
Mit den Budgetzahlen 2013 folgt der Kanton Neuenburg
der Tradition der letzten Jahre: Weder ein markanter Ver-
schuldungsanstieg noch ein nachhaltiger Abbau der fi-
nanziellen Verpflichtungen ist zu erwarten. Dies dürfte
sich auch mittelfristig nicht ändern. Eine etwaige Finanz-
spritze für die Pensionskasse würde die offizielle Verschul-
dung zwar erhöhen, denn unseres Wissens hat der Kan-
ton bisher noch keine Rückstellungen dafür gebildet. Eine
(Teil)Ausfinanzierung hätte aber keine negativen Auswir-
kungen auf die Kreditwürdigkeit, da in unserem Rating-
prozess eine Unterdeckung bereits als finanzielle Ver-
pflichtung eines Kantons einfliesst.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 300 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
10682421 1.875% 10.11.2015 100 Mio - 19339553 1.250% 24.09.2027 200 Mio -
Quelle: SIX
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 13
Solothurn
3812
ZKB: AA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 250240 252748 256990
Arbeitslosenquote (in %) 2.4 3.9 2.4
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 1757 1932 1918
Saldo laufende Rechnung (Mio) 77 192 19
Zinsaufwand (in %) 2.2 1.5 0.8
Zinsbelastungsanteil (in %) -1.9 -4.9 -3.0
Eigenkapital (Mio) 161 473 572
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 79.3 70.1 70.8
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SO
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Rating basiert auf der breit diversifizierten Wirtschaft,
der deutlich gesunkenen Verschuldung, den gesetzlichen
Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden
Kantonsrechnung und auf der Unterdeckung der kanto-
nalen Pensionskasse.
Der Kanton Solothurn kann auf eine starke Verbesserung
des Finanzrisikoprofils zurückblicken. Innerhalb von nur
neun Jahren, zwischen Ende 2002 und Ende 2011, ver-
wandelte sich der Bilanzfehlbetrag von CHF 671 Mio in
ein Eigenkapital von CHF 572 Mio. Die Nettoverschuldung
pro Einwohner sank von 2004 bis 2009 um 98%. Ende
2010 wies der Kanton Solothurn sogar ein Nettovermö-
gen aus. Diese positive Dynamik kam 2012 zu einem ab-
rupten Ende. Die Erfolgsrechnung fiel mit einem operati-
ven Aufwandüberschuss von CHF 111.4 Mio tief in den
roten Zahlen aus. Sogar die Selbstfinanzierung war nega-
tiv. Zudem verwandelte sich das Nettovermögen wieder in
eine Nettoverschuldung. Dies ist aber zu grossen Teilen
der Passivierung des Anteils des Kantons an der De-
ckungslücke der Pensionskasse geschuldet. Generell wirkt
sich die Unterdeckung der Kasse negativ auf die Kredit-
würdigkeit des Kantons Solothurn aus. Seit 2000 lag der
Deckungsgrad bei Ende eines Rechnungsjahres nie höher
als bei 81.1%, so auch 2012 mit 72.6%. Nach jahrelan-
gem Zögern schickte der Regierungsrat im September
2012 eine Vorlage zur vollständigen Ausfinanzierung der
Kasse in die Vernehmlassung. Die Kosten für den Kanton
wurden dabei auf CHF 759 Mio, für die Gemeinden auf
CHF 378 Mio beziffert. Ob sich die Gemeinden in diesem
Umfang an der Sanierung beteiligen, ist noch offen. Eine
vollständige Übernahme des Gemeindeanteils durch den
Kanton hätte aber keine negativen Auswirkungen auf die
Bonität des Kantons Solothurn. Aus den Erfahrungen
früherer Ausfinanzierungen kantonaler Pensionskassen
fliesst im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank für die
Schweizer Kantone die ganze Unterdeckung der Kasse als
finanzielle Verpflichtung des Kantons ein.
Outlook stabil
Gemäss den Projektionen der Regierung ist – ohne ent-
sprechende Gegenmassnahmen – bis Ende 2015 mit ei-
nem vollständigen Abschmelzen des frei verfügbaren Ei-
genkapitals zu rechnen. Dann müsste Solothurn erstmals
seit 2004 wieder einen Bilanzfehlbetrag ausweisen. Zu-
dem würde automatisch die gesetzlich verankerte Defizit-
bremse aktiviert werden. Diese verlangt, dass ein in der Bi-
lanz ausgewiesener Verlustvortrag innerhalb von vier Jah-
ren abgetragen wird. Im Moment gehen wir davon aus,
dass der von der Defizitbremse ausgehende Druck dafür
sorgen wird, dass das Szenario des vollständigen Eigenka-
pitalabbaus verhindert wird. Unseres Erachtens werden
Regierung und Parlament mittels Sparmassnahmen, mög-
licherweise aber auch mittels Steuererhöhung, das auf
CHF 150 Mio geschätzte strukturelle Defizit in der Erfolgs-
rechnung eliminieren. Aufgrund der anhaltend hohen In-
vestitionstätigkeit dürfte sich die Bruttoverschuldung aber
weiter erhöhen, was die Bonität des Kantons Solothurn
mittelfristig unter Druck setzen könnte.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 450 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
2000913 2.500% 15.12.2014 150 Mio - 19977323 1.125% 29.11.2027 200 Mio -
19977322 0.375% 29.11.2019 100 Mio -
Quelle: SIX
14 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
St. Gallen
3686
ZKB: AAA/negativ S&P: AA+/stabil Moody’s: Aa1/stabil
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 465937 474676 483156
Arbeitslosenquote (in %) 2.0 3.3 2.2
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 3899 4215 4397
Saldo laufende Rechnung (Mio) 132 57 -65
Zinsaufwand (in %) 0.9 0.6 0.6
Zinsbelastungsanteil (in %) -5.2 -6.7 -5.5
Eigenkapital (Mio) 1166 1522 1097
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 98.7 90.6 87.2
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SG
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier-
te Wirtschaft, die sehr tiefe Verschuldung und die gesetz-
lichen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge-
sunden Kantonsrechnung.
Mit einem geschätzten Bruttoinlandprodukt von CHF 31
Mrd ist die Volkswirtschaft des Kantons St.Gallen die mit
Abstand stärkste in der Ostschweiz, gefolgt vom Kanton
Thurgau mit rund CHF 14 Mrd. Gesamtschweizerisch liegt
die St.Galler Wirtschaftsleistung an sechster Stelle. Die
Kantonsfinanzen befinden sich in einem strukturellen Un-
gleichgewicht. Dies widerspiegelt sich in der Entwicklung
des Eigenkapitals. Ende 2012 betrug es zwar stolze CHF
751 Mio; dies entspricht aber nur noch rund der Hälfte
von Ende 2009. Zwar schlossen die laufenden Rechnun-
gen von 2010 bis 2012 per saldo mit einem Aufwand-
überschuss von nur CHF 5.4 Mio. Diese ausgeglichenen
Rechnungsabschlüsse konnten aber nur durch die Ent-
nahme von Eigenkapital erreicht werden. Schon im Rech-
nungsjahr 2009 zeichnete sich das strukturelle Ungleich-
gewicht ab, als der Primärsaldo im Vorjahresvergleich ge-
mäss unseren Berechnungen von CHF 340 Mio auf CHF
81 Mio fiel. Zwei Jahre später rutschte er sogar in den ro-
ten Bereich. Dank der Eigenkapitalentnahme blieb die Ge-
samtverschuldung praktisch konstant. Und mit einer Ver-
schuldung von lediglich 4% an der jährlichen Wirtschafts-
leistung gehört St.Gallen weiterhin zu den Vorzeigekan-
tonen. Diese solide Finanzlage fusst u.a. auf einer
gesetzlich verankerten Defizit- und Schuldenbremse. Diese
verlangt, dass der Staatssteuerfuss so festgelegt wird, dass
der Aufwandüberschuss im Voranschlag der laufenden
Rechnung den zu erwartenden Ertrag von 3% der einfa-
chen Steuer nicht übersteigt. Weist die laufende Rech-
nung einen Aufwandüberschuss aus, so muss dieser dem
übernächsten Budget angerechnet werden, wenn das De-
fizit nicht durch Eigenkapital gedeckt werden kann.
Outlook negativ
Als die Bruttoverschuldung gemessen an den Gesamtein-
nahmen 2008 unter 30% fiel, stuften wir St.Gallen in die
Gruppe der AAA-Kantone hoch. Dieser Spitzenplatz steht
nun auf dem Spiel. Trotz Sparmassnahmen, einer Steuer-
fusserhöhung von 105 auf 115 Prozentpunkten und der
weiteren Entnahme von Eigenkapital rechnet der Finanz-
plan 2014 bis 2016 in der laufenden Rechnung mit einem
aggregierten Aufwandüberschuss von CHF 415 Mio. Die
Regierung hat ein Entlastungsprogramm zur mittelfristi-
gen Eliminierung des strukturellen Aufwandüberschusses
angekündigt. Darüber wird das Kantonsparlament im Juni
2013 in einer Sondersession befinden. Sollte der Aus-
gleich der laufenden Rechnung nicht gelingen, ist mit ei-
nem deutlichen Verschuldungsanstieg zu rechnen. Der Fi-
nanzplan rechnet nämlich mit Nettoinvestitionen von CHF
1.15 Mrd. Davon entfallen etwa CHF 200 Mio im Jahr
2014 auf die Ausfinanzierung der beiden kantonalen Pen-
sionskassen. Dieser Teil der Verschuldungszunahme hätte
aber keine negativen Auswirkungen auf die Bonität, da in
unserem Ratingmodell die Unterdeckungen bei den Pen-
sionskassen bereits als finanzielle Verpflichtungen einflies-
sen. Eine etwaige Rückstufung des Kantons St.Gallen
würde sich auf einen Notch beschränken.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 400 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
867320 3.750% 09.04.2018 200 Mio - 1764020 3.125% 03.02.2020 200 Mio -
Quelle: SIX
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 15
Tessin
3843
ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 328580 335720 336943
Arbeitslosenquote (in %) 4.4 4.9 4.2
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 2859 3030 3220
Saldo laufende Rechnung (Mio) -31 8.9 16
Zinsaufwand (in %) 1.8 1.5 1.5
Zinsbelastungsanteil (in %) 0.1 -1.0 -0.4
Eigenkapital (Mio) -101 -66 -65
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 71.0 65.1 62.7
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. TI
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Kreditrating reflektiert die breit diversifizierte Wirt-
schaft, aber auch die jüngste Verschlechterung des Fi-
nanzrisikoprofils, die sich in einem strukturellen Finanzie-
rungsfehlbetrag und in einer hartnäckigen Unterdeckung
der kantonalen Pensionskasse widerspiegelt.
Wie in den übrigen Schweizer Kantonen zeichnet sich die
Volkswirtschaft im Kanton Tessin als breit diversifiziert
aus. Wenig überraschend sind im Tourismuskanton Tessin
aber die Arbeitsplätze im Gastgewerbe überdurchschnitt-
lich stark vertreten. Auch das Baugewerbe sowie der Be-
reich der Finanzdienstleistungen – Lugano ist das dritt-
grösste Finanzzentrum der Schweiz – nehmen eine pro-
minente Stellung ein. Zwischen 2008 und 2010 lag das
jährliche reale Wirtschaftswachstum gemäss BAK Basel
und dem Bundesamt für Statistik rund einen halben Pro-
zentpunkt unter dem Schweizer Durchschnitt. Im Ver-
gleich zu einigen Schweizer Kantonen ist auch die Finanz-
lage des Kantons Tessin in Rückstand geraten. Zwar
schlossen in den vergangenen Jahren die Rechnungen je-
weils deutlich besser ab als budgetiert. Trotz dieser positi-
ven Überraschungen wies das Tessin zwischen 2009 und
2012 einen kumulierten Finanzierungsfehlbetrag von CHF
219 Mio aus, wobei sich die Situation 2012 mit einem
Fehlbetrag von CHF 91.2 Mio klar verschlechterte. Mit
49.1% musste im vergangenen Jahr der tiefste Selbstfi-
nanzierungsgrad seit 2006 verbucht werden. Bonitätsbe-
lastend ist die Unterdeckung der kantonalen Pensionskas-
se. Ende 2012 lag ihr Deckungsgrad bei 64.3%. Dies ent-
spricht einer Finanzierungslücke von CHF 1.94 Mrd.
Outlook stabil
Mit einem Finanzierungsfehlbetrag von CHF 201 Mio fällt
der Voranschlag 2013 zwar um rund ein Fünftel besser
aus als im Vorjahresbudget. Die Tessiner Kantonsfinanzen
stecken aber weiterhin tief in den roten Zahlen. Positiv zu
werten ist hingegen, dass im laufenden Jahr ein erster Sa-
nierungsbeitrag für die kantonale Pensionskasse von CHF
34 Mio vorgesehen ist – die Tessiner Politik scheint nun
gewillt, sich dieses drängenden Problems anzunehmen.
Ursprünglich wollte die Regierung schon ab 2011 mit
jährlichen Sanierungsbeiträgen von CHF 50 Mio zur finan-
ziellen Gesundung der Kasse beitragen, strich diesen
Aufwandposten bei den jeweiligen Budgetierungsprozes-
sen aufgrund der angespannten Finanzlage aber mehr-
mals. Ebenfalls anpacken will das Parlament die Sanierung
der Kantonsfinanzen. Mit dem Beschluss zum Budget
2013 verabschiedete die Legislative die «Roadmap 2013–
2014», die von der Regierung verlangt, aufzuzeigen, wie
bis 2015 die laufende Rechnung ausgeglichen gestaltet
werden kann. Dieser Aktionsplan ist zu begrüssen, befin-
den sich doch die Kantonsfinanzen in einem strukturellen
Ungleichgewicht. Unser aktuelles Basisszenario beruht auf
der Annahme, dass der Rechnungsausgleich gelingen
wird, weshalb wir den Outlook auf stabil halten.
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 1650 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1691306 2.750% 30.10.2013 200 Mio - 10316501 2.500% 04.11.2021 200 Mio -
1774193 2.750% 20.02.2014 200 Mio - 18193295 1.250% 11.06.2027 150 Mio -
2734460 2.500% 31.10.2016 200 Mio - 11946836 2.125% 24.11.2034 200 Mio -
2043148 2.500% 09.02.2017 200 Mio - 20741318 1.875% 18.03.2038 200 Mio -
18193294 0.750% 11.06.2020 100 Mio -
Quelle: SIX
16 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013
Waadt
3385
ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/positiv Moody’s: --/--
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 672039 701526 725944
Arbeitslosenquote (in %) 4.1 5.1 4.4
Ertrag laufende Rechnung (Mio) 7355 8322 8427
Saldo laufende Rechnung (Mio) 274 347 346
Zinsaufwand (in %) 3.1 1.8 1.1
Zinsbelastungsanteil (in %) -0.7 -2.7 -3.4
Eigenkapital (Mio) -1116 824 1035
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 75.4 66.1 62.3
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. VD
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Das Kreditrating stützt sich auf die breit diversifizierte
Wirtschaft, die soliden Kantonsfinanzen und die gesetzli-
chen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge-
sunden Kantonsrechnung. Einzig die Deckungslücke bei
der Pensionskasse ist ein Schwachpunkt im Finanzrisi-
koprofil des Kantons Waadt.
Mit der im April 2003 eingeführten Bestimmung in der
Kantonsverfassung, die u.a. nur dann einen budgetierten
Aufwandüberschuss in der laufenden Rechnung erlaubt,
wenn mindestens die Hälfte der 150 Kantonsparlamenta-
rier diesem zustimmt, legte der Kanton Waadt den
Grundstein zur heutigen sehr komfortablen finanziellen
Situation. Während vor zehn Jahren die Bruttoverschul-
dung gemäss unseren Berechnungen bei rund einem Drit-
tel des kantonalen Volkseinkommens lag, fiel dieser Wert
auf rund 11% der Wirtschaftsleistung im Jahr 2010. Die
deutliche Verringerung der Verschuldung, aber auch die
sinkenden Zinsen halfen, die Zinsbelastung von CHF 246
Mio im Jahr 2004 auf gerade noch CHF 26 Mio im ver-
gangenen Jahr zu reduzieren. Neben dem gesetzlichen
Druck zur Einhaltung einer ausgeglichenen Rechnung pro-
fitierten die Kantonsfinanzen auch von der sehr soliden
Konjunkturlage während der letzten Jahre. Dies wider-
spiegelt sich u.a. in den Steuereinnahmen von natürlichen
Personen, die 2012 mit CHF 3.67 Mrd rund drei Viertel
höher ausfielen als noch zehn Jahre zuvor. Auch die Erlöse
aus den Verkäufen von überschüssigen SNB-Goldreserven
von CHF 1.05 Mrd im Jahr 2005 und die Rückkäufe der
vom Kanton gezeichneten Partizipationsscheine der
Banque Cantonale Vaudoise (BCV) halfen beim Schul-
denabbau. Einziger Schwachpunkt im Finanzrisikoprofil ist
die kantonale Pensionskasse (CPEV). Deren Deckungsgrad
lag Ende 2012 bei 64.9%. Die anstehende Sanierung der
Kasse hatte bereits 2012 einen Einfluss auf die Kantons-
rechnung, in der dafür CHF 575 Mio zurückgestellt wur-
den. Trotz dieses ausserordentlichen Aufwands schloss die
laufende Rechnung mit einem Ertragsüberschuss von CHF
6 Mio, was den soliden Zustand der Waadtländer Kan-
tonsfinanzen ebenfalls unterstreicht.
Outlook stabil
Für 2013 hat das Kantonsparlament einen Ertragsüber-
schuss von CHF 1.8 Mio in der laufenden Rechnung ver-
abschiedet. Damit wird zum siebten Mal in Folge mit ei-
nem ausgeglichenen Haushalt vor Investitionen gerechnet.
Erfreulich ist zudem, dass in dieser ausgeglichenen Rech-
nung ein Sonderaufwand von CHF 94 Mio (dies entspricht
rund 1.1% des gesamten laufenden Aufwandes) zur fi-
nanziellen Stärkung der CPEV (Stichwort Senkung des
technischen Zinssatzes und zusätzliche Rückstellungen
aufgrund steigender Lebenserwartung der Versicherten)
miteingerechnet ist. Bis 2017 will die Regierung mit einem
ganzen Bündel an Massnahmen eine ausgeglichene lau-
fende Rechnung sicherstellen. Gleichzeitig soll die jährli-
che Nettoinvestitionssumme von CHF 300 Mio auf CHF
400 Mio erhöht werden. Sollte sich das wirtschaftliche
Umfeld nicht deutlich eintrüben, dürfte die solide Selbstfi-
nanzierung einen nennenswerten Verschuldungsanstieg
verhindern. Eine Gefährdung der Höchstnote halten wir
deshalb im Moment als nicht für gegeben.
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Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 775 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1669117 3.250% 26.09.2013 500 Mio - 18193292 1.000% 07.06.2022 275 Mio -
Quelle: SIX
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 17
Zürich
3729
ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: Aaa/stabil
Eckdaten (in CHF)
2007 2009 2011
Ständige Wohnbevölkerung 1307567 1351297 1392396
Arbeitslosenquote (in %) 2.6 3.7 2.9
Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 11578 12146 13950
Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 438 -56 894
Zinsaufwand (in %) 2.4 1.4 1.1
Zinsbelastungsanteil (in %) -2.4 -2.1 -2.9
Eigenkapital (Mio) 2547 10027 9262
Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 100.7 87.4 83.4
Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. ZH
Entwicklung der Finanzkennzahlen
Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF
Bonitätsprofil
Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier-
te Wirtschaft, das hohe Pro-Kopf-Einkommen, die mode-
rate Verschuldung und die Bestimmungen zur Einhaltung
einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung.
Der mit 1.41 Mio Einwohner oder 17.5% an der Gesamt-
bevölkerung der Schweiz per Ende 2012 bevölkerungs-
reichste Kanton ist auch wirtschaftlich die Nummer eins in
der Eidgenossenschaft. In Zürich wird rund ein Viertel des
Schweizer Volkseinkommens generiert. Diese dominante
Stellung widerspiegelt sich im nationalen Finanzausgleich.
Im laufenden Jahr zahlt Zürich netto CHF 383 Mio in das
interkantonale Ausgleichssystem ein, gefolgt von Zug und
Genf mit CHF 277 Mio resp. CHF 257 Mio. Die finanzielle
Flexibilität des Kantons Zürich stufen wir als hoch ein. Dies
widerspiegelt sich v.a. in der Bruttoverschuldung, die ge-
mäss unseren Berechnungen bei sehr tiefen 5% der kan-
tonalen Wertschöpfung liegt. Die solide Finanzlage ist u.a.
der gesetzlich verankerten Ausgabenbremse zu verdan-
ken. Diese verlangt eine ausgeglichene Erfolgsrechnung
über einen Zeitraum von acht Jahren. Zeichnet sich eine
Gefährdung dieses Ausgleichs ab, ist die Kantonsregie-
rung verpflichtet, dem Parlament Massnahmen zur dauer-
haften Senkung der Ausgaben vorzulegen. 2009 stellte
Zürich die Rechnungslegung vom «Harmonisierten Rech-
nungslegungsmodell» auf «International Public Sector Ac-
counting Standards» (IPSAS) um. Die bei diesem Wechsel
erfolgten Umbuchungen von bisher als Fremdkapital ge-
führten Fonds ins Eigenkapital führten zu einer deutlichen
Stärkung des Eigenkapitalpolsters auf rund CHF 10 Mrd.
2011 hätte die Erfolgsrechnung mit einem Ertragsüber-
schuss von CHF 894 Mio deutlich besser als budgetiert
abgeschlossen, wenn nicht eine Rückstellung von CHF 2.6
Mrd zur Sanierung der kantonalen Pensionskasse BVK
hätte vorgenommen werden müssen. Die Finanzspritze
für die BVK ist notwendig, war diese mit Deckungsgraden
von rund 85% in den letzten Jahren doch klar unterfinan-
ziert. 2012 schloss die Erfolgsrechnung des Kantons mit
einem Ertragsüberschuss von CHF 106 Mio, und die Ver-
schuldung wurde um rund CHF 200 Mio reduziert.
Outlook stabil
Das Zürcher Stimmvolk lehnte am 3. März 2013 ein Refe-
rendumsbegehren ab, das die vom Parlament beschlosse-
ne Ausklammerung eines Teils der BVK-Sanierung (CHF
1.6 Mrd der CHF 2.6 Mrd) aus der Ausgabenbremse rück-
gängig machen wollte. Wäre das Referendum durchge-
kommen, hätte gemäss Regierungsangaben die Rechnung
jährlich um weitere CHF 430 Mio entlastet werden müs-
sen, um mittelfristig ausgeglichen zu sein. Dieser zusätzli-
che Sanierungsdruck entfällt nun. Generell erwarten wir
für die Zürcher Kantonsfinanzen mittelfristig keine beun-
ruhigende Entwicklung. Dies zeigt sich nicht nur im Vor-
anschlag 2013, der mit einem Finanzierungsfehlbetrag
von CHF 48 Mio deutlich besser ist als der Vorjahresvoran-
schlag (CHF –432 Mio). Auch der solide positive Primär-
saldo spricht für einen stabilen Outlook.
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100
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo
Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 3000 Mio
Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status
1737171 3.000% 07.01.2014 500 Mio - 19954352 0.500% 03.12.2020 450 Mio -
1828926 2.625% 22.04.2014 500 Mio - 19954354 1.000% 03.12.2025 175 Mio -
2042234 2.375% 03.02.2016 500 Mio - 19954356 1.250% 03.12.2032 375 Mio -
1984796 2.750% 24.11.2017 500 Mio -
Quelle: SIX

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  • 1. Fokus Fixed Income 6. Mai 2013 Schweizer Kantone Finanzierungsüberschüsse – und mehr Schulden 2011 erwirtschafteten die 26 Kantone – unter Ausklam- merung der Rückstellung von CHF 2.6 Mrd zur Sanierung der Versicherungskasse des Zürcher Staatspersonals (BVK) – einen Finanzierungsüberschuss von CHF 1.34 Mrd. Da- mit erzielten sie zum sechsten Mal in Folge schwarze Zah- len. Der Überschuss war jedoch deutlich tiefer als im Re- kordjahr 2008, als CHF 4.4 Mrd erwirtschaftet worden waren. Im vergangenen Jahr fiel nach unseren Berech- nungen ein aggregierter Finanzierungsüberschuss von noch knapp über CHF 600 Mio an – ebenfalls unter Aus- klammerung der in einigen Kantonen zur Pensionskassen- sanierung vorgenommenen Rückstellungen. Somit sind in den beiden vergangenen Rechnungsjahren Finanzierungs- überschüsse (vor Pensionskassensanierungen) von rund CHF 2 Mrd angefallen. Gleichzeitig hat das Volumen öf- fentlich ausstehender Kantonsanleihen am CHF- Kapitalmarkt um CHF 3 Mrd zugenommen. Ende April 2013 hatten die Kantone öffentliche Anleihen im Umfang von CHF 17 Mrd am Kapitalmarkt ausstehend. Dies ent- spricht einem Anteil von 6% am gesamten Inlandseg- ment. Es ist unschwer zu erkennen, dass sich die operative Leistungsfähigkeit der Kantone über die letzten Quartale zwar verschlechtert hat, aber weiterhin kein Grund zur Sorge ist. Der Verschuldungsanstieg ist Ausfluss der Sanie- rungsbestrebungen bei mehreren kantonalen Pensions- kassen, allen voran in Genf und Zürich. 2013: Startschuss für Pensionskassensanierungen Die gesteigerte Emissionstätigkeit der Schweizer Kantone am Kapitalmarkt dürfte unseres Erachtens auch mittelfris- tig anhalten. Ein Blick auf den finanziellen Zustand der kantonalen Pensionskassen zeigt, dass der Finanzierungs- bedarf hoch ist. Ende 2011 wiesen die von uns untersuch- ten Pensionskassen der Schweizer Kantone eine Unterde- ckung von CHF 29.5 Mrd aus – und dies bei technischen Zinssätzen von überwiegend 3.5% und sogar 4%. Alleine die zwei grössten Vorsorgekassen im Kanton Genf hatten eine Unterdeckung von CHF 6.7 Mrd. Genf wird also zu den Kandidaten gehören, die zur Sanierung ihrer Pensi- onskassen noch öfter am CHF-Kapitalmarkt auftreten müssen. Auch Basel-Landschaft, Bern, St. Gallen und das Tessin sind Kandidaten für Anleiheemissionen. Das anhal- tend tiefe Zinsniveau bietet eine willkommene Schützen- hilfe. So bezahlt der Kanton Zürich für seine drei im De- zember 2012 emittierten Anleihen Zinsen von 0.5%, 1% und 1.25%. Der Hauptgrund für die in den vergangenen Monaten be- schlossenen oder in Angriff genommenen Pensionskas- sensanierungen sind aber nicht die tiefen Zinsen, sondern eine Revision des Bundesgesetzes über die berufliche Al- ters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG), die am 1. Januar 2012 in Kraft trat. Sie bringt für Vorsorgeein- richtungen von öffentlich-rechtlichen Körperschaften auf den 1. Januar 2014, nach Ablauf der Übergangsfrist, grundlegende Änderungen. Analog zu den privatrechtli- chen Kassen muss neu die Autonomie der Vorsorgeein- richtung gewährleistet sein. Von deutlich grösserer Trag- weite sind die neuen Vorschriften zur finanziellen Sicher- heit der Kassen öffentlich-rechtlicher Körperschaften. Die- se müssen, sofern sie bei Inkrafttreten der Gesetzesänderung die Anforderungen einer Vollkapitali- sierung (Deckungsgrad 100%) nicht erfüllen und über ei- ne Staatsgarantie verfügen, innerhalb von maximal 40 Jahren (Jahr 2052) einen Deckungsgrad von 80% errei- chen (Teilkapitalisierung). Wie diese Schwelle erreicht werden soll, muss die betroffene Körperschaft in einem von der Aufsichtsbehörde zu prüfenden Finanzierungsplan darlegen. Des Weiteren hat der Gesetzgeber einen Aus- gangsdeckungsgrad definiert. Dieser entspricht den von den Vorsorgekassen per Ende 2011 publizierten Werten.
  • 2. 2 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Sollte der Ausgangsdeckungsgrad in Zukunft unterschrit- ten werden, muss die Körperschaft Sanierungsmassnah- men ergreifen, die u.a. aus Arbeitnehmer- und Arbeitge- berbeiträgen, aber auch aus Leistungskürzungen bei den Renten bestehen. Wenn eine öffentlich-rechtliche Körper- schaft bis Ende 2013 keinen Finanzierungsplan (resp. die dazu nötigen gesetzlichen Grundlagen) vorlegen kann, kommt automatisch die Vollkapitalisierung zum Tragen. Mit der Möglichkeit der Teilkapitalisierung kommt der Bund den Kantonen (und Gemeinden) entgegen. Wie Ta- belle 1 zeigt, waren Ende 2011 die meisten Kassen von einem Deckungsgrad von 100% weit entfernt. Tabelle 1: Kantonale Pensionskassen Ende 2011 Unterdeckung Deckungs- (Mio CHF) grad ZH Beamtenversicherungskasse −4145.6 83.4% BE Bernische Pensionskasse −1426.3 86.1% Bernische Lehrerversicherungskasse −1393.9 78.8% LU Luzerner Pensionskasse −205.2 96.1% UR Staatliche Versicherungskasse Uri −22.5 96.8% SZ Pensionskasse des Kantons Schwyz −84.2 94.7% OW Personalversicherungskasse OW 0.0 100.9% NW PK des Kt. Nidwalden −84.4 86.1% GL PK des Kt. Glarus −18.8 96.6% ZG Zuger Pensionskasse −197.2 92.2% FR PK des Staatspersonals −843.9 76.7% SO Kantonale Pensionskasse Solothurn −1092.9 70.8% BS Pensionskasse Basel-Stadt −252.4 96.8% BL Basellandschaftliche Pensionskasse −1627.6 76.8% SH Kantonale Pensionskasse −140.4 93.1% AR Pensionskasse von AR 0.0 101.1% AI Kantonale Versicherungskasse 0.0 106.9% SG Versicherungskasse Staatspersonal −449.8 87.2% Kantonale Lehrerversicherungskasse −243.0 87.9% GR Kantonale Pensionskasse −45.9 98.0% AG Aargauische Pensionskasse −624.3 92.4% TG Pensionskasse Thurgau −135.5 94.5% TI Cassa pensioni dipendenti d. Stato −1958.8 62.7% VD Caisse de pensions de l’Etat −3757.2 62.3% VS Vorsorgekasse Personal des Staates −1279.8 65.4% NE Caisse de pensions de l’Etat −2122.3 55.7% GE Cia −5411.8 53.2% CEH −1283.5 67.0% JU C. de pensions de la Rép. et Canton −619.2 59.3% Quelle: Zürcher Kantonalbank/kantonale Pensionskassen Umfassende Sanierungen stehen an Diese neuen, ab 2014 gültigen gesetzlichen Vorgaben nutzen einige Kantone zu einer umfassenden Sanierung ihrer Vorsorgekassen, was u.a. die Senkung des techni- schen Zinssatzes und die Erhöhung des Rentenalters bein- haltet. Dies ist aus Sicht der Anleihensgläubiger zu be- grüssen, da damit ein seit Jahrzehnten schwelendes Prob- lem endlich angegangen wird. Die Ausfinanzierung wird aber auch zu einem teilweise deutlichen Anstieg der in der Kantonsbilanz geführten Verschuldung führen. Ein auf einer (Teil-)Ausfinanzierung basierender Verschuldungsan- stieg ist grundsätzlich aber nicht bonitätsbelastend, da im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank die Pensionskas- senunterdeckungen bereits als finanzielle Verpflichtungen des Kantons einfliessen (Tabelle 2). Zudem gehen wir in den Bonitätsbeurteilungen der Kantone von einem Worst- Case-Szenario aus, d.h., dass die Kantone jeweils die ge- samte Deckungslücke, also auch den Anteil der betroffe- nen Gemeinden, finanzieren müssen. Tabelle 2: Ratingfaktoren Gewich- Transfor- Faktor Zeitperiode tung mation Gesamtschulden/ Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 3.0 − Zinsaufwand/ Gesamtausgaben ∅ 2009–2012 0.5 log Zinsbelastungsanteil ∅ 2009–2012 1.0 − Pensionskassenunterdeckung/ Gesamteinnahmen ∅ 2009–2011 2.0 − Primärsaldo/Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 0.5 − Selbstfinanzierungsgrad ∅ 2009–2012 2.0 log Finanzierungssaldo/ Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 0.5 − Ressourcenindex 2012/13 3.0 log Bevölkerungsentwicklung 2008–2011 0.5 − Qualitativer Faktor Ende 2012 3.0 − Unterdeckungen der PK werden per 31.12. ermittelt Quelle: Zürcher Kantonalbank Die kantonalen Pensionskassen werden in den kommen- den Jahren finanziell gestärkt. Zudem bilden ihre Bilanzen durch Massnahmen wie Senkung des technischen Zinssat- zes und des Umwandlungssatzes oder auch Erhöhung des Rentenalters die Entwicklungen in der Gesellschaft (Stich- wort Überalterung) und an den Finanzmärkten (Tiefzins- umfeld) deutlich realitätsnäher ab als bisher. Doch ob die ab 2014 umzusetzenden Massnahmen schliesslich ausrei- chen, ist anzuzweifeln. Renten werden nur in Form von li- quiden Mitteln ausbezahlt. Die Pensionäre erhalten keine Aktien, Anleihen oder Immobilien. Streng genommen müssten somit diese zukünftigen Verpflichtungen mit dem risikolosen Zinssatz, den Renditen der Anleihen der Eidgenossenschaft, abdiskontiert werden. Das heisst, dass trotz Reduktion der technischen Zinssätze auf Werte von 2 bis 3% zum heutigen Zeitpunkt die zukünftigen Ver- pflichtungen weiterhin unterschätzt werden. Zudem be- deutet das Erreichen eines Deckungsgrades von 100% noch nicht das Ende der Sanierungsbemühungen. Mit ei- nem solchen Deckungsgrad ist eine Pensionskasse nämlich nur bedingt risikofähig, da sie keine Wertschwankungsre- serven in ihrer Bilanz hält. Gesunde Kantonsfinanzen 2006 fanden nach vier Jahren des Schuldenaufbaus die Finanzierungssaldi aller Stände in den schwarzen Bereich
  • 3. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 3 zurück, wo sie bis heute verharren (unter Ausklammerung der Pensionskassensanierung). Dadurch sank die Brutto- verschuldung, die wir als Summe der laufenden Verpflich- tungen, der kurz-, mittel- und langfristigen Finanzver- pflichtungen sowie der Verpflichtungen für Sonderrech- nungen definieren, in diesem Zeitraum um CHF 11 Mrd resp. knapp 18%. Gemessen an den Gesamteinnahmen ist der Verschuldungsrückgang noch eindrücklicher (Grafik 1), da Erstere um über 20% zulegten. Unter Einbezug der Pensionskassenunterdeckungen stagniert jedoch die Brut- toverschuldung seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 bei knapp 100% der Gesamteinnahmen. Grafik 1: Bruttoverschuldung der Kantone In % der Gesamteinnahmen Quelle: Zürcher Kantonalbank/EFV/kantonale Pensionskassen Verschlechterung am aktuellen Rand In jüngster Vergangenheit waren aus den Kantonen ver- mehrt Meldungen über sich verdüsternde Finanzaussich- ten, Sparpakete und mögliche Steuererhöhungen zu hö- ren. Zwar haben Finanzpläne die Eigenschaft, die mittel- fristige Entwicklung der finanziellen Lage negativ zu über- zeichnen. Beim Einnahmenwachstum wird eher mit Zurückhaltung geplant, während auf der Ausgabenseite, v.a. bei den Investitionen, oft auch Posten der Kategorie «Wünschenswertes» einfliessen. Ein Blick auf die Entwick- lung der Primärsaldi – dies entspricht der Staatsrechnung vor Zinszahlungen und klammert somit die Altlasten in Form von finanziellen Verpflichtungen aus – zeigt aber, dass sich der Zustand der Finanzhaushalte der 26 Kantone tatsächlich verschlechtert (Grafik 2). Über die letzten zehn Jahre bewegte sich der mittlere Primärsaldo (gemessen an den Gesamteinnahmen) wellenartig mit Höchstwerten von 4.5% bis knapp 5% in den Jahren 1999/2000 und 2007/2008. Am aktuellen Rand zeichnet sich nun ein Fall in den negativen Bereich ab – für 2012 wurde ein Mittel- wert von –1.28% budgetiert. Auch wenn die Rechnungen die Budgetzahlen schliesslich übertroffen haben – eine Verschlechterung ist klar ersichtlich. Doch nicht nur der Mittelwert sinkt, auch die Abweichungen zum Mittelwert, gemessen an der Standardabweichung, haben zugenom- men. Die Heterogenität innerhalb der Schuldnergruppe hat also zugenommen. So wiesen nach unseren Berech- nungen St. Gallen und Nidwalden 2011 zum ersten Mal seit Beginn dieses Jahrhunderts einen negativen Primär- saldo aus, während Zürich (unter Ausklammerung der Rückstellungen für die Sanierung der Beamtenversiche- rungskasse) den höchsten Wert seit zwölf Jahren erzielte. Grafik 2: Primärsaldi der Kantone in % der Gesamteinnahmen Quelle: Zürcher Kantonalbank/FkF Die Schuldenbremsen wirken Die in einigen Kantonsregierungen und -parlamenten ge- äusserten Sorgen über die finanziellen Aussichten und die daraus entstandenen Diskussionen um Sparpakete zeigen den politischen Willen, den aktuell gesunden Zustand der Kantonsfinanzen nicht zu gefährden. Die Erfahrung eini- ger europäischer Staaten hat dabei sicherlich auch bei den Kantonspolitikern ihre Spuren hinterlassen – wobei die Schweizer Kantone sehr weit von griechischen oder italie- nischen Zuständen entfernt sind. Der Hauptgrund für die politischen Diskussionen resp. für die daraus abgeleiteten Sparmassnahmen ist unseres Erachtens aber der von den Schuldenbremsen ausgehende Druck. Viele Kantone führ- ten in den letzten Jahren Schuldenbremsen auf Verfas- sungs- oder Gesetzesstufe ein. Deren Ausstattungen sind von Kanton zu Kanton verschieden, im Kern haben aber alle das gleiche Ziel: das Verhindern eines strukturellen Aufwandüberschusses in der Erfolgsrechnung oder sogar in der Finanzierungsrechnung. Und gerade die Budget- runde 2013 hat gezeigt, dass diese Paragrafen keine zahnlosen Papiertiger sind. So hat beispielsweise das Gen- fer Kantonsparlament den ersten von der Regierung aus- gearbeiteten, defizitären Voranschlag 2013 abgelehnt. Der Grund für die ablehnende Haltung ist in der kantona- len Schuldenbremse zu finden: Während der Budgetie- rungsphase 2013 zeichnete sich für das Rechnungsjahr 2012 ein Aufwandüberschuss in der Erfolgsrechnung ab.
  • 4. 4 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Wenn nun 2013 nochmals rote Zahlen geschrieben wer- den, wird die Schuldenbremse automatisch aktiviert, und das Stimmvolk muss über eine Steuererhöhung oder eine adäquate Ausgabenkürzung entscheiden. Erfreuliche Aussichten auf allen Ebenen Was für die Schweizer Kantone gilt, gilt auch für die Ge- meinden, den Bund und die Sozialversicherungen. Deren finanzielle Situation ist solide. Gemessen an der nationa- len Wirtschaftsleistung erreichte die Bruttoverschuldung der Gemeinden, Kantone, des Bundes und der Sozialversi- cherungen (nach Maastricht-Kriterien) im Jahr 1998 mit 54.6% ihren Höchststand (Grafik 3). In den Jahren danach bewegte sich die Quote um die 50%-Marke. 2006 ging sie deutlich um 5.4 Prozentpunkte zurück. Dabei spielten die ab Mai 2005 den Kantonen in Tranchen ausbezahlten Golderlöse der Schweizerischen Nationalbank (SNB) von insgesamt CHF 14 Mrd eine wichtige Rolle. Auch der Bund konnte damals seine finanziellen Verpflichtungen klar reduzieren. Seine Verschuldungsquote sank innerhalb Jahresfrist um 2.9 Prozentpunkte auf 24.3%. Das allge- mein freundliche wirtschaftliche Umfeld und Einmalein- nahmen von CHF 3.2 Mrd aus dem Verkauf von Swisscom-Aktien waren die Haupttreiber. Seit 2006 ist die aggregierte Verschuldungsquote – trotz tiefer Rezession 2009 mit –1.9% – weiter gesunken. Ende 2012 lag sie gemäss Schätzungen der Eidgenössischen Finanzverwal- tung (EFV) bei 35.3%. 2012 schloss die Rechnung der Eidgenossenschaft mit einem Finanzierungsüberschuss von CHF 1.26 Mrd und somit zum fünften Mal in Folge mit schwarzen Zahlen. Inklusive der Einmaleinnahmen aus der Vergabe von Mobilfunklizenzen liegt das Plus sogar bei CHF 2 Mrd. Dass die Bruttoverschuldung per Ende 2012 trotzdem gestiegen ist, hängt mit der Rückzahlung einer Anleihe im Februar 2013 zusammen – der Bund baute dafür in den Vormonaten Liquidität auf. Der Ver- schuldungsabbau dürfte auch mittelfristig weitergeführt werden. In ihrer aktuellen Schätzung geht die EFV bis En- de 2016 von einem Absinken der aggregierten Bruttover- schuldungsquote auf 30% des BIP aus. Grafik 3: Staatsverschuldung in der Schweiz In Mrd CHF und in % des BIP (rechte Skala) Berechnung nach Maastricht-Kriterien Quelle: Zürcher Kantonalbank/EFV Ist der Immobilienmarkt eine Gefahr? Der finanzielle Zustand der öffentlichen Hand in der Schweiz ist im internationalen Vergleich sehr gut. Die Ge- schehnisse in Spanien und Irland zeigen aber, wie schnell sich die Situation verändern kann. Ende 2007 wies Spani- en eine Verschuldung von 36%, Irland eine solche von sogar nur 25% der Wirtschaftsleistung aus. Innerhalb von nur fünf Jahren sind diese Werte auf 84% und 118% ge- radezu explodiert. Hauptursache in beiden Ländern war der Zusammenbruch der zuvor während Jahren boomen- den Immobilienmärkte. Dies brachte die Staatsrechnun- gen in arge Schieflage, da die Einnahmenseite wesentliche Einbussen hinnehmen musste und die Ausgaben – haupt- sächlich aufgrund der Finanzhilfe an die Finanzindustrie – in die Höhe schnellten. Die Schweiz erlebte Anfang der 1990er-Jahre ein ähnliches Szenario. Vor allem wegen der markanten Korrektur am Immobilienmarkt stieg die Brut- toverschuldung des Schweizer Staates innerhalb von nur acht Jahren von 30.9% des BIP (1990) auf 54.6% (1998). Ob sich nun die Schweizer Staatsfinanzen nahe an einem solchen Szenario befinden, ist nicht Gegenstand dieser Publikation. Sicher ist, dass die öffentliche Hand in den vergangenen Jahren wesentlich von den steigenden Im- mobilienpreisen profitiert hat (Grundstückgewinnsteuer, Handänderungssteuer u.a.). Zudem nehmen die Hypothe- karschulden im Verhältnis zum BIP seit Jahren stark zu (Grafik 4). Ende 2012 waren gemäss Angaben der SNB Hypothekarforderungen im Umfang von knapp CHF 850 Mrd ausstehend, was rund 140% der jährlichen Wirt- schaftsleistung in der Schweiz entspricht. Demgegenüber gilt es aber zu erwähnen, dass die Schweizer Privathaus- halte hohe Vermögenswerte halten. Ende 2011 lagen die- se bei CHF 3.5 Bio. Davon entfielen 44% oder CHF 1.5 Bio auf Immobilien und CHF 631 Mrd (18%) auf Bargeld und Einlagen. Problematisch bei einem solchen Vergleich ist aber, dass im Fall einer Preiskorrektur am Immobilien-
  • 5. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 5 markt dieser Vermögenswert sinkt, während die Verpflich- tungen bestehen bleiben. Grafik 4: Hypothekarforderungen in % des BIP Quelle: Zürcher Kantonalbank/SNB Resultate nach der neusten Untersuchung Anhand der aktuell vorhandenen Finanzkennzahlen haben wir in den vergangenen Wochen die Bonitäten aller 26 Kantone vertieft untersucht. Die dazu verwendeten Ra- tingfaktoren sind aus Tabelle 2 ersichtlich. Im Vergleich zur letzten Untersuchung im Frühling 2012 hat sich bei den Faktoren, deren Gewichtung und Transformation nichts geändert. Die Auswertung der Ratingfaktoren ergibt im Vergleich zum Vorjahr hingegen zahlreiche Boni- tätsänderungen (Tabelle 3). Die Kantone Appenzell- Innerrhoden, Basel-Stadt und Glarus erhielten 2012 einen positiven Outlook, der sich nun in einer Höherstufung um einen Notch niederschlägt. Während bei Basel-Stadt und Glarus die soliden Finanzierungssaldi resp. Primärsaldi der letzten Jahre und die relativ gut kapitalisierten Pensions- kassen Ratingtreiber sind, profitiert Appenzell-Inner- rhoden generell vom sehr tiefen Verschuldungsniveau und vom stabilen Zustand der kantonalen Versicherungskasse. Eine andere Situation präsentiert sich bei Basel- Landschaft, Nidwalden und Tessin. Alle drei Stände kämp- fen mit ziemlich hohen Finanzierungsfehlbeträgen in den jüngsten Rechnungsabschlüssen, weshalb wir das Rating jeweils um einen Notch senken. Den 2012 auf negativ ge- senkten Outlook des Kantons Freiburg erhöhen wir hin- gegen wieder auf stabil, da sich die von uns erwartete Verschlechterung des Finanzrisikoprofils nicht materiali- sierte. Für 2014 oder 2015 zeichnen sich weitere Ratingverände- rungen ab. Die Kantone Schaffhausen, Schwyz und St. Gallen halten neu einen negativen, Graubünden und Obwalden einen positiven Outlook. Eine mögliche Umstu- fung würde sich auf einen Notch belaufen. Tabelle 3: Kantonsratings der Zürcher Kantonalbank alt neu Outlook Aargau AAA AAA stabil Appenzell-Ausserrhoden AA+ AA+ stabil Appenzell-Innerrhoden AA+ AAA stabil Basel-Landschaft AA+ AA negativ Basel-Stadt AA+ AAA stabil Bern AA AA stabil Freiburg AA+ AA+ stabil Genf1) AA– AA– stabil Glarus AA– AA stabil Graubünden AA AA positiv Jura A+ A+ stabil Luzern AA+ AA+ stabil Neuenburg1) A+ A+ stabil Nidwalden AAA AA+ stabil Obwalden AA AA positiv Schaffhausen AAA AAA negativ Schwyz AAA AAA negativ Solothurn AA AA stabil St.Gallen AAA AAA negativ Tessin AA– A+ stabil Thurgau AA+ AA+ stabil Uri AA– AA– stabil Waadt AAA AAA stabil Wallis AA– AA– stabil Zug AAA AAA stabil Zürich1) AAA AAA stabil 1) Die Zürcher Kantonalbank hat in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarkttransaktionen des Kantons mitgewirkt. Quelle: Zürcher Kantonalbank Auf die Kantone, die öffentlich CHF-Anleihen ausstehend haben, gehen wir auf den nächsten Seiten detailliert ein. Peter Gasser
  • 6. 6 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Aargau 3474 ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 581562 600040 618298 Arbeitslosenquote (in %) 2.4 3.4 2.6 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 4326 4519 4839 Saldo laufende Rechnung (Mio) 50 12 15 Zinsaufwand (in %) 1.6 1.8 1.5 Zinsbelastungsanteil (in %) -7.8 -6.3 -6.2 Eigenkapital (Mio) 678 91 108 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 90.0 99.8 92.4 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. AG Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Rating widerspiegelt die breit diversifizierte Wirt- schaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, die geringe Verschuldung und die gesetzlich verankerten Vorgaben zur Sicherstellung einer nachhaltigen Finanzpolitik. Die Finanzpolitik des Kantons Aargau orientiert sich an mehreren gesetzlichen Vorgaben, darunter der «Schul- denbremse», die verlangt, dass ein etwaiger Bilanzfehlbe- trag über maximal fünf Jahre abgeschrieben werden wird. Ist dies der Fall, kann ein Budget mit Aufwandüberschuss nur mit den Stimmen der Mehrheit aller Parlamentsmit- glieder beschlossen werden. Auch eine Änderung des Steuerfusses verlangt die Zustimmung der Mehrheit der Mitglieder des Grossen Rates. Ein Blick auf die Finanz- kennzahlen des Kantons zeigt, dass die gesetzlichen Rah- menbedingungen ihre Wirkung nicht verfehlt haben. So bewegt sich die Bruttoverschuldung gemessen an den Ge- samteinnahmen seit Jahren auf dem moderaten Niveau zwischen 50% und 60%. Die relativ tiefe und stabile Ver- schuldungsquote widerspiegelt aber nur teilweise die grosse finanzielle Flexibilität des Kantons. Mit den Ab- schlüssen 2008 und 2011 wurde eine «Bilanzausgleichsre- serve» von gesamthaft CHF 256.9 Mio geschaffen. Damit sollen mögliche Ertragsrückgänge – verursacht u.a. durch ein schwächeres Wirtschaftswachstum – in den kommen- den Rechnungsabschlüssen ausgeglichen werden. 2012 griff die Regierung zum ersten Mal auf diese Reserven zu- rück. Dank der Entnahme von CHF 24 Mio schloss die lau- fende Rechnung mit einem Ertragsüberschuss von CHF 0.9 Mio knapp in den schwarzen Zahlen. Der Selbstfinan- zierungsgrad belief sich auf 105%. Im Gegensatz zu den Pensionskassen einer Reihe anderer Kantone ist die des Kantons Aargau in einem Zustand, bei dem sich keine weiteren Sanierungsmassnahmen aufdrängen. Ende 2012 lag der Deckungsgrad bei knapp über 96%. Outlook stabil Der Voranschlag 2013 ist im Lot. Für die laufende Rech- nung verabschiedete das Kantonsparlament einen Er- tragsüberschuss von CHF 2 Mio. Der Selbstfinanzierungs- grad soll 105.6% erreichen – der Kanton Aargau dürfte im laufenden Jahr die Bruttoverschuldung also reduzieren. Gleichzeitig mit der Budgetverabschiedung beauftragte der Grosse Rat die Regierung, für 2014 ein ausgegliche- nes Budget vorzulegen. Auch mittelfristig sind im Aargau- er Kantonshaushalt keine beunruhigenden Tendenzen er- kennbar. Dank der vollständigen Auflösung der «Bilanz- ausgleichsreserve» soll gemäss dem aktuellen Finanzplan bis Ende 2016 die laufende Rechnung nur knapp in den roten Bereich fallen. Der Verschuldungsanstieg soll auch marginal sein, da mit einem durchschnittlichen Selbstfi- nanzierungsgrad von 93% gerechnet wird. Per 1. Januar 2014 stellt der Kanton Aargau auf die «harmonisierte Rechnungslegung 2» (HRM2) um. Dies wird keine direk- ten Auswirkungen auf die Bonität haben. Aus Sicht der Fremdkapitalgeber ist dieser Schritt zu begrüssen, da HRM2 die Transparenz im kantonalen Finanzhaushalt im Vergleich zum aktuellen System erhöht. So werden die Vermögenswerte mit ihrem tatsächlichen Wert geführt, und auch die finanziellen Verbindungen zu kantonsnahen Unternehmen werden aufgezeigt. 0 2 4 6 8 10 0 10 20 30 40 50 60 70 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 400 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1734002 3.000% 05.01.2015 200 Mio - 11985865 2.000% 15.12.2028 200 Mio - Quelle: SIX
  • 7. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 7 Basel-Landschaft 3398 ZKB: AA/negativ S&P: AAA/negativ Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 269145 272815 275360 Arbeitslosenquote (in %) 2.3 3.3 2.7 Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 2751 2552 2771 Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 23 -102 -96 Zinsaufwand (in %) 1.4 1.2 1.0 Zinsbelastungsanteil (in %) -2.3 -2.6 -2.9 Eigenkapital (Mio) 308 154 530 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 93.4 78.8 76.8 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BL Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Die Bonitätseinstufung reflektiert die breit diversifizierte Wirtschaft, das dynamische Wirtschaftswachstum und die moderate, aber steigende Verschuldung. Einen nachteili- gen Effekt auf die Bonität haben die Unterdeckung der kantonalen Pensionskasse und der strukturelle Finanzie- rungsfehlbetrag in der Gesamtrechnung. Die Wirtschaft im Kanton Basel-Landschaft hat sich in den vergangenen Jahren stärker entwickelt als das gesamt- schweizerische BIP. Während Letzteres zwischen 2006 und 2010 im Schnitt um 2% pro Jahr wuchs, legte die ba- sellandschaftliche Wirtschaftsleistung um durchschnittlich 2.2% zu. Davon profitierte auch der Kantonshaushalt. Dessen Steuereinnahmen lagen 2012 mit CHF 1.56 Mrd trotz Steuersenkungen für natürliche und juristische Per- sonen in den vorangegangenen Jahren 5.6% höher als 2006. Dennoch kämpft der Kanton Basel-Landschaft seit 2009 mit Fehlbeträgen in der Erfolgs- und in der Finanzie- rungsrechnung. 2012 musste ein Finanzierungsfehlbetrag und somit ein Verschuldungsanstieg von CHF 240.4 Mio hingenommen werden. Diesen Fehlbetrag ausgelöst hat auch eine Rückstellung von CHF 111 Mio zur Sanierung der Basellandschaftlichen Pensionskasse. Deren Deckungs- lücke belief sich Ende 2012 auf CHF 1.45 Mrd. Der Sanie- rungsplan sieht u.a. einen Wechsel vom Leistungs- ins Bei- tragsprimat und die Senkung des technischen Zinssatzes auf 3% vor. Die Gesamtkosten der Ausfinanzierung wer- den auf CHF 2.3 Mrd geschätzt, wobei der Kanton mit Kosten von CHF 1.07 Mrd rechnet. Den Rest müssten die übrigen Arbeitgeber übernehmen. Gegen eine finanzielle Beteiligung wehren sich aber einige Gemeinden. In der Kantonsbilanz standen Ende 2012 zur Sanierung der Pen- sionskasse reservierte Rückstellungen von CHF 449 Mio. Die Wahrscheinlichkeit ist somit hoch, dass der Kanton Basel-Landschaft zur Ausfinanzierung der Kasse am CHF- Kapitalmarkt weitere Anleihen emittieren wird. Der dadurch zu erwartende Verschuldungsanstieg wird aber keine negativen Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeit haben, da im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank die Unterdeckungen der Pensionskassen bereits als Verpflich- tungen der Kantone einfliessen. Outlook negativ Für 2013 verabschiedete das Parlament einen budgetier- ten Finanzierungsfehlbetrag von CHF 332 Mio. Gleichzei- tig genehmigte es den Finanzplan 2013 – 2016. Darin werden für die Erfolgsrechnung ab 2015 schwarze Zahlen prognostiziert. Unter Einbezug der geplanten Nettoinvesti- tionen sieht die Finanzlage des Kantons weniger rosig aus. Zwar wird bis 2016 mit einer sukzessiven Verbesserung der Selbstfinanzierung gerechnet. Dies reicht aber nicht aus, um den Trend der steigenden Verschuldung zu stop- pen. Und im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank spielt die Entwicklung der finanziellen Verpflichtungen ei- ne zentrale Rolle. Sollte es in den Budgetprozessen mittel- fristig nicht gelingen, die aktuell prognostizierten Finan- zierungsfehlbeträge zu reduzieren, dürften wir die Bonität des Kantons Basel-Landschaft auf AA– senken. -15 -10 -5 0 5 0 20 40 60 80 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 530 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1605769 2.500% 03.06.2013 180 Mio - 12883325 2.625% 10.05.2029 100 Mio - 1472047 3.250% 30.09.2014 150 Mio - 12883328 2.625% 10.05.2030 100 Mio - Quelle: SIX
  • 8. 8 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Basel-Stadt 3399 ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 185227 187898 192304 Arbeitslosenquote (in %) 3.2 3.8 3.7 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 5307 4592 4906 Saldo laufende Rechnung (Mio) 379 226 217 Zinsaufwand (in %) 1.9 1.9 1.6 Zinsbelastungsanteil (in %) -3.5 -4.9 -4.2 Eigenkapital (Mio) -8.3 499 1484 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 76.9 90.8 96.8 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BS Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Rating reflektiert die hohe finanzielle Flexibilität und die kompetitive Volkswirtschaft des Kantons. Die von der Chemie- und Pharmaindustrie geprägte Volkswirtschaft von Basel-Stadt ist eine der produktivsten in der ganzen Schweiz. Das Pro-Kopf-Einkommen ist dop- pelt so hoch wie der landesweite Mittelwert. Zwischen 2006 und 2010 übertraf das reale Wirtschaftswachstum im Kanton das gesamtschweizerische pro Jahr um durch- schnittlich einen halben Prozentpunkt. Den Zustand der Kantonsfinanzen stufen wir ebenfalls als überdurch- schnittlich gut ein. Die starke wirtschaftliche Basis, aber auch die 2007 eingeführte Schuldenbremse, die eine ma- ximale Nettoverschuldung des Kantons von 7.5‰ des Schweizer BIP erlaubte, spielen dabei eine zentrale Rolle. Im Jahr der Einführung der Schuldenbremse wies Basel- Stadt ein negatives Eigenkapital von CHF –8.3 Mio aus. Dieses wandelte sich bis Ende 2012 in einen positiven Wert von über CHF 1.5 Mrd. Die Bruttoverschuldung hin- gegen bewegte sich in den letzten Jahren zwischen 90% und 100% der Gesamteinnahmen – rund 20 Prozent- punkte höher als im Durchschnitt aller Schweizer Kanto- ne. Ausschlaggebend für diese Seitwärtsbewegung auf re- lativ hohem Niveau waren die Finanzspritzen 2008 und 2010 für die kantonale Pensionskasse. Deren Deckungs- grad lag Ende 2011 bei 96.8%. Was einige Kantone noch vor sich haben – die Ausfinanzierung der Pensionskasse und dadurch einen Anstieg der in der Bilanz ausgewiese- nen Bruttoverschuldung –, hat Basel-Stadt also schon hin- ter sich. Die hohe finanzielle Flexibilität des Kantons wi- derspiegelt sich auch im Primärsaldo. Dieser bewegt sich auf Werten, die in den vergangenen Jahren jeweils nur vereinzelt von einem anderen Kanton übertroffen wur- den. Outlook stabil Mit dem Budget 2013 wendet Basel-Stadt erstmals die Vorgaben der «harmonisierten Rechnungslegung 2» (HRM2) an. Dies wird u.a. bei einigen Aktiv- und Passiv- posten zu Neubewertungen führen («true and fair view»), und die laufende Rechnung wird durch die Erfolgsrech- nung abgelöst. Die Umstellung hat keine Auswirkungen auf die Bonität des Kantons. Aus Sicht der Gläubiger ist die Umstellung zu begrüssen, wird doch die Transparenz wesentlich erhöht. Auch der Voranschlag 2013 hat nach unseren Berechnungen keine Implikationen für die Kre- ditwürdigkeit von Basel-Stadt, obwohl infolge rekordho- her Nettoinvestitionen mit einem deutlichen Verschul- dungsanstieg gerechnet wird. Die 2010 verschärfte Rege- lung der Schuldenbremse, die seitdem eine maximale Net- toverschuldung von 6.5‰ des Schweizer BIP erlaubt, wird auch problemlos eingehalten. Sollte sich der für das lau- fende Jahr budgetierte Verschuldungsanstieg auch mittel- fristig fortsetzen – was gemäss Finanzplan aufgrund des anhaltend hohen Investitionsbedarfs erwartet wird –, würde das AAA zur Diskussion stehen. Im Moment gehen wir aber davon aus, dass in den jeweiligen Budgetprozes- sen diese im Finanzplan prognostizierte Verschuldungszu- nahme zu grossen Teilen neutralisiert wird. 0 2 4 6 8 10 0 20 40 60 80 100 120 140 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 1825 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 4774591 2.500% 28.11.2013 250 Mio - 19294108 0.125% 29.08.2017 150 Mio - 2037090 2.500% 28.01.2015 500 Mio - 11293375 1.875% 31.05.2019 400 Mio - 13512040 0.875% 08.09.2016 125 Mio - 3670296 3.250% 31.01.2020 400 Mio - Quelle: SIX
  • 9. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 9 Bern 3414 ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 962982 974235 985046 Arbeitslosenquote (in %) 2.0 2.6 2.0 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 9438 9824 10019 Saldo laufende Rechnung (Mio) 399 268 57 Zinsaufwand (in %) 1.7 1.3 1.1 Zinsbelastungsanteil (in %) -3.9 -2.6 -2.6 Eigenkapital (Mio) -2395 -2034 -1747 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 104.7 90.1 86.1 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BE Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Rating widerspiegelt die unterdurchschnittliche Ver- schuldung und die in der Verfassung verankerte Schul- denbremse. Nachteilig auf die Bonität wirken sich die rela- tiv schwache Wirtschaftsstruktur und die Unterdeckungen in den kantonalen Pensionskassen aus. 2003 führte der Kanton Bern in der Verfassung eine Defi- zitbremse für die laufende Rechnung ein. Diese wurde 2008 in Schuldenbremse umbenannt und auf die Investi- tionsrechnung erweitert. Zusammen mit den Erlösen aus den Verkäufen überschüssiger SNB-Goldreserven führte dieser gesetzlichen Druck zu einer Erhöhung der finanziel- len Flexibilität des Kantons. Zwischen 2003 und Ende 2011 halbierte sich die Bruttoverschuldung auf knapp über 50% der Gesamteinnahmen. 2011 verlor der Ver- schuldungsabbau aber an Dynamik. Der Finanzierungssal- do belief sich auf noch CHF 12.6 Mio. Ein Jahr später er- folgte der Fall in die roten Zahlen. Trotz eines Ausgaben- moratoriums und Einstellungsstopps schloss die laufende Rechnung mit CHF –196 Mio. Der Finanzierungsfehlbe- trag belief sich auf CHF 198 Mio. Gemäss Schuldenbrem- se muss der Aufwandüberschuss in der laufenden Rech- nung dem Voranschlag 2014 belastet werden, da der Kanton Bern kein Eigenkapital aufweist, das diesen Fehl- betrag decken kann. Die Verfassung erlaubt dem Parla- ment aber auch, mit einer Drei-Fünftel-Mehrheit den Ab- bau des Fehlbetrages auf vier Jahre zu strecken. Dies will die Regierung beantragen, da sie für 2014 – ohne den 2012 erzielten Aufwandüberschuss – mit einem Defizit von CHF 350 Mio rechnet. Der Kanton Bern steht auch vor Herausforderungen bei der Bernischen Pensionskasse und der Bernischen Lehrerversicherungskasse. Ende 2012 wiesen beide Pensionskassen eine Deckungslücke von CHF 3.68 Mrd aus. Sie sollen finanziell auf eine solide Ba- sis gestellt werden. Per 1. Januar 2015 sind u.a. der Wechsel vom Leistungs- ins Beitragsprimat und eine Schuldanerkennung des Kantons gegenüber den Pensi- onskassen geplant. Outlook stabil Im August 2013 will die Regierung dem Parlament einen Bericht zur Angebots- und Strukturüberprüfung vorlegen. Damit soll der Startschuss zum Abbau des strukturellen Defizits gegeben werden, das die Regierung auf CHF 400 Mio bis CHF 450 Mio schätzt. Im Moment steht die Ein- stufung mit stabilem Outlook nicht zur Diskussion. Der Verschuldungsabbau der letzten Jahre gibt dem aktuellen Rating des Kantons Bern eine Sicherheitsmarge. Sollten sich die aktuell erwarteten Finanzierungsfehlbeträge mit- telfristig aber materialisieren resp. die Schuldenbremse ih- re Wirkung nicht entfalten können, steht eine Rückstu- fung zur Diskussion. Die Sanierung der Pensionskassen hat keinen negativen Einfluss auf die Bonität des Kantons Bern, da deren Unterdeckungen bereits als finanzielle Verpflichtungen in unserem Ratingmodell einfliessen. 0 1 2 3 4 5 6 7 0 20 40 60 80 100 120 140 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 2825 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1622576 2.250% 26.06.2013 450 Mio - 11293348 2.250% 31.05.2023 200 Mio - 1879010 3.125% 25.06.2014 300 Mio - 19469511 1.000% 25.10.2024 200 Mio - 3182382 3.125% 27.06.2019 250 Mio - 11469540 1.750% 24.09.2025 150 Mio - 10052418 2.625% 24.04.2020 225 Mio - 12697764 2.250% 20.04.2026 200 Mio - 10701212 2.500% 26.11.2021 200 Mio - 14380834 1.250% 30.03.2027 200 Mio - 11049322 2.375% 25.03.2022 200 Mio - 20436565 1.250% 07.02.2028 250 Mio - Quelle: SIX
  • 10. 10 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Genf 3775 ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 438177 453292 460534 Arbeitslosenquote (in %) 6.3 6.8 5.6 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 8643 8851 8505 Saldo laufende Rechnung (Mio) 1104 322 193 Zinsaufwand (in %) 4.9 3.9 3.7 Zinsbelastungsanteil (in %) 0.6 -2.6 -4.3 Eigenkapital (Mio) -5989 3129 3582 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 72.2 59.4 53.2 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. GE Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier- te Wirtschaft, die gesetzlichen Bestimmungen zur Einhal- tung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung, die re- lativ hohe Verschuldung und die Unterdeckung der kan- tonalen Pensionskassen. Anfang des letzten Jahrzehnts musste der Kanton Genf die Banque Cantonale de Genève (BCGE) vor dem finan- ziellen Untergang retten. Dies bezahlte er mit einem Ver- schuldungsanstieg auf Niveaus, die in Rekordzeiten mehr als das Doppelte der jährlichen Gesamteinnahmen ent- sprachen. 2006 begann sich die finanzielle Flexibilität aber zu verbessern. Der Primärsaldo stieg deutlich in den posi- tiven Bereich und die Bruttoverschuldung im Verhältnis zu den Gesamteinnahmen wurde reduziert. 2012 musste in der konsolidierten Erfolgsrechnung jedoch ein Aufwand- überschuss von CHF 937 Mio hingenommen werden, hauptsächlich basierend auf der Bildung von Rückstellun- gen von CHF 1.31 Mrd zur Sanierung der Pensionskassen Cia (kantonale Verwaltung) und CEH (Gesundheitswesen). Durch diese Kapitalspritzen und die per Anfang 2014 ge- plante Fusion der beiden Kassen zur CPEG sollen nicht nur die Vorgaben der nationalen Gesetzgebung eingehalten werden, die einen Mindestdeckungsgrad von 80% bis ins Jahr 2052 verlangen, sondern generell das langfristige Überleben der Kasse gesichert werden. Einschneidende Massnahmen sind dringend nötig, denn Ende 2012 lagen die Deckungsgrade der Cia und der CEH bei sehr tiefen 49% resp. 62%. Outlook stabil Der Kanton Genf ist ohne gültiges Budget ins Jahr 2013 gestartet. Der erste Voranschlag mit einem Aufwandüber- schuss von CHF 278 Mio in der Erfolgsrechnung wurde vom Parlament zurückgewiesen. Der zweite, auf einen Fehlbetrag von CHF 191 Mio überarbeitete Voranschlag wurde erst im April 2013 von der Legislative verabschiedet – und dies erst, nachdem in der Budgetdebatte das von der Regierung prognostizierte Defizit auf CHF 31 Mio re- duziert wurde. Damit wollten die Volksvertreter das Aus- lösen der gesetzlich verankerten Schuldenbremse verhin- dern. Sollte nämlich die Rechnung 2013 wie schon 2012 mit einem Aufwandüberschuss schliessen, müsste dem Genfer Stimmvolk eine Vorlage präsentieren werden, in der es zwischen einem Sparpaket und einer äquivalenten Steuererhöhung zu entscheiden hätte. Der Budgetprozess 2013 und die Schuldenbremse sind unseres Erachtens Bei- spiel genug, dass ein Abgleiten in eine strukturelle Defi- zitwirtschaft auch mittelfristig verhindert werden kann. -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 50 100 150 200 250 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 4190 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 4870037 2.375% 15.12.2014 250 Mio - 13945872 1.500% 14.10.2024 200 Mio - 18491190 0.500% 29.05.2017 350 Mio - 19469521 1.250% 26.10.2026 150 Mio - 10684844 2.500% 27.11.2019 150 Mio - 18491196 1.500% 28.05.2027 250 Mio - 11348016 2.125% 15.06.2020 500 Mio - 14213203 1.500% 27.01.2028 100 Mio - 12359099 2.250% 22.02.2021 300 Mio - 11469542 2.125% 27.10.2028 250 Mio - 11119113 2.500% 06.04.2022 200 Mio - 14931705 1.500% 05.03.2032 175 Mio - 19469520 1.000% 26.10.2022 250 Mio - 19677040 1.500% 05.03.2032 40 Mio - 18491195 1.250% 29.12.2022 100 Mio - 19677038 1.500% 05.03.2032 100 Mio - 20832344 1.250% 22.03.2023 250 Mio - 20832345 1.750% 22.03.2033 275 Mio - 14213200 1.625% 28.11.2023 200 Mio - 14233769 2.000% 28.11.2041 100 Mio - Quelle: SIX
  • 11. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 11 Luzern 3562 ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 363475 372964 381966 Arbeitslosenquote (in %) 2.1 2.9 1.8 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 3601 3387 3459 Saldo laufende Rechnung (Mio) 197 87 50 Zinsaufwand (in %) 1.5 1.3 1.1 Zinsbelastungsanteil (in %) -2.6 -3.2 -3.1 Eigenkapital (Mio) 256 584 685 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 105.5 96.8 96.1 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. LU Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Die Bonitätseinstufung reflektiert die breit diversifizierte Wirtschaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, den star- ken Verschuldungsrückgang und die gesetzlichen Best- immungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kan- tonsrechnung. Die finanzielle Flexibilität von Luzern hat sich über die letz- ten Jahre auf ein hohes Niveau verbessert. Die solide Ent- wicklung der Luzerner Volkswirtschaft, der Erlös von CHF 805 Mio aus den Verkäufen von überschüssigem SNB- Gold, stabil hohe Erträge aus dem nationalen Finanzaus- gleich und nicht zuletzt gesetzliche Rahmenbedingungen («Schuldenbremse»), die nachhaltig gesunde Kantonsfi- nanzen verlangen, erachten wir als die Hauptgründe für die positive finanzielle Entwicklung des Innerschweizer Kantons. Während die 1990er-Jahre praktisch nur durch hohe Finanzierungsfehlbeträge mit dem entsprechenden Verschuldungsanstieg geprägt waren, schloss die Finan- zierungsrechnung von 1998 bis 2012 nur noch zweimal mit einem Fehlbetrag. Der kumulierte Überschuss betrug in dieser Zeitspanne (ohne den Sondereffekt des SNB- Golderlöses) netto CHF 815 Mio. Gemessen an den Ge- samteinnahmen liegt die Bruttoverschuldung aktuell rund 80% tiefer als noch zu Beginn des letzten Jahrzehnts. Auch die Steuerbelastung für natürliche und juristische Personen ist – u.a. als Antwort auf die benachbarten «Niedrigsteuerkantone» – deutlich reduziert worden. Bei der Gewinnsteuer nimmt Luzern seit deren Halbierung 2012 sogar den ersten Platz unter allen Ständen ein. Diese markante Steuersenkung, aber auch höhere Aufwendun- gen u.a. im Bereich Gesundheit, ist ein Grund, weshalb die Erfolgsrechnung 2012 mit einem Aufwandüberschuss von CHF 57.4 Mio schloss. Den finanziellen Zustand der kantonalen Pensionskasse stufen wir als nicht beunruhi- gend ein. Zwar stieg deren Deckungsgrad 2012 trotz ei- nes sehr freundlichen Umfelds an den Finanzmärkten in- nerhalb Jahresfrist nur um 2.6 Prozentpunkte auf 98.7%. Dieser gedämpfte Anstieg ist auf die Reduktion des tech- nischen Zinssatzes per Ende 2012 von 3.5% auf 3% zu- rückzuführen. Die per Anfang 2010 eingeführten Sanie- rungsbeiträge zulasten der Arbeitgeber und Arbeitnehmer bleiben bestehen, bis die Kasse wieder einen Deckungs- grad von 100% ausweist. Outlook stabil Das Gesetz über die Steuerung der Finanzen und Leistun- gen, welches am 1. Januar 2011 in Kraft getreten ist, ver- langt über einen Zeitraum von fünf Jahren ein mittleres Geldfluss-Investitions-Verhältnis von 100%. Der Kanton Luzern muss also die Nettoinvestitionen aus selbst erarbei- teten Mitteln finanzieren können. Gelingt der Rechnungs- ausgleich mittelfristig nicht, muss der Regierungsrat auf- grund der gesetzlichen Vorgabe eine Steuerfusserhöhung beantragen. Dem kam die Regierung im Aufgaben- und Finanzplan 2013 – 2016 nach, indem sie für die Jahre 2015 und 2016 eine Steuerfusserhöhung plante. Das Par- lament verabschiedete schlussendlich einen Voranschlag 2013 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von 93.6%. Die darüber hinausgehende Planung lehnte es aber ab und beauftragte die Regierung, den Finanzplan für die Periode 2014 – 2017 zu überarbeiten. 0 2 4 6 8 10 0 20 40 60 80 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 300 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1608017 2.375% 13.06.2013 150 Mio - 13061488 2.375% 15.06.2027 150 Mio - Quelle: SIX
  • 12. 12 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Neuenburg 3630 ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 169782 171647 173183 Arbeitslosenquote (in %) 3.4 5.8 4.7 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 1799 1880 1954 Saldo laufende Rechnung (Mio) 7.4 -33 3.0 Zinsaufwand (in %) 2.8 2.4 1.8 Zinsbelastungsanteil (in %) 0.3 -0.4 -2.6 Eigenkapital (Mio) -230 -241 -276 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 72.5 60.9 55.7 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. NE Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Kreditrating widerspiegelt die diversifizierte Wirt- schaft, die überdurchschnittliche Verschuldung, die grosse Unterdeckung der kantonalen Pensionskasse, aber auch die gesetzlichen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung. Kaum ein Kanton hat einen so starken Anteil des zweiten Sektors an der kantonalen Gesamtbeschäftigung wie Neuenburg. Gemäss den Daten des Bundesamtes für Sta- tistik (BfS) entfielen im Jahr 2008 auf die Industrie knapp 39% der Beschäftigten. Nur in den Kantonen Glarus und Jura lagen die Werte höher – bei jeweils 42%. Und im ge- samtschweizerischen Durchschnitt liegt die Quote bei nur 25%. Die Uhrenindustrie nimmt in Neuenburg eine domi- nante Stellung ein, gefolgt von Unternehmen aus den Be- reichen Elektronik und Optik sowie der Metallindustrie. Diese Branchenstruktur schlägt sich auch in einer im Schweizer Vergleich überdurchschnittlich volatilen Ent- wicklung des BIP nieder. 2009 musste Neuenburg einen Rückschlag beim realen BIP von 6.5% hinnehmen, wäh- renddessen für die gesamte Schweiz –1.9% gemessen wurden. Für 2012 rechnet die Kantonsregierung mit ei- nem Wirtschaftswachstum von 2.5%, was wiederum deutlich über dem Schweizer Schnitt von +1.0% liegt. Auch im Vergleich der Steuerbelastung unterscheidet sich Neuenburg von vielen Kantonen. Regierung, Parlament und Stimmvolk wollen das ändern, indem die effektive Steuerbelastung für Unternehmen bis 2016 um knapp ein Drittel auf 15.6% gesenkt werden soll. Zudem werden die natürlichen Personen in mehreren Etappen entlastet, be- ginnend am 1. Januar 2013. Neuenburg kennt eine Defi- zit- und Schuldenbremse. Diese erlaubt in der laufenden Rechnung nur noch einen Aufwandüberschuss von maxi- mal 2% der Einnahmen (vor Subventionen und internen Verrechnungen) und verlangt einen Selbstfinanzierungs- grad von mindestens 70%. Dank dieser gesetzlich veran- kerten Vorgaben befindet sich die Kantonsrechnung auch nach Investitionen im Gleichgewicht, wie die Rechnung 2012 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von 111% zeigt. Stark bonitätsbelastend ist hingegen die Unterdeckung der Pensionskasse. Diese wies Ende 2011 bei einem tech- nischen Zinssatz von 4% einen Deckungsgrad von nur 55.7% aus. Mittels Sanierungsmassnahmen, die u.a. die Erhöhung des ordentlichen Pensionsalters auf 64 Jahre und zusätzliche Lohnprozente vorsehen, soll ab 2014 die Kasse in einen Gesundungsprozess geführt werden, der auch die Vorgaben der nationalen Gesetzgebung erfüllt. Outlook stabil Mit den Budgetzahlen 2013 folgt der Kanton Neuenburg der Tradition der letzten Jahre: Weder ein markanter Ver- schuldungsanstieg noch ein nachhaltiger Abbau der fi- nanziellen Verpflichtungen ist zu erwarten. Dies dürfte sich auch mittelfristig nicht ändern. Eine etwaige Finanz- spritze für die Pensionskasse würde die offizielle Verschul- dung zwar erhöhen, denn unseres Wissens hat der Kan- ton bisher noch keine Rückstellungen dafür gebildet. Eine (Teil)Ausfinanzierung hätte aber keine negativen Auswir- kungen auf die Kreditwürdigkeit, da in unserem Rating- prozess eine Unterdeckung bereits als finanzielle Ver- pflichtung eines Kantons einfliesst. -4 -2 0 2 4 6 0 20 40 60 80 100 120 140 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 300 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 10682421 1.875% 10.11.2015 100 Mio - 19339553 1.250% 24.09.2027 200 Mio - Quelle: SIX
  • 13. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 13 Solothurn 3812 ZKB: AA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 250240 252748 256990 Arbeitslosenquote (in %) 2.4 3.9 2.4 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 1757 1932 1918 Saldo laufende Rechnung (Mio) 77 192 19 Zinsaufwand (in %) 2.2 1.5 0.8 Zinsbelastungsanteil (in %) -1.9 -4.9 -3.0 Eigenkapital (Mio) 161 473 572 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 79.3 70.1 70.8 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SO Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Rating basiert auf der breit diversifizierten Wirtschaft, der deutlich gesunkenen Verschuldung, den gesetzlichen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung und auf der Unterdeckung der kanto- nalen Pensionskasse. Der Kanton Solothurn kann auf eine starke Verbesserung des Finanzrisikoprofils zurückblicken. Innerhalb von nur neun Jahren, zwischen Ende 2002 und Ende 2011, ver- wandelte sich der Bilanzfehlbetrag von CHF 671 Mio in ein Eigenkapital von CHF 572 Mio. Die Nettoverschuldung pro Einwohner sank von 2004 bis 2009 um 98%. Ende 2010 wies der Kanton Solothurn sogar ein Nettovermö- gen aus. Diese positive Dynamik kam 2012 zu einem ab- rupten Ende. Die Erfolgsrechnung fiel mit einem operati- ven Aufwandüberschuss von CHF 111.4 Mio tief in den roten Zahlen aus. Sogar die Selbstfinanzierung war nega- tiv. Zudem verwandelte sich das Nettovermögen wieder in eine Nettoverschuldung. Dies ist aber zu grossen Teilen der Passivierung des Anteils des Kantons an der De- ckungslücke der Pensionskasse geschuldet. Generell wirkt sich die Unterdeckung der Kasse negativ auf die Kredit- würdigkeit des Kantons Solothurn aus. Seit 2000 lag der Deckungsgrad bei Ende eines Rechnungsjahres nie höher als bei 81.1%, so auch 2012 mit 72.6%. Nach jahrelan- gem Zögern schickte der Regierungsrat im September 2012 eine Vorlage zur vollständigen Ausfinanzierung der Kasse in die Vernehmlassung. Die Kosten für den Kanton wurden dabei auf CHF 759 Mio, für die Gemeinden auf CHF 378 Mio beziffert. Ob sich die Gemeinden in diesem Umfang an der Sanierung beteiligen, ist noch offen. Eine vollständige Übernahme des Gemeindeanteils durch den Kanton hätte aber keine negativen Auswirkungen auf die Bonität des Kantons Solothurn. Aus den Erfahrungen früherer Ausfinanzierungen kantonaler Pensionskassen fliesst im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank für die Schweizer Kantone die ganze Unterdeckung der Kasse als finanzielle Verpflichtung des Kantons ein. Outlook stabil Gemäss den Projektionen der Regierung ist – ohne ent- sprechende Gegenmassnahmen – bis Ende 2015 mit ei- nem vollständigen Abschmelzen des frei verfügbaren Ei- genkapitals zu rechnen. Dann müsste Solothurn erstmals seit 2004 wieder einen Bilanzfehlbetrag ausweisen. Zu- dem würde automatisch die gesetzlich verankerte Defizit- bremse aktiviert werden. Diese verlangt, dass ein in der Bi- lanz ausgewiesener Verlustvortrag innerhalb von vier Jah- ren abgetragen wird. Im Moment gehen wir davon aus, dass der von der Defizitbremse ausgehende Druck dafür sorgen wird, dass das Szenario des vollständigen Eigenka- pitalabbaus verhindert wird. Unseres Erachtens werden Regierung und Parlament mittels Sparmassnahmen, mög- licherweise aber auch mittels Steuererhöhung, das auf CHF 150 Mio geschätzte strukturelle Defizit in der Erfolgs- rechnung eliminieren. Aufgrund der anhaltend hohen In- vestitionstätigkeit dürfte sich die Bruttoverschuldung aber weiter erhöhen, was die Bonität des Kantons Solothurn mittelfristig unter Druck setzen könnte. 0 2 4 6 8 10 12 0 20 40 60 80 100 120 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 450 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 2000913 2.500% 15.12.2014 150 Mio - 19977323 1.125% 29.11.2027 200 Mio - 19977322 0.375% 29.11.2019 100 Mio - Quelle: SIX
  • 14. 14 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 St. Gallen 3686 ZKB: AAA/negativ S&P: AA+/stabil Moody’s: Aa1/stabil Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 465937 474676 483156 Arbeitslosenquote (in %) 2.0 3.3 2.2 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 3899 4215 4397 Saldo laufende Rechnung (Mio) 132 57 -65 Zinsaufwand (in %) 0.9 0.6 0.6 Zinsbelastungsanteil (in %) -5.2 -6.7 -5.5 Eigenkapital (Mio) 1166 1522 1097 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 98.7 90.6 87.2 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SG Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier- te Wirtschaft, die sehr tiefe Verschuldung und die gesetz- lichen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge- sunden Kantonsrechnung. Mit einem geschätzten Bruttoinlandprodukt von CHF 31 Mrd ist die Volkswirtschaft des Kantons St.Gallen die mit Abstand stärkste in der Ostschweiz, gefolgt vom Kanton Thurgau mit rund CHF 14 Mrd. Gesamtschweizerisch liegt die St.Galler Wirtschaftsleistung an sechster Stelle. Die Kantonsfinanzen befinden sich in einem strukturellen Un- gleichgewicht. Dies widerspiegelt sich in der Entwicklung des Eigenkapitals. Ende 2012 betrug es zwar stolze CHF 751 Mio; dies entspricht aber nur noch rund der Hälfte von Ende 2009. Zwar schlossen die laufenden Rechnun- gen von 2010 bis 2012 per saldo mit einem Aufwand- überschuss von nur CHF 5.4 Mio. Diese ausgeglichenen Rechnungsabschlüsse konnten aber nur durch die Ent- nahme von Eigenkapital erreicht werden. Schon im Rech- nungsjahr 2009 zeichnete sich das strukturelle Ungleich- gewicht ab, als der Primärsaldo im Vorjahresvergleich ge- mäss unseren Berechnungen von CHF 340 Mio auf CHF 81 Mio fiel. Zwei Jahre später rutschte er sogar in den ro- ten Bereich. Dank der Eigenkapitalentnahme blieb die Ge- samtverschuldung praktisch konstant. Und mit einer Ver- schuldung von lediglich 4% an der jährlichen Wirtschafts- leistung gehört St.Gallen weiterhin zu den Vorzeigekan- tonen. Diese solide Finanzlage fusst u.a. auf einer gesetzlich verankerten Defizit- und Schuldenbremse. Diese verlangt, dass der Staatssteuerfuss so festgelegt wird, dass der Aufwandüberschuss im Voranschlag der laufenden Rechnung den zu erwartenden Ertrag von 3% der einfa- chen Steuer nicht übersteigt. Weist die laufende Rech- nung einen Aufwandüberschuss aus, so muss dieser dem übernächsten Budget angerechnet werden, wenn das De- fizit nicht durch Eigenkapital gedeckt werden kann. Outlook negativ Als die Bruttoverschuldung gemessen an den Gesamtein- nahmen 2008 unter 30% fiel, stuften wir St.Gallen in die Gruppe der AAA-Kantone hoch. Dieser Spitzenplatz steht nun auf dem Spiel. Trotz Sparmassnahmen, einer Steuer- fusserhöhung von 105 auf 115 Prozentpunkten und der weiteren Entnahme von Eigenkapital rechnet der Finanz- plan 2014 bis 2016 in der laufenden Rechnung mit einem aggregierten Aufwandüberschuss von CHF 415 Mio. Die Regierung hat ein Entlastungsprogramm zur mittelfristi- gen Eliminierung des strukturellen Aufwandüberschusses angekündigt. Darüber wird das Kantonsparlament im Juni 2013 in einer Sondersession befinden. Sollte der Aus- gleich der laufenden Rechnung nicht gelingen, ist mit ei- nem deutlichen Verschuldungsanstieg zu rechnen. Der Fi- nanzplan rechnet nämlich mit Nettoinvestitionen von CHF 1.15 Mrd. Davon entfallen etwa CHF 200 Mio im Jahr 2014 auf die Ausfinanzierung der beiden kantonalen Pen- sionskassen. Dieser Teil der Verschuldungszunahme hätte aber keine negativen Auswirkungen auf die Bonität, da in unserem Ratingmodell die Unterdeckungen bei den Pen- sionskassen bereits als finanzielle Verpflichtungen einflies- sen. Eine etwaige Rückstufung des Kantons St.Gallen würde sich auf einen Notch beschränken. -2 0 2 4 6 8 10 0 10 20 30 40 50 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 400 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 867320 3.750% 09.04.2018 200 Mio - 1764020 3.125% 03.02.2020 200 Mio - Quelle: SIX
  • 15. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 15 Tessin 3843 ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 328580 335720 336943 Arbeitslosenquote (in %) 4.4 4.9 4.2 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 2859 3030 3220 Saldo laufende Rechnung (Mio) -31 8.9 16 Zinsaufwand (in %) 1.8 1.5 1.5 Zinsbelastungsanteil (in %) 0.1 -1.0 -0.4 Eigenkapital (Mio) -101 -66 -65 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 71.0 65.1 62.7 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. TI Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Kreditrating reflektiert die breit diversifizierte Wirt- schaft, aber auch die jüngste Verschlechterung des Fi- nanzrisikoprofils, die sich in einem strukturellen Finanzie- rungsfehlbetrag und in einer hartnäckigen Unterdeckung der kantonalen Pensionskasse widerspiegelt. Wie in den übrigen Schweizer Kantonen zeichnet sich die Volkswirtschaft im Kanton Tessin als breit diversifiziert aus. Wenig überraschend sind im Tourismuskanton Tessin aber die Arbeitsplätze im Gastgewerbe überdurchschnitt- lich stark vertreten. Auch das Baugewerbe sowie der Be- reich der Finanzdienstleistungen – Lugano ist das dritt- grösste Finanzzentrum der Schweiz – nehmen eine pro- minente Stellung ein. Zwischen 2008 und 2010 lag das jährliche reale Wirtschaftswachstum gemäss BAK Basel und dem Bundesamt für Statistik rund einen halben Pro- zentpunkt unter dem Schweizer Durchschnitt. Im Ver- gleich zu einigen Schweizer Kantonen ist auch die Finanz- lage des Kantons Tessin in Rückstand geraten. Zwar schlossen in den vergangenen Jahren die Rechnungen je- weils deutlich besser ab als budgetiert. Trotz dieser positi- ven Überraschungen wies das Tessin zwischen 2009 und 2012 einen kumulierten Finanzierungsfehlbetrag von CHF 219 Mio aus, wobei sich die Situation 2012 mit einem Fehlbetrag von CHF 91.2 Mio klar verschlechterte. Mit 49.1% musste im vergangenen Jahr der tiefste Selbstfi- nanzierungsgrad seit 2006 verbucht werden. Bonitätsbe- lastend ist die Unterdeckung der kantonalen Pensionskas- se. Ende 2012 lag ihr Deckungsgrad bei 64.3%. Dies ent- spricht einer Finanzierungslücke von CHF 1.94 Mrd. Outlook stabil Mit einem Finanzierungsfehlbetrag von CHF 201 Mio fällt der Voranschlag 2013 zwar um rund ein Fünftel besser aus als im Vorjahresbudget. Die Tessiner Kantonsfinanzen stecken aber weiterhin tief in den roten Zahlen. Positiv zu werten ist hingegen, dass im laufenden Jahr ein erster Sa- nierungsbeitrag für die kantonale Pensionskasse von CHF 34 Mio vorgesehen ist – die Tessiner Politik scheint nun gewillt, sich dieses drängenden Problems anzunehmen. Ursprünglich wollte die Regierung schon ab 2011 mit jährlichen Sanierungsbeiträgen von CHF 50 Mio zur finan- ziellen Gesundung der Kasse beitragen, strich diesen Aufwandposten bei den jeweiligen Budgetierungsprozes- sen aufgrund der angespannten Finanzlage aber mehr- mals. Ebenfalls anpacken will das Parlament die Sanierung der Kantonsfinanzen. Mit dem Beschluss zum Budget 2013 verabschiedete die Legislative die «Roadmap 2013– 2014», die von der Regierung verlangt, aufzuzeigen, wie bis 2015 die laufende Rechnung ausgeglichen gestaltet werden kann. Dieser Aktionsplan ist zu begrüssen, befin- den sich doch die Kantonsfinanzen in einem strukturellen Ungleichgewicht. Unser aktuelles Basisszenario beruht auf der Annahme, dass der Rechnungsausgleich gelingen wird, weshalb wir den Outlook auf stabil halten. -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 0 20 40 60 80 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 1650 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1691306 2.750% 30.10.2013 200 Mio - 10316501 2.500% 04.11.2021 200 Mio - 1774193 2.750% 20.02.2014 200 Mio - 18193295 1.250% 11.06.2027 150 Mio - 2734460 2.500% 31.10.2016 200 Mio - 11946836 2.125% 24.11.2034 200 Mio - 2043148 2.500% 09.02.2017 200 Mio - 20741318 1.875% 18.03.2038 200 Mio - 18193294 0.750% 11.06.2020 100 Mio - Quelle: SIX
  • 16. 16 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 Waadt 3385 ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/positiv Moody’s: --/-- Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 672039 701526 725944 Arbeitslosenquote (in %) 4.1 5.1 4.4 Ertrag laufende Rechnung (Mio) 7355 8322 8427 Saldo laufende Rechnung (Mio) 274 347 346 Zinsaufwand (in %) 3.1 1.8 1.1 Zinsbelastungsanteil (in %) -0.7 -2.7 -3.4 Eigenkapital (Mio) -1116 824 1035 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 75.4 66.1 62.3 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. VD Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Das Kreditrating stützt sich auf die breit diversifizierte Wirtschaft, die soliden Kantonsfinanzen und die gesetzli- chen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge- sunden Kantonsrechnung. Einzig die Deckungslücke bei der Pensionskasse ist ein Schwachpunkt im Finanzrisi- koprofil des Kantons Waadt. Mit der im April 2003 eingeführten Bestimmung in der Kantonsverfassung, die u.a. nur dann einen budgetierten Aufwandüberschuss in der laufenden Rechnung erlaubt, wenn mindestens die Hälfte der 150 Kantonsparlamenta- rier diesem zustimmt, legte der Kanton Waadt den Grundstein zur heutigen sehr komfortablen finanziellen Situation. Während vor zehn Jahren die Bruttoverschul- dung gemäss unseren Berechnungen bei rund einem Drit- tel des kantonalen Volkseinkommens lag, fiel dieser Wert auf rund 11% der Wirtschaftsleistung im Jahr 2010. Die deutliche Verringerung der Verschuldung, aber auch die sinkenden Zinsen halfen, die Zinsbelastung von CHF 246 Mio im Jahr 2004 auf gerade noch CHF 26 Mio im ver- gangenen Jahr zu reduzieren. Neben dem gesetzlichen Druck zur Einhaltung einer ausgeglichenen Rechnung pro- fitierten die Kantonsfinanzen auch von der sehr soliden Konjunkturlage während der letzten Jahre. Dies wider- spiegelt sich u.a. in den Steuereinnahmen von natürlichen Personen, die 2012 mit CHF 3.67 Mrd rund drei Viertel höher ausfielen als noch zehn Jahre zuvor. Auch die Erlöse aus den Verkäufen von überschüssigen SNB-Goldreserven von CHF 1.05 Mrd im Jahr 2005 und die Rückkäufe der vom Kanton gezeichneten Partizipationsscheine der Banque Cantonale Vaudoise (BCV) halfen beim Schul- denabbau. Einziger Schwachpunkt im Finanzrisikoprofil ist die kantonale Pensionskasse (CPEV). Deren Deckungsgrad lag Ende 2012 bei 64.9%. Die anstehende Sanierung der Kasse hatte bereits 2012 einen Einfluss auf die Kantons- rechnung, in der dafür CHF 575 Mio zurückgestellt wur- den. Trotz dieses ausserordentlichen Aufwands schloss die laufende Rechnung mit einem Ertragsüberschuss von CHF 6 Mio, was den soliden Zustand der Waadtländer Kan- tonsfinanzen ebenfalls unterstreicht. Outlook stabil Für 2013 hat das Kantonsparlament einen Ertragsüber- schuss von CHF 1.8 Mio in der laufenden Rechnung ver- abschiedet. Damit wird zum siebten Mal in Folge mit ei- nem ausgeglichenen Haushalt vor Investitionen gerechnet. Erfreulich ist zudem, dass in dieser ausgeglichenen Rech- nung ein Sonderaufwand von CHF 94 Mio (dies entspricht rund 1.1% des gesamten laufenden Aufwandes) zur fi- nanziellen Stärkung der CPEV (Stichwort Senkung des technischen Zinssatzes und zusätzliche Rückstellungen aufgrund steigender Lebenserwartung der Versicherten) miteingerechnet ist. Bis 2017 will die Regierung mit einem ganzen Bündel an Massnahmen eine ausgeglichene lau- fende Rechnung sicherstellen. Gleichzeitig soll die jährli- che Nettoinvestitionssumme von CHF 300 Mio auf CHF 400 Mio erhöht werden. Sollte sich das wirtschaftliche Umfeld nicht deutlich eintrüben, dürfte die solide Selbstfi- nanzierung einen nennenswerten Verschuldungsanstieg verhindern. Eine Gefährdung der Höchstnote halten wir deshalb im Moment als nicht für gegeben. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 50 100 150 200 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 775 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1669117 3.250% 26.09.2013 500 Mio - 18193292 1.000% 07.06.2022 275 Mio - Quelle: SIX
  • 17. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 17 Zürich 3729 ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: Aaa/stabil Eckdaten (in CHF) 2007 2009 2011 Ständige Wohnbevölkerung 1307567 1351297 1392396 Arbeitslosenquote (in %) 2.6 3.7 2.9 Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 11578 12146 13950 Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 438 -56 894 Zinsaufwand (in %) 2.4 1.4 1.1 Zinsbelastungsanteil (in %) -2.4 -2.1 -2.9 Eigenkapital (Mio) 2547 10027 9262 Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 100.7 87.4 83.4 Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. ZH Entwicklung der Finanzkennzahlen Bruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKF Bonitätsprofil Die Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier- te Wirtschaft, das hohe Pro-Kopf-Einkommen, die mode- rate Verschuldung und die Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung. Der mit 1.41 Mio Einwohner oder 17.5% an der Gesamt- bevölkerung der Schweiz per Ende 2012 bevölkerungs- reichste Kanton ist auch wirtschaftlich die Nummer eins in der Eidgenossenschaft. In Zürich wird rund ein Viertel des Schweizer Volkseinkommens generiert. Diese dominante Stellung widerspiegelt sich im nationalen Finanzausgleich. Im laufenden Jahr zahlt Zürich netto CHF 383 Mio in das interkantonale Ausgleichssystem ein, gefolgt von Zug und Genf mit CHF 277 Mio resp. CHF 257 Mio. Die finanzielle Flexibilität des Kantons Zürich stufen wir als hoch ein. Dies widerspiegelt sich v.a. in der Bruttoverschuldung, die ge- mäss unseren Berechnungen bei sehr tiefen 5% der kan- tonalen Wertschöpfung liegt. Die solide Finanzlage ist u.a. der gesetzlich verankerten Ausgabenbremse zu verdan- ken. Diese verlangt eine ausgeglichene Erfolgsrechnung über einen Zeitraum von acht Jahren. Zeichnet sich eine Gefährdung dieses Ausgleichs ab, ist die Kantonsregie- rung verpflichtet, dem Parlament Massnahmen zur dauer- haften Senkung der Ausgaben vorzulegen. 2009 stellte Zürich die Rechnungslegung vom «Harmonisierten Rech- nungslegungsmodell» auf «International Public Sector Ac- counting Standards» (IPSAS) um. Die bei diesem Wechsel erfolgten Umbuchungen von bisher als Fremdkapital ge- führten Fonds ins Eigenkapital führten zu einer deutlichen Stärkung des Eigenkapitalpolsters auf rund CHF 10 Mrd. 2011 hätte die Erfolgsrechnung mit einem Ertragsüber- schuss von CHF 894 Mio deutlich besser als budgetiert abgeschlossen, wenn nicht eine Rückstellung von CHF 2.6 Mrd zur Sanierung der kantonalen Pensionskasse BVK hätte vorgenommen werden müssen. Die Finanzspritze für die BVK ist notwendig, war diese mit Deckungsgraden von rund 85% in den letzten Jahren doch klar unterfinan- ziert. 2012 schloss die Erfolgsrechnung des Kantons mit einem Ertragsüberschuss von CHF 106 Mio, und die Ver- schuldung wurde um rund CHF 200 Mio reduziert. Outlook stabil Das Zürcher Stimmvolk lehnte am 3. März 2013 ein Refe- rendumsbegehren ab, das die vom Parlament beschlosse- ne Ausklammerung eines Teils der BVK-Sanierung (CHF 1.6 Mrd der CHF 2.6 Mrd) aus der Ausgabenbremse rück- gängig machen wollte. Wäre das Referendum durchge- kommen, hätte gemäss Regierungsangaben die Rechnung jährlich um weitere CHF 430 Mio entlastet werden müs- sen, um mittelfristig ausgeglichen zu sein. Dieser zusätzli- che Sanierungsdruck entfällt nun. Generell erwarten wir für die Zürcher Kantonsfinanzen mittelfristig keine beun- ruhigende Entwicklung. Dies zeigt sich nicht nur im Vor- anschlag 2013, der mit einem Finanzierungsfehlbetrag von CHF 48 Mio deutlich besser ist als der Vorjahresvoran- schlag (CHF –432 Mio). Auch der solide positive Primär- saldo spricht für einen stabilen Outlook. -2 0 2 4 6 8 10 0 20 40 60 80 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Bruttoverschuldung (linke Skala) Primärsaldo Ausstehende CHF-Anleihen: CHF 3000 Mio Valor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status 1737171 3.000% 07.01.2014 500 Mio - 19954352 0.500% 03.12.2020 450 Mio - 1828926 2.625% 22.04.2014 500 Mio - 19954354 1.000% 03.12.2025 175 Mio - 2042234 2.375% 03.02.2016 500 Mio - 19954356 1.250% 03.12.2032 375 Mio - 1984796 2.750% 24.11.2017 500 Mio - Quelle: SIX