1. 1 Ver disclaimer en la última página
Contando votos previo a las PASO
 La polarización ya es un hecho, por lo que la clave será cuantos votos de los indecisos y los
partidos minoritarios pueden obtener Macri y Fernández en un Balotaje.
 Se esperan alrededor de 26mn de votos positivos en total, los cuales parecen estar divididos en
tres: Fernández, Macri y “los demás” – lo cual incluye a los votantes de Lavagna, los indecisos y
los de los partidos de derecha e izquierda. Con el mencionado nivel de participación, son
necesarios 12mn de votos para una victoria en la primera ronda (+45%).
 Las encuestas sugieren que Fernández tiene actualmente alrededor de 1mn de votos más que
Macri: 9mn vs 8mn. Hay mucha dispersión entre las encuestas respecto a la tercera parte de la
torta electoral, pero sumaria aproximadamente 8,5mn de votantes para la segunda vuelta.
 Según las encuestas, habría 6mn de votos entre los votantes de Lavagna y los indecisos, a los
cuales denominamos “indecisos del Balotaje”. Se espera que Macri obtenga alrededor del 60% de
estos votos, pero la distribución de estos votantes es difícil de estimar todavía. Los partidos de
derecha e izquierda tienen aproximadamente 1,2mn de votantes cada uno. Estos votantes se
moverán hacia Macri y Fernández en la segunda ronda, respectivamente, aunque los votantes de
izquierda tienen mayor tendencia a votar en blanco en el Balotaje.
 Si Macri obtiene 60% de los “indecisos del Balotaje”, podrá incrementar entre 4 y 5 puntos
respecto de Fernández. También podría obtener 1 punto extra de los votos de la derecha
respecto de lo que podría obtener Fernández de la izquierda. Por tanto, una diferencia de 5 a 6
puntos en las PASO a favor de Fernández implicaría un Balotaje ajustado.
 Definimos tres zonas: 1) la zona de riesgo (diferencia >7%): la probabilidad está a favor de
Fernández, partiendo de 55% con 7 puntos de diferencia; 2) la zona de rally (<3%): considerando
el 5-6% de los indecisos, Macri estaría entre 2 y 3 puntos delante de Fernández, levemente por
encima del margen de error. Este resultado podría mantener la estabilidad cambiaria necesaria
para una victoria de Macri; 3) la zona 50-50 (5 puntos): la diferencia sería similar a los puntos
que Macri podría obtener de la tercera parte de la torta, llevando a una segunda ronda ajustada.
 Los precios de los bonos reflejan más de 60% de probabilidad que gane Macri, en línea con una
PASO con 3 puntos de diferencia. En nuestra opinión, una diferencia de 5 a 6 puntos llevaría a
una corrección de precios en los bonos, a probabilidades del 55%. Un empate en las PASO
convalidaría probabilidades por encima del 65%, llevando a un rally en el mercado de bonos.
Contando los votos de los “indecisos de Balotaje”
A menos de un mes de las PASO, ambos partidos mayoritarios – Juntos por el Cambio y
Frente TODOS – están impulsando la polarización para aumentar su piso de votos. Los
riesgos son más altos para el primero, dado que una PASO negativa podría terminar con la
estabilidad cambiaria que ha estado impulsando la imagen positiva de Macri y su intención
de voto. La pregunta clave es como capturar a los indecisos, y cómo hacerlo rápido. La
disputa es por los votantes de centro, dado que parece no haber votos cruzados entre los de
izquierda y de derecha. Entre los votos de Lavagna e indecisos habría cerca de 6mn de votos.
Según analistas políticos, encuestas y elecciones previas, estos votos parecen estar sesgados
hacia Macri al 60%. Esto significa que Macri puede obtener alrededor de 3,6mn de votos
mientras que Fernández 2,4mn, por lo que Macri podría acortar una distancia de 1.2mn (5%
de votos positivos). Teniendo en cuenta este número, analizamos posibles resultados de las
PASO y su implicancia en las probabilidades electorales. Una diferencia de 5-6 puntos a favor
de Fernández implicaría 50% de probabilidad para cada candidato, dado que es el margen
que Macri podría reducir con el 60% de los “indecisos de Balotaje”. De hecho, incluso si Macri
obtuviera 65% de ellos, obtendría menos de 3 puntos de ventaja, dentro del margen de error
de las encuestas (2.5%). Los precios de los bonos reflejan 65% de chances para Macri, por lo
que una diferencia de 5 puntos sería negativa para el precio de los bonos. Creemos una
diferencia de 3 puntos sería neutral, dado que contando los indecisos Macri estaría 3 puntos
por delante en un potencial Balotaje, esto es un escenario ajustado pero con las chances a su
favor. De hecho, la estabilidad podría llevar a Macri a obtener más del 60% de los “indecisos
de Balotaje”, incrementando sus chances. Por último, para recuperar una diferencia mayor a
7%, Macri necesita más del 65% de los “indecisos de Balotaje”, por lo que las probabilidades
favorecerían a Fernández, y una corrección en el precio de los bonos seria esperada.
23 de Julio, 2019
Reporte de Estrategia Argentina

2. 2 Ver disclaimer en la última página
Cálculos Previos a las PASO
La torta electoral esta dividida aproximadamente en tercios, pero la polarizacion esta
incrementando. De los 33 millones de electores habilitados, se esperan 23,3 millones de votantes
positivos en las PASO y 25,75 millones en las generales. Esto implica un 25% y 20% de abstención,
respectivamente: estimamos estos números a partir de la participación electoral histórica. Estos
casi 26 millones de votos están distribuidos en tres partes: Frente TODOS, Juntos por el Cambio y
“los demás”, que incluye a Consenso Federal, los partidos de derecha e izquierda, y los indecisos
(incluye a aquellos que votaran en las PASO pero todavía no han decidido por quien lo harán, y
aquellos que provengan de la reducción de abstención y voto en blanco). Por ahora, no sabemos
exactamente el tamaño de los tres grupos: esta es la primera pregunta que contestará la PASO.
Con una participación de 26 millones, más de 11,5 millones de votos serán necesarios para
obtener un 45% y ganar en primera ronda, esto es difícil considerando los números de las
encuestas. Por ahora, las encuestas muestran a Fernández con un piso levemente más alto que el
de Juntos por el Cambio. Sin embargo, Macri ha incorporado muchos votantes a su piso en los
últimos meses, y esta lentamente reduciendo la brecha, gracias a la estabilidad cambiaria y un
incremento de la confianza de la población en el gobierno. Hay mucha dispersión entre las
encuestas respecto del tamaño de la tercera parte de la torta. Actualmente, nuestros estimados
son los siguientes: Juntos por el Cambio tendría un piso de 8 millones, Frente TODOS tendría un
piso de 9 millones, mientras que “el resto” (Consenso Federal + partidos minoritarios + abstención
y voto en blanco) sumaría 8,5 millones de votos. El piso de votantes de Macri y Fernández se
refiere a aquellos votantes que hoy pertenecen a cada partido y que se mantendrán allí durante el
proceso electoral: los votantes del tercer espacio no son este tipo de votantes, dado que tenderán
a moverse de sus posiciones en algún momento.
Cuadro 1 – Distribución de la torta electoral: Fernández 4p delante en encuestas y dispersión entre Lavagna y otros partidos.
Fuente: Balanz basado en encuestas.
Cuadro 2 – Historial de abstención y voto en blanco, típicamente mejora en las generales.
Fuente: Balanz basado en la Cámara Nacional Electoral.
Una victoria en primera ronda requiere que Juntos por el Cambio y Frente TODOS obtengan
90% de los votos positivos, pero para esto Lavagna deberia perder al menos la mitad de sus
votos, lo cual parece poco probable por el momento. Una fuerte polarización en la primera
ronda es necesaria para que haya un ganador, para ello la tercera porción debe achicarse hacia el
10%. Esto implicaría la mitad de votantes de lo que predicen las encuestas, una diferencia
significativa. La pregunta clave es a qué partido se moverán los indecisos. Creemos que no
sabremos la respuesta hasta Noviembre. A pesar de que los niveles de polarización son altos, no
creemos que serán lo suficiente para llevar a una victoria de primera ronda. Hay un porcentaje
significativo de electores que rechazan tanto a Fernández como a Macri, y que por lo tanto no
decidirán por uno u otro hasta que estén obligados a hacerlo, por ejemplo en un Balotaje o tras
una amplia diferencia en las PASO. Por otro lado, el porcentaje de votantes que rechaza a los
Encuestadora Fecha Juntos por el Cambio Frente TODOS Consenso Federal 2030 Otros partidos Blanco y N/S N/C
Atlas Politico 13 de junio 33,0% 35,2% 12,8% 6,20% 13,00%
Franco Consultores 17 de junio 31,60% 39,70% 11,60% 7,20% 10,10%
Trespuntozero 18 de junio 33,4% 42,0% 7,9% 5,90% 10,80%
Gonzalez & Asociados 25 de junio 33,5% 41,6% 8,8% 12,90% 3,10%
BTG Pactual 25 de junio 34,9% 37,8% 10,4% 9,60% 7,30%
Cordoba & Asociados 28 de junio 32,50% 33,50% 11,30% 12,00% 10,70%
CIGP 30 de junio 32,23% 39,61% 7,49% 7,97% 8,70%
Reale Dallatorre Consultores 30 de junio 32,30% 37,00% 9,00% 9,80% 12,00%
Query 2 de julio 37,00% 45,30% 3,20% 12,30% 5,40%
Luis Costa & Asociados 5 de julio 36,90% 39,70% 7,40% 11,80% 4,30%
Opinaia 5 de julio 29,00% 32,00% 8,00% 11,00% 21,00%
Circuitos 8 de julio 32,40% 40,50% 9,00% 9,20% 8,90%
Oh! Panel 9 de julio 35,00% 39,00% 10,00% 9,00% 7,00%
Management & Fit 9 de julio 38,20% 39,90% 6,90% 8,50% 6,40%
Raul Aragón julio 29,70% 35,80% 11,70% 13,00% 9,60%
Rouvier & Asociados 11 de julio 35,20% 39,60% 9,00% 10,10% 6,10%
RTD 11 de julio 37,00% 37,00% 10,00% 7,00% 9,00%
Synopsis 13 de julio 38,10% 40,60% 8,90% 7,50% 4,90%
Elypsis julio 36,00% 34,00% 9,00% 7,00% 14,00%
Isonomia 14 de julio 35,00% 35,00% 13,00% 9,00% 7,00%
Promedio 34,15% 38,24% 9,27% 9,35% 8,97%
Sobre la encuesta PASO/Primera Ronda
Año
Elección PASO
Elecciones
Generales
PASO
Elecciones
Generales
PASO
Elecciones
Generales
PASO
Elecciones
Generales
Abstención 25,09% 18,93% 21,34% 20,61% - 23,80% - 21,78%
Voto en blanco 5,06% 2,55% 4,44% 3,50% - 6,44% - 0,99%
2015 2011 2007 2003
Ezequiel Zambaglione
ezambaglione@balanz.com
+54 11 7090 3428
Lucas Longo
llongo@balanz.com
+54 11 2150 4023
Martina Porcel
mporcel@balanz.com
+54 11 2150 4062

3. 3 Ver disclaimer en la última página
mencionados candidatos ha caído de 27% a 15% desde Abril. Si este número empieza a acercarse
al 10%, será más probable ver un ganador en la primera vuelta: por ahora este no es el caso.
Cuadro 3 – Votantes que rechazan tanto a Fernández como Macri
Fuente: Balanz basado en Isonomía
Probabilidades electorales pensando en una segunda ronda
El tercer espacio sera el que defina las elecciones, pero por ahora es dificil estimar como
votaran los “indecisos de Balotaje”. Las enecuestas y elecciones pasadas sugieren que Macri
podria obtener entre 55% y 65% de esos votos. En términos del tercer espacio, este tiene 4
subdivisiones: votantes de izquierda, votantes de derecha, los indecisos y los votantes de Lavagna.
Según las encuestas, hay entre 1 y 1,5 millones de votantes en partidos de derecha e izquierda.
Los votantes de estos partidos mayormente se moverán hacia Macri y Fernández respectivamente,
en la segunda vuelta. Sin embargo, los votantes de izquierda muestran mayor tendencia hacia
votar en blanco, por lo que Macri podría sacar cierta ventaja aquí. Estimamos que 70% de la
derecha se moverá hacia Macri en un Balotaje, mientras que 60% de la izquierda se moverá a
Fernández: esto implicaría una ventaja de 250.000 votantes a favor de Macri, o 1% de los votos
positivos. Los votantes de Lavagna y los indecisos suman 6 millones de votos, y serán los que se
distribuyan entre los dos partidos principales. Estos serán los que definan las elecciones: los
llamamos “indecisos de Balotaje”, y están divididos entre los indecisos (lo que se abstienen o votan
en blanco en las PASO pero participarán en las generales), estos son 3 millones de votantes, y los
votantes de Lavagna, los cuales también son 3 millones. Las encuestas muestran en general que
los votantes de Lavagna están levemente sesgados hacia Macri. De acuerdo con Isonomía, cuando
se le pregunta a los votantes de Lavagna a quien votaran en un Balotaje (entre Macri y Fernández),
34% votaría a Macri y 27% a Fernández (55%-45%). Sin embargo, hay un 40% que todavía no ha
decidido. A modo de referencia, en 2015 alrededor del 65% de los votantes de Massa, los cuales
tenían características similares a las de los votantes de Lavagna, votaron por Macri. Parecería que
la distribución de los “indecisos de Balotaje” favorece a Macri estaría dentro del rango 55%-65%,
un rango amplio. Pensamos que de continuar la estabilidad cambiaria y con cierta recuperación
económica, este porcentaje sería más cercano al 65%, mientras que en el escenario opuesto se
acercaría a 55%.
Cuadro 4 – Distribución del tercer espacio: 8,5 millones en juego. El porcentaje de “indecisos de Balotaje” se mantiene alto.
Fuente: Balanz basado en Isonomía y otras encuestas.
Macri
Fernandez
Left wing; 1.2mn
Undecided; 3mn Lavagna; 3mn
Right wing; 1.3mn

4. 4 Ver disclaimer en la última página
Las proyecciones de los indecisos actualmente favorecen a Macri sobre Fernandez, esto
deberia permitir compensar una diferencia de 5-6 puntos de Fernandez sobre Macri en las
PASO. Las encuestas y los análisis políticos sugieren que los indecisos están sesgados hacia Macri.
La tasa a la que los indecisos se distribuyen entre cada candidato, junto con los puntos de partida
de cada espacio (los cuales sabremos después de las PASO), serán clave para las probabilidades
electorales. Analizaremos tres escenarios:
1. Una PASO con 4-6 puntos de diferencia: si los “indecisos de Balotaje” se distribuyen
60% hacia Macri, que es lo que se sugieren los datos actualmente, esto incrementaría los
votos de Juntos por el Cambio en 3,6 millones y los de Frente TODOS en 2,4 millones. Por
tanto, en términos relativos, Juntos por el Cambio ganaría 1,2 millones de votos, lo cual
representa 4,7% de los votos positivos (25,7 millones). Esto sumado a 1 punto relativo de
la derecha, implica que Macri podría compensar una diferencia en las PASO de entre 5 y 6
puntos. Considerando que en promedio el margen de error de las encuestas es de 2%-
2,5% (4-5% en Balotaje), las probabilidades electorales dentro de este rango estarían en
50% para cada candidato. Actualmente, el consenso parecería ser que una diferencia de 5
puntos en la PASO sería neutral para los precios de los bonos, y que una diferencia de 3
puntos sería positiva. Sin embargo, siguiendo los cálculos previos, si Macri está 3 puntos
por debajo en las PASO, terminaría 2 o 3 puntos por delante en el Balotaje, lo cual está
dentro del margen de error. Por tanto, este escenario donde Fernández obtiene una
diferencia de 3 puntos implicaría como máximo un 60% de probabilidad para Macri.
Considerando que actualmente los precios de los bonos reflejan más de 60% de
probabilidad de que gane Macri, creemos que un rango de entre 4 a 6 puntos de
diferencia en la PASO sería negativa para los precios de los bonos, las probabilidades
deberían caer a 55% a favor de Macri. En contraste, creemos que un escenario de 3
puntos de diferencia seria neutral considerando los precios actuales de bonos, a menos
que los inversores crean que la distribución de los indecisos de Balotaje será del 65% a
favor de Macri, lo cual es optimista en nuestra perspectiva.
Cuadro 5 – Resultado PASO y probabilidades electorales: 5 puntos es negativo para los bonos.
Fuente: Balanz basado en encuestas. Margen de error de encuestas: 2,5%. “Indecisos de Balotaje” son votantes de
Lavagna + votos en blanco y abstenciones de PASO y primer ronda que luego deciden votar. La derecha está estimada
en 1,3 millones con 70% de contribución a Macri. La izquierda está estimada en 1,2 millones con 60% de contribución
a Fernández. La diferencia positiva favorece a Macri, la negativa favorece a Fernández.
2. Un empate en la PASO: en este escenario donde los dos partidos mayoritarios están
empatados, se valida una probabilidad por sobre el 70% de una victoria de Macri.
Considerando un punto de partida con la misma cantidad de votos tanto para Macri
como para Fernández, Macri estaría agregando los previamente mencionados 5-6 puntos
de los “indecisos de Balotaje” y de la derecha. Adicionalmente, la dinámica positiva que
podría generar un empate PASO en el dólar probablemente llevaría a que Macri aumente
el sesgo a su favor de los “indecisos de Balotaje”, probablemente a 65% vs 35%. Es
relevante remarcar que muchos indecisos no quieren votar por Macri por razones
económicas, por lo que si se da una dinámica positiva en el mercado cambiario y
aumenta la confianza en el gobierno, esto podría llevar a Macri a aumentar la cantidad de
indecisos puede capturar. Esto posicionaría a Juntos por el Cambio por sobre el margen
de error, dado que Macri ganaría 2 millones de votos relativos, lo que significaría una
diferencia mayor a 7% en una segunda ronda.
Indecisos de Balotaje (mn)
6,0
60% 40%
Macri Fernández
3,6 2,4
Derecha 0,9 Diferencia 0,7 Izquierda
1,4
5,4%
Margen de error
Diferencia
Balotaje
Margen de error
-2,10% 0,40% 2,90%
-5,0%
PASO/1ra vuelta
Macri Fernandez
34,0% 39,0%
Una diferencia de 5 puntos llevaría a 50% prob.
Indecisos de Balotaje (mn)
6,0
60% 40%
Macri Fernández
3,6 2,4
Derecha 0,9 Diferencia 0,7 Izquierda
1,4
5,4%
Margen de error
Diferencia
Balotaje
Margen de error
-0,10% 2,40% 4,90%
-3,0%
PASO/1ra vuelta
Macri Fernandez
35,0% 38,0%
Diferencia de 3 puntos, neutral a valores actuales (60% prob.)

5. 5 Ver disclaimer en la última página
Cuadro 6 – Empate en PASO es positivo para los bonos, otorgando alta probabilidad a Macri.
Fuente: Balanz basado en encuestas. Margen de error de encuestas: 2,5%. “Indecisos de Balotaje” son votantes de
Lavagna + votos en blanco y abstenciones de PASO y primer ronda que luego deciden votar. La derecha está estimada
en 1,3 millones con 70% de contribución a Macri. La izquierda está estimada en 1,2 millones con 60% de contribución
a Fernández. La diferencia positiva favorece a Macri, la negativa favorece a Fernández.
3. Fernández adelante por más de 7 puntos: Si los resultados de las PASO son de una
diferencia de 7 puntos entre Fernández y Macri, las probabilidades electorales de Macri
no son buenas. Incluso si Macri pudiera obtener un 60% de los “indecisos de Balotaje” y
un punto relativo de la derecha, esto implicaría 5-6% de votos, por lo que no podría
compensar una diferencia de 7 puntos. De hecho, en este escenario la capacidad de
Macri de obtener el 60% se vería reducida, probablemente al 55%. Frente TODOS
obtendría un 60% de probabilidad de ganar bajo este escenario: incluso teniendo en
cuenta el margen de error, Fernández se vería ganador. Adicionalmente, un escenario
con 7 puntos de diferencia llevaría a los precios de los bonos a reflejar al menos 50% de
probabilidad para cada candidato. Este escenario implicaría presiones sobre el dólar y un
incremento en la volatilidad cambiaria, variables clave de la cual depende Macri para
tener chances de ganar votos de indecisos. Si se pierde la estabilidad cambiaria por la
reacción del mercado a los resultados PASO, es probable que el porcentaje que obtenga
Macri de los indecisos se reduzca al 55%: esto haría que sea poco probable que Macri
pueda reducir la diferencia obtenida por Fernández en las PASO. Creemos que hasta 6%
de diferencia Macri puede mantener el sesgo a su favor de 60%-40% de los “indecisos de
Balotaje”: con una diferencia mayor al 6%, Macri tendría un problema doble porque
Fernández se posicionaría lejos de él desde un principio y esto lo llevaría
consecuentemente a tener menos habilidad para capturar a los indecisos de Balotaje.
Cuadro 7 – En un escenario con 7% de diferencia la probabilidad está a favor de Fernández.
Fuente: Balanz basado en encuestas. Margen de error de encuestas: 2,5%. “Indecisos de Balotaje” son votantes de
Lavagna + votos en blanco y abstenciones de PASO y primer ronda que luego deciden votar. La derecha está estimada
en 1,3 millones con 70% de contribución a Macri. La izquierda está estimada en 1,2 millones con 60% de contribución
a Fernández. La diferencia positiva favorece a Macri, la negativa favorece a Fernández.
Indecisos de Balotaje (mn)
6,0
60% 40%
Macri Fernandez
3,6 2,4
Derecha 0,9 Diferencia 0,7 Izquierda
1,4
5,4%
Margen de error
Diferencia
Balotaje
Margen de error
2,90% 5,40% 7,90%
0,0%
PASO/1ra vuelta
Macri Fernandez
35,0% 35,0%
Alta probabilidad para Macri incluso con distribución 60%-40%
Indecisos de Balotaje (mn)
6,0
65% 35%
Macri Fernandez
3,9 2,1
Derecha 0,9 Diferencia 0,7 Izquierda
2,0
7,7%
Margen de error
Diferencia
Balotaje
Margen de error
5,23% 7,73% 10,23%
0,0%
PASO/1ra vuelta
Macri Fernandez
35,0% 35,0%
PASO empatada y FX estable lleva a Macri a un +65% prob.
Indecisos de Balotaje (mn)
6,0
60% 40%
Macri Fernandez
3,6 2,4
Derecha 0,9 Diferencia 0,7 Izquierda
1,4
5,6%
Margen de error
Diferencia
Balotaje
Margen de error
-3,94% -1,44% 1,06%
-7,0%
PASO/1ra vuelta
Macri Fernandez
33,0% 40,0%
Diferencia de 7% en la PASO llevaría a prob.<50%
Indecisos de Balotaje (mn)
6,0
55% 45%
Macri Fernandez
3,3 2,7
Derecha 0,9 Diferencia 0,7 Izquierda
0,8
3,2%
Margen de error
Diferencia
Balotaje
Margen de error
-6,34% -3,84% -1,34%
-7,0%
PASO/1ra vuelta
Macri Fernandez
33,0% 40,0%
Alta probabilidad para Fernández con 7% de diferencia PASO

6. 6 Ver disclaimer en la última página
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