Commentaire mensuel: la situation de l\’Espagne peut-elle mettre en danger la zone Euro?

1. Analyse des marchés
Les 5 plaies d’Espagne peuvent-elles mettre en péril la zone euro?
par Matthieu Rolin,
gérant actions US & Européennes
Matthieu Rolin
Depuis plusieurs semaines, les observateurs de marché n’ont que deux choses à la bouche : les élections - présidentielles en
France et législatives en Grèce - et la situation économique en Espagne. A juste titre.
Le point commun entre les deux, c’est qu’elles vont conditionner l’avenir de la zone Euro : les premières car elles déterminent
la qualité des discussions des dirigeants européens pour sortir la zone de l’ornière dans laquelle elle se trouve ; la seconde par
sa capacité à ne pas s’effondrer.
Car il faut être clair, la situation en Espagne est grave, et préoccupante… Petit état des lieux.
L’Espagne est un grand d’Europe, mais qui souffre de maux très profonds qui alimentent un cercle vicieux dont il sera difficile
de s’échapper :
 Crise immobilière,
 Système bancaire sous capitalisé,
 Chômage endémique,
 Dette financière,
 Economie en récession
Crise immobilière
Au cours des dix dernières années, l’Espagne a construit l’essentiel de sa croissance sur la formation d’une bulle immobilière
sans précédent. Ce pays a même réussi le tour de force d’entretenir une bulle bien plus importante qu’aux Etats-Unis : entre
1998 et 2008, le montant des emprunts immobiliers en Espagne a été multiplié par 6,5 ; et dans le même temps, le prix du
mètre carré s’est envolé de plus de 160% (contre +100% aux Etats-Unis).
Certes, depuis 2008 la tendance s’est inversée et les prix de l’immobilier ont amorcé leur décrue. Mais il y a fort à parier que
la baisse n’est pas terminée ; plusieurs facteurs militent pour une poursuite de cette correction : 1/ le stock de résidences est
toujours largement excédentaire, 2/ le ratio du nombre d’habitants par logement disponible est le plus bas de tous les pays
développés - seulement 1.7 personnes par habitation en Espagne, 3/ les prix sont toujours déconnectés du niveau des
salaires - les prix de l’immobilier ont cru 3 fois plus vite que les salaires depuis la fin des années 90, 4/ à titre de comparaison,
les prix de l’immobilier aux Etats-Unis (qui avaient moins monté) ont déjà baissé de 35%, contre seulement 20% en Espagne.
La route est encore longue pour un retour à la normal sur ce marché.
Sur l’économie, les conséquences sont nombreuses : ralentissement de la croissance, hausse du chômage, perte de confiance
du consommateur, effet richesse négatif - quand on sait que 80% de l’épargne des ménages espagnols est placée dans
l’immobilier… C’est le début de la spirale récessive.
Un système bancaire encore largement sous capitalisé
Les banques ont été les actrices majeures dans la constitution de la bulle immobilière ; comme à chaque fois, ce sont elles qui
ont fourni le carburant – le crédit, à des taux imbattables…merci la BCE – indispensable pour nourrir l’euphorie ambiante.
Mais, revers de la médaille, lorsque la bulle éclate, ce sont elles qui doivent porter une grande partie du risque dans leur
bilan. La Banque d’Espagne a d’ailleurs évalué les créances douteuses dans le système bancaire national à plus de EUR 145 Bn,
soit 8.1% de l’ensemble des créances – il y a 5 ans ce chiffre était inférieur à 1% ; plus de 60% sont directement liées à la
construction et à la promotion immobilière - qui ne représentent que 23% des créances totales.
Pour faire face à d’éventuels défauts en chaîne, les banques espagnoles n’auront d’autres choix que de faire appel au marché
pour se recapitaliser ; et ce d’autant plus que le marché de l’immobilier va continuer à se dégrader.
1Rédaction achevée le 3 mai, soit quelques jours avant le 2nd tour de l’élection présidentielle
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2. Analyse des marchés
Chômage
Le chômage est un problème endémique de l’économie espagnole. Le boom de l’immobilier a permis de donner le change
pendant de nombreuses années. Mais là encore, la fin du rêve immobilier a remis sur le devant de la scène la réalité du
marché de l’emploi espagnol : manque de compétitivité, coût du travail trop élevé par rapport à ses voisins européens,
manque de flexibilité.
Au pic de la bulle immobilière, 1 emploi sur 7 (14%) en Espagne était lié au secteur de l’immobilier ; à titre de comparaison,
aux Etats-Unis, ce chiffre n’a jamais dépassé 6% de la population active. Aujourd’hui, le taux de chômage a dépassé 24% - en
2007, il était tombé sous les 8%. Pire encore, le chômage des jeunes (moins de 25 ans) atteint 51%. Dans les deux cas, c’est un
bien triste record européen !
Pour inverser ce mouvement, le gouvernement de Mariano Rajoy va devoir s’engager dans un processus long, nécessaire,
mais qui ne sera pas sans douleur. Une première tâche va consister à réformer en profondeur l’organisation du travail afin
qu’il regagne en compétitivité ; ensuite, il faudra s’atteler à redynamiser l’économie et « relancer la machine », ce qui ne sera
pas chose facile car les caisses de l’Etat sont exsangues et l’Allemagne veille au grain.
Endettement
Au regard des chiffres officiels publiés sur la dette espagnole, Madrid ne semble pas être le plus mauvais élève de la zone
Euro, puisqu’elle s’établit à 70% du PIB – la France par exemple est à plus de 80% ; l’Italie à plus de 120% du PIB.
Mais l’Espagne a cette particularité d’avoir octroyé un pouvoir important à ses régions autonomes – ce sont elles, par
exemple, qui gèrent le système de protection sociale -, lesquelles appliquant souvent des politiques indépendantes de celles
du pouvoir central. Il en découle un endettement régional qu’il faut prendre en considération, portant ainsi le niveau de dette
du pays à plus de 90% du PIB. On peut également ajouter à cela les différentes garanties données par l’Etat à divers
organismes financiers, étatiques ou non, et la facture s’envole encore un peu plus.
Enfin, si l’on s’attarde sur sa dette totale – dettes privées et publiques cumulées – le chiffre est encore plus effrayant.
L’Espagne est le 3ème pays le plus endetté parmi les économies développées, derrière le Japon et la Grande Bretagne, avec
une dette totale estimée à plus de 360% du PIB !
Economie en berne
C’est officiel, l’Espagne est à nouveau en récession, après deux baisses consécutives de son PIB de 0,3% sur les deux derniers
trimestres. Le FMI prévoit d’ailleurs une chute du PIB espagnol de -1,8% en 2012, suivie d’une timide reprise en 2013 à +0,3%.
Le gouvernement de Mariano Rajoy a été de fait contraint de revoir à la hausse ses prévisions de déficit budgétaire pour
l’année 2012, de -4,4% à -5,3%. Et naturellement ce déficit va venir grossir la dette espagnole…
L’Espagne se trouve enfermée dans une politique d’austérité, fortement encouragée par l’Allemagne, en échange de son
soutien en cas de problème sur sa dette ; mais à trop serrer les vis, le système se trouve asphyxié. Les appels récents de Mario
Draghi et de différents chefs de gouvernements européens, visant à promouvoir un plan de croissance européen tourné vers
l’investissement (et non la dépense publique !), pourraient constituer un facteur de soutien à une économie qui a plus que
jamais besoin d’air.
Mais il ne faut pas s’emballer, l’économie espagnole est loin d’être stabilisée.
Les marchés dans tout ça ?
Face à cette situation, les marchés font montre d’une grande défiance vis-à-vis de l’Espagne. Son marché d’actions est au
tapis ; son marché obligataire est sous perfusion… heureusement !
En effet, il est assez surprenant de voir la dette espagnole s’échanger à un taux inférieur – 4,7% pour le taux à 5 ans - à celui
de la dette irlandaise – 5,2% pour la même échéance -, alors même que Dublin a déjà mis en place des réformes structurelles
drastiques, au contraire de l’Espagne qui a tardé à agir. Chacun pourra observer les bienfaits du LTRO de Mario Draghi.
Cependant, avec la poursuite de la dégradation des finances publiques – le gouvernement espagnol ne parvient pas
véritablement à rassurer les marchés -, et la fin de l’euphorie liée à la mise en place de la vanne à liquidité de la BCE, des
tensions sont réapparues sur le marché de la dette souveraine espagnole ; les spreads sont repartis à la hausse et le doute est
réapparu quant à la capacité de l’Espagne à se refinancer convenablement sur les marchés.
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3. Analyse des marchés
Too big to fail… but too big to save2
C’est là tout le paradoxe de l’Espagne. Compte tenu de son poids économique dans la zone, les pays membres n’ont aucun
intérêt (bien au contraire !) à laisser tomber l’Espagne car les conséquences pourraient être fatales pour l’avenir de la zone
Euro. Les scenarii les plus catastrophistes prévoient une faillite du système bancaire européen et des répercutions très dures
sur le système mondial ; la sortie de l’Espagne de la zone Euro, certainement suivie d’un éclatement de la zone ; une
récession sans précédent, etc…
Mais dans le même temps, les moyens mis à disposition pour venir en aide aux Etats en difficulté (FESF et MES) sont
clairement insuffisants pour orchestrer un sauvetage de l’Espagne en cas de défaut. La plupart de ses voisins sont quasiment
sur la paille, et dans ce contexte, seule une intervention de la BCE en dernier ressort semble crédible pour parer un éventuel
défaut espagnol. Dans ce cas, l’Allemagne devrait accepter une dévaluation de fait de l’Euro, mais c’est loin d’être gagné.
Certes, l’Espagne n’en est pas encore là, mais en coulisse toutes les issues sont étudiées avec précision et les acteurs sont
bien conscients que la perte de l’Espagne entrainerait la ruine du système.
Que faire dans ces conditions ?
La stratégie d’investissement développée par PRIGEST est emprunte de prudence et de pragmatisme. Prudence, car une
exposition trop agressive à des acteurs d’apparence très bon marché, mais à risque élevé, semble prématurée, compte tenu
du niveau d’incertitude qui prévaut toujours au sein de la zone Euro. Pragmatique, car dans ce genre de configuration de
marché, c’est la sélection de titres – le stockpicking –, rigoureuse et précise, qui constitue la solution d’investissement
gagnante.
La gestion Européenne de PRIGEST a adopté un positionnement marqué depuis plusieurs mois, qu’il est opportun de
rappeler :
 Favoriser une exposition aux pays du Nord (Allemagne, Pays-Bas, Suède…), par opposition aux pays du Sud de
l’Europe, pour la plupart en grande difficulté. A ce titre, il est intéressant de comparer les performances des
indices Allemand et Espagnol pour se convaincre de l’intérêt d’une telle stratégie. Depuis le début de l’année,
le DAX gagne près de 15% alors que l’IBEX espagnol recule pour sa part de plus de 18%... CQFD !
 Rester éloigné des banques Espagnoles. En plus d’avoir un système bancaire sous capitalisé, l’Espagne est
aussi plombée par le problème des « Cajas », nom donné aux banques régionales espagnoles. Ruinées par le
dégonflement de la bulle immobilière, elles se trouvent dans une situation telle qu’elles risquent de
déstabiliser l’ensemble du système bancaire et financier espagnol. Aussi, un vaste mouvement de
restructuration est en marche et ce sont les banques nationales qui vont devoir mettre au pot pour consolider
un système au bord de la faillite.
 Privilégier les acteurs internationaux. En effet, quand les Etats européens tombent les uns après les autres en
récession – Espagne, Royaume-Uni récemment – il est préférable de se tourner vers les sociétés réalisant une
part très significative de leur chiffre d’affaires hors d’Europe. ValFrance et PRIGEST Europe se sont fait forts
d’investir dans des sociétés globales, leaders dans leur domaine d’activité : Christian Dior, Safran, Dialog
Semiconductor, Fresenius Medical Care…
 Se concentrer sur des thématiques d’investissement solides. A titre d’exemple, parmi les fortes convictions
retenues par l’équipe de gestion, les valeurs technologiques et leurs fantastiques perspectives de croissance,
figurent en très bonne place avec des sociétés comme SAP, Telecity ou la dernière arrivée
Austriamicrosystems. Les investissements font également la part belle aux sociétés de consommation, plus
défensives, bénéficiant d’une position de leader et capable de préserver leurs marges ; Sweedish Match et
Danone sont deux idées fortes de PRIGEST Europe.
2Tropgros pour faire faillite…mais trop gros à sauver
3FondsEuropéen de Stabilité Financière
4Mécanisme Européen de Stabilité
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